Die Bedeutung von Hedgefonds für das Asset-Management von Lebensversicherungsunternehmen

Inhaltsverzeichnis

I. Inhaltsverzeichnis

II. Abkürzungsverzeichnis

III. Glossar

IV. Symbolverzeichnis

V. Tabellen- und Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Risikolandschaft der Kapitalanlage in der Versicherungswirtschaft
2.1 Aufbau und Entwicklung des Kapitalanlageportfolios deutscher Versicherungsunternehmen
2.2 Auswirkungen des Investmentmodernisierungsgesetzes auf die Anlage in Hedgefonds
2.3 Berücksichtigung von Hedgefonds in der Anlageverordnung
2.4 Implikationen von Solvency II für die Kapitalanlagestruktur

3 Einordnung von Alternative Investments in die Kapitalanlagelandschaft
3.1 Abgrenzung von Hedgefonds
3.2 Systematisierung von Private Equity

4 Risikosteuerung traditioneller Finanzinstrumente
4.1 Finanzierungsstruktur von Lebensversicherungsunternehmen
4.2 Systematisierung von Risikoquellen
4.3 Asset-Liability-Management als Instrument der Risikosteuerung
4.3.1 Duration-Matching als Zinsimmunisierungsstrategie
4.3.2 Bedingte Immunisierung als aktive Anlagestrategie
4.3.3 Übertragbarkeit der Portfoliotheorie

5 Analyse von Hedgefonds-Charakteristika
5.1 Entwicklung des Hedgefonds-Marktes
5.2 Kategorisierung von Hedgefonds
5.2.1 Market Neutral
5.2.1.1 Fixed Income Arbitrage
5.2.1.2 Convertible Arbitrage
5.2.1.3 Equity Market Neutral
5.2.2 Event Driven
5.2.2.1 Distressed Securities
5.2.2.2 Merger Arbitrage
5.2.3 Opportunistic Strategies
5.2.3.1 Global Macro
5.2.3.2 Dedicated Short Bias
5.2.3.3 Emerging Markets
5.2.3.4 Long / Short Equity
5.3 Performanceeigenschaften von Hedgefonds
5.3.1 Datengrundlage der empirischen Analyse
5.3.2 Theoretische Basis der Analyse von Rendite- und Risikocharakteristika
5.3.3 Ergebnis der Performanceanalyse
5.4 Diversifikationspotenzial von Hedgefonds in der Portfoliotheorie
5.4.1 Bestimmung der Portfoliorendite
5.4.2 Berechnung des Portfoliorisikos
5.4.3 Ergebnis der Korrelationsanalyse
5.5 Auswirkungen auf das Wertpapierportfolio eines deutschen Lebensversicherungsunternehmens
5.5.1 Aufbau des Vorgehensmodells
5.5.2 Ergebnisse der Portfolioanalyse
5.5.2.1 Auswirkungen auf die Rendite
5.5.2.2 Auswirkungen auf das Risiko
5.5.2.3 Auswirkungen auf das Risiko-Rendite-Profil
5.5.3 Zusammenfassung der quantitativen Analyse

6 Risikosteuerung von Hedgefonds in Lebensversicherungsunternehmen
6.1 Kritik an der Datenbasis der quantitativen Analyse
6.1.1 Diversifizierte Indizes
6.1.2 Kombination verschiedener Strategien
6.1.3 Datenqualität der Indizes
6.2 Implikationen des Markowitz-Modells
6.2.1 Prognosequalität historischer Daten
6.2.2 Standardabweichung als Risikomaß
6.2.3 Annahme normalverteilter Renditen
6.3 Bedeutung der Due Diligence
6.3.1 Messung der Managerfähigkeiten
6.3.2 Bedeutung der Managerauswahl
6.3.3 Aufbau der Due Diligence
6.4 Transparenz durch Risk Reports
6.4.1 Umfang und Bedeutung der Transparenz
6.4.2 Anforderungen an einen Risk Report

7 Zusammenfassung und Ausblick

VI. Anhang

VII. Literaturverzeichnis

VIII. Internet-Verzeichnis

II. Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

III. Glossar

Absolute Return: ¹ Anlagen mit absoluten Renditeerwartungen.¹

Alpha: Kennzahl, die den Wert eines Investments im Vergleich zu einer Bench- mark misst.²

Arbitrage: Wertsteigerungen, die durch Ausnutzung von Preisunterschieden auf verschiedenen Märkten zwischen zwei gleichen oder ähnlichen Anlagen erzielt werden.³

Baissemarkt: Längere Zeit anhaltende, starke Kursrückgänge an der Börse, auch Bear-Market genannt.⁴

Benchmark: Vergleichsmaßstab für die Messung des Anlageerfolgs eines Fonds. Üblicherweise werden Aktien- oder Rentenindizes verwendet.⁵

Beta: Relative Maßzahl, die die Sensitivität von Vermögensanlagen im Verhältnis zu Veränderungen im Marktportfolio ausdrückt.⁶

Broker: Agenten oder Vermittlungspersonen, die Wertpapierkäufe und -verkäufe von Investoren ermöglichen.⁷

Buy-outs: Unternehmensübernahme; ein externer Eigenkapitalinvestor erwirbt einen kontrollierenden Anteil (LBO) oder das bisherige Management kauft den bisherigen Eigentümer aus (MBO).

Capital Asset Pricing Model: Ein Gleichgewichtsmodell, durch das die erwartete Rendite eines Wertpapiers als eine lineare Funktion der Sensitivität zum Marktportfolio bestimmt wird.⁸

Convertible Bond: Anleihe, die auf Verlangen des Inhabers in andere Wertpapie- re umgewandelt werden kann.⁹

III. Glossar TP PT

Derivate: Finanzinstrumente, deren Wert von der Entwicklung eines anderen Wertpapiers abhängig ist, z.B. Optionen, Futures.¹⁰

Due Diligence: Die abschließende, detaillierte Untersuchung, Prüfung und Bewertung eines potenziellen Zielunternehmens als Grundlage für die Investitionsentscheidung.¹¹

Early Stage-Finanzierung: Finanzierung der Frühphasenentwicklung eines Un- ternehmens, beginnend mit der Finanzierung der Konzeption bis zum Start der Produktion und Vermarktung.

Effizienzmarkt-Hypothese: Hypothese, dass der Marktpreis von Wertpapieren alle kursrelevanten Informationen widerspiegelt.¹²

Expansion-Finanzierung: Wachstumsfinanzierung. Das neu gewonnene Eigen- kapital wird zur Finanzierung von weiteren Kapazitäten, Produktdiversifi- kation oder Marktausweitungen eingesetzt.¹³

Financial-Leverage: Hebelwirkung von Fremdkapital. Erhöhung der Eigenkapi- talrentabilität durch eine über dem Fremdkapitalzinssatz liegende Gesamt- kapitalrentabilität. Dadurch höhere Wertsteigerungen sind mit höheren po- tenziellen Verlusten verbunden.¹⁴

Genussschein: Verbriefung von Genussrechten (üblicherweise Gewinnbeteili- gungen), können in jeglicher Rechtsform ausgegeben und in den amtlichen Börsenhandel aufgenommen werden.

High-Watermark: An der historischen Performance gemessener Bezugspunkt. Hedgefonds-Manager erhalten erst dann wieder einer Erfolgsvergütung, wenn diese historischen Höchststände übertroffen werden.¹⁵

Later Stage-Finanzierung: Spätphasenfinanzierung. Finanzierung von Expansi- onen, Übernahmen, Überbrückungen, etc. bei etablierten mittelständischen Unternehmen.¹⁶

Leerverkauf: Verkauf eines Wertpapiers ohne eine entsprechende physische De- ckung und Rückkauf bzw. Rückgabe des Wertpapiers gleicher Art und Gü- te zu einem späteren Zeitpunkt. Die Transaktion wird auch als „short ge- hen“ bezeichnet.¹⁷

Leverage: Fremdkapital, das verschiedene Erscheinungsformen hat: Wertpapier- leihe, Leerverkäufe und Finanzinstrumente wie Optionen und Futures.¹⁸

Leveraged Buy-out: Kauf eines Unternehmens durch ein neues, für diesen Zweck gegründetes Unternehmen mit mehr als 50 % Fremdkapitalfinan- zierung.¹⁹

Long-Position: Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, die sich im Eigentum be- finden.²⁰

Management Buy-in: Übernahme eines Unternehmens durch ein externes Mana- gement.²¹

Management Buy-out: Übernahme eines Unternehmens durch das vorhandene Management.²²

Mergers and Acquisitions: Unternehmenszusammenschlüsse, Unternehmens- käufe/ -verkäufe, Restrukturierungen, MBO/MBI und Kooperationen, gilt als eine der wichtigsten Strategien, um den Herausforderungen des globa- len Wettbewerbs begegnen zu können.²³

Mezzanine-Capital: Vorbörsliches Risikokapital in der Form von unbesicherten Darlehen mit Eigenkapitalcharakter. Finanzmittel, die die Finanzierungs- lücke zwischen Fremd- und Eigenkapital in der Kapitalstruktur insbeson- dere bei Wachstumsfirmen, MBO, MBI und Akquisitionen füllen. Mezza- nine-Kapital ist ein Begriff der strukturierten Finanzierung und ein hybri- des Finanzierungsinstrument mit sehr unterschiedlichen Ausprägungen. Grundsätzlich wird zwischen dem eigenkapitalgeprägten Equity Mezzani- ne Capital (Junior Mezzanine) und dem fremdkapitalorientierten Debt Mezzanine Capital (Senior Mezzanine) unterschieden. In Deutschland ge- bräuchliche Formen sind: Stille Beteiligungen, partiarische Darlehen, Ge- sellschafterdarlehen, Vorzugsaktien, Genussscheine, Nachrangdarlehen, etc.²⁴

Mezzanine-Kicker: Anspruch eines Mezzanine-Kapitalgebers, als Kompensation für das risikotragende Kapital Anteile an der zu finanzierenden Personen- oder Kapitalgesellschaft zu einem im Vorhinein definierten Optionspreis zu erwerben.

Moral Hazard: Bewusstes Ausnutzen eines gewährten Handlungsspielraumes, um persönlichen Nutzen daraus zu ziehen.²⁵

Net Asset Value: Nettoinventarwert eines Anteils, entspricht dem Verkehrswert an einem bestimmten Stichtag.²⁶

OTC-Derivate: Derivate, die nicht in einem organisierten Markt gehandelt wer- den.²⁷

Principal Agent-Modell: Problem der sich aus Informationsasymmetrien erge- benden Kooperations- und Abhängigkeitsprobleme.

Private Equity: Im weiteren Sinne ist Private Equity der Oberbegriff für vorbörs- liches Beteiligungskapital.²⁸

Private Placement: Angebot von Unternehmensanteilen in einem eingeschränk- ten Angebotsverfahren an eine beschränkte Anzahl von Investoren.²⁹

Put-Option: Der Käufer hat das Recht, zu einem bestimmten Zeitpunkt (europä- isch) oder innerhalb eines bestimmten Zeitraums (amerikanisch) eine be- stimmte Anzahl an Wertpapieren zu einem vorher festgelegten Preis zu verkaufen.³⁰

Rebalancing: Erneute Zusammensetzung der Wertpapiere in einem Portfolio.³¹

Seed-Capital: Finanzierung der Ausreifung und Umsetzung einer Idee in ver- wertbare Resultate, bis hin zum Prototyp, auf dessen Basis ein Geschäfts- konzept für ein zu gründendes Unternehmen erstellt wird.³²

Sekundärmarkt: Markt, auf dem Wertpapiere gehandelt werden, die zu einem früheren Zeitpunkt ausgestellt wurden.³³

Short-Position: siehe Leerverkauf.

Small cap stocks: Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung.³⁴

Spreads: Der Unterschied eines Preises oder eines Zinssatzes von einem Wertpa- pier im Verhältnis zu einer Benchmark.³⁵

Start up-Engagement: Gründungsfinanzierung. Das betreffende Unternehmen befindet sich in der Gründungsphase, im Aufbau oder seit kurzem im Ge- schäft und hat seine Produkte noch nicht in größerem Umfang vermark- tet.³⁶

Stille Beteiligung: Ein Teil des haftenden Eigenkapitals, wenn bestimmte Anfor- derungen erfüllt sind. Der Stille Gesellschafter tritt grundsätzlich nach au- ßen nicht in Erscheinung, d.h. zur Geschäftsführung und organschaftlichen Vertretung des Handelsgewerbes ist der Stille Gesellschafter nicht befugt. Ihm steht lediglich ein Kontrollrecht über den Jahresabschluss zu. Aller- dings hat er einen zwingenden Anspruch auf eine Beteiligung am Gewinn, wobei die Höhe i.d.R. durch den Gesellschaftsvertrag fixiert ist; die Ver- lustbeteiligung hingegen kann vertraglich ausgeschlossen werden.

Stresstest: Generelle Umschreibung eines Analysemodells, das die Entwicklung eines Wertpapierportfolios unter extremen (hypothetischen oder histori- schen) Marktbedingungen analysiert.³⁷

Top-Down-Ansatz: Sequentieller Ansatz der Wertpapieranalyse, in welchem zunächst Vorhersagen für die gesamtwirtschaftliche Situation, dann über die Branche und zuletzt über einzelne Unternehmen getroffen werden. Dieses Konzept kann auch auf die Auswahl von Hedgefonds übertragen werden.³⁸

Underlying: Die Zinsrate, Währung oder Aktie, die einem derivativen Finanzkon- trakt zugrunde liegt.³⁹

Venture Capital: Auch Wagniskapital, Risikokapital, Beteiligungskapital. Betei- ligungskapital für wachstumsträchtige Firmen, die in innovative Techno- logien investieren, in der Regel Minderheitsbeteiligungen. Venture Capital ist rein definitorisch gesehen eine Untergruppe von Private Equity.⁴⁰

IV. Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

V. Tabellen- und Abbildungsverzeichnis

Tabelle 1: Kapitalanlagestruktur der Lebensversicherungsunternehmen (in %)

Tabelle 2: Stille Reserven der Lebensversicherer 2002 (in Mio. €)

Tabelle 3: Financial Leverage of Hedge Funds in 2002

Tabelle 4: Strategiegruppen und zugeordnete Strategien

Tabelle 5: Performance-Analyse

Tabelle 6: Korrelationsmatrix

Tabelle 7: Auswirkungen auf das traditionelle Kapitalanlageportfolio

Tabelle 8: Renditecharakteristika des hypothetischen Portfolios

Tabelle 9: Höhere Momente der Renditeverteilung

Tabelle 10: Renditen der Hedgefonds nach Quartilen und Strategien 1997-2001

Abbildung 1: Annäherung Nettoverzinsung an Garantiezins

Abbildung 2: AUM und Net Asset Flow 1994-2004

Abbildung 3: Strategiezusammensetzung nach AUM im 1. Quartal 2004

Abbildung 4: Relative Wertentwicklung der Mischportfolios

Abbildung 5: Volatilität im Vergleich

Abbildung 6: Relative Wertentwicklung der Market Neutral-Mischportfolios..

Abbildung 7: Relative Wertentwicklung der Event Driven-Mischportfolios

Abbildung 8: Relative Wertentwicklung der Opportunistic-Mischportfolios

1 Einleitung

Die deutschen Lebensversicherungsunternehmen stehen vor der Herausforderung, in einem durch volatilere Aktienmärkte und historisch niedrige Zinssätze gepräg- ten Kapitalanlageumfeld eine wettbewerbsfähige Verzinsung der Versicherungs- policen zu erwirtschaften. Neben der Garantieverzinsung ist die Beteiligung der Versicherungsnehmer an den Überschüssen aus dem Kapitalanlageergebnis ein zentrales Verkaufsargument. Versicherungsunternehmen, die weder durch niedri- ge Kostenstrukturen noch durch innovative Produktpolitik Wettbewerbsvorteile kommunizieren können, bleibt einzig die Erzielung einer höheren Rendite, um sich von den Mitbewerbern positiv abheben zu können. In der Finanztheorie ist bekannt, dass zwischen der Renditeerwartung und dem damit verbundenen Risiko ein positiver Zusammenhang besteht.¹ Am Beispiel der Mannheimer Lebensversi- cherung musste erkannt werden, dass die in Deutschland vorhandenen Aufsichts- und Kapitalanlagevorschriften zur Sicherstellung der Ansprüche der Versiche- rungsnehmer nicht ausreichen. Die Verträge der Mannheimer Lebensversicherung gingen in den Bestand der erst kurz zuvor von den Mitgliedern des Gesamtver- bandes der deutschen Versicherungswirtschaft (GDV) auf freiwilliger Basis ge- gründeten Auffanggesellschaft Protektor auf, da sich kein anderes Versicherungs- unternehmen finden ließ, das seine Bereitschaft zur Bestandsübernahme signali- sierte.² Nachdem die Mannheimer Lebensversicherung den Aktienanteil am Kapi- talanlageportfolio in der zweiten Hälfte der 90er Jahre, als die Aktienkurse ver- gleichsweise hoch notiert waren, erhöht hatte, drohte aufgrund des globalen Kurs- verfalls der Aktienmärkte bedingt durch das Platzen der Technologieblase und die Folgen des Terroranschlages auf das World Trade Center vom 11. September 2001 die Insolvenz.³

Während ein privater Investor seine Anlageentscheidung trifft, indem er die Höhe seines Anfangseinsatzes der Höhe der erwarteten Auszahlung einer mehrjährigen Investition gegenüberstellt, muss ein Versicherungsunternehmen aufgrund der jährlichen Berichterstattung und Überschussfestlegung bestrebt sein, regelmäßig überdurchschnittliche Ergebnisse zu liefern.⁴ Die Investition in nicht festverzinsli- che Wertpapiere kann somit zwar langfristig die beste Wertentwicklung bieten, ist aber aufgrund hoher Wertschwankungen für das Kapitalanlageportfolio eines Ver- sicherungsunternehmens nicht uneingeschränkt geeignet. Darüber hinaus muss zumindest eine Rendite in Höhe des Garantiezinses (Rechnungszinses) erwirt- schaftet werden. Historische Betrachtungen der festverzinslichen Wertpapiere zeigen, dass diese geforderte Mindestrendite durch Investitionen in risikoarme Rentenpapiere erreicht werden konnte.⁵ Weiterhin ist zu beachten, dass festver- zinsliche Wertpapiere und Aktien in der Vergangenheit negativ korrelierten, d. h. in Zeiten niedriger Zinssätze entwickelte sich der Aktienmarkt positiv und Zeiten schlechter Aktienperformance waren durch hohe Zinssätze gekennzeichnet. Somit bot ein Portfolio aus Aktien und Renten ein hohes Maß an Diversifikation. In den letzten Jahren musste die Existenz dieser gegenläufigen Entwicklung verworfen werden: trotz niedriger Zinsen bleibt der erwartete Wirtschaftsaufschwung (ge- messen an den Aktienkursen) aus.

Durch die oben beschriebenen Rahmenbedingungen ist es notwendig, Anlageal- ternativen zu generieren, die unabhängig vom jeweiligen Marktumfeld positive und schwankungsarme Renditen erwirtschaften. Während traditionelle Finanzin- strumente eine relative Rendite zu einer Benchmark (i.d.R. einem Index) erreichen wollen, werden Alternative Investments wie Private Equity und Hedgefonds an der Erzielung einer absoluten Rendite gemessen.⁶ Der Gesetzgeber hat durch das Investmentmodernisierungsgesetz und die Anlageverordnung die regulatorischen Voraussetzungen für das Investment in diese Anlageformen geschaffen. Bisher wurde als Grund für die Zurückhaltung bei der Berücksichtigung mangelnde Transparenz angeführt. Dies rührt daher, dass Hedgefonds-Manager nicht in der Lage oder nicht bereit sind, notwendige Informationen zu veröffentlichen. Als Rechtfertigung dienen der höhere Zeitbedarf, die Sorge um Nachahmung teils hochsensitiver Strategien und der Schutz des spezifischen Know-hows. Auf der anderen Seite wünschen die Investoren ein hohes Maß an Transparenz, um ihre Anlageentscheidung kontrollieren zu können.⁷

Die vorliegende Arbeit wird die Zielsetzung von Hedgefonds sowie deren Strate- gien verdeutlichen. Es wird gezeigt, dass Hedgefonds zum Teil sehr hohe Risiken eingehen, um eine überragende Performance zu erzielen. Andere Strategien hin- gegen erreichen ihre Renditeziele durch die Identifikation von Marktineffizienzen, woraufhin sie eine ihren Erwartungen entsprechende Positionierung einnehmen. Durch das Verständnis der verschiedenen Strategien wird gleichzeitig die Identifi- zierung der kritischen Erfolgsfaktoren und der entscheidenden Risiken erleichtert. Dadurch steigt schon per se die gewünschte Transparenz; schließlich wird gezeigt, dass durch entsprechende Maßnahmen die besonderen Risiko-Ertrags-Profile quantifiziert werden können. Das Ziel dieser Arbeit besteht nicht in der Entwick- lung normativer Investitionsvorgaben, vielmehr ist eine Verbesserung des Ver- ständnisses der Anlageklasse Hedgefonds beabsichtigt.

Im Rahmen dieser Arbeit wird zunächst das Risikoumfeld der Kapitalanlage in der Versicherungswirtschaft beschrieben (Kap. 2). Dies beinhaltet die Darstellung des Aufbaus und der Entwicklung der Kapitalanlageportfolios deutscher Versiche- rungsunternehmen, eine Untersuchung des Investmentmodernisierungsgesetzes im Hinblick auf die Anlagebestimmungen bezüglich Hedgefonds, eine Analyse der neuen Anlageverordnung und schließlich eine Betrachtung der durch Solvency II notwendigen Veränderungen. Danach erfolgt eine Abgrenzung und Systematisie- rung von Alternative Investments, wobei Hedgefonds und Private Equity- Investments erläutert werden (Kap. 3). Die besondere Finanzierungsstruktur und die Bedeutung einer integrierten Aktiv-Passiv-Steuerung sind Inhalt des nächsten Kapitels (Kap. 4). Im darauf folgenden Kapitel findet eine detaillierte Analyse einzelner Kategorien von Hedgefonds statt. Besonderes Augenmerk wird auf Per- formancekennzahlen, Korrelationseigenschaften und auf die jeweils spezifischen Risikocharakteristika gelegt, um anschließend anhand eines Modells, das die Ka- pitalanlageportfolios typischer deutscher Lebensversicherungsunternehmen abbil- det, die Auswirkungen von Hedgefonds zu quantifizieren (Kap. 5). Im abschlie- ßenden Kapitel werden Erfordernisse für die Einbindung in die Risikosteuerung von Versicherungsunternehmen diskutiert. Dabei wird insbesondere auf die Da- tenqualität, die durch die verschiedenen Quellen entstehenden Biases, die Bedeu- tung der Managerauswahl (Due Diligence) und die Anforderungen an eine trans- parenzerhöhende Risikoberichterstattung eingegangen (Kap. 6).

2 Risikolandschaft der Kapitalanlage in der Versicherungswirt- schaft

Das Umfeld der Kapitalanlage der Lebensversicherungsunternehmen ist in der jüngeren Vergangenheit durch die Novellierungen des Investmentrechtes und der Anlageverordnung weitreichenden Veränderungen ausgesetzt. Nach einer kurzen Darstellung der aktuellen Kapitalanlagesituation deutscher Lebensversicherer (Kap. 2.1) wird die rechtliche Basis für die Implementierung von Hedgefonds erläutert (Kap. 2.2, Kap. 2.3). Im Anschluss wird ein Ausblick auf die betriebs- wirtschaftlichen Anforderungen an die Kapitalausstattung vor dem Hintergrund von Solvency II gegeben (Kap. 2.4).

2.1 Aufbau und Entwicklung des Kapitalanlageportfolios deutscher Versi- cherungsunternehmen

Unter Berücksichtigung der in der Anlageverordnung genannten Anlagegrundsät- ze, stehen Lebensversicherungsunternehmen vor der Herausforderung, das ihnen zur Verfügung gestellte Kapital möglichst effektiv einzusetzen, um im Wettbe- werb mit den anderen Lebensversicherern bestehen zu können. Zur Steuerung der Kapitalanlagen werden zunehmend Risikosteuerungssysteme eingesetzt, die das Kapitalanlageportfolio der unternehmensindividuellen Risikotragfähigkeit anpas- sen.⁸

Der Buchwert der gesamten Kapitalanlagen aller Lebensversicherungsunterneh- men belief sich auf 604,6 Mrd. Euro zum Jahresabschluss 2003. Tab. 1 zeigt die Kapitalanlagestruktur des Versicherungszweiges Lebensversicherung für den Zeitraum von 1999 bis 2003. Das Kapitalanlageportfolio wird durch Investment- anteile sowie Namensschuldverschreibungen und Schuldscheinforderungen domi- niert. Der Anteil an direkt gehaltenen Aktien und Grundstücken bzw. grund- stücksgleichen Rechten nimmt nur eine untergeordnete Rolle ein. Im Vergleich zu 1999 hat sich die Kapitalanlagestruktur der deutschen Lebensversicherung im wesentlichen nicht verändert; bemerkenswert ist lediglich die Erhöhung der sons- tigen Kapitalanlagen, unter denen u.a. alternative Investmentformen zusammenge fasst sind.⁹

Tabelle 1: Kapitalanlagestruktur der Lebensversicherungsunternehmen (in %)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In Anlehnung an: o.V. (2004g), a.a.O., S. 25.

Die Gegenüberstellung von Buch- und Zeitwerten (Tab. 2) gibt Aufschluss über die Stillen Lasten und Stillen Reserven der Lebensversicherungsunternehmen zum Jahresabschluss 2002. Während die Zeitwerte der Aktien, Grundstücke und Betei- ligungen die Buchwerte übersteigen, sind in den Investmentanteilen Stille Lasten zu erkennen. Diese sind dadurch entstanden, dass eine hohe Anzahl an Lebensver- sicherungsunternehmen von einer Neufassung des § 341 b Abs. 2 HGB Gebrauch gemacht hat, wodurch von Abschreibungen auf dauernd dem Geschäftsbetrieb dienenden Aktien und Investmentanteilen abgesehen werden konnte, sofern es sich nur um eine voraussichtlich vorübergehende Wertminderung handelt. Die übrigen Kapitalanlagen werden überwiegend zum Marktwert bilanziert; daher sind die Versicherungsunternehmen nicht zur Veröffentlichung von Zeitwerten verpflichtet. Im Ergebnis verfügen die Lebensversicherungsunternehmen über Stille Reserven in Höhe von € 1.143 Mio.¹⁰

Tabelle 2: Stille Reserven der Lebensversicherer 2002 (in Mio. €)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Summe der Kapitalanlagen 601.395 602.539 1.143

In Anlehnung an: o.V. (2004a), S. 19.

Betrachtet man die Nettoverzinsung der Kapitalanlagen im Verhältnis zum Garan- tiezins der Lebensversicherung im Zeitablauf (Abb. 1), so zeigt sich, dass die Dif- ferenz seit 2000 fortlaufend geringer geworden ist; daraus folgt, dass die Versi- cherungsnehmer an weniger Überschüssen beteiligt werden konnten. Lebensversi- cherungsunternehmen werden aufgrund der Produktstruktur (hohe Garantieverzin- sung, hohe laufende Überschussbeteiligungen, geringer Schlussüberschussanteil) daran gehindert, ihre Kapitalanlagestrategie in die Richtung alternativer Invest- ments zu verändern, um Marktchancen effektiver nutzen zu können.¹¹

Abbildung 1: Annäherung Nettoverzinsung an Garantiezins

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung¹²

2.2 Auswirkungen des Investmentmodernisierungsgesetzes auf die Anlage in Hedgefonds

Durch das am 01.01.2004 in Kraft getretene Gesetz zur Modernisierung des In- vestmentwesens und zur Besteuerung von Investmentvermögen (Investmentmo- dernisierungsgesetz, InvModernG) ist ein übersichtliches Rahmenwerk geschaffen worden, das das aufsichtsrechtliche Investmentgesetz und das Investmentsteuer- gesetz zusammenfasst. Unter Fondsexperten herrscht die Auffassung, dass durch die Novellierung des Investmentrechts in Deutschland Nachteile gegenüber Fondsstandorten wie Luxemburg oder Irland wettgemacht wurden.¹³

Das InvModernG enthält neben Regelungen für Investmentgesellschaften und steuerlichen Aspekten in den §§ 112 ff. erstmals Bestimmungen für Sonderver- mögen mit zusätzlichen Risiken (Hedgefonds). Nach dem Wortlaut des Gesetzes erfolgt eine Abgrenzung zu anderen Fonds durch die Möglichkeit zur Erhöhung des Investitionsvermögens durch grundsätzlich unbeschränkte Fremdkapitalauf- nahme bzw. Derivateeinsatz (Leverage) oder durch das Tätigen von Leerverkäu- fen.¹⁴

Im InvModernG wird zwischen Dach-Hedgefonds und Single-Hedgefonds unter- schieden. Während Dach-Hedgefonds öffentlich vertrieben werden dürfen, ist der Absatz von Single-Hedgefonds ausschließlich im Rahmen eines Private Place- ment erlaubt. Dadurch bleibt dem privaten Investor i.d.R. der Zugang zu Single- Hedgefonds verschlossen. Dem institutionellen Investor hingegen ist neben den Dach-Hedgefonds auch die Investition in Single-Hedgefonds möglich.¹⁵

Single-Hedgefonds unterliegen bei Beachtung der Risikomischung grundsätzlich keinen Anlagebeschränkungen. Neben den allgemein zulässigen Anlagen wie z.B. Wertpapieren, Derivaten, Bankguthaben, etc. ist auch eine Beteiligung an Unter- nehmen, die weder börsennotiert noch in einen organisierten Handel einbezogen sind, möglich, sofern nicht mehr als 30 % des Fondsvermögens in diesen Bereich investiert sind. Dach-Hedgefonds hingegen dürfen ausschließlich in Single- Hedgefonds und bis zu 49 % des Fondsvermögens in Bankguthaben, Geldmarkt- instrumente und Devisenterminkontrakte, die zur Währungskurssicherung dienen, investieren. Des weiteren muss beachtet werden, dass nur bis zu 20 % des Fondsvermögens in einen einzelnen Single-Hedgefonds (Zielfonds) investiert sein dürfen. Sowohl der Einsatz von Leverage als auch die Durchführung von Leerverkäufen ist den Dach-Hedgefonds nicht gestattet.¹⁶

Single-Hedgefonds sind als Zielfonds von Dach-Hedgefonds nur dann geeignet, wenn sie den im InvModernG bezeichneten umfangreichen Informationspflichten nachkommen. Es wird sich zeigen, inwieweit Zielfonds in der Lage und gewillt sein werden, die geforderte Transparenz zu liefern; zur Zeit bieten nur 9 % der Hedgefonds vollständige Positionstransparenz, während 67 % Risikotransparenz in Form von publizierten Risikoprofilen liefern.¹⁷

2.3 Berücksichtigung von Hedgefonds in der Anlageverordnung

Die gesetzlichen Vorschriften zur Anlagepolitik von Lebensversicherungsgesell- schaften sind zunächst im Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) verankert. Die Rechtsverbindlichkeit des VAG ergibt sich aus § 1 VAG, nach dem alle Erstversi- cherungsunternehmen den Bestimmungen des Gesetzes nachkommen müssen. In § 54 VAG finden sich die allgemeinen Anlagegrundsätze für das gebundene Ver- mögen. Demnach ist das Sicherungskapital nach den fünf Kriterien möglichst große Sicherheit und Rentabilität, jederzeitige Liquidität, angemessene Mischung und Streuung einzusetzen.¹⁸ Während die ersten drei Kriterien die zentralen Ziel- größen des Kapitalanlagegeschäftes darstellen, handelt es sich bei den letzteren beiden Kriterien um Nebenbedingungen.¹⁹ Seit der Novellierung des VAG im Jahr 2000 werden die konkreten Anforderungen der Kapitalanlage in der Anlage- verordnung (AnlV) geregelt. Bedingt durch den Charakter einer Verordnung wird eine flexiblere Handhabung und schnellere Reaktionsgeschwindigkeit auf Verän- derungen des dynamischen Kapitalmarktes ermöglicht.²⁰

Die AnlV trat erstmals am 01.01.2002 in Kraft und unterscheidet systematisch zwischen den zulässigen Anlageformen (§ 1 AnlV), quantitativen Restriktionen (Mischungsvorschriften, § 2 AnlV), schuldnerbezogenen Beschränkungen (Streu- ungsvorschriften, § 3 AnlV), Vorschriften zur Kongruenz und Belegenheit (§§ 4,5 AnlV) sowie der Implementierung eines qualifizierten Anlagemanagements (§ 6 AnlV).²¹ In der am 09.07.2004 im Bundesrat beschlossenen Novellierung der AnlV wird erstmals die Investition in Hedgefonds explizit geregelt. Demnach ist es Versicherungsgesellschaften gestattet, bis zu 5 % des Sicherungsvermögens in Hedgefonds zu investieren. Die Anlage in Hedgefonds wird auf die Risikokapital- quote in Höhe von 35 % des Sicherungsvermögens und des gebundenen Vermö- gens angerechnet. Im Rahmen der Öffnungsklausel (§ 1 Abs. 2 AnlV) können weitere 5 % der Kapitalanlagen, mit Genehmigung der Aufsichtsbehörde bis zu 10 %, für eine Investition in Hedgefonds verwendet werden.²²

In dem Rundschreiben 7/2004 der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) vom 02.09.2004 werden die Bestimmungen der Novellierung der AnlV erläutert. Es wird betont, dass der Sicherheit unter den allgemeinen Kapitalanla- geanforderungen die höchste Priorität beigemessen werden muss. Zu diesem Zweck werden die Versicherungsunternehmen verpflichtet, ihr Engagement in Hedgefonds laufend auf rechtliche und wirtschaftliche Risiken zu analysieren. Des weiteren ist eine Investition in einen einzelnen Single-Hedgefonds auf 1 % sowie in einen einzelnen Dach-Hedgefonds auf 5 % des gebundenen Vermögens beschränkt. Darüber hinaus werden hohe Anforderungen an die personellen und organisatorischen Voraussetzungen, an die Transparenz, an die Managerauswahl und Due Diligence sowie an das Risikomanagement der Hedgefonds gestellt. Den Versicherungsunternehmen ist es gestattet, das Risikomanagement unter bestimm- ten Voraussetzungen auszugliedern.²³

2.4 Implikationen von Solvency II für die Kapitalanlagestruktur

Mit der Zielsetzung, ein praktikables Solvabilitätssystem zu entwickeln, das die tatsächliche Risikolage von Versicherungsunternehmen widerspiegelt, wurde auf der Grundlage der KPMG-Studie²⁴ und des Sharma-Reports²⁵ unter dem Namen Solvency II ein Projekt initiiert, das eine Harmonisierung der europäischen Versi- cherungsaufsicht und eine Novellierung der Eigenmittelvorschriften anstrebt. In der KPMG-Studie wurde herausgestellt, dass unter dem Einsatz moderner Risi- komanagement-Techniken (z.B. Asset-Liability-Management) die Aggregation aller dem Versicherungsgeschäft zugrunde liegenden Risiken zur Ermittlung der Eigenmittel dienen soll; dies bezieht sich auf versicherungstechnische Risiken, Marktrisiken, Kreditrisiken, operationelle Risiken und Asset-Liability-Mismatch- Risiken.²⁶ Im Sharma-Report wurden u.a. die Ursachen für Insolvenzen und Bei- nahe-Insolvenzen (sog. near misses) von Versicherungsunternehmen analysiert, wobei der Missbrauch von Bilanzen zur Durchführung strategischer Kapitalanla- gepolitik und eine unzureichende Überwachung der Unabhängigkeit versiche- rungstechnischer Passiva durch die in den Kapitalanlagen repräsentierten Aktiva als Problemfälle identifiziert wurden.²⁷

Die erste Phase des Projektes wurde mit dem Dokument MARKT 2539/03²⁸ im September 2003 abgeschlossen. Dadurch wurde ein Rahmenwerk geschaffen, das in Anlehnung an das für den Bankensektor unter dem Stichwort Basel II entwi- ckelte Drei-Säulen-Modell die Solvabilitätsvorschriften der Versicherungswirt- schaft reformiert. Die darauf folgende zweite Phase beschäftigt sich derzeit mit den konkreten Rahmenrichtlinien, wobei auf die Arbeit einzelner Themengruppen zurückgegriffen wird. Bei der Umsetzung der Richtlinien werden hohe Erwartun- gen in das in der Wertpapieraufsicht bereits etablierte Lamfalussy-Verfahren ge- setzt.²⁹

In der ersten Säule werden die quantitativen Anforderungen an die Kapitalausstat- tung geregelt. Die Ermittlung der mit Eigenmitteln zu unterlegenden Risiken kann durch ein Standardmodell oder durch Interne Modelle erfolgen. Das Standardmo- dell ist die kostengünstigere Alternative, allerdings können individuelle Gegeben- heiten nicht ausreichend berücksichtigt werden, so dass diese Modelle zur Unter- nehmenssteuerung und besseren Kapitalallokation nur eingeschränkt genutzt wer- den können. Interne Modelle haben zwar den Vorteil, dass eine Besserstellung durch niedrigere Kapitalanforderungen möglich ist, aber höhere Kosten, Manipu- lationsanfälligkeiten aufgrund geringerer Objektivität sowie zeit- und ressourcen- intensive Entwicklungen sind gegenüberzustellen.³⁰ Die zweite Säule ordnet die qualitativen Aspekte des aufsichtsrechtlichen Überprüfungsverfahrens, wobei dem Risikomanagement und den Internen Kontrollsystemen besonderes Interesse gilt.³¹ Die dritte Säule bezieht sich auf die Marktdisziplin; durch eine obligatori- sche Risikoberichterstattung und die damit verbundene Disziplinierungswirkung des Marktes werden Anreize geschaffen, um für eine angemessene Eigenmittel- ausstattung zu sorgen.³²

Das zukünftige Solvabilitätssystem sieht eine Unterscheidung zwischen der Stel- lung eines Mindestkapitals (absolute minimum margin) und eines ökonomischen Zielkapitals (target capital) vor. Während das Mindestkapital voraussichtlich als feste Größe oder Prozentsatz des Zielkapitals festgelegt wird, wird sich die Be- stimmung des Zielkapitals an einer noch festzusetzenden Ruinwahrscheinlichkeit orientieren.³³ Da die derzeitigen Solvabilitätsvorschriften für Risiken aus dem Kapitalanlagegeschäft keine explizite Eigenmittelausstattung verlangen, dienen allein betriebswirtschaftliche Gründe als Anreiz zur risikoadjustierten Steuerung der Kapitalanlagen; im Zuge der wettbewerbsintensiven Wirkung hoher Über- schussbeteiligungen wurde dies allerdings nicht in allen Unternehmen konsequent verfolgt. Die geplante Berücksichtigung der Kapitalanlagerisiken im Rahmen der Eigenmittelunterlegung wird zur Folge haben, dass Versicherungsunternehmen mit geringer Eigenmittelausstattung ihre Anlagerisiken reduzieren müssen. Da- durch wird auf der einen Seite die Ruinwahrscheinlichkeit und auf der anderen Seite die Renditeerwartung gesenkt, mit negativen Auswirkungen für die Über- schuss- und Gewinnbeteiligung. Des weiteren werden die kalkulatorischen Kosten der Eigenmittel bei der Rentabilitätsermittlung von Investments berücksichtigt werden müssen, was die relative Vorteilhaftigkeit risikoreicher Finanzinstrumente vermindert.³⁴

3 Einordnung von Alternative Investments in die Kapitalanlage- landschaft

Alternative Investments sind dadurch charakterisiert, dass sie häufig über eine vergleichsweise geringe Liquidität verfügen, nur wenigen Investoren zugänglich sind und komplexe Strategien verfolgen. Darüber hinaus steht der Absolute Return im Vordergrund; die Wertentwicklung der Investments wird demnach nicht relativ zu Indizes (bzw. Benchmarks) gemessen, vielmehr besteht das Ziel in einer (absoluten) positiven Wertentwicklung.³⁵ Durch die geringe Korrelation zu den Erträgen traditioneller Investments können Alternative Investments zur weiteren Diversifikation des Kapitalanlageportfolios beitragen.³⁶

Alternative Investments können in zwei Kategorien eingeteilt werden: alternative Investmentstrategien und traditionelle alternative Anlageklassen. Alternative Investmentstrategien beinhalten dynamische und auf individuellen Fähigkeiten beruhende Strategien (z.B. Hedgefonds, Kap. 3.1). Traditionelle alternative Anlageklassen umfassen sowohl physische Investments (Rohstoffe, Grundbesitz, etc.) als auch Unternehmensbeteiligungen (Private Equity, Kap. 3.2).³⁷ In dieser Arbeit wird neben den Hedgefonds stellvertretend für andere alternative Finanzinstrumente der Private Equity-Bereich erläutert.³⁸

3.1 Abgrenzung von Hedgefonds

Ursprünglich dienten Hedgefonds zur Absicherung des Marktrisikos von Aktien- portfolios durch das Eingehen von Short-Positionen, d.h. das aus unterbewerteten Wertpapieren bestehende Aktienportfolio (Long-Position) wurde mit Leerverkäu- fen (Short-Positions) überbewerteter Wertpapiere kombiniert. Dadurch konnte der Investor auch bei fallenden Aktienkursen eine positive Rendite erzielen.³⁹ Nach- dem 1949 Alfred W. Jones erstmals diese Strategie anwendete, wurde 1966 auf- grund eines Artikels im Fortune-Magazin, in dem dessen hervorragende Perfor- mance herausgestellt wurde, das Interesse an Hedgefonds geweckt. In den folgenden zwei Jahren wuchs die Branche schnell und musste während der Baissemärkte Anfang und Mitte der 1970er bedeutsame Verluste hinnehmen. Bis zum Jahr 1986 blieben Hedgefonds unpopulär, bis ein Artikel im Institutional Investor über den von Julian Robertson initiierten Tiger-Funds berichtete.⁴⁰

Inzwischen werden unter Hedgefonds eine Vielzahl von verschiedenen Anlage- strategien subsumiert, für die es keine Legaldefinition gibt. Im allgemeinen han- delt es sich um Investmentvehikel, die durch äußerst differenzierte und komplexe Strategien unter Verwendung des gesamten Anlagespektrums (Wertpapiere, deri- vative Finanzinstrumente, sonstige Anlagen) die Ausnutzung von Marktineffi- zienzen zur Erzielung von Gewinnen zum Ziel haben.⁴¹ Üblicherweise werden diese Fonds als private Anlagegemeinschaften organisiert, die auf globalen Kapi- talmärkten agieren und einen raschen Vermögenszuwachs anstreben. Durch große Engagements in Einzelpositionen und den Einsatz innovativer Finanzinstrumente werden besonders hohe Wertzuwächse ermöglicht, denen das Risiko des Kapital- verlustes gegenübersteht.⁴² Um die beabsichtigten Ertragsziele zu erreichen, wer- den bewusst spezifische Risiken eingegangen, indem als Konsequenz der Identifi- kation von Fehlbewertungen einzelner Wertpapiere oder ganzer Märkte entspre- chende Positionen eingenommen werden.⁴³

Eine eindeutige Abgrenzung von Hedgefonds zu anderen Finanzinstrumenten ist ebenso wenig vorhanden wie die Existenz einer allgemein anerkannten Legaldefi- nition. In der Literatur werden daher folgende charakteristische Merkmale zur Klassifizierung genutzt: geringe Regulierung, hohe Flexibilität, Involvierung des Hedgefonds-Managers, besonderes Risiko-Ertrags-Profil und Art der Investoren.⁴⁴

a. Geringe Regulierung: Hedgefonds wählen ihre Rechtsform, ihren Standort und ihre Kapitalgeber meist in der Hinsicht aus, dass sie bestimmte rechtliche Ausnahmetatbestände erfüllen, um weitreichenden Regulierungs-, Aufsichts- und Besteuerungsvorschriften zu entgehen.⁴⁵ Aus diesem Grund wird in den USA als Rechtsform häufig die Limited Partnership gewählt, die der Kom- manditgesellschaft in Deutschland ähnlich ist. Als Standort werden wenig re- gulierte Offshore-Zentren wie die Cayman-Islands bevorzugt. Dies hat zur Folge, dass Investitionen nahezu frei von gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen Restriktionen bezüglich der Anlagestrategie, der Anlageobjekte und der Anla- getechnik gesteuert werden können.⁴⁶

b. Hohe Flexibilität: Als Folge der geringen Regulierung kann der Hedgefonds- Manager durch freie Wahl der Assetklassen, der Märkte und der Investment- strategien flexibel auf sich bietende Gewinnmöglichkeiten reagieren, sofern im Gesellschaftsvertrag nichts gegenteiliges bestimmt ist. Durch kurze Entschei- dungswege werden intern die Voraussetzungen für schnelle Marktreaktionen

Tabelle 3: Financial Leverage of Hedge Funds in 2002

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Distressed Securities 1.0 1.3 2.5

Quelle: Rahl, Leslie (2003), S. 185.

geschaffen. Zur Steigerung der Wertentwicklung und Verringerung der Volati- lität ist der Einsatz von Optionen und Leerverkäufen erlaubt. Darüber hinaus ist die Nutzung von Leverage durch Fremdkapitalaufnahme (extern) und Deri- vate (intern) üblich (vgl. Tab. 3).⁴⁷

c. Involvierung des Hedgefonds-Managers: Der Hedgefonds-Manager wird durch eine fixe Verwaltungsgebühr in Höhe von 1-3 % des verwalteten Ver- mögens (AUM) und eine zusätzliche variable Erfolgsbeteiligung in Höhe von 15-30 % der erzielten Performance entlohnt. Die Erfolgsbeteiligung dient ei- nerseits zur Akquise hochqualifizierter Kräfte und andererseits zur Motivation zu besonderen Leistungen.⁴⁸ Zur Vermeidung von Interessenkonflikten zwi- schen dem Manager und den Investoren wird der erfolgsabhängige Vergü- tungsanteil häufig an Mindestrenditeziele und High-Watermarks gekoppelt. So wird die Zusatzvergütung nur dann fällig, wenn eine vorher vereinbarte Min- destperformance übertroffen wird bzw. wenn Verluste der Vorperiode durch erwirtschaftete Gewinne der Folgeperiode ausgeglichen werden (High- Watermark).⁴⁹ Des weiteren wird das moralische Risiko (Moral Hazard) mi- nimiert, indem grundsätzlich privates Kapital der Manager unter gleichen Be- dingungen investiert wird. Darüber hinaus dienen diese Zusatzvereinbarungen zum einen der Begrenzung der Risikofreudigkeit und zum anderen als vertrau- ensförderndes Marketinginstrument.⁵⁰

d. Besonderes Risiko-Ertrags-Profil: Die Performance von Hedgefonds orientiert sich im Gegensatz zu traditionellen Finanzinstrumenten nicht an Benchmarks. Somit steht nicht die Erzielung einer relativen Rendite im Vordergrund, viel- mehr wird eine absolute positive Rendite, unabhängig vom Marktumfeld, an- gestrebt. Diese Zielsetzung wird durch weitreichende Autonomie in den In- vestmentstrategien und -klassen unterstützt.⁵¹ Durch Diversifikation über zahl- reiche Finanzinstrumente, Möglichkeiten der Durchführung von Short- Strategien und die Abwendung von der Benchmarkorientierung ergeben sich geringe bis negative Korrelationen zu Aktien und Rentenpapieren. Aufgrund der damit einhergehenden Diversifikationseigenschaften lassen sich durch Beimischung zu bestehenden Portfolios bessere risikoadjustierte Renditen und somit effizientere Portfolios realisieren.⁵²

e. Art der Investoren: Aufgrund der eingeschränkten Marketingmöglichkeiten sowie der Sicherstellung der Flexibilität ist die Anzahl der Investoren ver- gleichsweise gering. Das Fondsvolumen muss demnach durch wenige Investo- ren aufgebracht werden, was sich wiederum in hohen Mindestanlagesummen niederschlägt. Daher sind institutionelle Investoren und sehr vermögende Pri- vatpersonen (sog. high net worth individuals) die bevorzugten Zielgruppen. Durch die vertragliche Vereinbarung von Kündigungs- bzw. Bindungsfristen werden Investitionen in illiquidere Finanzinstrumente ermöglicht.⁵³

3.2 Systematisierung von Private Equity

Unter Private Equity subsumiert man direkte und über Fonds gehaltene Beteiligungen an Unternehmen, die nicht an einer Börse notiert sind. Durch die Beteiligung werden verschiedene Stadien unternehmerischer Aktivität (Börsengang, Expansion, etc.) finanziert.⁵⁴

a. Venture Capital: Als Venture Capital bezeichnet man Beteiligungen, die der Finanzierung von Frühphasen (Produktentwicklung, Unternehmensgründung, Markteinführung) hauptsächlich technologie- und wissenschaftsorientierter Unternehmen in Wachstumsmärkten dienen. Die Anteilseigner sind nicht an dauerhaften Investments interessiert, vielmehr erfolgt bei Eintritt des erhofften Markterfolges eine Ablösung durch andere Gesellschafter, sei es durch einen Börsengang oder eine Veräußerung der Anteile bzw. des gesamten Unterneh- mens. Neben der Bereitstellung von Eigenkapital übernehmen spezialisierte Venture Capital-Gesellschaften häufig Marketing- und Controllingfunktionen, die von den Jungunternehmen mangels hinreichender Expertise oder Kapazitä- ten nicht eigenständig wahrgenommen werden können. Im Gegensatz zu einer Fremdfinanzierung erfolgen keine Liquiditätsabflüsse in Form von Zins- oder Tilgungsraten während der Entwicklungs-, Markteinführungs- und Wachs- tumsphase. Des weiteren wird die Eigenkapitalquote erhöht, wodurch die Konditionen der Fremdkapitalaufnahme verbessert werden. Den genannten Vorteilen dieser Finanzierungsalternative sind einerseits die Einschränkung der unternehmerischen Autonomie durch Mitbestimmungsrechte des Gesellschafters und andererseits die Beteiligung des Investors am Unternehmenserfolg gegenüber zu stellen.⁵⁵

Die Frühphasenfinanzierung durch Venture Capital ist nach verschiedenen Reifegraden zu unterscheiden. Als Seed-Capital wird das zur Entwicklung der Geschäftsidee und des Geschäftsplanes benötigte Kapital bezeichnet. Der In- vestor setzt sich in dieser Phase dem Produkt-, Markt- und Implementierungs- risiko aus. Durch den langen Zeitraum bis zum Börsengang bzw. Verkauf be- steht eine relativ geringe Abhängigkeit von den Kapital- und Börsenmärkten.⁵⁶ Das Start up-Engagement beinhaltet sowohl die Einführungskonzeption als auch die Sicherstellung der Marktreife des inzwischen fertigen Produktes. In der Early Stage-Finanzierung wird die Produktion aufgenommen und die tat- sächliche Markteinführung vollzogen. Bei positiver Entwicklung und hohem Wachstum werden weitere Kapitalerhöhungen notwendig. Die Expansion- Finanzierung dient dem Aufbau von Marktgeltung. Die Weiterentwicklung des am Markt befindlichen Produktes wird durch die Later Stage- Finanzierung gewährleistet.⁵⁷

Da kein organisierter Markt für Venture Capital existiert, nehmen Venture Ca- pital-Gesellschaften die Finanzierungs- und Beratungsaufgaben wahr; diese Gesellschaften refinanzieren sich primär durch institutionelle Anleger (z.B. Versicherungsunternehmen, Pensionskassen, etc.). Neben der Illiquidität be- steht das größte Risiko in der Ausfallwahrscheinlichkeit der Beteiligungen: von zehn Investments führen zwei zum Totalausfall, sechs entwickeln sich durchschnittlich und nur zwei Engagements sind besonders erfolgreich. Diese erfolgreichen Investments müssen nicht nur die Ausfallquoten und schwachen Ergebnisse der anderen Beteiligungen ausgleichen, sondern darüber hinaus ei- nen Restgewinn abwerfen, der deutlich über der Kapitalmarktrendite liegt. Das Investmentvehikel Venture Capital bietet institutionellen Anlegern - neben dem Zugang zu potenzial- und wachstumsstarken Unternehmen - durch geringe Korrelationen zur Rendite traditioneller Anlagealternativen und eine vergleichsweise geringe Volatilität ein hohes Maß an Diversifikation.⁵⁸

b. Mezzanine-Capital: Unter dem Oberbegriff Mezzanine-Capital werden hybri- de Finanzierungsformen mit vielfältigen Ausgestaltungen und Rechtsformen zusammengefasst, welche zwischen Eigenkapital und Fremdkapital angesie- delt sind. Als gemeinsames Merkmal aller Ausprägungen dient die befristete zeitliche Disponibilität sowie die fehlende Besicherung des zur Verfügung ge- stellten Kapitals. Das Spektrum möglicher Gestaltungsformen umfasst kapi- talmarktfähige Wandel- oder Optionsanleihen, Genussscheine, Stille Beteili- gungen und nachrangige bzw. unbesicherte Darlehen. Die Kapitalmarktin- strumente sind wegen ihrer rechtlichen Komplexität (Genussscheine) bzw. aufgrund des Fehlens eines etablierten mittelständischen Rating-Systems (Wandel- und Optionsanleihen) kaum verbreitet. Bei der Stillen Beteiligung handelt es sich wirtschaftlich betrachtet um eine zeitlich begrenzte Kapital- überlassung mit Eigenkapitalcharakter aus haftungsrechtlicher Sicht. Dem In- vestor werden Kontrollrechte (gesetzlich verankert) und weitergehende Mit- wirkungsrechte eingeräumt; darüber hinaus wird dieser an Unternehmenswert- steigerungen beteiligt. Das Nachrangdarlehen ist ein fremdkapitalähnliches Finanzierungsinstrument, dessen Rückzahlungsanspruch im Insolvenzfall erst dann entsteht, wenn die erstrangigen Gläubiger befriedigt werden konnten.⁵⁹

Der Beteiligungsnehmer fragt Mezzanine-Capital nach, wenn eine Finanzie- rung durch echtes Eigenkapital nicht möglich oder nicht gewünscht ist. Letzte- res ist insbesondere dann der Fall, wenn keine Einigung bei der Unterneh- mensbewertung erzielt werden kann, wenn eine Verwässerung der Anteils- strukturen verhindert werden soll und wenn der Familiencharakter des mittel- ständischen Unternehmens erhalten bleiben soll. Die Vorteile gegenüber einer echten Fremdkapitalfinanzierung sind in der Verbesserung der Bilanzstruktur, einer Schonung des Kreditspielraums sowie in der großen Flexibilität der Ver- tragsgestaltung zu sehen.⁶⁰

Handelt es sich bei dem Investor um ein Versicherungsunternehmen, so ist ei- ne fremdkapitalähnliche Finanzierungsform wie das Nachrangdarlehen üblich, bei der die laufende Verzinsung im Vordergrund steht.⁶¹ Die Höhe dieser Ver- zinsung ist von der aktuellen Bonität des Emittenten, den Zukunftsaussichten und eventuell bestehenden Risikoentlastungen (Bürgschaften, Garantien, etc.) abhängig. Durch einen sogenannten Mezzanine-Kicker kann das Investment am Erfolg oder am Vermögen des Unternehmens partizipieren; mögliche Ges- taltungsformen bestehen in der Vereinbarung einer Zusatzmarge (Zins- Kicker), eines Wandlungsrechts (Convertible), einer Cash-Option oder eines Optionsrechtes auf Gesellschaftsanteile. Dieser variablen erfolgsabhängigen Komponente kommt eine größere Bedeutung zu, wenn das Investment eher Eigenkapitalcharakter (z.B. Stille Beteiligungen) annimmt. Der Mezzanine- Investor ist einerseits durch seine höhere Risikobereitschaft im Vergleich zu Banken und andererseits seine geringere Renditeerwartung im Vergleich zu Gesellschaftern, verbunden mit einer unternehmerischen Einstellung, zu iden- tifizieren.⁶²

c. Buy-outs: Als Buy-out werden rein finanziell motivierte Transaktionen unter zusätzlichem Einsatz von Fremdkapital im Zusammenhang mit Eigentümer- wechseln bezeichnet; im Unterschied zu Wachstumsfinanzierungen durch Venture Capital werden die Gesellschafter durch Zahlung eines Kaufpreises für Anteile oder Vermögensgegenstände abgelöst. Bei einem Management Buy-out (MBO) erfolgt die Unternehmensübernahme unter Federführung der operativen Geschäftsleitung des Zielunternehmens, wobei der Grad der Mana- gementbeteiligung nach der Größenordnung der Transaktion sowie des Kapi- taleinsatzes der Manager variiert. Beteiligen sich ausschließlich externe Ma- nager an dem Eigenkapital des Zielunternehmens, so spricht man von einem Management Buy-in (MBI). Ein Leveraged Buy-out (LBO) zeichnet sich da- durch aus, dass die beabsichtigte Übernahme überwiegend mit Fremdkapital finanziert wird. Neben den beschriebenen Grundformen sind durch Kombina- tionen entstehende hybride Mischformen verbreitet.⁶³

[...]

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¹ Die Quellen des Glossars werden am Ende dieses Abschnittes in Form von Endnoten genannt. Zum Teil handelt es sich um anerkannte Definitionen, die hier auch bei wörtlicher Übernahme nicht als Zitate gekennzeichnet sind.

¹ Vgl. Pichl, Andrea (2001), S. 89.

² Vgl. Rahl, Leslie (2003), S. 657.

³ Vgl. Pichl, Andrea (2001), S. 89; Sharpe, William F. / Alexander, Gordon J. (1990), S. 795.

⁴ Vgl. Pichl, Andrea (2001), S. 89.

⁵ Vgl. Pichl, Andrea (2001), S. 89; Rahl, Leslie (2003), S. 658.

⁶ Vgl. Sharpe, William F. / Alexander, Gordon J. (1990), S. 796.

⁷ Vgl. Sharpe, William F. / Alexander, Gordon J. (1990), S. 796.

⁸ Vgl. Sharpe, William F. / Alexander, Gordon J. (1990), S. 797.

⁹ Vgl. Sharpe, William F. / Alexander, Gordon J. (1990), S. 798.

¹⁰ Vgl. Rahl, Leslie (2003), S. 661.

¹¹ Vgl. Pichl, Andrea (2001), S. 90; Rahl, Leslie (2003), S. 661.

¹² Vgl. Sharpe, William F. / Alexander, Gordon J. (1990), S. 800.

¹³ Vgl. Pichl, Andrea (2001), S. 90 f.

¹⁴ Vgl. Rahl, Leslie (2003), S. 664.

¹⁵ Vgl. Rahl, Leslie (2003), S. 663.

¹⁶ Vgl. Pichl, Andrea (2001), S. 93.

¹⁷ Vgl. Pichl, Andrea (2001), S. 93.

¹⁸ Vgl. Pichl, Andrea (2001), S. 93.

¹⁹ Vgl. Gompers, Paul / Lerner, Josh (2000), S. 346.

²⁰ Vgl. Pichl, Andrea (2001), S. 94; Rahl, Leslie (2003), S. 665.

²¹ Vgl. Pichl, Andrea (2001), S. 94.

²² Vgl. Pichl, Andrea (2001), S. 94.

²³ Vgl. Pichl, Andrea (2001), S. 94; Rahl, Leslie (2003), S. 666.

²⁴ Vgl. Gompers, Paul / Lerner, Josh (2000), S. 346.

²⁵ Vgl. Pichl, Andrea (2001), S. 94.

²⁶ Vgl. Pichl, Andrea (2001), S. 94; Sharpe, William F. / Alexander, Gordon J. (1990), S. 806.

²⁷ Vgl. Sharpe, William F. / Alexander, Gordon J. (1990), S. 807.

²⁸ Vgl. Gompers, Paul / Lerner, Josh (2000), S. 347.

²⁹ Vgl. Sharpe, William F. / Alexander, Gordon J. (1990), S. 808.

³⁰ Vgl. Rahl, Leslie (2003), S. 668; Sharpe, William F. / Alexander, Gordon J. (1990), S. 809.

³¹ Vgl. Rahl, Leslie (2003), S. 668.

³² Vgl. Pichl, Andrea (2001), S. 95.

³³ Vgl. Sharpe, William F. / Alexander, Gordon J. (1990), S. 811.

³⁴ Vgl. Rahl, Leslie (2003), S. 669.

³⁵ Vgl. Rahl, Leslie (2003), S. 669.

³⁶ Vgl. Pichl, Andrea (2001), S. 96.

³⁷ Vgl. Rahl, Leslie (2003), S. 670.

³⁸ Vgl. Sharpe, William F. / Alexander, Gordon J. (1990), S. 814.

³⁹ Vgl. Rahl, Leslie (2003), S. 670.

⁴⁰ Vgl. Gompers, Paul / Lerner, Josh (2000), S. 349.

¹ Vgl. Keown, Arthur J. / Scott Jr., David F. / Martin, John D. et al. (1996), S. 228-230.

² Vgl. Metzler, Marco (2003), S. 498.

³ Vgl. Herden, Ingrid (2003), S.44; Kellenbenz, Paul (2003), S. 20; Pohl, Detlef (2004), S. 44.

⁴ Vgl. Schellenberg, Matthias G. (2004), S. 1228.

⁵ Vgl. o.V. (2003a), S. 126.

⁶ Vgl. Blum, Catherine (2000), S. 249.

⁷ Vgl. Rahl, Leslie (2003), S. 29-32.

⁸ Vgl. o.V. (2003a), S. 125 f.

⁹ Vgl. o.V. (2004g), Gesamtverband der deutschen Versicherungswirtschaft e.V. (Hrsg.): Ge- schäftsentwicklung 2003 - Die deutsche Lebensversicherung in Zahlen, http://www.gdv.de/ (05.10.2004 - Dokument 15 der CD), S. 25.

¹⁰ Vgl. o.V. (2004a), S. 16-18.

¹¹ Vgl. Fromme, Susanne (2000), S. 128 f.

¹² Vgl. Heidemann, Jörg (2004), S. 140;

¹³ Vgl. Narat, Ingo (2004), S. B2.

¹⁴ Vgl. § 112 Abs. 1 S. 2 Nr. 1,2 InvModernG.

¹⁵ Vgl. Herring, Frank / Hofmann, Valeska (2004), S. B9.

¹⁶ Vgl. Pütz, Achim / von Sonntag, Albrecht / Fock, Till (2003), S. 27-29.

¹⁷ Vgl. Rahl, Leslie (2003), S. 160; Rückel, Catherine / Niehl, Tobias (2003), S. 53; Weber, Tho- mas (2003), S. 13 f. Die Bedeutung von Transparenz wird in Kap. 6.4.1 erläutert.

¹⁸ Vgl. § 54 VAG.

¹⁹ Vgl. Farny, Dieter (2000), S. 813 f.

²⁰ Vgl. Giehl, Joachim M. (2002), S. 39.

²¹ Vgl. Giehl, Joachim M. (2002), S. 39.

²² Vgl. o.V. (2004b), Drucksache 446/04 des Bundesrates: Erste Verordnung zur Änderung der Anlageverordnung, http://www3.bundesrat.de/ (05.10.2004 - Dokument 10 der CD), Art. 1 Nr. 2 Bst. g, h.

²³ Vgl. o.V. (2004c), Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Hrsg.): Rundschreiben 7/2004 (VA), http://www.bafin.de/ (05.10.2004 - Dokument 11 der CD).

²⁴ Vgl. Thébault, Jean-Claude (2002): Study into the methodologies to assess the overall financial position of an insurance undertaking from the perspective of prudential supervision, http://www.kpmg.de/ (14.10.2004 - Dokument 19 der CD).

²⁵ Vgl. Sharma, Paul (2002): Report: Prudential supervision of insurance undertakings, http://europa.eu.int/ (14.10.2004 - Dokument 18 der CD).

²⁶ Vgl. Weidenfeld, Gerd (2002), S. 1230.

²⁷ Vgl. Zimmermann, Christoph / Bach, Carsten / Raub, Jürgen (2004b), S. 300.

²⁸ Vgl. o.V. (2003d): Solvency II - Reflections on the general outline of a framework directive and mandates for further technical work, http://europa.eu.int/ (14.10.2004 - Dokument 9 der CD).

²⁹ Vgl. Schubert, Thomas / Grießmann, Gundula (2003), S. 1798-1800.

³⁰ Vgl. Zimmermann, Christoph / Bach, Carsten / Raub, Jürgen (2004a), S. 221.

³¹ Vgl. Hattemer, Christofer / Schüller, Julia (2004), S. 379; Müller-Reichart, Matthias / Dribek, Sonia / Kreher, Anja et al. (2004), S. 397.

³² Vgl. Weidenfeld, Gerd (2002), S. 1231.

³³ Vgl. Schubert, Thomas / Grießmann, Gundula (2003), S. 1799; Schmidt-Kasparek, Uwe (2004), S. 32.

³⁴ Vgl. Weidenfeld, Gerd (2002), S. 1231-1235.

³⁵ Vgl. Pichl, Andrea (2001), S. 16.

³⁶ Vgl. Busack, Michael (2001), S. 8 f.

³⁷ Vgl. Jaffer, Sohail (2000), S. 225 f.

³⁸ Vgl. Laib, Peter (2003): Eine Umfrage hat ergeben, dass Versicherungsunternehmen zunehmend in Private Equity investieren wollen; daher ist das tiefe Verständnis dieser Anlageklasse von hoher Bedeutung und deshalb Bestandteil dieser Arbeit.

³⁹ Vgl. Busack, Michael (2001), S.10; Naik, Narayan / Agarwal,Vikas (2002), S. 9.

⁴⁰ Vgl. Blum, Catherine (2000), S. 247; Naik, Narayan / Agarwal, Vikas (2002), S. 9.

⁴¹ Vgl. Weber, Thomas (2000), S. 236.

⁴² Vgl. Pichl, Andrea (2001), S. 7.

⁴³ Vgl. o.V. (1999), S. 32.

⁴⁴ Vgl. Eling, Martin (2004), Eignung von Hedgefonds für das Asset Management der deutschen Versicherungsindustrie, http://www.wiwi.uni-muenster.de/ (21.07.2004 - Dokument 4 der CD), S. 8; o.V. (1999), S. 32; Krämer, Werner (2000), Hintergrund Hedge Fonds, http://lazardnet.com/ (28.07.2004 - Dokument 5 der CD), S. 3.

⁴⁵ Vgl. o.V. (1999), S. 33.

⁴⁶ Vgl. Blum, Catherine (2000), S. 248; Rahl, Leslie (2003), S. 167.

⁴⁷ Vgl. o.V. (1999), S. 33; Eling, Martin (2004), a.a.O., S. 8; Pichl, Andrea (2001), S. 11.

⁴⁸ Vgl. o.V. (1999), S. 33; Pichl, Andrea (2001), S. 11.

⁴⁹ Vgl. Eling, Martin (2004), a.a.O., S. 9; Naik, Narayan / Agarwal,Vikas (2002), S. 12; Pichl, Andrea (2001), S. 11.

⁵⁰ Vgl. o.V. (1999), S. 35; Pichl, Andrea (2001), S. 11 f.

⁵¹ Vgl. Blum, Catherine (2000), S. 249.

⁵² Vgl. o.V. (1999), S. 40; Krämer, Werner (2000), a.a.O., S. 10. Hierzu ist auch die Diskussion in Kap. 6.2 zu beachten.

⁵³ Vgl. Naik, Narayan / Agarwal,Vikas (2002), S. 12; Pichl, Andrea (2001), S. 7-9.

⁵⁴ Vgl. Weber, Thomas (2000), S. 236; Wickenkamp, Rolf (2001), S. 27.

⁵⁵ Vgl. Cramer, Jörg E. C. (2000), S. 163-167; Wickenkamp, Rolf (2001), S. 27.

⁵⁶ Vgl. Bader, Hanspeter / Newsome, Paul (2002), S. 44.

⁵⁷ Vgl. Cramer, Jörg E. C. (2000), S. 163 f.

⁵⁸ Vgl. Cramer, Jörg E. C. (2000), S. 165-168; Mittendorfer, Roland (2000a), S. 51 f.

⁵⁹ Vgl. Elkemann-Reusch, Manfred / Zickenrott, Walter (2000), S. 109-111; Grabherr, Oliver (2000), S. 32; Stringfellow, Martin (2000), S. 117.

⁶⁰ Vgl. Elkemann-Reusch, Manfred / Zickenrott, Walter (2000), S. 109-113.

⁶¹ Vgl. Mittendorfer, Roland (2000a), S. 54.

⁶² Vgl. Elkemann-Reusch, Manfred / Zickenrott, Walter (2000), S. 111-113; Golland, Frank (2003), S. 179 f.; Stringfellow, Martin (2000), S. 120 f.

⁶³ Vgl. Bousek, Helmut / Ehringer, Gerhard (2000), S.98; Cullom, Peter / Stein, Christian (2000), S. 123; Mittendorfer, Roland (2000b), S. 141-147.