Cash Dividende vs. Aktienrückkauf. Eine Betrachtung aus Unternehmens- und Anlegersicht


Seminararbeit, 2018
31 Seiten, Note: 1,0

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung und Zielsetzung der Arbeit

2 Die Ausschüttungspolitik der Unternehmen
2.1 Theoretische Grundlagen
2.2 Entwicklung und Einordnung in das aktuelle Marktumfeld

3 Instrumente der Ausschüttungspolitik
3.1 Dividendenzahlung
3.1.1 Die Cash-Dividende als klassisches Ausschüttungsinstrument
3.1.2 Determinanten der Dividendenausschüttung
3.2 Der Aktienrückkauf als Alternative
3.3 Cash-Dividende und Aktienrückkauf im Quervergleich

4 Die Ausschüttungspolitik aus Unternehmer- und Investorensicht in der praktischen Umsetzung
4.1 Die Untemehmensperspektive am Beispiel der Allianz SE
4.2 Ani age strategi sehe Umsetzung aus Sicht der Privatinvestoren
4.2.1 Allgemeine Abwägungen und Motive des Investors
4.2.2 Mögliche Umsetzungen einer ausschüttungsorientierten Anlagestrategie

5 Zusammenfassung und kritische Würdigung

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung IRenditespreads

Abbildung 2Aktienrückkäufe Allianz 2017-2018

Abbildung 3Dividendenhistorie Allianz SE

Abbildung 4Magisches Dreieck der Geldanlage

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung und Zielsetzung der Arbeit

״Die Dividendenparty geht weiter!“1 Schlagzeilen wie diese können inzwischen regel­mäßig der Presse entnommen werden. Tatsächlich zeigt sich die deutsche Wirtschaft in einer außerordentlich guten Verfassung, das volkswirtschaftliche Wachstum ist 2018 wei­terhin ungebrochen.2 Aktionäre als Anteilseigner profitieren dabei seit Jahren über die Kursgewinne hinaus von diesem Sachverhalt. So schütten die deutschen Konzerne 2018 bereits über 50 Milliarden Euro Dividenden aus.3

Die Ausschüttungspolitik der Unternehmen steht schon seit Jahrzenten auch im Blick­punkt einer akademischen Diskussion, die bis heute anhält und versucht das ״Dividen- denpuzzle“ zu lösen.4 Die kontrovers diskutierte Kernfrage nach einer optimalen Aus­schüttungspolitik wird als solche flankiert von einer Globalisierung der Kapitalmärkte und einer immer bedeutsameren Shareholder Value Orientierung.5 Das Anteilseignerinteresse steht hierbei neben den unternehmerischen Zielen, so dass insbesondere bei hohen Gewinnwachstum die Ausschüttungspolitik eine wesentliche Rolle im Unternehmen ein-nimmt.

Neben den Dividendenzahlungen, die an den Aktienmärkten eine lange Tradition haben, verfestigt sich als weiteres Instrument der Ausschüttungspolitik der Aktienrückkauf, der vor allem an den anglo-amerikanischen Kapitalmärkten mittlerweile als wesentlicher Faktor für immer neue Börsenhöchststände gesehen wird.6 Unternehmerische Ausschüt­tungen jeglicher Art scheinen sich jedenfalls unabhängig von einer theoretischen Grund­lage als attraktive Alternative im Niedrigzinsumfeld für die Anleger zu etablieren.7

Ziel der vorliegenden Arbeit ist die Auseinandersetzung mit den beiden wichtigsten In­strumenten der Ausschüttungspolitik, der Cash-Dividende und dem Aktienrückkauf. Der Schwerpunkt soll dabei in einer Gegenüberstellung der Instrumentarien aus Sicht des Un­ternehmens auf der einen Seite und dem Anleger auf der anderen Seite als Akteure am deutschen Kapitalmarkt liegen. Zum besseren Verständnis der Materie wird Kapitel 2 zunächst die Theorie der Ausschüttungspolitik thematisieren und in die Rahmenbedin­gungen des Marktumfeldes einordnen. Anschließend werden in Kapitel 3 die Dividen­denzahlung und der Aktienrückkauf als Ausschüttungsinstrumente vergleichend vorge­stellt, neben einer allgemeinen Betrachtung wird hierbei vor allem auf die finanzwirt­schaftliche Motivation der Beteiligten eingegangen. Anhand eines Fallbeispiels stellt Ka- pitei 4 schließlich die Ausschüttungspolitik aus Unternehmens- und Anlegersicht8 dar, wobei dies letztlich im Kontext einer möglichen Portfoliostrategie Stehen soll. Die Arbeit schließt in Kapitel 5 mit einer Zusammenfassung und einer kritischen Würdigung der aufgezeigten Thematik.

2 Die Ausschüttungspolitik der Unternehmen

Über die finanzwirtschaftliche Praxis hinaus nimmt das Thema der Ausschüttungspolitik auch in der wissenschaftlichen Forschung einen besonderen Stellenwert ein. Hier steht vor allem die Frage im Raum, warum Unternehmen bestimmte Ausschüttungen an ihre Anteilseigner vornehmen.9 Die zahlreichen Erklärungsansätze Stehen im Kontext eines Marktumfeldes mit stetigem Gewinnwachstum, welches die Unternehmensbeteiligung auch für ausschüttungsorientierte Investoren höchst attraktiv werden lässt. Kapitel 2 zeigt deshalb über die theoretischen Grundlagen der Ausschüttungspolitik hinaus deren Ent­Wicklung im aktuellen Marktumfeld auf.

2.1 Theoretische Grundlagen

Mit der Ausschüttungspolitik in Unternehmen wird im Allgemeinen die bewusste und an die Eigentümer gerichtete Steuerung der Ausschüttung auf der Basis des vorhandenen bzw. erwirtschafteten Eigenkapitals verbunden.10 Als wertrelevanter und elementarer Be­standteil der unternehmerischen Entscheidung schlägt sie sich in einer anteiligen Gewinn­auszahlung an die Gesellschafter nieder, die bspw. als Dividendenzahlung bei Aktienge- Seilschaften zu einem eigenkapitalvermindernden Cash-Flow führt.11

Einen ersten Anhaltspunkt zur Einordnung der Ausschüttungspolitik in die Funktionen des Unternehmens liefert bspw. Sendel-Müller (2009), der die Ausschüttungspolitik als elementaren Bestandteil der Finanzentscheidungen u.a. der Kapital Strukturpolitik gegen- überstellt.12 Tatsächlich ist die Frage nach der optimalen Ausschüttung eng mit der Frage nach der optimalen Kapital allokation sowie der Finanzierung eines Unternehmens ver­knüpft, auf die in dieser Arbeit allerdings nicht schwerpunktmäßig eingegangen wird.13

Eine der wichtigsten Forschungsarbeiten zur Untersuchung der Ausschüttungspolitik ist die von Modigliani und Miller im Jahr 1961 veröffentlichte Irrelevanztheorie, die in ihrer Kernaussage und vor dem Hintergrund eines vollkommenen Kapitalmarktes14 von einer Irrelevanz der Dividenden ausgeht.15 Mit Blick auf den Unternehmenswert bzw. Shareholder Value wird der Ausschüttung demnach keine Bedeutung beigemessen, da Ausschüttungen zwar zu einer Finanzierungslücke führen, diese aber etwa durch eine Ka­pitalerhöhung unproblematisch geschlossen werden kann.16 Die Irrelevanztheorie findet dabei sowohl auf Dividendenausschüttungen als auch auf Aktienrückkäufe ihre Anwen- dung.17

Obgleich die Irrelevanztheorie in ihrer Kernaussage mathematisch als unbestritten gilt und überdies hinaus sogar mit dem Capital Asset Pricing Model korrespondiert18, ist sie spätestens dann jedoch nicht mehr länger haltbar, wenn man eine oder mehrere dem voll­kommenen Markt zugrunde liegende Restriktionen fallen lässt.19 So ist bspw. in der Re­alitât nicht davon auszugehen, dass das Management eines Unternehmens ausschließlich im Interesse der Anteilseigner stets eine Maximierung des Shareholder Values anstrebt. Vielmehr liegt zwischen den Anteilseignern als Eigentümer und dem operativ tätigen Ma­nagement eine Agency-Beziehung vor, der ein latenter Interessenkonflikt innewohnt.20 Die nach der Agency-Theorie daraus resultierende Problemstellung lässt sich wie folgt beschreiben: die Anteilseigner eines Unternehmens (Prinzipale) übertragen dessen Füh­rung auf ein Management (Agent), wodurch eine asymmetrische Informationsverteilung entsteht. Dies könnte das Management ausnutzen und unter Umständen zu eigennützi- gern, opportunistischem Verhalten der Manager führen. Der daraus entstehende Schaden wirkt sich negativ auf den Unternehmenswert und damit auf die Anteilseigner aus.21 Diese sind deshalb bestrebt, das Management zu kontrollieren und dadurch die Informa­tionsasymmetrie abzubauen, was wiederum Kosten verursacht. Gleichwohl lässt sich das Agency-Problem dadurch nicht vollständig beheben.22

Ein Ansatz zur Minimierung der Agency-Kosten bietet die Free-Cashflow-Theorie. Diese geht davon aus, dass der überschüssige Free-Cashflow eines Unternehmens23 ge­paart mit opportunistischem Handeln des Managements zu einer Fehlallokation des Ka- pitáis führen kann und deswegen bei nicht vorhandener Investitionsmöglichkeit an die Unternehmenseigentümer auszuschütten sei.24 Die Free-Cashflow-Theorie stellt somit ein gewichtiges Argument zu Gunsten einer aktiven Ausschüttungspolitik dar.25

Die in der Agency-Theory bereits beschriebene asymmetrische Informationsverteilung wird in der Signalling-Theorie erneut aufgegriffen. Die überlegenen Kenntnisse des Ma­nagements bezüglich des Unternehmenswertes werden durch Ausschüttungen an die An­teilseigner vermittelt, insbesondere Änderungen der Ausschüttungen senden ein wichti­ges Signal über die zukünftige Entwicklung des Unternehmens.26 Es entsteht ein Signāli- sierungseffekt, der Kosten verursacht und durch Abbau der Informationsasymmetrie Kurseffekte erklären kann.27 Dies erklärt weiterhin, weshalb Unternehmen auch bei ne­gativer Gewinnentwicklung eine Ausschüttungskürzung vermeiden.28 Signale können überdies hinaus bei jeder Ausschüttungsform in gleicher Qualität gesendet werden.29 Die Bedeutung des Signalisierungseffektes für die Ausschüttungspolitik am deutschen Markt wird jedoch teilweise in Frage gestellt.30 Gleichwohl wird der Signalisierung durch Aus­Schüttung im Schrifttum eine Disziplinierung der Managements unterstellt, welches bei erneuter Kapitalbeschaffung einem zumeist professionellen Monitoring unterliegt.31 Auch hier ist einzuwenden, dass es alternative und möglicherweise kostengünstigere Dis­ziplinierungsinstrumente gibt.32

Anknüpfend an die bisherigen Theorien hält die in der Ökonomie oftmals propagierte Idee eines rationalen Marktteilnehmers jedoch nur sehr eingeschränkt der in der Praxis beobachteten Ausschüttungspolitik Stand.33 über die traditionellen Sichtweisen hinaus etablieren sich deshalb zunehmend verhaltenswissenschaftliche Erkenntnisse der Behavioral Finance, die von einem nicht- bzw. begrenzt rationalem Verhalten der Marktteilnehmer ausgeht. Verhaltenswissenschaftliche Forschungsarbeiten kommen da­bei bspw. zu der Erkenntnis, dass Ausschüttungen den im Markt wahrgenommenen Un­ternehmenswert steigern sollen.34 Auf Basis der Prospect-Theory von Kahnemann und Tversky (1979), die sich als ein Standardmodell der Behavioral Finance etabliert hat35, ist weiterhin anzunehmen, dass der Anleger selbst Ausschüttungen gegenüber Kursge­winnen präferiert.36

Trotz zusätzlicher Impulse der Behavioral Finance Forschung zeigt sich insgesamt, dass die Theorien zur Ausschüttungspolitik vor dem Hintergrund der beobachteten Praxis noch keine allgemeingültige Normstrategie liefern können, da die meisten Modellannahmen in ihrer jeweiligen Restriktion einer Alltagstauglichkeit nur sehr eingeschränkt standhalten.

2.2 Entwicklung und Einordnung in das aktuelle Marktumfeld

Über die Theorie hinaus spielt die Ausschüttungspolitik auch in der Praxis eine bedeu­tende Rolle. Spätestens durch den OMT-Beschluss der Europäischen Zentralbank im Jahr 201237 wurde eine neue Ära der offensiv-expansiven Geldpolitik eingeleitet, die im Er­gebnis zu einer deutlichen Absenkung der Staatsanleihen und der Umlaufrenditen führte.38 Das angesichts dieser Rahmenbedingungen verbesserte Refmanzierungs- und Investitionsniveau führte zu einem signifikanten Gewinnwachstum der Unternehmen und deren Ausschüttungen an die Anteileigner. Der daraus resultierende und in Abbildung 1 dargestellte Spread stellt inzwischen ein nicht zu vernachlässigender Entscheidungsfaktor für viele Anleger dar.39

[...]


1 Vgl. Focus Online, Dividendenparty, 2018, o.s.

2 Vgl. Welt, Wirtschaftswachstum, 2018, o.s.

3 Vgl. Kapitel 2.2

4 Vgl. bspw. Baker, FL; Powell, G.E.; Veit, E., Dividend Puzzle, 2002

5 Unter Shareholder Value versteht man den Untemehmenswert, der sich bei börsennotierten Unternehmen im Börsenkurs als Marktwert des Eigenkapitals ausdrückt.

6 Vgl. Focus Online, Aktienrückäufe, 2018, o.s.

7 Vgl. FAZ, Aktionäre, 2018, O.S.

8 Im Rahmen dieser Arbeit wird unter Anleger bzw. Investor der inländische Privatinvestor verstanden, es sein denn, es ist explizit etwa von institutioneilen oder ausländischem Investoren die Rede.

9 Die beiden wichtigsten Instrumente der Ausschüttungspolitik, die Cash-Dividende und der Aktienrückkauf, werden in Kapitel 3 thematisiert.

10 Vgl. Perridon, L.; Steiner, M.; Rathgeber, A., Finanzwirtschaft, 2017, s. 609.

11 Vgl. Schulz, A., Aktienrenditen, 2006, s. 18.

12 Vgl. Sendel-Müller, M., Aktienrückkäufe, 2009, s. 15.

13 Vgl. Prokot, A., Ausschüttungspolitik, 2006, s. 138-166; Becker, w.; Ulrich, p.; Botzkowski, T., Finanzierung, 2015, s. 12-16; darüber hinaus Kapitel 3.1.2 dieser Arbeit.

14 Der vollkommene Kapitalmarkt definiert sich nach Modigliani und Miller u.a. durch fehlende Transaktionskosten, rationale Marktteilnehmer und vollständigen Informationszugang und entspricht damit den gängigen Marktmodellen der Neoklassik.

15 Vgl. Miller, M.; Modigliani, F., Dividend Policy, 1961, s. 411-433.

16 Vgl. ebd., s. 412-415; Perridon, L.; Steiner, M.; Rathgeber, A., Finanzwirtschaft, 2017, s. 609.

17 Vgl. Seifert, u., Aktienrückkäufe, 2006, s. 63.

18 Vgl. Schulz, A., Aktienrenditen, 2006, s. 53.

19 Vgl. Trost, St., Determinanten, 2009, s. 23-24; Prokot, A., Ausschüttungspolitik, 2006, s. 60-61.

20 Vgl. Trost, St., Determinanten, 2009, s. 26.

21 Vgl. Prokot, A., Ausschüttungspolitik, 2006, s. 95-96; Topalov, M., Wahrnehmung, 2011, s. 30-34.

22 Vgl. Jensen, M.; Meckling, w., Agency Costs, 1976, s. 357.

23 Unter Free-Cashflow wird der Teil des operativen Cashflows verstanden, der nach Abzug von Investitionstätigkeiten dem Unternehmen zur Verfügung steht. Er kann ausgeschüttet oder zur Rückführung von Fremdkapital verwendet werden.

24 Vgl. Gerke, w.; Fleischer, J.; Langer, M., Kurseffekte, 2002, s. 9; Jensen, M., Agency Costs, 1986, s. 323-329.

25 Es sei jedoch darauf hingewiesen, dass die cashflow-Ausschüttung an die Anteilseigner eines Unternehmens zu einem potentiellen Interessenkonflikt mit anderen Stakeholdem, Z.B. den Fremdkapitalgebem führen kann.

26 Vgl. Topalov, M., Wahrnehmung, 2011, s. 39-46; Gerke, w.; Fleischer, J.; Langer, M., Kurseffekte, 2002, S8-9 ׳.

27 Vgl. Spence, M, Signals, 1974, s. 299; Gerke, w.; Fleischer, J.; Langer, M., Kurseffekte, 2002, s. 8-9.

28 Vgl. Birrer, Th., Rupp, M., Spillmann, M., Treasury, 2018, s. 134.

29 Vgl. Trost, St., Determinanten, 2009, s. 35.

30 Vgl. bspw. Prokot, A., Ausschüttungspolitik, 2006, s. 93-95; Staroßom, H., Corporate Finance, 2013, s. 459.

31 Vgl. Prokot, A., Ausschüttungspolitik, 2006, s. 96-97.

32 Vgl. ebd. s. 97.

33 So müsste bspw. nach der Irrelevanztheorie der Investor indifferent zwischen Wachstumsaktien ohne Ausschüttung und sogenannten Valuewerten mit Dividendenausschüttung sein. In der Praxis bevorzugen Anleger jedoch oftmals Value-Investments (vgl. Kapitel 4.2, aber auch Prospect Theory im Weiteren).

34 Vgl. Ben-David, I., Decisions, 2010, s. 440-441.

35 Vgl. Daxhammer, R. J.; Fascar, M., Behavioral Finance, 2016, Kapitel 6.2.1.

36 Vgl. Topalov, M., Wahrnehmung, 2011, s. 47-48.

37 Vgl. EZB, OMT, 2012, o.s.

38 Vgl. Welt, Euro-Versprechen, 2017, o.s.

39 Vgl. auch Kapitel 4.2.1.

Ende der Leseprobe aus 31 Seiten

Details

Titel
Cash Dividende vs. Aktienrückkauf. Eine Betrachtung aus Unternehmens- und Anlegersicht
Hochschule
FOM Hochschule für Oekonomie & Management gemeinnützige GmbH, Frankfurt früher Fachhochschule
Note
1,0
Autor
Jahr
2018
Seiten
31
Katalognummer
V451874
ISBN (eBook)
9783668849112
ISBN (Buch)
9783668849129
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Dividenden, Aktienrückkäufe, Ausschüttungspolitik
Arbeit zitieren
Torsten Hallstein (Autor), 2018, Cash Dividende vs. Aktienrückkauf. Eine Betrachtung aus Unternehmens- und Anlegersicht, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/451874

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