Fremdkapitalfinanzierung von Unternehmen. Entwicklung der Anleihemärkte und Auswirkungen auf Unternehmen


Fachbuch, 2019
76 Seiten
Anonym

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einführung
1.1 Einleitung und Problemstellung
1.2 Inhaltlicher Aufbau

2 Unternehmensfinanzierung und Finanzierungsarten
2.1 Charakterisierung des Eigenkapitals
2.2 Bedeutung der Eigenkapitalfinanzierung in Deutschland

3 Fremdkapitalfinanzierung
3.1 Kategorisierung nach Kapitalherkunft
3.2 Bedeutung der Fremdkapitalfinanzierung in Deutschland
3.3 Unternehmensanleihen

4 Anleihemärkte
4.1 Überblick
4.2 Indizes
4.3 Entwicklung der Anleihemärkte

5 Auswirkungen der Situation am Kapitalmarkt auf ausgewählte Unternehmen
5.1 Einführung: Zinsstrukturkurven
5.2 Eigene Berechnung der Credit Spreads
5.3 Szenario: Annahme einer Zinserhöhung

6 Schlussgedanke

Anhang: Schuldscheindarlehen

Literaturverzeichnis

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek:

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Impressum:

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Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1, Möglichkeiten der Finanzierung

Abbildung 2, Eigenkapitalquoten deutscher Unternehmen

Abbildung 3, Verbindlichkeiten der Unternehmen nach Finanzierungsform Angaben für Unternehmen in Deutschland im Jahr 2014 in Prozent des BIP

Abbildung 4, Zahlungsströme einer Fixkuponanleihe

Abbildung 5, Ratings von Anleihen nichtfinanzieller Unternehmen (Sitz im Euroraum)

Abbildung 6, Grafische Darstellung der Zahlungsströme

Abbildung 7, Umlauf ausstehender Schuldverschreibungen inländischer Emittenten, Juli

Abbildung 8, iBoxx Euro Non-Fin und iBoxx Euro Covered, Performancemessungen

Abbildung 9, iBoxx Euro Non-Fin und iBoxx Euro Covered, Asset Swap Spreads

Abbildung 10, Euro High Yield Index, Asset Swap Spread

Abbildung 11, iTraxx Europe und iTraxx Main in Basispunkten

Abbildung 12, iTraxx und Hauptrefinanzierungssatz EZB in % (Sekundärachse)

Abbildung 13, Umlauf und Umlaufrenditen inländischer Inhaberschuldverschreibungen von Unternehmen

Abbildung 14, Umlaufrendite inländischer Inhaberschuldverschreibungen

Abbildung 15, Entwicklung der Bankkredite und Unternehmensanleihen

Abbildung 16, Auswirkung des CSPP auf die Credit Spreads

Abbildung 17, Schematischer Verlauf einer Zinsstrukturkurve

Abbildung 18, Renditekurve Bund in Prozent, 1-10 Jahre

Abbildung 19, Ausstehende Anleihen mit der Renditeentwicklung (%) und Restlaufzeiten (Jahre)

Abbildung 20, Credit Spread-Verläufe

Abbildung 21, Historische Renditen für Bundeswertpapiere mit der Restlaufzeit 1 Jahr (Monatsendstände)

Abbildung 22, Hypothetische Renditekurve des Bundes 1-10 Jahre

Abbildung 23, Renditekurven der Unternehmen nach einer hypothetischen Zinserhöhung

Abbildung 24, Entwicklung der Nettoverschuldung

Abbildung 25, Entwicklung des Nettoverschuldungsgrades

Abbildung 26, Bruttoneuemissionsvolumina am Schuldscheinmarkt

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1, Indexstände 2010 und 2017

Tabelle 2, Auswirkung einer Zinserhöhung auf die Credit Spreads (Beispiel)

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einführung

1.1 Einleitung und Problemstellung

„Die größte Blase in der Geschichte der Menschheit“1

David Folkerts-Landau, Chefvolkswirt der Deutschen Bank zur aktuellen Situation am Anleihenmarkt (07.12.2017)

Während die Öffentlichkeit über die Preisentwicklung von Aktien, Immobilien und anderen Vermögensgegenständen durch Medien stets gut informiert ist, scheint die Entwicklung der Fremdkapitalmärkte weit weniger im Fokus zu stehen. Dabei ist der Trend der Anleihemärkte in den letzten Jahren ebenfalls stark geprägt durch die Schuldenkrise und die Politik der Europäischen Zentralbank. Nicht nur Staaten machen sich diese Möglichkeit der Finanzierung zunutze, sondern auch immer mehr Unternehmen. In Deutschland, wo der Bankkredit immer noch an Platz eins der Finanzierungsmöglichkeiten steht, steigt die kapitalmarktbasierte Fremdkapitalfinanzierung seit 2008 jedoch kontinuierlich an.2

Diese Arbeit soll das Themengebiet der Unternehmensfinanzierung mittels Anleihen erschließen und verständlich darstellen. Dabei wird vor allem auf die heutigen Finanzierungsbedingungen aus Sicht der Unternehmen eigegangen. Es soll geklärt werden, wie sich die aktuelle Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) an den Anleihemärkten bemerkbar macht. Dadurch wird die Frage aufgeworfen, wie sich die Bedingungen am Fremdkapitalmarkt für Unternehmen verändern würden, wenn die Zinsen wieder ansteigen. Anhand eigener Berechnungen wurde ein Szenario für die Auswirkungen eines Zinsanstieges auf ausgewählte Unternehmen erstellt. Es wird versucht darzustellen, welche Problematiken durch einen Zinsanstieg auf Unternehmen zukäme und wie diese darauf reagieren könnten.

1.2 Inhaltlicher Aufbau

Das Kapitel 2 geht in knapper Form auf die Finanzierung mit Eigenkapital ein. Dies dient dem grundlegenden Verständnis und stellt zudem eine Abgrenzung zur Fremdkapitalfinanzierung dar. Da der Fokus dieser Arbeit auf der Finanzierung mit Fremdkapital liegt, wird auf die Vorstellung mezzaniner Finanzierungsformen verzichtet.

Das Kapitel 3 beschäftigt sich daraufhin ausschließlich mit der Fremdkapitalfinanzierung. Der Schwerpunkt liegt auf dem Abschnitt 3.4, in dem die kapitalmarktorientierte Unternehmensfinanzierung mit Hilfe von Unternehmensanleihen vorgestellt wird. Inhalt sind die grundsätzlichen Eigenschaften und Merkmale von Unternehmensanleihen, die notwendig zum Verständnis der darauffolgenden Kapitel sind.

Ein Einblick in die Fremdkapitalfinanzierung mit Schuldscheinen ist wegen der Nähe des Finanzierungsvehikels zu Unternehmensanleihen relevant, jedoch nicht weiter zielführend für diese Arbeit. Aufgrund dessen befindet sich eine Einführung zu diesem Thema im Anhang.

Danach steht in Kapitel 4 die Entwicklung der Anleihemärkte im Vordergrund. Einleitend werden zuerst die in dieser Arbeit zum Einsatz kommenden Anleihe- und Credit Default Swap-Indizes erklärt. Anschließend wird auf die Entwicklung der Anleihemärkte von der Einführung des Euro bis 2017 genauer eingegangen. Vor allem in den letzten Jahren stehen dabei die Zinspolitik und das Anleihekaufprogramm der Europäischen Zentralbank im Mittelpunkt, welche die Anleihemärkte und somit auch die Finanzierungsbedingungen für Unternehmen mit beeinflusst haben.

Aus diesen Gegebenheiten wird in Kapitel 5 versucht, die Auswirkungen für drei ausgewählte Unternehmen derselben Branche herauszuarbeiten. Alle drei Unternehmen sind am Fremdkapitalmarkt aktiv. Zur quantitativen Erfassung werden dafür hypothetische Renditekurven errechnet, um die Bedingungen für die drei Unternehmen annähernd abzubilden.

Der zweite Teil des Kapitels beschäftigt sich mit einer hypothetischen Zinserhöhung. Ziel dieser Annahme ist es, herauszufinden, wie sich höhere Zinsen auf die Renditekurven und somit auf die Finanzierungsbedingungen der drei Unternehmen auswirken könnten. Quantifizierbare Effekte werden so auf diese Weise so exakt wie möglich abgebildet. Veränderungen, die nicht berechnet werden können, werden in Abschnitt 5.3.3 aufgeführt und diskutiert. Ziel dieses Abschnitts ist es, einen Eindruck zu vermitteln, wie sich die Finanzierungsbedingungen am Beispiel der drei Unternehmen bei einem höheren Zinsniveau verändern könnten. Das Kapitel schließt mit einer Zusammenfassung und persönlichen Empfehlungen des Autors für eventuelle Anschlussfinanzierungen im neuen Zinsumfeld ab.

2 Unternehmensfinanzierung und Finanzierungsarten

Der Finanzbereich eines Unternehmens wird in die Bereiche Investition und Finanzierung aufgeteilt. Unter Investition versteht man die Verwendung finanzieller Mittel. Die Finanzierung beschäftigt sich mit der Bereitstellung finanzieller Mittel, die für Investitionen benötigt werden. Somit sind die beiden Begriffe zwangsläufig untrennbar miteinander verbunden.3 Der Begriff Finanzierung kann wie folgt definiert werden:

„Maßnahmen der Mittelbeschaffung und -rückzahlung und damit der Gestaltung der Zahlungs-, Informations-, Kontroll- und Sicherungsbeziehungen zwischen Unternehmen und Kapitalgebern.“4

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1, Möglichkeiten der Finanzierung

Quelle: Wöhe, G./Döring, U./ Brösel, G., 2016, S. 469

Neben der Unterscheidung zwischen Innen- und Außenfinanzierung, die nach Herkunft der finanziellen Mittel (aus dem Unternehmen oder von außen ins Unternehmen) differenziert, wird außerdem zwischen Eigenkapitalfinanzierung und Fremdkapitalfinanzierung unterschieden (Abbildung 1).5 Der Vollständigkeit halber wird hier erwähnt, dass es auch mezzanine Finanzierungsmöglichkeiten gibt, die eine Mischform darstellen. Auf diese wird jedoch nicht weiter eingegangen.

In den zwei folgenden Abschnitten wird die Finanzierung mit Eigenkapital kurz vorgestellt und erklärt. Der Fokus liegt jedoch auf der Fremdkapitalfinanzierung in Form der Außenfinanzierung die in Kapitel 3 ausführlich behandelt wird. Der Schwerpunkt liegt dabei auf der Finanzierung durch die Ausgabe von Unternehmensanleihen, die in Abbildung 1 als Art der Kreditfinanzierung dargestellt wird.

2.1 Charakterisierung des Eigenkapitals

Die Differenzierung zwischen Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung orientiert sich an den rechtlichen Ansprüchen der Eigen- oder Fremdkapitalgeber. In aller Regel steht Eigenkapital einem Unternehmen auf unbegrenzte Zeit zur Verfügung.6

Generell gilt: „Das Eigenkapital einer Unternehmung erhöht sich immer dann, wenn Eigenkapitalgeber ihre Kapitaleinlagen erhöhen oder wenn Gewinne thesauriert werden. Verluste hingegen sowie Entnahmen bzw. Gewinnausschüttungen reduzieren die Eigenkapitalposition“.7

Eine Unternehmung kann demnach durch folgende Möglichkeiten zu Eigenkapital gelangen:

Einlagen- oder Beteiligungsfinanzierung

Hierbei handelt es sich um Außenfinanzierung mit Eigenkapital. Dabei können die Eigenkapitalgeber alte oder neue Gesellschafter sein. Durch die Bereitstellung von Eigenkapital werden die Geldgeber Anteilseigner der Unternehmung. Das bekannteste Beispiel dieser Finanzierungsform ist der Erwerb von Aktien durch einen Investor. Er stellt der Unternehmung Eigenkapital zur Verfügung und erhält im Gegenzug einen Anteil an der Unternehmung. Je nach Rechtsform ist es leichter oder schwerer, Anteile zu erwerben. Bei nicht börsennotierten Unternehmen ist der Aufwand erheblich größer und es existiert nicht immer ein „fairer“ Marktpreis.8

Selbstfinanzierung durch thesaurierte Gewinne

Durch erwirtschaftete Jahresüberschüsse der aktuellen Periode oder dem einbehaltenen Gewinn der letzten Perioden, abzüglich Einstellungen in Gewinnrücklagen und Ausschüttung erwirtschaftet das Unternehmen Eigenkapital „von innen heraus.“9

Eigenkapitalgeber haben im Insolvenz- oder Liquidationsfall einen nachrangigen Zahlungsanspruch verglichen mit den Fremdkapitalgebern. Der Eigenkapitalgeber „haftet“ mit seinem eingebrachten Kapital. Dafür besteht für Eigenkapitalgeber in der Regel je nach Rechtsform eine Verknüpfung mit den Geschäftsführungsbefugnissen sowie die Ausstattung mit Stimmrechten. Es besteht bei Eigenkapitalgebern i.d.R. ein Gleichlauf zwischen dem Finanzierungsbeitrag und dem Erfolgsanspruch. Bei Fremdkapitalgebern ist dieser Zahlungsanspruch vorrangig, jedoch begrenzt. Auch in der Ausgestaltung der Kontrollrechte über die Geschäftsführung sind Eigenkapitalgeber anders gestellt als Fremdkapitalgeber, bei denen die Kontrollrechte abhängig von den abgeschlossenen Kreditverträgen und von der wirtschaftlichen Lage des Unternehmens sind. Eigenkapitalgeber haben häufig keine Kündigungsrechte. Jedoch sind auch hier Ausnahmen möglich, z.B. beim Austritt aus einer Unternehmung oder beim Verkauf von Aktien (Rückgaberecht). Dagegen sind die Kündigungsrechte beim Fremdkapitalgeber von Anfang an vertraglich klar definiert und verändern sich gegebenenfalls nur bei einer Verschlechterung der Vermögens- oder Ertragslage des Unternehmens.10

2.2 Bedeutung der Eigenkapitalfinanzierung in Deutschland

In den letzten 20 Jahren ist in Deutschland ein durchgehender Trend zu einer größeren Eigenkapitalbasis in allen Branchen und Größenklassen zu erkennen. Die Grafik des Instituts der Deutschen Wirtschaft Köln (Abbildung 2) zeigt vor allem bei den kleinen und mittleren Unternehmen (KMU11 ) einen deutlichen Anstieg des Eigenkapitals von 7,3% auf 24%. Damit liegen sie zwar immer noch unter dem Eigenkapitalwert deutscher Großunternehmen (29,8%), haben jedoch in den letzten 20 Jahren deutlich aufgeholt. Der Aufbau von einer größeren Eigenkapitalbasis kommt nicht überraschend, schließlich konnten viele Unternehmen den langen wirtschaftlichen Aufschwung nutzen, um erwirtschaftete Gewinne zu thesaurieren.12

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2, Eigenkapitalquoten deutscher Unternehmen

Quellen: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Deutsche Bundesbank 2015, Bendel, D./Demary, M./Voigtländer, M.; S.41

3 Fremdkapitalfinanzierung

Genau wie bei der Eigenkapitalfinanzierung kann auch bei der Fremdkapitalfinanzierung zwischen der Mittelherkunft, also Innen- und Außenfinanzierung unterschieden werden. Demnach handelt es sich um Fremdkapitalfinanzierung im Rahmen der Außenfinanzierung, wenn dem Unternehmen flüssige Mittel durch Gläubiger zugeführt werden. Anders als beim Eigenkapital erwirbt der Gläubiger jedoch kein Eigentum am Unternehmen, sondern ist mit diesem über einen festgelegten Zeitraum schuldrechtlich verbunden. Der Fremdkapitalgeber hat einen Anspruch auf die Zahlung von Zinsen und die Rückzahlung des Kapitals zum vereinbarten Zeitpunkt, jedoch kein Recht auf Kontroll-, Mitsprache- und Entscheidungsrechte.13

Die Fremdkapitalfinanzierung im Rahmen der Innenfinanzierung erfolgt durch die Bildung von Rückstellungen, die noch nicht ausgezahlt worden sind. Hier stellt ein Unternehmen Geld z.B. für die Altersversorgung ehemaliger Mitarbeiter (Pensionsrückstellungen) zurück. Da es sich dabei um eine vertragliche Verpflichtung handelt, sind die Beträge dem Fremdkapital zuzurechnen. In der Zeit zwischen der Rückstellungsbildung und der tatsächlichen Auszahlung der Geldbeträge entsteht ein Finanzierungseffekt. Die Finanzierung aus Rückstellungswerten spielt in dieser Arbeit keine tragende Rolle und wird deshalb nur kurz erwähnt.14

3.1 Kategorisierung nach Kapitalherkunft

Für eine möglichst genaue Aufschlüsselung der verschiedenen Arten von Fremdkapital ist es sinnvoll, eine Kategorisierung des Fremdkapitals nach der jeweiligen Kapitalherkunft vorzunehmen. Auf der ersten Ebene wird dabei unterschieden, ob die flüssigen Mittel von

1. Kapitalgebern kommen, die mit dem Leistungsprozess des Unternehmens verbunden sind, oder
2. von Finanzkreditgebern, die mit dem internen Leistungsprozess nichts zu tun haben.15

Unter Punkt 1 versteht man vor allem die Gewährung von Lieferanten- und Kundenkrediten. Bei Lieferung von Rohwaren an das Unternehmen oder bei dem Verkauf von Fertigprodukten an den Kunden entsteht eine Kreditbeziehung zwischen dem Unternehmen und dem Lieferanten/Kunden. Werden die Rechnungen nicht sofort beglichen, sondern existiert ein Zahlungsziel, handelt es sich um eine zeitlich begrenzte Form der Fremdkapitalfinanzierung.16

Fremdkapital von Finanzkreditgebern lässt sich grob in die drei Kategorien Bankensektor, Nichtbankensektor und Öffentliche Hand unterteilen. Der Bankensektor stellt den Unternehmen Kredite zur Verfügung, die als Fremdkapital bilanziert werden. Es existieren unterschiedlichste Arten von Bankkrediten mit unterschiedlichen Ausprägungen.17 Da der Schwerpunkt dieser Arbeit nicht auf dem Bankensektor liegt, wird auf Bankkredite nicht näher eingegangen.

Die Finanzierung über den Nichtbankensektor erfolgt meistens über den Kapitalmarkt oder mit kapitalmarktähnlichen Produkten. Bei einem längerfristigen Finanzierungshorizont kommen vor allem Unternehmensanleihen und Schuldscheindarlehen die beide in dieser Arbeit vorgestellt werden (letztere im Anhang) in Frage.18

3.2 Bedeutung der Fremdkapitalfinanzierung in Deutschland

Verglichen mit den USA, wo die Kapitalmarktfinanzierung eine tragende Rolle spielt, gilt Deutschland als traditionell bankenfinanziert. In Abbildung 3 ist das Verhältnis zwischen Krediten und emittierten Unternehmensanleihen deutlich zu erkennen. Trotz der insgesamt hohen Beliebtheit ist die Entwicklung im Kreditsektor von 1999 bis 2014 jedoch insgesamt leicht rückläufig. Der Anteil von kurzfristigen Krediten fiel in dieser Zeit von 19,8% auf 15,8%. Bei den längerfristigen Krediten war der Rückgang von 34,9% im Jahr 1999 auf 31,9% im Jahr 2014 etwas schwächer. Langfristige Fremdkapitalaufnahme macht in Deutschland einen weitaus größeren Teil aus als kurzfristige. Mitverantwortlich für die leichten Rückgänge könnten unter anderem die strengeren Kredit- und Eigenkapitalvorschriften der Banken sein.19

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3, Verbindlichkeiten der Unternehmen nach Finanzierungsform Angaben für Unternehmen in Deutschland im Jahr 2014 in Prozent des BIP

Quellen: Eigene Darstellung in Anlehnung an: EZB, Bendel, D./Demaray, M./Voigtländer, M.; S.44

Dagegen spielen kurzfristige Anleihen hierzulande eine untergeordnete Rolle. 2015 lag deren Anteil am BIP bei 0,1%, ganz im Gegensatz zu den längerfristigen Unternehmensanleihen. Dort stieg der Anteil von 1,8% im Jahr 1999 auf 5,1% Prozent des BIP im Jahr 2014.20 Für kleine Unternehmen sind Anleihen kein Ersatz für eine Finanzierung über Bankkredite, da die Hausbank aufgrund oft längerfristiger Beziehungen passende Kreditkonditionen bieten kann.21 Finanzinvestoren dagegen verlangen bei kleineren Unternehmen hohe Risikoaufschläge, selbst wenn diese mit einem Produkt Weltmarktführer sind. Außerdem entstehen bei Finanzierung über den Kapitalmarkt hohe Fixkosten für Dokumentations-, Prospekterstellung- und Compliance-Verpflichtungen. Aus Sicht der Mittelverwendung werden Anleihen, Schuldverschreibungen und langfristige Kredite vor allem zur Kapazitätserweiterung sowie für Forschung und Entwicklung verwendet. Für die Sicherstellung der Liquidität und Bewältigung von Auftragsspitzen dienen vor allem die kurzfristigen Kredite.22

Zusammengefasst stehen Banken vor allem bei langfristiger Finanzierung in Deutschland unangefochten auf Rang eins. Die Finanzierung über Anleihen nimmt dabei lange nicht den gleichen Stellenwert ein. Dies kann zum Teil auch daran liegen, dass deutsche Unternehmen immer mehr Schuldscheine emittieren, die rechtlich als Kredite klassifiziert werden.23

Nach einem ersten Einblick in das Thema Fremdkapital folgt eine weitere Vertiefung zur Fremdfinanzierung mit Unternehmensanleihen. Da eine Vorstellung von Schuldscheindarlehen (SSD) für diese Arbeit nicht weiter zielführend ist, wird auf dieses Finazierungsvehikel im Anhang eingegangen. Ziel des Abschnitts 3.3 ist, grundlegendes Wissen über Unternehmensanleihen zu vermitteln, um in Kapitel 4 die Entwicklung der Anleihemärkte verständlich darlegen zu können.

3.3 Unternehmensanleihen

Bei Bedarf an hohen Kapitalbeträgen lohnt sich für größere Unternehmen häufig der Gang an den Kapitalmarkt. Im Gegensatz zur Eigenfinanzierung über die Ausgabe von Aktien ist die Aufnahme von Fremdkapital zu verzinsen und nach Ende der Laufzeit zu tilgen. Während Eigenkapitalgeber Dividendenzahlungen erwarten, die aus dem Gewinn aufzubringen sind, sind die fälligen Zinszahlungen bei Fremdkapitalfinanzierung als betrieblicher Aufwand zu buchen.24

Bei der Finanzierung mit Unternehmensanleihen schließen sich mehrere Geldgeber zusammen, um einem Geldnehmer für eine festgelegte Zeit Kapital bereitzustellen. Bei einer längerfristigen, festverzinslichen und börsenfähigen Schuldverschreibung spricht man von einer Anleihe (auch: Obligation, Industrieobligation, Bond oder Unternehmensanleihe).25 Da eine Anleihe aber im Gegensatz zu einem Schuldscheindarlehen ein Wertpapier ist, bringt sie einen entscheidenden Vorteil mit sich: Der Gläubiger oder auch der Halter des Papieres kann seine Forderung an einen Dritten verkaufen und das ohne die Zustimmung des Schuldners. Der Käufer der Anleihe ist dann der neue Gläubiger mit dem Recht auf die Zahlung des Kupons und des Nennbetrages bei Fälligkeit der Anleihe.26

3.3.1 Allgemeine Merkmale von Anleihen

Im Nachfolgenden werden die wichtigsten Merkmale einer Anleihe erläutert: Eine Anleihe wird einem Emittenten zugerechnet, der dem Gläubiger Zins und Tilgung zahlt. Auf Basis des Nominalwerts/Nennbetrags werden die Zinszahlungen berechnet. Der Nennbetrag ist jedoch nicht zu verwechseln mit dem Emissionskurs und dem Rückzahlungskurs einer Anleihe. Um den Handel zu erleichtern, wird der Gesamtbetrag in Teilschuldverschreibungen aufgeteilt (z.B. 100 Euro oder 1 000 Euro). Anleihen können zu einem Nominalwert von 100 (Par-Bond), unter 100 (Discount-Bond) oder über 100 (Premium-Bond) begeben werden. Die Höhe des Kupons ist die Höhe der Zinszahlung, die der Investor für sein geliehenes Geld erhält. In seiner einfachsten Ausprägung ist der Kupon fix festgelegt, weswegen diese Anleihen auch als festverzinsliche Wertpapiere bezeichnet werden. Der Zinssatz der Anleihe ist ein Prozentsatz vom Nennbetrag (=Nominalzins).27 Abhängig von der Ausgestaltung kann der Zinstermin jährlich, halbjährlich oder auch erst am Laufzeitende stattfinden. Die Laufzeit von Anleihen beträgt i.d.R. 5 bis 30 Jahre, jedoch gibt es auch „Ultralangläufer“ mit erheblich längeren Laufzeiten. Die Tilgungsmodalität gibt an, wie die Rückzahlung erfolgt. Im Normalfall liegt die Rückzahlung bei 100 (%) und findet am Ende der Laufzeit statt. Eine vorzeitige Kündigung der Anleihe ist nur dem Schuldner möglich, sofern im Emissionsprospekt nichts anderes vorgesehen ist. Außerdem können Anleihen besichert oder unbesichert sein. Eine Besicherung ist die Hinterlegung einer separaten Deckungsmasse, auf die der Insolvenzverwalter im Falle einer Insolvenz keinen Zugriff hat.28

Bei den aufgezählten Merkmalen handelt es sich um Basismerkmale. Je nach Anleihe treten Sonderformen oder andere Veränderungen auf. Die nun folgenden Abschnitte sollen dabei helfen, die verschiedenen Ausprägungen und Besonderheiten von Anleihen verständlich zu machen.

3.3.2 Differenzierung nach Kuponarten

Der Kupon sichert dem Gläubiger das Recht, vom Emittenten am festgelegten Kupontermin die vereinbarte Zinszahlung zu erhalten. Bei der Verzinsung handelt es sich um die Nominalverzinsung der Anleihe.29 Die Höhe des Kupons ist allgemein abhängig von den Faktoren Bonität des Emittenten, Laufzeit, Besicherung, Höhe des allgemeinen Kapitalmarktzinssatzes und dem Renditeniveau vergleichbarer Anleihen.30

3.3.2.1 Festzinsanleihen

Festzinsanleihen besitzen einen fixen Kupon und somit einen festen Nominalzins. Die meisten Kupons garantieren eine jährliche Verzinsung mit Rückzahlung am Ende der Laufzeit. Nach der Entrichtung des Kaufpreises erhält der Käufer Kuponzahlungen in festen Abständen und am Ende die Tilgung. Der Vorteil von Fixkuponanleihen ist, dass Investor und Emittent die zukünftig anstehenden Zahlungen genau kalkulieren können. Im Gegenzug hat der Emittent nicht die Möglichkeit, von einer Änderung der Marktzinsen zu profitieren. Diese würde sich aufgrund des fixen Kupons über den Marktpreis der Anleihe bemerkbar machen. Abbildung 4 zeigt die entsprechenden Zahlungsströme. Nach Entrichtung des Kaufpreises zahlt der Emittent einmal jährlich einen Kupon von 4% des Nominalwertes. Bei Laufzeitende (Jahr 5), erhält der Käufer die letzte Kuponzahlung und die Tilgung (für gewöhnlich 100%) zurück.31

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4, Zahlungsströme einer Fixkuponanleihe

Quelle: Diwald, H., 2013, S. 16

Neben dieser Ausprägung gehören auch Stufenzinsanleihen zu der Gruppe der Festzinsanleihen. Der Zinssatz steigt hier mit der Zeit stufenweise immer weiter an. Der Anstieg dieser „Zinstreppe“ wird im Vorhinein festgelegt. Attraktiv sind diese Anleihen für Personen, die in Zukunft mit niedrigeren Steuersätzen rechnen (z.B. Rentner).32

Für festverzinsliche Anleihen besteht ein Zinsänderungsrisiko. Verändert sich der Marktzins, wirkt sich das unmittelbar auf den Kurs der Anleihe aus. Steigt der Marktzins, sinkt der Anleihekurs, weil für Investoren mögliche Alternativanlagen attraktiver werden. Folglich muss sich bei einem Wertpapier mit festem Zinssatz der Preis ändern.33 Der Anteil an langläufigen Anleihen mit festem Kupon belief sich Juni 2014 für Unternehmen mit Sitz im Euro-Raum auf 66,15% und war somit das wichtigste Instrument bei der Finanzierung über Anleiheemission.34

3.3.2.2 Variabel verzinsliche Anleihen

Bei variabel verzinslichen Anleihen (auch Floater oder Floating Rate Notes) genannt, ist die Verzinsung dagegen nicht über die komplette Laufzeit festgeschrieben, sondern abhängig von der Entwicklung eines Referenzzinssatzes. Häufig verwendete Referenzgrößen sind der Interbankensatz LIBOR (London Interbank Offered Rate) oder der EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate). Beide Zinssätze dienen der Vergabe von kurzfristigen Refinanzierungskrediten unter Banken am Euro-Geldmarkt.35 Auf diesen Basiszinssatz wird ein Aufschlag, auch Quoted Margin oder Spread genannt, hinzuberechnet. Der Spread, ausgedrückt in Basispunkten (BP) orientiert sich an der Bonität des Schuldners und kann auch negativ sein. Dabei bleibt der Risikoaufschlag über die gesamte Laufzeit konstant, während der zugrundeliegende Referenzzinssatz halb- oder vierteljährlich angepasst wird. Eine besondere Ausprägung ist die Ausstattung eines Floaters mit einem bestimmten Mindestsatz (Floor Floater), Höchstsatz (Cap Floater), oder beidem (Collared Floater).36 Die Verzinsung fällt oder steigt so nie über einen bestimmten Zinssatz was sowohl Emittent als auch Investor eine genauere Planungssicherheit verschafft. Aus Sicht des Emittenten haben Floater ihren Vorteil bei einem hohen Zinsniveau, das größeren Schwankungen unterliegt. Aufgrund der Anpassung der Verzinsung an das aktuelle Zinsniveau unterliegen variabel verzinste Anleihen geringeren Kursschwankungen. Durch die Ungewissheit über die zukünftige Entwicklung der Kapitalmarktzinsen sind Floating Rate Notes meistens kurzläufiger und weisen typischerweise Laufzeiten von fünf bis sieben Jahren auf.37 Der Anteil von langlaufenden, variabel verzinsten Anleihen für Unternehmen mit Sitz im Euro-Raum belief sich im Juni 2014 auf 23,32% des Gesamtmarktes.38

Hybridanleihen entstehen bei der Kombination zwischen festverzinslich und variabel verzinslichen Unternehmensanleihen. Für gewöhnlich ist die Verzinsung in den ersten 5 bis 10 Jahren Laufzeit der fix. Im zweiten Zeitabschnitt ändert sich die Verzinsung und wird variabel. Somit kann vor allem bei länger laufenden Anleihen auf Seiten des Emittenten gut auf ein Zinsänderungsrisiko reagiert werden.39

Eine weitere Art variabel verzinslicher Anleihen sind Reverse Floater. Die Verzinsung erfolgt hier genau umgekehrt wie bei Floating Rate Notes. Steigen die Referenzzinssätze dann sinkt die Verzinsung des Revers Floaters. Ein Kupon kann so beispielsweise mit einer Zinszahlung von 15% minus EURIBOR/LIBOR ausgestattet sein. Liegt der Referenzzinssatz bei 5%, erhält der Investor Zinsen von 10%. Steigt der Zinssatz auf 6%, fällt die Verzinsung auf 9%. Möglich ist auch den Kupon mit X% minus zweimal LIBOR/EURIBOR auszugestalten und ihn somit mit einem Hebel zu versehen.40

3.3.2.3 Nullzinsanleihen

Dagegen besitzen Nullzinsanleihen auch Nullkupon oder Zerobonds genannt keinen Kupon. Anstelle kontinuierlicher Zinszahlungen werden die Zinsen thesauriert und bei Laufzeitende zusammen mit der Tilgung gezahlt. Nullkuponanleihen werden typischerweise von Unternehmen emittiert, die während der Laufzeit nur über geringe Liquidität verfügen. Unterschieden wird zwischen Zinssammlern und echten Zerobonds. Bei Zinssammlern liegt der Emissionskurs bei 100%, der Rückzahlungskurs liegt darüber. Dagegen werden echte Zerobonds mit 100% getilgt, der Ausgabekurs liegt somit dementsprechend niedriger (Discount-Anleihe). Der Investor erhält eine Verzinsung, jedoch nicht aus dem Kupon, sondern aus der Differenz zwischen Emissions- und Rückzahlungskurs.41

Genauso wie Stufenzinsanleihen haben Nullkuponanleihen einen Vorteil für Investoren, die in der Zukunft mit geringeren privaten Steuersätzen rechnen. Der Zeitpunkt der Zinseinkünfte und der daraus resultierenden Steuerzahlungen wird somit weit in die Zukunft verlegt. Tritt der Zeitpunkt der Zinszahlung ein, befindet sich die Person im Idealfall bereits im Ruhestand.42 Der Vorteil für den Emittenten dagegen besteht darin, dass er während der Laufzeit keine Liquidität für Zinszahlungen vorrätig halten muss. Projekte, die mit dem Erlös aus einer Anleihe finanziert wurden, müssen somit während der Laufzeit keine Cashflows zur Deckung der Zinszahlungen generieren.43

3.3.3 Differenzierung nach Besicherung

Bei Anleihen ist die Bonität des Schuldners ausschlaggebend für das Risiko der Anleihe. Je besser die Bonität des Schuldners, desto geringer ist das Ausfallrisiko, welches wiederum Auswirkungen auf die Zinszahlungen der Anleihe hat. So besteht für den Emittenten die Möglichkeit, ähnlich wie bei einem Bankkredit, seine Anleihe zu besichern. Im Fall der Insolvenz des Schuldners hat der Insolvenzverwalter keinen Anspruch auf die der Besicherung zugrundeliegenden Vermögenswerte. Nur die Inhaber der Anleihe haben, sofern das sonstige Vermögen nicht ausreicht, Zugriff auf die separate Vermögensmasse. Je größer und bekannter ein Unternehmen am Kapitalmarkt ist, desto weniger wichtig ist eine Absicherung der Anleihen mit einer separaten Deckungsmasse. Diese Unternehmen können es sich in aller Regel leisten, unbesicherte Anleihen zu emittieren, ohne fürchten zu müssen, dabei zu hohe Risikoaufschläge zu bezahlen. Daher kommen besicherte Anleihen vor allem für Erstemittenten, Unternehmen aus dem High Yield-Segment44 und bei Emittenten mit niedriger Kapitalausstattung in Frage. Durch eine Besicherung wird im Fall einer Insolvenz versucht, den Schaden und somit die vom Kapitalmarkt geforderte Prämie zu verringern.45

3.3.3.1 Personal- und Realsicherheiten

Die Besicherung kann in Form von Personalsicherheiten geleistet werden, was das am häufigsten eingesetzte Sicherungsmittel ist. Wenn der Emittent eine Holdinggesellschaft eines Konzerns oder eine Finanztochter ist, verfügt er oftmals nicht über die ausreichenden Vermögenswerte, um die Anleihen adäquat zu besichern. Als Personalsicherheiten dienen Garantien, Bürgschaften und Patronatserklärungen. Finanztochtergesellschaften (welche ihren Sitz oftmals im Ausland haben) hätten ohne Garantien der Muttergesellschaft nur äußerst schwer die Möglichkeit, marktfähige Anleihen zu emittieren.46 Bei einer Patronatserklärung erklärt sich in aller Regel die Muttergesellschaft dazu bereit, das entsprechende Unternehmen wirtschaftlich zu unterstützen, um die Kreditfähigkeit zu verbessern.47

Zur Anleihebesicherung können außerdem noch Realsicherheiten dienen. Man spricht von einer Besicherung, wenn der Anleihe eine separate Deckungsmasse, z.B. Vermögensgegenstände, Hypothekenkredite oder andere Anleihen zugrunde liegen. Wie bereits erwähnt, hat der Insolvenzverwalter keinen Zugriff auf die Deckungsmasse. Sie dient dazu, von den Gläubigern verwertet zu werden, wenn das sonstige Vermögen die Ansprüche nicht decken kann.48

3.3.3.2 Covered Bonds

In vielen Ländern gibt es für die Emission besicherter Anleihen gesetzliche Regelungen. Sind diese erfüllt, darf die Anleihe unter der speziellen Bezeichnung „Pfandbrief“ (engl. Covered Bond) in Umlauf gebracht werden. Pfandbriefe sind gedeckte Anleihen, die von Pfandbriefbanken vergeben werden. In Deutschland sind die Kriterien nach dem Pfandbriefgesetz geregelt. Vorteilhaft für den Investor ist die Sicherheit, dass die Kreditqualität der Anleihe gesetzlichen Regelungen gerecht wird. Besonders beliebt sind Covered Bonds bei Versicherungen, da die Eigenkapitalanforderungen niedriger sind und somit der Portfolioanteil höher ausfallen darf.49

[...]


1 Fehr, M., EZB-Anleihekäufe: "Die größte Blase in der Geschichte der Menschheit", 2017

2 Vgl. Sachverständigenrat, Jahresgutachten 2015/2016 Risiken durch Niedrigzinsen, Chancen durch die Kapitalmarktunion, 2016, S. 207-208

3 Vgl. Wöhe, G./Döring, U./Brösel, G., Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 2016, S. 466

4 Breuer, W., Finanzierung

5 Vgl. Thommen, J.-P. u. a., Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 2017, S.551-554

6 Vgl. Thommen, J.-P. u. a., Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 2017, S.551-554

7 Bösch, M., Finanzwirtschaft, 2016, S.98

8 Vgl. Zantow, R., Finanzierung, 2006, S. 37-38

9 Vgl. Drukarczyk, J./Lobe, S., Finanzierung, 2015, S. 30-31

10 Vgl. Drukarczyk, J./Lobe, S., Finanzierung, 2015, S. 30-31

11 KMU: Unternehmen mit einem jährlichen Umsatz von unter 50 Millionen Euro Großunternehmen: Unternehmen mit einem Umsatz von mehr als 50 Millionen Euro

12 Vgl. Bendel, D./Demary, M./Voigtländer, M., Entwicklung der Unternehmensfinanzierung in Deutschland, 2016, S 40,41, 51

13 Vgl. Thommen, J.-P. u. a., Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 2017, S. 613

14 Vgl. Thommen, J.-P. u. a., Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 2017, S. 606-607; Wöhe, G. u. a., Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, 2013, S. 447

15 Vgl. Wöhe, G. u. a., Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, 2013, S. 218

16 Vgl. Wöhe, G. u. a., Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, 2013, S. 352

17 Vgl. Wöhe, G. u. a., Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, 2013 S. 218

18 Vgl. Perridon, L./Rathgeber, A. W./Steiner, M., Finanzwirtschaft der Unternehmung, 2017, S. 460-461

19 Vgl. Bendel, D./Demary, M./Voigtländer, M., Entwicklung der Unternehmensfinanzierung in Deutschland, 2016, S. 43-45

20 Vgl. Bendel, D./Demary, M./Voigtländer, M., Entwicklung der Unternehmensfinanzierung in Deutschland, 2016, S. 43-45

21 Vgl. Petersen, M. A./Rajan, R. G., The Effect of Credit Market Competition on Lending Relationships, 1994

22 Vgl. Bendel, D./Demary, M./Voigtländer, M., Entwicklung der Unternehmensfinanzierung in Deutschland, 2016, S. 46

23 Vgl. Bendel, D./Demary, M./Voigtländer, M., Entwicklung der Unternehmensfinanzierung in Deutschland, 2016, S. 50-51

24 Vgl. Rühlmann, B., Anleiheemission aus Sicht der Investmentbank, 2008, S. 418

25 Vgl. Drukarczyk, J./Lobe, S., Finanzierung, 2015, S. 246

26 Vgl. Spremann, K./Gantenbein, P., Zinsen, Anleihen, Kredite, 2009, S. 17-18

27 Vgl. Wöhe, G./Döring, U./Brösel, G., Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 2016, S. 542-543

28 Vgl. Diwald, H., Anleihen verstehen, 2013, S. 6, 221; Wöhe, G./Döring, U./Brösel, G., Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 2016, S. 542

29 Vgl. Kühn, C., Fachbegriffe Wertpapiere und Börse, 2007, S.147

30 Vgl. Kupon und Rendite - BondGuide

31 Vgl. Diwald, H., Anleihen verstehen, 2013, S. 15-16; Hasler, P. T., Unternehmensanleihen, 2014, S. 28-29

32 Vgl. Hasler, P. T., Unternehmensanleihen, 2014, S. 29

33 Vgl. Hutter, S., Anleihen, 2008, S. 438

34 Vgl. EZB, Statistics Pocket Book, 2014, S. 29

35 Vgl. Büschgen, H. E., Das kleine Bank-Lexikon, 1997, S. 1073; Hasler, P. T., Unternehmensanleihen, 2014, S. 30-31

36 Vgl. Hutter, S., Anleihen, 2008, S. 438

37 Vgl. Wöhe, G. u. a., Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, 2013, S. 306

38 Vgl. EZB, Statistics Pocket Book, 2014, S. 29

39 Vgl. Hutter, S., Anleihen, 2008, S. 438

40 Vgl. Steiner, M./Bruns, C., Wertpapiermanagement, 2000, S. 137

41 Vgl. Steiner, M./Bruns, C., Wertpapiermanagement, 2000, S. 134

42 Vgl. Spremann, K./Gantenbein, P., Zinsen, Anleihen, Kredite, 2009, S. 23

43 Vgl. Hasler, P. T., Unternehmensanleihen, 2014, S. 35

44 Die Bonitätsnote dieser Unternehmen liegt tiefer als BBB- (Rating nach Standard & Poor’s und Fitch), Vgl. Kapitel 3.3.4 (Rating)

45 Vgl. Hasler, P. T., Unternehmensanleihen, 2014, S. 84-85

46 Vgl. Hutter, S., Anleihen, 2008, S. 446-447

47 Vgl. Hutter, S., Anleihen, 2008, S. 449; Vgl. Siebel, U. R., Rechtsfragen internationaler Anleihen, 1997, S. 453; Hartwig-Jacob, M., Die Vertragsbeziehungen und die Rechte der Anleger bei internationalen Anleiheemissionen, 2001, S. 403-408

48 Vgl. Hutter, S., Anleihen, 2008, S. 449; Vgl. Siebel, U. R., Rechtsfragen internationaler Anleihen, 1997, S. 453; Hartwig-Jacob, M., Die Vertragsbeziehungen und die Rechte der Anleger bei internationalen Anleiheemissionen, 2001, S. 403-408

49 Vgl. Weidmann, O./Saffenreuther, J., Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Pfandbrief; Vgl. Diwald, H., Anleihen verstehen, 2013, S. 222-223

Ende der Leseprobe aus 76 Seiten

Details

Titel
Fremdkapitalfinanzierung von Unternehmen. Entwicklung der Anleihemärkte und Auswirkungen auf Unternehmen
Jahr
2019
Seiten
76
Katalognummer
V468559
ISBN (eBook)
9783960956402
ISBN (Buch)
9783960956419
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Kapitalmarkt, Unternehmensfinanzierung, Zinsumfeld, Niedrigzins, Geldpolitik, Unternehmensanleihen, Renten, Rentenmarkt, Rentenindizes, Eigenkapital, Kredit, Fremdkapital, Unternehmensanleihe, Darlehen
Arbeit zitieren
Anonym, 2019, Fremdkapitalfinanzierung von Unternehmen. Entwicklung der Anleihemärkte und Auswirkungen auf Unternehmen, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/468559

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