Bilanz-Betrugsskandale und Firmeninsolvenzen - Ein Mangel der Corporate Governance?

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Aufbau der Arbeit

2. Grundlagen zum Verständnis der Corporate Governance
2.1 Begriffliche Erläuterungen zur Corporate Governance und die systembedingten Charakteristika
2.1.1 Begriffliche Erläuterungen
2.1.2 Interne Kontrollorgane der Corporate Governance Systeme
2.1.2.1 Das monistische System
2.1.2.2 Das dualistische System
2.1.3 Die dominanten Corporate Governance Systeme in der Praxis
2.1.3.1 Das amerikanische Corporate Governance System
2.1.3.2 Das deutsche Corporate Governance System
2.2 Theoretische Grundlagen und Einordnung
2.2.1 Definition des Begriffes Unternehmung
2.2.2 Die Berle/Means Corporation
2.2.3 Die Prinzipal-Agenten-Theorie
2.2.3.1 Grundkonzepte der Prinzipal-Agenten-Theorie
2.2.3.2 Corporate Governance als Prinzipal-Agenten-Beziehung
2.2.3.3 Die Prinzipal-Agenten-Theorie und die Kapitalstruktur
2.2.4 Die Transaktionskostentheorie
2.2.5 Die Theorie der Verfügungsrechte
2.3 Die Rolle der Wirtschaftsprüfung für die Corporate Governance
2.4 Aktienoptionen als Anreizmechanismus

3. Unternehmensskandale, Corporate Governance Mängel und Konsequenzen aus den Skandalen
3.1 Enron
3.1.1 Das Unternehmen von 1985 bis 2001
3.1.2 Die verschiedenen Unternehmensstrategien
3.1.3 Das Versagen des Corporate Governance Systems bei Enron
3.1.3.1 Das Versagen des Boards und der Committees
3.1.3.2 Die Rolle der Entlohnung
3.1.3.3 Das Versagen des externen Rechnungsprüfers
3.1.3.4 Die Rolle der Rechnungslegung und der SEC
3.1.3.5 Das Versagen der Finanzintermediäre
3.1.4 Fazit aus Enron
3.2 Parmalat und die italienische Corporate Governance
3.2.1 Das Unternehmen und der Zusammenbruch
3.2.2 Der Betrug bei Parmalat
3.2.3 Die Corporate Governance Mängel bei Parmalat
3.3 Flowtex und Comroad – die Fälle in Deutschland
3.3.1 Die Flowtex GmbH & Co. KG
3.3.2 Die Corporate Governance Mängel bei Flowtex
3.3.3 Die Comroad AG
3.3.4 Die Corporate Governance Mängel bei Comroad
3.4 Zusammenfassung der jeweiligen Mängel im System der Corporate Governance in den betrachteten Fällen
3.5 Konsequenzen aus den Skandalen – der Deutsche Corporate Governance Kodex (DCGK) und der Sarbanes-Oxley-Act (SOA)
3.5.1 Der Deutsche Corporate Governance Kodex (DCGK)
3.5.1.1 Die Gründe für die Entstehung des DCGK
3.5.1.2 Die wesentlichen Inhalte und Ziele des Kodex
3.5.1.3 Die Akzeptanz und Nützlichkeit des DCGK
3.5.2 Der Sarbanes-Oxley-Act (SOA)

4. Zusammenfassung und Ausblick

Anhang I: Enrons Board of Directors

Anhang II: Enrons Warnsignale

Anhang III: Entsprechenserklärung der Bayer AG

Literaturverzeichnis

Internet-Quellen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Bilanz- und Betrugsskandale

Abbildung 2: Vergleich monistisches und dualistisches System

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Zu Beginn der 90er Jahre rückte die Thematik der Corporate Governance in den Mittelpunkt der Interessen von Investoren und anderen Institutionen, da die Wertorientierung und der Effizienzanspruch an die Leitung und Organisation von Gesellschaften als das zentrales Thema angesehen wurde.^[1] Der Begriff einer guten Unternehmensführung und gerechten Unternehmenskontrolle wird daher seit einigen Jahren diskutiert und nicht nur, um zu beantworten, wie man eine Gesellschaft am effektivsten leitet. Ein weltweit dominantes System der Corporate Governance ist nicht vorzufinden, denn je nachdem wie die Einbettung in das jeweilige länderspezifische Wirtschaftssystem ist, wird entweder das deutsche oder das angloamerikanische System bevorzugt.^[2] Die Debatte um die Corporate Governance zeigt, dass sie zu einem entscheidenden Faktor für die Entwicklung einer erfolgreichen Wirtschaft geworden ist.^[3] In der jüngsten Zeit wurde die Diskussion jedoch neu entfacht, da spektakuläre Bilanz- und Betrugsskandale, wie z.B. bei Enron, Parmalat, Comroad oder Flowtex die Frage aufkommen ließen, wie eine effektive Unternehmensüberwachung zu gestalten sei.^[4] Die Abbildung auf der folgenden Seite soll einen kurzen Überblick über die Unternehmen, deren Betrugsszenarien, und die jeweiligen Schadenshöhen liefern.

Eine Bilanzfälschung liegt vor, wenn eine nicht den tatsächlichen Verhältnissen entsprechende Darstellung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage seitens des bilanzierenden Unternehmens wiedergegeben wird.^[5] Betrügerisches Vorgehen ist dann vorzuwerfen, sobald eine durch Täuschung herbeigeführte Selbstbe-reicherung auf Kosten einer Vermögensschädigung anderer Individuen erfolgt.^[6] Ist eine natürliche oder juristische Person nicht mehr in der Lage, fälligen Zahlungen nachzukommen, bzw. übersteigen die Verbindlichkeiten einer Gesellschaft deren Vermögen, ist eine Überschuldung und folglich der Tatbestand der Insolvenz gegeben.^[7]

Abbildung 1: Bilanz- und Betrugsskandale^[8]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Gegenstand dieser Arbeit ist die Erläuterung des Begriffes der Corporate Governance, seiner theoretischen Einbettung, die Rolle der Wirtschaftsprüfung und die Wirkung von Anreizmechanismen auf das Management einer Unternehmung, um die Trennung von Eigentum und Kontrolle zu mildern.

Ziel dieser Arbeit ist es, zu untersuchen, ob bei den Bilanz-, Betrugsskandalen und Firmeninsolvenzen in den letzten Jahren ein Mangel im System der Corporate Governance zugrunde lag.

1.2 Aufbau der Arbeit

Zunächst wird der Begriff der Corporate Governance definiert, das monistische und dualistische System erläutert, sowie die in der Praxis vorzufindenden amerikanischen und deutschen Corporate Governance System erklärt. Des Weiteren erfolgt im selben Kapitel die theoretische Einordnung des Begriffes, die Rolle der Wirtschaftsprüfung und die Wirkung von Aktienoptionen als Anreizmechanismus (Kapitel 2). Anschließend werden einige Unternehmens-skandale beschrieben und dargelegt, inwieweit ein Mangel im jeweiligen System der Corporate Governance vorlag. Darauf aufbauend werden der aus den Skandalen resultierende Deutsche Corporate Governance Kodex und der Sarbanes-Oxley-Act, sowie deren kritische Würdigung aufgezeigt (Kapitel 3). Den Abschluss der Arbeit bilden eine kurze Zusammenfassung und ein Ausblick auf tendenzielle Verbesserungsvorschläge für die beiden Corporate Governance Systeme (Kapitel 4).

2. Grundlagen zum Verständnis der Corporate Governance

2.1 Begriffliche Erläuterungen zur Corporate Governance und die systembedingten Charakteristika

2.1.1 Begriffliche Erläuterungen

Fast täglich erscheinen neue Bände oder Beiträge in Fachzeitschriften zur Diskussion um den Begriff der Corporate Governance. Diese augenscheinliche Popularität erstreckt sich über betriebswirtschaftliche, soziologische und juristische Disziplinen der Wissenschaft und spiegelt somit das breite Spektrum wider, indem dieser Begriff behandelt wird. Anhand dieser heterogenen und vielschichtigen Betrachtungen durch die verschiedensten Disziplinen ist es daher auch nicht möglich, eine einheitliche Definition des Begriffes der Corporate Governance zuzulassen.^[9] Daher sollen im Folgenden einige Erklärungsansätze für diesen Begriff erläutert werden. Die unterschiedlichen definitorischen Ausprä-gungen des Begriffes der Corporate Governance sind nicht nur durch die Behandlung der verschiedenen wissenschaftlichen Bereiche zu erklären, sondern auch durch deren länderspezifische Einbettung in die jeweiligen Wirtschafts- und Sozialsysteme. Eine engere und im angelsächsischen Sprachgebrauch benutzte Definition des Begriffes zielt auf die Kontrolle des Managements von großen Unternehmungen durch Aktionäre und Aufsichtsräte ab. Weiter gefasste Erklärungsansätze schließen auch Kontrollstrukturen kleinerer und geschlossener Unternehmungen mit ein und berücksichtigen eine größere Vielfalt an Interessensgruppen.^[10] Eine allgemeine Übersetzung der Corporate Governance ins Deutsche kann zum einen als die Steuerung von großen, börsennotierten Aktien-gesellschaften durch das Miteinander der Leitungsorgane, also durch unternehmensinterne Organe und zum anderen durch externe Faktoren wie Marktkräfte geschehen.^[11] Andere Erklärungsansätze sehen in dem Begriff der Corporate Governance die rechtliche und faktische Rahmenbedingung für die Leitung und Kontrolle des Unternehmens, wobei sie sich dem Terminus der deutschen Unternehmensverfassung annähern.^[12]

In der Perspektive des internationalen Sprachgebrauchs wird die Corporate Governance als eine verantwortungsvolle, auf langfristige und andauernde Wertschöpfung ausgerichtete Unternehmensleitung sowie Unternehmenskontrolle international agierender Kapitalgesellschaften verstanden.^[13] Eine weitere Sicht-weise besagt, dass sich die Corporate Governance auf den inneren Aufbau und das Machtgefüge eines Unternehmens bezieht, auf die Arbeitsweise des Führungs-organs, sei es innerhalb des monistischen oder dualistischen Systems. Ebenso wird die auf die Eigentümerverhältnisse der Gesellschaft und das Verhältnis zwischen Unternehmensleitung, Aktionären und anderen am Unternehmen Beteiligten, insbesondere Arbeitnehmern und Gläubigern, betrachtet.

An dieser Stelle soll kurz angemerkt sein, dass eine detailliertere Erläuterung der Begriffe „monistisches“ und „dualistisches System“ im nächsten Abschnitt durchgeführt werden soll.

Die oben genannte Sichtweise unterscheidet also auch zwischen einer internen Corporate Governance, die Kontrolle innerhalb einer Unternehmung, die durch das Interagieren der Personen im Unternehmen stattfindet, und einer externen Kontrolle. Diese externe Kontrolle der Unternehmung wird durch den Markt für potentielle Unternehmensübernahmen, dem Arbeits- und Kapitalmarkt und insbesondere in Deutschland durch die Banken geregelt. Eine Vernetzung der internen und externen Corporate Governance erfolgt durch die Offenlegungs-pflicht des Unternehmens und hierbei v.a. durch die Abschlussprüfung, die den Kapitalmarkt als Adressaten dieser Information hat.^[14] Diese Definition eines internen und externen Bestandteiles der Corporate Governance geht ursprünglich auf das Cadbury Committee zurück. Es handelt sich hierbei um eine Gruppe, die im Jahre 1991 aufgestellt wurde, um Standards der Finanzberichterstattung und dessen Haftung zu überprüfen. Die Corporate Governance ist daher als Beziehungsgeflecht von Eigentümern, Managern und Kontrollgremien einer Kapitalgesellschaft zu verstehen, welche in der Lage ist, Interessenskonflikte zwischen diesen Gruppen in Angriff zu nehmen und zu lösen.^[15]

Die Corporate Governance befasst sich zudem mit den Kapitalgebern einer Unternehmung und der Gewährleistung darüber, dass diese eine angemessene Rendite auf ihr investiertes Kapital erlangen.^[16] Um eine optimale Erwirtschaftung von Renditen garantieren zu können, werden die Spezialisierungsvorteile von Managern ausgenutzt. Es erfolgt somit eine Trennung vom Eigentum der Unternehmung und dessen operativer Verfügungsgewalt in den Entschei-dungsprozessen. Interessenskonflikte entstehen dann dadurch, dass Anteilseigner und Führungskräfte danach streben, ihren persönlichen Nutzen zu maximieren und die vertragstechnischen Regelungsmöglichkeiten zum Schutz vor einem individuellen Missbrauch relativ begrenzt sind. Die grundlegenden ökonomischen Theorien darüber wurden von Jensen/Meckling, sowie von Berle/Means geliefert.^[17] Auf diese Problematik soll aber im Rahmen der theoretischen Einordnung des Begriffes der Corporate Governance im Abschnitt 2.2 näher eingegangen werden.

2.1.2 Interne Kontrollorgane der Corporate Governance Systeme

Wie im obigen Abschnitt angedeutet, lassen sich die Arbeitsweise der Führungs-organe einer Unternehmung und die Kontrolle durch die Interessensgruppen vom jeweiligen Corporate Governance System differenzieren. Hierbei werden zwei grundlegende Systeme unterschieden:

Das aus den angelsächsischen Ländern bekannte monistische und das kontinental-europäsche dualistische System.^[18]

2.1.2.1 Das monistische System

Das monistische System ist einstufig aufgebaut. Konkret heißt das, dass die Führung und Überwachung einer Unternehmung nur von einer Institution und zwar dem „Board of Directors“ durchgeführt wird.^[19] Diese von den Aktionären gewählte Körperschaft verfügt sowohl über die Führungs- als auch über die Überwachungsfunktion einer Gesellschaft und ernennt die für die operative Geschäftstätigkeit verantwortlichen „Executive Officers“ (leitenden Angestellte). Dieses „Board“ besteht zum einen aus „Executive Directors“ (geschäftsführende Mitglieder) und „non Executive Directors“. Letztere sind unternehmensexterne Personen, die im „Board“ für Überwachungsaufgaben zuständig sind. Kenn-zeichnend für das „Board“ ist auch die Einberufung zahlreicher Ausschüsse, welche aus „non Executive Directors“ bestehen. Der Vorsitz des Boards obliegt dem „Chairman“ der Unternehmung, welcher in amerikanischen Gesellschaften häufig auch gleichzeitig die Position des „Chief Executive Officers“, also dem Vorstandsvorsitzenden, einnimmt.^[20] Bei den Ausschüssen kann es sich um ein „Audit Committee“, das für die Bestimmung des Abschlussprüfers und für unternehmensinterne Kontrollaufgaben zuständig ist, um ein „Compensation Committee“, welches für die Entgeltbestimmung der Führungskräfte verantwort-lich ist oder um ein „Nomination Committee“ handeln, das für Personalfragen des Führungsmanagements und der Gestaltung der Boardorganisation zuständig ist. In dem monistischen System verfügt der Vorsitzende des Boards, der „Chairman“, über ein Weisungsrecht gegenüber seinen Kollegen.^[21] Der „Chief Executive Officer“, schlägt den Aktionären die Einberufung sämtlicher „Directors“ vor, welche ihrerseits den „CEO“ ernennen und abberufen können. Diese Konstellation und die Tatsache, dass in zahlreichen amerikanischen Gesell-schaften der „CEO“ und der „Chairman“ in einer Person verankert sind, begünstigt somit weite Ermessenspielräume in Handlungssituationen.^[22]

2.1.2.2 Das dualistische System

Um das dualistische bzw. kontinentaleuropäische System näher erläutern zu können, soll als Beispiel das vorliegende System in Deutschland aufgeführt werden. In Deutschland herrscht ein System vor, das als mitbestimmend, zweistufig (dualistisch) und bankenorientiert bezeichnet werden kann.^[23] Dieses dualistische Gedankengut beruht auf der Trennung von Unternehmensführung durch den Vorstand einer Gesellschaft und durch deren Überwachungsaufgabe anhand des Aufsichtsrates.^[24] Insgesamt gehören zur Verfassung einer deutschen Aktiengesellschaft aber drei Organe: die Hauptversammlung, an der die am Unter-nehmen beteiligten Aktionäre anwesend sind, der Vorstand und der Aufsichtsrat.^[25] Eine wesentliche Eigenschaft dieses Systems ist, dass das wirtschaftliche Handeln von Unternehmen innerhalb eines institutionell vorbestimmten Rahmens geschieht, welches von Gesetzen vorgeschrieben wird.^[26]

Nach dem Mitbestimmungsgesetz von 1976 müssen die Aufsichtsräte deutscher Unternehmen zur Hälfte mit Arbeitnehmervertretern besetzt werden. Zudem ist eine Vertretung von Gewerkschaftsmitgliedern vorgeschrieben, welches eine einzigartige Überwachungs- und Kontrollaufgabe des Aufsichtsrates gegenüber dem Vorstand einräumt.^[27] Die Zuständigkeitsfunktionen und Aufgabenregelungen der drei Organe werden in einzelnen Paragraphen des deutschen Aktiengesetzes (AktG) detailliert geregelt. In einem Reformschritt wurde das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich 1998 eingeführt, um v.a. die Transparenz und Kontrolle von Unternehmungen zu stärken.^[28]

Da das deutsche Modell eine strikte Trennung von Geschäftsführung, welche ausschließlich durch den Vorstand geschieht, und Überwachung der Geschäfts-führung vorsieht, wird ein effizient arbeitendes Überwachungsorgan, die des Aufsichtsrates vorausgesetzt. Der Vorstand einer Unternehmung unterliegt keinerlei Verordnungspflicht gegenüber einem anderen Organ, er muss lediglich dem Aufsichtsrat über die Geschäftsentwicklung und wichtige Vorfälle in der Unternehmung berichten. Die Mitglieder des Aufsichtsrates werden durch die Aktionäre in der Hauptversammlung bestimmt. Dieses Organ hat die Befugnis, den Vorstand zu bestellen, ihn aber auch bei schwerwiegenden Pflichtver-letzungen, einem Vertrauensentzug oder mangelnder Geschäftsührungskompe-tenz abzusetzen. Des Weiteren besitzt der Aufsichtsrat Einsichts- und Prüfungs-rechte, sodass sich dieser von der akkuraten und wirtschaftlichen Tätigkeit der Geschäftsführung überzeugen kann. Mit diesen weitreichenden Rechten verfügt der Aufsichtsrat über intensive Überwachungsmechanismen. Diese gesamte Konstellation kann daher als „Eckpfeiler“ der deutschen Corporate Governance verstanden werden. Dem Gebilde stehen zudem noch das Risikomanagement und die Abschlussprüfung als weitere Überwachungsmechanismen der Unter-nehmensführung zur Verfügung.^[29]

Die folgende Abbildung soll zur Veranschaulichung die beiden Systeme nochmals gegenüberstellen.

Abbildung 2: Vergleich monistisches und dualistisches System^[30]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.1.3 Die dominanten Corporate Governance Systeme in der Praxis

Nachdem die Struktur und die Kontrolle anhand der Aufsichtsgremien in den Unternehmensleitungen der verschiedenen Systeme dargestellt wurde, sollen nun die dominanten Corporate Governance Systeme in der Praxis erläutert werden.

2.1.3.1 Das amerikanische Corporate Governance System

Das amerikanische Corporate Governance System kann als kapitalmarktbasiertes System deklariert werden, da es zu weiten Teilen auf großen, liquiden und informationseffizienten Kapitalmärkten beruht.^[31] Hierbei wird auf die kontrollierenden Wirkungsmechanismen der Märkte vertraut, denen in diesem System der Vorzug vor institutionellen Überwachungsmechanismen gegeben wird.^[32] Der Markt ist also als externer Koordinations- und Kontrollmechanismus ein Hauptbestandteil, weshalb man auch von einem Outsider-System spricht.^[33] Da in amerikanischen Unternehmen das Interesse der Aktionäre im Vordergrund liegt, erfolgt die Ausrichtung des Unternehmenszieles am Shareholder-Value Gedanken. Eine problematische Wirkung geht vom Druck der quartalsmäßigen Berichterstattungen durch die Gesellschaften selbst und der in diese Firmen investierenden Investmentfonds aus. Denn um kapitalmarktfreundliche Geschäfts-berichte und somit einen guten Shareholder-Value vorzeigen zu können, entsteht oftmals der Eindruck einer auf kurzfristige Aktienkurssteigerungen hinaus arbeitenden Unternehmensführung.^[34] Solche zeitnahen Informationsflüsse erfolgen aber nicht nur durch die Unternehmung selbst, sondern auch durch Rating-Agenturen sowie Investmentbanken. Eine Unternehmenskontrolle erfolgt in dem Sinne, dass sich negative Berichterstattungen durch den Verkauf der Aktien („Exit“) oder einer Androhung einer Unternehmensübernahme („Takeover“) vollzieht.^[35]

Der Kontrollmechanismus der feindlichen Übernahme, der als dominierend für das amerikanische System gilt, und in den Übernahmewellen der 80er Jahre seinen Höhepunkt erlebte, ist ein geeignetes Maß, um ein Fehlverhalten des Managements zu korrigieren.^[36]

Einhergehend mit einem Rückgang der Unternehmenskontrolle durch feindliche Übernahmen, stieg die Bedeutung des institutionellen Aktienbesitzes und somit die Bedeutung von institutionellen Investoren im Bereich der Überwachung des Firmenmanagements. Die Überwachungsaufgabe, die als „Shareholder Activism“ bezeichnet wird, findet ihre Anwendung in der Kontrolle der Unternehmens-struktur, um die Maximierung des Shareholder-Value gewährleisten zu können. Als eine der wichtigsten Organisationen kann das California Public Employees` Retirement System (CalPERS) erwähnt werden, welches der größte öffentliche Pensionsfonds der Vereinigten Staaten ist. In einer Studie wurde dargelegt, dass der Einfluss dieser Organisation auf die Unternehmensführung zu einem signifikanten Anstieg des Shareholder-Value führte.^[37]

Die Banken spielen in diesem System und v.a. bei der Unternehmensfinanzierung nur eine untergeordnete Rolle, da die Finanzierung meist über den primären Kapitalmarkt abläuft, weshalb auch eine atomistische Aktionärsstruktur in den jeweiligen Kapitalgesellschaften vorzufinden ist.^[38]

Betrachtet man etwaige Kontrollwirkungen durch den Managermarkt in Amerika, so ist grundsätzlich festzuhalten, dass der dortige Managermarkt ausgeprägt und aktiv ist, weshalb auch eine große Transparenz herrscht. Führungskräfte wechseln in ihrer Karriere häufig den Arbeitgeber und ihr Ansehen wird i.d.R. nach beruflichen Erfolgen und nicht nach der Länge der Firmenzugehörigkeit definiert. Somit herrscht ein direkter Wettbewerb zwischen den Managern, weshalb man von einer marktkontrollierenden Wirkung sprechen kann. Als Abschwächung dieser Behauptung steht jedoch die Erfahrung, dass die Führungskräfte für Fehlschläge und Misserfolge nicht auf Lebenszeit für diesen Beruf disqualifiziert werden.^[39] Zumindest in der kurzen Frist kann behauptet werden, dass der Managermarkt nicht effizient funktioniert.^[40]

Um die Führungskräfte intensiver an das jeweilige Unternehmen zu binden und um einen Anreiz zur Reduzierung eines Interessenskonfliktes zwischen Aktionären und Managern zu erreichen, erhalten die leitenden Angestellte in Amerika oft hohe Beteiligungen am Unternehmenserfolg in Form von Aktien (Stocks) bzw. Aktienoptionen (Stock Options). Durch die Wirkungsrichtung von Optionen ergeben sich aber mögliche Gefahrenquellen. Da der Wert einer Option, infolge eines unbegrenzten Gewinnpotentials in Verbindung mit einem limitierten Verlustpotential, mit zunehmendem Risiko steigt, entsteht die Gefahr der eigenwilligen Handlung von Managern, indem sie riskantere Projektstrategien verfolgen.^[41] Zudem besteht im Falle eines schwachen Überwachungsorgans die Gefahr, dass die Führungskräfte solche Optionskontrakte allein zu ihrem Vorteil ausgestalten, insbesondere wenn sie wissen, dass eine baldige Aktienkurs-steigerung erfolgt.^[42]

Eine weitere wichtige Rolle des amerikanischen Corporate Governance Systems ist in Bezug auf Haftungsfragen der Board Mitglieder zu sehen. So können Mitglieder des Boards demnach für Schäden, die sie durch Nichtbeachtung der Pflichten dem Unternehmen zugefügt haben, vor Gericht gebracht werden. Da es durch die Gesetzgebung und Rechtsprechung in Amerika relativ einfach ist, solche Klagen vorzubringen und hohe Schadensersatzansprüche häufig sind, wirkt sich dieser Mechanismus auch auf das Managementverhalten aus.^[43]

Die amerikanischen Bilanzierungsvorschriften bevorzugen das Anliegen des Aktionärs. Nach den US-Generally Accepted Accounting Principles (US-GAAP) ist es möglich, Ausgaben einer Periode in stärkerem Umfang in zukünftige Perioden zu verschieben. Es können daher von den Unternehmen höhere Gewinne ausgewiesen werden. Die Manager nutzen den Interpretationsspielraum der US-GAAP voll aus, die Ausgaben in die Zukunft zu verlagern, und erhöhen damit das unternehmerische Risiko, dass die Gewinnentwicklung in den zukünftigen Perioden nicht ausreicht, um die aktivierten Ausgaben zu decken. Die externen Rechnungsprüfer dulden dieses Vorgehen der Führungskräfte, weil die US-GAAP trotz oder gerade wegen der vielen Einzelregelungen einen großen Interpretations-spielraum bei den Anwendungen der Bilanzierungstechnicken lassen.^[44]

2.1.3.2 Das deutsche Corporate Governance System

Das in Deutschland vorherrschende System der Corporate Governance kann als beziehungsorientiert charakterisiert werden.^[45] Diese Beziehungsorientierung spiegelt sich vor allem in der für dieses System markanten Stellung des Stakeholder-Ansatzes wider. Bei diesem Ansatz wird davon ausgegangen, dass bei der Verteilung des bestehenden Unternehmensvermögens alle an diesem Beziehungsgeflecht teilhabenden Parteien beteiligt werden.^[46] Daher wird das deutsche Corporate Governance System, welches als Paradebeispiel des kontinentaleuropäischen Corporate Governance Systems aufgeführt wird, auch als Insider-System deklariert.^[47]

Da das Insider-System mit dem Stakeholder Regime interagiert, verfolgen die an dem Unternehmen interessierten Individuen so genannte „Voice-Strategien“. Die Stakeholder nehmen aktiv am Prozess der Unternehmung teil, indem sie mit ihrem bereitgestellten Kapital unternehmensspezifische Investitionen tätigen und ihre Interessen durch eine Einflussnahme in der Unternehmensführung ausüben.^[48] Daher werden in dem Insider-System die unternehmensinternen Individuen auch markant besser vor außenstehenden Marktteilnehmer geschützt, als dies im amerikanischen System der Fall ist. Die Unternehmensinsider stellen die Anteils-eigner (Aktionäre) der Unternehmung und andere Interessenvertreter (Stake-holder), wie z.B. Mitarbeiter, Banken und andere an diesem Unternehmen beteiligte Unternehmen dar, weshalb jede dieser Gruppen auch repräsentativ im Aufsichtsrat vertreten ist.^[49]

Systemimmanent ist eine starke Konzentration des Aktienbesitzes auf wenige Parteien, sowie eine Verflechtung der Unternehmen untereinander (Stichwort: „Deutschland AG“).^[50] Die Manager in diesem System sollen anhand des Beziehungsgeflechtes von Großaktionären, anderen Stakeholdern und Banken kontrolliert werden. Deshalb existiert auch kein Markt für externe Unternehmenskontrolle, wie dies im angloamerikanischen System anhand feindlicher Übernahmen der Fall ist.^[51]

Angesichts des weniger ausgeprägten Kapitalmarktes im deutschen System besteht auch ein Mangel an Risikokapital. Institutionelle Großanleger haben geringere Anlagemöglichkeiten, um ihr Portfolio ausreichend zu diversifizieren. Investieren diese Kapitalgeber nun in deutsche Unternehmen, so fallen in Bezug auf die Kosten der Unternehmenskontrolle auch geringere Opportunitätskosten an. Die institutionellen Investoren üben durch den Kauf und Verkauf von größeren Aktienpaketen Unternehmenskontrolle auf deutsche Gesellschaften aus und ersetzen damit die Rolle des Übernahmemarktes in den USA.^[52]

Im deutschen Corporate Governance System sind die Großaktionäre aber häufig andere deutsche Unternehmen. Hierdurch kommt es zu hierarchischen Unter-nehmensvernetzungen, die sich für die Unternehmenskontrolle als dienlich erweisen. Dieses Netz der Verflechtungen der Gesellschaften untereinander ist symptomatisch für das deutsche Insider-System und es stabilisiert die Beziehungen der Unternehmen untereinander. Die Stabilität ermöglicht es den verschiedenen Interessengruppen der deutschen Corporate Governance in einer langfristigen Sicht, die Zusammenarbeit im Unternehmen zu optimieren.^[53]

Die Banken spielen im Insider-System nicht nur als „Hausbanken“ der Unternehmen eine übergeordnetere Rolle, sondern übernehmen als Universal-banken gleich mehrere Funktionen. Einerseits wirken sie durch die Ausübung der Depotstimmrechte der Aktionäre an den Hauptversammlungen der Unternehmen entscheidend mit, andererseits halten die Banken aber meist selbst große Beteiligungen an den Unternehmen. Die Finanzintermediäre dominieren aber auch bei der Bereitstellung von externem Kapital, sei es durch die direkte Vergabe von Krediten oder durch die Begleitung einer bevorstehenden Börsenplatzierung von Firmenanteilen. Das deutsche Insolvenzrecht sieht bei einer mangelnden Zahlungsfähigkeit durch ein Unternehmen für den Gläubiger eine bevorzugte Stellung vor. Deshalb hat sich in Deutschland auch ein ausgeprägter Markt für Bankkredite entwickelt. Die Firmen bedienen sich primär dieser Finanzierungs-quelle, weshalb auch eine höhere Verschuldungsquote von deutschen Unter-nehmen im internationalen Vergleich wahrgenommen werden kann. Diese Konstellation führte zu einem Netzwerk von Überkreuzbeteiligungen durch Banken und anderen großen Publikumsgesellschaften. Die hierdurch ausgeprägte Verbindung der Firmen zu den Banken und die höher als in anderen Systemen liegende Verschuldungsquote bewirkt daher auch, dass die Banken eine aktive Rolle bei der Ausübung der Corporate Governance in den Unternehmen übernehmen. Die hohe Verschuldungsquote der Unternehmen ist zudem ein Hemmfaktor dafür, dass sich der Markt für feindliche Übernahmen nicht so ausgeprägt hat, wie dies im amerikanischen System der Fall ist.^[54] In Bezug auf die theoretischen und empirischen Untersuchungen der Rolle der Banken im deutschen Corporate Governance System kann keine Aussage darüber getroffen werden, ob sie einen positiven oder negativen Einfluss auf das System hatten. Im Zuge der Entwicklung der europäischen Kapitalmärkte wird ihr Einfluss jedoch geringer werden, weshalb sich die Kontrollfunktion der institutionellen Investoren steigern muss.^[55]

Betrachtet man nun auch noch die Mitbestimmungsrechte der Arbeitnehmer in den deutschen Kapitalgesellschaften, so kann man als negativen Aspekt eine höhere Entlohnung für diese Interessensgruppe monieren. Negativ aus dem Grund, da dieser Aspekt einen mindernden Einfluss auf den Marktwert der Unternehmung ausübt. Der gesamte Effekt kann jedoch anhand der Mitbestim-mung zu einer Wohlfahrtserhöhung führen. Denn als gesichert gilt, dass die Mitbestimmung der Arbeitnehmer aufgrund einer Erweiterung der Interessens-gruppen der Unternehmung einen stabilisierenden Einfluss auf das Unternehmens-risiko hat und somit zu einer kontrollierenden Wirkung der Gesellschaft führt. Insofern fügt sich die Mitbestimmung der Arbeitnehmer auch optimal in das Insider-System der deutschen Corporate Governance ein.^[56]

Insgesamt betrachtet liegt die Stärke des deutschen Corporate Governance Systems daher auch in der langfristigen Verknüpfung der unterschiedlichen Stakeholder, welches einen immensen Stabilisierungsfaktor im Bereich der Unternehmenskontrolle darstellt.^[57] Deswegen besteht im Gegensatz zum amerikanischen Outsider-System im deutschen Insider System keinerlei Anreiz, eine Unternehmenskontrolle durch Klagen zu erreichen, da die Insider ihren Einfluss einfacher und direkt auf die Unternehmen ausüben können.^[58]

Die deutschen Rechnungslegungsvorschriften orientieren sich am Ziel des Gläubigerschutzes und dabei dominiert das Vorsichtsprinzip, v.a. in der Bewertung von Aktiva und Passiva. Ein Ermessensspielraum liegt jedoch in der Möglichkeit zur Bildung stiller Reserven, was zur Intransparenz bezüglich der Geschäftsverlaufsbeobachtung beiträgt.^[59]

2.2 Theoretische Grundlagen und Einordnung

Die theoretische Einordnung der Corporate Governance kann aus den Kompo-nenten der Theorie der Verfügungsrechte, der Transaktionskostentheorie, der Prinzipal-Agenten-Theorie und der Kapitalstrukturtheorie entnommen werden. Die wichtigsten wissenschaftlichen Arbeiten kommen von Berle/Means, Jensen/Meckling, Coase und Williamson, die in den folgenden Abschnitten detailliert erläutert werden sollen. Um einen Einstieg in dieses Theoriegeflecht zu erleichtern, soll zu Beginn eine Definition des Begriffes der Unternehmung stattfinden.

2.2.1 Definition des Begriffes Unternehmung

In der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur herrscht eine Vielzahl von Definitionen bezüglich des Begriffes der Unternehmung. So sieht z.B. Fama die Unternehmung als ein Bündel von Verträgen über Produktionsfaktoren, wobei jede potentielle Einflussgröße auf die Unternehmung von ihrem Eigeninteresse motiviert wird.^[60] Diese Sichtweise, dass die Unternehmung in ihrem Wesen als ein vertragliches Bauwerk gesehen werden kann, wurde zuvor schon von Alchian/Demsetz herauskristallisiert.^[61] Wenn man allerdings diese Sichtweisen der Unternehmung betrachtet, ist keine Einzigartigkeit in Bezug auf Corporate Governance festzustellen. Eine Unternehmung sollte daher als eine Verknüpfung von zielgerichteten Kapitalanlagen gesehen werden, die aus einer Kombination von spezialisierten Vermögenswerten und Individuen besteht. Im Gegensatz zur Sichtweise der Vertragsbündelung („Nexus of Contracts“), wird in dieser Formu-lierung explizit berücksichtigt, dass eine Gesellschaft eine komplexe Struktur ist, die nicht beliebig ersetzt werden kann. Zudem wird hierbei ein Bezug zu sämtlichen Interessensgruppen der Firma aufgebaut.^[62]

2.2.2 Die Berle/Means Corporation

Den Anstoß zur heute bekannten Prinzipal-Agenten-Beziehung lieferte das Buch „The Modern Corporation and Private Property“ von Berle/Means aus dem Jahre 1932. In diesem Buch wurde die Problematik des Auseinanderfallens von Eigentum und Kontrolle in kapitalmarktorientierten amerikanischen Gesell-schaften zum ersten Mal thematisiert.^[63] Zudem bilden die Autoren mit ihrem Werk auch die Grundlage für die dominanten Modelle und Theorien der Corporate Governance Diskussion in der amerikanischen Literatur.^[64] In dem Gedankenkonstrukt von Berle/Means wird Trennung von Eigentum und Kontrolle anhand von mehreren Faktoren begründet. So sehen sie in der „Huge Corporation“ einen Umstand, der zu einer Konzentration von wirtschaftlicher Macht heranwächst.^[65] Durch das Wachstum der Aktiengesellschaften kommt es zu einer Begleiterscheinung, die in einer größeren Streuung der Anteilsverhält-nisse und somit des Eigentums zum Tragen kommt.^[66] Anhand der größeren Streuung des Aktienbesitzes wird ein Management etabliert, das eine Unternehmung führt, ohne diese selbst zu besitzen.^[67] Dabei kamen sie zu der Frage, ob die Führungskräfte überhaupt daran interessiert seien, in demselben Sinne wie die Eigentümer zu handeln.^[68] Eine genaue Erläuterung der Interessens-divergenz zwischen dem Management und den Besitzern, sowie die daraus resultierenden Folgen für die Wohlfahrt der Aktionäre, wurden von Berle/Means jedoch nicht geklärt.^[69]

Mann muss ihnen zugestehen, dass sie schon früh auf die Problematik der Trennung zwischen Eigentum und Kontrolle einer Gesellschaft aufmerksam gemacht haben. Anhand dieses Denkanstosses wurden weitere Arbeiten angefertigt, wie z.B. die von Jensen/Meckling im Jahre 1976, die sich mit der Prinzipal-Agenten-Beziehung ausgiebig beschäftigten.^[70] Dieser Thematik soll sich nun im Folgenden näher gewidmet werden.

2.2.3 Die Prinzipal-Agenten-Theorie

2.2.3.1 Grundkonzepte der Prinzipal-Agenten-Theorie

In der Prinzipal-Agenten-Theorie geht es v.a. darum, die Beziehung zwischen den Eigentümern einer Unternehmung und den mit der Geschäftsführung beauftragten Managern zu untersuchen.^[71] Jensen/Meckling definieren dies als „(..)an agency relationship as a contract under which one ore more persons (the principal(s)) engage another person (the agent) to perform some service on their behalf which involves delegating some decision making authority to the agent.”^[72] In der Prinzipal-Agenten-Theorie wird von einer unsicheren Umwelt ausgegangen, weshalb keinerlei sichere zukünftige Prognosen über die Handlungssituationen des Agenten gemacht werden können. Des Weiteren liegt eine Informationsasymmetrie bei den Prinzipalen vor, da sie weder Einsicht über alle Aktionsmöglichkeiten, noch über das Anstrengungsniveau des Agenten haben.^[73] Die sich daraus ergebenden Schwierigkeiten werden als „Hidden Information“ und „Hidden Action“ bzw. „Adverse Selection“ und „Moral Hazard“ deklariert.^[74] Letztere Bezeichnung resultiert aus der Annahme „If both parties to the relationship are utility maximizers there is good reason to believe that the agent will not always act in the best interests of the principal.“^[75] Da der Agent Nutzenmaximierer ist, nimmt er versteckte Handlungen („Hidden Action“) zu ungunsten des Prinzipalen vor („Moral Hazard”), welches aufgrund der Informationsasymmetrie auch im Verborgenen bleibt.^[76] Hierdurch wird es dem Management auch ermöglicht, „(…) to appropriate perquisites out of the firm`s resources for his own consumption.”, Eigenkonsum auf Kosten der Gesellschaft und somit der Eigentümer durchzuführen.^[77] Zudem besteht für den Agenten eine Anreizsituation, die nur ihm bekannten Informationen zum Aushandeln eines günstigen Vertrages zu nutzen („Adverse Selection“).^[78]

Diese dargestellten Probleme können aus der Sicht des Prinzipalen durch geeignete Überwachungsmaßnahmen („Monitoring“) gemildert werden. Außerdem kann der Agent durch Selbstbindung („Bonding“) glaubhaft machen, keinerlei Handlungen zu tätigen, die den Interessen der Eigentümer zuwiderlaufen. Jedoch ist es weder für den Prinzipalen, noch für den Agenten möglich ohne Kostenverursachung eine glaubhafte Versicherung abzugeben, dass der Agent im optimalen Sinne des Prinzipalen handelt.^[79] Letztendlich soll also die Prinzipal-Agenten-Problematik durch Verträge derart ausgestaltet werden, dass sich die „Agency-Costs“ minimieren.^[80] Diese Kosten ergeben sich aus den Überwachungsausgaben („Monitoring Costs“) der Prinzipale, den Selbstbindungs-kosten der Agenten („Bonding Costs“) und den Residualverlusten („Residual Loss“).^[81] Der Residualverlust entspricht einer Wohlfahrtseinbuße und entsteht aufgrund von Handlungsunterschieden, die vom Agenten getroffen werden und jenen, die die Wohlfahrt des Prinzipalen tatsächlich maximieren würden.^[82]

2.2.3.2 Corporate Governance als Prinzipal-Agenten-Beziehung

Die in diesem Abschnitt betrachteten Probleme der Prinzipal-Agenten-Beziehung sollen sich auf die Interessensdivergenzen zwischen den Eigenkapitalgebern und den Managern sowie möglichen Lösungsansätzen beziehen.

Kollidierende Verhaltensweisen durch den Manager („the Agent“) können sich durch den Konsum unentgeltlicher Vorteile^[83], der Wahl des Anstrengungsni-veaus^[84], der unterschiedlichen Risikoeinschätzung^[85] und der unterschiedlichen Er-wartungshorizonte^[86] ergeben und somit dem Ziel des Aktionärs („the Principal“) entgegenstehen, eine angemessene Rendite für sein eingesetztes Kapital zu erzielen.^[87] Bei den genannten unentgeltlichen Vorteilen kann es sich um einen Konsum „On the Job“, also z.B. luxuriöse Firmenausstattungen handeln.^[88] Jensen/Meckling gehen in ihrer Arbeit von einem Beispiel eines Managers aus, der zunächst alle Anteile an einem Unternehmen inne hat und diese dann sukzessive an außenstehende Kapitalgeber veräußert.^[89] Der Manager, der nun nicht mehr für sämtliche Kosten aufkommen muss, wird daraufhin seine unentgeltlichen Vorteile in dem Grad ausdehnen, indem sich sein Anteilsbesitz am Unternehmen reduziert.^[90] Dieses eigennützige Verhalten wird sich solange fortsetzen, bis der Grenznutzen des Konsums den Grenzkosten entspricht. Letztendlich führt dies zur Verringerung des Marktwertes der Unternehmung und geschieht zum Nachteil der Eigenkapitalgeber.^[91]

Eine weitere Konfliktquelle nach der Reduzierung des Anteilsbesitzes des Managers liegt darin, dass dieser sich nun nicht mehr im selben Maße darum bemüht, nach neuen und gewinnbringenden Investitionen Ausschau zu halten.^[92] Diese Verhaltensweise wird als „Choice of Effort“^[93] bezeichnet und begründet sich dadurch, dass der Manager nicht mehr sämtliche Erträge seiner Arbeit auf sich allein beziehen kann.^[94] Unter diesen Umständen kann der Firmenwert wesentlich niedriger sein, als er ansonsten sein könnte.^[95] Die unterschiedliche Risikoeinschätzung tritt als eine Art Portfolio-Problem zwischen dem Manager und den Aktionären auf.^[96] Da der Manager durch seinen Arbeitsvertrag an die Firma gebunden ist und er lediglich die für die Gesellschaft zur Verfügung stehenden Ressourcen nutzen kann, ist er in seiner Risikostreuung bezüglich verschiedener Investitionsprojekte eingeschränkt. Der Aktionär hat die Möglichkeit in verschiedene Unternehmen zu investieren und kann somit sein persönliches (unsystematisches) Risiko „wegdiversifizieren“. Aus der Sicht des Eigenkapitalgebers könnten daher risikoreichere Investitionsprojekte in Angriff genommen werden, die vom Manager aufgrund des Mangels an Risiko-diversifikation aber unterlassen werden. Die Eigenkapitalgeber müssen daher den Differenzbetrag zwischen denjenigen Investitionen, die für sie optimal wären und denjenigen, die vom Management aufgrund des Diversifikationsmangels getätigt werden, als Agency-Kosten betrachten.^[97]

Die unterschiedlichen Erwartungshorizonte ergeben sich durch die zeitlich beschränkte Beschäftigung des Managers in der Unternehmung.^[98] Die Führungskraft einer Firma wird sich daher auch nur auf diejenigen Investitionen konzentrieren, die innerhalb seiner Zeit in der Unternehmung durchgeführt werden und eine erträgliche Rendite erwirtschaften. Ein Aktionär geht grundsätzlich von der unbegrenzten Fortführung der Firma aus und ist daher auch an denjenigen Projekten interessiert, die längerfristig als die temporäre Gebundenheit des Managements angelegt sind. Da bei informationseffizienten Kapitalmärkten auch alle zukünftigen Erwartungen bezüglich des Unternehmens in den aktuellen Kursen enthalten sind, wirken sich zeitlich limitierte Handlungen der Führungskräfte negativ auf den Firmenwert aus. Somit kann der Unterschieds-betrag zwischen dem Unternehmenswert mit und ohne Durchführung von Projekten innerhalb des Zeithorizontes des Managements als Agency-Kosten der Eigenkapitalfinanzierung betrachtet werden.^[99]

Für die oben aufgeführten Interessensdivergenzen zwischen Eigentümern und Managern einer Unternehmung sollen nun Ansätze zur Lösung dieser Probleme dargestellt werden.

Jensen/Meckling führen beispielsweise als potentielle Kontrollmechanismen die Wirtschaftsprüfung, formale Steuerungssysteme, Budgetrestriktionen und eine Einführung von speziellen Vergütungssystemen auf, um die Interessensdiver-genzen zwischen Eigentümern und Managern zu minimieren.^[100] Theoretisch kann man einen optimalen Grad an Monitoring- und Bonding-Aktivitäten herleiten, um die Managerhandlungen zu disziplinieren.^[101] Die Möglichkeiten zur Kontrolle der Manager lassen sich einerseits extern in „Market Control Mechanisms“^[102], wie den Kapital-, den Übernahme- und den Manager-Arbeitsmarkt einteilen.^[103] Andererseits existieren unternehmensinterne „Organizational Mechanisms“^[104], die im Gegensatz zu den vorherigen Mechanismen kostenverursachend sind.^[105]

Die Kapitalmärkte haben eine besondere Ordnungsaufgabe für die Führungskräfte und ermöglichen eine Minderung der Agency-Kosten.^[106] Da die Aktienpreise ersichtlich die internen Handlungsentscheidungen durch den zukünftigen Cash-Flow einer Firma widerspiegeln, wird das externe Monitoring Druck auf die Manager ausüben, im Sinne der Aktionäre zu handeln.^[107]

Eine weitere Sanktionierung des Managerverhaltens wird durch den „Market for Corporate Control“ ermöglicht. Wird eine Firma ineffizient geführt, so kann durch eine potentielle Übernahme und einem Austausch des Managements ein Gewinn erzielt werden.^[108] Die Kenntnis dieser Tatsache und dem daraus resultierenden Arbeitsplatzverlust führt zu einem Buhlen seitens der Manager um die Kontrolle einer Firma, weshalb sich auch die Kosten der Agenten-Überwachung reduzie-ren.^[109]

Zudem ergibt sich eine Disziplinierung der Manager seitens des Manager-Arbeitsmarktes.^[110] Die Verhaltensweisen eines Managers wirken sich nicht nur auf dessen Entlohnung aus, sondern führen auch zu einer allgemeinen Bewertung auf dem Arbeitsmarkt, weshalb mit einer gewissen Selbstkontrolle seitens der Führungskräfte zu rechnen ist.^[111]

Abschließend kann zu all diesen externen Kontrollmechanismen gesagt werden, dass sie zwar einen Beitrag zur Disziplinierung des Managements liefern, die Probleme zur Maximierung des Wertes einer Firma aber nicht vollständig beseitigen.^[112]

Da also gewisse Grenzen für die vom Markt ausgehenden Disziplinierungs-mechanismen für den Agenten vorliegen, müssen auch firmeninterne, kosten-verursachende Systeme geschaffen werden, die zur Beseitigung der Problematik beitragen.^[113]

Zu den internen Mechanismen gehören die „Management Compensation“^[114] (Entlohnungssysteme) und „Expert Boards“^[115] (Überwachungsorgane). Als grundsätzlich wirksamste Kategorie der Entlohnung wird diejenige angesehen, die sich am Marktwert der Unternehmung orientiert^[116] und in Form von Stock Options^[117] (und/oder Stocks) ausgeführt wird. Diese Entlohnungsform wirkt positiv auf das Anstrengungsniveau des Managers, da er seinen Arbeitseinsatz erhöhen wird, um den Aktienkurs zu steigern. Weiterhin wird er sich bezüglich des Konsums von unentgeltlichen Vorteilen zurückhalten, da sich diese negativ auf den Firmenwert auswirken. Auch das Risikoverhalten des Managers bezüglich der Investitionsprojekte wird sich zu Gunsten des Aktionärs ändern, weil auch er an Kurssteigerungen interessiert ist und sich das Risiko relativiert.^[118] Da sich im aktuellen Aktienkurs auch alle zukünftigen erwarteten Cash-Flows widerspiegeln, erübrigt sich auch die Problematik bezüglich der verschiedenen Erwartungs-horizonte von Management und Eigentümern.^[119] Die aktienkursabhängigen Entlohnungssysteme für die Führungskräfte eines Unternehmens sind somit ein geeignetes Instrument, um die Interessen von Managern und Aktionären anzugleichen.^[120]

Die zweite Form der internen Kontrolle wird anhand von Überwachungsorganen wie dem Board of Directors oder dem Aufsichtsrat durchgeführt. Handelt es sich bei den Entlohnungssystemen noch um eine positive interne Kontrollmaßnahme, so können die Boards/Aufsichtsräte als Organe aufgefasst werden, die eine negative, sanktionierende Kontrollinstitution darstellen.^[121]

Die Funktionen des Boards und des Aufsichtsrates wurden schon in Kapitel 2.1.2 dieser Arbeit besprochen und sollen daher nicht näher erläutert werden.

Eine Etablierung von geeigneten Kontrollmechanismen, die unter dem Begriff der Corporate Governance zusammengefasst werden können, ermöglichen es aber, die Handlungen des Managers zu disziplinieren.^[122]

2.2.3.3 Die Prinzipal-Agenten-Theorie und die Kapitalstruktur

Im obigen Abschnitt wurden die disziplinierenden Mechanismen für den Manager durch das Eigenkapital-Management-Verhältnis dargelegt. Im Folgenden sollen nun die disziplinierenden Wirkungen des Fremdkapitals auf die Handlungen des Managers erläutert werden. Es soll herausgearbeitet werden, inwiefern aus der Sicht der Agency-Theorie die Kapitalstruktur einen Einfluss auf die Überwachung der Managementleistung ausübt.

[...]

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^[1] Vgl. Suter (2000), S. 115.

^[2] Vgl. Rogowski/Wartenberg (2000), S. 5.

^[3] Vgl. Achleitner (2002), S. V.

^[4] Vgl. Nguyen (2005), S. 11.

^[5] Vgl. o. V. (2004), S. 476 f.

^[6] Vgl. o. V. (2004), S. 447 f.

^[7] Vgl. o. V. (2004), S. 292.

^[8] Quelle: Eigene Darstellung.

^[9] Vgl. Kozer (2002), S. 1 f.

^[10] Vgl. Früh (1999), S. 12.

^[11] Vgl. Baums (2002), S. 3.

^[12] Vgl. v. Werder (2003), S. 4.

^[13] Vgl. Hofmann/Hofmann (2002), S. 86.

^[14] Vgl. Hopt (2000), S. 782 f.

^[15] Vgl. Lannoo (1999), S. 271 f.

^[16] Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 737.

^[17] Vgl. Steiger (2001), Sp. 531.

^[18] Vgl. v. Rosen (2004), S. 274.

^[19] Vgl. v. Rosen (2001), S. 284.

^[20] Vgl. Böckli (2003), S. 209.

^[21] Vgl. Hofmann/Hofmann (2002), S. 87.

^[22] Vgl. Gerig (2003), S. 19.

^[23] Vgl. Witt (2000), S. 160.

^[24] Vgl. Lutter (1995), S. 6.

^[25] Vgl. Potthoff (1996), S. 253.

^[26] Vgl. Monks/Minow (2001), S. 275.

^[27] Vgl. Bremeier/Mülder/Schilling (1994), S. 16.

^[28] Vgl. v. Rosen (2002), S. 593.

^[29] Vgl. Peemöller (2000), S. 654.

^[30] Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Wolfram (2000), S. 14.

^[31] Vgl. Suter (2000), S. 119 f.

^[32] Vgl. Gerig (2003), S. 32.

^[33] Vgl. Früh (1999), S. 37.

^[34] Vgl. Witt (2003), S. 63.

^[35] Vgl. Gerig (2003), S. 32.

^[36] Vgl. Witt (2003), S. 65.

^[37] Vgl. Smith (1996), S. 227-231.

^[38] Vgl. v. Werder (2003), S. 18.

^[39] Vgl. Witt (2003), S. 66 f.

^[40] Vgl. Suter (2000), S. 132.

^[41] Vgl. Gerig (2003), S. 20 f.

^[42] Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 745.

^[43] Vgl. Witt (2003), S. 68.

^[44] Vgl. Albach (2003), S. 38.

^[45] Vgl. Kaplan (1996), S. 301.

^[46] Vgl. Matthes (2000), S. 17.

^[47] Vgl. Gerig (2003), S. 27.

^[48] Vgl. Mann (2003), S. 118.

^[49] Vgl. Gerig (2003), S. 27.

^[50] Vgl. Matthes (2000), S. 18 f.

^[51] Vgl. Kaplan (1996), S. 301 f.

^[52] Vgl. Gerig (2003), S. 28 f.

^[53] Vgl. Mann (2003), S. 216 f.

^[54] Vgl. Gerig (2003), S. 29 f.

^[55] Vgl. Gerke/Mager (2003), S. 565.

^[56] Vgl. Mann (2003), S. 189.

^[57] Vgl. Gerig (2003), S. 30 f.

^[58] Vgl. Mann (2003), S. 180.

^[59] Vgl. Matthes (2000), S. 14.

^[60] Vgl. Fama (1980), S. 289.

^[61] Vgl. Alchian/Demsetz (1972), S. 794.

^[62] Vgl. Zingales (Corporate Governance, 04.06.2005), S. 4 f.

^[63] Vgl. Schmidt (2001), S. 20.

^[64] Vgl. Turnbull (Corporate Governance, 05.07.2005), S. 6.

^[65] Vgl. Berle/Means (1991), S. 44.

^[66] Vgl. Berle/Means (1991), S. 47.

^[67] Vgl. Berle/Means (1991), S. 66.

^[68] Vgl. Berle/Means (1991), S. 113.

^[69] Vgl. Kreitmeier (2001), S. 29.

^[70] Vgl. Suter (2000), S. 39.

^[71] Vgl. Gerke (2001), Sp. 24.

^[72] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308.

^[73] Vgl. v. Kibed (2001), S. 54.

^[74] Vgl. Arrow (1985), S. 38-42.

^[75] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308.

^[76] Vgl. v. Kibed (2001), S. 55.

^[77] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 313.

^[78] Die Problematik der Adversen Selektion wurde von Akerlof in seinem Artikel “The Market for Lemmons“ erstmals diskutiert. Vgl. hierzu Akerlof (1970), S. 488-500.

^[79] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308.

^[80] Vgl. Elschen (1998), S. 250.

^[81] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308.

^[82] Vgl. Richter/Furubotn (1999), S. 375.

^[83] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 315.

^[84] Vgl. Jensen/Smith (1985), S. 102.

^[85] Vgl. Jensen/Smith (1985), S. 103.

^[86] Vgl. Jensen/Smith (1985), S. 103.

^[87] Vgl. v. Kibed (2001), S. 60.

^[88] Vgl. Ridder-Aab (1980), S. 77.

^[89] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 312-314.

^[90] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 317 f.

^[91] Vgl. v. Kibed (2001), S. 61 f.

^[92] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 313.

^[93] Vgl. Jensen/Smith (1985), S. 102.

^[94] Vgl. Ridder-Aab (1980), S. 80.

^[95] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 313.

^[96] Vgl. Jensen/Meckling (1979), S. 486.

^[97] Vgl. Münchow (1995), S. 206 f.

^[98] Vgl. Jensen/Smith (1985), S. 103.

^[99] Vgl. Münchow (1995), S. 204 f.

^[100] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 323.

^[101] Vgl. Gerke (2001), Sp. 30.

^[102] Vgl. Jensen/Smith (1985), S. 105.

^[103] Vgl. v. Kibed (2001), S. 65.

^[104] Vgl. Fama/Jensen (1983), S. 312.

^[105] Vgl. v. Kibed (2001), S. 66.

^[106] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 329.

^[107] Vgl. Fama/Jensen (1983), S. 313.

^[108] Vgl. Manne (1965), S. 119 f.

^[109] Vgl. v. Kibed (2001), S. 66.

^[110] Vgl. Fama (1980), S. 292.

^[111] Vgl. Ridder-Aab (1980), S. 97.

^[112] Vgl. Jensen/Smith (1985), S. 105.

^[113] Vgl. v. Kibed (2001), S. 70.

^[114] Vgl. Jensen/Zimmerman (Management Compensation, 05.07.2005), S. 2.

^[115] Vgl. Fama/Jensen (1983), S. 313-315.

^[116] Vgl. Jensen/Smith (1985), S. 104.

^[117] Vgl. Jensen/Smith (1985), S. 103 f.

^[118] Vgl. v. Kibed (2001), S. 71.

^[119] Vgl. Jensen/Smith (1985), S. 104.

^[120] Vgl. Jensen/Zimmerman (Management Compensation, 05.07.2005), S. 2.

^[121] Vgl. v. Kibed (2001), S. 72.

^[122] Vgl. Gerke (2001), Sp. 29.