Zweckanalyse zum Vorschlag der EU-Kommission zur Überarbeitung der EU-Marktmissbrauchsrichtlinie

Inhaltverzeichnis

I. Problemstellung

II. Entwicklungsgeschichte der Richtlinie und Verordnung

III. Der Bedarf an einer gesetzlichen Insiderregulierung
1. Begriffserklärungen neuer Definitionen des Vorschlags zu VO und RL
2. Deutsche rechtliche Auslegung vom Marktmissbrauch
3. Insiderregulierung. Gründe für und gegen die Insiderregulierung

IV. Ziele der Überarbeitung der Rechtsvorschriften:
1. Mit Marktentwicklungen Schritt halten:
1.1. Regulierung der Marktmanipulation mit EURIBOR Koeffizienten
1.2. Regulierung der Marktmanipulation im Hochfrequenzhandel
2. Regulierung der Marktmanipulation im Hochfrequenzhandel
3. Stärkung der Ermittlungs- und Sanktionsbefugnisse der Regulierungsbehörden
4. Stärkung der Aufsicht über die Kapitalmärkte
5. Europaweite Rechtvereinheitlichung

V. Die Zweckanalyse des Vorschlags und Richtlinien der Europäischen Kommission für Verordnung des europäischen Parlaments und des Rates über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch).
1. Darstellung der Vorschläge und Änderungen durch die EU-Kommission. Regulierung neuer Märkte, Handelssystemen, Finanzinstrumenten durch:
1.1 multilaterale und organisierte Handelssysteme.
1.2 Warenderivaten und Waren-Spot-Kontrakten.
1.3 Marktmanipulation durch algorithmischen Handel und Hochfrequenzhandel
1.4 Emissionszertifikate
1.2. Erweiterung des Begriffs der Insider-Informationen
1.3. Die Ausdehnung des Kreises der verbotenen Insider- Geschäften
1.4. Versuchte Marktmanipulation
1.5. Neuerungen bei der Offenlegung von Directors' Dealings
1.6. Die Änderungen im Bereich Ad-hoc-Publizität
1.1. Veröffentlichung von Insider-Informationen, (Offenlegungspflichten)
1.2. Regulierung der Ad-hoc-Meldepflichten.
1.7. Die Ausweitung der Ermittlungs- und Sanktionsbefugnisse der Aufsichtsbehörden
1.1. Verwaltungsrechtliche Sanktionen
1.2. Befugnisse der ESMA und zuständigen Behörden
1.8. Schutz und Anreize für Informanten (Whistleblowing Funktion)
1.9. Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen

VI. Kritische Würdigung der Vorschläge und Änderungen durch die EU-Kommission

Verkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

I. Problemstellung

Der Ziel unserer Untersuchung ist die Zweckanalyse des Vorschlags für die Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch) (2011/0295) und eine Richtlinie (Marktmissbrauchrichtlinie) des Europäischen Parlaments und des Rates über strafrechtliche Sanktionen für Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (2011/0297) vom 20.10.2011.

Die Richtlinie, die das erste Mal im Jahre 1989 erlassen wurde, wurde durch die Richtlinie 2003/6/EG ersetzt. Da die Marktentwicklung auch eine Gesetzesänderung erfordert, wurden die Vorschläge am 20 Oktober 2011 von der Europäischen Kommission zur Richtlinie und Verordnung angenommen.

Seit März 2011 wird wegen des Verdachts der Manipulation der Referenzzinssätze für Ausleihungen zwischen Banken (EURIBOR und LIBOR) gegen eine Reihe von Banken ermittelt.¹ Ben Bernarke, Notenbankpräsident der USA, hat sich vor dem amerikanischen Kongress damit verteidigt, dass seine Notenbank, genauer gesagt die Federal Reserve of New York, schon im Jahre 2008 die Bank von England darauf hingewiesen habe, dass mit dem Libor etwas nicht stimme. Inzwischen hat zuständige regionale Notenbank Dokumente offengelegt, die das belegen. Die Mitarbeiter der Barclays Bank gaben schon freimütig Marktmanipulationen zu.²

Es wird ein Versuch unternommen, den ökonomischen Zweck und die Konsequenzen der Richtlinie und der Verordnung zu analysieren und aus Gegenüberstellung spezifischer Insidervorschriften aus den Jahren 2003 und 2011 sowie aus der Analyse wirtschaftlicher Ergebnisse der Insider-Tätigkeit Schlussfolgerungen für die Erweiterung der in Europa bestehenden Vorschriften zur Verhinderung einer missbräuchlichen Ausnutzung von Insider-Informationen zu ziehen. Es wird deutlich werden, dass die Beurteilung der genannten Sachverhalte - in Abhängigkeit vom jeweiligen Standpunkt - unterschiedlich ausfallen könnte. Im ersten Kapitel werden die Entstehungsgeschichte und die Entwicklung der Marktmissbrauchrichtlinie und Verordnung nachverfolgt. Der Gegenstand des dritten Kapitels sind die Grundlagen und die Definition des Begriffs von Insiderhandel und Manipulation, die Gründe für und gegen die Insider-Regulierung. Wir stellen uns die Frage, ob die staatliche Insiderregulierung sinnvoll ist. "Die Regulierung des Insiderhandels hat zum Ziel, das Verhalten des Marktteilnehmers in der gewünschten Weise zu steuern."³ Der Gegenstand des vierten Kapitels sind die Ziele der Überarbeitung der Rechtsvorschriften. “Die derzeitige weltweite Wirtschafts- und Finanzkrise hat die Bedeutung der Marktintegrität deutlich gemacht."⁴ "Vor dem Hintergrund der vorstehenden Problemanalyse bestehen die allgemeinen Ziele der Überarbeitung der Marktmissbrauchsrichtlinie darin, die Marktintegrität und den Anlegerschutz zu erhöhen und ein einheitliches Regelwerk und gleiche Rahmenbedingungen sicherzustellen. Gleichzeitig soll der Wertpapiermarkt für die Kapitalaufnahme durch KMU attraktiver werden."⁵ Das fünfte Kapitel ist darauf ausgerichtet, unmittelbar das Hauptthema der vorgelegten Bachelorarbeit zu analysieren, und ist der Zweckanalyse des Vorschlags und der Richtlinien der Europäischen Kommission für Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch) gewidmet. Gegenstand der fünften Kapitels im Punkt zwei ist die Herausarbeitung der Lücken im bestehenden Regelwerk (2003/6/EG) mit dem Bezug auf das vorgeschlagene Regelwerk. Der Gesetzgeber hat auf Veränderungen auf dem Markt mit Neuerungen und Änderungen im Vorschlag für eine Verordnung und Richtlinie über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation reagiert. In fünften Kapitel erfolgt eine Bestandsaufnahme der rechtlichen Tatsachen in der Richtlinie 2003/6/EG und der im Entwurf vorgeschlagenen Neuerungen und Änderungen (so genannter deskriptiver Teil). Im fünften Kapitel erfolgt eine kritische Wertung des Vorschlags vom 20.10.2011 unter Berücksichtigung der Stellungnahmen verschiedenen Rechtsinstitute. Die genannte Problematik weist starke Interdependenzen mit der Jurisprudenz auf. Die Arbeit wird mit einer thesenförmigen Zusammenfassung abgeschlossen.

II. Entwicklungsgeschichte der Richtlinie und der Verordnung

Mit der Anfang 2003 verabschiedeten Richtlinie 2003/6/EG (Marktmissbrauchsrichtlinie) wurde ein umfassender Rahmen für die Bekämpfung von Insider-Geschäften und Marktmanipulation (zusammen „Marktmissbrauch“) geschaffen. Die Richtlinie zielt darauf ab, das Anlegervertrauen und die Marktintegrität zu verbessern, indem sie Personen, die über Insider-Informationen verfügen, den Handel mit davon betroffenen Finanzinstrumenten untersagt und die Manipulation der Märkte durch Praktiken wie die Verbreitung von falschen Informationen oder Gerüchten und den Abschluss von Transaktionen, mit denen ein anormales Kursniveau gesichert wird, verbietet.

Im Hinblick auf die Durchsetzung der Richtlinie 2003/6/EG müssen die Mitgliedsstaaten im Einklang mit ihrem jeweiligen nationalen Recht dafür sorgen, dass gegen die Verursacher von Verstößen gegen die nationalen Vorschriften zur Umsetzung der Richtlinie Verwaltungsmaßnahmen getroffen oder verwaltungsrechtliche Sanktionen verhängt werden können.⁶ Grundlage des Insiderrechts in seiner gegenwärtigen Form ist die Marktmissbrauchsrichtlinie (MMR) Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v. 28. 1. 2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch) nebst deren Durchführungsrichtlinien Richtlinie 2003/124/EG der Kommission v. 22. 12. 2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die Begriffsbestimmung und die Veröffentlichung von Insider-Informationen und die Begriffsbestimmung der Marktmanipulation. Ferner die Richtlinie 2003/125/EG der Kommission von 22. 12. 2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates in Bezug auf die sachgerechte Darbietung von Anlageempfehlungen und die Offenlegung von Interessenkonflikten, die Richtlinie 2004/72/EG der Kommission von 29. 4. 2004 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates - zulässige Marktpraktiken, die Definition von Insider-Informationen in Bezug auf Warenderivate, Erstellung von Insider-Verzeichnissen, Meldung von Eigengeschäften und Meldung verdächtiger Transaktionen, die Verordnung (EG) Nr. 2273/2003 der Kommission v. 22. 12. 2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates - Ausnahmeregelungen für Rückkaufprogramme und Kursstabilisierungsmaßnahmen. Die ersten beiden Entscheidungen ergingen noch zur Vorgängerrichtlinie, der Insiderrichtlinie, Richtlinie zur Koordinierung der Vorschriften betreffend Insider-Geschäfte vom 13. 11. 1989 (89/592/EWG), was bei der Übertragung auf das geltende Recht zu berücksichtigen ist.⁷ " Insoweit ist darauf hinzuweisen, dass der Gemeinschaftsgesetzgeber mit der Ausarbeitung der Richtlinie 2003/6 bestimmte Lücken füllen wollte, die unter der Geltung der Richtlinie 89/592 festgestellt worden waren."⁸

Der durch die Europäische Kommission vorgelegte Vorschlag für eine Richtlinie hat die Regulierung des Kapitalmarkts bzw. die Ahndung von Formen sog. Marktmissbrauchs zum Gegenstand.⁹ Mehrere Jahre nach Inkrafttreten der Richtlinie 6/2003/EG hat nun die Kommission ihre Anwendung bewertet und dabei eine Reihe von Problemen festgestellt; so gibt es Lücken in der Regulierung bestimmter Instrumente und Märkte, mangelt es an wirksamer Durchsetzung (den Regulierungsbehörden fehlen bestimmte Informationen und Befugnisse, und Sanktionen fehlen entweder ganz oder sind nicht ausreichend abschreckend), ferner sind manche Kernkonzepte nicht hinreichend klar und es besteht für Emittenten kleiner und mittlerer Unternehmen ( folgend KMU) erheblicher Verwaltungsaufwand. Am 20.10.2011 nahm die Kommission einen Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation und einen Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über strafrechtliche Sanktionen für Insider-Geschäfte und Marktmanipulation an.

"Der Revisionsvorschlag der EU-Kommission vom Oktober 2011 besteht aus zwei Teilen. Die geplante Marktmissbrauchs-Verordnung (Market Abuse Regulation, MAR) überträgt die wesentlichen Inhalte der bisherigen Richtlinie in eine direkt anwendbare Verordnung, was wohl die materiellen Aspekte, z.B. des Insiderrechts EU-weit vollständig und einheitlich regeln würde. Die Richtlinie (Market Abuse Directive, MAD) soll dagegen v.a. strafrechtliche Mindesaktionen vorschreiben".¹⁰

Beim jüngsten LIBOR-Skandal hat die Tatsache, dass Banken, die die von ihnen für das Interbankengeschäft geschätzten Zinssätze nicht korrekt angegeben haben, zu großer Sorge Anlass gegeben. Die Kommission hat deshalb Maßnahmen zur Bekämpfung derartiger Marktmanipulationen eingeleitet und Änderungen an ihren ursprünglich am 20.Oktober 2011 vorgelegten Vorschlägen für eine Verordnung und eine Richtlinie über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation, die auch strafrechtliche Sanktionen zum Gegenstand haben, angenommen. Die Manipulation von Benchmarks, einschließlich LIBOR und EURIBOR, wird offiziell verboten und zu einem Straftatbestand erklärt.¹¹ So soll künftig schon der Versuch einer Manipulation mit Geld- oder Haftstrafen geahndet werden. Der Libor dient als Referenz für Kredite an Unternehmen, Privatpersonen und andere weitgespannte Finanztransaktionen, die ein Jahresvolumen von rund 360 Bill. US$ weltweit ausmachen.¹²

III. Der Bedarf an einer gesetzlichen Insiderregulierung.

1. Begriffserklärungen neuer Definitionen des Vorschlags zu Verordnung und Richtlinie

Insider-Geschäfte beschäftigen wirtschaftlichen Diskussionen seitdem es Kapitalgesellschaften gibt. Durch die Einführung breiter Kapitalmärkte wurden Informationassymetrien verstärkt.¹³ Der Ursprung des Wortes Insiderhandel ist im angloamerikanischen Sprachraum als "Insidertrading" zu finden. Erfasst sind nur Kenntnisse, die der Insider nicht durch Auswertung allgemein zugänglicher Quellen erlangt hat, sondern die sich aus seinen Sonderwissen ergeben. Woher dieses Insiderwissen stammt, ist dagegen unerheblich. Dementsprechend wurden in Amerika die maßgeblichen Begrifflichkeiten entwickelt, um Fehlentwicklungen am Kapitalmarkt und Gegenstrategien zu deren Beseitigung zu beschreiben.¹⁴

"...ein Insider-Geschäft liegt vor, wenn eine Person über Insider-Informationen verfügt und unter Nutzung derselben für eigene oder fremde Rechnung direkt oder indirekt Finanzinstrumente, auf die sich die Informationen beziehen, erwirbt oder veräußert. Die Nutzung von Insider- Informationen zur Stornierung oder Änderung eines vor Erlangen derselben erteilten Auftrags in Bezug auf ein Finanzinstrument, auf das sich die Informationen beziehen, gilt ebenso als Insider-Geschäft."¹⁵

"...„Marktmanipulation“ umfasst folgende Handlungen: Abschluss eines Geschäfts, Erteilung eines Handelsauftrags sowie jede andere Handlung, die – falsche oder irreführende Signale hinsichtlich des Angebots, der Nachfrage oder des Preises eines Finanzinstruments oder eines damit verbundenen Waren-Spot-Geschäfts aussendet oder hierzu geeignet ist, – die Erzielung eines anormalen oder künstlichen Kursniveaus eines oder mehrerer Finanzinstrumente oder eines damit verbundenen Waren-Spot-Kontrakts sichert oder hierzu geeignet ist."¹⁶

„Benchmark bezeichnet einen Handelsindex oder einen veröffentlichten Wert, der durch Anwendung einer Formel auf den Wert eines oder mehrerer Basiswerte oder -preise – einschließlich geschätzter Preise, Zinssätze oder sonstiger Werte – oder auf Erhebungsdaten berechnet wird und auf den bei der Festsetzung des für ein Finanzinstrument zu entrichtenden Betrags Bezug genommen wird."¹⁷

"Algorithmischer Handel ist der Handel mit einem Finanzinstrument, bei dem ein Computeralgorithmus die einzelnen Auftragsparameter automatisch bestimmt, z. B. ob der Auftrag eingeleitet werden soll, Zeitpunkt, Preis bzw. Quantität des Auftrags oder wie der Auftrag nach seiner Einreichung mit eingeschränkter oder gar keiner menschlichen Beteiligung bearbeitet werden soll. Diese Definition erstreckt sich nicht auf Systeme, die nur zur Weiterleitung von Aufträgen zu einem oder mehreren Handelsplätzen oder zur Bestätigung von Aufträgen verwendet werden. "¹⁸

„Spotmarkt bezeichnet einen Warenmarkt, an dem Waren gegen bar verkauft und bei Abwicklung des Geschäfts unverzüglich geliefert werden."¹⁹

"Multilaterales Handelssystem (MTF) ein von einer Wertpapierfirma oder einem Marktbetreiber betriebenes multilaterales System, das die Interessen einer Vielzahl Dritter am Kauf und Verkauf von Finanzinstrumenten innerhalb des Systems und nach nicht diskretionären Regeln in einer Weise zusammenführt."²⁰

"Organisiertes Handelssystem (OTF) ein/eine von einer Wertpapierfirma oder einem Marktbetreiber betriebenes System oder betriebene Fazilität, bei dem/der es sich nicht um einen geregelten Markt oder ein MTF handelt und das/die die Interessen einer Vielzahl Dritter am Kauf und Verkauf von Finanzinstrumenten innerhalb des Systems in einer Weise zusammenführt..."²¹

"Directors' Dealings sind Eigengeschäfte von Führungskräften mit Wertpapieren ihres Unternehmens oder eines Mutterunternehmens oder sich darauf beziehende Finanzinstrumente, gemäß § 15a WpHG".²²

"Als Ad hoc Publizität wird die Pflicht eines Aktienunternehmens bezeichnet, nach der er verpflichtet ist, Informationen, die den Börsenkurs erheblich beeinflussen können, sofort zu veröffentlichen. Damit soll vor allem Insidergeschäften entgegengewirkt und eine hohe Markttransparenz erreicht werden. Werden die Pflichten zur Ad hoc Publizität verletzt, drohen hohe Schadensersatzpflichten gegenüber den Aktionären des Unternehmens."²³

ESMA-Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtbehörde entwickelt Entwürfe technische Durchführungsstandards, um einheitliche Bedingungen für die Anwendung von Rechtsakten sicherzustellen, die von der Kommission erlassen worden sind²⁴

III. Der Bedarf an einer gesetzlichen Insiderregulierung.

2. Deutsche rechtlicheAuslegung von Marktmissbrauch

"Da in Deutschland das Vergehen von Insiderhandel .. nicht strafbar ist, kann jeder Händler agieren, wie es ihm beliebt."²⁵ In Deutschland sah man die Notwendigkeit der Bekämpfung des Insiderhandels erst relativ spät und beschloss 1970 eine freiwillige Selbstkontrolle zur Verhinderung von Insider-Handel. Erst durch die Richtlinie 89/592/EWG von 13.11.1989 "Zur Koordinierung der Vorschrften betreffend Insidergeschäfte "sah sich der Gesetzgeber zu einem legislativen Handel gezwungen und verabschiedete am 08.07.1994 das 2. Finanzmarktförderungsgesetz. Kern dieses Gesetzes was die Einführung des Wertpapierhandelsgesetzes.

Seit dem Erlass wurde das WpHG mehrmals novelliert. Diese Reformfreudigkeit hat überwiegend nicht der nationale Gesetzgeber zu verantworten, sondern ist das Ergebnis verschiedener europäischer Richtlinien, die in nationales Recht umgesetzt werden mussten.²⁶

"Ausgangspunkt dieser Entwicklung waren neben dem steigenden Kapitalbedarf deutscher Unternehmen sich häufende Berichte über auffällige Kursbewegungen im Vorfeld von Unternehmensnachrichten, die eine Ausnutzung von Insiderinformationen vermuten ließen."²⁷

Die Marktmissbrauchsrichtlinie (RICHTLINIE 2003/6/EG ) durch die durch das Europäische Parlament und den Rat der Europäischen Union (EU) veröffentlichte Richtlinie gilt für alle EU-Mitgliedsstaaten. In Deutschland beispielsweise wurde die EU-Marktmissbrauchsrichtlinie durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG) am 28. Oktober 2004 in nationales Recht umgesetzt und bewirkte unter Anderem auch Veränderungen im Gesetzestext (1) des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG), (2) des Wertpapierprospektgesetzes (WpPG), (3) des Börsengesetzes (BörsG) und des Kreditwesengesetzes.²⁸ Es ist eine zuständige Behörde zu benennen, die für die Überwachung der Anwendung der nach dieser Richtlinie erlassenen Vorschriften zuständig ist. Dabei ist die Aufsichtsbehörde mit allen Aufsichts- und Ermittlungsbefugnissen auszustatten, die für die effektive Ausübung der Tätigkeit notwendig sind.²⁹ Das deutsche Wertpapierhandelsgesetz besagt im § 14 "Verbot von Insidergeschäften" folgendes: 1. Es ist verboten, unter Verwendung einer Insiderinformation Insiderpapiere für eigene oder fremde Rechnung oder für einen anderen zu erwerben oder zu veräußern; 2. einem anderen eine Insiderinformation unbefugt mitzuteilen oder zugänglich zu machen; 3. einem anderen auf der Grundlage einer Insiderinformation den Erwerb oder die Veräußerung von Insiderpapieren zu empfehlen oder einen anderen auf sonstige Weise dazu zu verleiten.³⁰

Die kapitalmarktrechtliche Verbotsnorm der Marktmanipulation findet sich in § 20a Abs. 1WpHG. "Die wirtschaftlichen Konsequenzen erfolgreicher Insider-Tätigkeit können sich sowohl in der personellen Einkommens- und-Vermögensverteilung niederschlagen, als auch auf die Konzentration von Verfügungsmacht im internen Unternehmensbereich sowie auf die Zusammenfassung von Unternehmen auswirken."³¹

3. Insiderregulierung. Gründe für und gegen die Insiderregulierung

"Zwar existieren in Europa bereits seit Ende 1970 in Kraft gesetzte Richtlinien zur Lösung der Insider-Probleme, doch sind diese auf dem Prinzip der Freiwilligkeit basierenden Vorschriften bislang nicht zu Anwendung gekommen."³² Zunächst stellt sich die Frage, ob eine Regulierung des Aktienhandels in einer Marktwirtschaft überhaupt sinnvoll ist ." Lange Zeit war umstritten, ob es überhaupt Aufgabe des Staates sei, in das Finanzmarktgeschehen einzugreifen"³³ "Viele Autoren untersuchen diesen Bereich mit juristischen und ökonomischen Ansätzen, wobei unterschiedliche Ergebnisse hervorgebracht werden. Wesentliche Grundlagen bilden hierbei die Eigentumsrechte. Sofern wirklich ein Wissenstransport stattfindet, ist dieses Wissen grundsätzlich Firmeneigentum. Allerdings schaffen generelle Verbote stärkere Informationsassymetrien. Signale von den informierten Firmenangehörigen können nur erschwert zu den Aktionären gelangen. Neben diesen Effizienzansätzen existiert aber auch der Ansatz, dass die Erlaubnis, Insider-Geschäfte durchzuführen, selbst ein Teil der Entlohnung für die Geschäftsführung darstellt. Insider-Geschäfte generieren über die Jahresberichte hinausgehende Signale über den inneren Wert der Firma.

Ein komplettes Verbot von Insider-Geschäften in einem entwickelten Land ist nicht bekannt.³⁴ Eine Reihe wirtschaftlicher, sozialer und politischer Interessen für und gegen eine Insiderregulierung können ins Treffen geführt werden. Im Vordergrund stehen die Auswirkungen des Insiderhandels auf die Funktionsfähigkeit und die Informationsverarbeitung auf Kapitalmärkten, die Kapitalkosten sowie auf die durch Insiderhandel ausgelösten Anreize auf der Ebene des Managements.³⁵

Argumente, die für eine Insiderregulierung angeführt werden: 1) Schutz des Anlegers (Erhaltung und Förderung von Anlegervertrauen; Individualschutz); 2) Schutz der Funktionstätigkeit des Kapitalmarktes (institutionelle und operative Effizienz); 3) Schutz des Emittenten; 4) Schutz anderer am Investitionsprozess Beteiligter (Marktintermediäre).³⁶

Dass der Finanzplatz reguliert werden muss, ergibt sich aus dem Individual-, dem Funktions- und dem Systemschutz. Der Systemschutz will das Bankensystem vor dessen Zusammenbruch bewahren, da dieses von Instabilität geprägt ist.³⁷ Neben dem Vertrauen des Anlegers in den Kapitalmarkt werden auch die Invidualinteressen einzelner Anleger als Schutzgut einer Insiderregulierung hervorgehoben.³⁸ Wird die Existenz von arglosen und uninformierten Anlegern unterstellt, ist die Notwendigkeit des rechtlichen Schutzes unmittelbar einsichtig. Unter dem Begriff des Funktionsschutzes wird die gesetzliche Sicherung des Kapitalmarktgeschehens verstanden. Im Gegensatz zum Anlegerschutz wird die Notwendigkeit des Funktion Schutzes nicht mit Gerechtigkeitsargumenten begründet.³⁹ " Insiderhandelsverbote sollen nicht widerrechtliche Informationsassymetrien verhindern, sondern deren Ausnutzung. Wird Insiderwissen an der Börse nicht verwendet, brauchen außenstehende Anleger ihr Renditekalkül nicht anzupassen. Die Gefahr des Rückzugs vom Kapitalmarkt mit negativen Auswirkungen auf dessen Allokationseffizienz wird jedenfalls verringert."⁴⁰ Die institutionelle Effizienz des Wertpapiermarktes werde dadurch reduziert, dass Insidergeschäfte negative Auswirkungen auf das Anlegervertrauen hätten, von dem die Funktionsfähigkeit des Marktes weitgehend abhängt. Im Vordergrund steht hier die Fähigkeit des Kapitalmarkts zur Kapitalaufbringung und Lenkung, diese soll durch gesetzliche Vorschriften gesichert werden. In der Literatur wird die Auffassung vertreten, dass nicht nur die institutionelle Effizienz des Kapitalmarktes (im Sinne der Erhaltung und Förderung des Anlegervertrauens in diesen Kapitalmarkt), sondern auch dessen operationale Funktionsfähigkeit beeinträchtigt wird, indem es auf dem Markt eine Reihe von Kosten verursacht. Market-Makers, die sich erheblichen Verlusten durch Handel mit Insidern ausgesetzt sehen, würde ihre Handelsspanne erhöhen. Dies würde zu der Steigerung der Kapitalaufbringungskosten führen. Anleger wiederum würden dieses Risiko durch einen Preisnachlass abgegolten wissen wollen, was wiederum die Kapitalaufbringskosten des Emittenten erhöhen würde. Insgesamt würde sich die Rendite der Anlageform "Aktie" mindern, Investitionen werden verteuert, die Wirtschaft geschwächt und die internationale Wettbewerbsfähigkeit des Kapitalmarktes verringert werden. Schutz des Emittenten - diese Gruppe beschäftigt sich mit den Auswirkungen auf den Emittenten, dessen Papiere Gegenstand von Insiderhandel sind. Einerseits führt Insiderhandel zu einer Erhöhung der Kapitalkosten des Emittenten durch Rufschädigung, Beeinträchtigung der Unternehmensplanung und unerwünschte Preisgabe von unternehmensbezogenen Informationen, anderseits bewirken sie eine Beeinträchtigung der Qualität der Unternehmensführung und eine Trübung des Betriebsklimas.

Argumente gegen die Regulierung bzw. zugunsten einer Deregulierung von Insiderhandel:

1) Fehlende Beeinträchtigung schutzwürdiger Interessen; 2) Effizienzsteigerung des Kapitalmarktes (Insiderhandel als wichtiger und nützlicher Informationszufluss; Verminderung von Informationsbeschaffungskosten); 3) Nützliche Form des Entlohnung der Unternehmensführung; 4 ) Kosten der Rechtsdurchsetzung; 5) Sachfremde politische Zielsetzungen (Eigeninteresse der Überwachungsbehörden; Lobbying verschiedener Pressuregroups; politischer Druck).Eine Insiderregelung deshalb abzulehnen sei, weil die Kosten, die mit einer effektiven Durchsetzung von Insiderregelungen verbunden sind, die wirtschaftlichen Vorteile einer solchen Regelung beträchtlich übersteigen. Solche Insider- Regelungen beruhten nicht auf dem öffentlichen Interesse, sondern vielmehr ist es ein Produkt von Eigeninteressen der Überwachungsbehörden und bestimmter Pressuregroups.⁴¹ "Die Fairness zwischen den Marktteilnehmern fördert die Funktionsfähigkeit der Märkte und ist daher mittelbares Ziel der Insiderregulierung. Dass Insiderhandel zu verbieten sei, ist heute deshalb nicht mehr umstritten"⁴²

"Aus heutiger Sicht besteht weitgehende Einigkeit darüber, dass sich die in die freiwillige Insiderhandels-Richtlinien gesetzten Erwartungen nicht erfüllt haben."⁴³

IV. Kapitel: Ziele der Überarbeitung der Rechtsvorschriften:

In den letzten Jahren erfuhren die Finanzmärkte eine zunehmende Globalisierung, die mit dem Aufkommen neuer Handelsplattformen und -technologien einherging. Leider hat dies auch neue Möglichkeiten zur Manipulation dieser Märkte eröffnet.⁴⁴ "Mit der Marktmissbrauchs-VO wird ein gemeinsamer Rechtsrahmen für Marktmissbrauch errichtet, um die Integrität der Finanzmärkte in der Union sicherzustellen und den Anlegerschutz und das Vertrauen der Anleger in diese Märkte zu stärken.⁴⁵ Neben der Rechtsvereinheitlichung verfolgt die EU-Kommission mit ihren Regelungsvorschlägen das Ziel einer Verbesserung der Marktintegrität und des Anlegerschutzes.

Darüber hinaus werden weitere Ziele verfolgt wie:

1. Mit Marktentwicklungen Schritt halten:

Der mit der ursprünglichen Marktmissbrauchsrichtlinie geschaffene Rechtsrahmen ist aufgrund des Aufkommens neuer Handelsplattformen, des OTC-Handels und neuer Technologien wie Hochfrequenzhandel, überholt. Durch den Vorschlag wird der Anwendungsbereich der bestehenden EU-Rechtsvorschriften für Finanzinstrumente, die nur auf multilateralen Handelssystemen (MTF), anderen organisierten Handelssystemen (OTF) und außerbörslich gehandelt werden so ausgedehnt, dass das EU-Recht zum Marktmissbrauch nun den Handel auf sämtlichen Plattformen und mit allen Finanzinstrumenten, die diese beeinflussen können, erfasst. Die Warenmärkte haben eine zunehmende Globalisierung und Vernetzung mit den Derivatemärkten erfahren, woraus sich neue Möglichkeiten des grenz- und marktübergreifenden Missbrauchs ergeben haben. Daher wird der Geltungsbereich der Rechtsvorschriften erweitert auf Marktmissbrauch sowohl an Warenmärkten als auch an den zugehörigen Derivatemärkten.⁴⁶

1.1. Regulierung der Marktmanipulation mit Euribor Referenzkoeffizienten.

Mit dem aktuellen Libor/EURIBOR Skandal ist die Insider-Problematik in Europa erneuert in den Mittelpunkt der öffentlichen Diskussion geraten. Es kommen solche Marktmissbrauchsgeschäfte wie die Ausnutzung von Insider-Informationen als Sondervorteil in Form von Kursgewinn (oder vermiedene Kursverluste zumeist auf Kosten von Minderheitsaktionären und/oder nicht leistungsbedingte Konzentration von Verfügungsmacht) zustande. So erschienen in der letzten Zeit mehrere Artikel in der Presse, die zum Thema Marktmissbrauch durch Manipulation und unmittelbar zum Forschungsobjekt dieser Arbeit gehören und somit zur Gestaltung der vorliegenden Arbeit anregten. Am Anfang August dieses Jahres schrieb die Wirtschaftswoche in einer Überschrift "Zinsdrückerkolonne", Libor -Skandal:"Die Manipulation um den wichtigsten Zins der Welt schlägt sich auch in den Depots von Privatanlegern nieder.“ Die Aufsichtsbehörden waren sich der Unzulänglichkeiten des Systems von Anfang an bewusst. Auch hier laufen Untersuchungen, ob die an der Festsetzung beteiligten 42 Banken manipuliert haben. "⁴⁷.Am 20.08.2012 schrieb WiWo wieder über Marktmanipulation; "Rauchende Colts" hieß die Überschrift. "Banken-Skandale wie die Manipulationen des Libor lassen erneuert Rufe nach schärferen Regulierungen laut werden. Doch Aufseher und Politiker verzetteln sich in Aktionismus und nationalen Alleingängen. Darunter leidet das Finanzsystem".

"Gipfel des Eisbergs"-nennt WiWo den aktuellen Libor-Skandal. Der Bedarf an starker und wirkungsvoller Regulierung ist groß wie nie... Doch viele Regeln sind zu lasch und international nicht abgesprochen, setzen am falschen Punkt an oder erhöhen die Risiken. Sie spielen eine Stabilität vor, die es nicht gibt - nicht geben kann. Derzeit ist das Bestreben groß, die Schraube noch ein paar Drehungen fester zu ziehen.⁴⁸ Man fragt sich, stimmt es, dass die Zentralbanken die Libor-Manipulationen jahrelang geduldet haben? Norbert Häring, Handelsblatt-Korrespondent in Frankfurt, schreibt in seinem Artikel von 14.08.2012: "Die großen internationalen Banken haben für ihre Rolle bei der Herbeiführung der Weltfinanzkrise Kritik mehr als verdient, aber die öffentliche Erregung, die derzeit wegen der Manipulation Libor ausbricht, ist irritierend. Es war damals ein offenes Geheimnis, dass die Banken die Sätze teilweise recht frei erfanden, die sie angeblich für Kurzfristkredite von anderen Banken bezahlten und an den britischen Bankenverband zur Berechnung des Libors meldeten.⁴⁹ Die Manipulation der weltweiten Referenzzinsen ist beängstigend", so sagt Elke König, Präsidentin der Bafin. Zusammen mit den Amtskollegen in London, Tokio und New York wird ein Puzzle zusammengesetzt, das am Ende ein klares Bild über die Manipulation der wichtigsten Referenzzinsen wie Libor und Euribor geben soll, auf denen Finanzprodukte über schätzungsweise rund 500 Billionen Dollar aufbauen.⁵⁰

1.2 Regulierung der Marktmanipulation im Hochfrequenzhandel.

"Der Beruf des Börsenhändlers wandelt sich. Maschinen übernehmen die Macht an der Börse. Millisekunden entscheiden. An der Deutschen Börse machen Computer fast die Hälfte des Handelsvolumens - täglich rund fünf Milliarden Euro - unter sich aus, blitzschnell, vollautomatisiert, ohne dass ein Mensch dies beeinflusst.⁵¹ Das gleiche Thema wird von WiWo angesprochen: nicht der smarteste Investor, sondern die schnellste Maschine gewinnt: Die im Bericht erwähnten Firmengründer Da-Vinchi-Händler handeln auf Nachrichten: Vor Veröffentlichung wichtiger volkswirtschaftlicher Daten legen sie fest, wie ihr System reagieren soll, wenn die Daten besser oder schlechter als zuvor von Volkswirten und Börsianern erwartet ausfallen. Rund 40 % des Handelsumsatzes der Deutschen Börse hängen Schätzungen zufolge von algorithmischen Strategien ab. Längst nicht jede Spielart ist dabei legal.⁵²

Anleger könnten „finanzielle Einbußen erleiden“, weil Fonds durch Hochfrequenzhändler Nachteile hätten. Algorithmen führen zu Kursschwankungen. Zudem häufen sich unerklärliche Börsenabstürze, bei denen als Ursache Hochfrequenz-Algorithmen unter Verdacht stehen. So hielt die Deutsche Börse am 3. August insgesamt 313 Mal ihre Rechner an, weil der Dax an einem Tag fast 260 Punkte zulegte. Viele Hochfrequenzhändler stornieren ihre Aufträge blitzschnell.⁵³

2. Stärkung der Ermittlungs- und Sanktionsbefugnisse der Regulierungsbehörden:

Die vorgeschlagene Verordnung gibt den Regulierungsbehörden das Recht auf Zugang zu Datenverkehrsaufzeichnungen von Telekommunikationsgesellschaften und ermächtigt sie, bei begründetem Verdacht auf Insider-Geschäfte oder Marktmanipulation Privaträume zu betreten, um auf Dokumente zuzugreifen. Es werden gemeinsame Grundsätze vorgeschlagen, wonach insbesondere die Geldbußen eine abschreckende Rolle spielen sollen. Gleichzeitig werden die Mitgliedstaaten in dem Vorschlag für eine RL über strafrechtliche Sanktionen für Marktmissbrauch dazu verpflichtet, strafrechtliche Sanktionen für vorsätzlich begangene Rechtsverstöße im Bereich des Insiderhandels und der Marktmanipulation durchzuführen. ⁵⁴

3. Stärkung der Aufsicht über die Kapitalmärkte

Eine weitere Zielrichtung des Reformpakets der Kommission ist die Stärkung der Aufsicht über die Kapitalmärkte. Dies bezieht sich sowohl auf die nationale Aufsichtsebene als auch auf die Aufsicht durch die ESMA. Die grundsätzliche Arbeitsteilung zwischen europäischer und ESMAe nationaler Ebene soll unverändert bleiben: Die laufende Aufsicht soll weiterhin den nationalen Behörden obliegen; über diese würde die ESMA wachen. Diese enge Zusammenarbeit soll Marktmanipulation und Insider-Geschäfte verhindern.

4. Europaweite Rechtvereinheitlichung

In rechtstechnischer Hinsicht handelt es sich bei dem jüngst vorgelegten Vorschlag für eine Marktmissbrauchs-VO um ein effektives Instrument, mit dem die anvisierte Rechtsvereinheitlichung erreicht werden kann.

Anwendung soll die VO nach dem Vorschlag der EU Kommission 24 Monate nach ihrem Inkrafttreten finden.⁵⁵ Sollte es zur Rechtsvereinheitlichung kommen, wären die Auswirkungen auf das deutsche Kapitalmarktrecht durchaus entscheidend.⁵⁶

V. Die Zweckanalyse des Vorschlags und Richtlinien der Europäischen Kommission für Verordnung des europäischen Parlaments und des Rates über Insider- Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch).

Darstellung der Vorschläge und Änderungen durch die EU-Kommission

Um das Ziel einer Verbesserung der Marktintegrität zu erreichen, setzt die EU Kommission in dem jüngst vorgelegten Vorschlag für eine Marktmissbrauchs -VO-E auf eine Verschärfung geltenden Insiderrecht.

Die geplanten Änderungen durch Marktmissbrauchs -VO-E haben Auswirkungen auf den gesamten geregelten Bereich der Insiderüberwachung.⁵⁷

Diese Initiative der Europäischen Kommission aktualisiert die europäischen Regelungen für Insidergeschäfte und Marktmanipulation um diesen den sich verändernden Marktgegebenheiten anzupassen und sorgt für eine fortschreitende Vereinheitlichung des Regelungsrahmens gegen Marktmissbrauch.

Die Neuerungen beziehen sich vor allem auf folgende wesentliche Punkte: geplante Erweiterung des Begriffs der Insiderinformation (Art.6 VO-E) ,die Ausdehnung des Kreises der verbotenen Insidergeschäften (Art.7 Abs.2 VO-E), die Änderungen im Bereich Ad-hoc-Meldepflichten (Art.12 VO-E) sowie Neuerungen bei der Offenlegung von Directors' Dealings (Art.14 VO-E). Neben den Änderungen im Bereich Insiderüberwachung (Art.16 VO-E) ist die in den Vorschlägen der EU Kommission vorgesehene Ausweitung der Ermittlungs- und Sanktionsendbefugnisse der nationalen Aufsichtsbehörden und Regulierung neuer Märkte und Instrumente, (Art.25 VO-E) wichtig.

Solche Änderungen wurden vorgenommen⁵⁸:

1.1. Regulierung neuer Märkte, Handelssystemen, Finanzinstrumenten.

1.1.1. multilaterale und organisierte Handelssysteme.

Durch die Verordnung sollen einheitliche Rahmenbedingungen für alle in ihren Anwendungsbereich fallenden Handelsplätze und Handelssysteme geschaffen werden, indem diese verpflichtet werden, die notwendigen strukturellen Vorkehrungen zur Vorbeugung gegen Marktmanipulationspraktiken und zu deren Aufdeckung zu treffen.⁵⁹

Die Zunahme des Handels über verschiedene Handelsplätze hinweg hat die Überwachung im Hinblick auf möglichen Marktmissbrauch schwieriger gemacht. Deshalb wird der Geltungsbereich des einschlägigen Rahmens mit der Verordnung erweitert und auf sämtliche Finanzinstrumente angewandt, die zum Handel auf einem MTF oder OTF zugelassen sind, sowie auf alle außerbörslich gehandelten verbundenen Finanzinstrumente. Dies ist notwendig, um jegliche Aufsichtsarbitrage zwischen Handelsplätzen zu vermeiden.⁶⁰

1.1.2. Warenderivaten und Waren-Spot-Kontrakten

Die Spotmärkte und die zugehörigen Derivatemärkte sind in hohem Maße vernetzt, und Marktmissbrauch kann marktübergreifend erfolgen.

Verordnung sollte die Geschäfte oder Handlungen auf diesen Spotmärkten, die mit den Finanz- und Derivatemärkten in ihrem Geltungsbereich in Verbindung stehen und Auswirkungen auf diese haben, erfassen. Insbesondere kann das Fehlen einer klaren und verbindlichen Definition des Begriffs Insider-Informationen in Bezug auf Warenderivatemärkte in der bestehenden Marktmissbrauchsrichtlinie Informationsasymmetrien hinsichtlich dieser zugehörigen Spotmärkte ermöglichen. Deshalb sollte die Definition von Insider-Informationen in Bezug auf Warenderivate durch die Erweiterung auf kursrelevante Informationen, die für den damit verbundenen Waren-Spot-Kontrakt ebenso von Bedeutung sind wie für das Derivat selbst, an die allgemeine Definition des Begriffs Insider-Informationen angeglichen werden.

Da bestimmte Geschäfte an den Derivatemärkten auch zur Kursmanipulation an den zugehörigen Spotmärkten genutzt werden können und Geschäfte auf den Spotmärkten zur Manipulation der Derivatemärkte genutzt werden können, sollte die Definitionen des Begriffs Marktmanipulation in der Verordnung erweitert werden.⁶¹

1.1.3. Marktmanipulation durch algorithmischen Handel und Hochfrequenzhandel

An den Finanzmärkten ist eine breite Zunahme der Nutzung automatisierter Handelsmethoden wie algorithmischer Handel zu verzeichnen. HFT ist typischerweise an sich keine Strategie, sondern die Nutzung hochentwickelter Technologien zur Umsetzung von traditionellen Handelsstrategien wie Arbitrage und „Marketmaking“-Strategien. Die meisten Strategien des algorithmischen Handels und des Hochfrequenzhandels sind zwar zulässig, doch wurden von den Regulierungsbehörden bestimmte automatisierte Strategien ermittelt, deren Anwendung geeignet ist, Marktmissbrauch darzustellen. Die Definition von Marktmanipulation in der Marktmissbrauchsrichtlinie ist sehr breit und kann missbräuchliches Handeln bereits unabhängig vom genutzten Handelsmedium erfassen.⁶²

1.1.4. Emissionszertifikate

Emissionszertifikate werden im Rahmen der Überarbeitung der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente als Finanzinstrumente eingestuft. Infolgedessen fallen sie künftig ebenfalls in den Geltungsbereich des Regelwerks in Bezug auf Marktmissbrauch. Einige Bestimmungen müssen jedoch angesichts der Besonderheiten dieser Instrumente und der strukturellen Eigenheiten dieses Marktes angepasst werden. Für Emissionszertifikat wird eine spezifische Definition von Insider-Informationen eingeführt. Die Pflicht zur Offenlegung von Insider-Informationen wird den Akteuren des Emissionszertifikate- Marktes auferlegt, da sie diejenigen sind, die über die einschlägigen, für ad-hoc- Meldungen oder regelmäßige Veröffentlichung geeigneten Informationen verfügen.⁶³

1.2. Erweiterung des Begriffs der Insider-Informationen, Art. 6 VO-E.

Während der Tatbestand des Insider-Information in Art.6 Abs.1 Lit. A) Marktmissbrauchs-VO-E mit Art.1 Nr.1 Marktmissbrauchs-RL wortwörtlich überstimmt, sieht der VO-E in Art.6 Abs.1 Lit. E) eine Erweiterung des Begriffs Insiderinformation vor: Zukünftig soll es sich auch bei solchen Informationen um eine Insiderinformation handeln: die (1) einen oder mehrere Emittenten von Finanzinstrumenten oder ein oder mehrere FI betreffen, und (2) der Öffentlichkeit in der Regel nicht verfügbar sind, (3)die jedoch, wenn sie einem verständigen Investor verfügbar wären, der regelmäßig an dem betreffenden Markt und mit betreffenden FI handelt, von diesem als relevant bei der Entscheidung über die Bedingungen betrachtet würden, zu denen Geschäfte mit dem FI abgeschlossen werden sollte.⁶⁴

Eine Insiderinformation bestand bislang aus vier Elementen. Die Information muss (a) präzise sein, (b) sie muss sich auf nicht öffentliche Umstände beziehen, (c) sie muss sich auf den Emittenten oder sein Finanzinstrument beziehen, und (d) sie muss geeignet sein, bei Bekanntwerden dessen Kurs spürbar zu beeinflussen.⁶⁵ Die 2003/124/EG -RL ergänzt den Begriff präziser Information um hinreichende Wahrscheinlichkeit existierender in Zukunft Umstände.⁶⁶

Im Erwägungsgrund 14 VO-E (2011) handelt es sich zwar um möglicherweise für Investoren relevante Informationen, die nicht ausreichend präzise sind, um für den Emittenten eine Pflicht zur Offenlegung zu begründen. Hinzu kommt zu Ausdruck, dass derartigen Informationen auch spürbare (erhebliche) Kursbeeinflussungspotential fehlen dürfte.⁶⁷

Insider-Informationen können missbraucht werden, bevor ein Emittent zu deren Offenlegung verpflichtet ist. Der Stand von Vertragsverhandlungen, vorläufig in Vertragsverhandlungen vereinbarte Bedingungen, die Möglichkeit der Platzierung von Finanzinstrumenten, die Umstände können für Investoren relevante Informationen sein. Daher sollten derartige Informationen als Insider-Informationen eingestuft werden. Derartige Informationen können jedoch mitunter nicht ausreichend präzise sein, um für den Emittenten eine Pflicht zu deren Offenlegung zu begründen. In solchen Fällen sollte das Verbot von Insider-Geschäften gelten.⁶⁸

Unter transparenzrechtlichen Aspekten bringt der VO-E zum Ausdruck, das bei der neuen Kategorie Insiderinformation keine Pflicht für den Emittenten zur Ad-hoc-Meldepflichten bestehen soll. ⁶⁹

1.3. Die Ausdehnung des Kreises der verbotenen Insider-Geschäften, Art.7 und 9 VO-E.

Nach dem Art. 9 VO-E fallen folgende Handlungen unter das Insiderverbot: (1) das Tätigen von Insider-Geschäften und Versuch dazu; (2) Dritten das Tätigen von IG zu empfehlen oder sie hierzu anzustiften; (3) die nicht ordnungsgemäße Offenlegung von Insiderinformationen.⁷⁰

Nach Art. 7 Abs. 1 Satz 2 der VO soll es künftig auch verboten sein, unter Nutzung von Insiderinformationen Wertpapieraufträge zu ändern oder zu stornieren, die vor Erlangung der Insiderinformation aufgegeben worden sind sowie anderen Insider-Geschäfte zu empfehlen oder nicht ordnungsgemäß Insider-Informationen offenzulegen.⁷¹

1.4. Versuchte Marktmanipulation, VO. Art.10.

Da die RL 2003/6/EG versuchte Marktmanipulation nicht erfasst, muss eine Regulierungsbehörde zum Nachweis von Marktmanipulation beweisen. Allerdings gibt es Situationen, in denen Schritte unternommen werden und klare Beweise für die Absicht zur Marktmanipulation vorliegen, aber entweder kein Auftrag erteilt oder kein Geschäft ausgeführt wird. Die VO-E verbietet Versuche der Marktmanipulation ausdrücklich. Die bestehende Definition des Begriffs Insider-Geschäft enthielt bereits Elemente versuchten Handelns. Diese werden entfallen, und versuchter Insider-Handel wird als gesondertes Vergehen eingestuft.⁷² Artikel 10 VO-E hebt der Versuch der Marktmanipulation hervor, worin wesentlicher Unterschied zu RL 2003/6/EG besteht.⁷³

1.5. Neuerungen bei der Offenlegung von Directors' Dealings

(Meldung der Eigengeschäfte von Führungskräften), Art.14, VO-E.

Diese Meldungen haben eine wichtige Funktion, da sie Führungskräfte von Insider- Geschäften abschrecken und dem Markt nützliche Informationen darüber geben, wie die Führungskräfte Kursbewegungen bei den Anteilen der Emittenten einschätzen. In der Verordnung wird deutlich gemacht, dass jedes Geschäft einer Person, die ein Ermessen im Auftrag einer Führungskraft eines Emittenten ausübt, sowie jedes Geschäft, mit dem eine Führungskraft Anteile verpfändet oder verleiht, den zuständigen Behörden gemeldet werden und der Öffentlichkeit bekannt gegeben werden muss.⁷⁴

Die Führungskräfte haben bzw. in enger Beziehung zu ihnen stehende Personen zukünftig sicher zu stellen, dass die Informationen innerhalb von zwei Geschäftstagen nach dem Datum des Geschäfts veröffentlicht werden.⁷⁵ Darüber hinaus soll zukünftig eine Offenlegungspflicht bestehen, wenn die Geschäfte der Führungskräfte die Bagatellgrenze von 20 000 Euro pro Kalenderjahr überschreiten.⁷⁶

1.6. Die Änderungen im Bereich Ad-hoc-Publizität, Art.12 Abs. 3, 4, 5.

1.6.1. Veröffentlichung von Insider-Informationen, Art. 12, Abs. 4 und 5 (Offenlegungspflichten).

Nach Artikel 6 Absatz 1 der RL 2003/6/EG sind Emittenten von Finanzinstrumenten verpflichtet, Insider-Informationen, die sie unmittelbar betreffen, so bald als möglich der Öffentlichkeit bekannt zu geben. Nach Absatz 2 können Emittenten die Bekanntgabe von Insider-Informationen unter bestimmten Bedingungen aufschieben⁷⁷. Durch die VO-E werden die Emittenten verpflichtet, die zuständigen Behörden von der Entscheidung, die Offenlegung von Insider-Informationen aufzuschieben, unmittelbar nach der Offenlegung zu unterrichten. Es obliegt dem Emittenten, zu prüfen, ob der Aufschub gerechtfertigt ist. Die zuständigen Behörden können nachträglich ermitteln können, ob die besonderen Bedingungen für den Aufschub erfüllt waren.. ⁷⁸

1.6.2. Regulierung der Ad-hoc-Meldepflichten, Art.12 Abs.3 + Erwägungsgrund 14 VO-E.

Absatz 3 VO-E:"Die Absätze 1 und 2 gelten nicht für Informationen, die lediglich im Sinne von Artikel 6 Absatz 1 Buchstabe (e) Insider-Informationen sind. Abs.1 VO-E sagt" "Emittenten von Finanzinstrumenten geben der Öffentlichkeit Insider- Informationen, die unmittelbar den Emittenten betreffen, so bald wie möglich bekannt und zeigen alle Insider-Informationen, die sie der Öffentlichkeit mitteilen müssen, während eines angemessenen Zeitraums auf ihrer Internet-Site an." Abs.2 VO-E :"Jeder Akteur des Marktes für Emissionszertifikate gibt Insider-Informationen in Bezug auf ihm gehörende Emissionszertifikate für seine Geschäftstätigkeit...".

Dieser Artikel ist sehr eng mit neuer Definition von Insiderinformation verbunden und damit im Zusammenhang zu betrachten.⁷⁹

Das Regelwerk in Bezug auf den Marktmissbrauch wird unbeschadet und an die Besonderheiten und Erfordernisse der Emittenten angepasst, deren Finanzinstrumente zum Handel auf KMU-Wachstumsmärkten zugelassen sind. Würde das neue Regelwerk der Verordnung in Bezug auf Marktmissbrauch undifferenziert auf alle KMU- Wachstumsmärkte angewandt, so könnte dies Emittenten auf diesen Märkten von der Kapitalaufnahme an den Kapitalmärkten abschrecken.⁸⁰

1.7. Vorgesehene Ausweitung der Ermittlungs- und Sanktionsbefugnisse der Aufsichtsbehörden

1.7.1. Verwaltungsrechtliche Sanktionen, Art. 25-29, VO-E.

Es besteht ein wesentliches Anliegen des Vorschläge der EU Kommission darin, die Ermittlungs-und Sanktionsbefugnisse der Regulierungsbehörden und auch die Zusammenarbeit der für die Regulierung der Finanz-und Warenmärkte zuständigen Behörden zu stärken. Vor diesem Hintergrund sollen die nationalen Aufsichtsbehörden Bsp. mit der Befugnis ausgestattet werden, Privaträume zum Zwecke der Beschlagnahme von Unterlagen zu durchsuchen, wenn der begründete Verdacht besteht, dass solche Unterlagen als Nachweis für verbotene Insider-Geschäfte oder Marktmanipulation relevant sein können, und die nach nationalem Recht erforderliche Zustimmung der Justizbehörde des betreffenden Mitgliedstaats vorliegt.⁸¹ Dabei führt Artikel 25 (Sanktionsbefugnisse) insgesamt 22 Konstellationen auf, in welchen die nationalen Aufsichtsbehörden zum Einschreiten verpflichtet und mit Sanktionsbefugnissen ausgestattet werden sollen. Die einzelnen verwaltungsrechtlichen Maßnahmen und Sanktionen sind in Artikel 26 geregelt. Der Vorschlag gibt für eine VO den Mitgliedstaaten einen Katalog an Fällen vor, in denen die Aufsichtsbehörden gegen mutmaßliche Täter vorgehen müssen und enthält Regelungen über denkbare Sanktionen.⁸² Im Hinblick auf Geldbußen ist bsp. eine Mindestharmonisierung geplant. (Geldbuße bis zur zweifachen Höhe der erzielten Gewinne oder vermiedenen Verluste; Geldbuße von bis zu 10 % des jährlichen Gesamtumsatzes einer juristischen Person sowie Bekanntgabe zumindest der Identität der Verantwortlichen sowie der Art und Natur des Verstoßes)⁸³. Mit dem Vorschlag für eine Richtlinie werden sämtliche Mitgliedstaaten verpflichtet, wirksame, verhältnismäßige und abschreckende strafrechtliche Sanktionen für schwerwiegendsten Verstöße gegen Rechtsvorschriften zu Insider-Geschäften und Marktmanipulation vorzusehen. Die Begriffsbestimmungen für die Zwecke der Richtlinie können allerdings von jenen für die Zwecke dieser Verordnung abweichen.⁸⁴ Die in der RL-E unterbreitete Vorschläge müssen dann von den jeweiligen Mitgliedstaaten umgesetzt werden. Folgende Verstöße sollen u.a. als Straftaten verfolgt werden: Insider- Geschäfte und Marktmanipulation bei vorsätzlicher ( sowie versuchter) Begehung;⁸⁵ die Anstiftung und Beihilfe zu, sowie Mittäterschaft an den Marktmanipulation und Insider- Geschäften.⁸⁶ Der Vorschlag umfasst ferner eine Überprüfungsklausel, nach der die Kommission verpflichtet ist, dem Europäischen Parlament und dem Rat binnen vier Jahren nach dem Inkrafttreten der Richtlinie über deren Anwendung und gegebenenfalls über die Notwendigkeit einer Überarbeitung zu berichten. Dabei wird sie insbesondere berücksichtigen, ob gemeinsame Mindestvorschriften zu den Arten und zur Höhe der strafrechtlichen Sanktionen eingeführt werden sollten. Gegebenenfalls wird sie dem Bericht Legislativvorschläge beifügen.⁸⁷

1.7.2. Befugnisse der ESMA und zuständigen Behörden, Art.16-20 VO-E.

Die zuständigen Behörden haben nach Artikel 12 Absatz 2 Buchstabe (b) der Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/6/EG die Befugnis, von jedermann Auskünfte anzufordern. Allerdings besteht eine Informationslücke in Bezug auf Waren-Spotmärkte, in denen es keine Transparenzvorschriften oder Meldepflichten in Bezug auf etwaige sektorale Regulierungsbehörden gibt. Die Verordnung gibt den zuständigen Behörden Zugang zu kontinuierlichen Daten, indem sie vorschreibt, dass diese Daten ihnen in einem bestimmten Format direkt zu übermitteln sind. Zur Aufdeckung von Insider- Geschäften und Marktmanipulation ist es notwendig, dass die zuständigen Behörden die Möglichkeit haben, Privaträume zu betreten und Dokumente zu beschlagnahmen. Das Verbot von Insider-Geschäften und Marktmanipulation gilt für alle natürlichen und juristischen Personen. Existierende Telefon- und Datenverkehrsaufzeichnungen von Wertpapierfirmen, die Geschäfte ausführen, und existierende Telefon- und Datenverkehrsaufzeichnungen von Telekommunikationsgesellschaften stellen wichtige Belege für die Aufdeckung und den Nachweis des Bestehens von Insiderhandel und Marktmanipulation dar. Da Marktmissbrauch grenz- und marktübergreifend erfolgen kann, kommt der ESMA eine wichtige Koordinierungsrolle zu, und die zuständigen Behörden müssen untereinander und in Bezug auf Warenderivate gegebenenfalls mit den für die entsprechenden Spotmärkte zuständigen Regulierungsbehörden innerhalb der Union und in Drittstaaten zusammenarbeiten und Informationen austauschen.⁸⁸

Beispielsweise würden die Mitgliedstaaten verpflichtet, den nationalen Aufsichtsbehörden die Möglichkeit einzuräumen, Durchsuchungen von Privaträumen und die Beschlagnahme von Beweismitteln anzuordnen"⁸⁹

Dies gilt insbesondere im Hinblick auf die Sanktionstätigkeit der nationalen Behörden: So soll die europäische Behörde ein Register über Verfehlungen von Wertpapierfirmen führen sowie jährliche Berichte über die durch die nationalen Aufsichtsbehörden verhängten Sanktionen von den nationalen Behörden erhalten.⁹⁰

"Da Marktmissbrauch grenz- und marktübergreifend erfolgen kann, sollten die zuständigen Behörden insbesondere bei Ermittlungen zur Zusammenarbeit und zum Informationsaustausch mit anderen zuständigen Behörden und Regulierungsbehörden sowie mit der ESMA verpflichtet sein. In Fällen von Marktmissbrauch mit grenzüberschreitenden Auswirkungen sollte die ESMA auf Ersuchen einer der betroffenen zuständigen Behörden zur Koordinierung der Ermittlungen verpflichtet sein.⁹¹

1.8. Schutz und Anreize für Informanten (Art.29 VO-E)

Meldungen von Hinweisgebern können eine nützliche Quelle für Informationen aus erster Hand sein und die zuständigen Behörden auf Fälle von mutmaßlichem Marktmissbrauch hinweisen. Die Verordnung stärkt das EU-Regelwerk in Bezug auf Marktmissbrauch durch die Einführung eines angemessenen Schutzes für Informanten, die mutmaßlichen Marktmissbrauch melden, durch die Möglichkeit finanzieller Anreize für Personen, die den zuständigen Behörden wichtige Informationen übermitteln.⁹²

1.9. Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen, Erwägungsgrund 27, Art.13 VO- E.

KMU Emittenten sind unter bestimmten Umständen auch von der Pflicht entbunden, Insiderlisten zu führen und stetig zu aktualisieren, und für sie gilt die neue Schwelle für die Meldung von Eigengeschäften von Führungskräften.

Insiderlisten sind für die zuständigen Behörden bei der Untersuchung möglichen Marktmissbrauchs ein wichtiges Instrument. Die Verordnung ist darauf ausgerichtet, nationale Unterschiede, die bislang den Emittenten unnötigen Verwaltungsaufwand verursacht haben, zu beseitigen, indem sie vorsieht, dass die in diese Listen aufzunehmenden Daten in von der Kommission angenommenen delegierten Rechtsakten und technischen Durchführungsstandards genau festgelegt werden.⁹³

2. Kritische Würdigung der Vorschläge und Änderungen durch die EU- Kommission.

Im Hinblick auf die Reformvorschläge der Kommission ist zu bemerken, dass sie hinsichtlich beider Regelungsbereiche einen divergierenden Regelungsansatz verfolgt. So sollen die materiellen Regeln des Marktmissbrauchsregimes - mithin die Verbote von Insiderhandel und Marktmanipulation, die Ad-hoc-Veröffentlichungspflichten, die Regeln über die Directors' Dealings sowie die Regulierung von Finanzanalysten - in Zukunft nicht mehr als Richtlinien-Vorgaben an die Mitgliedstaaten ausgestaltet sein. Vielmehr soll das Marktmissbrauchsregime durch eine unmittelbare Wirkung entfaltende Verordnung europaweit vereinheitlicht werden.⁹⁴

Entwurf einer Richtlinie über strafrechtliche Sanktionen von Insider-Geschäften und Marktmanipulation (MAD-E).

DBD begrüßt die Aufnahme einheitlich geltender Straftatbestände bei Marktmissbrauch durch eine europäische Richtlinie, die von den Mitgliedstaaten in nationales Recht umzuwandeln ist. Demgegenüber hält DBD eine Rechtsvereinheitlichung im Hinblick auf die in Art. 7 und 8 MAD-E unter bestimmten Voraussetzungen vorgesehene Strafbarkeit juristischer Personen für bedenklich. Das deutsche Strafrecht kennt Strafbarkeit lediglich von natürlichen Personen. Juristische Personen können auf andere Weise, in der Regel durch die Verhängung von Bußgeldern, sanktioniert werden. ⁹⁵ Es ist festzuhalten, dass der Richtlinienvorschlag eine Erweiterung der repressiven Sanktionierung sog. marktmissbräuchlichen Verhaltens vorsieht. Der Deutsche Anwaltsverein (folgend DAV) lehnt den Richtlinienvorschlag ab. Es steht außer Frage, dass die organisierten Kapitalmärkte eines effektiven Schutzes bedürfen. Schließlich lehnt der Strafrechtsausschuss des DAV die in Kapitel 5 des Vorschlags für eine Verordnung vorgesehenen verwaltungsrechtlichen Maßnahmen und Sanktionen wegen der dadurch zu befürchtenden gravierenden wirtschaftlichen Konsequenzen als unverhältnismäßig ab."⁹⁶

Entwurf einer Verordnung zu Marktmissbrauch, (MAR-E).

Grundsätzlich bezweifelt das Deutsche Aktieninstitut, dass eine weitgehende Vollharmonisierung der Markmissbrauchsvorschriften durch die Überführung der Marktmissbrauchsrichtlinie in eine Marktmissbrauchsverordnung verhältnismäßig ist.⁹⁷

Der Bedarf für eine EU-weite Regulierung zur Verhinderung von Marktmissbrauch wird denn auch mit Blick auf das Subsidiaritätsprinzip bejaht.⁹⁸ Freier Kapitaltransfer funktioniert auch ohne vollharmonisierte Vorschriften zum Markmissbrauch. Um Regulierungsarbitrage bzw. hieraus resultierende negative externe Effekte zu verhindern, ist die Regulierung durch eine Richtlinie ausreichend. Eine Vollharmonisierung aller Vorschriften birgt dagegen die Gefahr, dass erprobte Lösungen, die nationalen Besonderheiten Rechnung tragen, aufgegeben werden müssten.⁹⁹

Ausdrücklich unterstützt Bundesverband deutscher Banken e. V. (folgend BDB) das Vorhaben, im Bereich der Sanktionen größere Harmonisierung anzustreben. Auch im Bereich, der die zu sanktionierenden Tatbestände beschreibt und verwaltungsrechtliche Sanktionen vorgibt, scheint die Richtlinie die vorzugswürdige Rechtsform zu sein. Eine Norm muss für die Rechtsunterworfenen klar erkennen lassen, in welchen Fällen ein Verhalten sanktioniert wird.¹⁰⁰

Wenn man die RL 2003/6 EG und vorgeschlagene Verordnung vergleicht, sieht man folgende Änderungen/Neuerungen, die von folgenden Rechtsinstituten und Rechtsanwälten analysiert werden. Die folgende Ausführung bezieht sich auf die genannte im deskriptiven Teil Punkte.

2.1. Regulierung neuer Märkte, Handelssystemen, Finanzinstrumenten.

2.1.1. Einbeziehung von MTFs und OTFs, Art. 2 VO-E.

"Trotz Insiderverboten und dem Verbot der Marktmanipulation finden im Freiverkehr erfahrungsgemäß mit Abstand die meisten Marktmanipulationen statt."¹⁰¹

Die Märkte für nicht börsennotierte OTC-Derivate haben in den vergangenen Jahren ein explosionsartiges Wachstum erlebt. Der Nominalbetrag ausstehender Kontrakte betrug nach Erhebungen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich im Juni 2009 weltweit ca. 604,62 Billionen US-Dollar.¹⁰² Die mit einer umfassenden Regulierung der europäischen OTC-Märkte verbundenen Kosten sollen dabei den Finanzinstituten und in geringem Umfang auch Nichtfinanzinstituten, die durch den Einsatz von OTC-Derivaten wirtschaftliche Vorteile unmittelbar für sich beanspruchen, auferlegt werden. Zu den zentralen Handlungsfeldern hat sie eine stärkere Inanspruchnahme von Clearingstellen, die Förderung organisierter Handelsplätze, eine weitere Standardisierung von Kontrakten und die Verwendung von Transaktionsregistern erklärt. Der individuelle Charakter von OTC-Geschäften und die Heterogenität der Produktvarianten bedingt zwangsläufig eine geringere Handelspublizität. Diese Schwachstellen des bestehenden Systems sollen nach dem Willen der EU-Kommission bei standardisierten Derivaten durch die grundsätzliche Pflicht zur Einschaltung einer zentralen Gegenpartei (Central Counterparty, CCP) beseitigt werden.¹⁰³

Das Deutsche Aktieninstitut befürchtet, dass sich die Ausweitung des Anwendungsbereichs der Markmissbrauchsverordnung auf multilaterale Handelssysteme (MTFs) und organisierte Handelssysteme (OTFs) nachteilig auf die Möglichkeit insbesondere kleinerer und mittlerer Emittenten auswirken könnte, Kapital an den Aktien- und Anleihemärkten aufzunehmen.¹⁰⁴ So sind in der Praxis die Folgen der Ausweitung des Anwendungsbereiches auf außerbörslich gehandelte OTC-Derivate noch unklar. DBD fordert daher, Kommission und/oder ESMA mit der Ausarbeitung derartiger Beispielsfälle zu beauftragen. Entsprechende Ermächtigungsgrundlagen sind in den bisherigen Regulierungsentwürfen nicht zu finden und daher einzuführen.

Das politische Ziel, den Hochfrequenzhandel strengen Regelungen zu unterwerfen, darf nicht dazu führen, dass sämtliche Formen des auf Algorithmen basierenden Handelns in Frage gestellt und pönalisiert werden. Die rein subjektive Abgrenzung ist nach der Handelsabsicht kaum justiziabel. Daher ist es für alle Marktbeteiligten nicht hinreichend sicher möglich, den Unrechtsgehalt dieser Regelung zu bestimmen.¹⁰⁵

2.2. Erweiterung des Begriffs der Insider-Informationen, Art. 6 Abs. 1 (e) VO-E.

Die wesentliche Neuerung liegt in einer neuen Kategorie der Insiderinformation. Teigelack nennt es "Insiderinformation light" die nach dem Willen der Kommission zwar die Insiderverbote, nicht aber die Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht auslösen soll..."¹⁰⁶ "Die Definitionen, ab wann eine "präzise Information" vorliegt und ab wann die Geeignetheit einer Information besteht, bei Bekanntwerden den Kurs des Finanzinstruments spürbar zu beeinflussen, waren bisher in der Durchführungs-RL 2003/124/EG¹⁰⁷ zu finden; nunmehr sollen sie in VO geregelt werden.

Art. 6 Abs. 1 (e) der VO weitet den Begriff der Insiderinformation materiell aus. Weder wird hier eine „präzise“ Information gefordert, noch das Element des „Kursbeeinflussungspotentials“. Ein solches Kursbeeinflussungspotential ist gegeben, „wenn ein verständiger Anleger wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Investmententscheidung nutzen würde“. Die Platzierung als eigenständiger Art. 6. Abs. 1 (e) der VO sowie die in den Erörterungen unter Kap. 3.4.2.1 sowie in Erwägungsgrund 14 gegebenen Beispiele deuten darauf hin, dass die EU-Kommission eine Ausweitung des Begriffs anstrebt. Es besteht u.a. die Gefahr, dass der Terminus „relevant“ in Art. 6 Abs. 1 (e) weiter auszulegen ist oder weiter ausgelegt werden könnte als der Terminus „wahrscheinlich Teil der Grundlage“ (Art. 6 Abs. 3)...¹⁰⁸ Die Zwischenschritte eines gestreckten Sachverhalts können als präzise Informationen eingestuft werden. Auch eine Information über einen zukünftigen Zwischenschritt kann eine präzise Information darstellen...bei einem zeitlich gestreckten Vorgang, bei dem ein bestimmter Umstand verwirklicht oder ein bestimmtes Ereignis herbeigeführt werden soll, nicht nur dieser Umstand oder dieses Ereignis präzise Informationen im Sinne der genannten Bestimmungen sein können, sondern auch die mit der Verwirklichung des Umstands oder Ereignisses verknüpften Zwischenschritte dieses Vorgangs.¹⁰⁹

2.3. Die Ausdehnung des Kreises der verbotenen Insider-Geschäften, Art.7 Abs.1 und Abs. 4 Satz 2, VO-E.

Laut DAI ist unklar, ob durch das Verbot des „Stornos“ die Möglichkeit der Emittenten eingeschränkt würde, Aktienrückkaufprogramme jederzeit stoppen zu können, auch wenn vor diesem Stopp eine neue Insiderinformation im Unternehmen entstanden ist. Eine solche Einengung der bisherigen Verwaltungspraxis wäre laut DAI abzulehnen. Auch in Kenntnis von Insiderinformationen stellt dies Erachtens DAI kein sanktionswürdiges Verhalten dar, da nicht in den Markt eingegriffen werden soll, sondern allein die (wirtschaftliche) Handlungsfähigkeit des Unternehmens aufrecht erhalten werden soll. Leider wird aus dem Entwurf der VO nicht ersichtlich, wo die EU-Kommission künftig die Grenze zum verbotenen Insiderhandel ziehen möchte.¹¹⁰

Nach Art. 7 Abs. 4 kann die Weitergabe einer Insiderinformation nur erfolgen, wenn dies im Zuge der normalen beruflichen oder geschäftlichen Pflichterfüllung geschieht.¹¹¹

2.4. Problematische Einführung einer Versuchsstrafbarkeit bei Marktmanipulation, Art.10 VO-E.

Die Einführung einer Versuchsstrafbarkeit für den Bereich Marktmanipulation sieht das Deutsche Aktieninstitut skeptisch. Schon jetzt ist der Nachweis einer vollendeten Marktmanipulation von den Verfolgungsbehörden häufig schwer zu führen, da die Abgrenzung zu noch straffreiem Verhalten in Einzelfällen schwierig ist. Zum anderen liegt der Schwerpunkt der Voraussetzungen, eine Versuch Strafbarkeit anzunehmen, deutlich im subjektiven Bereich. Dann noch abzugrenzen, ob ein Verhalten noch straffreie Vorbereitungshandeln darstellt oder ob bereits mit der Versuchsaus Führung begonnen wurde, scheint in vielen Fallkonstellationen kaum möglich.¹¹²

2.5. Neuerungen bei der Offenlegung von Directors' Dealings

Unzureichende Anhebung der Meldeschwellen sowie problematische Verkürzung der Meldefristen im Bereich der Directors’ Dealings, Art. 14 Abs. 3 VO-E.

DAA begrüßt, dass die EU-Kommission den Schwellenwert für Directors’ Dealings heraufsetzt. Allerdings ist die Bagatellschwelle mit 20.000 Euro nach wie vor sehr niedrig. Insbesondere bei größeren Emittenten dürften Transaktionen von Führungskräften in dieser Größenordnung vom Kapitalmarkt nicht als relevante Information eingeschätzt werden. DAI würde daher eine Bagatellschwelle von 50.000 Euro, besser 100.000 Euro bevorzugen. In praktischer Hinsicht ist zudem die Verkürzung des Meldezeitraums von 5 auf 2 Arbeitstage hoch problematisch.¹¹³ was in vielen Fällen erhebliche Compliance-Probleme aufwerfen dürfte."¹¹⁴ Es sollte mithin klargestellt werden, wer Veröffentlichungspflichtiger der Directors´ Meldepflichten ist. In Art. 14 VO-E fehlt es an einer Ausnahmeregelung für Emittenten, die dem Listing ihrer Wertpapiere auf einem regulierten Markt, MTF oder OTF in einem Mitgliedstaat nicht zugestimmt haben. ¹¹⁵ Meldungen erfolgen i.d.R. auf Basis von Bankauszügen, die nur mit einer Verzögerung bei den Führungskräften vorliegen. Es sollte daher bei den bisherigen Meldefristen bleiben, zumal auch hier die EU-Kommission keinerlei Anhaltspunkte gibt, warum sie eine Verkürzung der Fristen vorschlägt. ¹¹⁶

Darüber hinaus legt die Analyse der gemeldeten Eigengeschäfte nahe, dass Unternehmensinsider im Rahmen von Directors’-Dealings-Transaktionen teilweise illegal Insiderinformationen ausnutzen. So verdienen Insider mit Wertpapiertransaktionen im Vorfeld von Ad-hoc-Veröffentlichungen signifikant höhere Renditen als mit vergleichbaren Transaktionen ohne anschließende Ad-hoc-Mitteilung.¹¹⁷

2.6. Die Änderungen im Bereich Ad-hoc-Publizität, Art. 12 Abs. 3 VO-E.

2.6.1.Veröffentlichung Insider-Informationen, (Offenlegungspflichten).

Die Ausweitung des Begriffs der Insiderinformation betrifft nicht die Ad-hoc-Meldepflichten, denn Art. 12 Abs. 3 nimmt Art. 6 Abs. 1 (e) explizit vom Anwendungsbereich aus.

Früher gab es die Unterscheidung „Insidertatsache“ (für Handelsverbote) und „Ad-hoc- Tatsache“ (für Ad-hoc-Meldungen). Dass es nicht auch noch im Bereich der Ad-hoc- Meldepflichten zu einer Ausweitung kommen soll, ist auf jeden Fall von DAI zu begrüßen. Wie dargelegt wäre es jedoch besser, auf die Ausweitung der Begrifflichkeit ganz zu verzichten. Zudem bedeutet dies für Emittenten in praktischer Hinsicht, dass bei einem Auseinanderfallen zweistufige Prüfungsprozesse entstehen, da bei Vorliegen einer Insiderinformation noch nichts über die „Ad-hoc-Würdigkeit“ dieser Information gesagt ist. Da es aber für ein Auseinanderfallen der Anknüpfungspunkte praktische Argumente gibt, sollte man alternativ eher daran denken, die Ad-hoc-Meldepflichten für die Emittenten einfacher handhabbar zu machen, ohne gleichzeitig den Anknüpfungspunkt für die Handelsverbote vorzuverlegen.¹¹⁸

Während die VO-E die Ad-hoc-Publizität weitgehend unberührt lässt, werden Insider- Handelsverbote künftig früher wirksam. Ein Handelsverbot würde danach weder eine „präzise Information“ noch ein Kursbeeinflussungspotenzial erfordern, sondern bereits bei geringeren Voraussetzungen entstehen. Zu fürchten sind hier zusätzliche Rechtsunsicherheiten, die Compliance-Maßnahmen früher erforderlich machen würden.¹¹⁹

6.2.Bedeutung der Befreiungsmöglichkeit durch Behörden, Art. 12 Abs. 4 sowie Art.12 Abs. 5 VO-E.

Der Kommissionsentwurf stellt einen Schritt hin zu einem stärker transparenzrechtlichen Verständnis der Ad-hoc-Publizität dar. Dies ist im Grundsatz zu begrüßen. Ein Rückgriff auf die bisher bestehenden nationalen und unionsrechtlichen Definitionen ist nicht ohne Weiteres möglich. Das maßgebliche System für die "Systemrelevanz" einer Insiderinformation gem. Art. 12 Abs. 5 VO-E ist das nationale Finanzsystem. Neben die Selbstbefreiung durch den Emittenten wegen eigener berechtigter Interessen bei systemrelevanten Informationen soll eine behördliche Befreiung im öffentlichen Interesse treten. Für die Praxis dürfte hieraus weiterer Beratungsbedarf entstehen.¹²⁰ Art. 12 Abs. 5 schafft allerdings jetzt zusätzlich eine Befreiungsmöglichkeit durch die Aufsicht, wenn systemische Risiken aus der Veröffentlichung drohen. Vielmehr kann der Eindruck entstehen, dass die Aufsichtsbehörde bei jeder Ad-hoc-Mitteilung ein Mitsprachrecht haben könnte. Dies wäre als zu bürokratisches Verfahren entschieden abzulehnen. Das Deutsche Aktieninstitut interpretiert Art. 12 Abs. 4 so, dass der Emittent kann sich von der Ad-hoc-Meldung befreien, wenn es seinen berechtigen Interessen dient und Geheimhaltung gewahrt bleibt. Diese Regelung sollte nicht in Frage gestellt werden.¹²¹

2.7. Vorgesehene Ausweitung der Ermittlungs - und Sanktionsbefugnisse der Aufsichtsbehörden Art. 25 -29 VO-E.

Es wird in Art. 26 Abs. 3 (d) eine dem deutschen Sanktionsrecht bislang nicht bekannte Pflicht zur Veröffentlichung von verwaltungsrechtlichen Sanktionen unter Benennung der Person geschaffen („Name and shame“). Es scheint hier die Veröffentlichungspflicht sehr weit zu gehen, da hier jeder noch so marginale Verstoß einer Person gegen die Vorschriften der VO unter namentlicher Benennung der Person und der Art des Verstoßes dauerhaft auf der Seite der zuständigen zu veröffentlichen ist. Hier wäre wohl zumindest eine gewisse Erheblichkeitsstufe des Verstoßes zu fordern, eine Befristung der Veröffentlichung und in jedem Fall ein rechtskräftig festgestellter Verstoß.

Das Deutsche Aktieninstitut sieht es als grundsätzlich kritisch an, dass sich die EU in Sanktionsfragen im Wertpapierbereich einmischt. Aus der Pressemitteilung der EU- Kommission ließe sich aber schließen, dass über eine solche „Bußgeldhaftung“ juristischer Personen hinaus eine eigene strafrechtliche Unternehmenshaftung beabsichtigt ist, da „die strafrechtliche und nichtstrafrechtliche Haftung auf juristische Personen erweitert “werden soll. Dies könnte letztlich zu Doppelbestrafungen führen.

Die von der EU-Kommission zitierte Rechtsgrundlage erscheint dafür nicht ausreichend. Das Strafrecht fällt in die nationale Gesetzgebungszuständigkeit¹²² Namentlich sticht ins Auge, dass die BaFin befugt werden müsste, Geldbußen zu verhängen, die bis zur zweifachen Höhe der erzielten Gewinne oder vermiedenen Verluste gehen können, sofern sich diese beziffern lassen (Artikel 26 Ziff. 1 Lit.K Verordnung). Der DAV lehnt über die vorbezeichneten unverhältnismäßigen Geldbußen hinaus Sanktionen ab, die zu einer Veröffentlichung der Identität der Verantwortlichen bzw. der Art und Natur des Verstoßes führen (naming and shaming).Darüber hinaus ist die zusätzliche Sanktionierung in Form der Bekanntgabe der Identität des Verantwortlichen sowie der Art und Natur des Verstoßes neben, d.h. kumulativ zu, einer Geldbuße als weitere Administrativsanktion nicht erforderlich und damit nicht gerechtfertigt.¹²³ Die Ausführungen zur „Subsidiarität und Verhältnismäßigkeit“(Richtlinienvorschlag, S. 5 f.) sind mit Blick auf die geregelte Erfassung des strafbaren Versuchs bzw. der strafbaren Teilnahme zu bezweifeln.¹²⁴

2.8.Meldung von Verstößen/Einrichtung einer Whistleblower-Funktion, VO, Art. 29 Abs. 2

Zudem soll eine Whistleblowing-Funktion vorgeschrieben werden, die noch dazu mit geldlichen Anreizen versehen werden kann, was hierzulande äußerst umstritten ist.¹²⁵ Das Deutsche Aktieninstitut hat bezüglich dieser Tatsache grundsätzliche Bedenken. Die Schaffung geldlicher Anreize für die Meldung von Verdachtsfällen droht, in den Unternehmen eine Kultur des Misstrauens zu fördern.¹²⁶

2.9. Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen, VO, Art. 13.

Entsprechend der VO-E ergäbe sich die organisatorische Notwendigkeit, Insiderlisten zu führen. Deutsche Aktieninstitut bedauert, dass die EU-Kommission nicht die Streichung der Pflicht zur Führung von Insiderlisten vorschlägt. Insiderlisten sind administrativ aufwendig, spielen aber bei der Überprüfung von Verdachtsfällen offenbar eine relativ geringe Rolle.¹²⁷

Die Kreditwirtschaft ist daran interessiert, den Kapitalmarkt für KMU und attraktiv auszugestalten, um ihnen Möglichkeiten zu geben, aus einer breiten Palette von Angeboten die für sie günstigste Art der Unternehmensfinanzierung auswählen zu können. Mit der in Art. 13 Abs. 2 VO-E enthaltenen Ausnahmeregelung, mit der KMU von der Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen ausgenommen werden, berücksichtigt auch die Kommission die besonderen Bedürfnisse von KMU.¹²⁸

Weitere Gültigkeit begleitender Durchführungsrichtlinien und Verordnung.

Unklar bleibt im Verordnungstext, wie künftig mit den begleitenden Durchführungsrichtlinien und – Verordnung der EU-Kommission (RL 2004/72/EG, RL 2004/124 EG, RL 2004/125 EG, VO Nr. 2273/2003). Teile dieser ergänzenden Rechtsquellen sind jetzt in der VO integriert.¹²⁹

Als Fazit ist festzuhalten, dass die Grundstruktur der Verbote von Insiderhandel und Marktmanipulation im Wesentlichen erhalten bleibt. Die größte Neuerung liegt in der Europäisierung der Materie. Diese zeigt sich eindrücklich an der Wahl der Verordnung als Regelungsinstrument und der Abschaffung der zulässigen Marktpraktiken im Bereich der Marktmanipulation. Die Kommission strebt auf Tatbestandsebene nach Vollharmonisierung. Die Mitgliedsstaaten werden also weder strengere noch laxere Vorschriften erlassen dürfen. Darüber hinaus bleibt festzuhalten, dass der Anwendungsbereich der Verbote beträchtlich ausgeweitet, der Versuch von Marktmanipulation erstmals verboten und die Insiderverbote vorverlagert werden sollen. Die Regelungsmaterie des Marktmissbrauchs würde erheblich verschärft werden. Insgesamt ist das Ziel der Kommission, die Marktintegrität zu stärken, zu begrüßen. Im weiteren Gesetzgebungsverfahren sollte jedoch das Insiderrecht anders justiert werden, damit die Praxis das neue Recht sicher handhaben kann.¹³⁰ Die veröffentlichten Vorschläge stellen nicht den erwarteten Beitrag zu Förderung der Rechtssicherheit für den Bereich des Insiderhandelsverbots dar. Es bleibt zu hoffen, dass die Europäische Kommission dies rechtzeitig erkennt und die Vorschläge entsprechend nachbessert. Die Entwürfe werden jedoch, sollten sie in der vorgelegten Form verabschiedet werden, keinen Beitrag zu einer größeren Rechtssicherheit im Bereich des Insiderhandelsverbots leisten.¹³¹ Der Vorschlag wird von dem Bundesverband deutscher Banken begrüßt.

Allerdings ergeben sich bei der Ausgestaltung der Kommissionsentwürfe auch Kritikpunkte. Unklar ist in dem Zusammenhang das Schicksal der ins geltende Recht eingegangenen untergesetzlichen Interpretationen, wie z. B. der Emittenten Leitfaden der BaFin. Sorge bereitet vor allem die durch die fehlende Präzisierung der Formulierungen, durch die Verwendung unbestimmter Rechtsbegriffe und durch die gewählte Form der europäischen Verordnung zu erwartende erhebliche Rechtsunsicherheit für den Rechtsanwender. Weitere praktische Schwierigkeiten ergäben sich durch eine unzulänglich übersetzte deutsche Fassung der Verordnung. Der jetzige Entwurf kann jedenfalls nicht befriedigen. ¹³²

Thesenförmige Zusammenfassung

Die folgenden Punkte fassen die in dieser Arbeit hergeleiteten Schlussfolgerungen zusammen:

1. Mit dem vorgeschlagenen Entwurf zu Verordnung und Richtlinie strebt die Europäische Kommission die volle Harmonisierung des Wertpapiermarktes an.
2. Es stellt sich nicht mehr die Frage, ob der Staat die Insider-Geschäfte regeln sollte. Die Meldungen über Milliardenbetrug erschüttern die Öffentlichkeit. "Die kriminelle Energie an den Finanzmärkten und Bankenplätzen scheint kaum Grenzen zu kennen."¹³³
3. Aus deutscher Sicht handelt es sich bei vielen Änderungsaspekten um eine deutliche Verschärfung des bisherigen Regimes. Das bezieht sich sowohl auf Neuerungen bei Offenlegung von Directors' Dealings als auch bei der Neudefinition des Begriffes Insiderinformation. Für die Rechtspraxis von besonderem Interesse sind insbesondere die Ausdehnung des Kreises der verbotenen Insider-Geschäfte, die Änderungen im Bereich Ad-hoc-Meldepflichten sowie im Bereich Insiderüberwachung als auch die Ausweitung der Ermittlungs- und Sanktionen Befugnisse der nationalen Aufsichtsbehörden.
4. Der wesentliche Unterschied zur bisherigen Definition der Insiderinformation besteht darin, dass die neue Kategorie sowohl auf das Merkmal der "präzisen" als auch auf das Kursbeeinflussungspotential verzichtet (sog. Insiderinformation Light), "die allein insiderrechtlich und nicht transparentrechtlich relevant ist, ist dabei zur Gewährleistung einer umfassenden Insiderprävention geeignet, ohne zugleich den Kapitalmarktinformationscharakter zu schwächen. Damit wird ein wesentliches Dilemma des geltenden Rechts aufgelöst."¹³⁴

Das würde zu einer neuen Definition von Insiderinformation und zur Verschärfung des Insiderrechts führen.

5. Mit zunehmender Markt-und Handelsystementwicklung sind neue Akteure auf der Börse und auf ungeregelten Handelssystemen zu begrüßen. Es müssen neue Regeln geschafft werden, um die Transaktionen mit Finanzinstrumenten außer der Börse festzuhalten.
6. Die durchgeführten Analysen zeigen, dass die bestehende Regulierung des Insiderhandels Lücken aufweist. Der Tenor der Stellungnahmen und der Rechtsanwender bezüglich der neuen Rechtsinstrumente ist aber zunehmend kritisch. Viele Punkte des Entwurfes sind nicht auf deutsches Recht anwendbar. "Die Bestimmungen des deutschen WpHG zur Bekämpfung von Insider-Geschäfte und Marktmanipulation würden mit Inkrafttreten der Marktmissbrauchs-VO obsolet"¹³⁵ Besonders was die strafrechtlichen Aspekten juristischer Personen angeht, die bisher in Deutschland unbekannt waren. Dadurch wird der Vorschlag zur Richtlinie vom Rechtsanwender skeptisch betrachtet.
7. Die Einführung der Whistleblower Regelung zur effektiven Erhöhung der Aufdeckungswahrscheinlichkeit ist zu erwägen.
8. Die Europäisierung des Kapitalmarktrechts schreitet mit großen Schritten voran. Die Reformvorschläge der Kommission forcieren diese Entwicklung. Auch wenn manche Regelungen im Detail noch als unausgegoren erscheinen und die Grundkonzeption der Kommission nicht über jede Kritik erhaben ist, überzeugt der Leitgedanke einer Europäisierung des Kapitalmarktrechts: Allein auf europäischer Ebene kann eine schlagkräftige Antwort auf die Dynamik und die stetige Internationalisierung des Kapitalmarktgeschehens gefunden werden.¹³⁶

Anhang Chronologische Übersicht/ Entwicklungsgeschichte

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Änderung der Richtlinie 2003/6 /EG

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Gesetze, Rechtsverordnungen, Verwaltungsanweisungen¹³⁷.

MAD (2003): Richtlinie 2003/6/EG über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch) (2003) des Europäischen Parlament und des Rates vom 28.01.2003, zuletzt abgerufen am 27.09.2012 unter: http://eur- lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2003:096:0016:0016:DE:PDF

Richtlinie 2003/124/EG der Kommission zur Durchf ührungder Richtlinie 2003/6/EG (2003) des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die Begriffsbestimmung und die Veröffentlichung von Insider-Informationen und die Begriffsbestimmung der Marktmanipulation, vom 22.12.2003, zuletzt abgerufen am 27.09.2012 unter: http://eur- lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2003:339:0070:0072:DE:PDF

Vorschlag für Richtlinie über strafrechtliche Sanktionen für Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (2011) des Europäischen Parlament und des Rates, vom 20.10.2011, zuletzt abgerufen am 27.09.2012 unter: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2011:0654:FIN:de:PDF

Vorschlag für Verordnung über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch ) (2011) des Europäischen Parlament und des Rates, vom 20.10.2011, zuletzt abgerufen am 27.09.2012 unter: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2011:0651:FIN:de:PDF

Geänderter Vorschlag für eine Richtlinie über strafrechtliche Sanktionen für Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (2012) des Europäischen Parlament und des Rates,

vom 25.07.2012, zuletzt abgerufen am 27.09.2012 unter: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/abuse/COM_2012_420_de.pdf

GeänderterVorschlag für eine Verordnung über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch) (2012) des Europäischen Parlament und des Rates, vom 25.07.2012, zuletzt abgerufen am 27.09.2012 unter: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/abuse/COM_2012_421_de.pdf

Vorschlag zu MIFID(2011), Vorschlag für eine Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente des Europäischen Parlament und des Rates, zur Aufhebung der Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates, vom 20.10.2011, zuletzt abgerufen am 27.09.2012 unter: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2011:0656:FIN:DE:PDF

Vorschlag zu MIFIR(2011), Vorschlag für Verordnung über Märkte für Finanzinstrumente und zur Änderung der Verordnung über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister vom 20.10.2011 des Europäischen Parlament und des Rates, vom 20.10.2011, zuletzt abgerufen am 27.09.2012 unter: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/mifid/COM_2011_296_de.pdf

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Stellungnahme des Deutschen Anwaltvereins (2012) durch den Strafrechtsausschuss zu dem Vorschlag für eine „Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über strafrechtliche Sanktionen für Insider-Geschäfte und Marktmanipulation vom 20.10.2011, Stellungnahme Nr.40/201, vom im Mai 2012, zuletzt abgerufen am 27.09.2012 unter http://www.anwaltverein.de

Übersicht der chronologischen Entwicklung der Richtlinie 1989-2012 zu Entwicklungsgeschichte der Insiderregulierung, zuletzt abgerufen am 27.09.2012 unterwww.kapitalmarktrecht-im-internet.eu

[...]

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¹ Geänderter VO-E 2011/0295, (25.07.2012).

² Vgl. Häring, (2012). S.14, 15.

³ Zuzak, (2008), S.22.

⁴ Hintergrund des vorgeschlagenen Rechtakts, VO-E (20.10.2011).

⁵ Zielsetzungen, Zusammenfassung der Folgeabschätzung zu VO-E und RL-E (20.10.2011).

⁶ Vgl. BEGRÜNDUNG RL-E (2011).

⁷ Hupka (2011), S.861.

⁸ Voß (2010), S.4.

⁹ Vgl. DAV, (2012), S. 4.

¹⁰ Heldt (2012), S. 7.

¹¹ Vgl. Pressemitteilung, Europäische Kommission, Brüssel, 25. 07.2012.

¹² Vgl. Friedrich (2012), S.191.

¹³ Vgl. Frahne (2008), S.1 ff.

¹⁴ Vgl. Gehrmann (2008), S.13.

¹⁵ Art. 7 VO-E (2011).

¹⁶ Art.8 VO-E (2011).

¹⁷ Art. 5 Abs. 20, geänderter RL-E (2011).

¹⁸ Art.4 Abs.30 MIFID (2011).

¹⁹ Art.5 Abs.11 VO-E (2011).

²⁰ Art. 2 Abs.6 MIFIR (2011).

²¹ Art. 2 Abs.7MIFIR (2011).

²² Heldt, Wirtschaftslexikon Gabler, (2012).

²³ Vgl.§ 15 WpHG, (2012).

²⁴ Vgl. Art.1 Abs.5 2003/6/EG RL (20003) Vgl. Siehe Esma Webseite (2012).

²⁵ Vgl. Junker (1993), S.70.

²⁶ Vgl. Gehrmann (2009), S. 13 f.

²⁷ Dymke (2011), S.15.

²⁸ Vgl. Raab (2009) S.6-18 Vgl. Brunke (2011), S. 108-120.

²⁹ Vgl. Art.16 VO-E (2011).

³⁰ § 14Verbot von Insidergeschäften, WpHG (2012).

³¹ Pfisterer (1975), S.2.

³² Ebd., S.1.

³³ Zuzak, (2008), S.19.

³⁴ Vgl. Frahne, (2008), S4.

³⁵ Vgl. Dymke, (2011), S. 11.

³⁶ Vgl. Hausmaninger (1997), S.19 ff.

³⁷ Zizak (2008), S.20.

³⁸ Vgl. Hausmaninger (1997), S.19 ff.

³⁹ Vgl. Gabisch, (1999), S.17, ff.

⁴⁰ Gehrmann (2009), S.270.

⁴¹ Vgl. Hausmaninger (1997), S.19 ff.

⁴² Zuzak (2008), S.21.

⁴³ Dymke (2011), S.19.

⁴⁴ Vgl. Entschlossene Maßnahmen gegen Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (2011) EU-Pressemitteilung.

⁴⁵ Art.1 VO-E (2011).

⁴⁶ Vgl.o.V. DB (2011).

⁴⁷ Vgl. Gerth/Hajek/Riedl/Schürmann/Schwerdtfeger (2012), S.81.

⁴⁸ Vgl. Kunz/Welp (2012), S.50ff.

⁴⁹ Vgl. Haring (2012), S.14

⁵⁰ Vgl. Kohler (2012), S.30

⁵¹ Hackhausen (2012,) S.32 ff.

⁵² Vgl. Reimann (2012), S. 80 ff.

⁵³ Ebd.

⁵⁴ Vgl. o.V., DB (2011) Vgl. Entschlossene Maßnahmen gegen Insider-Geschäfte und Marktmanipulation, (2011) EU-Pressemitteilung vom 20.10.2010.

⁵⁵ Vgl. Art.34 VO-E (2011).

⁵⁶ Vgl. Merkner, /Sustmann (2012), S.323.

⁵⁷ Ebd. S.319.

⁵⁸ Art.2 Abs.3, 10, 13,14 VO-E (2011).

⁵⁹ Vgl. 3.4.2.2 Einzelerläuterung zum VO-E (2011).

⁶⁰ Vgl. 3.4.1.1.Ebd.

⁶¹ Vgl. 3.4.1.2. Ebd.

⁶² Vgl. 3.4.1.3.Einzelerläuterung zum VO-E.

⁶³ Vgl. 3.4.1.5. Ebd.

⁶⁴ Vgl. Art.6 Abs.1 VO-E (2011).

⁶⁵ Vgl.Art.1 Abs.1 2003/6/EG RL (2003).

⁶⁶ Art.1 2003/124/EG-RL (2003).

⁶⁷ Erwägungsgrund 14 VO-E (2011).

⁶⁸ Vgl. 3.4.2.1.Einzelerläuterung zum VO-E (2011).

⁶⁹ Art. 12, Abs.3, VO-E (2011).

⁷⁰ Vgl. Art. 9 VO-E (2011).

⁷¹ Vgl. Art. 7 Ebd.

⁷² 3.4.1.4. Einzelerläuterung zum VO-E (2011).

⁷³ Art. 10, VO-E (2011).

⁷⁴ Vgl. 3.4.3.4 Einzelerläuterung zum VO-E (2011).

⁷⁵ Art.14 Abs.1 VO-E, (2011).

⁷⁶ Art. 14 Abs.3 VO-E (2011).

⁷⁷ Art.6 Abs.1 und 2 Satz 1 -RL 2003/6/EG (2003).

⁷⁸ Art.12 Abs.4 VO-E (2011).

⁷⁹ Vgl. Art. 6 VO-E (2011).

⁸⁰ Vgl. 3.4.3.3 Einzelerläuterung zum VO-E (2012) und Erwägungsgrund 26 VO-E (2011).

⁸¹ Vgl. Art.17 Abs. 2Lit. e) VO-E (2011).

⁸² Art.25 -29 VO-E (2011).

⁸³ Art.26 Abs. 1 Lit. K-M VO-E (2011).

⁸⁴ 3.4.5.1.Einzelerläuterung zum VO-E (2011).

⁸⁵ Art.3 und 4 und Art. 5 Abs.2 RL-E (2011).

⁸⁶ Art.5 Abs.1 RL-E (2011).

⁸⁷ Europäische Kommission - Pressemitteilung Insider-Geschäfte und Marktmanipulation: Europäische Kommission fordert strafrechtliche Sanktionen zur Abschreckung und zur Verbesserung der Marktintegrität,20.Oktober 2011.

⁸⁸ 3.4.4.1 Einzelerläuterung zum VO-E (2011).

⁸⁹ Vgl. Art. 17 Abs. 2 e) VO-E (2011).

⁹⁰ Art. 30 Abs. 1, 3, VO-E (2011).

⁹¹ Erwägungsgrund 32, VO-E (2011).

⁹² Einzelerläuterung zum VO-E 3.4.5.2. VO-E (2011).

⁹³ Einzelerläuterung zum VO-E Vgl.3.4.3.2.VO-E (2011).

⁹⁴ Vgl. Walla (2012), S.1358.

⁹⁵ Vgl. Stellungnahme DBD, (2011) S.9.

⁹⁶ Vgl. Stellungnahme DAV, (2012), S.10,11.

⁹⁷ Vgl. Stellungnahme DAI (Deutsche Aktien Institut), (2012), S.2.

⁹⁸ Vgl. VO, 3.2. Subsidiarität und Verhältnismäßigkeit, S.6.

⁹⁹ Vgl. Stellungnahme DAI (2012), S. 3.

¹⁰⁰ Vgl. Stellungnahme DBD, (2011), S. 3.

¹⁰¹ Vgl. BaFin Jahresbericht 2009, S. 179.

¹⁰² Vgl. Nietsch/Graef (2010) S. 1361.

¹⁰³ Vgl. Nietsch/Graef (2010), S. 1362 ff.

¹⁰⁴ Vgl. Stellungnahme DAI (2012), S. 8.

¹⁰⁵ Vgl. Stellungnahme DBD, (2011), S. 3.

¹⁰⁶ Vgl. Teigelack, (2012), S. 1362.

¹⁰⁷ Art.1(2003) 2003/124/EG Durchführung-RL.

¹⁰⁸ Vgl. DAI, (2012), S.4.

¹⁰⁹ Vgl. Kocher/Widder, (2012), S. 1819 ff.

¹¹⁰ Vgl. DAI S.5.

¹¹¹ Vgl. Stellungnahme DBD, (2011), S. 6.

¹¹² Vgl. Stellungnahme DAI, (2012), S.6. Vgl. Merkner/Sustmann, (2012), III Kapitels. 322.

¹¹³ Vgl. Stellungnahme DAI, (2012), S. 8. so wie Vgl. Stellungnahme DBD (2011) S 8,9.

¹¹⁴ Vgl. Heldt (2012), S. 7.

¹¹⁵ Vgl. Stellungnahme DB (2011,) S. 8,9.

¹¹⁶ Vgl. Stellungnahme DAI (2012), S. 8.

¹¹⁷ Dymke (2011), S. 144.

¹¹⁸ Vgl. Stellungnahme DAI (2012), S.6,7.

¹¹⁹ Vgl. Heldt (2012), S. 7.

¹²⁰ Vgl. Koch (2012), S.1365-1369.

¹²¹ Vgl. DAI (2012), S.7.

¹²² Vgl. Pressemitteilung der EU-Kommission, Insider-Geschäfte und Marktmanipulation: Europäische Kommission fordert strafrechtliche Sanktionen zur Abschreckung und zur Verbesserung der Marktintegrität, 20.Oktober 2011, Vgl. Stellungnahme DAI (2012), S.11.

¹²³ Vgl. Stellungnahme DAI (2012), S.10.

¹²⁴ Vgl. Stellungnahme DAV (2012), S.3,5,6.

¹²⁵ Heldt (2012), S. 7.

¹²⁶ Vgl. Stellungnahme DAI (2012), S. 9.

¹²⁷ Vgl. Stellungnahme DAI (2012), S. 7,8.

¹²⁸ Vgl. Stellungnahme DBD (2011) S 8.

¹²⁹ Vgl. Stellungnahme DAI (2012), S. 10.

¹³⁰ Vgl. Teigelack (2012), S.1365.

¹³¹ Vgl. Glos (2011), S.82.

¹³² Vgl. Stellungnahme BDB (2011), S. 2

¹³³ Vgl. Friedrich (2012), S.1191.

¹³⁴ Vgl. Merkner/Sustmann (2012), S.324.

¹³⁵ Ebd.

¹³⁶ Vgl. Walla (2012), S.1358.

¹³⁷ Quelle: http://www.kapitalmarktrecht-im-internet.eu Prof. Dr. Thomas M.J. Möllers Lehrstuhl für Bürgerliches Recht, Wirtschaftsrecht, Europarecht, Internationales Privatrecht und Rechtsvergleichung Datenbank zum deutschen und europäischen Wirtschaftsrecht