Unternehmensbewertung bei Krisenunternehmen

INHALTSVERZEICHNIS

INHALTSVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Die Unternehmenskrise
2.1 Klassifizierung von Unternehmenskrisen
2.1.1 Vier-Phasen-Modell nach KRYSTEK
2.1.2 Vier-Phasen-Modell nach MÜLLER
2.2 Krisenerkennung
2.2.1 Früherkennung
2.2.2 Krisenerkennung durch Jahresabschlussdaten
2.2.3 Krisendiagnose ohne Früherkennung
2.3 Krisenbewältigung
2.3.1 Ertragswirtschaftliche Sanierungsmaßnahmen
2.3.2 Finanzwirtschaftliche Sanierungsmaßnahmen
2.4 Abgrenzung von Nonprofit-Unternehmen

3 Unternehmensbewertung in Krisenfällen
3.1 Anlässe für die Unternehmensbewertung
3.2 Funktionen des Bewerters
3.3 Einzelbewertungsverfahren
3.3.1 Substanzwert
3.3.1.1 Allgemeine Vorgehensweise
3.3.1.2 Probleme und Risiken bei Krisenunternehmen
3.3.2 Liquidationswert
3.3.2.1 Allgemeine Vorgehensweise
3.3.2.2 Probleme und Risiken bei Krisenunternehmen
3.3.2.3 Konkretes Bewertungsbeispiel für ein Krisenunternehmen
3.4 Multiplikatoren
3.4.1 Multiplikatoren zur Bewertung eines Unternehmens
3.4.2 Kritik am Multiplikator-Ansatz und Probleme bei Krisenunternehmen
3.4.3 Konkretes Bewertungsbeispiel für ein Krisenunternehmen
3.5 Gesamtbewertungsverfahren
3.5.1 Allgemeine Vorgehensweise
3.5.2 Vergangenheitsanalyse
3.5.3 Due Diligence
3.5.3.1 Financial Due Diligence
3.5.3.2 Commercial Due Diligence
3.5.3.3 Strategic Due Diligence
3.5.3.4 Tax und Legal Due Diligence
3.5.3.5 Besonderheiten im Krisenfall
3.5.4 Planung der zukünftigen Cash-Flows
3.5.4.1 Detailplanung und Ewige Rente
3.5.4.2 Besonderheiten im Krisenfall
3.5.5 Berechnung des CAPM
3.5.5.1 Risikofreier Zins und Marktrendite
3.5.5.2 Beta-Faktor
3.5.6 Berechnung des WACC
3.6 Der WACC-Ansatz
3.6.1 Der WACC-Ansatz in der Unternehmenskrise
3.6.2 Konkretes Bewertungsbeispiel für ein Krisenunternehmen
3.7 Der Ertragswert-Ansatz nach IDW S 1 – Bewertungsbeispiel für
Krisenunternehmen
3.8 Der APV-Ansatz – Bewertungsbeispiel für Krisenunternehmen
3.9 Mischverfahren
3.10 Gemischte Unternehmenswerte
3.11 Break up Valuation

4 Zusammenfassung und Fazit

QUELLENVERZEICHNIS

Literaturverzeichnis

Rechtsgrundlagenverzeichnis

Verzeichnis der Internetquellen

Verzeichnis sonstiger Quellen und Hilfsmittel

Anhang

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1: Krisenverlauf nach KRYSTEK

Abbildung 2: Phasen des Krisenprozesses nach MÜLLER

Abbildung 3: Vergleich der Krisenphasen nach MÜLLER und KRYSTEK

Abbildung 4: Der Verlauf des Z-Wertes für die Philipp Holzmann AG

Abbildung 5: Verkürzte Bilanz der NIER GmbH zum

Abbildung 6: Auswahl der vergleichbaren börsennotierten Unternehmen

Abbildung 7: Die Multiplikatoren nach den Abschlägen

Abbildung 8: Ergebnisse der Unternehmensbewertung anhand von Multiplikatoren

Abbildung 9: Die Boston Matrix

Abbildung 10: Die McKinsey Matrix

Abbildung 11: CF Planung zur Bewertung

Abbildung 12: Anpassung der Zahlen für den Ertragswert-Ansatz

1 Einleitung

Die Literatur zur Unternehmensbewertung ist vielfältig.¹ Allerdings wird dabei häu- fig der Fokus auf die Standardfälle der Unternehmensbewertung gelegt und die Aus- nahmen wenig oder auch gar nicht beschrieben.

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Der Bewertung von Krisenunternehmen wird wenig Beachtung geschenkt. Jedoch entstehen, wenn ein Unternehmen in eine Krise gerät, diverse Probleme hinsichtlich der Bewertung. Als Beispiel lässt sich die wirtschaftliche Lage zu Zeiten der letzten Finanzkrise anführen. Hier befanden sich viele Unternehmen in einer Krise. Das Hauptproblem bei der Bewertung von Unternehmen in der Krise ist zum einen die nahezu unbrauchbare Vergangenheit, da diese Situation sich nicht wiederholen sollte und zum anderen die große Unsicherheit, ob die vorgenommenen Planungen erreich- bar sein werden. Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, die vorhandenen Verfahren der Unternehmensbewertung auf ihre Eignung zur Bewertung von Krisenunterneh- men zu untersuchen.

1.2 Gang der Untersuchung

Zunächst werden einige möglichen Arten von Unternehmenskrisen dargestellt. Dabei werden zwei Modelle für verschiedene Krisenphasen aufgezeigt. Nach einer kurzen Darstellung der Krisenerkennung folgen einige Maßnahmen zur Überwindung von Unternehmenskrisen. Hiernach erfolgt auch eine Abgrenzung zwischen einem Kri- senunternehmen und sog. Nonprofit Unternehmen.

In dem folgenden Kapitel werden, nach einer kurzen Einordnung der Bewertung bei Krisenunternehmen in die Anlässe der Bewertung und der Vorstellung des Bewerters in einem solchen Fall, die einzelnen Verfahren zur Unternehmensbewertung darges- tellt. Die Aufgliederung der Verfahren wird nach statischen und dynamischen Ver- fahren vorgenommen. Statische Verfahren sind dabei Einzelbewertung und Multipli- katoren. Bei den dynamischen Verfahren werden einige Gesamtbewertungsverfahren vorgestellt. Für die Einzelbewertungsverfahren werden lediglich das Vorgehen und die Einflussfaktoren einer Unternehmenskrise dargestellt und ein kurzes Beispiel vorgestellt. Bei den Multiplikatoren werden zudem noch die Kritikpunkte, die bei einem Krisenunternehmen besonders beachtet werden müssen, dargestellt. Auch hier rundet ein kurzes Beispiel das Kapitel ab.

Bei den Gesamtbewertungsverfahren wird, nach einer kurzen Vorstellung der allge- meinen Vorgehensweise, die Analyse des zu bewertenden Unternehmens und damit verbunden auch der Einfluss einer Unternehmenskrise darauf dargestellt. Danach werden drei, in Deutschland weit verbreitete, Verfahren und der Einfluss der Krisen- situation auf diese erläutert. Dabei handelt es sich um den WACC-Ansatz, den Er- tragswert-Ansatz nach IDW S 1 und den APV-Ansatz. Ein Bewertungsbeispiel, bei dem jeweils dasselbe Unternehmen bewertet wird, begleitet dabei jedes Verfahren.

Nach einer kurzen Darstellung von Mischverfahren, gemischten Unternehmenswer- ten und der Break up Valuation werden die Ergebnisse zusammengefasst und ein Fazit gezogen.

2 Die Unternehmenskrise

Der Begriff der Krise wird von dem griechischen Wort »krisis« abgeleitet. In seiner ursprünglichen Bedeutung steht dies dabei für den „Höhepunkt einer gefährlichen Entwicklung“². Die Übertragung auf die betriebswirtschaftliche Welt wurde, nach- dem man dieses Wort vorher nur in medizinischen Zusammenhängen kannte, zum ersten Mal zur Zeit der Industrialisierung vorgenommen.³ In letzter Zeit ist, verur- sacht durch die Finanzkrise, das Wort Krise immer mehr in der allgemeinen Diskus- sion verwendet worden. Dennoch stellt eine Unternehmenskrise nicht den Alltag bei Unternehmen dar. Dies zeigt sich an der Zahl der Insolvenzen im Vergleich zu allen Unternehmen. In Deutschland haben im Jahr 2009 34.300 Unternehmen Insolvenz angemeldet, was, im Vergleich zu 2008, einem Zuwachs von 16 Prozent entspricht.⁴

Dem stehen etwa 3,2 Millionen Unternehmen gegenüber.⁵ Das entspricht einer ge- ringen Quote von etwas mehr als einem Prozent der Insolvenzanmeldungen zu allen Unternehmen.

Es gibt zwei Möglichkeiten in eine Insolvenz zu geraten. Zum einen direkt, also von einer guten Marktposition und zum anderen langsam aber stetig. Eine Unterneh- menskrise kann durch endogene oder durch exogene Faktoren ausgelöst werden. En- dogene Faktoren sind Faktoren, die aus dem Unternehmen kommen. Als endogener Faktor gilt zum Beispiel das plötzliche Ausscheiden eines Unternehmensleiters oder aber eine unzureichende langfristige Unternehmensstrategie.⁶ Ist diese nicht markt- orientiert genug, so kann das Unternehmen, in naher oder ferner Zukunft, in eine Krise oder die Insolvenz geraten. Exogene Faktoren sind solche, die im Unterneh- mensumfeld auftreten und die das Unternehmen nicht beeinflussen kann. Diese las- sen sich in kurzfristig auftretende, aperiodische Ereignisse, wie beispielsweise die letzte Finanzkrise, und mittel- bis langfristige periodische Ereignisse teilen. Zu den mittel- bis langfristigen Ereignissen kann man den allgemeinen Konjunkturzyklus oder die unterjährigen Zyklen, die jedes Jahr zu einer ähnlichen Zeit auftreten und auch nahezu gleiche Wirkungen haben, zählen. Die einzige Möglichkeit eines Unter- nehmens, die Auswirkungen dieser exogenen Faktoren zu reduzieren, ist es, diese frühzeitig zu erkennen und Gegenmaßnahmen zu ergreifen.

Ein Krisenunternehmen ist, im Gegensatz zu anderen, normalen, Unternehmen, da- durch gekennzeichnet, dass es geringere Rentabilitäten erwirtschaftet. Diese Rentabi- litäten können sich auf alle Bereiche des Unternehmens beziehen, also beispielsweise den Umsatz oder auch den Jahresüberschuss. Dadurch kann, auf lange Sicht, keine Wettbewerbsfähigkeit erhalten werden und somit ist eine Krise unausweichlich. Eine weitere Abgrenzung von Krisenunternehmen gegenüber normalen Unternehmen ist eine schlechte strategische Positionierung.⁷

In dem folgenden Kapitel werden zunächst die verschiedenen Krisenphasen anhand von Modellen dargestellt. Danach werden verschiedene Methoden zur Krisenerken- nung und zur Krisenbewältigung erläutert. Mit der Abgrenzung von Nonprofit- Unternehmen endet das Kapitel.

2.1 Klassifizierung von Unternehmenskrisen

Unternehmenskrisen können in verschiedene Phasen eingeteilt werden. Die Auftei- lung der Krisen kann dabei nach den Merkmalen der Krisenphasen erfolgen. In der vorliegenden Arbeit sollen nun zwei Ansätze der Krisenklassifizierung, der nach KRYSTEK und der nach MÜLLER, vorgestellt werden. Beide Autoren teilen die Unternehmenskrise in vier Phasen ein. Der Unterschied zwischen den beiden besteht in der Interpretation der Krisenphasen.

2.1.1 Vier-Phasen-Modell nach KRYSTEK

Die erste Phase einer Unternehmenskrise nach KRYSTEK wird als potentielle Un- ternehmenskrise bezeichnet.⁸ Diese Phase ist vor allem dadurch gekennzeichnet, dass die Symptome einer Krise nicht sichtbar und die Anforderungen für eine Krisenver- meidung niedrig sind. Die evtl. verheerende Wirkung der Krise ist ebenfalls noch sehr gering. Damit ist eine Identifikation einer potentiellen Unternehmenskrise schwierig.⁹

Die zweite Krisenphase, die „Phase der latenten Unternehmungskrise“¹⁰, ist durch die Tatsache, dass eine spürbare und damit auch eventuell verheerende Unterneh- menskrise bevor steht, gekennzeichnet. Wird die Unternehmenskrise hier schon er- kannt, können schon erste Maßnahmen eingeleitet werden. In dieser Phase nehmen die Anforderungen an eine Krisenvermeidung zu. Auf der anderen Seite sinkt die Bedeutung der Krisenfrüherkennung, da die Symptome stetig deutlicher werden.¹¹

Als nächste Krisenphase wird die akut/beherrschbare Krise genannt.¹² In dieser Pha- se wird die Krise zum ersten Mal im Rechenwerk des Unternehmens, beispielsweise durch einen sinkenden Jahresüberschuss, erkennbar. Der Handlungsdruck nimmt dabei weiter zu, während der Handlungsspielraum immer weiter abnimmt. Eine Kri- senfrüherkennung ist hier nicht mehr notwendig, da die Krise schon sichtbar ist. Die- se Phase kann vom Unternehmen noch selbst bewältigt werden, da die Krisenbewäl- tigungsanforderungen unter dem Krisenbewältigungspotential des Unternehmens liegen und somit muss nicht von einem Ende der Unternehmung ausgegangen wer- den. In dieser, vorletzten Phase sind die u. U. verheerenden Wirkungen schon deut- lich sichtbarer.¹³

Die letzte Phase ist die akut/nicht beherrschbare Unternehmungskrise.¹⁴ Diese, gleichzeitig auch letzte, Krisenphase ist vor allem durch enormen Zeitdruck, einen sukzessiven Wegfall der Handlungsmöglichkeiten sowie eine zunehmend destruktive Wirkung auf das Unternehmen gekennzeichnet. In dieser Phase liegen die Krisenbe- wältigungsanforderungen über dem Krisenbewältigungspotential des Unternehmens. Aus diesem Grund ist es für das Unternehmen nahezu unmöglich, ohne fremde Hilfe diese Lage zu überstehen. Wird die Krise nicht bewältigt, so wird das Unternehmen mit hoher Wahrscheinlichkeit aus dem Markt ausscheiden müssen, was das Ende der Unternehmung bedeutet.¹⁵ Die nachfolgende Abbildung zeigt den, oben dargestell- ten, typischen Verlauf von Unternehmenskrisen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Krisenverlauf nach KRYSTEK ¹⁶

Im Idealfall wird der gesamte Krisenverlauf durch ein ständiges Lernen begleitet, sodass bei einer erneuten Krise auf dieses schon erlangte Wissen zurückgegriffen werden kann. Dies geschieht auch, wenn die Krise zum Ende des Unternehmens führt.

2.1.2 Vier-Phasen-Modell nach MÜLLER

Ein weiterer Ansatz ist der von MÜLLER, der ebenfalls vier verschiedene Krisen- phasen nennt, die sich von denen von KRYSTEK unterscheiden.¹⁷ Die Grundidee ist, dass sich die Krisenunterscheidung nach der Bedrohung der Unternehmensziele rich- tet.¹⁸ In der strategischen Krise ist das zukünftige Erfolgspotential gefährdet. Diese Krise ist schwer zu erkennen, da die Gefahr nicht aus der Gegenwart stammt, son- dern zukünftige Änderungen Einfluss auf das Unternehmen haben werden.¹⁹ Dabei sind die Symptome noch schwach, der Handlungsspielraum groß, der Handlungs- druck gering und die Gegenmaßnahmen können noch langfristige Wirkungen besit- zen.

Die nächste Krisenphase ist die Erfolgskrise. Diese ist durch ein Unterschreiten der Unternehmensziele vor allem im Bereich der Umsätze oder des Gewinns erkennbar. Zu diesem Zeitpunkt ist die Krise im Rechenwerk zu erkennen. Die Symptome sind schon ersichtlich, der Handlungsspielraum nimmt ab, der Handlungsdruck nimmt zu und die Gegenmaßnahmen sind nur noch möglich, wenn diese höchstens mittelfristi- ge Wirkung entfalten.²⁰ Ein Beispiel wäre der Abbau der Forderungen.

Die vorletzte Krisenphase ist die Liquiditätskrise. Falls das Unternehmen auf die bisherige Art und Weise weitergeführt wird, droht Überschuldung oder Zahlungsun- fähigkeit. Diese Phase kann jedoch auch durch exogene Faktoren wie beispielsweise einen Preisverfall oder steigende Rohstoffpreise direkt eingeleitet werden.²¹ Hier sind die Krisensymptome deutlich sichtbar, der Handlungsspielraum hat erheblich abgenommen, der Handlungsdruck erheblich zugenommen und als Gegenmaßnah- men kommen nur noch diejenigen in Betracht, deren Wirkungen kurzfristig erkenn- bar sind.²² Der Verkauf von Forderungen lässt sich als ein solches darstellen.

Die letzte Phase der Unternehmenskrisen besteht aus dem Konkurs, dem Vergleich, der Insolvenz oder der Liquidation. Diese Phase stellt, in diesem Modell, das Ende der Krisen aber in aller Regel auch das Ende des Unternehmens dar.²³ Dabei sind die Symptome in allen Bereichen des Unternehmens sichtbar, der Handlungsspielraum ist auf wenige Möglichkeiten reduziert, der Handlungsdruck ist enorm und die Ge- genmaßnahmen müssen nahezu zeitgleich Wirkung entfalten. Die folgende Abbil- dung stellt den typischen Krisenverlauf nach MÜLLER dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Phasen des Krisenprozesses nach MÜLLER ²⁴

Es ist möglich diese beiden Modelle, obwohl die Krisen unterschiedliche Bezeich- nungen haben, zusammenzuführen.²⁵ Dies ist in der Tatsache begründet, dass die Krisen nach MÜLLER und nach KRYSTEK einen ähnlichen Inhalt in den einzelnen Krisenphasen haben. So ist die erste Phase dadurch gekennzeichnet, dass das Unter- nehmen die Krise noch nicht erkennt und auch noch keine Auswirkungen ersichtlich sind. In der zweiten Phase hat die Krise schon erste Auswirkungen auf das Unter- nehmen. In der dritten Phase ist die Krise deutlich sichtbar und das Unternehmen kann zum ersten Mal als Krisenunternehmen bezeichnet werden. In der vierten Phase ist das Unternehmen kurz vor seinem wirtschaftlichen Ende und es bedarf größter Anstrengungen, diese Krisenphase zu überwinden, um nicht Insolvenz anmelden zu müssen.²⁶ Die nachfolgende Abbildung verdeutlicht diesen Zusammenhang.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Vergleich der Krisenphasen nach MÜLLER und KRYSTEK ²⁷

Die grau hinterlegten Felder stellen dabei die inhaltliche Übereinstimmung der bei- den Ansätze dar. Daher ist es möglich die einzelnen Krisenphasen nach KRYSTEK oder MÜLLER auch gemeinsam zu betrachten.

2.2 Krisenerkennung

Um ein Unternehmen aus der Krise retten zu können, ist der erste Schritt, die Krise an sich auch als solche zu erkennen. Denn man kann nur Maßnahmen einleiten, wenn es ersichtlich ist, gegen was sie gerichtet sein sollen und welche Wirkungen diese erzielen sollen.

2.2.1 Früherkennung

Für die Einrichtung eines Früherkennungssystems sprechen dabei zwei Ansätze. Der eine Ansatz zeigt dabei, warum eine Früherkennung wichtig ist, der andere zeigt, wie dies funktioniert. Zum einen das sog. »Gesetz von Heinrich«. Dieses hat empirisch bewiesen, dass aus dreihundert kleinen Nachlässigkeiten eine Katastrophe hervor- ging. Dabei konnte die Ursache dieser Katastrophe direkt auf eine kleine Nachlässig- keit zurückverfolgt werden.²⁸ Daran sieht man, dass es empfehlenswert ist, ein Sys- tem einzurichten, das diese kleinen Nachlässigkeiten erkennt und die Folgen davon, die verheerend sein können, verhindert.²⁹ Ein weiterer Ansatz aus der Literatur der für die Einrichtung einer Früherkennung von Unternehmenskrisen spricht, ist der sog. Schwache Signale Ansatz von ANSOFF.³⁰ Hier wird erklärt, dass es für eine Unternehmenskrise schon im Vorfeld viele Signale für das Auftreten dieser gibt. Dabei handelt es sich um verschiedene exogene Informationen, wie beispielsweise politische Entwicklungen. Diese sind allerdings sehr schwach und damit schwer zu erkennen. Ist in einem Unternehmen eine funktionierende Früherkennung eingerich- tet, so besteht eine Chance, die schwachen Signale zu erkennen um somit die poten- tiell verheerende Wirkung einer Unternehmenskrise zu verhindern. Sobald eine Be- drohung identifiziert wurde, können geeignete Maßnahmen ergriffen werden, um dieser Bedrohung zu begegnen.

2.2.2 Krisenerkennung durch Jahresabschlussdaten

Eine weitere Möglichkeit, eine Unternehmenskrise vor ihrem Eintritt zu erkennen, ist die Anwendung einer Bilanzanalyse. Diese stellt einen zweiten Schritt in der Krisen- erkennung dar und ist zeitlich näher an der Krise angesiedelt. Dabei ist die grundle- gende Vorgehensweise, dass die Daten aus der Bilanz verwendet werden, um sich ein Urteil über die Lage des Unternehmens zu bilden. Hierfür kann die traditionelle Jahresabschlussanalyse genutzt werden. Bei dieser Methode werden Kennzahlen berechnet, um sich daraus ein Urteil über das Unternehmen bilden zu können. Den- noch ist zu beachten, dass Bilanzpolitik vielfach nicht erkennbar ist und somit die traditionelle Bilanzanalyse zu keinem Ergebnis führen kann, da die Kennzahlen dann so verfälscht wurden, dass sie keine Aussagekraft mehr besitzen oder aber zu fal- schen Ergebnissen führen. Dennoch sollten, im Falle einer traditionellen Bilanzana- lyse, auch andere Faktoren, die sich nicht explizit im Rechenwerk niederschlagen, berücksichtigt werden.³¹ Diese können aus den Bereichen Vertrieb oder Marketing gewonnen werden.³² Durch die so gewonnenen Daten können evtl. notwendige Maß- nahmen gezielt ergriffen werden.

Einen neueren und für die Bilanzpolitik weniger anfälligen Ansatz stellt die Analyse von Jahresabschlussdaten mittels Künstlicher Neuronaler Netze dar. Dabei hat sich vor allem das von BAETGE entwickelte künstliche neuronale Netz BP-14 in der Praxis bewährt. So konnte ein später insolventes Unternehmen schon drei Jahre vor der Insolvenz als solches erkannt werden.³³ Die Grundlage von BP-14 bilden dabei 14 Kennzahlen, die in einem langen Prozess ausgewählt wurden und dabei die Kom- bination darstellen, die mit dem geringsten Fehler insolvente von nicht insolventen Unternehmen unterscheiden.³⁴ Nach der Berechnung dieser Kennzahlen wird das Ergebnis verdichtet und die einzelnen Kennzahlen gewichtet. Daraus ergibt sich dann ein sog. N-Wert, der gleichzeitig das Insolvenzrisiko des Unternehmens darstellt.³⁵

Wird ein solches System zur Analyse der Bilanz herangezogen, so kann dieses auch als Werkzeug zur Krisenfrüherkennung benutzt werden.

Ein Beispiel für eine solche Krisendiagnose stellt der Fall der Philipp Holzmann AG dar. Das Unternehmen stellte am 8. November 1999 zunächst einen Antrag auf Frei- stellung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht. Grund hierfür war der voraussichtliche Verlust in Höhe von 2,4 Milliarden DM. Am 23. November 1999 wurde der Antrag auf Eröffnung des Insolvenzverfahrens gestellt.³⁶ Spätestens seit diesem Datum konnte die Philipp Holzmann AG somit als Krisenunternehmen klassifiziert werden.

Die Krise kam nicht überraschend. Anhand einer Analyse der Jahresabschlussdaten war diese Situation schon früher zu erkennen.³⁷ Nach der Analyse des Jahresab- schlusses mit dem Verfahren, das von HAUSCHILDT/LEKER/CLAUSEN speziell für Bauunternehmen entwickelt wurde, sind dafür nur drei Kennzahlen erforderlich. Diese sind der statische Verschuldungsgrad, die Vorratsintensität II und die Fremd- kapitalzinslast. Diese werden nach folgender Formel gewichtet.³⁸

Z=3,13-0,0091*stat.VG-0,0354*Vorrat II-0,3416*FKzinslast

Dabei sind die einzelnen Kennzahlen wie folgt definiert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Bauleistung entspricht der Gesamtleistung, also der Summe aus den Umsatzerlö- sen, den Bestandsänderungen und den aktivierten Eigenleistungen.

Ein Unternehmen gilt in diesem Modell als insolvenzgefährdet, wenn der errechnete Z-Wert negativ ist, da bei einem Unternehmen aus der Baubranche Vorräte und Fremdkapital negativ wirken. Sind diese zu hoch, besteht Insolvenzgefahr.³⁹

Um einen nachvollziehbaren Wert zu erreichen müssen, noch einige Annahmen ge- troffen werden. So besteht das relevante Fremdkapital aus den Verbindlichkeiten und den Rückstellungen. Die erhaltenen Abschlagszahlungen werden wieder auf die Vor- räte zurück gerechnet und die Zinsen entstehen nur aus den Verbindlichkeiten.⁴⁰

Zieht man die Vergangenheitsdaten nun zu der Analyse heran, so ist ersichtlich, dass ab dem Jahr 1989, also zehn Jahre vor der eigentlichen Insolvenz, der Z-Wert negativ ist und somit eine Insolvenzbedrohung anzeigt. Der Verlauf des Z-Wertes über die Zeit ist in nachfolgendem Schaubild dargestellt.⁴¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Der Verlauf des Z-Wertes für die Philipp Holzmann AG ⁴²

Dieses Beispiel verdeutlicht, dass eine Früherkennung von Unternehmenskrisen durchaus möglich ist und damit Schlimmeres verhindert werden kann.

2.2.3 Krisendiagnose ohne Früherkennung

Wird keines der oben genannten Verfahren zur Krisenfrüherkennung eingesetzt, so kann eine anstehende Krise in aller Regel nur durch Zufall im Voraus erkannt wer- den. Tritt dieser glückliche Umstand nicht ein, so ist eine Krise erst zu erkennen, wenn diese sich tatsächlich im operativen Geschäft des Unternehmens niederschlägt und somit schon eingetreten ist. Das ist erst in der Erfolgskrise bzw. im Stadium der akut/beherrschbaren Krise der Fall. Ist ein Unternehmen schon in dieser Krisenphase und registriert erst dann seine schlechte Lage, so sind die Chancen auf eine Gene- sung geringer. Gründe hierfür ist, dass das Unternehmen unvorbereitet und plötzlich mit einer solchen Situation konfrontiert wird und zum anderen, dass niemand inner- halb des Unternehmens mit einer solchen Situation gerechnet hat.

2.3 Krisenbewältigung

Um eine Unternehmenskrise bewältigen zu können, gibt es verschiedene Möglich- keiten. Dabei hängen die Maßnahmen von der Tiefe der Krise, in der sich das Unter- nehmen befindet, ab. Um grundsätzlich die Krisen zu umgehen, muss aktives, weit- sichtiges Krisenmanagement betrieben werden.⁴³ Damit wird das Unternehmen nicht unvorbereitet getroffen, sondern Pläne sind schon vorbereitet und die notwendigen Maßnahmen können sofort ergriffen werden. Dabei stellen beispielsweise Schulun- gen von Mitarbeitern oder Versicherungen gegen eventuelle Schäden einige Hilfs- mittel dar.⁴⁴ So kann die Krise, wenn sie eintritt, leichter bewältigt werden. Damit verbunden ist auch, dass die evtl. destruktiven Wirkungen einer Krise nicht in vollem Umfang auf das Unternehmen einwirken werden.

Durch exogene Schocks, wie z.B. die Finanzkrise, kann trotz allem auch ein Unter- nehmen, das alle oben genannten Maßnahmen getroffen hat, in einer Krise geraten. Dann muss ein anderer Aspekt der Krisenbewältigung, das reaktive Krisenmanage- ment, genutzt werden.⁴⁵ Ansatzpunkt dieser Art von Krisenbewältigung ist die opera- tive Ebene des Unternehmens, da die Krise das Unternehmen schon erreicht hat. In einem solchen Fall werden die zu treffenden Maßnahmen in zwei verschiedenen Gruppen, ertrags- und finanzwirtschaftliche, zusammengefasst.⁴⁶

2.3.1 Ertragswirtschaftliche Sanierungsmaßnahmen

Die ertragswirtschaftlichen Maßnahmen versuchen den Ertrag zu steigern und somit in einem weiteren Schritt auch das Eigenkapital zu erhöhen. Dies kann c.p. entweder über eine Kostensenkung auf der einen oder eine Ergebnis- bzw. Ertragsverbesserung auf der anderen Seite durchgeführt werden.⁴⁷ Mögliche Maßnahmen zur Ertragsstei- gerung sind dabei meist dieselben, die auch im betrieblichen Alltag eingesetzt wer- den. Empirisch lässt sich zeigen, dass 93 Prozent der Krisenunternehmen in diesem Bereich eine Absatzsteigerung durch die Erschließung neuer Märkte vorgenommen haben.⁴⁸ Damit ist gezeigt, dass diese Maßnahmen durchaus auch praktische Rele- vanz besitzen.

Für den anderen Teil der ertragswirtschaftlichen Maßnahmen, die Kostensenkung, eignen sich alle Teile der GuV, die den Aufwand betreffen. Für den Materialaufwand bietet sich ein besseres Lieferantenmanagement an und für den Personalaufwand sind Personalanpassungen ein mögliches Mittel. Generell sollte den Mitarbeitern auch ein besseres Kostenbewusstsein nahegelegt werden.⁴⁹ Dies sind nur einige Maßnahmen und somit auch nur ein beispielhafter Auszug aller Möglichkeiten.⁵⁰

2.3.2 Finanzwirtschaftliche Sanierungsmaßnahmen

Der zweite Bereich, der hier angesprochen wird, sind die finanzwirtschaftlichen Maßnahmen. Diese haben zum Ziel liquide Mittel freizusetzen. Diese Maßnahmen stellen keine Sanierungsmaßnahmen im eigentlichen Sinne dar, sondern dienen le- diglich dazu, Zahlungsunfähigkeit oder Überschuldung zu vermeiden.⁵¹ Charakteris- tische Maßnahmen hierfür sind der Abbau der Forderungen, Factoring, der Abbau der Vorräte sowie eine mögliche Kreditaufnahme, um den Bestand an liquiden Mit- teln zu erhöhen. Weitere Maßnahmen in diesem Bereich sind der Forderungsverzicht oder aber ein Rangrücktritt, bei denen allerdings die Gläubiger zustimmen müssen.⁵²

Damit kann dafür gesorgt werden, dass ein Unternehmen nicht als überschuldet ein- gestuft wird und somit einer Insolvenz entgehen kann.

Bei all diesen Maßnahmen muss aber zu jeder Zeit die Krisenursache identifiziert und beseitigt werden, da ansonsten keine nachhaltige Änderung der Unternehmenssi- tuation erwartet werden kann.⁵³

2.4 Abgrenzung von Nonprofit-Unternehmen

Außer den „normalen“ Unternehmen gibt es auch noch sog. Nonprofit-Unternehmen. Diese Unternehmen müssen von den anderen Unternehmen abgegrenzt werden, da sonst der Begriff des Krisenunternehmens zu weit gefasst wird. Denn diese Nonpro- fit-Unternehmen erwirtschaften ebenfalls keinen Gewinn, haben aber, im Gegensatz zu einem „normalen“ Krisenunternehmen, nicht das Ziel, „das Einkommen der je- weiligen Kapitalgeber zu erhöhen“⁵⁴. Daher werden sie auch nicht als Krisenunter- nehmen definiert. Nonprofit-Unternehmen, die trotz des nicht vorhandenen Gewinn- strebens ebenso am Marktgeschehen teilnehmen sind, in aller Regel, privat und nicht staatlich geführt.⁵⁵ Man kann sie in zwei Formen aufteilen, zum einen in spendenfi- nanzierte Unternehmen und zum anderen in umsatzfinanzierte Unternehmen.⁵⁶ Dabei ist es unerheblich, welche Art der Finanzierung gewählt wurde, da bei beiden Arten nicht der Gewinn, sondern eher die Kostendeckung im Vordergrund steht. Dies ist eine weitere Untergliederung der Abgrenzung von normalen Unternehmen. Damit lassen sich auch junge Unternehmen von Nonprofit-Unternehmen abgrenzen, da bei diesen zwar auch die Kostendeckung im Vordergrund steht aber nicht über die ge- samte Lebenszeit des Unternehmens. Als weiteres Abgrenzungsmerkmal lässt sich die Gewinnverteilung nennen. Denn bei einem Nonprofit-Unternehmen dürfen, in aller Regel, die „eventuell erzielte(n) Gewinne (…) nicht an Organisationsmitglieder (…) verteilt werden (…).“⁵⁷ So kann es sich für ein Nonprofit-Unternehmen durch- aus ergeben, dass ein defizitärer Bereich des Unternehmens durch einen anderen Be- reich, der Gewinne generiert, finanziert wird.⁵⁸ Somit kann konstatiert werden, dass bei diesen Nonprofit-Unternehmen nicht der Gewinn im Vordergrund steht, sondern die Kostendeckung und damit die Leistungserstellung.⁵⁹ Damit orientieren sie sich nicht primär an den Unternehmenseignern bzw. Unternehmensträgern, sondern an der Unternehmensumwelt und den Kunden des Unternehmens.⁶⁰ Diese Unternehmen befinden sich somit nicht in einer Krise, weil sie andere Ziele verfolgen und auch keinen Erfolgsdruck wie andere Unternehmen haben. Daher werden diese Unter- nehmen in der vorliegenden Arbeit von der weiteren Betrachtung ausgeschlossen. Damit werden auch, außer dem vom IDW genannten Rekonstruktionswert, keine weiteren Vorschläge für die Bewertung von Nonprofit-Unternehmen aufgeführt.⁶¹

3 Unternehmensbewertung in Krisenfällen

Mit der Unternehmensbewertung soll versucht werden, ein Unternehmen als Ein- kommensquelle zu betrachten und dabei diesen „Wert der Einkommensquelle“ ⁶² zu ermitteln. Dabei muss zwischen dem sog. betriebsnotwendigen Vermögen, welches das Unternehmen für die Leistungserstellung benötigt, und dem nicht betriebsnot- wendigen Vermögen, das nicht unmittelbar zur Leistungserstellung benötigt wird, unterschieden werden. Bei der Bewertung werden diese Vermögen unterschiedlich behandelt.⁶³ Das nicht betriebsnotwenige Vermögen wird dabei so bewertet, dass es den höchsten Wert erzielt, unabhängig davon, ob dieser bei der Weiterführung oder der Veräußerung erzielt wird. Das betriebsnotwendige Vermögen wird mit dem je- weiligen Verfahren, das später vorgestellt wird, bewertet. Somit kann es sich erge- ben, dass der höchste Wert durch die Veräußerung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens und der Fortführung des betriebsnotwendigen Vermögens ergibt.

Für die Bewertung von Unternehmen gibt es viele verschiedene Verfahren. Um einen besseren Überblick zu ermöglichen, können diese Verfahren in Gruppen, Einzelbe- wertung, Gesamtbewertung, Mischverfahren und Überschlagsrechnungen, eingeteilt werden.⁶⁴. Für die vorliegende Arbeit sind jedoch nur die Verfahren aus den Gruppen der Einzelbewertung, Mischverfahren und Gesamtbewertung ausschlaggebend. Bei all diesen Verfahren muss das Unternehmen auf den Übertragungsstichtag bewertet werden. Dabei sollen lediglich die Informationen berücksichtigt werden, die am Übertragungsstichtag vorliegen.⁶⁵ In dem vorliegenden Kapitel werden zunächst Ver- fahren aus der Gruppe der Einzelbewertung dargestellt. Danach folgt die Beschrei- bung von Multiplikatoren. Die Gesamtbewertungsverfahren und die damit verbunde- ne Ermittlung der Prognosen stellen den nächsten Teil dar. All diese Gruppen werden von einem Bewertungsbeispiel begleitet. Eine kurze Beschreibung von Mischverfah- ren, gemischten Unternehmenswerten sowie der Break Up Valuation runden das Ka- pitel ab.

3.1 Anlässe für die Unternehmensbewertung

Es gibt viele verschiedene Anlässe für die Unternehmensbewertung. Diese können in einzelne Gruppen eingeteilt werden.⁶⁶

Eine Gruppeneinteilung wurde vom IDW vorgenommen.⁶⁷ Dabei wird ein Punkt für unternehmerische Aktivitäten genannt, welcher unter anderem den Kauf und Verkauf von Unternehmen einschließt. Als ein nächster Punkt werden spezielle rechtliche Vorschriften genannt. Dazu zählen beispielsweise die Kaufpreisallokation oder der Squeeze-out. Der letzte Punkt fasst die Bewertung auf der Grundlage sonstiger ver- traglicher Regelungen zusammen. Beispiele hierfür sind das Ausscheiden eines Ge- sellschafters oder Erbfälle.⁶⁸ Eine Bewertung im Krisenfall würde hier als unterneh- merische Aktivität gelten, da die beiden anderen Punkte, rechtliche oder vertragliche Regelungen, nicht in Frage kommen.

Eine weitere Aufteilung von NÖLLE orientiert sich zwar an der IDW Systematik, untergliedert jedoch auf eine andere Art. Dabei werden gesetzliche Vorschriften, vertragliche Vereinbarungen und sonstige Gründe genannt. Eine Unternehmensbe- wertung im Falle einer Unternehmenssanierung wird hier in der Gruppe der sonsti- gen Gründe aufgeführt.⁶⁹ Somit lässt sich festhalten dass auch hier, eine Bewertung im Krisenfall weder gesetzlich, noch sonst vertraglich festgelegt ist und somit eine freie Entscheidung des Unternehmers ist.

3.2 Funktionen des Bewerters

Bei einer Unternehmensbewertung kann der Bewerter, sofern es sich um eine externe Person handelt, das Unternehmen aus verschiedenen Blickwinkeln bewerten.⁷⁰ Hier kann zwischen zwei Ansichten unterschieden werden. Nach Auffassung des IDW gibt es drei verschiedene Funktionen. Zuerst die Funktion des neutralen Gutachters. Hierbei wird ein objektivierter Unternehmenswert berechnet, der „von den indivi- duellen Wertvorstellungen betroffener Parteien unabhängig(en)“⁷¹ sein muss und somit auch keine Synergieeffekte oder ähnliches berücksichtigen darf. Wird der Be- werter als Berater tätig, so bewertet er das Unternehmen aus der Sicht einer der an einer Übertragung beteiligten Parteien. Tritt er für den Verkäufer auf, so wird die Preisuntergrenze für die Veräußerung ermittelt. Soll die Bewertung aus der Sicht des Käufers erfolgen, so wird versucht eine Preisobergrenze für das zu erwerbende Un- ternehmen zu ermitteln. In der dritten Funktion wird der Bewerter als Schiedsgutach- ter bzw. Vermittler eingesetzt. Dabei soll ein Wert ermittelt werden, der die indivi- duellen Ansichten beider Seiten berücksichtigt. Dies ist meist in Konfliktsituationen nötig.⁷²

Die zweite Ansicht ist die sog. betriebswirtschaftliche Sicht, die ebenfalls drei Funk- tionen beinhaltet. Zum einen die Beratungsfunktion, bei der versucht wird zu erken- nen, ob die Transaktion für das jeweilige Unternehmen von Vorteil ist. Diese Funkti- on lässt sich am ehesten mit der Funktion des neutralen Gutachters vergleichen. Bei der Vermittlungsfunktion wird versucht, einen angemessenen Preis für beide Parteien zu ermitteln. Dies lässt sich mit der Funktion des Schiedsgutachters vergleichen. Bei der Argumentationsfunktion unterstützt der Bewerter seine Partei bei der Preisver- handlung. Dabei wird der Bewerter für eine Seite Stellung beziehen und Argumente für diesen Preis vorbringen.⁷³ Diese Position lässt sich am ehesten mit der Funktion des Beraters vergleichen.

Bei der Bewertung von Krisenunternehmen kann der Bewerter, wenn man die Funk- tionen nach dem IDW einteilt, vor allem als neutraler Gutachter oder Berater tätig werden. Nimmt man die Einteilung nach der betriebswirtschaftlichen Sicht vor, wird hier hauptsächlich die Beratungs- sowie die Argumentationsfunktion gewählt. Dies liegt daran, dass die Schiedsfunktion bei beiden Ansichten herausfällt und der Be- werter entweder das Unternehmen an sich bewertet oder eine Eingliederung in ein schon vorhandenes Unternehmen bevorsteht.

3.3 Einzelbewertungsverfahren

In der Gruppe der Einzelbewertungsverfahren werden die Verfahren zusammenge- fasst, die den Unternehmenswert als Summe der einzelnen Wirtschaftsgüter darstel- len. Es gibt zwei unterschiedliche Verfahren. Der Unterschied besteht in der Berech- nung des Wertes der einzelnen Wirtschaftsgüter, da bei den beiden Verfahren unter- schiedliche Annahmen getroffen werden. Dabei wird in aller Regel der Wert ermit- telt und von diesem Ergebnis dann das Fremdkapital abgezogen.⁷⁴ Der daraus resul- tierende Wert stellt den Wert des Eigenkapitals dar.

3.3.1 Substanzwert

Der Substanzwert versucht die Substanz des Unternehmens zu bewerten. Dabei wird der Wert der einzelnen Wirtschaftsgüter herangezogen, der sich im Zeitpunkt der Bewertung ergibt.⁷⁵ Hier wird versucht, das vorhandene Unternehmen exakt nachzu- bilden und dabei wird der Zeitwert der einzelnen Wirtschaftsgüter benötigt.

3.3.1.1 Allgemeine Vorgehensweise

Wird die Unternehmensbewertung mit der Substanzwertmethode vorgenommen gilt es zwischen zwei unterschiedlichen Vorgehensweisen zu unterscheiden. Diese beru- hen auf dem gleichen Grundgedanken, unterscheiden sich aber teilweise deutlich voneinander. Das nicht betriebsnotwendige Vermögen wird so bewertet, dass es dem zu bewertenden Unternehmen den größten finanziellen Nutzen liefert. Dies kann entweder durch Veräußerung oder durch Fortführung entstehen.⁷⁶

Die erste hier vorgestellte Vorgehensweise zur Bewertung ist der Vollrekonstrukti- onswert, der auch der Substanzwert im weiteren Sinne genannt wird. Dieser versucht alle vorhandenen Vermögenswerte zu bewerten, also auch die immateriellen Be- standteile. Dies ist zwar die umfassendste Vorgehensweise, allerdings ist es sehr schwierig, die immateriellen Bestandteile zu bewerten. Denn z.B. ein Kundenstamm kann nicht in kurzer Zeit rekonstruiert werden. Für den Vollrekonstruktionswert gibt es noch einen weiteren Rechenweg. Dabei wird der Ertragswert des alten, schon vor- handenen, Unternehmens mit dem Ertragswert des fiktiven, noch zu gründenden, Unternehmen verglichen.⁷⁷ Der Unterschied dieser beiden Werte stellt den Vollre- konstruktionswert des Unternehmens dar. ⁷⁸

Die zweite Möglichkeit zur Berechnung eines Substanzwertes ist der Teilrekonstruk- tionswert, der auch als Substanzwert im engeren Sinne bezeichnet wird. Dieser ver- sucht nur einen Teil des Unternehmens zu rekonstruieren. Er bezieht sich nur auf die materiellen Vermögenswerte. Der so ermittelte Wert stellt nicht den gesamten Wert des Unternehmens dar und ist daher nicht so aussagekräftig wie der Vollrekonstruk- tionswert.⁷⁹ Allerdings ist der Teilreproduktionswert einfacher zu ermitteln und auch besser zu plausibilisieren.

3.3.1.2 Probleme und Risiken bei Krisenunternehmen

Die Bewertung von Krisenunternehmen mittels des Substanzwertes wird in aller Re- gel nicht vorgenommen. Dies liegt schon an den Eigenschaften und der Definition des Substanzwertes. Da dieser versucht, das vorhandene Unternehmen nachzubilden, stellt sich die berechtigte Frage, ob man ein Krisenunternehmen im derzeitigen Zu- stand überhaupt nachbilden sollte.⁸⁰ Als weiteren Grund lässt sich anführen, dass der

Substanzwert lediglich als „Kontroll- und Hilfsgröße fungiert“⁸¹. Daher ergeben sich für die Bewertung eines Krisenunternehmens durch den Substanzwert keine Beson- derheiten, da dieser nicht verwendet wird.

3.3.2 Liquidationswert

Das nächste Verfahren der Einzelbewertung stellt der Liquidationswert dar. Dabei wird dieser Liquidationswert trotz allem als Substanzwert interpretiert.⁸² Der Liqui- dationswert wird zu den statischen Verfahren gezählt, da er das Unternehmen, so wie es im Moment der Bewertung aussieht, bewertet und nur sehr sporadisch die Zukunft einbezieht.

3.3.2.1 Allgemeine Vorgehensweise

Der Grundgedanke des Liquidationswertes ist der, dass das Unternehmen alle, oder zumindest einige Teile, seiner Vermögensgegenstände in Ihrem derzeitigen Zustand veräußert. Es wird zwischen dem Teil-Liquidationswert, bei dem nur Teile des Un- ternehmens verkauft werden und dem Gesamt-Liquidationswert, bei dem das gesam- te Unternehmen verkauft wird, unterschieden.⁸³ Von dem ermittelten Erlös werden in einem weiteren Schritt die Kosten der vorzeitigen Veräußerung abgezogen.⁸⁴ Falls das ganze Unternehmen aufgelöst werden soll, müssen von dem Veräußerungserlös zusätzlich noch die Schulden des Unternehmens abgezogen werden. Für nicht be- triebsnotwendiges Vermögen gilt, im Falle einer Bewertung mit dem Liquidations- wert, dass dieses veräußert werden soll.⁸⁵ In der vorliegenden Arbeit wird nicht auf die Wirkung von persönlichen Steuern bei der Bewertung von Unternehmen mit dem Liquidationswert eingegangen.⁸⁶

[...]

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¹ Vgl. u.a. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung 2007, Drukarczyk, Jochen/ Schüler, And- reas: Unternehmensbewertung 2009, Henselmann, Klaus/ Kniest, Wolfgang: Unternehmensbe- wertung 2002. Für eine umfassende Zusammenstellung: TU Chemnitz: Unternehmensbewertung Literatur.

² Duden: Das Fremdwörterbuch 1990, S. 437.

³ Vgl. Garth, Arnd Joachim: Krisenmanagement 2008, S. 15.

⁴ Vgl. Creditreform: Insolvenzen 2009, S. 1.

⁵ Vgl. IFM: Umsatzsteuerstatistik 2008, S. 1.

⁶ Vgl. Hauschildt, Jürgen: Bilanzanalyse 2006, S. 26.

⁷ Vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel 3.4.3.3. zu den einzelnen Strategischen Feldern.

⁸ Vgl. Krystek, Ulrich: Unternehmungskrisen 1987, S. 29f.

⁹ Vgl. Krystek, Ulrich: Unternehmungskrisen 1987, S. 30.

¹⁰ Krystek, Ulrich: Unternehmungskrisen 1987, S. 30.

¹¹ Vgl. Krystek, Ulrich: Unternehmungskrisen 1987, S. 30.

¹² Vgl. Krystek, Ulrich: Unternehmungskrisen 1987, S. 31.

¹³ Vgl. Krystek, Ulrich: Unternehmungskrisen 1987, S. 31.

¹⁴ Vgl. Krystek, Ulrich: Unternehmungskrisen 1987, S. 31.

¹⁵ Vgl. Krystek, Ulrich: Unternehmungskrisen 1987, S. 31.

¹⁶ Krystek, Ulrich/ Moldenhauer, Ralf: Krisenmanagement 2007, S. 37.

¹⁷ Vgl. Müller, Rainer: Krisenmanagement 1986, S.53.

¹⁸ Vgl. Müller, Rainer: Krisenmanagement 1986, S. 53.

¹⁹ Vgl. Müller, Rainer: Krisenmanagement 1986, S. 54.

²⁰ Vgl. Müller, Rainer: Krisenmanagement 1986, S. 53.

²¹ Vgl. Müller, Rainer: Krisenmanagement 1986, S. 53.

²² Vgl. Müller. Rainer: Krisenmanagement 1986, S. 54.

²³ Vgl. Müller, Rainer: Krisenmanagement 1986, S. 54 f.

²⁴ Müller. Rainer: Krisenmanagement 1986, S.25 ff.

²⁵ Vgl. Krystek, Ulrich/ Moldenhauer, Ralf: Krisenmanagement 2007, S. 39.

²⁶ Vgl. Krystek, Ulrich/ Moldenhauer, Ralf: Krisenmanagement 2007, S. 39.

²⁷ Gabler: Wirtschaftslexikon.

²⁸ Vgl. Romeike, Frank: Was ist Heinrich’s law, Risk, Compliance & Audit 2009, S. 11.

²⁹ Vgl. Romeike, Frank: Was ist Heinrich’s law, Risk, Compliance & Audit 2009, S. 11.

³⁰ Vgl. Ansoff, Igor: Managing Surprise and Discontinuity – Strategic Response to Weak Signals, in: zfbf 1976, S. 129 f.

³¹ Vgl. Heesen, Bernd/ Gruber, Wolfgang: Bilanzanalyse 2009, S. 92.

³² Vgl. Hauschildt, Jürgen: Bilanzanalyse 2006, S. 113 f.

³³ Vgl. Baetge, Jörg: Empirische Methoden 1998, S. 26.

³⁴ Vgl. Baetge, Jörg: Empirische Methoden 1998, S. 18.

³⁵ Vgl. Baetge, Jörg: Empirische Methoden 1998, S. 20.

³⁶ Vgl. Philipp Holzmann AG: Geschäftsbericht 1999, S. 14.

³⁷ Aufgrund der Tatsache, dass die Verknüpfung der einzelnen Kennzahlen zu dem relevanten N-Wert nicht genannt wird, wird hier nicht das Modell nach BAETGE, sondern abweichend das speziell für Bauunternehmen entworfene Modell nach HAUSCHILDT/LEKER/CLAUSEN verwandt, vgl. Hauschildt, Jürgen/ Leker, Jens/ Clausen, Susanne: Krisendiagnose 2000, S. 269 ff.

³⁸ Vgl. Hauschildt, Jürgen/ Leker, Jens/ Clausen, Susanne: Krisendiagnose 2000, S. 287.

³⁹ Vgl. Hauschildt, Jürgen/ Leker, Jens/ Clausen, Susanne: Krisendiagnose 2000, S. 290.

⁴⁰ Vgl. Drukarczyk, Jochen/ Schüler, Andreas: Akquisitionen 2008, S. 253.

⁴¹ Für die gesamten Daten vgl. Anhang 3.

⁴² Eigene Darstellung in Anlehnung an: Drukarczyk, Jochen/ Schüler, Andreas: Akquisitionen 2008, S. 253.

⁴³ Vgl. Proff, Heike: Dynamische Strategien 2007, S. 55.

⁴⁴ Vgl. Proff. Heike: Dynamische Strategien 2007, S. 56.

⁴⁵ Vgl. Proff, Heike: Dynamische Strategien 2007, S. 55.

⁴⁶ Vgl. Kall, Florian: Controlling im Turnaround-Prozeß 1999, S. 124.

⁴⁷ Vgl. Krystek, Ulrich/ Moldenhauer, Ralf: Krisenmanagement 2007, S. 154.

⁴⁸ Vgl. Bergauer, Anja: Erfolgreiches Krisenmanagement 2001, S. 325.

⁴⁹ Vgl. Krystek, Ulrich/ Moldenhauer, Ralf: Krisenmanagement 2007, S. 157.

⁵⁰ Für eine genauere Aufgliederung und auch genauere Beschreibungen vgl. Kall, Florian, Controlling im Turnaround-Prozeß 1999, S. 236-255.

⁵¹ Vgl. Böckenförde, Björn: Unternehmenssanierung 1996, S. 138.

⁵² Für einen anderen Inhalt des Begriffs Finanzwirtschaftliche Sanierungsmaßnahmen vgl. Brandstät- ter, Jörn: Prüfung der Sanierungsfähigkeit, 1993, S.253-283.

⁵³ Vgl. Martin, Thomas/ Bär, Thomas: Risikomanagement 2002, S. 32f.

⁵⁴ Heinen, Edmund: Einführung in die Betriebswirtschaftslehre 1985, S. 116.

⁵⁵ Vgl. Badelt, Christoph: Zielsetzungen 1999, S. 9.

⁵⁶ Vgl. Hansmann, Henry B.: The Role of Nonprofit Enterprise, The Yale Law Journal 1980, S. 840.

⁵⁷ Horak, Christian: Controlling in Nonprofit-Organisationen 1995, S. 18.

⁵⁸ Vgl. Horak, Christian: Controlling in Nonprofit-Organisationen 1995, S. 16.

⁵⁹ Vgl. Anthony, Robert/ Young, David: Management Control in Nonprofit Organizations 1988, S. 49.

⁶⁰ Vgl. Teterin, Andrej: Unternehmensbewertung von Nonprofit-Unternehmen 2006, S. 39.

⁶¹ Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Rz. 152.

⁶² Wöhe, Günter/ Döring, Ulrich: Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre 2008. S. 566.

⁶³ Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Rz. 59-62.

⁶⁴ Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung 2007, S. 8.

⁶⁵ Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Rz. 22-23.

⁶⁶ Vgl. Matschke, Manfred Jürgen/ Brösel, Gerrit: Unternehmensbewertung 2007, S. 86.

⁶⁷ Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Rz. 8-11.

⁶⁸ Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Rz. 8-11.

⁶⁹ Vgl. Nölle, Jens-Uwe: Grundlagen der Unternehmensbewertung 2009, S. 12.

⁷⁰ Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Rz. 12.

⁷¹ IDW S 1 i.d.F. 2008, Rz. 12.

⁷² Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Rz. 12.

⁷³ Vgl. Wöhe, Günter/ Döring, Ulrich: Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre 2005, S. 636 f.

⁷⁴ Vgl. Moxter, Adolf: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung 1990, S. 35.

⁷⁵ Vgl. Kuhner, Christoph/ Maltry, Helmut: Unternehmensbewertung 2006, S. 43.

⁷⁶ Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Rz. 60-61.

⁷⁷ Zur Beschreibung des Ertragswertes sei auf Kapitel 3.6 verwiesen.

⁷⁸ Vgl. Henselmann, Klaus/ Kniest, Wolfgang: Unternehmensbewertung 2002, S. 368.

⁷⁹ Vgl. Henselmann, Klaus/ Kniest, Wolfgang: Unternehmensbewertung 2002, S. 368.

⁸⁰ Vgl. Peemöller, Volker/ Bömelburg, Peter: Unternehmensbewertung ertragsschwacher Unterneh- men, DStR 1993, S. 1038.

⁸¹ Peemöller, Volker/ Bömelburg, Peter: Unternehmensbewertung ertragsschwacher Unternehmen, DStR 1993, S. 1038.

⁸² Vgl. Deutsches Steuerberaterinstitut e.V.: Steuerberater-Handbuch 2010, S. 2431.

⁸³ Vgl. Matschke, Manfred/ Brösel, Gerrit: Unternehmensbewertung 2007, S. 315.

⁸⁴ Vgl. Nölle, Jens-Uwe: Grundlagen der Unternehmensbewertung 2009, S. 21.

⁸⁵ Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Rz 61.

⁸⁶ Für eine ausführliche Abhandlung zu diesem Thema vgl. Walther, Thomas: Liquidationswert und persönliche Steuern, Bewertungspraktiker 2010, S. 14-19.