Methoden zur Bewertung einer Crowdinvestingplattform für die Immobilienwirtschaft. Eine Analyse

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen des Geschäftsmodells Crowdinvesting
2.1 Einführung in das Geschäftsmodell Crowdinvesting
2.2 Marktsituation für Crowdinvesting in der Immobilienwirtschaft
2.3 Kriterien zur Bewertung von Tech-Startups

3 Analyse von Bewertungsmethoden für Crowdinvestingplattformen
3.1 Multiplikatorenverfahren
3.2 DCF-Modell
3.3 Venture Capital Methode

4 Beurteilung der Bewertungsmethoden für Crowdinvestingplattformen
4.1 Vergleich der betrachteten Methoden
4.2 Chancen und Grenzen der betrachteten Methoden
4.3 Identifikation einer geeigneten Methode

5 Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Unter dem Oberbegriff Crowdfunding hat in den letzten Jahren das Crowdinvesting angefangen sich einen eigenen Markt zu erschließen. Das Crowdinvesting gilt als eine Abwandlung von Crowdfunding. Es bedient sich grundsätzlich demselben Prinzip, allerdings steht hierbei für die Investoren eine Gewinnabsicht im Vordergrund.¹ Die Idee des Crowdfundings geht auf den genossenschaftlichen Grundgedanken zurück, denn es soll durch die Unterstützung Vieler eine größere Sache erreicht werden.²

Durch die stetig schärfere Regulierung von Banken zeichnet sich ein Rückzug aus manchen Produkten im Beratungsgeschäft ab, da die Haftungsrisiken zu groß werden. Damit der Anleger trotzdem ein umfassendes Angebot an Anlagemöglichkeiten hat, könnte diese Lücke durch Crowdinvestingplattformen geschlossen werden.³

Bisher ist das Crowdinvesting im Wesentlichen als Finanzierungsinstrument für junge Unternehmen und Start-Ups bekannt. Allerdings erschließen auch erste Plattformen den Markt für Eigenkapitalfinanzierungen in der Immobilienbranche und öffnen dadurch einen Anlagemarkt für Kleinanleger, der bisher vermögenden Personen vorbehalten war. Zusätzlich wird ein neues Finanzierungsinstrument für die Immobilienbranche geschaffen, welches bisher nur aus dem Umfeld von Unternehmensfinanzierungen bekannt war. Grundsätzlich bietet das Prinzip des Crowdfundings für verschiedenste Probleme im Finanzsektor Lösungen. Zudem lässt sich ein Trend erkennen, der branchenübergreifend zum Aufbau von Plattformen tendiert, weshalb die Schaffung eigener Plattformen als Bank eruiert werden sollte.⁴

Um diesen Entwicklungen Rechnung zu tragen, wird sich im Folgenden mit den wesentlichen Ideen des Geschäftsmodells Crowdinvesting auseinandergesetzt. Anschließend werden Methoden zur Unternehmensbewertung solcher Plattformen betrachtet. Am Ende soll eine Methode identifiziert werden, die geeignet ist, um ein solch junges Unternehmen möglichst verlässlich bewerten zu können.

2 Grundlagen des Geschäftsmodells Crowdinvesting

Um zu verstehen, wie das Geschäftsmodell einer Crowdinvestingplattform funktioniert, wird im folgenden Kapitel das Grundprinzip erläutert. Außerdem werden einige Rahmendaten geben, damit eine Basis, für die Auseinandersetzung mit der Bewertung von Crowdinvesting-Unternehmen entsteht.

2.1 Einführung in das Geschäftsmodell Crowdinvesting

Bei der Entstehung von Crowdfunding, als Basis des Crowdinvestings, lassen sich Prinzipien von Crowdsourcing wiedererkennen.⁵ Aber es finden sich auch Elemente aus dem Microfinanz Konzept nach Morduch wieder.⁶ Eine einheitliche Definition für Crowdfunding ist auf Grund des breiten Einsatzgebietes schwer zu identifizieren. Daher bietet sich eine Definition an, die sich auf den Charakter von Finanzierung diverser Themen konzentriert. Mollick definiert Crowdfunding als das Einsammeln von Geld von unternehmerischen Einzelpersonen oder Gruppen für kulturelle und soziale Zwecke oder zur Erzielung von Gewinnen, wobei auf eine große Gesamtheit von Personen zurückgegriffen wird, die einen kleinen Beitrag beisteuern. Dazu soll das Internet genutzt werden und nicht auf übliche Finanzdienstleister zurückgegriffen werden.⁷

Die wesentlichen Eckpfeiler dieses Verständnisses von Crowdfunding lassen sich in den meisten Definitionen wiedererkennen, da sich die Definitionen nur in Nuancen unterscheiden. Daher sollen die folgenden Gedanken diverser Autoren das Bild vervollständigen.

Demnach ist die Grundidee des Crowdfundings durch das Einsammeln von vielen kleinen finanziellen Beiträgen ein größeres Projekt zu realisieren.⁸ Dazu sollen die Möglichkeiten des Internets genutzt werden, weshalb häufig Online-Plattformen als Sammelstelle dienen, die Kapitalgeber und Kapitalnehmer zusammen führen.⁹

Es gibt diverse Abwandlungen des Crowdfundings, welches selbst üblicherweise auf Spenden für ein soziales Projekt abzielt.¹⁰ Dazu zählt beispielsweise das Crowdlending, das das Ziel verfolgt Kredite ohne Bank als Intermediär zu vergeben und damit ein „Peer to Peer“ oder „Peer to Company“ Gedanken verfolgt.¹¹ Darüber hinaus gehört ebenfalls das reward-based Crowdfunding dazu. Dabei erhält der Kapitalgeber materielle Gegenleistungen für sein Engagement.¹² Im weiteren Verlauf liegt der Fokus allerdings auf dem equity-based Crowdfunding, bei dem sich der Investor als Eigenkapitalgeber oder über Mezzanine-Finanzierungen an einem Unternehmen oder Projekt beteiligt. Dafür partizipiert er an dem Erfolg der Unternehmung und erhält finanzielle Zuwendungen, die sich entweder in einem festen Zins oder eine Gewinnbeteiligung äußern.¹³ Diese Form wird häufig als Crowdinvesting bezeichnet. Im Prinzip handelt es dabei um Venture Capital mit dem Unterschied, dass kein Fonds zwischen geschaltet ist.¹⁴ Crowdinvesting kann zudem eine Antwort auf die Probleme bei der Gewinnung von Eigenkapital als alternative demokratisierte Finanzierungsform sein.¹⁵

Dieses Prinzip greift in seinen Kernelementen die genossenschaftliche Idee von Friedrich Wilhelm Raiffeisen auf, der als einer der Gründer der Genossenschaften in Deutschland gilt. Sein Leitprinzip war: „Was der Einzelne nicht vermag, das vermögen viele“.¹⁶ Somit wird durch eine Crowdinvestingplattform dieses Prinzip ins digitale Zeitalter transferiert. Hierbei wird sehr deutlich, dass die Rolle der Plattform im Wesentlichen von Vermittlungsdienstleistungen geprägt ist. Somit wird immer noch die Grundidee des Intermediärs verfolgt, allerdings ohne die Geschäfte auf eigenen Rechnung zu tätigen. Stattdessen konzentriert sich eine Crowdinvestingplattform darauf, die Anlageklasse für Interessierte zu öffnen, damit jeder eine seinem Risikoprofil entsprechende Anlageform finden kann.

Das Geschäftsmodell einer solchen Plattform ist, Kapitalnehmer und Kapitalgeber zusammen zu bringen. Dabei werden üblicherweise eine Vermittlungsgebühr und eine Zahlungsabwicklungsgebühr vom Kapitalnehmer verlangt. Die Vermittlungsgebühr beläuft sich in der Regel, wie bei der britischen CrowdCube, auf rund 5 % des eingesammelten Kapitals.¹⁷ Auf Basis diverser Vermögensinformationsblätter verschiedener Plattformen, die Immobilieninvestments anbieten, lässt sich eine Spanne der Vermittlungsgebühr von ca. 4-6% ermitteln.¹⁸ Die Zahlungsabwicklungsgebühr von CrowdCube gilt mit 0,5 % als repräsentativ für Crowdinvestingplattformen.¹⁹ Diese beiden Gebühren sind die wesentlichen Einnahmequellen und müssen somit die Kosten für die Plattform, den Vertrieb, die Aufbereitung und Abwicklung einspielen.

Wird die avisierte Zielsumme des einzusammelnden Kapitals nicht erreicht, wird kein Geld an den Kapitalnehmer ausgezahlt und die Investoren erhalten ihr Geld zurück. Diese Methode wird als eine Art Schutz für den Investor angesehen und soll den Kapitalnehmer dazu bewegen, eine möglichst realistische Zielsumme für sein Projekt zu wählen.²⁰

Der Erfolg einer Crowdinvestingplattform hängt von der Anzahl der Projekte, die angeboten werden, und von der Anzahl an potentiellen Investoren ab. Wobei diese Erfolgsfaktoren sich gegenseitig bedingen. Dabei handelt es sich um einen typischen Effekt bei Netzwerkökonomien.²¹ Ein Investor nutzt wahrscheinlich eher eine Plattform auf der bereits viele andere Investoren aktiv sind und bereits viele Projekte angeboten werden und schon realisiert wurden. Gleiches gilt auch für potentielle Kapitalnehmer.²² Denn ein Kapitalnehmer will für sein Projekt die Plattform mit den meisten Investoren nutzen, da sich dort die größten Erfolgschancen bieten.

Darüber hinaus ist eine professionelle Darstellung mit Bild- und Videomaterial förderlich, um ein Projekt erfolgreich bei Investoren platzieren zu können. Daher sollte eine Kampagne ausgiebig und gewissenhaft geplant werden, bevor diese auf einer Plattform publiziert wird.²³ Sonst kann es negative Auswirkungen auf den Finanzierungserfolg des Projektes haben und zusätzlich den Anschein einer unprofessionellen Plattform oder Projektauswahl erwecken. Ein weiterer Erfolgsfaktor liegt in der Kürze der Projektlaufzeit. Eine Studie zeigt, dass eine kürzere Laufzeit den Finanzierungserfolg und die Höhe des zur Verfügung gestellten Kapitals positiv beeinflusst. Dies lässt sich darauf zurückführen, dass der Investor so eher das Gefühl hat, dass das Projekt tatsächlich Erfolg haben kann.²⁴

2.2 Marktsituation für Crowdinvesting in der Immobilienwirtschaft

Nachdem erläutert wurde, was Crowdinvesting ist und welche Eckpfeiler das Geschäftsmodell bestimmen, wird nun ein Überblick über den Markt für Crowdinvesting in der Immobilienwirtschaft gegeben.

Weltweit und branchenübergreifend lag 2014 das Volumen für Crowdinvesting bei rund 1,1 Mrd. Dollar. Für Crowdlending hingegen konnten 11,08 Mrd. Dollar eingesammelt werden.²⁵ Dadurch wird deutlich, dass bereits vor einigen Jahren schon viele Leute bereit waren Geld über Crowd-Plattformen in beträchtlichem Maß anzulegen. Da es beim Crowdlending eher um die Vergabe von Krediten geht, waren die Anleger bei risikoreicheren Anlagen noch zurückhalten. Allerdings hat das Wachstum bei Plattformen für Crowdlending in Höhe von 20 % im Vergleich zu 2013 diesen Umstand befeuert. So gab es einfach mehr Plattformen für Crowdlending als Crowdinvesting.²⁶ Hingegen zeichnet sich ab, dass auch das Crowdinvesting eine attraktive Größe erreichen wird. Dabei ist diese Form der Finanzierung bis dato eher aus dem Bereich der Unternehmensfinanzierungen bekannt.

Der Immobilienmarkt erlangt allerdings zunehmend Aufmerksamkeit als ein attraktiver Schauplatz für Crowdinvesting-Modelle. Diese Form des Investments öffnet eine neue Anlageklasse für Kleinanleger, die bisher wohlhabenden Einzelpersonen oder institutionellen Investoren vorbehalten war.²⁷ Dieses Modell realisiert zusätzliche Vorteile bei den Kosten und damit am Ende bei den Renditen für den Anleger. Dadurch, dass die Investitionsentscheidungen selbst getroffen und nicht an einen Vermittler delegiert werden, wird diese Instanz obsolet.²⁸ Hinzu kommt, dass ein Trend erkennbar ist, dass Kleinanleger gerne als aktive Investoren agieren wollen und somit die Investmententscheidung gerne selbst übernehmen.²⁹ Außerdem kann es für den Anleger attraktiv sein, selbst die Anlageobjekte auszuwählen. Somit weiß er genau, wo sein Geld investiert ist. Dabei kann beispielsweise eine Verzinsung von 6 % im aktuellen Marktumfeld erzielt werden.

Für den Kapitalnehmer ist die Einbindung einer Mezzanine-Finanzierung über Crowdinvesting in die Finanzierungsstruktur ebenfalls reizvoll, da bereits mit geringem Anteil an der Gesamtfinanzierung ein vergleichsweise hoher Leverage-Effekt realisiert werden kann.³⁰

Neben der Realisierung einer Finanzierung kann für den Kapitalnehmer attraktiv sein, dass durch die Finanzierung über Crowdinvesting die Bekanntheit des Projekts gesteigert werden kann. Wenn man also ein neues Hotel, ein Mehrfamilienhaus oder eine Shopping Mall baut, kann dieser zusätzliche Aspekt als erste Werbekampagne genutzt werden.³¹ Aus Sicht des Kleinanlegers ergibt sich die Chance sich als Risikokapitalgeber zu engagieren, ohne eine riesige Summe Geld aufbringen zu müssen.³² Dadurch kann ein Diversifizierungseffekt schon bei kleinen Beträgen erreicht werden.

Der gesamte Markt für Crowdinvesting in Deutschland hat im Jahr 2017 ein Volumen von 200 Mio. Euro erreicht. Dabei lag das Wachstum bei 171 %.³³ Dem Crowdinvesting Marktreport von 2017 lässt sich zusätzlich entnehmen, dass neben den Anlageklassen Unternehmen und Energie, die Immobilie mit 65 % den größten Marktanteil beim Crowdinvesting hat. In dieser Kategorie beläuft sich das Volumen auf 130 Mio. Euro für das Jahr 2017, bei einem Wachstum von 221 % im Vergleich zum Vorjahr.³⁴ Diese Entwicklung zeigt das Potential des deutschen Marktes. 2014 waren es weltweit über alle Assetklassen im Crowdinvesting noch 1,1 Mrd. Dollar, und jetzt hat Deutschland alleine im Immobilienbereich ein Marktvolumen von 130 Mio. Euro. Aufgrund des Wachstums, kann davon ausgegangen werden, dass es sich um einen noch jungen Markt handelt.

Diese Erkenntnis wird untermauert dadurch, dass in 2017 fünfzehn verschiedene Plattformen erfolgreich Immobilienprojekte finanziert haben. Dabei gelang dies im Vorjahr nur 5 Plattformen. Ein Beispiel dieser Plattformen im Immobilienbereich ist Bergfürst. Die drei Säulen des Geschäftsmodells sind, das öffentliche Angebot von Immobilienfinanzierungen, Verwaltung der Anleger und der Betrieb eines Sekundärmarktes zum Handel auf Basis von Angebot und Nachfrage. Dabei sind die Vorteile des Investors insbesondere, dass keine Gebühren anfallen, eine selbst bestimmte Anlageentscheidung gefällt und eine ausreichende Diversifikation erreicht werden kann, da die Mindestanlagesumme bei 10 Euro liegt. Da institutionelle Investoren in der Regel erst ab 5 Mio. Euro im Bereich Mezzanine-Finanzierung tätig werden, können über die Plattform auch geringere Beträge eingesammelt werden. Darüber hinaus steht dem Kapitalnehmer eine zusätzliche Finanzierungsquelle offen und er behält großen Handlungsspielraum. Um die Interessen aller Beteiligten zu wahren, erhält Bergfürst nach der Auszahlung eine Erfolgsprovision und erst nach erfolgter Rückzahlung den zweiten Teil der Provision.³⁵

Der durchschnittliche Finanzierungszins lag bei 5,7 % bei einer durchschnittlichen Laufzeit von 21 Monaten.³⁶ Es lässt sich beim aktuellen Zinsniveau ein gewisses Risiko im Zins erkennen, da die Risikoprämie sehr hoch ausfällt. Allerdings sind durch die kurzen Laufzeiten überschaubare Zeiträume gewählt, die überwiegend für Projektentwicklungen attraktiv sind und dem Anleger einen einschätzbaren Horizont ermöglichen.

Neben Anleihen werden Crowdinvestments überwiegend über Nachrangdarlehen dargestellt. 2017 entfielen 125,6 Mio. Euro auf Nachrangdarlehen bei Immobilienfinanzierungen.³⁷ Der Vorteil einer Schwarmfinanzierung über Nachrangdarlehen ist, dass diese bis 2,5 Mio. Euro von den üblichen Prospektpflichten ausgenommen sind.³⁸ Nach der korrekten juristischen Bezeichnung handelt es sich immer um patriarchalische Nachrangdarlehen.³⁹ Der zentrale Baustein dieses Vertragskonstrukts ist eine Nachrangklausel. Diese Klausel soll vor einer Überschuldung schützen und somit die Eröffnung eines Insolvenzverfahrens verhindern. Außerdem legt sie fest, dass die Investoren im Falle einer Insolvenz im Rang hinter alle anderen Forderungen zurücktreten.⁴⁰ Dieser Rangrücktritt bringt gewisse Risiken, aus denen sich der relativ hohe Zins ergibt.

2.3 Kriterien zur Bewertung von Tech-Startups

Da es sich beim Crowdinvestingmarkt um einen sehr jungen Markt handelt, muss analysiert werden, welche Besonderheiten junge Technologieunternehmen haben, um herauszufinden, wie solche Plattformunternehmen bewertet werden können.

Unternehmen, die sich in einer noch frühen Phase der Gründung befinden haben oft einen hohen Kapitalbedarf, um nötige Investitionen abzudecken. Dabei geht es darum, das Produkt zu entwickeln und den Markt durch Vertriebs- und Marketingmaßnahmen zu erschließen.⁴¹ Um diesen Bedarf zu decken, ist oftmals eine Unternehmensbewertung erforderlich, um einen fairen Eintrittspreis für einen neuen externen Investor zu bestimmen.⁴²

Allerdings ergeben sich für junge Unternehmen besondere Probleme bei der Bewertung. Ein Problem ist dabei, dass man nicht, wie bei etablierten Unternehmen, aus der Bilanz und auf Basis vergangener Erfolge ableiten kann, was das Unternehmen im Stande ist zu leisten. Außerdem steht kein Marktwert als Anhaltspunkt über den Börsenwert zur Verfügung.⁴³ Daher ist man auf Zukunftswerte angewiesen, um einen angemessenen Unternehmenswert zu bestimmen. Dabei spielt die Prognoseunsicherheit eine zentrale Rolle. Somit lässt sich bei einem Unternehmen mit geringer Historie nur schwer abschätzen, welche Überschüsse zukünftig zu erwarten sind. Dies gilt insbesondere dann, wenn es sich um eine völlig neue Technologie handelt, bei der noch nicht klar ist, ob sie funktioniert und für welche Märkte sie genau attraktiv sein wird. Daneben spielt die Qualität des Managements oder des Gründers eine entscheidende Rolle bei der Investitionsentscheidung von Risikokapitalgebern. Über diese Qualität herrscht zu Beginn zusätzlich eine Informationsasymmetrie, da der Investor nicht weiß, wie sich der nicht krisenerprobte Gründer in schwierigen Situationen verhalten wird. Um diesem Problem zu begegnen, werden oftmals Vertragsklausel aufgesetzt, die die Interessen des Gründers und der Investoren angleichen sollen.⁴⁴

Außerdem lassen sich Probleme, die auch im KMU-Bereich auftreten, auf solch junge Unternehmen transferieren. Dazu gehört die mangelhafte Handelbarkeit von Anteilen, welche in der Risikobetrachtung hinsichtlich eines schnellen Exits und der Transaktionsgebühren berücksichtigt werden sollten.⁴⁵ Außerdem darf nicht außeracht gelassen werden, dass viele dieser jungen Unternehmen nicht überleben. Die Chancen hängen dabei auch von der Branche ab, wobei der Financial Services Sektor mit einer Erfolgsquote von 36 % der sieben Jahre alten Unternehmen zu den erfolgversprechendsten gehört.⁴⁶

Neben den üblichen Besonderheiten junger Unternehmen ergeben sich weitere Branchenbesonderheiten dadurch, dass sich ein Unternehmen mit einer Plattform für Crowdinvesting im Kern als Tech-Unternehmen versteht. Dabei steht insbesondere die Dynamik der Branche im Fokus. Diese resultiert im Wesentlichen aus den kurzen Produktlebenszyklen, den kurzen Zeitabständen zwischen neuen Versionen und der hohen Innovationsrate unter den Software-Unternehmen. Dadurch ergibt sich eine starke Schnelllebigkeit. Zusätzlich erfordert die Entwicklung oft relativ hohe Anfangsinvestitionen, wobei die Einnahmen erst deutlich später fließen. Somit stehen, ähnlich wie in der Pharmabranche, zunächst relativ hohe Investitionen an, bevor ein Produkt auf den Markt kommt. Hinzu kommt die Bedeutung von immateriellen Gütern, da diese nicht oder nur schwer in der Bilanz aktivierbar sind. Somit fließt viel Geld GuV wirksam ab, woraus sich negative Cash-Flows ergeben.⁴⁷ Aus den negativen Cash Flows ergeben sich wiederum Schwierigkeiten bei der Anwendung von klassischen Methoden der Unternehmensbewertung.

Nachdem nun die grundsätzlichen Besonderheiten bei jungen Unternehmen betrachtet wurden, wird nun auf die daraus resultierenden Anforderungen an Bewertungsverfahren für junge Unternehmen eingegangen.

Dabei ist die Zukunftsorientierung ein zentrales Kriterium für eine adäquate Bewertung. Denn es ist wichtig sich nicht sklavisch an den historischen Daten zu orientieren, sondern sich im Wesentlichen auf Prognosedaten zu stützen. Schließlich steht das Unternehmen vor einem erhofften starken Wachstum, weshalb Vergangenheitsdaten keine faire Bewertung ermöglichen würden.⁴⁸

Weiterhin muss das Unternehmen vollständig und adäquat durch die Bewertung abgebildet werden. Damit ist gemeint, dass den zunächst negativen Ergebnissen Rechnung getragen werden muss, sowie den überwiegend immateriellen Vermögensgegenständen. Dazu zählt ebenfalls das hohe Verlustrisiko, welches aber auch ein hohes Erfolgspotential bringt. Außerdem sollten subjektive Faktoren wie der Renditeanspruch des Investors und die Risikopräferenz berücksichtigt werden, um eine gute Abbildungsadäquanz zu erreichen.⁴⁹

Die Praktikabilität der Methode ist ebenfalls ein wichtiges Kriterium. Denn es hilft keinem, wenn man die theoretisch fundierteste Methode anwendet, aber die dafür nötige Datengrundlage gar nicht oder nur mit unverhältnismäßig hohem Aufwand besorgen kann. Dadurch kann die Umsetzung der Methode mitunter unmöglich werden.⁵⁰ Gerade im Umfeld von jungen Wachstumsunternehmen ist dies aber schwierig, da diese im Zweifel keine Vergangenheitsdaten haben. Zudem sollte das Verfahren eine geringe Komplexität aufweisen und eine hohe Transparenz sicherstellen, um Interpretationsfehler vorzubeugen.⁵¹

Abschließend muss die Akzeptanz der angewendeten Methode sichergestellt sein. Schließlich ist die Erwartungshaltung, dass eine Methode, die die vorgenannten Kriterien erfüllt, auch akzeptiert wird. Allerdings entscheiden oft die Gepflogenheiten in der jeweiligen Branche darüber, ob eine Methode im Rahmen einer Vertragsverhandlung akzeptiert ist oder nicht.⁵²

Bei der Betrachtung der beschriebenen Kriterien kann festgestellt werden, dass die Anforderungen untereinander eine konkurrierende interdependente Beziehung pflegen. Damit ist gemeint, dass nicht alle Ziele gleichzeitig voll erfüllt werden können. Schließlich führt eine starke Zukunftsorientierung dazu, dass die Praktikabilität nicht optimal ist, da man Werte aufwendig schätzen muss und somit eine unsichere Datengrundlage erzeugt. Ebenso führt eine vollständige Abbildung des Unternehmens zwangsläufig zu einer hohen Komplexität bei dem Bewertungsverfahren.⁵³

[...]

---

¹ Vgl. Dragonetti, (2016), S. 168.

² Vgl. Grobe (2015), S. 136.

³ Vgl. Tiberius (2017),S. 62.

⁴ Vgl. etailment.de (online, 2018).

⁵ Vgl. Poetz, (2012), S. 245 ff.

⁶ Vgl. Morduch (1999), S. 1569 ff.

⁷ Vgl. Mollick (2014), S. 1 ff.

⁸ Vgl. Ordanini (2011), S. 443 ff.

⁹ Vgl. Sixt (2014), S. 28.

¹⁰ Vgl. Kint (2015), S. 26.

¹¹ Vgl. Sixt (2014), S. 57.

¹² Vgl. ebenda.

¹³ Vgl. ebenda.

¹⁴ Vgl. ebenda, S 98.

¹⁵ Vgl. Deffains-Crapsky (2014), S.12 f.

¹⁶ Vgl. Fazitmagazin.at (online 2012).

¹⁷ Vgl. Belleflamme (2015), S. 13.

¹⁸ Vgl. zinsbaustein.de (online, 2018).

¹⁹ Vgl. Belleflamme (2015), S. 15.

²⁰ Vgl. ebenda.

²¹ Vgl. Klöhn (2016), S. 147.

²² Vgl. Belleflamme (2015), S. 15.

²³ Vgl. Harzer (2013), S. 126.

²⁴ Vgl. ebenda.

²⁵ Vgl. Belleflamme (2015), S. 13.

²⁶ Vgl. ebenda.

²⁷ Vgl. Sixt (2014), S.93.

²⁸ Vgl. ebenda, S 94.

²⁹ Vgl. Deffains-Crapsky (2014), S. 13.

³⁰ Vgl. Sixt, S.96.

³¹ Vgl. ebenda; S.129.

³² Vgl. ebenda; S.130.

³³ Vgl. Harms, M. (2018), S. 3.

³⁴ Vgl. ebenda, S. 4-5.

³⁵ Vgl. Tiberius (2017), 61 f.

³⁶ Vgl. Harms, M. (2018), S. 6 ff.

³⁷ Vgl. ebenda, S. 6.

³⁸ Vgl. Bundesfinanzministerium (online, 2015).

³⁹ Vgl. Klöhn (2016), S. 149.

⁴⁰ Vgl. ebenda, S. 177 f.

⁴¹ Vgl. Betsch (2000), S.20 ff.

⁴² Vgl. Rudolf (2002), S. 25 ff.

⁴³ Vgl. Damodaran (2009), S. 46 f.

⁴⁴ Vgl. Schwetzler (2005), S.155 ff.

⁴⁵ Vgl. Guserl (2015), S. 190 ff.

⁴⁶ Vgl. Damodaran (2009), S. 5 f.

⁴⁷ Vgl. Drukarczyk (2010), S. 258 ff.

⁴⁸ Vgl. Achleitner (2004), S. 6 f.

⁴⁹ Vgl. Achleitner (2004), S. 6 f.

⁵⁰ Vgl. Schopper (2001), S. 295.

⁵¹ Vgl. Pritsch (2000), S. 237 f.

⁵² Vgl. Achleitner (2004), S. 6 f.

⁵³ Vgl. ebenda, S. 8 f.