Underpricing und langfristige Performance von FinTech-IPOs. Eine empirische Untersuchung am US-Kapitalmarkt

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einleitung

2. Grundlagen von FinTechs und initial public offerings
2.1. Grundlagen von FinTechs
2.1.1. Hintergründe zur Entstehung von FinTechs
2.1.2. Definition und Abgrenzung von FinTechs
2.1.3. Geschäftsbereiche von FinTechs
2.2. Grundlagen des initial public offering
2.2.1. Definition und Abgrenzung
2.2.2. Zeitlicher Ablauf eines IPOs und Platzierungsverfahren
2.2.3. Zulassungsvoraussetzungen der NYSE und NASDAQ
2.2.4. Motive für ein IPO
2.2.5. Kosten eines IPOs

3. Stand der Forschung zu FinTechs, zum Underpricing und zur langfristigen Performance von IPOs
3.1. FinTech-Studien
3.2. Nachweis und Erklärungsansätze des IPO-Underpricing
3.2.1. Nachweis des Underpricing
3.2.2. Underpricing aufgrund asymmetrischer Informationen
3.2.2.1. Signalling -Hypothese
3.2.2.2. Bookbuilding -Hypothese
3.2.3. Institutionelle Erklärungsansätze des Underpricing
3.2.3.1. Kurspflegehypothese
3.2.3.2. Prospekthaftungshypothese
3.2.4. Eigentums- und Kontrollstruktur
3.2.4.1. Underpricing als Mittel zum Kontrollerhalt
3.2.4.2. Underpricing zur Reduktion der Agency-Kosten.
3.3. Nachweis und Theorien zur Erklärung der langfristigen Performance
3.3.1. Studien zur langfristigen Performance von IPOs
3.3.2. Auf dem Underpricing basierende Erklärungsansätze
3.3.2.1. Signalling -Hypothese
3.3.2.2. Bookbuilding -Hypothese
3.3.2.3. Kurspflegehypothese
3.3.2.4. Prospekthaftungshypothese
3.3.2.5. Agency Kosten-Hypothese
3.3.3. Behavioristische Erklärungsansätze und Messproblematik
3.3.3.1. Risiko, Unsicherheit und heterogene Erwartungen
3.3.3.2. Fads and timing -Hypothese
3.3.3.3. Window dressing -Hypothese
3.3.3.4. Messproblematik

4. Empirische Untersuchung zum Underpricing und zur langfristigen Performance von FinTech-IPOs
4.1. Fragestellung und Hypothesen
4.2. Datenselektion und -beschreibung
4.3. Methodik
4.3.1. Berechnung des Underpricing
4.3.2. Langfristige Performance
4.3.2.1. Berechnung langfristiger abnormaler Renditen
4.3.2.2. Multiple Regressionsanalyse
4.3.2.3. Operationalisierung der Test- und Kontrollvariablen
4.4. Empirische Ergebnisse
4.4.1. Underpricing
4.4.2. Langfristige Performance
4.4.3. Regressionsanalyse der langfristigen Performance

5. Zusammenfassung und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Ehrenwörtliche Erklärung

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Übersicht über die Geschäftsbereiche von FinTechs

Abb. 2: Phasen des IPO-Prozesses beim firm commitment offering

Abb. 3: Anzahl der IPOs und Höhe des initial return von IPOs in den USA im Zeitraum von 1980 bis 2013

Abb. 4: Anzahl der FinTech-IPOs nach Geschäftsbereichen

Abb. 5: Anzahl der FinTech-IPOs nach Emissionsjahren

Abb. 6: Histogramm der initial returns der 34 FinTech-IPOs

Abb. 7: Durchschnittliche Emissionsrenditen nach Geschäftsbereichen

Abb. 8: Verlauf der kumulierten unbereinigten Aktienrendite und des marktbereinigten cumulative abnormal return (CAR) der FinTech-IPOs

Abb. 9: Verlauf des durchschnittlichen buy-and-hold return (BHR) und des buy-and-hold abnormal return (BHAR) der FinTech-IPOs

Abb. 10: Verlauf des durchschnittlichen marktbereinigten CAR und BHAR der 34 FinTech-IPOs im 18-monatigen Untersuchungszeitraum

Tabellenverzeichnis

Tab.1: Zulassungsvoraussetzungen der NYSE und NASDAQ

Tab.2: Ausgewählte Studien zum Underpricing von IPOs an internationalen Kapitalmärkten und Branchen

Tab.3: Ergebnisse ausgewählter Studien zur langfristigen Performance von IPOs

Tab.4: Deskriptive Statistik der Stichprobe

Tab.5: Underpricing der FinTech-IPOs zwischen 2009 und 2015

Tab.6: Underpricing nach Emissionsjahren und Geschäftsbereichen

Tab.7: Durchschnittlicher cumulative abnormal return (CAR) der FinTech-IPOs

Tab. 8: Durchschnittlicher buy-and-hold abnormal return (BHAR) der 34 FinTech-IPOs in den ersten 18 Monaten

Tab. 9: Bravais-Pearson-Korrelationen für Regressionsmodell 1 (CAR)

Tab. 10: Bravais-Pearson-Korrelationen für Regressionsmodell 2 (BHAR)

Tab. 11: Modellzusammenfassung der CAR- und BHAR-Regression

Tab. 12: ANOVA der CAR- und BHAR-Regression

Tab. 13: Regressionskoeffizienten Modell 1 (CAR)

Tab. 14: Regressionskoeffizienten Modell 2 (BHAR)

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Die Digitalisierung im Finanzsektor hat in den letzten Jahren eine besondere Dynamik entfaltet und stellt Banken und andere etablierte Finanzdienstleister vor große Herausforderungen. Denn seit dem Ende der 1990er Jahre hat der technologische Fortschritt zum Markteintritt von Internet- und Technologieunternehmen geführt, die Finanzdienstleistungen durch digitale Technologien verändern. Mit ihren internetbasierten Finanzdienstleistungen und -produkten konkurrieren sie mit traditionellen Anbietern um Marktanteile oder ergänzen deren Angebote. Diese von zumeist jungen, ursprünglich branchenfremden Unternehmen angeführte Digitalisierungswelle wird unter den Begriff Financial Technology bzw. „FinTech“ subsumiert und konnte in den letzten Jahren ein beachtliches Wachstum verzeichnen.

Mittlerweile zählt der prosperierende FinTech-Markt weltweit bis zu 12.000 Unternehmen, deren bekannteste Vertreter der Online-Zahlungsdienst­leister Paypal und der Betreiber der größten peer-to-peer Kreditplattform LendingClub sind. Die zunehmende Bedeutung der FinTechs für den digitalen Strukturwandel im Finanzsektor zeigt sich nicht nur an dem sprunghaften Anstieg des globalen Investitionsvolumens von ca. USD 2 Mrd. im Jahr 2010 auf über USD 22 Mrd. in 2015, sondern auch an dem gestiegenen Interesse der öffentlichen Kapitalmärkte an diesen Unternehmen.¹ So haben die Börsengänge von FinTech-Unternehmen wie LendingClub, OnDeck oder Square große Aufmerksamkeit erhalten und können als wichtige Indikatoren für die weitere Entwicklung dieses Marktes gesehen werden.

Die vorliegende Arbeit greift diese aktuelle Thematik auf und untersucht die Aktienkursperformance von FinTech-Unternehmen nach dem initial public offering (IPO). Dabei sollen mit dem kurzfristigen Underpricing von neu emittierten Aktien und der anschließenden negativen langfristigen Performance (long-run underperformance) zwei Phänomene im Zusammenhang mit Börseneinführungen untersucht werden, die zwar Gegenstand zahlreicher wissenschaftlicher Veröffentlichungen für verschiedene Kapitalmärkte und Untersuchungszeiträume waren, jedoch bisher nicht vollständig erklärt werden konnten. Hierzu werden mehrere Fragestellungen behandelt:

Erstens wird die kurzfristige Performance von FinTechs nach dem Börsengang erhoben und überprüft, ob das sog. Underpricing-Phänomen bei FinTech-IPOs am US-Kapitalmarkt in den Jahren 2009 bis 2015 auftrat und wie stark es ggf. ausgeprägt war. Sollte das Underpricing evident sein, hätten Investoren durch die regelmäßige Zeichnung dieser IPOs systematische Kursgewinne erzielen können.²

Zweitens wird die langfristige Performance dieser Unternehmen nach dem Börsengang analysiert. Dabei wird der Frage nachgegangen, ob auch bei den FinTech-IPOs eine systematische negative langfristige Performance festgestellt werden kann (long-run underperformance). Hierzu wird die Performance der FinTech-Unternehmen über einen Zeitraum von bis zu 18 Monaten nach dem Börsengang untersucht.³

Drittens sollen mit Hilfe einer multiplen Regressionsanalyse ausgewählte theoretische Ansätze zur Erklärung der langfristigen Performance der FinTech-IPOs überprüft werden. Hierdurch soll die Frage beantwortet werden, welche der in der Literatur diskutierten Erklärungsmodelle bzw.-variablen den höchsten Erklärungsgehalt für die langfristige Performance dieser Unternehmen besitzen.

Zur Beantwortung dieser Fragen sind spezifische Kenntnisse von FinTechs und initial public offerings erforderlich. Deshalb werden zunächst in Kapitel 2.1 die Hintergründe der Entstehung von FinTechs, die dieser Arbeit zugrundeliegenden FinTech-Definition und die Geschäftsbereiche vorgestellt, in denen diese Unternehmen operieren. Anschließend werden in Kapitel 2.2 die Grundlagen von IPOs thematisiert. Dabei werden zunächst die begrifflichen Grundlagen und der zeitliche Ablauf eines IPOs am US-Kapitalmarkt beleuchtet. Neben den von einem Emittenten zu erfüllenden Börsenzulassungsvoraussetzungen werden auch die Motive und Kosten eines IPOs betrachtet.

In Kapitel 3 wird sodann ein Überblick über den Stand der Forschung zur FinTech-Thematik und die bisher veröffentlichten Studien zur Aktienkurs-performance von IPO-Unternehmen an den internationalen Kapitalmärkten gegeben. Dabei werden neben den empirischen Nachweisen zur kurz- und langfristigen Performance die theoretischen Modelle zur Erklärung des oft festgestellten Phänomens der negativen langfristigen Performance vorgestellt.

Aus den theoretischen Modellen zur Erklärung der langfristigen Performance werden in Kapitel 4 Hypothesen abgeleitet, die nach einer Beschreibung der Datenbasis und der verwendeten Untersuchungsmethodik empirisch überprüft werden. Dabei wird neben dem kurzfristigen Underpricing die langfristige Performance der FinTechs im Vergleich zu einem Aktienindex und zu Finanzunternehmen ermittelt, die nicht dem FinTech-Markt zugerechnet werden. Mit Hilfe einer multiplen Regressionsanalyse sollen sodann diejenigen Unternehmens- und Emissionscharakteristika identifiziert werden, die für die langfristige Performance der FinTech-IPOs den höchsten Erklärungsgehalt aufweisen.

Die Arbeit schließt in Kapitel 5 mit einer Zusammenfassung der Untersuchungsergebnisse sowie einem Ausblick über die zukünftig zu erwartende Entwicklung und den weiteren Forschungsbedarf.

2. Grundlagen von FinTechs und initial public offerings

2.1. Grundlagen von FinTechs

2.1.1. Hintergründe zur Entstehung von FinTechs

Obwohl das öffentliche Interesse an FinTechs erst in den letzten Jahren stark gestiegen ist, hat der Einsatz von Technologie im Finanzsektor eine lange Tradition.⁴

Arner/Barberis/Buckley (2015) unterscheiden mit dem analogen Zeitalter, der digitalen Transformation und dem Aufschwung der FinTechs drei Phasen der technologischen Entwicklung im Finanzsektor, die jeweils auf grundlegenden technologischen Innovationen basieren.⁵ Während in der schon im 19. Jahrhundert einsetzenden ersten Phase die Telegrafie als Schlüsseltechnologie zur Übertragung von Nachrichten im Finanzsektor diente, begann die Digitalisierung der Finanzbranche mit dem Einsatz digitaler Kommunikations- und Informationstechnologien vor allem seit den 1970er Jahren, z.B. durch die Einführung des Geldautomaten und die Errichtung internationaler Systeme zur Abwicklung des bargeldlosen Zahlungsverkehrs.⁶

Mit der Verbreitung des Internets begann sodann in den 1990er Jahren die dritte Phase der technologischen Entwicklung im Finanzsektor.⁷ Das Internet als Vertriebs- und Kommunikationskanal verdrängt seither zunehmend die Geschäftsstellen als klassischen Ort des Kundenkontakts. Mit der Verbreitung mobiler Endgeräte seit 2007 verändert sich auch das Konsumverhalten. Kommunikation und Einkäufe werden zunehmend online getätigt, sodass auch die Nachfrage nach digitalen Finanzdienstleistungen steigt. Weil das Angebot von Banken und Finanzdienstleistern oft nicht dem wachsenden Bedürfnis nach kostengünstigen, schnellen und benutzerfreundlichen Dienstleistungen und -produkten entspricht, ergeben sich hier im Finanzsektor Geschäftschancen für branchenfremde Start-ups und Technologieunternehmen mit digitalen Geschäftsmodellen.⁸

Der Fortschritt im Bereich der Internettechnologie begünstigte so seit den 1990er Jahren den Markteintritt neuer Anbieter wie z.B. Paypal. Dennoch verzeichnete der FinTech-Sektor erst infolge der globalen Finanzkrise der Jahre 2007 bis 2009 ein dynamisches Wachstum. Nach weitläufiger Meinung ist dies unter anderem auf die umfangreichen Reformen zur Banken- und Finanzmarktregulierung, wie z.B. die Basel III -Vorschriften oder den Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act in den USA zurückzuführen, die unter anderem strengere Mindestkapitalanforderungen für Banken vorschreiben und zu einer Einschränkung der Kreditvergabe führten.⁹ Weiter erleichtert wurde der Markteintritt dieser neuen Akteure in den USA unter anderem durch den Erlass des Jumpstart Our Business Startups (JOBS) Act, ¹⁰ der Unternehmen die Finanzierung über peer-to-peer (P2P) Plattformen als Alternative zum Bankkredit ermöglichte und die Anforderungen beim Börsengang erleichterte.¹¹

Der von den FinTechs angeführte digitale Strukturwandel hat also seit 2008 zu grundlegenden Veränderungen im Finanzsektor geführt. Der Fortschritt der Internettechnologie und die sich dadurch verändernden Kundenbedürfnisse, eine durch die Finanzkrise veränderte öffentliche Wahrnehmung der Banken und umfangreiche regulatorische Maßnahmen haben ein Marktumfeld geschaffen, das den Markteintritt von FinTechs begünstigte. Dadurch hat sich auch die Wettbewerbsintensität im Finanzsektor stark erhöht.¹²

2.1.2. Definition und Abgrenzung von FinTechs

Eine einheitliche Definition von „FinTechs“ existiert in der Wirtschaftswissenschaft nicht.¹³ Konsens herrscht jedoch darüber, dass sich der Begriff „FinTech“¹⁴ aus den Worten „Financial Services“ und „Technology“ zusammensetzt und als Sammelbegriff für technologiebasierte Dienstleistungen und Produkte im Finanzbereich verwendet wird.¹⁵

Arner/Barberis/Buckley (2015) definieren FinTech als eine Kombination aus Informationstechnologie und Finanzdienstleistungen, -produkten und -prozessen. Weil diese weite Definition jedoch sämtliche IT-Lösungen im Finanzdienstleistungssektor umfasst, grenzt sie den aktuell unter dem Begriff FinTech zusammengefassten Digitalisierungstrend im Finanzsektor nicht hinreichend von historischen technologischen Innovationen ab.¹⁶

Engere Definitionen beschreiben FinTech anhand der Art der angebotenen Dienstleistungen und Produkte.¹⁷ So definiert das Oxford Dictionary FinTech als „computer programs and other technology used to support or enable banking and financial services.“¹⁸ Nach dieser Definition sind FinTech-Lösungen Softwareanwendungen, was den Bereich Hardware ausschließt. Nach Lee/Teo (2015) bezieht sich FinTech auf innovative Finanzdienstleistungen und -produkte, die mittels Technologie bereitgestellt werden.¹⁹ Der Wharton FinTech Club (2016) bezeichnet FinTech hingegen als eine Branche bestehend aus Unternehmen, die Technologien nutzen um die Effizienz der Finanzsysteme zu erhöhen.²⁰ Unter den Begriff FinTech lassen sich demzufolge innovative Softwarelösungen subsumieren, die darauf abzielen vorhandene Finanzdienstleistungen und -produkte zu digitalisieren und insgesamt effizienter zu gestalten.²¹

Dapp (2014) wiederum begreift FinTech als eine Digitalisierungswelle, die vor allem von jungen Internet- und Technologieunternehmen angeführt wird. Mit zumeist internetbasierten Finanzdienstleistungen und -produkten treten diese Unternehmen in den Markt ein und konkurrieren mit traditionellen Anbietern um Marktanteile oder ergänzen deren Angebote.²²

Basierend auf diesen Definitionen werden unter dem Begriff FinTech im Sinne dieser Arbeit internetbasierte Softwarelösungen verstanden, die Finanzdienstleistungen und -produkte digital weiterentwickeln bzw. ersetzen. Im Gegensatz zu früheren technologischen Innovationen werden diese primär von Unternehmen angeboten, die ursprünglich aus dem Nichtbankensektor stammen. FinTechs treten aber nicht nur als Konkurrenten von Banken, Versicherungen und anderen (traditionellen) Finanzdienstleistern auf, sondern sie ergänzen oft auch deren Angebote und beschleunigen insgesamt den Trend zur Digitalisierung im Finanzsektor.

FinTechs sind dementsprechend Unternehmen, deren Hauptgeschäftstätigkeit, Kernkompetenz und/oder strategischer Fokus in der Entwicklung derartiger Lösungen liegt.²³ Eine teilweise in der Literatur vorzufindende Begrenzung auf Start-ups erscheint aufgrund der zunehmenden Reife des Marktes und der Größe dieser Unternehmen ungeeignet.²⁴ Folglich werden auch etablierte Unternehmen als FinTechs klassifiziert, sofern diese die o.g. Voraussetzungen erfüllen.²⁵

Diese Definition von FinTechs schließt demzufolge konventionelle Banken ebenso aus wie Internet- und Technologieunternehmen, die zwar FinTech-Lösungen (wie z.B. Apple mit Apple Pay im Zahlungsverkehr) gleichsam als Annex anbieten, ihr Kerngeschäft aber nicht auf FinTech-Lösungen fokussieren.²⁶

2.1.3. Geschäftsbereiche von FinTechs

FinTechs decken i.d.R. nicht die gesamte Wertschöpfungskette von Banken und Finanzdienstleistern ab, sondern spezialisieren sich auf einzelne Dienstleistungen oder Produkte.²⁷ Wie Abb.1 veranschaulicht reichen diese von technologischen Innovationen für traditionelle Finanzdienstleistungen im Zahlungsverkehr, Asset Management, Banking oder Versicherung bis hin zu Geschäftsmodellen wie dem peer-to-peer-lending oder blockchain -Technologie.²⁸ Aufgrund der dynamischen Entwicklung innerhalb dieses Sektors existiert jedoch kein einheitlicher Kanon in Betracht kommender Geschäftsmodelle.²⁹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Ankenbrand et al. (2016), S. 4; Dorfleitner et al. (2016), S. 11.

Abb. 1 : Übersicht über die Geschäftsbereiche von FinTechs

Ca. ein Viertel aller FinTechs weltweit sind im Zahlungsverkehr aktiv, was diesen zum derzeit größten Geschäftsbereich macht. Niedrige Markteintrittsbarrieren und eine hohe Anzahl gleichartiger Transaktionen bieten großes Potential für technologiegetriebene Akteure, von denen PayPal gegenwärtig das größte Unternehmen ist.³⁰ Innovative FinTech-Lösungen im Zahlungsverkehr lassen sich den Segmenten „payments“ und „money transfer“ zuordnen.

Im Segment payments entwickeln FinTechs Bezahlmöglichkeiten, bei denen NFC-Kreditkarten und die Nutzung des Smartphones an Bedeutung gewinnen, z.B. mit der Funktion als digitale Geldbörse.³¹ Mit dem mobile point-of-sale können beispielsweise auch Händler mobile Endgeräte zum Auslesen von Kreditkarten verwenden.³² Im internationalen Zahlungsverkehr bieten FinTechs zudem besonders kostengünstige digitale Geldtransfers in Echtzeit, z.B. über Kurznachrichtendienste,³³ oder den kostengünstigen Fremdwährungstausch über Onlineplattformen an.³⁴ Seit der Einführung des Bitcoins im Jahr 2009 versuchen FinTechs zudem mit der Schaffung sog. virtueller Währungen alternative Zahlungsmittel zu etablieren.³⁵

Darüber hinaus sind FinTechs vor allem im Bereich Einlagen&Kredite aktiv. Hier richtet sich die Aufmerksamkeit gegenwärtig auf die alternative Finanzierung via crowdfunding und peer-to-peer (P2P) lending.³⁶ Crowdfunding beschreibt eine Finanzierungsform, bei der Privatpersonen oder Unternehmen Kapital von mehreren Geldgebern (crowd) einsammeln.³⁷ Ein besonders starkes Wachstums hat in den vergangenen Jahren das sog. P2P lending erfahren, bei dem die Kreditvergabe über einen Online-Kreditmarktplatz erfolgt, der die Funktion des Finanzintermediärs übernimmt.³⁸ So wurden über den weltweit größten Online-Kreditmarktplatz LendingClub bis Ende März 2017 Kredite im Wert von über USD 26 Mrd. vergeben.³⁹

Auch im Asset Management nutzen FinTechs die verstärkte Verfügbarkeit von Daten mittels moderner Analysemethoden in Echtzeit. Im Privatkundengeschäft könnten beispielsweise die automatisierte Finanzberatung durch robo-advisor und das social trading zukünftig die Funktion des Finanzberaters übernehmen.⁴⁰ Personal finance management -Anwendun­gen für Smartphones ermöglichen den Kunden zudem die bankübergreifende Kontoverwaltung in einer App.⁴¹

FinTechs kooperieren des Weiteren häufig als Anbieter digitaler Infrastruktur mit den etablierten Akteuren des Finanzsektors.⁴² Sei es als Anbieter von Back-end -Software zur Optimierung bankinterner Strukturen und Prozesse (z.B. im Kreditgeschäft)⁴³ oder als Anbieter von sog. white-label -Lösungen zur Verbesserung des digitalen Kundenangebots von Banken.⁴⁴

Die Geschäftsmodelle von Banken umfassen zudem häufig den Bereich Immobilienvermittlung. Hierdurch erzielen sie Provisionserträge und nutzen diese Geschäfte zugleich zum cross-selling von Immobilienfinanzierungen. In den USA bieten FinTechs wie Zillow und Trulia Onlineplattformen zur Bewertung und Vermittlung von Immobilien an. Über ihre Plattformen nehmen sie nicht nur eine Vorabprüfung der Kreditwürdigkeit vor, sondern stellen zudem den Kontakt zu Hypothekenbanken her.⁴⁵

Während FinTechs im banking bereits allgegenwärtig sind, entstehen auch im Bereich Versicherungen neue Akteure.⁴⁶ Dort bieten sie Optimierungspotential für unternehmensinterne Prozesse und Strukturen mittels innovativer Back-end -Software und unterstützen bei der Vermittlung, dem Abschluss und der Verwaltung von Verträgen über Onlineplattformen.⁴⁷

Auch FinTech-Lösungen für kleine Unternehmen bieten erhebliches Potenzial, indem sie es ermöglichen, gewisse Tätigkeiten an spezialisierte Dienstleister auszulagern oder mittels internetbasierten Softwareanwendungen zu verwalten.⁴⁸ Dies betrifft beispielsweise Bereiche wie online-Accounting, Finanzmanagement und die Lohn- und Gehaltsabrechnung.⁴⁹

FinTech-Lösungen, die sich nicht den o.g. Geschäftsbereichen zuordnen lassen, werden unter dem Bereich „andere“ zusammengefasst. Hierunter werden beispielsweise Unternehmen gefasst, die die Sammlung und Auswertung von (Kunden-) Daten optimieren.⁵⁰ FinTechs wie LifeLock, TransUnion, Bankrate oder IHS Markit bieten neuartige Dienste z.B. im Bereich Datensicherheit, der Kreditwürdigkeitsprüfung via Algorithmen und die Bereitstellung von Finanzinformationen für Verbraucher und institutionelle Kunden an.⁵¹

2.2. Grundlagen des initial publicoffering

2.2.1. Definition und Abgrenzung

Die Begriffe going public und initial public offering werden häufig synonym verwendet und als Börsengang, Börsenerst- oder Börsenneueinführung eines Unternehmens übersetzt.⁵²

Während unter einem going public im weiteren Sinne jedoch die gesamte Vorbereitung eines Börsengangs – von der Rechtsformumwandlung des Unternehmens bis zur Einführung der Aktien zum Börsenhandel – verstanden wird, stellt der Begriff initial public offering auf den Prozess der Emission und Zulassung der Aktien zum Handel an einer Wertpapierbörse ab.⁵³

Ein initial public offering (IPO) ist demzufolge das erstmalige öffentliche Angebot zur Zeichnung von Aktien eines bisher nicht börsennotierten Unternehmens.⁵⁴ Dabei werden anlässlich der Börsennotierung Aktien aus einer Kapitalerhöhung (primary shares) oder aus dem Bestand der bisherigen Aktionäre (secondary shares) beim öffentlichen Anlegerpublikum, dem sog. Primärmarkt, platziert. In der Praxis werden häufig beide Formen kombiniert und sowohl junge Aktien als auch bereits bestehende Aktien emittiert.⁵⁵ Die Handelbarkeit dieser Aktien wird durch die anschließende Börseneinführung, d.h. die Zulassung der Aktien zum Handel an einer Wertpapierbörse, dem sog. Sekundärmarkt, ermöglicht.⁵⁶

Obwohl die Einführung von Aktien in den Börsenhandel auch in Form einer reinen Notierungsaufnahme, d.h. ohne den Verkauf von Aktien am Primärmarkt, erfolgen kann, ist sie üblicherweise mit einem erstmaligen öffentlichen Verkaufsangebot (IPO) verbunden.⁵⁷ Aus diesem Grund werden die Begriffe going public und initial public offering im weiteren Verlauf dieser Arbeit ebenfalls gleichbedeutend verwendet.⁵⁸

2.2.2. Zeitlicher Ablauf eines IPOs und Platzierungsverfahren

Der Börsengang ist eines der wichtigsten Ereignisse im Lebenszyklus eines Unternehmens und erfordert umfangreiche Vorbereitungen, die bis zu zwei Jahre vor der geplanten Emission beginnen. Der eigentliche IPO-Prozess beginnt ca. drei bis sechs Monate vor dem geplanten Emissionstag und wird maßgeblich durch die in den USA bestehende gesetzliche Registrierungspflicht für öffentliche Wertpapieremissionen determiniert.⁵⁹ Diese im Securities Act von 1933 kodifizierte Anforderung hat zur Folge, dass sich der IPO-Prozess in drei grundlegende Phasen gliedert. Diese werden als Vorbereitungsphase (pre-filing period), Wartephase (waiting period) und Verkaufsphase (selling period) bezeichnet.⁶⁰

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Draho (2004), S. 183.

Abb. 2 : Phasen des IPO-Prozesses beim firm commitment offering

Der IPO-Prozess beginnt üblicherweise mit der Auswahl einer Investmentbank, die den Emittenten bei der Emissionsdurchführung begleitet. Hierzu unterzeichnen beide Parteien eine Absichtserklärung zur Durchführung eines IPO, in der das Emissionsverfahren und die Emissionsbedingungen festgelegt werden.⁶¹ Die von der Emissionsbank im IPO-Prozess zu erbringenden Aufgaben richten sich maßgeblich nach dem gewählten Emissionsverfahren. Grundsätzlich stehen mit dem firm commitment offering, dem best efforts offering und der dutch auction drei unterschiedliche Verfahren zur Wahl, von denen jedoch fast ausschließlich das firm commitment offering zur Anwendung kommt.⁶²

Bei diesem Verfahren beginnt mit der Unterzeichnung der Absichtserklärung (letter of intend) eine gesetzliche „quiet period“, die bis 40 Tage nach dem IPO andauert. In dieser Zeit dürfen keine wesentlichen Informationen außerhalb des Emissionsprospektes veröffentlicht werden, um die gleichgerichtete Information aller potentiellen Investoren sicherzustellen.⁶³ Der Emittent erhebt deshalb zusammen mit der Investmentbank und einem Team aus Juristen und Wirtschaftsprüfern die zur Registrierung der Emission erforderlichen (finanziellen und nicht-finanziellen) Informationen und fasst diese in einem sog . S-1 registration statement zusammen.⁶⁴ Zentraler Bestandteil dieses Dokuments ist ein vorläufiger Emissionsprospekt, der bereits eine vorläufige Emissionspreisspanne enthält, die eine erste Schätzung auf Basis der von den Analysten der Emissionsbank durchgeführten Unternehmensbewertung (due diligence) ist. Die erste Phase des IPO-Prozesses endet mit der Einreichung des Registrierungsantrags bei der US-Börsenaufsichtsbehörde Securities and Exchange Commission (SEC).⁶⁵

Weil die Aktien erst nach der Wirksamkeitserklärung des Registrierungsantrags durch die SEC an Investoren verkauft werden dürfen, wird die als „waiting period“ bezeichnete zweiten Phase des IPO-Prozesses für das Marketing genutzt.⁶⁶ Hierzu werden zunächst die Änderungsanmerkungen der SEC abgewartet, bevor das dort einzureichende registration statement überarbeitet und der vorläufige Emissionsprospekt an die Investoren verteilt wird, der alle von einem Investor zur Bewertung der IPO-Aktien benötigten „wesentlichen“ Informationen zu enthalten hat.⁶⁷ Anschließend arrangiert die Emissionsbank (bzw. das von ihr gebildete Bankenkonsortium) eine ca. 14-tägige „road show“, auf der sich das Unternehmensmanagement institutionellen Investoren präsentiert und die Emission vermarktet. Aufgrund der gesetzlich vorgeschriebenen „quiet period“ werden jedoch keine neuen Informationen veröffentlicht, die nicht bereits im vorläufigen Emissionsprospekt enthalten sind. Die road show dient deshalb vor allem auch der Emissionsbank zur Feststellung der Investorennachfrage. Hierzu bedient sie sich des sog. bookbuilding, bei dem die Investoren ihr Zeichnungsinteresse durch die Abgabe rechtlich unverbindlicher Kauforders indizieren können, die von der Emissionsbank in einem Orderbuch erfasst werden.⁶⁸

Sobald der Registrierungsantrag von der SEC für wirksam (effective) erklärt wurde, beginnt die finale Phase des Emissionsprozesses. Bevor jedoch der Aktienverkauf an die Investoren erfolgt, treffen sich der Emittent und die Investmentbank i.d.R. am Vortag der Emissionsbegebung zur Unterzeichnung des Emissionsvertrages.⁶⁹ In diesem sog. underwriting agreement wird der finale Emissionspreis fixiert, zu dem sich die Emissionsbank (abzüglich eines Preisabschlags) zur Übernahme der Gesamtemission verpflichtet, um die Aktien sodann auf eigenes Risiko an die Investoren weiterzuverkaufen.⁷⁰ Die Emissionsbank garantiert also dem Emittenten den Emissionserlös abzüglich eines Preisabschlages von durchschnittlich ca. 7%, wenn sie durch das bookbuilding hinreichende Sicherheit erlangt hat, dass sie die Aktien an die Investoren weiterveräußern kann. Im Anschluss an dieses „pricing meeting“ wird der finale Emissionsprospekt veröffentlicht und der Verkauf der Aktien an die Investoren beginnt.⁷¹ Obwohl Investoren rechtlich nicht an ihre im bookbuilding abgegeben Kauforders gebunden sind, werden sie i.d.R. ihre Kauforders bestätigen. Dies folgt schon daraus, dass die Investmentbanken den Emissionspreis derart festsetzen, dass das IPO überzeichnet ist und letztendlich die Emissionsbank somit über die Aktienallokation entscheidet. Bei der Zuteilung wird sie Investoren bevorzugen, die besonders hohe Kauforders abgegeben haben und mit der sie langfristige Geschäftsbeziehungen unterhält.⁷² Die Möglichkeit zur Zeichnung eines IPO hängt deshalb von der Gunst der Emissionsbank ab. Erfolgreiche Emissionen können oft innerhalb weniger Stunden oder gar Minuten vollständig im Publikum platziert werden bevor die Aktie am nächsten Tag zum Börsenhandel eingeführt wird.

Ein alternatives Emissionsverfahren ist das best efforts offering. Bei diesem Festpreisverfahren garantiert die Emissionsbank weder den Emissionserlös, noch vertreibt sie die Aktien aktiv. Stattdessen legen der Emittent und die Emissionsbank bereits vor der Einreichung des Registrierungsantrags die Mindest- und Höchstanzahl und den finalen Emissionspreis der zu emittierender Aktien fest. Auf die Durchführung einer road show und das bookbuilding wird also verzichtet.⁷³ Aus Kostengründen wird zudem erst nach der Wirksamkeitserklärung des Registrierungsantrags durch die SEC ein finaler Emissionsprospekt veröffentlicht, bevor die Emissionsbank die Aktien in einer üblicherweise 90-tägigen Verkaufsphase „nach bestem Bemühen“(best efforts) Investoren zur Zeichnung offeriert.⁷⁴ Kann die Emission vollständig platziert werden, erhält der Emittent den Emissionserlös abzüglich einer Verkaufsprovision der Emissionsbank. Kann die Mindestaktienanzahl jedoch nicht innerhalb der Zeichnungsfrist verkauft werden, wird das IPO annulliert und die bereits von den Investoren erhaltenen Gelder zurückerstattet.⁷⁵ Weil sich die Emissionsbank nur zum Verkauf „nach bestem Bemühen“ verpflichtet, geht der Emittent leer aus und muss zudem einen Großteil der angefallenen Kosten tragen.⁷⁶ Obwohl best effort IPOs bis in die 1990er Jahre vor allem bei kleineren Emissionen weit verbreitet waren, kommen sie heute nur noch selten zur Anwendung.⁷⁷

Vereinzelt kommt in den USA mit der sog. dutch auction ein drittes Emissionsverfahren zur Anwendung. Hierbei handelt es sich um ein kombiniertes Preisfindungs- und Platzierungsverfahren, bei dem eine offene Auktion durchgeführt wird. Die Preisbildung erfolgt im Gegensatz zu den beiden anderen Verfahren nicht durch die emittierende Bank, sondern zeichnungswillige Investoren können während der Auktionslaufzeit Kauforders abgeben, die neben der zu zeichnen gewünschten Aktienanzahl ein Preislimit enthalten.⁷⁸ Nach Beendigung dieser heute zumeist internetbasierten Auktion erfolgt die Zuteilung der Aktien sodann an die meistbietenden Investoren in der Reihenfolge ihrer Gebotshöhe, bis das Emissionsvolumen vollständig platziert ist.⁷⁹

Nach der erfolgreichen Platzierung der Emission im Primärmarkt wird die Aktie sodann zum Börsenhandel eingeführt. In den USA verpflichten sich Emissionsbanken häufig für eine gewisse Zeit nach der Notierungsaufnahme zur Erbringung weiterer Dienstleistungen für den Emittenten. Diese bestehen beispielsweise in einer Stabilisierung des Aktienkurses, in dem die Emissionsbank Aktien am Sekundärmarkt zurückkauft, sofern der Aktienkurs unter den Ausgabepreis zu fallen droht. Im Falle einer besonders starken Investorennachfrage sind die Emissionsbanken in den USA zudem häufig zur Ausgabe zusätzlicher Aktien aus dem Bestand der Altaktionäre berechtigt. Dieses „overselling“ der Emission ist i.d.R. mit einer vom Emittenten gewährten Mehrzuteilungsoption (Greenshoe-Option) in Höhe von bis zu 15% des Emissionsvolumens verbunden. Im Falle einer hohen Nachfrage wird die Emissionsbank deshalb mehr Aktien verkaufen, als im IPO zugeteilt wurden, wodurch diese eine short Position eingeht. Bleibt der Aktienkurs oberhalb des Emissionspreises, folgen keine weiteren Aktivitäten und die short Position wird durch die Ausübung der Mehrzuteilungsoption gedeckt. Sinkt der Aktienkurs hingegen unter den Emissionspreis, kauft die Emissionsbank die Aktien zu diesem niedrigeren Kurs am Sekundärmarkt zurück und kann hierdurch ihre short Position schließen und zugleich den Aktienkurs stützen. Nach Abschluss der Kursstabilisierungsmaßnahmen löst sich das Emissionskonsortium innerhalb weniger Wochen nach dem IPO auf.⁸⁰

Auch durch das sog. market making, bei dem die Investmentbank durch den Kauf und Verkauf von Aktien die Liquidität im Sekundärmarkt erhöht und die Veröffentlichung von Analystenberichten nach Ablauf der bis 40 Tage nach dem IPO andauernden „quiet period“ versuchen die Emissionsbanken die Aktienkursentwicklung positiv zu beeinflussen.⁸¹

2.2.3. Zulassungsvoraussetzungen der NYSE und NASDAQ

Zu den Entscheidungen im Vorwege eines IPOs zählt auch die Auswahl eines Börsenplatzes, an der die Aktie nach der erfolgreichen Platzierung notieren soll.⁸² Hierzu muss der Emittent etwa zeitgleich mit der Einreichung des registration statements einen Antrag auf Zulassung bei einer Wertpapierbörse seiner Wahl einreichen. In den USA stehen im Wesentlichen drei nationale Börsenplätze zur Auswahl.⁸³

Die größte US-Börse ist die New York Stock Exchange (NYSE) mit einer Marktkapitalisierung von ca. USD 12.000 Mrd. und über 2.800 notierten Unternehmen, an der ca. eine Milliarde Aktien täglich gehandelt werden. Hinsichtlich der Marktkapitalisierung an zweiter Stelle folgt der NASDAQ Stock Market (NASDAQ), an dem ca. 3.000 Unternehmen notieren.⁸⁴ Mit deutlichem Abstand folgt die NYSE MKT LLC (ehem. American Stock Exchange), die sich seit der Übernahme durch die NYSE im Jahr 2008 auf kleine Unternehmen spezialisiert hat, für IPOs jedoch nur von geringer Bedeutung ist.⁸⁵

Damit die Aktien eines Unternehmens zum Handel an einem dieser Börsenplätze zugelassen werden, müssen bestimmte Mindestvoraussetzungen erfüllt sein. Tab. 1 vermittelt einen Überblick über ausgewählte Finanz- und Liquiditätsanforderungen der beiden bedeutendsten US-Wertpapierbörsen NYSE und NASDAQ. Dabei gilt es zu beachten, dass die NASDAQ aus drei Börsen- bzw. Marktsegmenten besteht, die sich hinsichtlich der von einem Unternehmen zu erfüllenden sog. „minimum listing requirements“ unterscheiden. Die strengsten Zulassungsvoraussetzungen stellt der NASDAQ Global Select Market, an der die 1.000 größten und am aktivsten gehandelten Unternehmen der NASDAQ notieren.⁸⁶ Es folgen der NASDAQ Global Market und der NASDAQ Capital Market, der aufgrund der geringsten Mindestanforderungen das bevorzugte Marktsegment für kleinere Unternehmen ist.⁸⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Draho (2004), S. 185 mit aktualisierten Daten der NYSE (2017), S. 2 und NASDAQ (2017), S. 9.

Tab. 1 : Zulassungsvoraussetzungen der NYSE und NASDAQ

Wie Tab. 1 zeigt, stellt die NYSE für die Erstnotierung strengere Anforderungen an die Größe und Profitabilität eines Emittenten sowie die Emissionsgröße als die NASDAQ, bei der ein Unternehmen sämtliche Anforderungen mindestens eines der drei aufgeführten Standards des NASDAQ Capital Market zu erfüllen hat. Aber auch nach der Notierungsaufnahme müssen spezifische Mindestvoraussetzungen erfüllt werden,⁸⁸ deren Nichteinhaltung zum Entzug der Börsenzulassung und einem delisting führt.⁸⁹

Erfüllt ein Unternehmen die Mindestanforderungen der NYSE kann es grundsätzlich zwischen den beiden Börsen frei wählen. Eine Zulassung ist jedoch auch bei Erfüllung dieser quantitativen Zulassungsvoraussetzungen nicht garantiert, sondern liegt im Ermessen der jeweiligen Börsenbetreiber. Bei der Wahl sind neben der Reputation eines Börsenplatzes innerhalb einer Branche vor allem auch die Kosten der Notierungsaufnahme von Bedeutung, die an der NYSE höher sind. Während große Unternehmen oft die NYSE präferieren, bevorzugen kleinere Unternehmen und Unternehmen der Technologiebranche häufig die NASDAQ.⁹⁰

Dem langen und durchaus komplexen Gang eines bisher durch wenige Kapitalgeber finanzierten privaten Unternehmens an die Börse geht aber auch unabhängig von der Wahl der Handelsplattform oftmals ein langer Entscheidungsprozess voraus. Dabei werden die Vor- und Nachteile aus Sicht des Unternehmens, aber auch aus Sicht der bisherigen Eigentümer abgewogen.⁹¹

2.2.4. Motive für ein IPO

Die Gründe für ein IPO sind vielfältig und können im Unternehmen selbst, aber auch bei den bisherigen Eigentümern des Unternehmens liegen. Aus Unternehmenssicht lassen sich dabei finanzwirtschaftliche und nicht-finanzwirtschaftliche Motive unterscheiden.⁹²

Das primäre finanzwirtschaftliche Motiv für ein IPO besteht i.d.R. in der Beschaffung von Eigenkapital zur Finanzierung des weiteren Unternehmenswachstums. Vor allem junge Unternehmen verfügen oft nur über wenig Eigenkapital und sind in hohem Maße fremdfinanziert. Durch ein IPO können sie ihre Eigenkapitalbasis stärken und so durch eine verbesserte Kreditwürdigkeit ihre Finanzierungskosten senken und zugleich den Fremdkapitalstock ausweiten. Somit ist der Börsengang via eines IPO eine attraktive Möglichkeit um Kapital für Investitionen zu beschaffen⁹³ und dadurch organisch durch die Realisierung von Investitionsprojekten oder anorganisch durch Unternehmenstransaktionen zu wachsen. Weil beispielsweise der im Rahmen von Unternehmensübernahmen zu zahlende Kaufpreis häufig die Selbstfinanzierungsmöglichkeit des Erwerbers übersteigt, kann dieser oft erst aus dem Emissionserlös eines IPO finanziert werden. Aber auch die mit einem IPO geschaffenen börsennotierten Aktien dienen regelmäßig als Akquisitionswährung zur Finanzierung von Transaktionen.⁹⁴ Neben der Wachstumsfinanzierung verwenden manche Unternehmen die durch einen IPO erlösten finanziellen Mittel aber auch zur Rückführung oder Umschuldung von Verbindlichkeiten.⁹⁵

Ein weiteres finanzwirtschaftliches Motiv ist der Zugang zum öffentlichen Kapitalmarkt, der die zukünftige Mittelbeschaffung erleichtert. Denn durch öffentliche Wertpapieremissionen kann das Unternehmen Fremdkapital, und über die Ausgabe weiterer Aktien im Rahmen einer Kapitalerhöhung (seasoned equity offering, SEO) weiteres Eigenkapital aufnehmen. Infolge der Börsennotierung und der damit verbundenen öffentlichen Verfügbarkeit finanzieller Unternehmensinformationen kann das Unternehmen durch die Diversifizierung der Finanzierungsquellen zudem seine Finanzierungskosten reduzieren.⁹⁶

Die Entscheidung für einen Börsengang kann aber auch auf nicht-finanzwirtschaftlichen Motiven beruhen. So steigert die öffentliche Aufmerksamkeit eines IPOs den Bekanntheitsgrad des Unternehmens und dessen Produkten, was oft vor allem für Hightech-Unternehmen ein Hauptmotiv für einen Börsengang ist.⁹⁷ Auf den Faktor- und Absatzmärkten kann der Imagegewinn (Reputation) die Wettbewerbsposition stärken und sich in Umsatzwachstum und vorteilhafteren Lieferantenkonditionen widerspiegeln. Weil durch die Börsennotierung die zuvor illiquiden Unternehmensanteile in liquide, marktfähige Aktien transformiert werden, können auch junge, oft weniger finanzstarke Unternehmen über aktienbasierte Vergütungsbestandteile ihre Attraktivität für Mitarbeiter steigern. Der Börsenkurs der eigenen Aktien offeriert dem Management zudem wertvolle Informationen über die Beurteilung des Unternehmens durch den Kapitalmarkt.⁹⁸

Ein Börsengang kann auch von Motiven der bisherigen Eigentümer des IPO-Unternehmens geleitet sein, die von der Transformation ihrer Unternehmensanteile in liquide, börsengehandelte Wertpapiere profitieren. So nutzen die Altaktionäre eines Unternehmens das IPO häufig zum teilweisen oder vollständigen Verkauf ihrer Unternehmensanteile wodurch sie ihr Vermögensportfolio diversifizieren und den Emissionserlös anderweitig reinvestieren können.⁹⁹ Aber auch die potentiellen neuen Aktionäre werden die erhöhte Liquidität der Unternehmensanteile und die Möglichkeit zur Portfoliodiversifikation bei der Bewertung potentieller Investments berücksichtigen, sodass mit einem IPO i.d.R. der höchste Unternehmenswertzuwachs erzielt wird.¹⁰⁰ Aus diesem Grund gilt das IPO bei einem günstigen Kapitalmarktumfeld als favorisierter Ausstieg für Venture Capital-Gesellschaften und Private Equity-Investoren.¹⁰¹

2.2.5. Kosten eines IPOs

Trotz der zahlreichen Vorteile eines IPOs sehen viele börsenwillige Unternehmen vor allem aufgrund der hohen Kosten von einem Gang an die Börse ab. Diese hängen zwar stark von den jeweiligen Rahmenbedingungen ab, liegen jedoch zumeist deutlich über denen alternativer Finanzierungsarten.¹⁰² Die Gesamtkosten eines IPO setzen sich aus direkten und indirekten Kosten zusammen.¹⁰³

Die direkten Kosten eines IPO bestehen primär aus den Gebühren der Emissionsbanken (underwriter), die für die Übernahme und Platzierung der Aktien vom Emittenten eine Vergütung (underwriting fee) in Form eines Abschlages auf den Emissionspreis der Aktien in Höhe von ca. 5 bis 10% erhalten.¹⁰⁴ Neben Börsenprovisionen und -zulassungsgebühren entstehen dem Emittenten diverse direkte Kosten für externe Berater, wie beispielsweise Rechtsanwälte und Wirtschaftsprüfer, die i.d.R. ca. 3 bis 4% betragen.¹⁰⁵ Insgesamt belaufen sich die direkten Kosten eines IPOs damit auf ca. 10 bis 11% des Emissionserlöses. Weil die Gebühr der Emissionsbank (underwriter spread) mit steigendem Emissionsvolumen sinkt und die sonstigen direkten Kosten weitgehend Fixkosten darstellen, bestehen substantielle Skaleneffekte, sodass der Anteil der direkten Kosten mit zunehmendem Emissionsvolumen sinkt.¹⁰⁶

Darüber hinaus entstehen bei einem IPO indirekte Kosten, die zwar nicht zahlungswirksam sind, aber das Vermögen der Altaktionäre mindern und deshalb in der IPO-Entscheidung zu berücksichtigen sind.¹⁰⁷ Den größten Anteil stellen i.d.R. die Kosten des Underpricing dar, das im weiteren Verlauf dieser Arbeit untersucht werden wird. Als Underpricing wird die positive Differenz zwischen dem Sekundärmarktkurs der Aktien am ersten Handelstag und dem Emissionspreis verstanden. Weil die Emissionsbanken die Aktien in diesem Fall zu einem niedrigeren als dem am Sekundärmarkt erzielbaren Preis emittieren, stellt der entgangene Emissionserlös Opportunitätskosten im Sinne einer Vermögensumverteilung zwischen den alten und neuen Eigentümern des Unternehmens dar.¹⁰⁸

Weitere indirekte Kosten entstehen dem Emittenten durch die in Kapitel 2.2.2 beschriebene Gewährung einer sog. Mehrzuteilungsoption (Greenshoe-Option).¹⁰⁹ Weil mit der Emission neuer bzw. bestehender Aktien und den sich damit verändernden Eigentumsverhältnissen ein Kontrollverlust der bisherigen Aktionäre einhergeht, wächst die Selbständigkeit des Managements wodurch Interessenkonflikte zwischen den Eigentümern und dem Management für Investoren zu Agency-Kosten führen können.¹¹⁰ Die Vorbereitung eines IPOs erfordert zudem einen erheblichen Zeitaufwand des Managements, deren Kosten jedoch schwer zu beziffern sind.¹¹¹ In der Literatur werden deshalb häufig nur die indirekten Kosten des Underpricing berücksichtigt, deren Höhe in den USA bei durchschnittlich ca. 17% liegt.¹¹²

Die sich aus den direkten und indirekten Kosten zusammensetzenden Gesamtkosten eines IPO belaufen sich in Abhängigkeit des Emissionsvolumens und der sonstigen Rahmenbedingungen auf ca. 12% bis über 25% des Emissionserlöses.¹¹³ Eine Börsenzulassung ist darüber hinaus mit weiteren Folgekosten verbunden, die insbesondere aus den erweiterten Publizitätspflichten von Publikumsgesellschaften und damit einhergehenden möglichen Wettbewerbsnachteilen resultieren.¹¹⁴

3. Stand der Forschung zu FinTechs, zum Underpricing und zur langfristigen Performance von IPOs

3.1. FinTech-Studien

Auch wenn das Interesse an FinTechs und der Digitalisierung im Finanzsektor in den letzten Jahren gestiegen ist, befindet sich die FinTech-Branche in einer frühen Phase ihrer Entwicklung.¹¹⁵ Aus diesem Grund liegen bisher nur wenige wissenschaftliche Arbeiten zu diesem Bereich vor. Die bisher veröffentlichten Studien behandeln vor allem die Ursachen des FinTech-Aufschwungs¹¹⁶ und einzelne Geschäftsmodelle wie z.B. das crowdfunding, P2P lending und digitale Innovationen im Zahlungsverkehr.¹¹⁷ Des Weiteren sind auch die Beziehungen zwischen FinTechs und den etablierten Akteuren des Finanzsektors sowie die potentiellen Auswirkungen des FinTech-Booms auf den Finanzsektor Gegenstand wissenschaftlicher Veröffentlichungen.¹¹⁸

Vor dem Hintergrund des starken Anstiegs des globalen Investitionsvolumens in FinTechs untersuchen Cumming/Schwienbacher (2016) die weltweiten Venture Capital-Investitionen in dieser Branche. Dabei kommen sie unter anderem zu dem Ergebnis, dass die Attraktivität für Venture Capital-Investments vor allem auf die weniger strenge Regulierung von FinTech Start-ups im Vergleich zu etablierten Finanzinstituten zurückzuführen sei.¹¹⁹

Mit der Themensetzung der vorliegenden Arbeit vergleichbare empirische Untersuchungen der IPOs von FinTech-Unternehmen sind jedoch nicht ersichtlich. Aus diesem Grund erfolgt die Darstellung des Stands der Forschung zum Underpricing und zur langfristigen Performance von IPOs nicht FinTech-spezifisch.

3.2. Nachweis und Erklärungsansätze des IPO-Underpricing

3.2.1. Nachweis des Underpricing

Als Underpricing wird im Kontext von IPOs die positive Differenz zwischen dem (ersten) Sekundärmarktkurs und dem Emissionspreis emittierter Aktien bezeichnet. Kann durch die Zeichnung von IPOs in der kurzen Frist eine systematische positive Emissionsrendite (initial return) erzielt werden, spricht man in der Literatur vom sog. Underpricing-Phänomen. Dabei wird häufig angenommen, dass die Aktien (bewusst) zu einem niedrigeren als den erwarteten Marktpreis, d.h. mit einem Preisabschlag, emittiert wurden und damit also zu niedrig bewertet waren.¹²⁰

Die Berechnung des Underpricing erfolgt in der empirischen Literatur uneinheitlich. Bei der einfachsten und am häufigsten verwendeten Methode wird eine unbereinigte Emissionsrendite (initial return) als Differenz zwischen dem Schlusskurs am ersten Handelstag und dem Emissionspreis ermittelt.¹²¹ Anstelle des Tagesschlusskurses verwenden einige Autoren auch den Eröffnungskurs am ersten Handelstag.¹²² In weniger entwickelten Kapitalmärkten und Ländern, in denen die Aktienkursfluktuation durch gesetzliche Restriktionen limitiert ist, wird hingegen häufig auch ein späterer Sekundärmarktkurs (z.B. der Aktienkurs am Ende der ersten Handelswoche) verwendet. Eine genauere Methode zur Berechnung des Underpricing ist die Ermittlung einer um Markteinflüsse bereinigten Emissionsrendite. Hierzu wird vom initial return die Rendite des Marktportfolios subtrahiert. Weil der Emissionspreis bei dem in den USA üblichen firm commitment offering jedoch erst wenige Stunden vor Beginn des Sekundärmarkthandels festgesetzt wird, sind die zwischen der Emissionspreisfestsetzung und Handelsaufnahme auftretenden Aktienmarktbewegungen allerdings inderRegel unerheblich, sodass üblicherweise auf die Bereinigung um allgemeine Markteinflüsse verzichtet wird.¹²³

[...]

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¹ Vgl. Accenture (2016), S. 3.

² Vgl. Lubig (2004), S. 3.

³ Vgl. Lubig (2004), S. 3.

⁴ Zur Entwicklung digitaler Finanzdienstleistungen in den Entwicklungsländern siehe Arner/Barberis/Buckley (2016), S. 12 f. und Buckley/Webster (2016).

⁵ Vgl. Arner/Barberis/Buckley (2015), S. 3, 5 f.

⁶ Vgl. Arner/Barberis/Buckley (2015), S. 9.

⁷ So wohl: Arner/Barberis/Buckley (2015), S. 11.

⁸ Vgl. Brock/Bieberstein (2015), S. 227 f.; Singer/Drewianka (2011), S. 32-34.

⁹ Vgl. Arner/Barberis/Buckley (2015), S. 17.

¹⁰ Vgl. Sixt (2014), S. 229 f.

¹¹ Vgl. Schock (2012); Arner/Barberis/Buckley (2015), S. 15-18.

¹² Vgl. Glas/Truszel (2016), S. 13.

¹³ Vgl. Schueffel (2017), S. 33.

¹⁴ Der Begriff „Fintech“ wurde erstmals 1993 von der US-amerikanischen Großbank Citicorp, dem Vorgänger der heutigen Citigroup, verwendet und war ursprünglich der Name des sog. Financial Services Technology Consortiums. Ziel dieser Projektinitiative war die stärkere Öffnung der Bank für technologische Kooperationen mit externen Anbietern. Vgl. Hochstein (2015).

¹⁵ Vgl. Danker (2016), S. 18; Dapp (2014), S. 5.

¹⁶ Vgl. Arner/Barberis/Buckley (2015), S. 3-6; Ankenbrand et al. (2016), S. 3.

¹⁷ Die folgende Darstellung lehnt sich an Ankenbrand et al. (2016), S. 3 f. an.

¹⁸ Oxford Dictionaries (2016), „FinTech”.

¹⁹ Vgl. Lee/Teo (2015), S. 26.

²⁰ Vgl. Wharton FinTech (2016).

²¹ Vgl. Ankenbrand et al. (2016), S. 3.

²² Vgl. Dapp (2014), S. 5.

²³ Vgl. Ankenbrand et al. (2016), S. 3.

²⁴ Vgl. The Bank of New York Mellon (2015), S. 2 f.

²⁵ Vgl. Arner/Barberis/Buckley (2015), S. 6.

²⁶ Vgl. Lee/Teo (2015), S. 2; Wilson (2017), S. 5.

²⁷ Vgl. Ventura et al. (2015), S. 10; Glas/Truszel (2016), S. 13.

²⁸ Vgl. Wilson (2017), S. 5.

²⁹ Vgl. Rudolph/Zech (2016), S. 637.

³⁰ Vgl. Drummer et al. (2016), S. 3.

³¹ Vgl. Danker (2016), S. 17.

³² Vgl. Ryabova (2015), S. 15.

³³ Seit 2015 bietet Facebook in Kooperation mit einem FinTech-Unternehmen den Geldtransfer zwischen US-amerikanischen Nutzern über den Facebook Messenger an.

³⁴ Vgl. The Bank of New York Mellon (2015), S. 6 f.

³⁵ Vgl. Danker (2016), S. 18; Lee/Teo (2015), S. 2.

³⁶ Vgl. Arner/Barberis/Buckley (2015), S. 19.

³⁷ Je nach Art des bereitgestellten Kapitals werden vier Geschäftsmodelle unterschieden. Neben dem spenden- und gegenleistungsbasierten crowdfunding, bei denen keine finanzielle Gegenleistung des Kapitalnehmers erfolgt, sind dies das eigenkapitalbasierte (crowdinvesting) und kreditbasierte crowdfunding (crowdlending). Vgl. Danker (2016), S.17.

³⁸ Vgl. Ventura et al. (2015), S. 12.

³⁹ Vgl. LendingClub (2017).

⁴⁰ Vgl. PwC (2016), S. 12 f.

⁴¹ Vgl. Haddad/Hornuf (2016), S. 4; Danker (2016), S. 17.

⁴² Vgl. Accenture (2016), S. 5.

⁴³ Vgl. Wilson (2017), S. 5.

⁴⁴ Vgl. PwC (2016), S. 19.

⁴⁵ Vgl. Böhm et al. (2016), S. 34 f.; Zillow (2016).

⁴⁶ Vgl. PwC (2016), S. 14.

⁴⁷ Vgl. Accenture (2016), S. 7.

⁴⁸ Vgl. Hally (2016), S. 123 f.

⁴⁹ Vgl. Wilson (2017), S. 7; Raymond James (2016), S. 26, 28.

⁵⁰ Vgl. Dapp (2014), S. 25 f.

⁵¹ Vgl. Menat (2016), S. 11; Dapp (2014), S. 25 f.; Raymond James (2016), S. 27.

⁵² Vgl. Ehrhardt (1997), S. 6.

⁵³ Vgl. Rudolph (2006), S. 259; Boemle/Stolz (2010), S. 417.

⁵⁴ Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon (2017), „IPO“.

⁵⁵ Vgl. Brealey/Myers/Allen (2017), S. 384; Boemle/Stolz (2010), S. 417.

⁵⁶ Vgl. Bekaert/Hodrick (2009), S. 423; Moles/Terry (1997), S. 433, 488.

⁵⁷ Vgl. Boemle/Stolz (2010), S. 417; Zielinski (2013), S. 5.

⁵⁸ Vgl. Mager (2001), S. 1.

⁵⁹ Vgl. Draho (2004), S. 182 f.

⁶⁰ Vgl. Bartos (2006), S. 13; NYSE (2013), S. 33 f.

⁶¹ Vgl. Draho (2004), S. 182.

⁶² Vgl. Draho (2004), S. 200; Bartos (2006), S. 20.

⁶³ Vgl. Baums/Hutter (2003), S. 781.

⁶⁴ Vgl. Bartos (2006), S. 12.

⁶⁵ Vgl. Jenkinson/Ljungqvist (2001), S. 12 f.

⁶⁶ Vgl. Baums/Hutter (2003), S. 783.

⁶⁷ Vgl. Bartos (2006), S. 20.

⁶⁸ Vgl. Bartos (2006), S. 20.

⁶⁹ Vgl. Jenkinson/Ljungqvist (2001), S. 15.

⁷⁰ Vgl. Draho (2004), S. 200.

⁷¹ Vgl. Eckbo/Masulis/Norli (2007), S. 243, 247.

⁷² Vgl. Eckbo/Masulis/Norli (2007), S. 247.

⁷³ Vgl. Dunbar (1998), S. 63; Booth/Chua (1996), S. 298.

⁷⁴ Vgl. Ibbotson/Ritter (1995), S. 1010 f.

⁷⁵ Vgl. Dunbar (1998), S. 63.

⁷⁶ Vgl. Ibbotson/Ritter (1995), S. 1011; Eckbo/Masulis/Norli (2007), S. 245.

⁷⁷ Vgl. Ritter (1987), S. 270; Draho (2004), S. 200.

⁷⁸ Vgl. Hillier et al. (2016), S. 517; Fabozzi/Modigliani/Jones (2010), S.273-275.

⁷⁹ Detailliert zum Auktionsverfahren siehe Eckbo/Masulis/Norli (2007), S. 249.

⁸⁰ Vgl. Jenkinson/Ljungqvist (2001), S. 21 f.

⁸¹ Vgl. Jenkinson/Ljungqvist (2001), S. 22 f. Die Alteigentümer verpflichten sich zudem i.d.R. zur Einhaltung einer 180-tägigen „lock-up period“, in der sie außer den im IPO veräußerten Aktien keine weiteren Unternehmensanteile verkaufen dürfen.

⁸² Vgl. Jenkinson/Ljungqvist (2001), S. 9.

⁸³ Vgl. Draho (2004), S. 184.

⁸⁴ Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2011), S. 70 f.

⁸⁵ Vgl. Fabozzi/Modigliani/Jones (2010), S. 377.

⁸⁶ Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2011), S. 68.

⁸⁷ Vgl. NASDAQ (2017), S. 5.

⁸⁸ Die sog. continued listing requirements der NASDAQ sind abrufbar unter: https://listingcenter.nasdaq.com/assets/continuedguide.pdf.

⁸⁹ Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2011), S. 70.

⁹⁰ Detailliert hierzu siehe Corwin/Harris (1998) insb. S. 5 f.

⁹¹ Vgl. Rudolph (2006), S. 260.

⁹² Vgl. Boemle/Stolz (2010), S. 418; Ritter/Welch (2002), S. 1796.

⁹³ Vgl. Lubig (2004), S. 10 f.

⁹⁴ Vgl. Röell (1996), S. 1073; Boemle/Stolz (2010), S. 418.

⁹⁵ Vgl. Röell (1996), S. 1073.

⁹⁶ Vgl. Brealey/Myers/Allen (2017), S.384; Röell (1996), S.1073-1075.

⁹⁷ Vgl. Brau/Fawcett (2006), S. 400.

⁹⁸ Vgl. Hillier/Grinblatt/Titman (2008), S. 80.

⁹⁹ Vgl. Boemle/Stolz (2010), S. 419.

¹⁰⁰ Vgl. Röell (1996), S.1074, 1076.

¹⁰¹ Vgl. Rudolph (2006), S.263, 235.

¹⁰² Vgl. Lubig (2004), S. 14.

¹⁰³ Vgl. Ritter (1987), S. 269.

¹⁰⁴ Vgl. Brealey/Myers/Allen (2017), S. 388 f.

¹⁰⁵ Vgl. Ross et al. (2014), S. 602 f.

¹⁰⁶ Vgl. Ross/Westerfield/Jaffe (2013), S. 637 f.

¹⁰⁷ Vgl. Hillier et al. (2016), S. 80; Ross et al. (2014), S. 601.

¹⁰⁸ Vgl. Brealey/Myers/Allen (2017), S. 389 f.; Lubig (2004), S. 17.

¹⁰⁹ Hierbei handelt es sich um eine Call-Option, die die Emissionsbank (underwriter) im Nachgang eines IPOs zum Bezug zusätzlicher Aktien berechtigt. Da diese ausschließlich zur Befriedigung eines Nachfrageüberhangs dient und nur bei einem in den ersten 30 Handelstagen höheren Sekundärmarktkurs als den Emissionspreis ausgeübt wird, führt sie zu weiteren Umverteilungseffekten zu Lasten der Altaktionäre.

¹¹⁰ Vgl. Rudolph (2006), S. 266.

¹¹¹ Vgl. Ross/Westerfield/Jaffe (2013), S. 636 f.; Ritter (1987), S. 273.

¹¹² Vgl. Ross/Westerfield/Jaffe (2013), S. 639.

¹¹³ Vgl. Ross/Westerfield/Jaffe (2013), S. 639.

¹¹⁴ Vgl. Rudolph (2006), S. 266.

¹¹⁵ Vgl. Leo/Teo (2015), S. 1.

¹¹⁶ Vgl. etwa Arner/Barberis/Buckley (2015), S. 1-44.

¹¹⁷ Vgl. Lee/Kim (2015), S. 58-64.

¹¹⁸ Siehe etwa die Arbeit von Philippon (2016), S. 1-24.

¹¹⁹ Vgl. Cumming/Schwienbacher (2016), S. 2, 17 f.

¹²⁰ Vgl. Lubig (2004), S. 7 f.

¹²¹ Vgl. Ljungqvist (2007), S. 381; Ritter/Welch (2002), S. 1802; Ritter (2003), S. 279.

¹²² Vgl. etwa Aggarwal/Krigman/Womack (2002), S. 116. Die Verwendung des Eröffnungskurses anstelle des Schlusskurses des ersten Handelstages hat jedoch keinen wesentlichen Einfluss auf die Höhe des Underpricing. Vgl. Ritter/Welch (2002), S. 1802.

¹²³ Vgl. Ljungqvist (2007), S. 381.