Fremdfinanzierte Wohnimmobilieninvestments in Zeiten der europäischen Niedrigzinsphase. Steht Deutschland die nächste Finanzkrise bevor?

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkurzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Die historische Bedeutung von Immobilienmarktblasen
2.1 Die volkswirtschaftliche Relevanz von Wohnimmobilien
2.2 ImmobilienmarktblaseUSA
2.3 Immobilienmarktblase Spanien
2.4 Immobilienmarktblase Irland
2.5 Schlussfolgerungen

3 Fremdfinanzierte Wohnimmobilieninvestments in Deutschland
3.1 Die europaische Niedrigzinspolitik
3.1.1 Ursachen und Hintergrunde
3.1.2 Auswirkungen und Folgen
3.1.3 Herausforderungen fur fremdfinanzierte Immobilieninvestments
3.2 Der deutsche Wohnungsmarkt
3.2.1 Determinanten der Nachfrage
3.2.2 Determinanten des Angebots
3.2.3 Preise, Umsatze und Transaktionen
3.3 Die Finanzierungspraxis von Immobilieninvestments in Deutschland
3.3.1 Immobilienfinanzierer
3.3.2 Die deutsche Finanzierungsmentalitat
3.3.3 Kreditvolumen
3.4 Schlussfolgerungen

4 Kritische Wurdigung
4.1 Wirtschaftliche und gesellschaftliche Rahmenbedingungen
4.2 Die Intensitat der Preissteigerungen
4.3 Wohneigentumsquoten
4.4 Finanzierungspraxis
4.5 Kreditvolumen
4.6 Schlussfolgerungen

5 Fazit

6 Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Der idealtypische Verlauf einer Immobilienmarktblase

Abbildung 2: Indikatoren fur Immobilienmarktblasen

Abbildung 3: EZB-Leitzinsentwicklung seit 2008

Abbildung 4: Prozess eines idealtypischen Krisenszenarios

Abbildung 5: Verfugbares Einkommen der privaten Haushalte seit 2009

Abbildung 6: Geldumsatz des deutschen Immobilienmarktes seit 2007

Abbildung 7: Anzahl der Transaktionen am deutschen Immobilienmarkt

Abbildung 8: Marktanteile deutscher Immobilienfinanzierer

Abbildung 9: Zinsbindungsfristen fur Wohnungsbaukredite in Deutschland 2017

Abbildung 10: Entwicklung des Kreditvolumens seit 2003

Abkurzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die deutsche Wirtschaft befindet sich per 2018 in einer Hochkonjunkturphase.¹ Die Auslastung der Unternehmen hat in den letzten Jahren stetig zugenommen, die Beschaftigungszahlen sowie die Einkommen der privaten Haushalte sind ebenfalls gestiegen. Einen maBgeblichen Anted am wirtschaftlichen Aufschwung Deutschlands hat die seit rund zehn Jahren anhaltende Niedrigzinspolitik der europaischen Zentralbank, welche fur Kreditaufnahmen zu gunstigen Finanzierungskonditionen sowie fur die Versorgung der Geldund Kapitalmarkte mit ausreichend Liquiditat sorgte.

Insbesondere der deutsche Immobilienmarkt wurde in den letzten Jahren durch die vorgenannten Sachverhalte deutlich gepragt. Spatestens mit Eintritt der gegenwartigen Niedrigzinsphase gelten Immobilieninvestments als die beliebteste Form der Kapitalanlage in Deutschland.² Einhergehend mit einer beeindruckend hohen Nachfrage nach dem sogenannten „Betongold“, welche in hohem MaBe auf das derzeitige Niedrigzinsniveau zuruckzufuhren ist, ist das Immobilienpreisniveau im Landesdurchschnitt seit 2010 um 25 % gestiegen.³

1.1 Problemstellung

Dass das Zinsniveau jedoch nicht dauerhaft auf dem derzeitigen historischen Tief bleiben wird, sondern einem Zyklus unterliegt, hat die Vergangenheit bereits oftmals gezeigt. So hat die Sorge vor einem Zinsanstieg bereits deutlich zugenommen.⁴ Auch wachsen mit einem enorm gestiegenen Preisniveau die Risiken eines flachendeckenden Immobilienpreisverfalls. So warnt die Deutsche Bundesbank mittlerweile vor Preisubertreibungen in deutschen Stadten von 15-20 % bzw. sogar 35 % in den GroBstadten und unterstreicht hierbei, dass Immobilienpreise in bestimmten Regionen den Bezug zu fundamentalen Faktoren verloren haben.⁵ GemaB einer Studie der Schweizerischen GroBbank UBS, gehoren Munchen und Frankfurt sogar zu den weltweit Top 20 Stadten, in denen eine Immobilienblase am wahrscheinlichsten erachtet wird.⁶ Auch der Internatio­nale Wahrungsfonds betont kritisch, dass in Deutschland das weltweit dritthochste Verhaltnis von Hauserpreisen zum Einkommen privater Haushalte zu verzeichnen ist.⁷

Zusammengefasst liegt die Befurchtung nahe, dass Deutschland bei einem steigenden Zinsniveau und einem damit einhergehenden Immobilienpreisverfall die nachste Finanzkrise bevor steht. Hierbei wird insbesondere auf den Hergang und die Auswirkungen der weltweiten Finanzund Wirtschaftskrise der Jahre 2007 ff. verwiesen, dessen Ursprung auf den US-amerikanischen Immobilienmarkt zuruckzufuhren ist. In der Konsequenz fuhrte das Platzen der US-amerikanischen Immobilienblase dazu, dass sich uber die Finanzmarkte die weltweit groBte Rezession seit dem zweiten Weltkrieg verbreitete.⁸ Auch dienen die Fehlentwicklungen an den Immobilienmarkten in Spanien oder Irland als pragnante Beispiele fur spekulative Immobilienblasen mit negativen konjunkturellen Auswirkungen.

Um dem Leser einen Eindruck zum aktuellen Stand des deutschen Immobilienmarktes zu vermitteln, beschaftigt sich die vorliegende Ausarbeitung konkret mit folgenden zwei Forschungsfragen:

1. Inwieweit sind die aktuellen Entwicklungen am deutschen Immobilienmarkt mit den geplatzten Immobilienmarktblasen der USA, Spanien oder Irland zu vergleichen?
2. Steht Deutschland unter der Annahme eines steigenden Zinsniveaus eine platzende Immobilienmarktblase und in dessen Zuge die nachste Finanzkrise bevor?

1.2 Gang der Untersuchung

Als zentraler Fokus der Arbeit dienen die zuvor aufgefuhrten Forschungsfragen, welche sich auf den deutschen Immobilienmarkt beziehen. Grundsatzlich gelten wohnwirtschaftlich genutzte Immobilien als wichtigste Kategorie am Immobilienmarkt. Diese machten in 2016 etwa 66 % des gesamten Geldumsatzes und 72 % samtlicher Immobilientransaktionen in Deutschland aus.⁹ Da auch die im Rahmen der vorliegenden Arbeit untersuchten Immobilienmarktblasen auf Wohnimmobilien zuruckzufuhren sind, fokussiert sich diese Arbeit lediglich auf Wohnimmobilien. Besonderheiten von weiteren Immobilienarten werden demnach nur informativ erwahnt, jedoch nicht gesondert mit einbezogen.

Ebenfalls ist an dieser Stelle zu erwahnen, dass die vorliegende Arbeit Entwicklungen und Geschehnisse lediglich bis zum Herbst in2018 berucksichtigt.

Um den zuvor aufgefuhrten Forschungsfragen nachzugehen, werden in Kapitel 2 zunachst Grundlagen zu Immobilienmarktblasen aufgefuhrt sowie eine nahere Betrachtung der volkswirtschaftlichen Bedeutung von Immobilien im Allgemeinen vorgenommen. Um dies mit Beispielen zu untermauem und fatale Fehlentwicklungen an den Immobilienmarkten aufzuzeigen, werden in jeweils einzelnen Abschnitten die Immobili­enmarktblasen aus den USA, Spanien und Irland analysiert. Aus den drei Beispielen werden Schlussfolgerungen abgeleitet, die fur den spateren Vergleich mit Deutschland dienen sollen. In Kapitel 3 erfolgt daraufhin die Darstellung des deutschen Wohnungsmarktes sowie die Betrachtung von fremdfinanzierten Immobilieninvestments in Deutschland unter Einbezug der europaischen Niedrigzinspolitik. In Kapitel 4 werden die zuvor erlauterten historischen Entwicklungen von Immobilienmarktblasen mit den derzeitigen Entwicklungen in Deutschland verglichen und kritisch gewurdigt. AbschlieBend werden in Kapitel 5 hieraus Schlussfolgerungen abgeleitet und ein Fazit gezogen.

2 Die historische Bedeutung von Immobilienmarktblasen

Preisblasen sind ein in der Vergangenheit haufig vorgekommenes volkswirtschaftliches Phanomen. Nobelpreistrager Joseph Stiglitz definiert Preisblasen wie folgt:

„if the reason that the price is high today is only because investors believe that the sell­ing price will be high tomorrow when “fundamental” factors do not seem to justify such a price then a bubble exists.”¹⁰

Der Definition zufolge ist eine Preisblase demnach letztlich getrieben von der Vorstellung der Marktakteure, ein Investitionsgut zu einem kurzfristig spateren Zeitpunkt aufgrund steigender Preise gewinnbringend weiterverauBem zu konnen.¹¹

Die Schwierigkeit im Umgang mit Preisblasen ist die rechtzeitige Identifikation einer solchen, da dessen Auswirkungen erst nach dem Platzen zum Tragen kommen. Indikatoren konnen lediglich beschrankten Aufschluss uber die Identifikation von Preisblasen geben. Preisblasen konnen demnach erst im Nachhinein mit ganzlicher Sicherheit festgestellt werden.¹²

Nach den Okonomen Charles P. Kindleberger und Hyman P. Minsky lasst sich der idealtypische Verlauf von Preisblasen am Immobilienmarkt in folgende funf Entwicklungsphasen unterteilen: Displacement, Boom, Euphoria, Profit Taking und Panic.¹³

Im ersten Schritt erfolgt ein exogener Schock auf die betroffene Volkswirtschaft. Hiermit ist ein plotzlich eintretendes Ereignis gemeint, wodurch die Immobiliennachfrage stimuliert wird. Hierauf folgt im zweiten Schritt eine Boomphase, die Preise fangen an zu steigen. Die Aktivitaten auf dem Kreditmarkt nehmen in Form steigender Transaktionszahlen und einem hoheren Kreditvolumen zu. Durch die gestiegenen Preise, welche die potentiell zu erzielende Renditen aufzeigen, gewinnt der Immobilienmarkt an Attraktivitat. Amateurspekulanten investieren in den Immobilienmarkt und eine Euphorie entsteht im dritten Schritt. Irrationelle Faktoren gewinnen anschlieBend immer mehr an Bedeutung. Im vierten Schritt lassen erste Insiderverkaufer, welche ihre Gewinne realisieren, die Preissteigerungsraten abflachen. AnschlieBend verliert der Immobilienmarkt an Attraktivitat, Spekulanten andern ihre Erwartungshaltung und es erfolgen Panikver-
kaufe. Die Preisblase platzt und es kommt zum Crash. Die Preise sinken auf oder unter fundamental gerechtfertigte Immobilienwerte.

Die nachfolgende Abbildung zeigt den zuvor beschriebenen Prozess einer Immobilienmarktblase.

Abbildung 1: Der idealtypische Verlauf einer Immobilienmarktblase

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung

Spatestens mit Eintritt der weltweiten Finanzund Wirtschaftskrise der Jahre 2007 ff. sind die nationalen Immobilienmarkte in den Fokus aller Beteiligten geruckt. Im nachfolgenden Abschnitt wird insofem erlautert, inwieweit Immobilien fur jeden Menschen relevant sind. Hieraus ergibt sich die Konsequenz, dass sich insbesondere Schieflagen an regionalen Immobilienmarkten uberregional auswirken konnen. Im Anschluss werden zur Veranschaulichung der volkswirtschaftlichen Relevanz von Immobilien drei pragnante Beispiele fur fatale Fehlentwicklungen an den Immobilienmarkten und dessen Auswirkungen dargestellt. Im Einzelnen werden neben der US-amerikanischen Subprime-Krise, aus der die weltweite Finanzund Wirtschaftskrise der Jahre 2007 ff. hervorging, die geplatzten Immobilienblasen der Lander Spanien und Irland naher betrachtet.

2.1 Die volkswirtschaftliche Relevanz von Wohnimmobilien

Wohnimmobilien als unbewegliche Sachguter in Form von Grundstucken einschlieBlich der darauf errichteten Bauwerke befriedigen das menschliche Urbedurfnis nach Schutz vor Feinden und Wetter und sind daher fur jeden Menschen relevant.¹⁴ Hinzu kommt, dass es zu Wohnraum in Immobilien keine vergleichbare Alternative gibt.¹⁵ Vor allem in den eigenen vier Wanden zu wohnen oder im Alter keine Miete mehr zahlen zu mussen, bewegt viele Menschen dazu, eine Immobilie zu erwerben. Daruber hinaus dienen Immobilien aber auch als Kapitalanlage, da mit dem investierten Kapital dauerhaft Mietertrage oder Wertsteigerungen generiert werden konnen.

Rund 50 % der deutschen Haushalte verfugen uber selbstoder fremdgenutztes Immobilienvermogen.¹⁶ Immobilien stellen somit den weitaus groBten Vermogenswert privater Haushalte in Deutschland dar.¹⁷ Im europaischen Durchschnitt liegt die Eigentumerquote sogar bei 60 %.¹⁸ Als Investoren treten neben den privaten Haushalten, auch Unternehmen und andere Institutionen einschlieBlich der offentlichen Hand sowie spezifische Finanzintermediare auf.

Bei Immobilien handelt es sich um besonders kapitalintensive Wirtschaftsguter. Aufgrund der aufwendigen Bauphase, einschlieBlich der Verarbeitung hochwertiger Materialien zur Gewahrleistung einer langlebigen Bestandigkeit, sind die Anschaffungsbzw. Herstellungskosten von Immobilien entsprechend hoch. Auch sind bei jeder Immobilieninvestition Transaktionskosten, die zum Beispiel durch die Suche nach Grundstucken, durch die Fuhrung von Kaufpreisverhandlungen oder durch den grundbuchlichen Eigentumsubergang entstehen, zu berucksichtigen. Somit bedeutet der Immobilienkauf fur die meisten privaten Haushalte die groBte Einzelinvestition im Laufe des Lebens.¹⁹

Die Finanzierung der Investitionskosten erfolgt dabei durch Eigenund Fremdkapital. Aufgrund der Hohe der Kosten in Verbindung mit einer haufig langfristigen Kapitalbindung, uberwiegt in der Regel der Anted der Fremdfinanzierungen.²⁰ Nur wenige Marktteilnehmer sind uberhaupt in der Lage ihre Immobilientransaktionen ausschlieBlich aus Eigenmitteln zu bezahlen. Somit erfolgt der Ankauf, die Errichtung oder die Sanierung von Immobilien zum uberwiegenden Teil uber die Aufnahme von Fremdkapital, wodurch der Finanzierung die wichtigste Rolle bei der Realisation von Immobilienprojekten zukommt.²¹ Insbesondere fur Kapitalanleger macht es bei einem niedrigen Zinsniveau sogar Sinn moglichst viel Fremdkapital einzusetzen. GemaB dem sog. „Leverage-Effekt“ nimmt die Eigenkapitalrendite mit einem steigendem Verschuldungsgrad zu, solange die Gesamtkapitalrendite groBer ist als der Kreditzins.²² Somit kann die Eigen­kapitalrendite bei geringen Kreditzinsen durch die Substitution von Eigendurch Fremdkapital gesteigert werden.

In Summe dienen mehr als die Halfte aller von deutschen Kreditinstituten vergebenen Kredite zur Finanzierungen von Immobilien.²³ Aufgrund dessen stellen Immobilien bzw. Grundpfandrechte die wichtigste Kreditsicherheit in der deutschen Volkswirtschaft dar. Dies unterstreicht den Zusammenhang zwischen Immobilienund Kreditmarkten, woraus abzuleiten ist, dass Schieflagen am Immobilienmarkt auch den Kreditmarkt betreffen.

Besonders hervorzuheben sind ebenfalls die Wechselbeziehungen zwischen Immobi­lienund Kapitalmarkten. Neben der direkten Investition in Immobilien ermoglicht eine Vielzahl von Finanzprodukten die indirekte Beteiligung am Immobilienmarkt. Bei der indirekten Investition nutzt der Investor eine zwischengeschaltete Gesellschaft, welche anstelle des Investors das unmittelbare Eigentum an der Immobilie erwirbt. Der Investor erwirbt so lediglich Anteile an einer als Intermediar fungierenden Gesellschaft. GroBter Vorteil hierbei ist die Fungibilitat der Anteile und die geringen Transaktionskosten. Dabei erfolgen viele indirekte Immobilieninvestments uber Immobilienfonds, ImmobilienAktiengesellschaften oder uber die Verbriefung von Hypothekenforderungen, welche am Kapitalmarkt gehandelt werden. Hieraus ist abzuleiten, dass Schieflagen am Immo­bilienmarkt entsprechende Auswirkungen auf den Handel von immobilienbezogenen Wertpapieren haben.

Neben Immobilien als Konsumgut fur Eigennutzer oder als Investitionsgut fur Kapitalanleger, ist die Immobilienwirtschaft einer der groBten und vielfaltigsten Wirtschaftszweige jeder Volkswirtschaft. In Deutschland entfallen beispielsweise 18,2 % der gesamten volkswirtschaftlichen Wertschopfung auf die Immobilienwirtschaft.²⁴ Jedes funfte Unternehmen kann der Immobilienwirtschaft in Deutschland zugeordnet werden, welche rd. 10 % aller bundesweiten Arbeitsplatze darstellt.²⁵ Dies liegt vor allem an den weitreichenden immobilienbezogenen Tatigkeiten, die sich bspw. von der Bewirtschaftung, uber die Vermittlung bis hin zum Bau erstrecken. Verwerfungen am Immobilienmarkt wirken sich somit auf eine Vielzahl von Unternehmen mit immobilienbezogenen Tatigkeiten aus und konnen die hohe Anzahl der Beschaftigten in ihrer wirtschaftlichen Situation beeintrachtigen.

Zusammengefasst ist der Immobilienmarkt mit einer Vielzahl weiterer volkswirtschaftlicher Teilbereiche verbunden, sodass erhebliche Wechselbeziehungen unterstellt wer­den konnen. Welche Konsequenzen Verwerfungen am Immobilienmarkt haben konnen, zeigen die nachfolgenden Beispiele.

2.2 Immobilienmarktblase USA

Das Weltwirtschaftsgeschehen um die Jahrtausendwende herum war neben dem Terroranschlag vom 11. September 2001 wesentlich vom Platzen der Dotcom-Blase gepragt.²⁶

Ende der 1990er Jahre kauften Investoren und insbesondere Kleinanleger Aktien tausendfach gegrundeter Technologieunternehmen, welche am Aufstieg und der Verbreitung des Internets partizipieren wollten.²⁷ Die Borsenkurse stiegen und stiegen. Nachdem erste Zweifel an den uberladenen Erwartungen aufkamen und diese sich anschlieBend in Aktienverkaufen auBerten, zerplatze die Blase im Marz 2000 und es folgte ein regelrechter Borsencrash, welcher die Wirtschaft in Mitleidenschaft zog.²⁸

Um die hieraus entstandenen Rezessionen zu bekampfen und die Wirtschaft zu stimulieren, reagierten viele Notenbanken, vor allem die US-amerikanische Federal Reserve, mit der Senkung ihrer Leitzinsen.²⁹ Der Leitzins ist hierbei als Zinssatz zu verstehen, zu dem sich Geschaftsbanken bei der Zentralbank Geld leihen und dient fur alle Marktakteure als Orientierung fur das gegenwartige Zinsniveau.³⁰

Dies hatte insbesondere folgende Auswirkungen: Geschaftsbanken konnten sich zu gunstigen Konditionen Fremdkapital beschaffen und dadurch ihre Kreditvergabe ausweiten. AuBerdem waren institutionelle Investoren mit ihrem milliardenschweren Vermogen aufgrund der geringen Zinsen gezwungen, sich nach renditetrachtigeren Anlagen umzuschauen.

Liquiditat floss in den Immobilienmarkt und so begann in den USA ein regelrechter Immobilienboom. Nach Angaben des OFHEO stieg das Immobilienpreisniveau in den USA von 2000 bis 2007 um insgesamt 76 % an.³¹ Gleichzeitig nahm auch die Nachfrage nach Immobilienfinanzierungen deutlich zu.

Nachdem vorerst die bonitatsstarken Kreditnehmer mit Hypothekendarlehen versorgt wurden, gingen die Banken anschlieBend vermehrt dazu uber, bonitatsschwacheren Kreditnehmem Hypothekendarlehen zu gewahren.³²

Die standig gestiegenen Hauserpreise suggerierten den Banken, dass der Wert ihrer Sicherheiten im Zeitverlauf zunehmen wurde und ein Kreditausfall bei Zahlungsschwierigkeiten des Kreditnehmers durch den Verwertungserlos der Immobilie vermieden werden konnte.³³ Somit stand die WeiterverauBerbarkeit der Kreditsicherheit und nicht die Kapitaldienstfahigkeit des Schuldners bei der Kreditprufung im Fokus der amerikanischen Banken.

Hinzu kam, dass die US-Regierung die Entwicklungen am Immobilienmarkt begunstigte, indem sie Wohneigentum vor allem fur die einkommensschwachere Bevolkerungsschicht forderte und Kreditvergabestandards lockerte.³⁴ Insbesondere die staatlich unterstutzten Baufinanzierungsinstitute Freddie Mac und Fannie Mae ermoglichten einer

Vielzahl bonitatsschwacheren Kreditnehmern den Zugang zu Immobilienfinanzierungen durch den Ankauf von Hypothekendarlehen regularer Banken und Kreditanbieter.

Zudem verbrieften Banken ihre Hypothekenforderungen und verkauften diese zur Generierung von Provisionserlosen als Wertpapiere weiter, anstatt eine Kreditlaufzeit von 30 Jahren abzuwarten.³⁵ Die Ausfallwahrscheinlichkeiten dieser Wertpapiere wurden durch Ratingagenturen bewertet und somit entstand ein fur Investoren scheinbar transparentes System fur lukrative Investments in den US-amerikanischen Hypothekenmarkt. Mit Hilfe innovativer Finanzprodukte wie den Asset-Backed Securities (ABS) verlagerten Finanzinstitute ihre Kreditausfallrisiken auf den Kapitalmarkt, sodass die Risikoneigung bei der Kreditvergabe sowie das Volumina an Hypothekenkrediten nochmals zunahm. AuBerdem erhielten so institutionelle Investoren Zugang zum kleinteiligen USamerikanischen Hypothekenmarkt, welcher als sicher und zugleich aufgrund des damaligen Zinsniveaus als lukrativ eingestuft wurde. Zwischen den Jahren 2002 und 2006 stieg die Verbriefung von Krediten so stark an, dass sie zur groBten einzelnen Einnahmequelle US-amerikanischer Investmentbanken wurde.³⁶

Die vorgenannten Umstande fuhrten in der Konsequenz dazu, dass die Kreditvergabe deutlich zunahm und Kreditvergaben an Schuldner mit schlechter Bonitat die Regel wurden.

Aufgrund der wirtschaftlichen Genesung der USA, richtete die Federal Reserve ihre Geldpolitik ab 2004jedoch vermehrt auf das Ziel der Preisstabilitat aus und erhohte aus Inflationsangsten wieder schrittweise die Leitzinsen. In der Konsequenz stieg das Zinsniveau zwischen 2004 und 2006 um ca. 2-3 % an.³⁷ Da der GroBteil der zuvor abgeschlossenen Hypothekenkredite variabel verzinst oder mit kurzbis mittelfristigen Zinsbindungsfristen ausgestattet wurde, sorgten die gestiegenen Zinsen dafur, dass zahlreiche Haushalte ihre Kreditraten nicht mehr zahlen konnten.³⁸ Daraufhin folgte in der zweiten Jahreshalfte in 2007 ein massiver Anstieg von Zahlungsausfallen am USHypothekenmarkt.³⁹ Die hieraus resultierenden Zwangsvollstreckungen fuhrten zu einem starken Angebotsuberhang auf dem Immobilienmarkt und letztendlich zu einem drastischen Verfall des US-Immobilienpreisniveaus. Immobilien, die als Sicherung der Hypothekenkredite dienten, verloren immens an Wert und zwangen die Banken hohe Abschreibungen zu verbuchen. Aufgrund der Verbriefung der US-Hypothekenkredite und dessen weltweitem Handel, beschrankten sich die Kreditausfalle jedoch nicht nur auf die Banken, sondern betrafen eine Vielzahl von Marktakteuren auf der ganzen Welt.

Als zum 15. September 2008 die US-amerikanische Investmentbank Lehman Brothers Insolvenz anmeldete, war die weltweit schwerste Rezession seit Ende des Zweiten Weltkrieges endgultig ausgebrochen.⁴⁰

Das Risikobewusstsein der Investoren nahm in Folge dessen zu, die Ratingagenturen stuften ihre Bewertungen der Wertpapiere herab und der Markt fur die verbrieften Hy­pothekenkredite brach zusammen.⁴¹ Neben diversen Bankenpleiten folgten Kurseinbruche an den Aktienmarkten und schwindende Investitionsbereitschaften der Firmen, Produktionsruckgange und Konsumflauten pragten das gesamtwirtschaftliche Bild.⁴² Nur durch staatliche Rettungsaktionen und eine extrem lockere Geldpolitik konnte die weltweite Rezession aufgefangen werden.⁴³

2.3 Immobilienmarktblase Spanien

Mit dem Beitritt Spaniens zur europaischen Wahrungsunion im Jahre 1999 begann Spaniens wirtschaftlicher Aufschwung.⁴⁴ Spanien profitierte durch die einheitliche Geldpo­litik der EZB von deutlich geringeren Leitzinsen. So verringerte sich das Zinsniveau zwischen 1994 und 2007 um insgesamt 8 % und forderte insofern die Kreditaufnahme zu gunstigen Konditionen.⁴⁵ Daruber hinaus entfiel fur auslandische Investoren das Wahrungskursrisiko mit der Einfuhrung des Euros. Durch den erheblichen Kapitalzufluss aus dem Ausland sowie die gunstigen Finanzierungskonstellationen wurde die spanische Wirtschaft deutlich stimuliert.

Der wirtschaftliche Aufschwung wurde getrieben durch die sich verstarkende Binnennachfrage, den Tourismus und den Ausbau der spanischen Infrastruktur, welche durch EU-Forderprogramme angetrieben wurden. Durch die Verdichtung und Modernisierung des StraBennetzes wurden Regionen erschlossen, welche anschlieBend bebaut werden konnten. Spanien wurde in diesem Zuge sowohl als Wohnund Urlaubsort als auch als Investmentstandort immer interessanter fur das Ausland.

Das spanische BIP wuchs von 1995 bis 2007 um 3,5 % pro Jahr an, wodurch die Arbeitslosigkeit abnahm, das Einkommen der privaten Haushalte anstieg und somit ein gunstiges Investitionsklima geschaffen wurde.⁴⁶

Nach dem Borsencrash aus der Dotcom-Blase nach der Jahrtausendwende wirkten sich die vorgenannten Entwicklungen deutlich auf den Immobilienmarkt sowie die Baubranche aus.

Aufgrund der hohen Nachfrage nach Immobilien wurden jahrlich 700.000 Wohnungen gebaut und in 2007 umfasste der Bausektor ganze 11% des spanischen BIP.⁴⁷ Somit wurden in Spanien zeitweise mehr Wohnungen gebaut als in Frankreich und Deutsch­land zusammen.

Viele spanische Haushalte nutzten die Gelegenheit, um sich ihren Traum vom Eigenheim zu erfullen. Gefordert wurde dieses Vorhaben zusatzlich durch die steuerliche Abzugsfahigkeit von Zinsen fur selbstgenutzten Wohnraum. Die Eigentumsquote stieg in der Konsequenz auf 80 % an.⁴⁸ Gleichzeitig stieg auch die Verschuldungsquote an, wel­che in 1996 mit rd. 75 % des BIP und 2009 bereits mit 200 % des BIP gemessen wur­de.⁴⁹ Zugelassen wurde dies durch die ausufemde Kreditvergabe spanischer Banken. Seit den 1990er Jahren wurden Kreditvergabestandards hinreichend gelockert, um die spanische Wettbewerbsfahigkeit zu steigern. So bewegte sich auch in Spanien das Verhaltnis von Kredithohe zu Immobilienwert, auch „Loan to Value“ (LTV) oder Beleihungsauslauf genannt, zwischen 80-100 %, wobei der europaische Durchschnitt bei 75% lag.⁵⁰ Dies zog insbesondere auslandische Investoren an, die nahezu ohne Einsatz von Eigenkapital am spanischen Wohnungsmarkt partizipieren und so den LeverageEffekt fur sich nutzen konnten.

Daruber hinaus wurde die Kreditvergabe durch Verbriefungen der Hypothekenforderungen nochmals ausgeweitet, da Banken hierdurch das Kreditausfallrisiko auf den Kapitalmarkt transferieren konnten. Entsprechend oberflachlich fiel die Kreditwurdigkeitsprufung der Banken aus. Wahrend die Kreditverbriefungen in 1999 noch 5 Mrd. Euro umfassten, beliefen diese sich in 2006 auf 90 Mrd. Euro.⁵¹ Spanien verzeichnete in den Jahren 2006 und 2007 mit Abstand die hochsten Wachstumsraten des Kreditvolumens im Euroraum.⁵² In der Konsequenz stiegen die Immobilienpreise zwischen 1997 und 2006 um mehr als 100 % an.⁵³

Mit dem Ausbruch der weltweiten Finanzund Wirtschaftskrise in 2007 ff. kam es jedoch zu einer scharfen Korrektur der spanischen Wirtschaft und die uber Jahre hinweg aufgebauten Strukturprobleme der Spanier traten hervor.⁵⁴ Der Zustrom auslandischen Kapitals kam nahezu zum Erliegen, da die Immobiliennachfrage stark unter den Auswirkungen der Finanzund Wirtschaftskrise zu leiden hatte. In der Folge geriet die gesamte fur die Spanier so wichtige Baubranche in Mitleidenschaft, viele Unternehmen meldeten Insolvenz an und die Arbeitslosigkeit stieg merklich an. Viele private Haushalte waren hierdurch nicht mehr in der Lage die Raten ihrer Verbindlichkeiten zu bedienen. Die Anzahl notleidender Kredite stieg in der Konsequenz rasant an und zwang Banken zu horrenden Abschreibungen.⁵⁵ Die Immobilienblase platzte endgultig und das gesamtwirtschaftliche Bild wurde durch diverse Bankpleiten, Konsumflauten, Massenarbeitslosigkeit und Investitionszuruckhaltung der Firmen gepragt.

2.4 Immobilienmarktblase Irland

Zwischen den 1990er Jahren und den fruhen 2000er Jahren konnte die irische Wirt­schaft ein groBes Wachstum verzeichnen. Wie auch Spanien profitierte die irische Wirt­schaft, welche zuvor stark landwirtschaftlich gepragt war, vom Beitritt zur Europaischen Union. Hiermit inbegriffen war die Moglichkeit am europaischen Binnenmarkt und von milliardenschweren EU-Forderprogrammen zu profitieren. Zudem schuf die irische Regierung durch Steuersenkungen seit den 1990er Jahren ein attraktives Umfeld fur auslandische Unternehmen. Die extrem gunstigen Unternehmenssteuem zogen in­ternationale Konzerne wie IBM, Google, Microsoft, Pfizer oder Intel an.⁵⁶ Zudem konnten in Irland gut ausgebildete und englisch sprachige Arbeitnehmer zu vergleichsweise gunstigen Konditionen beschaftigt werden. In der Summe wurden durch den Zuzug neuer Unternehmen rd. eine Million neue Arbeitsplatze geschaffen.⁵⁷ Aufgrund der Attraktivitat des irischen Arbeitsmarktes, welcher mit vielversprechenden Jobs globaler Konzerne fur sich warb, legte in diesem Zuge ebenfalls die Zuwanderung aus dem Ausland stark zu.

Mit ihren Impulsen verfolgte die irische Regierung das Ziel, zu anderen europaischen Landern wirtschaftlich aufzuschlieBen. Insbesondere die ITund die Pharmaindustrie bluhte auf und verhalf Irland zu deutlichem Wirtschaftswachstum.⁵⁸ Es wurden Wachstumsquoten von 8% pro Jahr gemessen, sodass Irland zeitweise als europaisches Wirtschaftswunder gait.⁵⁹ Aus dem wirtschaftlichen Aufschwung Irlands resultierte die Abnahme von Arbeitslosigkeit und in dessen Folge stiegen die Einkunfte der privaten Haushalte.

Wesentlich beeinflusste der irische Beitritt zur europaischen Wahrungsunion das Wirt­schaftswachstum seit 2001, da Irland hierdurch von einem deutlich geringeren Zinsniveau profitierte.⁶⁰ Die Zinsentwicklung begunstigte das Investitionsklima der Firmen und regte den Konsum privater Haushalte an.

Die vorgenannten Sachverhalte tangierten insbesondere den irischen Immobilienmarkt. Ansassige Iren und dazu gezogene Arbeitskrafte aus dem Ausland konnten sich ihren Traum vom Eigenheim aufgrund der guten wirtschaftlichen Lage und der gunstigen Finanzierungskonditionen verwirklichen, sodass die Wohneigentumsquote auf uber 80 % anstieg.⁶¹ Daruber hinaus benotigten die neu angesiedelten Firmen neue Standorte, was auch die Preise von Buround Gewerbeimmobilien beeinflusste. Auslandische Investoren richteten vermehrt ihre Aufmerksamkeit aufgrund der steigenden Preise auf die potentiell zu erzielenden Renditen am irischen Immobilienmarkt. Der Immobilienboom nahm immer mehr Fahrt auf. Zwischen 1995 und 2002 stiegen die Immobilienpreise in der Konsequenz um 175 % an.⁶²

Als die Weltwirtschaft im Zuge der Dot-Com Blase um die Jahrtausendwende herum eintrubte, setze der irische Staat weitere Anreize fur den Immobilienmarkt. Durch eine zunehmend laxere Kreditvergabe irischer Banken in Verbindung mit einem geringen Zinsniveau und einem erheblichen Zufluss auslandischen Kapitals nahm das Kreditvolumen stetig zu. Mit LTV-Ratios von uber 80 % ermoglichten die irischen Banken den Investoren Immobilieninvestments ohne erheblichen Eigenkapitaleinsatz zu tatigen.⁶³ So wurde die Immobilie zum Spekulationsobjekt, da alle Marktteilnehmer von zukunftig weiter steigenden Preisen ausgingen. Zwischen 2000 und 2007 stiegen die Hauserpreise in Irlandjahrlich um 10-20 % weiter an.⁶⁴

Mit dem Ausbruch der weltweiten Finanzund Wirtschaftskrise in 2007 ff. verschlechterte sich die Lage auch in Irland dramatisch. Im Zuge gestiegener Leitzinsen der EZB hatten auch die irischen Haushalte mit gestiegenen Kreditraten aufgrund der weit verbreiteten variablen Verzinsung der Immobilienfinanzierungen zu kampfen. Resultat war ein drastischer Immobilienpreisverfall im Zuge von zahlreichen Zwangsversteigerungen und damit einhergehende milliardenschwere Abschreibungen und Verluste irischer Banken. Um die in Schieflage befindlichen Institute zu retten, sprang der irische Staat ein. Wahrend die Staatsverschuldung in 2007 noch 25 % des BIP ausmachte, lag sie in 2012 infolgedessen bereits bei 117 %.⁶⁵ Zum 22. November 2010 beantragte der irische Staat aufgrund seiner defizitaren Lage finanzielle Hilfen der EU.⁶⁶ Dies zeigt, dass die irische Wirtschaft auf auslandisches Kapital angewiesen war und sich nicht aus eigener Wirtschaftskraft behelfen konnte.

2.5 Schlussfolgerungen

Analog dem zu Beginn des zweiten Kapitels beschriebenen idealtypischen Verlauf von Immobilienmarktblasen lasst sich in alien drei Beispielen die jeweilige Entwicklung des Zinsniveaus als exogener Schock festhalten (Phase 1: Displacement). Das gesunkene Zinsniveau sorgte fur ein gunstiges Investitionsklima und in dessen Zuge fur einen gesamtwirtschaftlichen Aufschwung. Durch die Stimulierung der Wirtschaft aufgrund der gunstigen Zinsen stieg die Auslastung der Unternehmen, die Beschaftigung nahm zu und die privaten Haushalte steigerten ihr Einkommen. Der gesamtwirtschaftliche Auf­schwung begrundete die zweite Entwicklungsphase im idealtypischen Verlauf einer Immobilienmarktblase (Phase 2: Boom). Bei alien drei Beispiellandern war ein hohes Bedurfnis der Bevolkerung zum Erwerb einer eigenen Immobilie zu verzeichnen, was sich schlieBlich in einer hohen Wohneigentumsquote auBerte. Das gestiegene Einkom­men wirkte sich insbesondere auf die Nachfrage nach Immobilien aus und zudem trieben staatliche SubventionsmaBnahmen die Immobiliennachfrage weiter an.

Die erhohte Immobiliennachfrage sorgte parallel zu einer erhohten Nachfrage bei den Immobilienfinanzierungen. Fur die Aktivitaten auf dem Kreditmarkt spielen grundsatzlich die Finanzierungskonditionen und die Verfugbarkeit von Krediten eine zentrale Rolle. In alien drei Beispielen forderten niedrige Zinsen die Kreditaufnahme zu gunsti­gen Konditionen. Der Sparwille wurde durch die geringen Einlagezinsen entkraftet, die Verschuldung entgegen begunstigt. Durch die vorherrschend lockeren Kreditvergabestandards, welche sich unter anderem im Falle von Spanien und Irland in LTV-Ratios von uber 80 % auBerten, gewahrten die Banken auch bonitatsschwachen Kreditnehmem den Zugang zu Finanzierungsmitteln. Im Ergebnis konnten Immobilien ohne erheblichen Eigenkapitaleinsatz angekauft und finanziert werden, was eine Verstarkungswirkung bei renditeorientieren Immobilieninvestitionen und Spekulanten aufgrund des Leverage-Effektes hervorrief und die dritte Entwicklungsphase begrundete (Phase 3: Eu­phoria). Durch die Verbriefung von Krediten und die Ubertragung der Ausfallrisiken auf den Kapitalmarkt, reduzierten Banken ihre Risikoaversion und unzureichende Kreditprufungen wurden die Regel. Gleichzeitig ermoglichte diese Vorgehensweise, dass die regionalen Immobilienmarkte von auslandischem Kapital partizipieren konnten.

[...]

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¹ Vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Februar 2018, 2018, S. 7.

² Vgl. Deutscher Sparkassenund Giroverband e.V., Die Deutschen und ihr Geld, 2017, S. 8.

³ Vgl. Deka Bank Deutsche Girozentrale, Deka Immobilien Monitor, 2017, S. 12.

⁴ Vgl. Ernst & Young RealEstate GmbH, Immobilien-Investmentmarkt, 2018, S. 5.

⁵ Vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Februar 2018, 2018, S. 54.

⁶ Vgl. UBS Switzerland AG, Real Estate Bubble Index 2017, 2017, S. 6.

⁷ Vgl. InternationalMonetaryFund, Global Housing Watch, 2017, S. 11.

⁸ Vgl. Quiring, O. eta/.,LehmanBrothers, 2013, S. 13.

⁹ Vgl.AKOGA, ImmobilienmarktberichtDeutschland, 2017, S. 19-20.

¹⁰ Stiglitz, J., Symposium onBubbles, 1990, S. 13.

¹¹ Vgl. Brauers, M., Wohnimmobilienmarkt, 2017, S. 171.

¹² Vgl. Rottke, N. B., Immobilienzyklen, 2012, S. 282.

¹³ Vgl. Knell, M., Financial instability hypothesis, 2014, S. 307.

¹⁴ Vgl. Cans, P., Immobilienmarkte, 2012, S. 116.

¹⁵ Vgl. Rottke, N. B., Immobilienarten, 2011, S. 143.

¹⁶ Vgl. Deutsche Bundesbank, Studie zurwirtschaftlichenLage privaterHaushalte, 2016, S. 36.

¹⁷ Vgl. Schutzenmeister, M., Die BedeutungvonWohnimmobilienpreisen, 2015, S. 1.

¹⁸ Vgl. DeutscheHypothekenbankAG, WohnimmobilienDeutschland, 2017, S. 10.

¹⁹ Vgl. Gesellschaftfur Immobilienwirtschaftliche Forschung e.V. et. al., Wirtschaftsfaktor Immobilien, 2017, S. 2.

²⁰ Vgl. Schutzenmeister, M., Die BedeutungvonWohnimmobilienpreisen, 2015, S. 38.

²¹ Vgl. Knufermann, M., Langfristige Fremdfinanzierung, 2016, S. 1.

²² Vgl. Markmann, H. et. al., Managementvon Wohnungsbestanden, 2017, S. 639.

²³ Vgl. Voigtlander, M., Die Stabilitat des deutschen Wohnungsmarktes, 2014, S. 50.

²⁴ Vgl. Gesellschaftfur Immobilienwirtschaftliche Forschung e.V. et. al., Wirtschaftsfaktor Immobilien, 2017, S. 8.

²⁵ Vgl. Rottke, N. B., Eibel, J., Krautz, S., Wohnwirtschaftliche Grundlagen, 2017, S. 26.

²⁶ Vgl. Lieven, T., Schuldvermehrung der Banken, 2017, S. 315.

²⁷ Vgl. Illing, F., Deutschland in der Finanzkrise, 2013, S. 15.

²⁸ Vgl. Walther, D., GreenBusiness, 2009, S. 42.

²⁹ Vgl. Quiring, O. eta/.,LehmanBrothers, 2013, S. 14.

³⁰ Vgl. Deutsche Bundesbank, Geld und Geldpolitik, 2017, S. 78.

³¹ Vgl. Jager, M., Voigtlander, M., Subprime-Krise, 2008, S. 4.

³² Vgl. Quiring, O. etal., LehmanBrothers, 2013, S. 14.

³³ Vgl. Seel, G., Liquiditatsrisiko, 2013, S. 36.

³⁴ Vgl. Vieten, T., Bad-Bank, 2013, S. 25.

³⁵ Vgl. Illing, F., Deutschland in der Finanzkrise, 2013, S. 16.

³⁶ Vgl. Quiring, O. etal., LehmanBrothers, 2013, S. 15.

³⁷ Vgl. Jager, M., Voigtlander, M., Subprime-Krise, 2008, S. 7.

³⁸ Vgl. Schmitz, S., Wirtschaftskrisen, 2016, S. 126.

³⁹ Vgl. Guse, T., Politik des Federal Reserve Systems, 2009, S. 18.

⁴⁰ Vgl. Quiring, O. eta/.,LehmanBrothers, 2013, S. 13.

⁴¹ Vgl. Seel, G., Liquiditatsrisiko, 2013, S. 44.

⁴² Vgl. Beck, H., Wienert, H., Anatomie der Weltwirtschaftskrise, 2009, S. 7.

⁴³ Vgl. Taube, M., TenYears After, 2017, S. 3.

⁴⁴ Vgl. Daly, S., Zarco, J., Spain’s Housing Bubble, 2015,S.41.

⁴⁵ Vgl. Banco de Espana, Growing like Spain, 2016, S. 8.

⁴⁶ Vgl. Banco de Espana, Growing like Spain, 2016, S. 9.

⁴⁷ Vgl. Kohler, H., Spanien in Zeitender globalen Wirtschaftskrise, 2010, S. 8.

⁴⁸ Vgl. InternationalMonetary Fund, Financial Sector Spain, 2006, S. 7.

^[49] Vgl. Bundesministeriumfur Finanzen, Reformprozess Spanien, 2015, S. 29.

⁵⁰ Vgl. Bulbarelli, M., Housing Finance System, 2016, S. 16.

⁵¹ Vgl. Bulbarelli, M., Housing Finance System, 2016, S. 16.

⁵² Vgl. Osterreichische Nationalbank, KreditvolumenEuroraum, 2010, S. 31.

⁵³ Vgl. Banco de Espana, House Prices, 2006, S. 9.

⁵⁴ Vgl .Akin, O. et. al., CreditBubble, 2014, S. 224.

⁵⁵ Vgl. Ruiz, J., Stupariu, P., Vilarino,A.,The crisis, 2016, S. 1468.

⁵⁶ Vgl. Illing, F., Eurokrise, 2017, S. 72.

⁵⁷ Vgl. Kinsella, S., Ireland’s Celtic Tiger, 2013, S. 574.

⁵⁸ Vgl. Wiemers, E., The Celtic Tiger, 2014, S. 202.

⁵⁹ Vgl. McAleese, D., The Celtic Tiger, 2000, S. 46.

⁶⁰ Vgl. OECD, Environmental Performance Reviews, 2010, S. 141.

⁶¹ Vgl. Steininger, M., Immobilienmarkt, 2012, S. 406.

⁶² Vgl. Harrison, F., Wirtschaftskrise, 2008, S. 165.

⁶³ Vgl. Central Bank oflreland, Mortgage InterestRate Types inlreland, 2015, S. 10.

⁶⁴ Vgl. vanAarle, B., Tielens, J., van Hove, J., The Case oflreland, 2014, S. 398.

⁶⁵ Vgl. vanAarle, B., Tielens, J., van Hove, J., The Case oflreland, 2014, S. 395.

⁶⁶ Vgl. Illing, F., Eurokrise, 2017, S. 74.