Extrait
Inhaltsübersicht
ABBILDUNGSVERZEICHNIS
TABELLENVERZEICHNIS
FORMELVERZEICHNIS
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS
1 AUSGANGSSITUATION UND MOTIVATION
1.1 FOKUSSIERUNG UND ZIELSETZUNG
1.2 GANG DER UNTERSUCHUNG
2 DER MARKT GESCHLOSSENER IMMOBILIENFONDS
2.1 BESONDERHEITEN DES IMMOBILIENMARKTES
2.1.1 Immobilienmärkte im Allgemeinen
2.1.2 Spezielle Besonderheiten des Marktes geschlossener Immobilienfonds
2.2 ANFORDERUNGEN AN DIE ANALYSEMETHODEN
2.2.1 Anforderungen an die Investitionsrechnung
2.2.2 Anforderungen an die Risikoanalyse
3 INVESTITIONSRECHNUNG GESCHLOSSENER IMMOBILIENFONDS
3.1 SYSTEMATISIERUNG DER INVESTITIONSRECHENVERFAHREN
3.2 INVESTITIONSRECHNUNG MITTELS VOLLSTÄNDIGER FINANZPLÄNE
3.3 KLASSISCHE VERFAHREN DER INVESTITIONSRECHNUNG
3.3.1 Kapitalwertmethode
3.3.2 Interne Zinsfußmethode
3.3.3 Bewertung klassischer Investitionsrechenverfahren
4 INVESTITIONSRECHNUNG UNTER RISIKO
4.1 GRUNDLAGEN DER STATISTIK UND WAHRSCHEINLICHKEITSRECHNUNG
4.1.1 Begriffe
4.1.2 Wahrscheinlichkeitsverteilungen mehrwertiger Variablen
4.1.3 Statistische Lagemaße
4.1.4 Statistische Maße der Streuung und Interdependenz
4.2 SYSTEMATISIERUNG DER RISIKOBETRACHTUNGSMETHODEN
4.3 MONTE-CARLO-SIMULATION
4.3.1 Monte-Carlo-Simulation und quantitative Risikoanalyse
4.3.2 Woher kommt die Monte-Carlo-Methode
4.3.3 Wie funktioniert das Monte-Carlo-Verfahren
4.3.3.1 Auswahl unsicherer Inputgrößen
4.3.3.2 Bestimmung der Wahrscheinlichkeiten und Interdependenzen der Variablen
4.3.3.3 Technische Durchführung der Simulation: Berechnung der Verteilung des Ergebniswertes
4.3.3.3.1 Sampling
4.3.3.3.2 Erzeugung der Ergebnisverteilung
4.3.4 Was sind die Stärken und was sind die Schwächen
4.4 ALTERNATIVE METHODEN OHNE BERÜCKSICHTIGUNG VON WAHRSCHEINLICHKEITSVERTEILUNGEN
4.4.1 Korrekturverfahren
4.4.2 Sensitivitätsanalyse
4.5 ALTERNATIVE METHODEN MIT BERÜCKSICHTIGUNG VON WAHRSCHEINLICHKEITSVERTEILUNGEN
4.5.1 Varianz-Kovarianz-Methode
4.5.2 Historische Simulation
4.5.3 Verfahren von Hillier
5 HERLEITUNG EINES KONZEPTES ZUR RISIKOANALYSE GESCHLOSSENER IMMOBILIENFONDS
5.1 AUSWAHL GEEIGNETER METHODEN
5.1.1 Auswahl eines geeigneten Investitionsrechenverfahren
5.1.2 Auswahl geeigneter Methoden der Risikoanalyse
5.1.2.1 Grundsätzliche Überlegungen
5.1.2.2 Auswahl geeigneter Verfahren
5.2 ANFORDERUNGEN AN DIE MODELLBILDUNG
5.2.1 Welche Modelle zur Risikoanalyse mit der Monte-Carlo-Simulation gibt es?
5.2.2 Wie muss ein Spreadsheet Modell zur Risikoanalyse beschaffen sein?
5.2.3 Sollen Extremereignisse modelliert werden?
5.3 ALLE RELEVANTEN RISIKOFAKTOREN ERFASSEN
5.3.1 Identifizierung der Risikofaktoren und der Aggregationstiefe
5.3.2 Auswahl und Beurteilung relevanter Risikofaktoren mittels Sensitivitätsanalyse
5.4 WAHRSCHEINLICHKEITSVERTEILUNGEN BESTIMMEN
5.4.1 Welche Möglichkeiten stehen zur Verfügung
5.4.2 Bestimmung der Verteilung aus Daten
5.4.2.1 Empirische Verteilung
5.4.2.2 Anpassen einer theoretischen Verteilung an beobachtete Daten
5.4.2.2.1 Auswahl einer theoretischen Verteilung
5.4.2.2.2 Bestimmung der Parameter der theoretischen Verteilung
5.4.2.2.3 Güte der theoretischen Verteilung und Anpassungstests
5.4.3 Bestimmung der Verteilungen durch Expertenbefragung
5.4.3.1 Zu verwendende Verteilungen
5.4.3.2 Ablauf der Expertenschätzung
5.4.3.3 Workshop
5.4.3.4 Quantifizierung der Verteilungen im persönlichen „One to One Interview“
5.4.3.4.1 Expertenbefragung durch Punktschätzverfahren
5.4.3.4.2 Expertenbefragung durch Intervalltechnik und diskrete Schätzung
5.4.3.5 Verschiedene Expertenschätzungen vereinen
5.5 KORRELATIONEN DER INPUTGRÖßEN BESTIMMEN
5.5.1 Berechnung der Korrelationen aus Daten
5.5.2 Ableitung subjektiver Korrelationen
5.6 MODELLIERUNG DER RISIKOFAKTOREN IM SIMULATIONSMODELL
5.6.1 Modellierung der aus Daten abgeleiteten Zufallsgrößen
5.6.2 Modellierung der aus Expertenbefragung abgeleiteten Zufallsgrößen
5.6.2.1 Modellierung des Verkaufserlöses
5.6.2.2 Modellierung der Mieteinnahmen und weiterer Inputgrößen
5.7 DIE SIMULATION RICHTIG DURCHFÜHREN
5.8 AUSWERTUNG UND INTERPRETATION DES SIMULATIONSERGEBNISSES UND ENTSCHEIDUNGSFINDUNG
5.8.1 Beurteilung einer Einzelinvestition
5.8.2 Beurteilung mehrerer alternativer Investitionen
5.8.3 Simulationsergebnisse als Strategie- und Controllinginstrument
5.9 SCHEMA DES ENTWICKELTEN KONZEPTES DER RISIKOANALYSE
6 PRAKTISCHE UMSETZUNG IN EIN REALES FONDSKONZEPT
6.1 MODELLBILDUNG: ANPASSEN DER PROGNOSERECHNUNG AN DIE BEDÜRFNISSE DER SIMULATION
6.2 IDENTIFIZIERUNG DER RELEVANTEN UNSICHEREN GRÖßEN
6.3 QUANTIFIZIERUNG DER RISIKOGRÖßEN
6.3.1 Aus Daten abgeleitete Risikogrößen
6.3.2 Aus Expertenbefragung abgeleitete Inputgrößen
6.4 QUANTIFIZIERUNG DER KORRELATIONEN
6.5 ERGEBNISSE DER RISIKOANALYSE
7 ZUSAMMENFASSUNG UND AUSBLICK
LITERATURVERZEICHNIS
ANHANG
Prognoserechnung der DB Real Estate
Vollständiger Finanzplan des realen Fondsprojektes
Ergebnisse der Sensitivitätsanalyse
Korrekturfaktor zur Bestimmung des Verkaufsfaktors
Korrelationsmatrix
Ergebnisse der Simulation
Abbildungsverzeichnis
Abb.1: Praxis der Initiatoren bei der Risikobeurteilung von Immobilieninvestitionen
Abb. 2: Methoden der Investitionsrechnung
Abb. 3: Prognose-Unsicherheit wichtiger Immobilienrenditefaktoren
Abb. 4: Diskrete (links) und stetige Verteilung (rechts)
Abb. 5: Verteilungsfunktion einer diskreten (links) und einer stetigen Zufallsvariable (rechts)
Abb. 6: Risikoprofil
Abb. 7: Erwartungswert und Modus und Median einer stetigen und diskreten Zufallsvariable
Abb. 8: Quantile einer Dichtefunktion
Abb. 9: Systematisierung der Risikobetrachtungsmethoden
Abb. 10: Systematik der Monte-Carlo-Simulation
Abb. 11: Funktionsweise der Monte-Carlo-Simulation
Abb. 12: @Risk Korrelationsmatrix
Abb. 13: Stichprobenerzeugung mit der Monte-Carlo-Methode (Sampling)
Abb. 14: Latin-Hypercube-Sampling
Abb. 15: Technischer Ablauf der Monte-Carlo-Simulation und Generierung des Risikoprofils
Abb. 16: Abschätzung der notwendigen Iterationen
Abb. 17: Alternativenrechnung und Tornadodiagramm des Einflusses einer 20% Variation der Inputgrößen
Abb. 18: Entscheidungsproblem der Szenarioanalyse anhand des Ergebnisspektrums zweier Investionen
Abb. 19: Annahmen der Varianz-Kovarianz-Methode
Abb. 20: Rechenbeispiel historische Simulation am Beispiel der Tageswertschwankungen einer Aktie
Abb. 21: Objektorientierte vs. kapitalmarktbasierende Verfahren
Abb. 22: Auswirkung der Modellierung von extremen Ereignissen
Abb. 23: Tornadodiagramm der Sensitivitätsanalyse: Links ±20%; rechts: Möglich gehaltenes Variationsspektrum
Abb. 24: Möglichkeiten der Bestimmung von Wahrscheinlichkeitsverteilungen
Abb. 25: Bestimmung einer empirischen, diskreten Verteilung
Abb. 26: Histogramm und Verteilungsfunktion einer stetigen empirischen Verteilung
Abb. 27: Auswahl einer theoretischen Verteilung
Abb. 28: Irrtumswahrscheinlichkeit Ȥ2 Test
Abb. 29: Anpassung einer theoretischen Verteilung durch BestFitTM
Abb. 30: P-P Graph
Abb. 31: Methoden der Messung subjektiver Wahrscheinlichkeiten
Abb. 32: Eignung der Verteilungsfunktion bei Expertenbefragungen
Abb. 33: Ablauf der Expertenschätzung
Abb. 34: Expertenbefragung und Dreiecksfunktion mit der Triang- (links) und Trigenfunktion (rechts)
Abb. 35: Expertenbefragung mittels Pert-Verteilung
Abb. 36: Intervalltechnik der Expertenbefragung
Abb. 37: Kombination von Expertenmeinungen mit der diskreten Verteilung
Abb. 38: Falsche Bestimmung einer gemeinsamen Expertenverteilung
Abb. 39: Subjektive Bestimmung des Korrelationskoeffizienten durch Scatter- Plots
Abb. 40: Verlauf des Kapitalmarktzinssatzes
Abb. 41: Konzepte des Random Walk
Abb. 42: Random Walk am Beispiel der Zinssatzentwicklung
Abb. 43: Anwendung des Random Walk im Simulationsmodell
Abb. 44: Korrekturfaktor auf Grundlage des Balanced Score Card Prinzips
Abb. 45: Praktische Anwendung des Korrekturfaktors
Abb. 46: Richtige Simulationseinstellungen
Abb. 47: Beurteilung einer Einzelinvestition
Abb. 48: Risikoprofil der Rendite dreier Alternativen A,B,C als Ergebnis der Simulation
Abb. 49: Rendite-Risiko-Matrix der drei Alternativen A,B,C und einer fiktiven Alternative E
Abb. 50: Risikoanalyse als Instrument der Strategieplanung
Abb. 51: Schema des entwickelten Konzeptes zur Risikoanalyse
Abb. 52: Risikofaktoren und deren für möglich gehaltenes Variationsspektrum
Abb. 53: Approximierte Normalverteilung der Differenzänderung des Darlehnszinssatzes
Abb. 54: Aus Expertenbefragung abgeleitete Zufallsgrößen auf Basis der Dreipunkteschätzung
Abb. 55: Ergebnisse der Simulation: VOFI Rentabilität und interner Zinsfuß
Abb. 56: Risikoprofil des Verkaufsfaktors
Abb. 57: Ergebnisse der Sensitivitätsanalyse Teil 1
Abb. 58: Ergebnisse der Sensitivitätsanalyse Teil 2
Abb. 59: Simulationsergebnis interner Zinsfuß
Abb. 60: Simulationsergebnis VOFI-Rentabilität
Abb. 61: Simulationsergebnis Verkaufsfaktor
Abb. 62: Simulationsergebnis Mieter 2 Anschlussmiete
Tabellenverzeichnis
Tab. 1: Besonderheiten des Immobilienmarktes
Tab. 2: Besonderheiten geschlossener Immobilienfonds
Tab. 3: Anforderungen an die Investitionsrechnung
Tab. 4: Anforderungen an die Risikoanalyse
Tab. 5: VOFI für die Opportunität
Tab. 6: VOFI für die Immobilienanlage
Tab. 7: Gegenüberstellung interner Zinsfuß und VOFI-Rentabilität
Tab. 8: VOFI-Eigenkapitalrentabilität bei unterschiedlichen EK Zuführungszeitpunkten
Tab. 9: Güte der Korrelation
Tab. 10: Vor- und Nachteile der Monte-Carlo-Simulation
Tab. 11: Beispielrechnung Varianz-Kovarianz-Methode
Tab. 12: Variablenausprägung der Sensitivitätsanalyse zweier Variationskonzepte
Tab. 13: Beispiel einer „quasi-stetigen“ Zufallsvariable
Tab. 14: Korrekturfaktor zur Verkaufspreisbestimmung
Tab. 15: Aus Daten abgeleitete Zufallsgrößen
Tab. 16: Berücksichtigung relevanter Korrelationen
Tab. 17: Prognoserechnung Teil 1
Tab. 18: Prognoserechnung Teil 2
Tab. 19: Prognoserechnung Teil 3
Tab. 20: Vollständiger Finanzplan Teil 1
Tab. 21: Vollständiger Finanzplan Teil 2
Tab. 22: Korrekturfaktor Teil 1
Tab. 23: Korrekturfaktor Teil 2
Tab. 24: Korrekturfaktor Teil 3
Tab. 25: Korrelationsmatrix Teil 1
Tab. 26: Korrelationsmatrix Teil 2
Tab. 27: Korrelationsmatrix Teil 3
Formelverzeichnis
Formel 1: Basiskonzept der VOFI-Eigenkapitalrentabilität
Formel 2: VOFI EK-Rendite Beispielrechnung
Formel 3: Kapitalwertmethode
Formel 4: Interne Zinsfuß Methode
Formel 5: Verteilungsfunktion einer diskreten (A) und einer stetigen (B) Zufallsvariablen
Formel 6: Risikoprofil
Formel 7: Volatilität und Wurzelgesetz des zentralen Grenzwerttheorems
Formel 8: Korrelationskoeffizient
Formel 9: Einfaches VaR Modell
Formel 10: Kapitalwert
Formel 11: Rechenvorschrift Erwartungswert und Varianz
Formel 12: Intervallanzahl für Histogramme
Formel 13: Expertenmeinung vereinen
Formel 14: Random Walk auf Basis der Differenz von Marktpreisen
Formel 15: Random Walk für relative (A) und logarithmierte (B) Veränderungen
Formel 16: Random Walk mit Trend
Formel 17: Verkaufserlös nach der Discounted-Cash-Flow Methode
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Ausgangssituation und Motivation
Der Immobilienbranche bedarf es an „Transparenz, Professionalität und guter Ausbildung“, so Alexander Otto, Vorsitzender des Land Urban Institute, in Reakti- on auf das momentan schlechte Image dieses Wirtschaftszweiges.1 Schmiergeld- skandale, sinkende Renditen, hohe Leerstände, nachgebende Mieten und Berich- te über die Schädigung von Anlegern, denen Schrottimmobilien verkauft wurden, sind als Auslöser der andauernden Krise anzusehen.2 Hierunter haben insbeson- dere offene Immobilienfonds zu leiden, die sich seit September 2004 Mittelabflüs- sen in Millionenhöhe gegenübersehen.3 Geschlossene Immobilienfonds sind von derartigen Verlusten bisher verschont geblieben und konnten im Jahre 2004 sogar noch etwas zulegen. Laut den aktuellen Jahreszahlen des Analysehauses Scope, konnten sie ihr platziertes Eigenkapital von 3,43 Milliarden Euro im Jahre 2003, auf 3,87 Milliarden Euro im Jahre 2004 erhöhen.4 Von der Krise ausgenommen sind geschlossene Immobilienfonds deshalb noch lange nicht. Könnten sich Inves- toren von Beteiligungen dieser Fonds trennen, wären die Mittelabflüsse in einigen Fällen gigantisch. Dies gilt insbesondere für geschlossene Immobilienfonds, die nach der Wende in den neuen Bundesländern investierten und heute mit Leer- ständen zu kämpfen haben, sowie für Objekte, deren Mietverträge auslaufen und die wegen der schlechten Lage auf den Märkten, nicht mit Anschlussmietverträgen zu bisherigen Konditionen rechnen können.5 Erst kürzlich haben Mietgarantien und schleppende Neugeschäfte die Falk Capital KG, einen der größten Anbieter geschlossener Immobilienfonds, an den Rand der Insolvenz getrieben, die sich, wie die Vergangenheit zeigt, auch auf gesunde Fondsprojekte des Unternehmens auswirken würde.6
Die Krise der Immobilienwirtschaft und der sukzessive Abbau von Steuervergüns- tigungen haben, am deutschen Markt geschlossener Immobilienfonds, einen Um- strukturierungsprozess angestoßen.7 Es reicht nicht mehr, den Anleger mit hohen Verlustzuweisungen überzeugen zu wollen, die Steuer induzierte Boomphase ist vorbei.8 Durch den Abbau der Steuervorteile gewinnt der Renditeaspekt zuneh- mend an Bedeutung. Der geschlossene Immobilienfonds wird verstärkt als Kapi- talanlage betrachtet.9 Dessen sind sich die Initiatoren längst bewusst und suchen nach renditeträchtigen Objekten, die sie, wie die aktuellen Zahlen belegen, nur allzu oft im Ausland finden. Im Jahre 2004 sank der Anteil deutscher Objekte in geschlossenen Immobilienfonds von über 50% auf knapp ein Drittel im Vergleich zum Vorjahr.10 Diese Entwicklung ist nicht gänzlich ohne Sorge zu betrachten, denn Investitionen im Ausland beinhalten ein erhöhtes Risiko, welches aus grenz- überschreitenden Zahlungsströmen und aus fehlendem Marktwissen dieser Märk- te erwächst. Für Immobilien gilt auch heute noch: „All business is local“.11 Um eine seriöse Investitionsentscheidung treffen zu können, muss es dem Investor deshalb möglich sein, die Investitionsentscheidung anhand der Rendite-Risiko-Relation des Objektes zu treffen.
Zudem bewirkt das durch die verstärkte Ausrichtung auf die Rendite veränderte Anlegerverhalten einen stärkeren Wettbewerb geschlossener Immobilienfonds mit alternativen Anlageformen, insbesondere mit dem Aktienmarkt.12 Angesichts der rückläufigen Anzahl deutscher Aktienbesitzer und Fondsanteilseigner, dürfte sich dieser Wettbewerb auch in Zukunft schwieriger gestalten.13 Die Konkurrenz wird zusätzlich durch die „Corporate Governance“ Diskussion verschärft, im Zuge derer sich der Aktienmarkt zu einem zunehmend Risiko transparenten Markt entwickelt. Wie lässt sich, angesichts dieser Ausgangslage, Transparenz und Professionalität betonen und damit den seriösen Teil der Immobilienbranche vom unseriösen Teil distanzieren? Ein wichtiger Schritt in diese Richtung stellt die Darstellung des Risi- kos einer Immobilieninvestition dar. Anleger sind verunsichert durch die Lehren, die sie aus den vergangenen Jahren gezogen haben. Deshalb ist eine Risiko- transparenz, auch bei Objekten geschlossener Immobilienfonds, von großer Be- deutung.14 Damit ließe sich ein Teil des angeschlagenen Images wieder zurückgewinnen. Zudem ist ein vergleichbares Risikomaß bezüglich des Aktienmarktes wichtig, um mit dessen Konkurrenz mithalten zu können. Ebenso erfordern erhöhte Auslands- und Mietpreisrisiken, diesen Betrachtungswinkel eines Immobilieninvests zu berücksichtigen. Beliebte Tricks aus der „Immobilien Trickkiste“, wie z.B. günstiges Fremdkapital im Ausland zu beschaffen, werden durch das Einbeziehen der damit verbundenen Risiken relativiert.15
Wie stiefmütterlich die Risikobetrachtung von Immobilieninvestitionen in der Vergangenheit betrieben wurde, ist in Abb.1 ersichtlich.
Abb.1: Praxis der Initiatoren bei der Risikobeurteilung von Immobilieninvestitionen Quelle: Aromnat (2001, S.75)
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Einer Umfrage institutioneller Immobilieninvestoren im Jahre 2001 zu Folge, nehmen lediglich 8% der befragten Unternehmen eine wirkliche Risikobeurteilung vor. Szenarioanalysen, Sensitivitätsanalysen, Risikozuschlagsrechnungen, sowie Scoring Verfahren sind weit verbreitet, liefern jedoch keine mehrwertigen Informationen über das der Immobilieninvestition innewohnende Risiko (siehe Kap. 4). Damit sind die Methoden ungeeignet, das Risiko transparent darzustellen und unternehmerische Entscheidungen hinreichend zu unterstützen.16
„In der Praxis werden Investitionsentscheidungen trotz erkannten Risiken aufgrund von weitgehend ungenauen Renditeberechnungen getroffen. Konkrete Risiken werden mehr intuitiv wahrgenommen und das ist so, als würde man im Kaffeesatz lesen“, bemerkt Unternehmensgründer Moritz Eversmann zu diesem Missstand.17
1.1 Fokussierung und Zielsetzung
Wie integriert man den Risikogedanken am sinnvollsten in das finanzwirtschaftli- che Kalkül geschlossener Immobilienfonds? Welche Methoden können dabei an- gewandt werden, was muss man beachten, um eine praktikable Lösung zu erar- beiten und wie sieht ein vollständiges Konzept zur Risikoanalyse in der Praxis aus?
Die vorliegende Studienarbeit beschäftigt sich mit der Frage der Implementierung der simulativen Risikoanalyse in die finanzwirtschaftliche Prognoserechnung ge- schlossener Immobilienfonds und deren Umsetzung in ein reales Fondskonzept der DB Real Estate. Dabei wird besonders auf eine praxis- und problemorientierte Arbeitsweise Wert gelegt, mit dem Ziel, ein Risikomaß bereitzustellen, durch wel- ches sich Immobilieninvestitionen auch mit alternativen Kapitalanlagen, wie z.B. Aktien, vergleichen lassen. Das Risikomaß soll dem Investor erlauben, seine In- vestitionsentscheidung anhand der Rendite-Risiko-Relation des Investitionsobjek- tes ausrichten zu können und dabei eine vollständige Übersicht über das der In- vestition innewohnende Risiko bereitstellen.
Es werden verschiedene Verfahren durchleuchtet, um die für geschlossene Im- mobilienfonds geeigneten Methoden zu identifizieren und diese schließlich in ein geschlossenes Konzept der Risikoanalyse zu integrieren. Hierbei geht es nicht um die Entwicklung eines Risikomanagement Systems, sondern um die Risikomes- sung, die Risikoverarbeitung und die Entscheidungsunterstützung unter Unsicher- heit.
Ziel ist es, dem Anwender konkrete Hilfestellung zur Risikoanalyse geschlossener Immobilienfonds zu geben. Aus diesem Grund wird die Problemstellung auf mög- lichst geringem abstraktem Niveau bearbeitet und die Implementierung mittels moderner EDV erläutert. Eine mathematische- und finanzmathematische Analyse wird nur in dem unbedingt notwendigen Umfang geführt werden. Dies ist insofern bedeutsam, da bisherige Abhandlungen zu diesem Thema auf sehr theoretischer Basis verfasst wurden, weswegen die simulative Risikoanalyse, trotz ihrer metho- dischen Vorteile, bisher nur in geringem Maße Einzug in die Praxis erhalten hat.18 Bei der Bearbeitung der Problemstellung findet ausschließlich eine Konzentration auf geschlossene Immobilienfonds statt, wobei steuerliche, sowie rechtliche As- pekte nicht explizit bearbeitet werden und Portfolioeffekte keine Berücksichtigung finden. Als Grundlage für die Risikoanalyse wird eine auf vorhandenen Prognose- rechnungen aufbauende Investitionsrechnung erarbeitet, die zum einen kompati- bel mit den Bedürfnissen der Fondsinitiatoren ist und zum anderen den Ansprü- chen der Risikoanalyse genügt und auf der Tabellenkalkulation in ExcelTM basiert. Die simulative Risikoberechnung findet ausgehend von dieser Basis mittels der Software @RiskTM statt.
Die vorliegende Arbeit soll der DB Real Estate ein praktikables, in bestehende Strukturen integrierbares, Risikoanalysekonzept bereitstellen, dass mit geringen statistischen Vorkenntnissen betrieben werden kann und welches alle Verfahrensschritte, von der Informationsbeschaffung, über die Risikoanalyse, bis hin zur Interpretation und Entscheidungsfindung, beinhaltet.
1.2 Gang der Untersuchung
Bevor die Erarbeitung eines Risikoanalysekonzeptes für die Praxis in Angriff ge- nommen werden kann, bedarf es zunächst einer theoretischen Bearbeitung der Thematik im Zusammenhang geschlossener Immobilienfonds. Deshalb erfolgt in Kap. 2 zunächst eine Analyse des allgemeinen Immobilienmark- tes und anschließend des speziellen Marktes geschlossener Immobilienfonds. Aus dieser Untersuchung werden Anforderungen an die zu verwendende Investitions- rechnung und an das zu entwickelnde Konzept der Risikoanalyse abgeleitet. In Kap. 3 werden verschiedene Investitionsrechenverfahren und Renditemaße erläutert, um die Grundlage zur Auswahl einer geeigneten Methode zu schaffen und die Schwächen der in der Praxis angewandten Techniken aufzudecken. Im folgenden Kap. 4 findet die Beschreibung verschiedener Methoden der Risiko- beurteilung statt. Dabei werden deren typische Stärken und Schwächen, sowie ihre Funktionsweise näher beschrieben, damit eine anschließende Auswahl zu verwendender Verfahren erfolgen kann.
Das Kap. 5 befasst sich schließlich mit der Entwicklung eines umfassenden Kon- zeptes zur Risikoanalyse geschlossener Immobilienfonds, in welchem die vorher beschriebenen und ausgewählten Verfahren Anwendung finden. Das Konzept wird auf Grundlage der Nutzung moderner Software, wie @RiskTM und ExcelTM, so entwickelt, dass der Anwender eine vollständige Risikoanalyse, von der Informati- onsbeschaffung, bis hin zur Entscheidungsfindung durchführen kann.
In Kap. 6 erfolgt die Beschreibung, wie dieses Konzept in ein reales Fondsprojekt der DB Real Estate implementiert wurde, woraufhin letztlich in Kap. 7 die Zusam- menfassung der wichtigsten Ergebnisse statt findet und ein knapper Ausblick ge- geben wird.
2 Der Markt geschlossener Immobilienfonds
Als Grundlage für die Herleitung eines Konzeptes zur Risikoanalyse geschlossener Immobilienfonds ist es zunächst notwendig, die Besonderheiten der Immobilienmärkte und im Speziellen geschlossener Immobilienfonds zu analysieren, aus welchen sich Anforderungen an das Konzept der Risikobeurteilung ableiten und die zu verwendenden Verfahren eingrenzen.
2.1 Besonderheiten des Immobilienmarktes
Für eine genaue Abgrenzung werden vorerst die Besonderheiten des Immobilienmarktes und anschließend die speziellen Besonderheiten geschlossener Immobilienfonds erläutert.
2.1.1 Immobilienmärkte im Allgemeinen
Das Wirtschaftsgut der Immobile unterscheidet sich wesentlich von anderen Wirt- schaftsgütern. Der Vergleich mit mobilen Gütern zeigt beträchtliche Unterschiede, die sich erheblich auf die Methoden der Investitionsrechnung und besonders auf die Ausgestaltung der Verfahren zur Risikoanalyse auswirken. Die wesentlichen Besonderheiten des Immobilienmarktes sind in Tab. 1 zusammengefasst. Ein wesentliches Merkmal der Immobilie ist, wie der Name bereits impliziert, ihr immobiler Charakter in Form der Standortgebundenheit.19 Der Standort beeinflusst nicht nur die Nutzungsmöglichkeiten der Immobilie, sondern auch den ökonomi- schen Wert. Wird ein Immobilienprojekt auf Basis einer schlechten Standortbe- stimmung umgesetzt, ist der daraus entstehende Wirtschaftlichkeitsverlust kaum noch zu beheben.20 Insbesondere die Abhängigkeit von benachbarten Nutzungen und infrastrukturellen Begebenheiten, bestimmt durch Mikro- und Makrostandort, beeinflussen die Wirtschaftlichkeit der Immobilie. Unterschiedliche Standorte be- deuten entsprechend unterschiedliche rechtliche und wirtschaftliche Rahmenbe- dingungen.21 Durch die Immobilität verursacht, können Angebot und Nachfrage nur lokal erfüllt werden.
Besonderheiten des Immobilienmarktes
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tab. 1: Besonderheiten des Immobilienmarktes
Quelle: In Anlehnung an Schulte (1998, S.19); Pfnür (2002, S.40f); Schäfers (1997, S.74ff); Greer (2003, S.36f); Maier (1999, S.46ff); Ropeter (1996, S.170f)
Jeder Standort ist einzigartig. Deshalb muss Gleiches auch für die Immobilie gel- ten. Die Heterogenität der Immobile stellt den für die Risikobetrachtung am schwersten wiegenden Aspekt dar. Durch die Heterogenität bedingt, ist ein Ver- gleich zwischen Immobilienobjekten kaum möglich. Damit ist ebenfalls die Risiko- beurteilung auf Grundlage des Vergleichs der Performance vergangener Objekte nicht praktikabel.22 Aber nicht nur aus dem Standort resultierend ist die Immobilie ein heterogenes Wirtschaftsgut, sondern z.B. auch durch mannigfaltige architekto- nische Bauweise, durch verschiedene Mieterstrukturen, unterschiedliche Nut- zungsarten und durch stark differierende wirtschaftliche Nutzungsdauern.23 Die geringe Vergleichbarkeit der Immobilienobjekte manifestiert sich letztlich in der eingeschränkten Marktransparenz und der Informationsineffizienz des Immobi- lienmarktes.24 Den Marktteilnehmern stehen nicht alle relevanten Informationen gleichermaßen zur Verfügung, wodurch sich bei der Preisgestaltung Informati- onsasymmetrien ergeben.25
Immobilien lassen sich nicht oder nur in sehr geringem Maße durch andere Wirt- schaftsgüter substituieren. Der Flächenbedarf der Nutzer ist größtenteils unflexibel und richtet sich nach subjektivem Empfinden oder der Art der Flächennutzung. Beispielsweise determiniert die Anzahl der Mitarbeiter eines Dienstleistungsbüros den Flächenbedarf.26
Die Dauer des Entwicklungsprozesses einer Immobilie von der Idee bis zum ferti- gen Bauwerk ist eine weitere Besonderheit der Immobilie. Durchschnittlich dauert es zwei bis fünf Jahre, bis ein schlüsselfertiges Objekt dem Nutzer übergeben werden kann. Hierbei spielen nicht nur Erstellungsprozesse, sondern auch Ver- mietungs- und Vermarktungsprozesse, die Akquisition des Bodens und das Ge- nehmigungsverfahren eine Rolle. Die langwierigen Prozesse bewirken ein „Time- Lag“ zwischen den sich ändernden Nachfragebedürfnissen und deren Befriedi- gung.27
Neben dem langwierigen Erstellungsprozess ist der einzigartig lange Lebenszyk- lus einer Immobilie eine Besonderheit, der durchaus 100 Jahre überschreiten kann.28 Bedingt durch die lange Lebens-, bzw. Nutzungsdauer haben die zeitli- chen Anfälle von Zahlungen und dementsprechend Kapitalisierungseffekte einen großen Einfluss auf die Performance der Immobilie.29 Innerhalb des Lebenszyklus lebt die Immobilie von ihren Zahlungsströmen. Im Vergleich zu anderen Investiti- onsformen sind die Zahlungsflüsse einer Immobilie sehr komplex. Die Komplexität resultiert aus den verschiedensten direkten und indirekten Zahlungen, wie bei- spielsweise Steuer- und Zinseffekte, sowie durch die sehr unterschiedlichen Zeit- punkte deren Anfallens. Um die Komplexität der Zahlungsströme adäquat erfas- sen zu können, bedarf es besonderer Verfahren der Investitionsrechnung. Immobi- lieninvestitionen können mehrperiodige Eigenkapitalzuflüsse, bzw. Auszahlungs- überschüsse beinhalten. Zudem sind die Eingangsdaten durch starke Wechselwir- kungen untereinander gekennzeichnet. So entwickeln sich Mieteinnahmen und Verkaufsfaktor in starker Interdependenz zueinander.30
Durch die relativ hohen Investitionskosten gibt es nur einen kleinen Kreis an Inves- toren, die in der Lage sind, Direktinvestitionen am Immobilienmarkt zu tätigen.31 Aber auch indirekte Formen erfordern nicht selten einen Kapitaleinsatz von mehr als 20Tsd. Euro. Die durch die hohen Investitionssummen resultierende Eintritts- barriere verursacht eine geringe Liquidität des Immobilienmarktes, denn es gestal- tet sich schwierig, in einer gewissen Frist, Käufer und Verkäufer einer Immobilie zusammen zu bringen.32
Neben der Eintrittsbarriere sind die mit dem Immobilienerwerb verbundenen ho- hen Transaktionskosten von besonderer Bedeutung.33 Die direkten Zahlungen, wie Grunderwerbssteuer und Notargebühren verursachen hierbei nur einen Teil der realen Kosten. Bedingt durch die Informationsineffizienz des Marktes sind die Informations- und Suchkosten sowie Maklergebühren ein weiterer nicht unerhebli- cher Kostenfaktor.34
2.1.2 Spezielle Besonderheiten des Marktes geschlossener Immobi- lienfonds
Neben den bereits benannten Besonderheiten von Immobilienmärkten besitzt der Markt geschlossener Immobilienfonds eine Reihe weiterer Besonderheiten, die sich auf die Investitionsanalyse und deren Konzeption auswirken. Die relevantesten Besonderheiten sind in Tab. 2 aufgeführt.
Besonderheiten geschlossener Immobilienfonds
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tab. 2: Besonderheiten geschlossener Immobilienfonds
Quelle: In Anlehnung an: Unterreiner (2003, S.4f); Maier (1999, S.69f); King (1999, S.141ff)
Der Markt geschlossener Immobilienfonds 11
Im Gegensatz zu vielen finanziellen Engagements sind Investitionen in geschlos- sene Immobilienfonds Unternehmensbeteiligungen.35 Zum Zwecke des Erwerbs einer oder mehrerer Immobilien wird eine Gesellschaft gegründet. Hieraus entste- hen besondere Rechte und Pflichten des Anlegers.36 Dies ist soweit noch nicht problematisch, insofern diese Gesellschaft die Form der in der Praxis vorherr- schenden Kommanditgesellschaft (KG §161ff HGB) besitzt. Die Investoren treten bei dieser Variante als Kommanditisten auf, deren Haftung sich unmittelbar bis auf die Höhe ihrer Einlagen beschränkt (§171 Abs. 1 HGB). Aber auch hier ist Vorsicht geboten, denn sollte die Geschäftsleitung versäumen, die Gesellschaft in das Handelsregister einzutragen oder handelt sie im Namen der Gesellschaft bereits vor der Eintragung, so sind auch die Kommanditisten aufgrund des Gläubiger- schutzes persönlich, direkt und für alle Verbindlichkeiten haftbar (§162 Abs. 1 HGB i.V.m. § 176 HGB). Noch problematischer ist die Situation für den Investor, wenn der geschlossene Fonds in Form der Gesellschaft bürgerlichen Rechts (GbR) oder der offenen Handelsgesellschaft (OHG) umgesetzt wird. Aufgrund der Geschäftsführungspflicht haftet bei dieser Form jeder Gesellschafter direkt, per- sönlich und in vollem Umfang.37 Ohne den Ausflug in die Rechtslehre weiter ver- tiefen zu wollen wird deutlich, dass geschlossene Immobilienfonds besondere Rechte und Pflichten beherbergen, die ein erhöhtes Risiko seitens des Investors zur Folge haben können. Im besten Fall verdient der Investor eine satte Rendite, im schlimmsten Fall muss er mit seinem Privatvermögen einstehen. Deshalb ist es verständlich, dass der Investor über die Risiken der Investition umfangreich infor- miert werden sollte.
Eine weitere Besonderheit geschlossener Immobilienfonds sind ihre langen Lauf- zeiten, die im Allgemeinen zwischen 8 und 25 Jahren liegen, aber auch deutlich höher sein können.38 Anders als bei offenen Immobilienfonds, Immobilien AGs oder bei den in z.B. USA sehr beliebten REITs, kann der Investor geschlossener Immobilienfonds innerhalb der Laufzeit nicht über sein Kapital verfügen.39 Die In- vestition ist fest gebunden, denn über den Verkauf der Immobilie ist ein Beschluss aller Gesellschafter von Nöten. Einen funktionierenden Zweitmarkt für Anteile geschlossener Immobilienfonds gibt es nicht.40 Der langfristige Charakter der Investitionsentscheidung erhöht das Risiko durch gesamtwirtschaftliche und branchenspezifische Markt- und Konjunkturveränderungen.41
Geschlossene Immobilienfonds beinhalten sehr wenige Objekte, oftmals nur eine einzige Immobilie. Bedingt durch dieses fehlende oder sehr kleine Portfolio ist eine Risikodiversifikation durch Portfolioeffekte nicht möglich. Dementsprechend sind geschlossene Immobilienfonds meist riskanter als andere risikodiversifizierte An- lagealternativen. Auch dieses Problem muss im Zuge der Investitionsanalyse Be- rücksichtigung finden.
2.2 Anforderungen an die Analysemethoden
Nachdem die Besonderheiten des Immobilienmarktes und des Marktes geschlossener Immobilienfonds erarbeitet wurden, lassen sich Anforderungen an die in dieser Arbeit zu verwendenden Methoden ableiten. Hierzu werden im folgenden Abschnitt zunächst die Anforderungen an die Investitionsrechnung und daraufhin die Anforderungen an die Risikoanalyse herausgestellt.
2.2.1 Anforderungen an die Investitionsrechnung
Der Finanzplanung mittels Investitionsrechnung kommt bei der Beurteilung von Investitionen eine besondere Bedeutung zu.42 Sie ist eines der wichtigsten Instru- mente der Informationsgewinnung und -aufbereitung und stellt somit das Funda- ment des Entscheidungsprozesses dar.43 Die im Zuge dieser Arbeit aus den Be- sonderheiten des Immobilienmarktes und der Eigenschaften geschlossener Im- mobilienfonds abgeleiteten Anforderungen an die Investitionsrechnung, sind in Tab. 3 dargestellt.
Grundsätzlich besteht die Hauptaufgabe einer Investitionsrechnung darin, festzu- stellen, ob sich eine geplante Investition lohnt und diese besser ist, als eine alter- native Investition.44 Eine Investitionsentscheidung findet also zwischen zwei Alternativen statt. Dementsprechend muss die Investitionsrechnung für eine entsprechende Vergleichbarkeit sorgen, um auch unterschiedliche Investitionen miteinander vergleichbar zumachen.45
Die Investitionsrechnung dient dem Anwender als organisatorischer Rahmen zur Gewinnung, Aufbereitung und Analyse der für die Investitionsentscheidung nöti- gen, monetären Daten. Hierbei muss die Investitionsrechnung eine problemorien- tierte Zielgröße (z.B. Rendite) liefern und das Zielsystem des Anwenders abbilden können. Das Zielsystem kann z.B. die Entnahme- oder Endwertmaximierung hei- ßen.46
Anforderungen an die Investitionsrechnung sind:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tab. 3: Anforderungen an die Investitionsrechnung
Quelle: In Anlehnung an Ropeter (2002, S.58f); Grob (1989, S.4ff); Schulte (1998c, S.511ff); Rope- ter (1996, S.170)
Die Investitionsrechnung muss die Investition über den gesamten Lebenszyklus adäquat abbilden können, wobei alle relevanten Einflussgrößen Berücksichtigung finden müssen.47 Wegen der langen Lebenszyklen von Immobilien und ihren kom- plexen Finanzströmen sollte die Investitionsrechnung besonderen Wert auf die exakte Modellierung der Zahlungszeitpunkte und damit auf Kapitalisierungseffekte legen und indirekte Zahlungen wie Steuern etc. genau berücksichtigen.48 Zudem muss es möglich sein, mehrperiodige Auszahlungsüberschüsse, welche durch erneuten Eigenkapitalzufluss gedeckt werden, im System modellieren zu können. Dies ist vor allem dann nötig, wenn Immobilieninvestitionen einer Sanierung be- dürfen und dafür Eigenkapital nachgeschossen wird. Um die Akzeptanz des An- wenders zu gewährleisten, ist besonders vor dem Hintergrund der Komplexität der Finanzströme, die Übersichtlichkeit des Modells zu beachten, ohne die der Benut- zer die gelieferten Informationen nicht zu interpretieren vermag.49
Damit das System für die Praxis geeignet sein kann, besteht die Notwendigkeit eventuelle Änderungen, durch unkomplizierte Modifikation des Rechenmodells vornehmen zu können. Ziel dieser Anpassung solle es sein, die Konsequenzen immobilienwirtschaftlicher Entscheidungen und Veränderungen in den Rahmenbedingungen abbilden zu können. Dabei ist es hilfreich, wenn entsprechende EDV Unterstützung eingesetzt werden kann und höhere mathematische Operationen, wie beispielsweise „IF“ Anweisungen eingesetzt werden können.
2.2.2 Anforderungen an die Risikoanalyse
Die Bedingungen, unter welche ein System zur Risikobeurteilung implementiert werden muss, ist wie vorige Kapitel zeigten sehr speziell. Das zu entwickelnde Konzept zur Risikoanalyse muss dementsprechend besondere Anforderungen erfüllen, die in Tab. 4 zusammengefasst sind.
Anforderungen an die Risikoanalyse:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tab. 4: Anforderungen an die Risikoanalyse Quelle: Eigene Darstellung
Obwohl auf den ersten Blick nicht unmittelbar ersichtlich, sind die in Tab. 4 be- schriebenen Anforderungen an ein Konzept zur Risikoanalyse sehr hoch. So ent- hält die Liste eine Reihe diametraler Zielsetzungen, wie beispielsweise die Anfor- derung nach Präzision und Vollständigkeit bei gleichzeitig einfacher Implementie- rung, sowie geringen mathematischen als auch statistischen Vorkenntnissen des Anwenders.
Wie bereits dargestellt, ergeben sich bei Immobilieninvestitionen und ganz beson- ders bei Investitionen in geschlossene Immobilienfonds besondere Risiken (Kap. 2.1.1 und Kap. 2.1.2). Die feste Bindung des Kapitals über sehr lange Laufzeiten und die erhöhten Risiken durch die Unternehmensbeteiligung erfordern es, im Voraus über das der Investition innewohnende Risikopotential umfassend infor- miert zu sein, denn eine Fehlentscheidung lässt sich im Nachhinein kaum noch beheben. Investitionen in geschlossene Immobilienfonds erfordern einen großen Kapitaleinsatz, der, aufgrund fehlender Risikodiversifikationseffekte durch große Portfolien, riskanter als andere Anlageformen ist. Die Risikosituation muss im Zu- ge dessen vollständig und präzise dargestellt werden können. Die exakte Wieder- gabe der Risikosituation gründet auf der Berücksichtigung komplexer Wirkzusam- menhänge und beliebiger Wahrscheinlichkeitsverteilungen, denn auf diese Weise bedarf es keiner vereinfachten Annahmen, die zu Lasten der Präzision gehen.
Die Darstellung darf nicht nur einen Teil des Risikoaspektes wiedergeben und muss eine „echte“ Einschätzung der Unsicherheit ermöglichen. Eine „echte“ Einschätzung des Risikos basiert dabei nicht auf Methoden, die lediglich eine „pseudo“ Verarbeitung der Unsicherheiten vornehmen, sondern auf Verfahren, die Risikoinformationen vollständig und methodisch einwandfrei verarbeiten und alle relevanten Risiken erfassen können, sowie eventuelle Interdependenzen zwischen den Inputvariablen berücksichtigen.50 Insbesondere unter diesem Aspekt mangelt es der heutigen Praxis im Immobilienwesen.
Dem Entscheider eine eindeutige Entscheidungsgrundlage, für oder gegen eine Investition zu liefern und dabei andere Alternativen oder Investitionsformen ver- gleichen zu können, ist Zielsetzung der Risikoanalyse. Dabei muss das mit der Investition verbundene Risiko transparent dargestellt werden können.51 Die trans- parente und aussagekräftige Darstellung ist Grundlage der Akzeptanz des Verfah- rens beim Anwender. Ziel muss es sein, den Investor nicht nur über die zu erwar- tende Rendite zu Informieren, sondern auch über das damit verbundene Risiko. Eine besondere Eigenschaft, der das Konzept der Risikoanalyse Rechnung tragen muss, ist die Heterogenität und damit die Einzigartigkeit der Immobilieninvestiti- on.52 Dadurch wird die Wahl der möglichen Verfahren erheblich eingeschränkt, denn durch fehlende Vergleichbarkeit mit anderen Objekten muss die Art der Risi- koberechnung von spezieller Natur sein.
Um für die Praxis tauglich sein zu können, sollte das Konzept mit angemessenem Aufwand in bestehende Strukturen eingegliedert werden können und keine um- fangreichen mathematischen, sowie statistischen Kenntnisse erfordern. Die schnelle Modifizier- und Erweiterbarkeit ist notwendig, um Entscheidungen zwischen verschiednen Handlungsalternativen treffen zu können und auf veränderte Rahmenbedingungen reagieren zu können.
3 Investitionsrechnung geschlossener Immobilienfonds
Wichtige Ergebnisse: Bezüglich geschlossener Immobilienfonds ist eine voll ständige Finanzplanung wegen der Komplexität der Finanzströme, mit zum Teil sehr unterschiedlichen Mittelherkünften, bzw. Mittelverwendungen und aus Gründen der Transparenz für fundierte Aussagen unverzichtbar. Klassi sche Verfahren eignen sich aufgrund ihrer geringen Flexibilität und ihrer Abstraktheit für geschlossene Immobilienfonds nicht.
Der Finanzplanung mit Hilfe der Investitionsrechnung kommt bei geschlossenen Immobilienfonds eine besondere Rolle zu. Sie ist als Prognoseinstrument Basis für eine Investitionsentscheidung des Anwenders und dient, wie noch zu zeigen sein wird, als Grundlage zur Risikoanalyse.53 Nicht zuletzt deshalb bildet eine ord- nungsgemäße Finanzplanung mit vollständiger und expliziter Auflistung aller Zah- lungsströme ein wesentliches Erkennungsmerkmal eines seriösen Immobilien- fonds.54
Im folgenden Kapitel soll kurz auf die wichtigsten Arten der Investitionsrechnungen eingegangen werden, wobei die Methode der vollständigen Finanzpläne (VOFI) wegen ihrer Vorteile und Praxisrelevanz für geschlossene Immobilienfonds als Schwerpunkt behandelt wird. Anschließend werden einige weitere Investitionsre- chenverfahren erläutert. Ohne das Ergebnis vorweg nehmen zu wollen, eignet sich keines der klassischen Verfahren für den Einsatz bei Immobilieninvestitionen. Sie erfahren nur deshalb Beachtung, denn einige dieser Verfahren werden nach wie vor in der Praxis angewandt. Diese Vorgehensweise verfolgt die Zielsetzung, die Schwächen dieser Verfahren zu verdeutlichen und im Lichte dessen die voll- ständige Finanzplanung als überlegene Methode darzustellen.
3.1 Systematisierung der Investitionsrechenverfahren
Mit Hilfe von Investitionsrechnungen ist eine quantitative Fundierung eines Investi- tionsvorhabens möglich. Dabei wird ein Erfassen und Bewerten bestimmter As- pekte eines solchen Vorhabens erreicht.55 In der betriebswirtschaftlichen Theorie werden die Verfahren gemäß Abb. 2 in statische und dynamische Methoden ge- gliedert.
Die dynamischen Methoden werden in der Abbildung noch weiter in Vermögenswert- und Zinssatzmethoden untergliedert. In den folgenden Kapiteln werden die für Immobilienfonds wichtigen Methoden dargestellt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 2: Methoden der Investitionsrechnung
Quelle: In Anlehnung an Ropeter (2002, S.89)
In der Praxis der geschlossenen Immobilienfonds werden Renditeangaben häufig auf Basis statischer Investitionsrechenverfahren angegeben.56 Diese haben ge- meinsam, dass sie die zeitliche Struktur der Zahlungsströme nicht erfassen. Diese konzeptionelle Schwäche lässt die statischen Methoden der Investitionsrechnung prinzipiell als Beurteilungsgrundlage für Immobilieninvestitionen als ungeeignet erscheinen, da gerade die periodengerechte Betrachtung der Zahlungsströme für eine richtige und genaue Prognose wichtig sind.57
Bei den dynamischen Methoden der Investitionsrechnung werden zwei Schwä- chen der statischen Methoden eliminiert. Einerseits wird nicht mit durchschnittli- chen Zahlungsströmen kalkuliert, sondern von periodisch unterschiedlichen Zah- lungsströmen ausgegangen.58 Zum anderen wird deren zeitlicher Anfall berück- sichtigt, indem die Zahlungsströme über die verschiedenen Perioden auf- oder abgezinst werden.59
3.2 Investitionsrechnung mittels vollständiger Finanzpläne
Wichtige Ergebnisse: Die vollständige Finanzplanung stellt ein sehr flexibles und modernes Investitionsrechenverfahren dar, welches je nach Detaillie rungsgrad ohne realitätsferne Annahmen auskommen kann. Mit diesem Ver fahren lassen sich die Zahlunkströme einer Investition explizit, transparent und periodengerecht erfassen.
Bei der vollständigen Finanzplanung handelt es sich um ein dynamisches Investi- tionsrechenverfahren. Um unterschied zu den klassischen dynamischen Verfah- ren, lassen sich alle Finanzströme explizit und realitätsgetreu ausweisen. Die peri- odenweise, exakte Betrachtungsmöglichkeit der vollständigen Finanzpläne ermög- licht es, die vielfältigen Anlagemöglichkeiten der Praxis zu berücksichtigen. Durch die Technik werden die Schwächen der unter Kap. 3.3 beschriebenen statischen und dynamischen Investitionsrechnungen, insbesondere der internen Zinsfußme- thode (Wiederanlageprämisse), in relativ einfacher Form überwunden.60 Methodi- sches Hilfsmittel der vollständigen Finanzplanung ist der Finanzplan.61
Ein Finanzplan ist eine vollständige und periodengerechte Aufstellung aller Ein- und Auszahlungen.62 Die Vollständigkeit ist dabei im weiteren Sinne zu interpretie- ren, da es sich bei einer praktikablen Umsetzung nicht um eine Totalplanung han- deln kann. In Folge dessen sind planungsbedingte Hypothesen und individuelle Modellgestaltungen zugelassen. Von einer Vereinfachung der VOFI bezüglich der Kapitalisierungseffekte ist jedoch abzuraten, insoweit dadurch die gewonnenen Vorteile der „realitätsnahen“ Betrachtungsweise aufgehoben werden und das Risi- ko einer Fehlentscheidung wächst.63 Die besondere Stärke der vollständigen Fi- nanzplanung liegt in der beliebigen Wahl der Zinssätze der einzelnen Wiederanla- gen (Anschlussinvestitionen) und der Zwischenfinanzierungen, die gemäß der tat- sächlichen Situation angepasst implementiert werden können.64 Im Unterschied zu den Barwertmethoden werden alle Zahlungen nicht auf den Investitionszeitpunkt, sondern auf den Planungshorizont bezogen und auf diese Weise ein Endwert der Investition erzeugt.65
Ein vollständiger Finanzplan verzichtet auf eine abstrakte mathematische Formel und aggregiert alle Zahlungen tabellarisch, in periodengerechter Abfolge, zu ei- nem Zielwert.66 Um die Vorteilhaftigkeit einer Investition bestimmen zu können, bedarf es mindestens zweier Finanzpläne. Bei Beurteilung einer Einzelinvestition muss zu deren Einschätzung eine opportune Kapitalanlage geschaffen werden. Die opportune Kapitalanlage stellt dann die Unterlassungsalternative dar, die z.B. durch eine Finanzanlage repräsentiert werden kann.67 Dabei wird für die Opportu- nität und die Investition jeweils ein Finanzplan aufgestellt. Als Entscheidungs- grundlage dienen die Endwerte der VOFI, bzw. die VOFI Rentabilität.
Zur Übersichtlichkeit wird der Finanzplan in mehrere Teile gegliedert. Diese Teile werden nach originären und derivativen Zahlungsströmen unterschieden. Originä- re Zahlungen sind die direkten Zahlungen einer Investition, wie z.B. Anschaffungs- und Herstellungsausgaben, Bruttomieteinnahmen, Bewirtschaftungsausgaben und der Verkaufserlös.68 Derivative Zahlungen stellen indirekt abgeleitete Zahlungen dar, wobei insbesondere Steuer- und Finanzierungszahlungen zu nennen sind. Immobilieninvestitionen beinhalten komplexe Finanzierungsstrukturen mit großem Fremdkapitalanteil und Steuerwirkungen, weshalb den derivativen Zahlungsströ- men eine besondere Bedeutung zukommt.69 Originäre und derivative Zahlungen werden in getrennten Nebenrechnungen ermittelt und in getrennten Plänen erfasst. Wegen der Annahme, dass bei einer vollständigen Finanzplanung das finanzielle Gleichgewicht erhalten bleibt, werden Überschüsse im Plan mit entsprechenden Zinssätzen angelegt und Defizite durch Fremd- und Eigenkapital oder durch die Liquiditätsreserve gedeckt.70
In der folgenden Tab. 5 ist eine VOFI allgemein für die Opportunität dargestellt. In Tab. 6 wird eine VOFI für die Immobilienanlage vorgestellt.
Tab. 5: VOFI für die Opportunität
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Pfnür (2004, S.222)
In Zeile [Posten 1] werden die Ein- und Auszahlungen der alternativen Vermö- gensanlage erfasst. Hierunter fallen die Anfangsinvestition, die Zinszahlungen und die Rückzahlung, die alternativ zur Immobilieninvestition angelegt werden. In den folgenden Zeilen [Posten 2 und 3] werden Anschlussinvestitionen und die hieraus resultierenden Zinserträge erfasst.71 Wie oben beschrieben, werden die Steuerbe- rechnungen in einem getrennten Plan vorgenommen. Die Bemessungsgrundlage des Investors wird dabei um das Einkommen aus der Opportunität [Posten 1] und der daraus resultierenden Anschlussinvestition [Posten 2] verändert. Wird der Sal- do dieser Zahlungen um die auf die Opportunität entfallenden Steuerzahlungen vermindert, erhält man den Bestand der Finanzanlage. In der letzten Periode [tn] ist dieser Bestand genau das Endvermögen der Opportunität.72
Tab. 6: VOFI für die Immobilienanlage
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Pfnür (2004, S.222); Schulte (1998c, S.543ff)
Eine schematisch vereinfachte Darstellung der vollständigen Finanzplanung für ein Immobilieninvestment, die es je nach Situation an reale Gegebenheiten anzu- passen gilt, ist in Tab. 6 dargestellt. Für die Immobilienanlage beginnt die Erstel- lung der VOFI mit der Erstellung der zu den originären Posten zugehörigen Zah- lungsreihen [Posten 1 - 5]. Im zweiten Teil der VOFI der Immobilienanlage [Pos- ten 6 - 10] werden die derivativen Zahlungen, also die indirekten Zahlungen, zu- sammengefasst. Unter diese Gruppe fallen die durch die Finanzierung verursach- ten Zahlungen und die Steuerzahlungen. In den Zeilen der [Posten 11 und 12] kommen die aktuelle Restschuld und der Bestand der Finanzanlage zum Aus- druck. Der Bestand der Finanzanlage [Posten 12] stellt den kapitalisierten und kumulierten Einnahmeüberschuss nach Steuern dar.73 Der Bestandssaldo [Posten 13] ergibt sich dann aus der Differenz des Bestandes der Finanzanlage [Posten 12] und dem Restbestand des Darlehns [Posten 11]. Nach Verkauf der Immobilie und dem begleichen der Fremdkapitalverbindlichkeiten, stellt der Bestandssaldo der letzten Periode [tn] den Endwert der Immobilie dar.
Die Höhe der Steuerzahlungen wird, wie bei der VOFI üblich, in einem gesonderten Plan berechnet.74 Die Bemessungsgrundlage des Investors wird durch die Einkünfte der Immobilie aus Vermietung und Verpachtung [Posten 1 - 5] und durch Zinserträge aus Anschlussinvestitionen [Posten 7] beeinflusst. Zur Berechnung der Steuerzahlungen wird die Kenntnis der Abschreibungzahlungen benötigt, die ebenfalls in einer getrennten Rechnung ermittelt werden können.
Zur Berücksichtigung der Inflation müssen die nominellen Werte in reale überführt werden. Diese Umrechnung ist ohne konzeptionelle Schwierigkeiten möglich. Hierbei ist jedoch zu beachten, dass gerade bei Immobilienprojekten die einzelnen Preise, wie Löhne, Mieten, Steuern etc. nicht dem gleichen Teuerungsfaktor unterliegen können, wodurch das Ergebnis der Finanzplanung verzerrt werden kann.75 Um verschiedene Investitionsvorhaben bewerten zu können, ist es unter Umständen nötig, den vollständigen Finanzplan um Ergänzungsinvestitionen zu erweitern. Dies ist notwendig, sobald sich die zu vergleichenden Alternativen durch differierende Nutzungsdauern auszeichnen. Die Anpassung ist durch die Flexibilität des vollständigen Finanzplans ohne Komplikationen möglich.76
Die Entscheidung über ein Immobilienprojekt mittels der VOFI ist abhängig vom im Modell abgebildeten Zielwertkonzept.77 Durch die Methode der vollständigen Finanzplanung ist es möglich, alle erdenkbaren Zielwertkonzepte auf monetärer Basis abzubilden. Für die Beurteilung geschlossener Immobilienfonds sind insbesondere das Entnahme- und das Endwertkonzept von Bedeutung, sowie verschiedene Formen der VOFI-Rentabilität.78
Das Endwertkonzept bildet das Ziel des Investors ab, das erwirtschaftete Vermögen am Ende des Investitionsvorhabens zu maximieren.79 Das Entwertkonzept ist somit das Pendant zur Kapitalwertmethode bei Überwindung derer Schwächen. Aus der VOFI lässt sich direkt am Bestandssaldo der letzten Betrachtungsperiode das der Investition innewohnende Endvermögen ablesen. Um die Vorteilhaftigkeit einer Investition zu beurteilen, ist deren Endvermögen mit dem Endvermögen einer Alternative zu vergleichen.80 Eine Alternative, welche einen größeren Endwert erzielt, ist zu bevorzugen. Die Differenz der Endwerte wird als zusätzlicher Endwert, bzw. Nutzen der vorteilhafteren Investition bezeichnet.81
Das Entnahmekonzept trägt dem Bedürfnis des Investors (Anlegers), nach der Maximierung der periodischen Entnahmen (Ausschüttungen) Rechnung.82 Bei der VOFI kann das Entnahmeziel als zu maximierendes Ziel oder als Nebenbedingung integriert werden. Ist ein Entnahmeziel als Nebenbedingung implementiert, dann gehen die Entnahmen als exogene Größen in die VOFI ein (z.B. Ausschüttung 6% p.a. auf das EK). Dieses Zielsystem lässt sich besonders unkompliziert in die Fi- nanzplanung integrieren. Bei einer Maximierungsabsicht der Entnahmen sind die- se systemimmanent durch Optimierungs- und Suchfunktionen (lineare Program- mierung) zu integrieren.83 Dementsprechend ist die Entscheidungsregel zur Be- stimmung der Vorteilhaftigkeit ebenfalls anzupassen. Ist die Entnahme als Neben- bedingung implementiert, so ist diejenige Alternative mit dem größtem Endvermö- gen zu wählen, bei Berücksichtigung gleicher Annahmen der Opportunität.84 Bei dem Ziel der Entnahmemaximierung stellt sich die Vorteilhaftigkeit einer Investition durch höhere zwischenzeitliche Entnahmen über den Investitionszeitpunkt bezüglich der Opportunität dar.
VOFI-Rentabilität
VOFI-Rentabilitäten stellen ein Fundament zur Entscheidungsfindung bei Immobi- lieninvestitionen dar. Durch die VOFI-Rentabilitäten können realitätsnahe Verzin- sungen der Kapitaleinsätze abgeleitet werden. Es können insbesondere die Schwächen der internen Zinsfußmethode umgangen werden, da die Wiederanla- geprämisse nicht zum Tragen kommt, bzw. den realen Bedingungen angepasst werden kann. In jeder Periode können unterschiedliche Verzinsungen des Kapitals und des Zinseszinses angenommen werden und auf diese Weise u.a. die Kapitali- sierung der Anschlussinvestitionen (Reeinvestitionen) den realen Umständen an- gepasst.85 Unterschieden werden Eigenkapital- und Gesamtkapitalrentabilitäten, die sich lediglich in der Bezugsgröße des eingesetzten Kapitals unterscheiden.86 Die VOFI Eigenkapitalrentabilität weist den Erfolg bezüglich des eingesetzten Ei- genkapitals aus, wohingegen sich die VOFI-Gesamtkapitalrentabilität auf den Er- folg des insgesamt eingesetzten Kapitals bezieht. Für den Investor ist die Eigen- kapitalrendite der ausschlaggebende Faktor, weshalb sich auf deren Ermittlung beschränkt werden soll. Zur Beurteilung der Vorteilhaftigkeit sind dann lediglich die VOFI-Rentabilitäten der Investitionsalternativen zu vergleichen. Das Prinzip des Basiskonzeptes von VOFI Rentabilitäten ist relativ simpel. Aus dem vollständigen Finanzplan ergibt sich unter Berücksichtigung realer Kapitalisierungseffekte ein Endwert, der direkt aus der VOFI-Rechnung in der Periode [tn] abgelesen werden kann. Auf dem Endwert [Kn] basierend, wird der Zinssatz [rEK] ermittelt, mit wel- chem das Kapital verzinst werden müsste, um auf diesen Endwert [Kn] zu gelan- gen.87 Das Basiskonzept der VOFI-Eigenkapitalrentabilität errechnet sich somit wie in Formel 1 illustriert.88 Hierbei stellt der Faktor [Kn] das aus dem vollständigen Finanzplan abgeleitete Endvermögen dar, der Faktor [n] die Investitionslaufzeit und [EK0] das eingesetzte Eigenkapital.
Investitionsrechnung geschlossener Immobilienfonds 27
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Formel 1: Basiskonzept der VOFI-Eigenkapitalrentabilität Quelle: Ropeter (2002, S.179)
Das Basiskonzept der VOFI-Rentabilität beschreibt also den Zinssatz einer fiktiven Vergleichsanlage, welcher zu einem Anwachsen des Eigenkapitals auf einen gleich hohen Endwert führt, wobei gebundenes Kapital und Zinseszins gleicher- maßen behandelt werden.89 Diese Methodik ist nicht mit dem internen Zinsfuß zu verwechseln, denn der Zinssatz wird ausgehend von dem auf realen Kapitalisie- rungseffekten basierenden Endwert der VOFI berechnet. Es ist jedoch anzumer- ken, dass sich der interne Zinsfuß ohne weiteres durch Modifikationen der VOFI- Rentabilität generieren lässt, also einen restriktiven Spezialfall darstellt.90
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tab. 7: Gegenüberstellung interner Zinsfuß und VOFI-Rentabilität Quelle: Pfnür (2004, S.233)
In Tab. 7 wird die differierende Bewertung nach der VOFI-Rentabilität und nach der internen Zinssatz Methode anhand einer beispielhaften Investitionsrechnung einer Immobilie deutlich. Hierbei führt insbesondere die Wiederanlageprämisse der internen Zinsfußmethode zu einer Überbewertung.91 Es ist jedoch relativ kri- tisch für den einzelnen Initiator, entgegen der Praxis des Gesamtmarktes, von der Benutzung der internen Zinsfuß Methode abzuweichen. Bei Anwendung der VOFI- Rentabilität stellt sich die Problematik, die niedrigeren Renditeangaben dem Kun- den erklären zu müssen.
Speziell für die Investitionsrechnung von Gewerbeimmobilien wurden verschiede- ne Modifikationen der VOFI-Rentabilität entwickelt. Kommen Eigenkapitalzuflüsse nicht nur in der Anfangsphase des Immobilienprojektes vor, wie z.B. bei umfang- reichen Sanierungsmaßnahmen zu einem späteren Zeitpunkt, bei vereinbarten Ratenzahlungen oder wenn Auszahlungsüberschüsse mit Eigenkapital ausgeglichen werden sollen, kann ohne Probleme mit der VOFI ein Endwert berechnet werden. Die Umrechnung in eine korrespondierende Renditegröße ist wegen der unterschiedlich anfallenden Einzahlungszeitpunkte nicht mehr mit Formel 1 möglich. Dieser Fall wird in Tab. 8 verdeutlicht.
Tab. 8: VOFI-Eigenkapitalrentabilität bei unterschiedlichen EK Zuführungszeitpunkten Quelle: Eigene Darstellung
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Der Endwert wurde unverändert mittels der vollständigen Finanzplanung errech- net. Die Ermittlung der Verzinsung des Eigenkapitals ist nun mit einem modifizier- ten Verfahren durchzuführen. Gesucht wird diejenige Verzinsung, welche eine fik- tive Anlage erhalten müsste, die in z.B. zwei Tranchen [EK0] und [EK0+t ] erworben wird und nach [n] Perioden ein der VOFI entsprechenden Endvermögen erwirt- schaftet.
Um eine Lösung des Problems zu bestimmen, bieten sich aufgrund der möglichen Komplexität lediglich numerische Verfahren an. Der fiktive Zinssatz von 5,832% aus Tab. 8 ermittelt sich somit exemplarisch mit der numerischen Lösung der Formel 2, die sich aus der Grundform der Formel 1 ableiten lässt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Formel 2: VOFI EK-Rendite Beispielrechnung Quelle: Eigene Darstellung
Ähnlich wie in obigem Fall, kann die VOFI Rentabilität an alle beliebigen Problem- stellungen, durch einfache Modifikation der Methodik, angepasst werden.92 Zusammenfassend ist die vollständige Finanzplanung als ein sehr flexibles In- strument der Investitionsrechnung für Immobilienvorhaben anzusehen. Die VOFI ist im Gegensatz zu den klassischen (statisch und dynamisch) Verfahren in der Lage, die Zahlungsströme entsprechend ihres zeitlichen Anfallens und ihrer jeweiligen „exakten“ Höhe, während der gesamten Investitionsdauer zu erfassen.93 Durch eine Anpassung des Zielwertkonzeptes der VOFI kann den Bedürfnissen der Investoren, bzw. der Anleger ohne große Schwierigkeiten Rechnung getragen werden. Die Flexibilität und Genauigkeit geht jedoch auf Kosten des Durchführungsaufwandes. So bleibt im Einzelfall zu prüfen, inwieweit sich der relativ große Aufwand in Bezug zur erreichten Genauigkeit rentiert.94
3.3 Klassische Verfahren der Investitionsrechnung
Wichtige Ergebnisse: Klassische Investitionsrechenverfahren beruhen auf versteckten, pauschalen und unrealistischen Annahmen, die der Komplexität der Zahlungsströme von Immobilieninvestitionen nicht gerecht werden.
Der Vollständigkeit halber werden im folgenden Abschnitt dieses Kapitels einige weitere Investitionsrechenverfahren knapp erläutert. Diese Vorgehensweise wird gewählt, da einige dieser Verfahren in der Praxis weit verbreitet sind. Ziel ist es, deren schwächen zu verdeutlichen und somit den methodischen Vorteil der voll- ständigen Finanzpläne herauszustellen. Auf eine Darstellung der klassischen sta- tischen Verfahren der Investitionsrechnung, wird mit dem Verweis auf die ein- schlägige Literatur verzichtet.
Im Folgenden wird auf die wichtigsten, klassischen, dynamischen Verfahren eingegangen, wobei auf die Methode des internen Zinsfußes wegen ihrer großen Praxisrelevanz bei der Finanzbetrachtung geschlossener Immobilienfonds, detailliert eingegangen wird.
3.3.1 Kapitalwertmethode
Die der Kapitalwertmethode zugrunde liegende Methodik beruht auf der Abzin- sung aller durch eine Investition getätigten Cashflows der unterschiedlichen Perio- den, die sich aus dem Saldo der Auszahlungen [at] und den Einnahmen [et] erge- ben.95 Eine Investition ist nach der Kapitalwertmethode dann vorteilhaft, wenn ihr
Kapitalwert größer oder gleich null ist.96 Werden zwei Investitionsvorhaben mitein- ander verglichen, dann ist diejenige mit dem größeren Kapitalwert zu bevorzugen. Hierbei ist darauf zu achten, dass die verschiedenen Alternativen vergleichbare Strukturen aufweisen.97 Die Berechnungsgrundlage des Kapitalwertes ist in Formel 3 dargestellt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Formel 3: Kapitalwertmethode Quelle: Jacob (1997, S.27)
Der der Abzinsung zu Grunde liegende Kalkulationszinsfuß [i] stellt die alternative (z.B. marktübliche) Verzinsung einer Opportunität dar, kann aber auch Ausdruck einer geforderten Mindestverzinsung einer Investition sein oder die Kapitalbe- schaffungskosten widerspiegeln.98 Die Kapitalwertmethode eignet sich nicht, bzw. nur bedingt zur Beurteilung von Immobilienprojekten, da sie von einem vollkom- menen und unbeschränkten Kapitalmarkt ausgeht, d.h. dass Soll- und Habenzins- sätze identisch sind, was im Widerspruch mit der Realität steht.99 Außerdem geht das Kapitalwertverfahren davon aus, dass alle in der Zukunft anfallenden Über- schüsse zum Kalkulationszinssatz angelegt werden können (Wiederanlageprä- misse).100 Die Methode ist sehr unflexibel und lässt sich nur mit großem Aufwand an die Anforderungen der Investoren anpassen und dies auch nur mit mäßigem Erfolg. So ist beispielsweise die Integration von Steueraspekten mit Ungenauigkei- ten verbunden.101
[...]
1 Vgl. Harriehausen (2004, S.V11)
2 Vgl. Schick (2004, S.43); Haimann (2004, S.21); Hegmann (2004, S.21)
3 Vgl. Harriehausen (2004, S.V11)
4 Vgl. o.V. (2005, S.21)
5 Vgl. Haimann (2004b, S.1)
6 Vgl. Ummen (2005, S.1); Rohmert (2005, S.2); Reichel (2005, S.1)
7 Vgl. Unterreiner (2003, S.4)
8 Vgl. o.V. (2000, S.1)
9 Vgl. Boutonnet (2004b, S.1)
10 Vgl. o.V. (2005, S.21)
11 Vgl. Rohmert (2003b, S.8)
12 Vgl. Nehls (2003, S.537)
13 Vgl. o.V. (2005, S.19)
14 Vg. Rohmert (2003, S.2)
15 Vgl. Loipfinger (2003, S.14)
16 Vgl. Pfnür (2002, S.45)
17 Vgl. o.V. (2001b, S.12)
18 Vgl. Kegel (1991, S.11):
19 Vgl. Maier (1999, S.43)
20 Vgl. Boutonnet (2004, S.198)
21 Vgl. Schulte (1998, S.19)
22 Vgl. Pfnür (2002, S.42)
23 Vgl. Maier (1999, S.48)
24 Vgl. Greer (2003,S.35); Armonat (2003, S.367)
25 Vgl. Wüstefeld (2000, S.35)
26 Vgl. Schulte (1998b, S.101)
27 Vgl. Maier (1999, S.49)
28 Vgl. Isenhöfer (1998, S.143)
29 Vgl. Ropeter (1996, S.171)
30 Vgl. Pfnür (2002, S.48)
31 Vgl. Maier (1999, S.46)
32 Vgl. Wüstefeld (2000, S.35)
33 Vgl. Greer (2003, S.36)
34 Vgl. Schulte (1998, S.21)
35 Vgl. Maier (1999, S.69)
36 Vgl. King (1995, S.142)
37 Vgl. Thommen (1998, S.68); §§420ff BGB; §105 Abs. 1 HGB; §114 Abs. 1 HGB
38 Vgl. Unterreiner (2003, S.4)
39 Vgl. Maier (1999, S.71)
40 Vgl. Unterreiner (2003, S.6)
41 Vgl. Wappenhans (1986, S.48)
42 Vgl. Leimböck (2000, S.234)
43 Vgl. Kruschwitz (1995, S.20f); Staehlin (1992, S.24)
44 Vgl. Schulte (1998c, S.511)
45 Vgl. Ropeter (2002, S.61)
46 Vgl. Kruschwitz (1995, S.13f)
47 Vgl. Hensler (1986, S.64)
48 Vgl. Wüstefeld (2000, S.57)
49 Vgl. Ropeter (1996, S.170)
50 Vgl. Hildenbrand (1988, S.62)
51 Vgl. Ropeter (2002, S.208)
52 Vgl. Wüstefeld (2000, S.34)
53 Vgl. Leimböck (2000, S.234)
54 Vgl. Berndt (2004, S.5)
55 Vgl. Thommen (1998, S.529 ff)
56 Vgl. Brauer (1999, S. 332)
57 Vgl. Wüstefeld (2000, S.57)
58 Vgl. Kruschwitz (1995, S.45)
59 Vgl. Thommen (1998, S.542)
60 Vgl. Ropeter (2002, S.203)
61 Vgl. Grob (1989, S.5ff)
62 Vgl. Pfnür (2004, S. 223 ff)
63 Vgl. Pfnür (2004, S.230)
64 Vgl. Schulte (1998c, S.537)
65 Vgl. Schulte (1998c, S.537)
66 Vgl. Ropeter (2002, S.172 ff)
67 Vgl. Schulte (1998c, S.537)
68 Vgl. Grob (1989, S.7)
69 Vgl. Ropeter (1996, S.169)
70 Vgl. Pfnür (2004, S.223)
71 Vgl. Pfnür (2004, S.224)
72 Vgl. Kruschwitz (1995, S.49)
73 Vgl. Grob (1998, S.43)
74 Vgl. Ropeter (1996, S.205)
75 Vgl. Pfnür (2004, S.222)
76 Vgl. Ropeter (2002, S.175f)
77 Vgl. Grob (1989, S.11)
78 Vgl. Kruschwitz (1995, S.50)
79 Vgl. Kruschwitz (1995, S.47)
80 Vgl. Grob (1998, S.7)
81 Vgl. Schulte (1998c, S.538)
82 Vgl. Kruschwitz (1995, S.50)
83 Vgl. Grob (1989, S.8f)
84 Vgl. Ropeter (2002, S.178)
85 Vgl. Ropeter (1996, S.188)
86 Vgl. Schulte (1998c, S.541)
87 Vgl. Ropeter (1996, S.193)
88 Vgl. Grob (1989, S.75ff)
89 Vgl. Ropeter (2002, S.186ff)
90 Vgl. Grob (1989, S.131)
91 Vgl. Ropeter (1996, S.188)
92 Vgl. Ropeter (2002, S.198ff)
93 Vgl. hierzu Ropeter (2002, S.59)
94 Vgl. Pfnür (2004, S.229)
95 Vgl. Thommen (1998, S.545)
96 Vgl. Jacob (1997, S.27)
97 Vgl. Leimböck (2000, S248)
98 Vgl. Jacob (1997, S.27)
99 Vgl. Ropeter (2002, S.97ff)
100 Vgl. Blohm (1983, S.72)
101 Vgl. Grob (1989, S.112)
- Citation du texte
- Christoph Mootz (Auteur), 2005, Simulative Risikoanalyse geschlossener Immobilienfonds mit der Monte-Carlo-Methode und vollständiger Finanzplanung, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/45997
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