US-, Britische und EU-Geldpolitik - Ein Vergleich aus konjunkturpolitischer Sicht

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. EZB, BoE und FED – Zentralbanken mit globalem Einfluss

2. Zielsetzungen, Strategien und Instrumente im Vergleich
2.1. Normative Zielsetzungen der Zentralbanken
2.2. Strategiekonzepte der Zentralbanken
2.2.1. Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie der
2.2.2. Inflationssteuerung der Bank of England
2.2.3. Pragmatische Geldpolitik der
2.3. Geldpolitische Instrumentarien als operative Elemente

3. Realwirtschaftliche Auswirkungen der Zentralbankpolitik
3.1. Ermittlung der impliziten Inflationsziele
3.2. Technische Analyse und Bewertung der geldpolitischen Maßnahmen
3.3. Zwischen Neo-Keynesianismus und Neo-Monetarismus?
3.4. Die Schwäche des Euroraums

4. Beurteilung der Konzepte und strategische Empfehlungen

5. Abschließendes und Zukunftsperspektiven

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Entscheidungsprozess im EZB-Rat

Abbildung 2: Prognosen der Bank of England

Abbildung 3: Leitzinsen der drei Zentralbanken

Abbildung 4: Wachstum des BIP in den drei Währungsräumen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. EZB, BoE und FED – Zentralbanken mit globalem Einfluss

Am 1. Januar 1999 begann mit der dritten Stufe der EWU ein neues Zeitalter auf den Internationalen Finanzmärkten.^[1] Zu den bestehenden „Global Playern“, dem Federal Reserve System und dem zweitwichtigsten Finanzplatz der Welt, London mit der Bank of England, gesellte sich die noch junge EZB. Die Etablierung der EZB und die Einführung des Euro werden im allgemeinen Konsens als „Jahrhundertprojekt“ apostrophiert. Es galt eine Strategie zu entwickeln, die eine ökonomische Integration der differenzierten nationalen geldpolitischen Konzeptionen ermöglicht und den strukturellen wirtschaftlichen Unterschieden in den Mitgliedsstaaten Rechnung trägt.

Resultat ist die „Zwei-Säulen-Strategie“, welche immer wieder Mittelpunkt heftiger Diskussionen in Wissenschaft und Praxis ist. Demgegenüber steht die 1992 von der Bank of England implementierte Strategie des „Inflation Targeting“, welche sich in der letzten Dekade zur dominanten geldpolitischen Konzeption weiterentwickelt hat. Mit welcher Strategie operiert aber die FED? Ein prägnantes Bonmot auf den Finanzmärkten der Welt gibt es unserer Ansicht nach treffend wieder:

„Die EZB hat eine Zwei-Säulen-Strategie – Die FED hat Alan Greenspan“

Welche Auswirkungen und Gefahren birgt dieses auf eine Person fixierte Konzept für die konjunkturpolitische Einflussnahme einer Zentralbank? Wie sind die Erfolge des Inflation Targeting zu bewerten?

Diesen Fragestellungen werden wir im Rahmen dieser Arbeit nachgehen. Zuerst werden dazu die Konzeptionen auf normativer, strategischer und operativer Ebene dargestellt. Daran schließt sich eine realwirtschaftliche Analyse der Zentralbankaktivitäten im Zeitraum von 1999 bis heute vor dem Hintergrund ihrer konjunkturpolitischen Wirkung an. Abschließend werden die gewählten Konzeptionen kritisch beleuchtet, sowie Entwicklungspfade für die Zukunft aufgezeigt.

Auf eine Darstellung der historischen Entwicklung sowie der Entscheidungsgremien wird im Rahmen dieser Arbeit bewusst verzichtet. Der für die Gegenüberstellung der Geldpolitiken wichtige Aspekt der Unabhängigkeit soll indes hier kurz erwähnt werden, da allgemein eine inverse Beziehung zwischen Unabhängigkeit und Inflation als stilisierendes Faktum akzeptiert ist.^[2]

Die EZB verfügt nach Artikel 108 des EG Vertrags über formelle sowie institutionelle Autonomie. So bleibt das ESZB vollkommen unabhängig von staatlicher Einflussnahme.^[3] Demgegenüber ist die Unabhängigkeit der FED weit weniger stark ausgeprägt. Hier hat der Kongress die Möglichkeit, in die Strukturen der FED einzugreifen. Aber vor allem die 1978 im Full Employment and Balanced Growth Act geforderte Konformität des Handels mit der staatlichen Wirtschaftspolitik schwächt die Unabhängigkeit der FED.^[4] Unabhängigkeit auf operationeller Ebene besitzt seit 1997 auch die Bank of England. Ihr obliegt es, den Einsatz der Instrumente zu bestimmen, um das Inflationsziel zu erreichen. Dieses wird allerdings weiter vom britischen Schatzkanzler festgelegt, welches die Nationalbank mit ihrer Zinspolitik einzuhalten hat.^[5] Von einer „Goal independence“ kann also nicht gesprochen werden.^[6]

2. Zielsetzungen, Strategien und Instrumente im Vergleich

Die Ausgestaltung der Geldpolitik im Konkreten erfordert eine Strategie, welche kurz-, mittel- und langfristig als Orientierungsgröße und auch als Leitfaden dient.^[7] Sie bildet das Grundgerüst für die laufenden operativen geldpolitischen Entscheidungen. Im folgenden Abschnitt wird zuerst auf die normativen Zielvorgaben der jeweiligen Zentralbanken eingegangen. Im Anschluss daran werden die unterschiedlichen Strategien und Instrumente verglichen, mit denen diese normativen Ziele erreicht werden sollen.

2.1. Normative Zielsetzungen der Zentralbanken

Der EG Vertrag von Maastricht weist der EZB als geldpolitisches Primärziel die Gewährleistung der Preisstabilität zu. Ferner soll die EZB weiteren Zielen, wie die Förderung der allgemeinen Wirtschaftspolitik in der Gemeinschaft, nachgehen, wenn das Primärziel nicht gefährdet ist.^[8] Somit stellt der EG Vertrag eine eindeutige Rangfolge der Ziele auf und verdeutlicht, welche herausragende Rolle der Preisstabilität zuzuschreiben ist. Ein quantifiziertes Inflationsziel ist im EG Vertrag allerdings nicht explizit enthalten. Dieses obliegt dem Rat der EZB, welcher das Ziel der Preisstabilität 1998 als einen mittelfristigen Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindex von unter 2% definierte. Nach einer Evaluation der geldpolitischen Strategie im Mai 2003 konkretisierte der EZB-Rat dieses Ziel dahingehend, dass die EZB mittelfristig eine Preissteigerungsrate kleiner, aber nahe bei 2% anstrebe.^[9]

Dieses quantitative Ziel von 2% strebt seit Dezember 2003 ebenfalls die BoE an.^[10] Der Unterschied zur EZB ist darin zu sehen, dass es sich nicht um einen Zielkorridor handelt, sondern dass es symmetrisch ist, d. h. gleich große Verfehlungen des Zieles würden auf beiden Seiten identisch geahndet. In der qualitativen Zielsetzung entspricht die BoE der EZB, da dem Primat der Preisstabilität die Unterstützung der Wirtschaftspolitik der Regierung als Sekundärziel unterworfen wird.^[11]

Anders als der EZB und der BoE sind dem Federal Reserve System mehrere gleichberechtigte Ziele vorgegeben, welche im Federal Reserve Act 1977 ausdrücklich erwähnt werden.^[12] Neben stabilen Preisen und moderaten langfristigen Zinssätzen soll maximale Beschäftigung generiert werden. Eine Spezifizierung dieser Ziele in Form von z. B. einem expliziten Inflationsziel erfolgt im Unterschied zu der EZB oder der BoE nicht, so dass sich ein wesentlich größerer Entscheidungsspielraum für die Durchführung der Geldpolitik ergibt.^[13]

2.2. Strategiekonzepte der Zentralbanken

Notenbanken können die Preisentwicklung nicht unmittelbar, sondern nur mit langen und variablen Time Lags beeinflussen. Deshalb benötigen sie geldpolitische Konzepte, welche die Orientierungsgrößen zur Antizipation der wirtschaftlichen Lage zur Verfügung stellen.^[14] Solche Konzeptionen sollen zu einer Verstetigung der Geldpolitik beitragen und als Kommunikationsmedium mit der Öffentlichkeit dienen.^[15]

2.2.1. Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie der EZB

Damit die EZB ihrem Ziel, der Gewährleistung von Preisstabilität, möglichst nahe kommt, ist eine Antizipation und Beurteilung der zukünftigen wirtschaftlichen Lage unabdingbar. Das von der EZB gewählte Konzept zur Erfüllung dieses Ziels besteht aus den so genannten „zwei Säulen“, welches auf der Zusammenführung von zwei grundsätzlichen analytischen Perspektiven beruht.^[16] Die monetäre Säule der geldpolitischen Strategie steht in der Tradition der Geldmengensteuerungskonzepte und orientiert sich im Wesentlichen an dem vor der Errichtung der EWU erfolgreich praktizierten Modell der Deutschen Bundesbank.^[17] Der nicht monetäre Teil macht Anleihen bei den Konzepten der direkten Inflationssteuerung.

In der monetären Säule wird der quantitätstheoretischen Tradition folgend eine systematische Beobachtung der Geldmengenentwicklung vorgenommen. Die herausragende Rolle spielt hierbei eine Quantifizierung der Wachstumsrate der Geldmenge M3, welche als Referenzwert dient.^[18] Anhaltende Abweichungen des M3-Wachstums sollen hierbei Risiken für die Preisstabilität signalisieren.^[19] Anders als seinerzeit die Deutsche Bundesbank ihren Geldmengenkorridor, betrachtet die EZB den Referenzwert nicht als Zielgröße und betreibt somit keine Geldmengensteuerung i. e. S.. Die Entwicklung von M3 dient der EZB lediglich als Maßstab zur Selbstbindung und als Informationsvariable.^[20] Somit wird sichergestellt, dass die EZB nicht mechanistisch auf kurzfristige, nicht im Zusammenhang mit der Inflation stehenden Erhöhungen der Geldmenge durch exogene Schocks reagiert.^[21]

Da das Geldmengenwachstum nur mittel- bis langfristig als Indikator für Inflation angesehen werden kann, analysiert die EZB in ihrer nicht-monetären Säule auf kurz- bis mittelfristiger Sicht die Bestimmungsfaktoren der Preisentwicklung mit dem Schwerpunkt auf einer realwirtschaftlichen Analyse. Für diese Beurteilung wird ein breites Spektrum wirtschaftlicher und finanzieller Größen als Indikatoren der künftigen Preisentwicklungen herangezogen.^[22]

Nach der Evaluation der strategischen Ausrichtung im Mai 2003 wurde das „Zwei-Säulen-Konzept“ („two-pillars-concept“) im Wesentlichen bestätigt. Allerdings erfolgte neben der Konkretisierung des Inflationszieles eine Umstrukturierung der „zwei Säulen“ in Form einer Prioritätenänderung, wie in Abbildung 1 zu sehen ist.^[23]

Abbildung 1: Entscheidungsprozess im EZB-Rat

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Europäische Zentralbank: Monatsbericht Juni 2003, S. 101.

Die erste Säule besteht nun aus der wirtschaftlichen Analyse zur Beurteilung der Risiken für die Preisstabilität in einem kurz- bis mittelfristigen Horizont.^[24] Die monetäre Analyse der zweiten Säule dient nun primär dazu, „die sich aus der wirtschaftlichen Analyse ergebenden kurz- bis mittelfristigen Hinweise aus mittel- bis langfristiger Perspektive zu überprüfen.“^[25] Der schwedische Ökonom Svensson, einer der prominentesten Kritiker, beanstandet die Beibehaltung einer separaten monetären Säule und bezeichnet diese als redundant, da die nicht-monetäre Säule als Prognoseinstrument alle relevanten Informationen für die Beurteilung geldpolitischer Aktionen einschließt.^[26] Selbst der Präsident der Deutschen Bundesbank, Axel Weber, stufte die Analyse der Geldmenge in einem Interview mit der FAZ als „wichtig, aber nicht zentral“ herab.^[27] Damit sorgte er sicherlich für Irritationen unter Finanzmarktbeobachtern, zumal mit Ottmar Issing, Chefvolkswirt der EZB, ein bekennender Befürworter der Geldmengenanalyse aus den eigenen Reihen kommt. Dieser spricht sich gegen eine Herabsetzung der Analyse von Geldmengen- und Kreditgröße aus. „Es wäre falsch, ja fast leichtfertig, würden die Notenbanken die Analyse von Geld- und Kreditaggregaten vernachlässigen“.^[28] Die EZB betont somit weiterhin die herausragende Stellung der Geldmenge M3, de facto rückt sie aber immer weiter in den Hintergrund und hat, wie die EZB in ihrem Monatsbericht Juni 2003 selbst anerkennt, größtenteils nur noch Erinnerungswert.^[29]

Neben diesen beschriebenen Säulen betont die EZB als weiteren Baustein ihrer stabilitätsorientierten geldpolitischen Strategie die Rolle der Information und Kommunikation.^[30] Die Veröffentlichungen von Jahresberichten, Monatsberichten, Pressemitteilungen und seit Dezember 2000 auch von halbjährlich erscheinenden Inflationsprognosen sollen einen Beitrag zu einer wirksamen und erfolgreichen Geldpolitik leisten, indem die Unsicherheit über die Geldpolitik bezüglich der Zins- und Inflationsentwicklung verringert wird.^[31] Stärker an Bedeutung gewann ebenfalls die gegenseitige Überprüfung der Analyseergebnisse, welche sich als Konsistenzcheck verstehen lässt.

Durch den Terminus „Zwei-Säulen-Konzept“ grenzt sich die noch junge EZB bewusst von der Politik der Geldmengensteuerung oder der direkten Inflationssteuerung ab und verbindet so die Erfahrungen der nationalen Notenbanken mit der spezifischen neuen Situation der Währungsunion.^[32] Insgesamt stellt sie aber eine neue, eigenständige Strategie dar, welche erfolgreiche Vorgängerkonzeption berücksichtigt und der neuen, durch die Errichtung der Währungsunion von struktureller Unsicherheit geprägten Lage, Rechnung trägt.^[33]

2.2.2. Inflationssteuerung der Bank of England

Nach der Abkehr von der Wechselkursorientierung aufgrund von Funktionsstörungen implementierte die BoE 1992 ein bis dahin noch recht junges geldpolitisches Konzept: Das „Inflation Targeting“.^[34] Dieses wurde 1989 erstmalig von der Bank of New Zealand eingeführt und fand in den folgenden Jahren weite Verbreitung.^[35]

Die Inflation wird bei dieser Konzeption nicht indirekt über geldpolitische Zwischenziele beeinflusst, sondern direkt durch Orientierung der Zinspolitik an der zukünftig zu erwartenden Inflation.^[36] Der schwedische Ökonom Svensson, einer der Hauptvertreter des Inflation Targeting, beschreibt die Charakteristiken dieses Konzeptes durch:^[37]

[...]

^[1] Vgl. Clement/Terlau: Makroökonomie, 2002, S. 283.

^[2] Vgl. Illing: Zentralbankverfassung, 2000, S. 1627-1630.

^[3] Vgl. Terlau: Vergleichende Analyse, 2004, S. 35.

^[4] Vgl. Walter: Federal Reserve System, 1994, S. 52; vgl. hierzu auch Terlau: Vergleichende Analyse, 2004, S. 36.

^[5] Vgl. Bank of England: Monetary Policy, 2004.

^[6] Vgl. Bofinger/Reischle/Schächter: Geldpolitik, 1996, S. 183.

^[7] Vgl. Terlau: Vergleichende Analyse, 2004, S. 37.

^[8] Vgl. Clement/Terlau: Makroökonomie, 2002, S. 284.

^[9] Vgl. Europäische Zentralbank: Geldpolitik, 2004, S. 52.

^[10] Auf Weisung des Finanzministers Gordon Brown wird die Inflation nun durch den in Europa gebräuchlichen HVPI gemessen. Durch die Messunterschiede zum vorher eingesetzten RPIX wurde das Inflationsziel von 2,5% auf 2% abgesenkt, was real aber zu keiner Zieländerung führt.

^[11] Vgl. Brown: Monetary Policy Committee, 2003, S. 2-4.

^[12] Vgl. Ruckriegel/Seitz: Federal Reserve System, 2002, S. 2; vgl. ebenso Walter: Federal Reserve System, 1994, S. 235; siehe dazu auch Ruckriegel/Seitz: Zwei Währungsgebiete, 2002, S. 13-14.

^[13] Vgl. Terlau: Vergleichende Analyse, 2004, S. 36.

^[14] Vgl. Gischer/Herz/Menkhoff: Geld, 2004, S. 330.

^[15] Vgl. Ruckriegel/Seitz: Federal Reserve System, 2002, S. 2-3.

^[16] Vgl. Europäische Zentralbank: Geldpolitik, 2004, S. 57.

^[17] Vgl. Terlau: Vergleichende Analyse, 2004, S. 38.

^[18] Die EZB wählte 1999 einen Referenzwert für das Geldmengenwachstum des Aggregates M3 von 4,5%.

^[19] Vgl. Kißmer/Wagner: Strategie der EZB, 2003, S. 3.

^[20] Vgl. Junius et al.: Europäische Zentralbank, 2002, S. 159.

^[21] Vgl. Terlau: Vergleichende Analyse, 2004, S. 40.

^[22] Vgl. Europäische Zentralbank: Geldpolitik, 2004, S. 57. Hierfür zählt die Europäische Zentralbank exemplarisch mehrere Arten von Konjunkturindikatoren mit Vorlaufeigenschaft auf: Lohnentwicklung, Wechselkursentwicklung, Entwicklung der Anleihezinskurse sowie der Zinsstrukturkurve, Messgrößen für die reale Wirtschaftsaktivität, Fiskalpolitische Indikatoren, Preis- und Kostenindizes, Branchen- und Verbraucherumfragen; vgl. hierzu genauer Europäische Zentralbank: Geldpolitik, 2004, S. 55.

^[23] Vgl. Terlau: Vergleichende Analyse, 2004, S. 38.

^[24] Vgl. Junius et al.: Europäische Zentralbank, 2002, S. 147; vgl. dazu auch Europäische Zentralbank: Geldpolitik, 2004, S. 57.

^[25] Europäische Zentralbank: Monatsbericht Juni 2003, S. 96.

^[26] Vgl. Svensson: Inflation Targeting, 2000. S. 4.

^[27] Vgl. Fehr/Welter: Die monetäre Analyse, 2004, S. 14.

^[28] Vgl. Welter: Rolle der Geldmenge, 2004, S. 13.

^[29] „Der Referenzwert erinnert die Zentralbank ständig an das grundlegende Prinzip, (…), dass die Wachstumsrate der Geldmenge über ausreichend lange Horizonte mit dem Ziel der Preisstabilität in Einklang stehen muss.“Europäische Zentralbank: Monatsbericht Juni 2003, S. 100. Nach Meinung der volkswirtschaftlichen Abteilung der DekaBank gibt die Analyse der kurz- bis mittelfristigen wirtschaftlichen Indikatoren die Richtung einer möglichen Zinsänderung vor. Die monetäre Säule kann aufgrund ihres langfristigen Charakters auf das Ausmaß der Maßnahme Einfluss nehmen; vgl. hierzu ausführlich DekaBank: Strategien, 2003, S. 10.

^[30] Vgl. Europäische Zentralbank: Monatsbericht Februar 2001, S. 68-74.

^[31] Vgl. Junius et al.: Europäische Zentralbank, 2002, S. 258-264.

^[32] Vgl. Ruckriegel/Seitz: Zwei Währungsgebiete, 2002, S. 23-24.

^[33] Vgl. Junius et al.: Europäische Zentralbank, 2002, S. 148.

^[34] Vgl. Junius et al.: Europäische Zentralbank, 2002, S. 139-140.

^[35] Chile (1990), Kanada (1991), Israel (1991), Australien (1992), Schweden (1993), Finnland (1993), Spanien (1994), Tschechien (1998), Polen (1999), Brasilien (1999), Thailand (2000) und Südafrika (2000).

^[36] Vgl. Junius et al.: Europäische Zentralbank, 2002, S. 139-140.

^[37] Vgl. Svensson: Inflation targeting, 2000, S. 1.