Aktives versus passives Portfoliomanagement. Möglichkeiten und Grenzen


Studienarbeit, 2018
39 Seiten, Note: 1,3

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Portfoliotheorie
2.1 Tobin Separation
2.2 Wertpapierlinie und CAPM

3. Portfoliomanagement
3.1 Portfoliomanagementprozess: Planungsphase
3.2 Portfoliomanagementprozess: Asset Allocation
3.3 Portfoliomanagementprozess: Ausführungsphase
3.4 Portfoliomanagementprozess:Feedbackphase

4. Anlagestrategien
4.1 Passives Portfoliomanagement
4.2 Aktives Portfoliomanagement
4.3 Gegenüberstellung: aktives vs. passives Management

5. Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Effizienzkurve

Abbildung 2: Die Kapitalmarktlinie

Abbildung 3: Portfoliomanagementprozess

Abbildung 4: Magisches Dreieck der Vermögensanlage

Abbildung 5: Assetklassen

Abbildung 6: Top- Down und Bottom- Up

Abbildung 7: US- amerikanisches Portfolio vs. international diversifiziertes Portfolio

Abbildung 8: Aktive und passive Outperformance im Laufe der Zeit

1 Einleitung

Aufgrund von Ereignissen in der Vergangenheit, wie der Dotcom- Blase im Jahr 2000, ist die Verunsicherung bei Anlegern groß. Viele von ihnen mussten Verluste und Wertminderungen ihres Portfolios verkraften. Diese Geschehnisse führen dazu, dass viele Anleger eine Risikoaversion aufbauen und sie sich infolgedessen vom Vermögensaufbau durch Portfoliomanagement distanzieren. Viele von diesen Anlegern handeln jedoch nicht rational, was ihrem mangelnden Wissen geschuldet ist. Anstatt sich mit der Theorie und Techniken des Portfoliomanagements auseinanderzusetzen, investieren sie ihr Geld planlos und einzig und allein auf Grundlage von Empfehlungen. So haben vor der Krise des Jahres 2000 beispielsweise viele Menschen nur investiert, um am derzeitigen Aufwärtstrend teilzuhaben. Das heißt, dass sie sich nicht auf sachliche Argumente oder eine fundierte Strategie gestützt haben, sondern einfach den Entscheidungen und Investments der Masse gefolgt sind.1

Ziel dieser Arbeit ist es, den Anleger an die Portfoliotheorie heranzuführen und den Portfoliomanagementprozess zu erklären. Außerdem sollen verschiedene Ansätze und Strategien des Investierens angesprochen werden.

Angefangen mit der modernen Portfoliotheorie, werden zunächst die Thesen von Markowitz und Tobin vorgestellt. Im Zuge dessen wird die Beziehung zwischen Risiko und Rendite erläutert mithilfe des Konzeptes der Kapitalmarktlinie. Weiterhin wird auf die Wertpapierlinie und das CAPM eingegangen und die Unterschiede zwischen dem systematischen und unsystematischen Risiko werden dargestellt.

Im Anschluss an den Theorieteil, wird das Portfoliomanagement definiert und verschiedene strategische Ansätze der Asset Allocation werden thematisiert. Hierbei gilt es zu unterscheiden zwischen dem aktiven und passiven Portfoliomanagement.

In einem weiteren Schritt wird dann der Prozess des Portfoliomanagements mit seinen einzelnen Stufen erklärt. Beginnend mit der Entwicklung einer Anlagepolitik geht es über die strategische und taktische Asset Allocation bis hin zur Überwachung der Anlageergebnisse. Im Zuge der Asset Allocation werden auch die verschiedenen Assetklassen kategorisiert.

Das abschließende Kapitel greift die passive und aktive Anlagestrategie auf und erläutert die Effizienzmarkthypothese, welche den beiden Ansätzen zugrunde liegt. Aufbauend auf den Erkenntnissen beider Portfoliomanagement Strategien wird dann eine Gegenüberstellung beider Managementstile vorgenommen, um die hauptsächlichen Unterscheidungsmerkmale herauszukristallisieren. Hierbei wird auf mögliche Ziele und Erwartungshaltungen der Anleger im Hinblick auf Rendite und Risiko eingegangen.

Beendet wird die Arbeit mit einem Fazit, welches sowohl die erarbeiteten Erkenntnisse zusammenfasst, als auch eine Handlungsempfehlung für verschiedene Anlegertypen beinhaltet.

2 Portfoliotheorie

Die moderne Portfoliotheorie entstand in den 1950er-Jahren und geht hauptsächlich auf die Arbeiten von Markowitz, Tobin und Sharpe zurück. Markowitz, der Träger des Wirtschaftsnobelpreises des Jahres 1990 ist, zeigt bereits im Jahr 1952 auf Basis von empirischer Beobachtung, dass Portfolios in der Regel diversifiziert sind. Das soll heißen, dass Anleger nicht nur die Rendite des gesamten Portfolios berücksichtigen und auf Grundlage dieses Wertes die Aufteilung ihres Portfolios vornehmen. Würde nämlich nur die Gesamtrendite als entscheidungsrelevanter Faktor im Vordergrund stehen, so würde nur das Wertpapier mit der höchsten erwarteten Rendite gekauft werden. Genau dies widerlegt Markowitz jedoch mittels seiner Beobachtungen und findet neben der Rendite mit dem Risiko eine zweite Größe, welche einen Einfluss auf die Anlageentscheidungen hat.

Das Risiko wird über die Standardabweichung definiert, welche die durchschnittliche Abweichung der Renditen von ihrem Erwartungswert angibt. Mit einer größeren Standardabweichung, steigt gleichzeitig auch das Risiko und die damit verknüpfte erwartete Rendite des Anlegers.2 Somit ist die Standardabweichung eine wichtige Variable für einen risikoscheuen Investor, da sie eine Aussage über das erwartet Risiko der Investition treffen lässt. Ein höheres Risiko wird aus Sicht des Anlegers nur akzeptiert, wenn auch die Renditeerwartung ansteigt.

Um das Portfoliorisiko berechnen zu können, benötigt man neben der Standardabweichung der einzelnen Anlagen auch noch die Kovarianz, welche die Korrelation der Renditen der Wertpapiere des Portfolios beschreibt. Um die Kovarianz zu berechnen, müssen die Abweichungen der Renditen von dem jeweiligen Erwartungswert multipliziert werden. In dem von Markowitz entwickelten Portfolio- Selection- Modell wird unter Berücksichtigung der Variablen Risiko und Rendite ein Diagramm dargestellt, welches eine Kurve hervorbringt, die alle möglichen Portfolios darstellt.

Mithilfe eines Optimierungsverfahrens lässt sich in einem weiteren Schritt nun ein Teil der Kurve abgrenzen, welcher als Effizienzkurve bezeichnet wird. Alle Portfoliokombinationen, die entlang der Effizienzkurve liegen, sind in Bezug auf die erwartete Rendite und das zugrunde liegende Risiko am attraktivsten für den Anleger.3

In der untenstehenden Abbildung 1 ist diese Effizienzkurve, hier als effizienter Ast betitelt, nachzuvollziehen. Folgt man der Kurve so stellt man fest, dass die höchste erwartete Rendite an dem Punkt erreicht wird, an dem auch das Risiko ein Maximum hat. Alle Portfolios, die über dem effizienten Ast liegen, sind nicht realisierbar. Die Portfolios, die hingegen unter dem Ast sind, werden als ineffizient definiert. Spricht man von einem effizienten Portfolio, so sollte es bei gleichbleibender Rendite kein anderes Portfolio geben, welches ein geringeres Risiko besitzt oder welches bei identischem Risiko ertragreicher ist. Aus Sicht des Investors soll die erwartete Portfoliorendite möglichst hoch sein und die Standardabweichung der Portfoliorendite, welche das Risiko darstellt, möglichst gering sein. Denn es gilt, je größer die Standardabweichung der Rendite ausfällt, desto riskanter wird das Investment.4

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1. Effizienzkurve (Steiner,2002, S.9).

2.1 Tobin Separation

Besteht das Portfolio nach Markowitz nur aus Wertpapieren, die ein gewisses Risiko mit sich bringen, so ergänzt Tobin diese Betrachtungsweise und fügt dem Portfolio auch risikolose Finanzierungstitel hinzu. Das soll folgendes bedeuten: „Diese Finanzierungstitel sind risikolos in dem Sinne, daß alle versprochenen Zahlungen in der vereinbarten Höhe termingerecht erfolgen (kein Bonitäts-, Ausfalls- bzw. Delcredorisiko).“5

Das heißt, dass der Anleger aus Sicht von Tobin die Möglichkeit hat sein Kapital zu einem Teil in eine risikolose Anlage mit einer sicheren Rendite zu investieren und den Rest in ein riskantes Portfolio. Diese Unterteilung in risikolose und risikobehaftete Anlageformen ist nach dem seinem Entdecker benannt und wird bezeichnet als „Tobin- Separation“. Als Beispiel für ein risikoloses Investment kann die Staatsanleihe mit einem sehr guten Rating genannt werden, welche aber in Relation zu einem riskanten Wertpapier entsprechend weniger Rendite abwirft. Man geht also davon aus, dass die risikolose Anlage einen festen Zins generiert. Aus der Tobin- Separation resultiert, dass die Zusammensetzung eines jeden Portfolios aus Sicht des Anlegers identisch ist. Einzig und allein die individuelle Einstellung zum Risiko ist dafür ausschlaggebend, ob entweder die risikolose Anlage stärker gewichtet wird oder das riskante Marktportfolio im Fokus des Anlegers steht.6

Schaut man sich die Abbildung 2 an, so kann nachvollzogen werden, welche möglichen Gewichtungen für den Anleger als optimal anzusehen sind. In der Grafik werden auf der Ordinate die Renditeerwartungen abgebildet und die Abszisse bildet die Standardabweichung des Portfolios ab, welche mit dem Risiko gleichzusetzen ist. Die eingezeichnete Kapitalmarktlinie weist alle möglichen Kombinationen von Risiko und Rendite auf, die als effizient für den Anleger gelten. Die Kapitalmarktlinie ist eine Gerade, welche die Beziehung zwischen dem Risiko und der zu erwartenden Rendite des Portfolios zeigt. Betrachtet man den Punkt auf der Geraden, an dem die Rendite ein Maximum erreicht, so ist gleichzeitig auch ein Höchstwert beim bestehenden Risiko die Konsequenz. Sucht man nun die optimalen Portfoliozusammensetzungen in der Grafik, so muss man den Tangentialpunkt zwischen der Isonutzenkurve des Anlegers mit der Kapitalmarktlinie bestimmen. Die Isonutzenkurven beinhalten all die Portfoliokombinationen, welche dem Anleger den gleichen Nutzen stiften. In dem Graphen der Abbildung 2 sind diese Tangentialpunkte durch P1 und P2 gekennzeichnet, wobei der Punkt P2 gegenüber dem Punkt P1 zwar eine höhere erwartete Rendite vorzuweisen hat, aber dafür auch das Risiko größer ist. Der Anleger kann nun je nach individueller Nutzenvorstellung und Risikobereitschaft zwischen einer der beiden optimalen Portfoliokombinationen wählen.7

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2. Die Kapitalmarktlinie (Steiner, 2002, S.24).

2.2 Wertpapierlinie und CAPM

Nachdem nun anhand der Tobin- Separation die Renditeerwartung von riskanten Portfolios erklärt ist, fehlt noch die Betrachtung einzelner Wertpapiere, um den gleichgewichtigen Preis im Kapitalmarktgleichgewicht zu bestimmen. Dazu wird im CAPM (Capital Asset Pricing Model) neben der Kapitalmarktlinie noch die Wertpapierlinie herangezogen.8

Um zu erklären, wie sich die Wertpapierlinie herleitet, muss zunächst zwischen zwei verschiedenen Arten von Risiken unterschieden werden. Zum einen gibt es das Risiko des gesamten Marktportfolios, welches auch als das systematische Risiko des Marktes bekannt ist. Diese Art von Risiko ist nicht diversifizierbar und muss somit immer vom Anleger getragen werden. Alle jene Risiken, die die einzelnen Wertpapiere eines Portfolios gleichermaßen beeinflussen gelten als systematische Risiken. Ein Beispiel für ein solches Risiko ist eine Finanzkrise.

Zum anderen gibt es neben dem systematischen Risiko noch das unsystematische Risiko, welches sich durch Diversifikation des Portfolios jedoch vollständig eliminieren lässt. Diese Art von Risiko beeinflusst im Gegensatz zum systematischen Risiko immer nur einzelne Wertpapiere des Portfolios. Somit folgt also, dass ausschließlich das systematische Risiko Aufschluss über die zu erwartende Rendite eines Wertpapiers gibt, da sich das unsystematische Risiko wegdiversifizieren lässt. Dieser Zusammenhang zwischen erwarteter Rendite eines Wertpapiers mit dessen systematischem Risiko wird anhand der Wertpapierlinie aufgezeigt.9

Das Risikomaß für das systematische Risiko im CAPM wird als Betafaktor β bezeichnet und es gibt letztlich Aufschluss darüber, wie sich ein einzelnes Wertpapier verglichen mit dem Gesamtmarkt verhält. Es besteht ein positiver Zusammenhang zwischen der erwarteten Rendite und dem Beta. Nimmt der Betafaktor beispielsweise den Wert 1 an, so hat dies zu bedeuten, dass bei einem zehnprozentigen Marktwachstum auch das einzelne Wertpapier um 10 Prozent steigt. Ein β von 0 sagt aus, dass es keinen Zusammenhang zwischen der Bewegung am Markt und der einzelnen Aktie gibt. Besitzt das Wertpapier ein negatives Beta, kann dies zu einer erwarteten Rendite führen, die sogar unter dem risikolosen Zinssatz liegt.10

Nachdem das Modell der Kapitalmarktlinie und das Modell der Wertpapierlinie erklärt ist, kann eine Betrachtung der verschiedenen Methoden Aufschluss über die Unterschiede geben. So bildet die Kapitalmarktlinie die erwartete Rendite und das Risiko eines Portfolios ab, das sich zum Einen aus der risikolosen Anlage und zum Anderen aus der auf der Effizienzkurve liegenden riskanten Anlagekombination zusammensetzt. Die Wertpapiermarktlinie hingegen ermöglicht die Ermittlung der erwarteten Rendite und des Risikos von einzelnen Anlagen oder Portfolios.

Des Weiteren variiert die verwendete Risikogröße beider Modelle. Wird für die Berechnung der Kapitalmarktlinie das Risiko über die Standardabweichung definiert, um das Gesamtrisiko des Portfolios zu ermitteln, so ist das Risiko bei der Wertpapierlinie im CAPM Modell durch das Beta gegeben.

3 Portfoliomanagement

Das Wort Portfolio stammt aus dem Lateinischen und ist eine Zusammensetzung aus den Wörtern portare „tragen“ und folium „Blatt“. Überträgt man das Wort in die Investitionstheorie, so versteht man unter Portfolio einen Bestand an Kapitalanlagen, wie Wertpapieren oder anderen Assets. Mithilfe der nachfolgenden Definition soll das Portfolio genauer erklärt werden.

„Ein Portfolio ist eine gedankliche Zusammenfassung der Kapitalanlagen und Vermögensteile einer Person, eines Haushaltes oder einer Institution zum Zweck der rechnerischen Zusammenfassung, Darstellung und Kontrolle finanzieller Eigenschaften des Portfolios und seiner Komponenten, vor allem der Werte, der Rendite, der Exponiertheit (Exposure) gegenüber Risiken sowie der Liquidität. Die vom Investor gewünschten Merkmale Sicherheit, Rendite und Liquidität sollen durch das Portfolio insgesamt zustande kommen.“11

Das Portfoliomanagement soll, unter Berücksichtigung der Prinzipien der Portfoliotheorie, die Asset Allocation umsetzen. Die Asset Allocation ist Teil des Portfoliorealisierungsprozesses, welcher von der Selektion der verschiedenen Anlageklassen bis hin zum Kauf- oder Verkaufszeitpunkt verschiedener Assets reicht.12

Das Management eines Portfolios ist eine vielseitige Dienstleistung, da jedes Portfolio individuell auf die Kundenbedürfnisse abgestimmt sein muss. Hierzu ist ein Prozess erforderlich, der aus der Planung, der Ausführung und dem Feedback besteht.13

In der Planungsphase werden die Finanzmärkte und die Kundenbedürfnisse analysiert, die langfristige Anlagepolitik formuliert und die strategische Asset-Allokation festgelegt. In der Ausführungsphase wird das Portfolio erstellt und die von der Anlagepolitik geforderten Anlagen werden gekauft. Das Feedback schließt den Prozess ab und beinhaltet die Überwachung der Anlagepolitik und der Kapitalmarkterwartungen, das Rebalancing und die Evaluation des Portfolios. Die Investmentmethoden eines jeden Portfolio Managers, welche während des Prozesses verfolgt werden, sind sehr unterschiedlich. Trotzdem kann eine grobe Abgrenzung zwischen zwei Typen von Managern beobachtet werden. Auf der einen Seite gibt es den passiven Manager, welcher sich an der Rendite einer Benchmark orientiert und versucht diese kostenminimierend nachzubilden. Auf der anderen Seite steht der aktive Manager, welcher es sich zur Aufgabe macht, eine Rendite zu erzielen, die höher als die Benchmarkrendite ist. Einzelne Methoden und eine kritische Betrachtung, mittels einer Gegenüberstellung der beiden Managementstile, werden im vierten Kapitel thematisiert werden.14

Die strategische Asset-Allokation wird in der Planungsphase erarbeitet und sie ist dafür zuständig aus verschiedensten Anlageklassen, wie beispielsweise Immobilien, Wertpapieren oder Anleihen, ein Portfolio zusammenzustellen. Im Rahmen dieser Planungsphase, werden die dem Portfolio zugrunde liegenden Anlageklassen des Investors definiert, welche auf die langfristige Anlagepolitik abgestimmt sein sollten. Hierbei bestimmen die individuellen Risikovorstellungen und Renditeerwartungen des Anlegers über die Portfoliostruktur.

Schaut man sich die unterschiedlichen Formen des Managements eines Portfolios an, so stellt man fest, dass entweder eine passive, eine semiaktive oder eine aktive Steuerung des Portfolios praktiziert werden kann. In dieser Arbeit werden jedoch nur die aktive und die passive Anlagestrategie genauer thematisiert werden.

Passive Anlagestrategien verfolgen in der Regel das Ziel der Indexierung oder setzen eine Kaufen-und-Halten-Strategie um. Die Indexierung funktioniert indem ein Portfolio so erstellt wird, dass ein Vergleichsindex, wie der DAX so gut wie möglich nachgebildet wird. Um die Kaufen- und Halten- Strategie zu erklären, soll das nachfolgende Zitat des US-amerikanischen Großinvestors Warren Buffet Auschluss geben, welches lautet: "Nobody buys a farm based on whether they think it's going to rain next year…They buy it because they think it's a good investment over 10 or 20 years.".15

Wie das Zitat schon sagt, ist der Hintergedanke einer passiven Anlagestrategie, dass der Anleger langfristig denken sollte und aktuelle Geschehnisse, wie zum Beispiel Börsencrashs oder Spekulationsblasen unberücksichtigt lassen sollte. Die Philosophie des langzeitorientierten Investors sollte es also sein, Investments zu tätigen, die auf lange Sicht eine positive Entwicklung versprechen und dabei sollten zwischenzeitliche negative Ereignisse und Rückschläge nicht direkt zu einem Verkauf der Anlage führen. Auch André Kostolany, welcher ein Börsen- und Finanzexperte war, schreibt in seinem Buch „Die Kunst über Geld nachzudenken“, dass ein erfolgreicher Anleger Geduld haben muss. Wie er schreibt, ist es bei einer fundierten Spekulation nur eine Frage der Zeit bis sich positive Ergebnisse in Form von Renditen zeigen. Man muss aber genug Geduld haben, um zwischenzeitliche Stürme und Gewitter auszusitzen.16

Bestandteil der semiaktiven Strategie ist es einerseits mittels einer aktiven Strategie das Benchmarkportfolio zu schlagen und andererseits das Tracking-Risiko, auch Tracking- Error genannt, so gering wie möglich zu halten beziehungsweise innerhalb einer gegebenen Bandbreite einzugrenzen. Als Benchmarkportfolio wird jenes Portfolio betitelt, welches bei gleichem Risiko eine vergleichbare Rendite verspricht. Vor Allem bei Investments in Aktien werden hierfür häufig Marktindizes herangezogen, wie beispielsweise der DAX. Im Gegensatz zur passiven Anlagestrategie versucht man also nicht nur einen Index nachzubilden, sondern diesen mit Hinblick auf die erwartete Rendite zu übertreffen. Zusätzlich liegt das Tracking-Risiko, welches das Abweichungsrisiko zwischen dem Portfolio des Anlegers und dem des Benchmarkportfolios misst, im Fokus der semiaktiven Anlagestrategie. Je höher der Wert des Tracking-Risikos ausfällt, desto größer wird die Abweichung der Portfoliorendite von der Rendite des Benchmarkportfolios sein.17

Bei einer aktiven Anlagestrategie hingegen wird das Tracking-Risiko außer Acht gelassen. Ausschlaggebend bei dieser Strategie ist ausschließlich das Ziel die Rendite des Benchmarkportfolios zu übertreffen. Mithilfe von Selektions- und Allokationsaktivitäten sowie des Benchmarktimings soll die höhere Rendite erreicht werden. Welche Methoden und Anlageinstrumente genau bei der Anwendung einer aktiven und passiven Anlagestrategie verwendet werden, wird im vierten Kapitel der Anlagestrategien genauer thematisiert.18

3.1 Portfoliomanagementprozess: Planungsphase

In der untenstehenden Abbildung 3 ist der gesamte Prozess der Portfoliorealisierung grafisch dargestellt. In diesem Kapitel wird der Prozess beschrieben und die einzelnen Phasen werden erklärt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3. Portfoliomanagementprozess (Mondello, 2017, S.1006).

Beginnend mit der Planungsphase wird der Prozess eingeleitet. Zunächst müssen die investorspezifischen Anlageziele, Anlagerestriktionen und die langfristige Anlagepolitik formuliert werden.

[...]


1 Vgl. Buskamp, 2004, S.23.

2 Vgl. Steiner, 2002, S. 7ff.

3 Vgl. Steiner, 2002, S.8.

4 Vg. Spremann, 2008, S.59.

5 Fischer, 2002, S. 54.

6 Vgl. Steiner, 2002, S.25.

7 Vg. Steiner, 2002, S.24

8 Vgl. Mondello, 2017, S.167.

9 Vgl. Steiner, 2002, S.25 ff.

10 Vgl. Stier, 2017, S. 23ff.

11 Spremann, 2008, S.8.

12 Vgl. Schopf, 2009, S.2.

13 Vgl. Mondello, 2017, S.1005.

14 Vgl. Mondello, 2017, S. 1005 ff.

15 Martin, 04.05.2018.

16 Vgl. Kostolany, 2017, S.128.

17 Vgl. Mondello, 2017, S.9.

18 Vgl. Steiner, 2002, S. 51ff.

Ende der Leseprobe aus 39 Seiten

Details

Titel
Aktives versus passives Portfoliomanagement. Möglichkeiten und Grenzen
Hochschule
Internationale Hochschule für Wirtschaft, Technik und Kultur gGmbH
Note
1,3
Autor
Jahr
2018
Seiten
39
Katalognummer
V463886
ISBN (eBook)
9783668931282
ISBN (Buch)
9783668931299
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Portfoliomanagement, aktives Portfoliomanagement, passives Portfoliomanagement, Portfoliotheorie, Tobin, Wertpapierlinie, CAPM, Asset Allocation, Kapitalmarktlinie, Effizienzkurve, Markowitz, Assetklassen, Anlagestrategien, Indexierung, Index Tracking, Risiko, Rendite
Arbeit zitieren
Alexander Günther Socorro (Autor), 2018, Aktives versus passives Portfoliomanagement. Möglichkeiten und Grenzen, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/463886

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