Credit Default Swap (CDS) spreads als Ersatz für Agenturratings?

Eine Gegenüberstellung von Agenturratings und marktimpliziten Ratings


Hausarbeit, 2019
29 Seiten, Note: 1,3

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Formelverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Ratings im Allgemeinen
2.1 Rating-Definition
2.2 Agentur-Ratings
2.3 Abhängigkeit von Ratings

3 Funktionsweise von Ratings
3.1 Ratingprozess am Beispiel von S&P
3.2 Credit Default Swaps
3.2.1 Credit Default Swap spreads als Risikoindikator
3.2.2 Antizipation von Ratingänderungen

4 Analyse (Praxisbezug)
4.1 Datenauswahl
4.2 Abweichungen zwischen Rating und CDS spread
4.2.1 Wertorientierter Kennzahlenvergleich
4.2.2 Im Vergleich: BMW AG und Volkswagen AG
4.2.3 Im Vergleich: Lufthansa AG und ThyssenKrupp AG
4.3 Analyseergebnisse

5 Fazit und Ausblick

6 Literaturverzeichnis

7 Anlagen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Funktionsweise eines Credit Default Swaps

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Ratingnoten und deren Bedeutung

Tabelle 2: Kennzahlenvergleich BMW AG und Volkswagen AG

Tabelle 3: Kennzahlenvergleich Lufthansa AG und ThyssenKrupp AG

Formelverzeichnis

Formel 1: Return on Capital Employed

Formel 2: Eigenkapitalquote

Formel 3: dynamischer Verschuldungsgrad

Formel 4: Liquidität 1. Grades (Cash Ratio)

Formel 5: dynamische Liquidität

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Bewertungen der Bonität von Schuldnern haben eine lange Historie und Ihnen kommt in der heutigen Wirtschaftsform eine enorme Bedeutung zu. Insbesondere in der Finanzwirtschaft haben Bonitätsratings (aus dem englischen: to rate = be- werten, einstufen) einen großen Einfluss auf die Realisierung von Finanzie- rungsopportunitäten und schließlich auf deren Kosten.1 Traditionell sind die Ratings der größten drei Ratingagenturen (RAs) Standard & Poors Corporation (S&P), Moody’s Investors Service (Moody’s) und Fitch Ratings (Fitch) die dominantesten und weltweit anerkanntesten ihrer Art. Die privaten RAs bewerten die Kreditwürdig- keit respektive die Bonität von Unternehmen sämtlicher Wirtschaftssektoren, von Finanzinstrumenten und -produkten, von Darlehen sowie von Staaten. Die ausge- sprochenen Ratings dienen weltweit als Referenz für Investoren, Banken und an- dere Gläubiger. Durch Veränderungen, seien es Herabstufungen oder Aufwertun- gen von Ratings, können die RAs großen Einfluss auf einzelne Marktwerte, gesam- te Index-Marktkapitalisierungen sowie Refinanzierungskosten nehmen, was am Beispiel der massiven Kurseinbrüche an den Börsen, nachdem im August 2011 den USA die Bestnote entzogen wurde, bestätigt wird.2 Spätestens seit der in 2008 ausgebrochenen Finanz- und Staatsschuldenkrise üben sowohl Politik als auch Medien vermehrt Kritik am Ratingsystem. Aufgrund der Unterschätzung des Kre- ditrisikos von Unternehmen und der positiven Bewertung von Subprime-Produkten mit hoher Ausfallwahrscheinlichkeit werden die RAs z. T. mit für die Finanzkrise verantwortlich gemacht.3 Da die „big three“ privatwirtschaftliche Unternehmen mit Gewinnerzielungsabsicht sind, lässt sich zudem anzweifeln, dass Ratings immer zu 100 Prozent objektiv erfolgen.

Im Gegenzug dazu werden marktimplizite Ratings nicht durch einzelne Personen oder Gesellschaften bestimmt, sondern durch viele Marktteilnehmer und deren Einschätzung zur Kreditwürdigkeit des zugrundeliegenden Assets. Credit Default Swaps und darauf zu zahlende Prämien (CDS Spreads) stellen eine taggenaue Beurteilung des Kreditrisikos dar und sind somit eine Alternative zu den klassi- schen Agentur-Ratings.4

Für die Kapitalmärkte sind Transparenz und Informationseffizienz wichtige Kern- komponenten.5 Daher soll in dieser Arbeit eine Gegenüberstellung von Agentur- Ratings und marktimpliziten Ratings erfolgen, um schlussfolgern zu können, wel- che Ratingart vorherrschende Risiken besser einzuschätzen vermag.

Im zweiten Kapitel wird, um die Relevanz der Thematik zu verdeutlichen, die Be- deutung von Kreditratings beschrieben und die Abhängigkeit der Märkte von den Ratings. Im dritten Kapitel werden zunächst Ratingprozesse am Beispiel eines Un- ternehmensratings von S&P verdeutlicht. Vorrangig werden die Bestandteile und Eigenschaften des Ratings aufgeführt. Anschließend werden marktimplizite Ratings auf Basis von Credit Default Swaps (CDS) definiert und deren beeinflussende Fak- toren herausgearbeitet. Die Gegenüberstellung der Ratingarten6 erfolgt schließlich im vierten Kapitel unter besonderer Beachtung der jeweiligen Fähigkeit, die zukünf- tige wirtschaftliche Entwicklung zu antizipieren. Im letzten Kapitel werden die Er- gebnisse zusammengefasst und ein Fazit gezogen. Außerdem soll eine Hand- lungsempfehlung abgeleitet werden, mit Hinblick auf die Fragestellung, ob markt- implizite Ratings ausreichende Eigenschaften haben, um Agentur-Ratings zu er- setzen.

Darüber hinaus wird ein Ausblick auf die Defizite dieser Arbeit und daraus resultie- rend auf die weiterhin offenen, teilweise tangierenden Themenfelder gewährt.

2 Ratings im Allgemeinen

2.1 Rating-Definition

Im Allgemeinen wird unter Ratings eine Einschätzung von Kreditrisiken verstanden. Im Kern bedeutet das, dass mit Hilfe von Ratings eine Meinung geäußert wird, ob und inwiefern Unternehmen, Staaten, Kommunen oder sonstige Organisationen in der Lage sind, ihre Verpflichtungen ordnungsgemäß, das heißt frist- und valutenge- recht, zurückzuführen.7 Darüber hinaus gibt es Ratings, die sich nicht auf die Emit- tenten oder Schuldner im Allgemeinen beziehen, sondern die Ausfallwahrschein- lichkeit einzelner Anleihen, Darlehen o. ä. darstellen.

In die Ratingerstellung fließen primär aktuell verfügbare und vergangenheitsbezo- gene Daten ein, grundsätzlich werden Ratings jedoch als Anhaltspunkt für die künf- tige Qualität eines Schuldners bzw. dessen Verbindlichkeiten herangezogen. Da- her spielen auch die Aussichten eine wesentliche Rolle bei der Ratingerstellung. So sind z. B. die potentiellen Auswirkungen realistischer und vorhersehbarer Er- eignisse zu bewerten oder die konjunkturellen Entwicklungen bei der Findung von Ratingnoten einzubinden.8

2.2 Agentur-Ratings

Weltweit anerkannt und durch historische Prägung legitimiert sind die Ratingnoten der drei großen RAs S&P, Moody’s und Fitch. Bei diesen Agenturen handelt es sich um privatwirtschaftliche Unternehmen, die sich auf Kreditrisikoanalyse spezia- lisiert haben. Ihren Ursprung haben sie zu Beginn des 20. Jahrhunderts in den USA, wo zunächst die Kreditwürdigkeit von Eisenbahngesellschaften beurteilt wor- den ist. Staatliche Legitimation erfuhren die Ratingagenturen erst in der zweiten Hälfte des Jahrhunderts, indem die United States Securities and Exchange Com- mission (SEC, US-amerikanische Börsenaufsicht) Ratingagenturen bestimmte, die die für eine Kapitalmarktzulassung von Unternehmen notwendige Beurteilung er- stellen durften.9 Zu den sogenannten nationally recognized statistical rating orga- nizations (NRSRO) zählten zunächst lediglich S&P, Moody’s und Fitch.

Die Beurteilungen starten heute bei AAA (Triple A) und geben absteigend gestuft bis C bzw. D das relative Risiko von Emittenten bzw. Emissionen an.

Tabelle 1: Ratingnoten und deren Bedeutung10

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.3 Abhängigkeit von Ratings

Wie bereits im vorherigen Kapitel erwähnt, haben RAs bereits früh einen staatli- chen Auftrag zur Ratingerstellung erhalten. Mit der Erfordernis, von mindestens zwei RAs geratet zu werden, bevor eine amerikanische Kapitalmarktzulassung er- teilt wurde, gerieten Unternehmen in eine Abhängigkeit von RAs. Übertragbar ist dieses Phänomen auf die heutige Zeit. Viele institutionelle Investoren wie z. B. Versicherungen und Pensions-/ Rentenkassen sind gesetzlich verpflichtet, andere Investoren wie z. B. Fonds verpflichten sich eigens dazu, lediglich Assets mit ei- nem bestimmten Mindestrating zu Anlagezwecken zu erwerben.11 Zwar streben insbesondere europäische Einrichtungen vermehrt danach, den Rückgriff auf Agenturratings zu vermindern, jedoch bestimmen Ratings aufgrund von Informati- onsasymmetrien und unter Effizienzaspekten weiterhin in großem Maße Investiti-onsentscheidungen.12

3 Funktionsweise von Ratings

Um einen Vergleich zwischen Agenturratings und marktimpliziten Ratings anstellen zu können bedarf es einer theoretischen Erklärung der Prozesse, aus denen eine Bonitätseinschätzung entsteht. Unter Beachtung der unterschiedlichen Komponen- ten von Ratings kann schließlich eine Abwägung der Vor- und Nachteile erfolgen. Daher werden in den folgenden Unterkapiteln der Prozess und die wesentlichen Eigenschaften von Agenturratings und von CDS spreads dargestellt.

3.1 Ratingprozess am Beispiel von S&P

In dieser Arbeit wird der Ratingprozess am Beispiel eines Unternehmensratings durch S&P herangezogen. Ausgehend davon, dass die Bestandteile der abgege- benen Ratings von RA zu RA wenig abweichend sind, kann das Beispiel als reprä- sentativ bezeichnet werden.

In der Regel werden Erstratings vom zu bewertenden Unternehmen in Auftrag ge- geben. Basierend auf einer Mandatierung durch Vertragsschluss stellt die RA ein Team aus Analysten und Beratern zusammen. Eine erste Indikation für die Boni- tätseinschätzung bringen öffentlich verfügbare Informationen über das Zielunter- nehmen. Unter der Voraussetzung der strengen Vertraulichkeit spezifischer Daten erhebt das Team der RA in erster Linie quantitative, jedoch auch qualitative Fak- ten. Die qualitativen Informationen werden in Gesprächen mit Mitarbeitern, Füh- rungskräften und dem Top Management erhoben. Das Interesse ist hierbei u. a. gezielt auf Angaben zur Unternehmensführung, zur Corporate Governance und zur Wettbewerbsposition gerichtet.13 Auch spielen Management- und Unternehmens- strategien, die Anfälligkeit für technologische Neuerungen sowie interne Planungs- und Steuerungsprozesse eine Rolle bei der Beurteilung.14 Die quantitativen Infor- mationen setzen am Geschäfts- und Finanzrisiko an. Unter dem Geschäftsrisiko fasst S&P Länderrisiken und Branchencharakteristiken zusammen. Zudem fließen hier das Produktportfolio, die Wettbewerbsposition, die Marketingstrategie und die Managementkompetenz ein. Auch ein Vergleich mit Vergleichsgruppen hinsichtlich Kosteneffizienz, der zur Verfügung stehenden Technologie sowie der Rentabilität wird zur Beurteilung des unternehmerischen Risikos herangezogen.15

Das Finanzrisiko wird vorwiegend aus offiziellen Jahresabschlüssen und unterjäh- rigen Zwischenberichten abgeleitet. Beachtung finden insbesondere die Buchhal- tungsstandards, die Finanz- und Risikostrategien, der Cash Flow, Kapitalstrukturen sowie Liquidität und weitere kurzfristige Faktoren. Hinsichtlich der bilanziellen Ver- fassung eines Unternehmens wird u. a. begutachtet, ob Investitionen zu Kosten oder Marktpreisen aktiviert sind, ob Rückstellungen konservativ gebildet werden und wie die innerbetriebliche Verrechnung von Leistungen zwischen Abteilungen abgebildet wird. In Bezug auf Rentabilität der zugrundeliegenden Unternehmung spielen die Gesamtkapitalrendite (Ergebnis vor Steuern und Zinsen (EBIT) zu Ge- samtkapital) sowie die Umsatzrendite (EBIT zu Umsatz) und die Geschäftsbe- reichsergebnisse eine Rolle. Die Erträge werden auch im Verhältnis zu den zu leis- tenden Zinszahlungen betrachtet (Zinsdeckungsgrad). Relevant sind sowohl die absoluten Niveaus der Kennzahlen, jedoch auch Trends und Wettbewerbsverglei- che. Aus betriebswirtschaftlicher Sicht wird das Insolvenzrisiko durch hohes Eigen- kapital begrenzt. Mittels Fremdkapitalien können jedoch grundsätzlich die Kapital- kosten reduziert werden16, weshalb S&P auch die Kapitalstruktur beleuchtet. Der Liquidität wird darüber hinaus in großem Maße Bedeutung zugebilligt, da diese einen Einfluss auf die Zahlungsfähigkeit hat und potentiellen Finanzierungsbedarf anzeigt. U. a. wird der Cash Flow zur Beurteilung z. B. in das Verhältnis zum Ge- winn, zur Zinslast oder zum Gesamtkapital gesetzt, um die Finanzierungskraft be- stimmen zu können.

Des Weiteren beschreibt S&P, dass Ratings vorausschauend sein sollten und ihr Horizont sich daher soweit erstrecke, wie es analytisch möglich sei.17

[...]


1 Vgl. Klein, A., Credit Raters’ Power, 2004, S. A01

2 Vgl . dpa, Reuters, AFP, Zeit Online (Hrsg.), Markteinfluss, 2011, o. S.

3 Vgl. Behr, P., Bankenkrise: die Ratingagenturen, 2008, S. 10.

4 Vgl. Kiesel, F., Spohnholtz, J., Risk Measurement, 2017, S. 122 - 144

5 Vgl. DiPiazza, S. A., Eccles, R. G., Finanzmarkttransparenz, 2003, S. 33

6 Erforderlicher Praxisbezug mit einem Umfang von mind. 25% der Hausarbeit

7 Vgl. Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, Credit Rating, 2018, o. S.

8 Weitere Details im Kapitel 3.1 Ratingprozess am Beispiel S&P

9 Vgl. Securities and Exchange Commission, Nationally Recognized Statistical Rating Organizations, 1994, S. 8 f.

10 Vgl. Fitch Ratings Inc., Fitch Ratings Ltd., Ratings, 2018, o. S.

11 Vgl. Otte, Max, Bundeszentrale für politische Bildung (Hrsg.), Rating-Agenturen, 2012, o. S.

12 Vgl. Europäisches Parlament, Europäischer Rat, Ratingagenturen, 2013, S. 4.

13 Vgl. McGraw Hill Financial, Standard & Poors Ratings Services, Leitfaden Kreditratings, 2014, S. 11.

14 Vgl. Samson, S. B., Standard & Poors, Corporate Ratings Criteria 2006, 2006, S. 9 f.

15 Vgl. ebd., S. 20

16 Vgl. Taschner, A., Kapitalkosten, 2016, Seite 39.

17 Vgl. Samson, S. B., Standard & Poor’s, Corporate Ratings Criteria 2006, 2006, S. 23 ff.

Ende der Leseprobe aus 29 Seiten

Details

Titel
Credit Default Swap (CDS) spreads als Ersatz für Agenturratings?
Untertitel
Eine Gegenüberstellung von Agenturratings und marktimpliziten Ratings
Hochschule
FOM Hochschule für Oekonomie & Management Hannover
Note
1,3
Autor
Jahr
2019
Seiten
29
Katalognummer
V470622
ISBN (eBook)
9783668951099
ISBN (Buch)
9783668951105
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Credit Default Swaps, Ratings, Agenturrating, S&P, Bloomberg, Alternativen
Arbeit zitieren
Philipp Zabywalski (Autor), 2019, Credit Default Swap (CDS) spreads als Ersatz für Agenturratings?, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/470622

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