Performancemessung von Investmentfonds - Eine Darstellung anhand von Performancemaßen der Praxis

I. Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Aktuelle Situation und Ziel der Arbeit
1.2. Aufbau der Arbeit

2. Performancemessung
2.1. Definition und Erläuterung der Performancemessung
2.2. Performance
2.3. Benchmark
2.4. Adressaten, Aufgaben, Ziele und Nutzen der Performancemessung
2.4.1. (potentielle) Anleger
2.4.2. Fondsmanagement
2.4.3. Organe und Eigentümer der Kapitalanlagegesellschaft (KAG)

3. Eindimensionale Performancemessung
3.1. BVI-Methode
3.2. Schwachstellen der BVI-Methode
3.2.1. Vernachlässigung des Ausgabeaufschlags
3.2.2. Vernachlässigung der Steuern
3.2.3. Annualisierung der BVI-Performance
3.2.4. Benchmarkvergleich
3.2.5. Beurteilung der BVI-Methode
3.3. Interner Zinssatzrechnung vs. zeitgewichtete Renditeberechnung
3.4. Kritische Betrachtung der eindimensionalen Performancemessung

4. Zweidimensionale Performancemessung
4.1. Performancemaße
4.1.1. Sharpe-Ratio (Reward-to-Variability-Ratio)
4.1.1.1. Grafische Darstellung der Sharpe-Ratio
4.1.1.2. Kritische Betrachtung der Sharpe-Ratio
4.1.2.Treynor-Ratio (reward-to-volatility-ratio)
4.1.2.1. Grafische Darstellung der Treynor-Ratio
4.1.2.2. Kritische Betrachtung der Treynor-Ratio
4.1.3. Jensen Alpha
4.1.3.1. Grafische Darstellung des Jensen Alphas
4.1.3.2. Kritische Betrachtung des Jensen Alphas
4.3. Tracking Error und Information-Ratio – als weitere Maße der Praxis
4.4. Kritische Betrachtung der zweidimensionalen Performancemessung

5. Schlussfolgerungen und Ausblick

II. Literaturverzeichnis

III. Ehrenwörtliche Erklärung

1. Einleitung

1.1. Aktuelle Situation und Ziel der Arbeit

Ende 2002 verfügten die privaten Haushalte über ein Brutto-Geldvermögen von 3.730,5 Mrd. Euro.^[1] Davon waren rund 382,1 Mrd. € in Publikumsfonds investiert. Wenn man bedenkt, dass das Fondvermögen der deutschen Investmentbranche vor 20 Jahren noch 17,1 Mrd. € betrug und es lediglich 122 verschiedene Publikumsfonds gab,^[2] hat die Bran­che einen kaum erwarteten Aufschwung in den letzten Jahrzehnten erfahren.^[3] Mitt­lerweile hat der Anleger bei den ca. 2500 Publikumsfonds, die allein Ende 2003^[4] von deutschen Investmentfondsgesellschaften angeboten würden die Qual der Wahl. Doch wie ist es dem Anleger möglich aus dem Dschungel der Angebote, den Fonds, der auf seine persönlichen Bedürfnisse am besten abgestellt zu selektieren? Anhand von wel­chen Kriterien können Anleger die Fonds miteinander vergleichen und beurteilen und somit eine optimale Anlageentscheidung treffen? Diese Fragen können mit Hilfe der sogenannten Performancemessung beantwortet werden. Deren Inhalt ist es, Kennzahlen zu ermitteln, die eine Leistungsbeurteilung und einen Vergleich von Investmentfonds untereinander, möglich machen soll. Ausgehend von diesem Sachverhalt, ist das Ziel dieser Arbeit die Performancemessung bei Investmentfonds, anhand der bedeutensten Performancemaße der Praxis, in ihren Grundzügen darzustellen und kritisch zu be­trachten.

1.2. Aufbau der Arbeit

In Kapitel 1 werden zunächst die Begriffe Performancemessung und Performance defi­niert. In diesem Zusammenhang wird die Rolle der Benchmark innerhalb der Perfor­mancemessung dargestellt. Des weiteren werden die Ziele, die Aufgaben und der Nut­zen für die Adressaten der Performancemessung kurz skizziert. Kapitel 2 behandelt die eindimensionale Performancemessung, die im wesentlichen die Renditeermittlung zum Inhalt hat. Diese wird anhand der in Deutschland, als Standard geltenden, BVI-Wertentwicklungsmethode erläutert. Nach ausführlicher Darstellung der Schwachstellen dieser Renditeermittlungsmethode, wird abschließend darauf eingegangen, weshalb im Rahmen der Performancemessung stets die zeitgewichtete Rendite der Renditeermittlung auf Basis des Internen Zinssatzes vorzuziehen ist.

Die zweidimensionale Performancemessung ist Thema des Kapitels 3. Nach Erörterung der Notwendigkeit des Einbezugs des Risikos in die Performancemessung werden drei der bekanntesten und in der Praxis am häufigsten in der Praxis angeführten Performancemaße, die Sharpe-Ratio, die Treynor-Ratio und das Jensen Alpha beschrieben und kritisch be­trachtet. Ergänzend werden weitere Maße aufgeführt.

In der Schlussbetrachtung des Kapitels 4 wird im Rahmen des Resümees sowohl auf die Entwicklung Internationaler Standards, als auch auf den Stellwert und die Gewichtung von Fondsratings innerhalb der Fondsselektion des Anlegers eingegangen.

2. Performancemessung

2.1. Definition und Erläuterung der Performancemessung

Die Performancemessung ist ein Teil der Performanceanalyse (= Erfolgskontrolle). Sie befasst sich ausschließlich mit der Errechnung und Festlegung von Erfolgsgrößen, an­hand der die ex-post erbrachte Leistung bzw. der relative Anlageerfolg von Investment­fonds beurteilt und verglichen werden.^[5] Zentrale Bestandteile der Performancemessung sind die Leistungskomponenten Rendite und Risiko.^[6] Daraus folgt eine Einteilung in die ein- und die zweidimensionale Performancemessung. Bei der eindimensionalen Per­formancemessung wird lediglich die Rendite des zu beurteilenden Fonds näher be­trachtet. Bei der zweidimensionalen Performancemessung fließt neben der Rendite auch das absolute bzw. das relative Risiko der Anlagen in die Berechnungen mit ein.^[7]

Im Folgenden wird die Performance von Investmentfonds aus rein externer Sicht, also aus Sicht der Investoren bzw. Anleger analysiert. Für die Erfolgsbeurteilung stehen dem externen Investor nur die von den Investmentgesellschaften veröffentlichten Daten zur Verfügung.^[8]

2.2. Performance

Der Begriff der Performance an sich ist sehr umstritten und wird nicht einheitlich ver­wendet.^[9] In der Anlagepraxis wird Performance, der aus dem angelsächsischen entlehnt und mit Leistung zu übersetzen ist, gleichgesetzt mit dem Begriff Rendite, Vermögens­zuwachs oder Wertsteigerung.^[10] Dies mag in bezug auf die eindimensionale Performan­cemessung auch korrekt sein, da sich diese auf die Bewertung von Kapitalanlagen an­hand von Renditevergleichen beschränkt.^[11] In der Fachliteratur hingegen wird Perfor­mance im Rahmen der zweidimensionalen Performancemessung als risikoadjustierte Rendite definiert,^[12] da wie bereits angeführt auch noch das Risiko als zweite Kompo­nente berücksichtigt und in die Berechnung von Maßgrößen miteinbezogen wird.^[13] Eines haben jedoch beide Ansätze gemeinsam, meist wird zum Vergleich eine sogenannte Benchmark als Referenz genommen, um die Performance eines Investmentfonds in Relation zum Gesamtmarkt oder Branchen darzustellen und zu bewerten.^[14]

2.3. Benchmark

Die Benchmark nimmt innerhalb der Performancemessung eine wesentliche Rolle ein.^[15] Folgende Definition für die Benchmark ergibt sich aus der Fachliteratur:

„Unter dem Begriff Benchmark versteht sich ein mit besonderen Anforderungen vorgesehenes Vergleichsportfolio zu dem zu beurteilenden Portfolio“.^[16]

Der Anlageerfolg kann nur dann als relativ „hoch“ oder niedrig eingeschätzt werden, wenn er mit einem geeigneten Maßstab verglichen wird. Daraus folgt, dass um aus­sagekräftige Ergebnisse über den tatsächlichen Erfolg eines Fonds zu erhalten, die er­zielte Performance stets der Performance einer Benchmark gegenübergestellt werden muss.^[17] Die grundlegende Idee dahinter ist, den Ertrag eines aktiv gemanagten Portfo­lios (= Investmentfonds) mit dem Ertrag eines ungemanagten Portfolios, der Bench­mark, zu vergleichen.^[18] Die Wertentwicklung der Benchmark beruht rein auf öffentliche Informationen. Ihre Wertentwicklung ist somit nur auf Zufallseinflüsse an den Finanz­märkten zurück zu führen. Durch eine passive Strategie kann diese von jedem Anleger erwirtschaftet werden. Im Gegensatz dazu basiert das Ergebnis eines aktiv gemanagten Portfolios auf der Fähigkeit des Fondsmanagements private Informationen, die noch sich nicht in der Kursentwicklung niedergeschlagen haben, zu erlangen und mit deren Hilfe Trans­aktionen zu tätigen, die eine bessere Wertentwicklung, als die des passiv gemanagten Portfolios hervorrufen.^[19] So müsste ein aktiv gemanagtes Portfolio unter Berücksichtigung der Managementkosten eine bessere Performance haben, als die Benchmark, damit die Ma­nagementleistung gerechtfertigt ist und man somit von einem wirklichen Erfolg spre­chen kann.

Die Benchmark sollte bereits ex-ante festgelegt werden und die Anlagepoli­tik des Fondsmanagements widerspiegeln, sowie eine real erwerbbare, kostengünstige Anlagealternative darstellen, die sehr gut diversifiziert ist und deshalb nur schwer risi­koadjustiert geschlagen werden kann.^[20] Ebenso sollte sie den gleichen quantitativen und qualitativen Restriktionen un­terliegen, sowie eine gleiche Rendite Berechnungsmethode aufweisen, wie der zu beurteilende Fonds.^[21] In der Praxis werden meist gängige Marktindi­zes, wie zum Beispiel der DAX oder der MSCI Euro, als Benchmark gewählt.^[22]

2.4. Adressaten, Aufgaben, Ziele und Nutzen der Performancemessung

Die Aufgaben und Ziele der Performancemessung lassen sich durch die einzelnen Nut­zen der Adressaten sehr gut darstellen:

2.4.1. (potentielle) Anleger

Die Performancemessung stellt dem potentiellen Investor Auswahlkriterien bereit, an­hand dessen er die Fonds beurteilen kann und sich somit für einen bestimmten Fonds entscheiden kann. Sie gibt ihm also Hilfestellung bei der Erstauswahl eines Fonds.^[23] Des weiteren kann ein Zertifikatinhaber durch die ermittelten Kennzahlen den Erfolg seiner Anlage überprüfen und bei zukünftigen Anlageentscheidungen, wie. z.B. Um­schichtung in einen andern Fond, behilflich sein.^[24] Folglich bildet Performancemessung die Basis für Konkurrenzvergleiche. Ebenso kann die Angemessenheit der verein­nahmten Gebühren überprüft werden.^[25]

2.4.2. Fondsmanagement

Für das Fondmanagement ist die Performancemessung eine Rechenschaftslegung über das Verwaltungshandeln im Rahmen der vorgegebenen Vertragsbedingungen gegenüber der KAG und den Anteilseignern.^[26] Auch für den Manager dient sie der Erfolgskon­trolle und hilft gegebenenfalls die Anlagestrategie zu ändern bzw. neu zu formulieren. Meist hängt auch das Gehalt und die Arbeitplatzsicherheit von dem Erfolg des Managers ab.

2.4.3. Organe und Eigentümer der Kapitalanlagegesellschaft (KAG)

Die Performancemessung dient vorgesetzten Stellen als Krontrollinstrument für die Fä­higkeiten und Leistung des Managers. Sie bildet die Basis für organisatorische und per­sonalpolitische Entscheidungen und überprüft die Angemessenheit von Kosten.^[27]

3. Eindimensionale Performancemessung

Wie bereits erwähnt, befasst sich die eindimensionale Performancemessung ausschließ­lich mit der Berechnung und dem Vergleich der Renditen bzw. der Wertentwicklungen der Investmentfonds.^[28] Diese Vorgehensweise ist in der Anlegerpraxis bei der Fondauswahl nach wie vor vorherrschend.^[29]

Es gibt zahlreiche Methoden die Renditen von Investmentfonds zu ermitteln. In Deutschland wird jedoch die Performance (=hier Rendite) der Invest­mentfonds, wie ich durch meine Recherche herausgefunden habe, überwiegend mit der Berechnungsmethode des Bundesverbandes Deutscher Investmentgesellschaften (BVI) festgestellt.^[30] Dadurch soll zumindest national eine teilweise Vergleichbarkeit der Perfor­mancewerte der Fonds gewährleistet werden. Diese wird im Folgenden näher dargestellt.

3.1. BVI-Methode

Diese Wertentwicklungsmethode basiert auf dem Konzept der einfachen Rendite. Die Berechnung findet auf Zertifikats- bzw. Anteilswertebene statt.^[31] Grundlage der BVI-Methode ist die Veränderung der Anteilswerte. Die innerhalb einer Betrachtungsperiode erzielte Wertentwicklung eines Fondanteils, also der Anteilsweit am Ende der Periode, wird in das Verhältnis zum Anteilswert (nicht Ausgabepreis) am Beginn der Messperi­ode gesetzt. Bei thesaurisierenden Fonds kann die Rendite direkt aus den jeweiligen Anteilscheinpreisen berechnet werden. Dies gilt nicht bei ausschüttenden Fonds. Um dennoch eine Vergleichbarkeit herzustellen, wird hier eine Nicht-Ausschüttung simu­liert. Das heißt es wird fingiert, dass der Anleger in Höhe der Ausschüttung (= inklusive Körperschaftssteuerguthaben) neue Zertifikate erwirbt.^[32] Der BVI nutzt den Umstand, dass auch Teile von Zertifikaten erworben werden können und die Wiederanlage von Ausschüttungen meist ohne Ausgabeaufschlag erfolgen kann. Folglich treten keine Verzerrungen im Vergleich zu thesaurisierenden Fonds auf.^[33]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Wiederanlage der Ausschüttung in Höhe von 5 € zum Preis von 95 € wird durch den Bereinigungsfaktor „1 + Ausschüttung/Anteilwert des Fonds am Tag der Aus­schüttung“ ( = 1 + Ai / Ii ) berücksichtigt, dieses Vorgehen wird als progressive Berei­nigungsmethode bezeichnet. Im Beispiel beträgt der Bereinigungsfaktor 1,053, d.h. es werden 5/95 Anteile erworben zu einem Preis von 95 €. Somit unterliegt die Ausschüt­tung auch der nachfolgenden Wertentwicklung des Fonds. Wenn die Rendite eines In­vestmentfonds bei n Kalenderjahren ausgerechnet wird, dann muss der Anteilwert am Ende Periode mit n Bereinigungsfaktoren multipliziert werden. (siehe Formel)^[35]

3.2. Schwachstellen der BVI-Methode

Trotz der besseren Vergleichsmöglichkeit durch die Vereinheitlichung der Performan­ceberechnung bei Investmentfonds durch die BVI-Methode, gibt es einige Schwach­stellen dieser Berechnungsmethode. Die Wertentwicklungsmethode des BVI vergleicht die Managementleistung und dient lediglich als Vorstufe für die Errechnung des individuellen Anlageerfolgs.^[36] Das heißt es werden keine adressspezifischen Faktoren berücksichtigt, die die Rendite jedoch nachhaltig beeinflussen.^[37]

3.2.1. Vernachlässigung des Ausgabeaufschlags

Bei der voran gegangenen Formel bzw. Berechnung wurde kein Ausgabeaufschlag be­rücksichtigt. Dieser mindert jedoch den Anlageerfolg, daher ist es sinnvoll den indivi­duell aufgewendeten Ausgabeaufschlag in die Berechnungen mit einfließen zu lassen, um so auf den persönlichen Anlageerfolg zu kommen.^[38] Dies geschieht mittels folgen­der Formel:^[39]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der zweite Kritikpunkt in bezug auf den Ausgabeaufschlag ist die Tatsache, das in der Praxis nicht immer von einer Wideranlage der Ausschüttungen ohne Ausgabeauf­schlag ausgegangen werden kann.^[40]

[...]

^[1] Vgl. Mai, Karl: http://www.memo.uni-bremen.de/docs/m6603.pdf, Stand 28.02.2004.

^[2] Vgl. o.V.: http://www.bvi.de/downloads/INTR-5MWHK2jb_2002.pdf, Stand 28.02.2005, S. 80.

^[3] Vgl. Egner (1998), S. 1.

^[4] Vgl. O.V.: http://www.bvi.de/downloads/ub0312.pdf, Stand 28.02.2004.

^[5] Vgl. Garz/Günther/Moriabadi (1998), S. 207.

^[6] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 596.

^[7] Vgl. Garz/Günther/Moriabadi (1998), S. 207.

^[8] Vgl. Obeid (2004), S. 3.

^[9] Vgl. Bickel (2000), S. 26.

^[10] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 596.

^[11] Vgl. o.V.: http://www.infos.com/de/emgmarkets/anl24.epl, Stand 05.2.2004.

^[12] Vgl. Fischer (2001), S. 271.

^[13] Vgl. o.V.: http://www.infos.com/de/emgmarkets/anl24.epl, Stand 05.02.2004.

^[14] Vgl. o.V.: http://boersenlexikon.faz.net/performa.htm, Stand 28.02.2004.

^[15] Vgl. Garz/Günther/Moriabadi (1998), S. 225.

^[16] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 602.

^[17] Vgl. Egner (1998), S. 334.

^[18] Vgl. Obeid (2004), S. 91.

^[19] Vgl. Bühler (1994), S.17.

^[20] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 602-603.

^[21] Vgl. Bickel (2000), S. 29.

^[22] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 602-603.

^[23] Vgl. Rossbach (1991), S. 16.

^[24] Vgl. Egner (1998), S. 72.

^[25] Vgl. Bickel (2000), S. 21 u. 24.

^[26] Vgl. Egner (1998), S. 52.

^[27] Vgl. Bickel (2000), S. 24.

^[28] Vgl. Garz/Günther/Moriabadi (1998), S. 209.

^[29] Vgl. Egner (1998), S. 160.

^[30] Vgl. Seeger/Thielking (2001), S. 79.

^[31] Vgl. Egner (1998), S. 85.

^[32] Vgl. Fehrenbach/Kapferer (2001), S. 246-247.

^[33] Vgl. Egner (1998), S. 85.

^[34] Vgl. Fischer (2001), S. 22.

^[35] Vgl. Fischer (2001), S. 22.

^[36] Vgl. o.V.: http://www.bvi.de/fsSEKM-4MZECX.html, Stand 15.2.2004.

^[37] Vgl. Egner (1998), S. 86.

^[38] Vgl. Fehrenbach/Kapferer (2001), S. 247-248.

^[39] Vgl. Natter (2002), S. 177.

^[40] Vgl. Fehrenbach/Kapferer (2001), S. 248-249.