In der zweiten Hälfte der neunziger Jahre setzten die Aktienmärkte weltweit zu einem außerordentlichen Höhenflug an, der vor allem von Internet- und anderen Technologiefirmen getragen wurde, die oft nur wenige Monate nach ihrer Gründung an die Börse gingen und von den Anlegern begeistert aufgenommen wurden, obwohl ein großer Teil der Unternehmen tiefrote Zahlen bei marginalen Umsätzen schrieb. Insbesondere die Internetunternehmen verblüfften weniger durch reale Gewinne als durch die exorbitanten Kurszuwächse ihrer Aktien, die häufig mehrere hundert Prozent binnen weniger Monate betrugen. Henry Blodget, der Internetexperte des Investmenthauses Merrill Lynch, war sich wie viele andere Berater und Anleger dennoch sicher, dass die erstaunlichen Kursgewinne durch die sich bietenden Möglichkeiten der neuen Internetära gerechtfertigt waren. Die Entwicklung der Internetaktien könne zwar auch als Kursblase bezeichnet werden, aber im Vergleich zu früheren Aktienblasen sei es dieses Mal anders, denn es gebe gute fundamentale Gründe, Internetaktien zu kaufen. Die nachfolgenden Jahre zeigten, dass es auch dieses Mal nicht anders war als so viele Male zuvor. Die Aktienblase platzte, und in dem nachfolgenden Crash verloren viele der um die Jahrtausendwende hochgejubelten Hightech-Aktien mehr als 95% ihres Wertes, wenn sie nicht durch Insolvenz ganz vom Kurszettel verschwanden. Dem längsten Aktienboom des 20. Jahrhunderts folgte der längste und schlimmste Börseneinbruch seit 1929. Die ökonomische Standardtheorie, die davon ausgeht, dass freie Märkte immer zu effizienten Ergebnissen führen, unterstellt als eine Grundannahme, dass Menschen rational handeln und immer Kosten und Nutzen abwägen, woraus auch folgt, dass es nicht zu spekulativen Kursblasen, also einem deutlichen Abweichen der Preise von Wirtschaftsgütern von ihren fundamentalen Daten kommen kann. Die Ereignisse der letzten Jahre an den Weltbörsen lassen freilich grundsätzliche Zweifel daran aufkommen, ob sich Menschen auf Märkten immer rational verhalten und ob es wirklich keine spekulativen Kursblasen geben kann. Wie auch John K. Galbraith, der Autor des Standardwerks zum großen Crash von 1929 bemerkt, bereichert die Betrachtung der Wirtschaftsgeschichte die rein ökonomischen Analyse um neue und faszinierende Einsichten, denn sie zeigt, dass es immer wieder in den letzten Jahrhunderten Perioden gab, in denen irrationales Anlegerverhalten bei Aktien, Immobilien oder anderen Gütern zu Spekulationsblasen führte.
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
1. Einführung
1.1. Einleitung
1.2. Der Forschungsstand
1.3. Die Unterscheidung zwischen spekulativen und politischen Crashs
1.4. Zielsetzung der Arbeit
1.5. Übersicht
2. Grundlagen des Börsenhandels und der Aktienbewertung
2.1. Die Aktie als Form der unternehmerischen Beteiligung
2.2. Die Börse als Handelsplatz
2.3. Der Marktmechanismus an der Börse
2.4. Der „faire“ Wert einer Aktie
2.4.1. Diskontierungsverfahren
2.4.2. Bewertungskennziffern
2.4.3. Die Rolle von Geld und Zinsen
3. Effiziente Märkte und irrationale Anleger
3.1. Die Effizientmarkthypothese
3.2. Kritik an der Effizienzmarkthypothese
3.3. Behavioral Finance als Erklärung für irrationales Verhalten
3.4. The Madness of Crowds
3.4.1. Aktieninvestment als soziale Handlung
3.4.2. Luftschlösser und Greater Fools
3.4.3. Rückkoppelungsschleifen oder die Börse als Ponzi-Spiel
3.4.4. Am Scheideweg – der „rechtzeitige“ Ausstieg vor dem Crash
3.5. Die Märkte auf lange Sicht
4. Die Indikatoren
4.1. Hausse und Baisse an der Börse
4.2. Indikator 1: Das „Neue Ära Denken“
4.3. Indikator 2: Die Fundamentaldaten
4.4. Indikator 3: Das Sentiment – Die Stimmung der Anleger
4.5. Das Zusammenspiel der Indikatoren
5. Die Roaring Twenties und der große Crash
5.1. Indikator 1: Das „Neue Ära Denken“ in den zwanziger Jahren
5.1.1. Politische und kulturelle Faktoren
5.1.2. Technische Innovationen
5.1.3. Der Wirtschaftsboom der zwanziger Jahre
5.1.4. Das „Neue Ära Denken“
5.2. Indikator 2: Die Börse und die Fundamentaldaten
5.2.1. Der Beginn der Hausse 1921 und die Entwicklung bis 1926
5.2.2. Das Entstehen der Kursblase und die Entwicklung bis 1929
5.2.3. Die fundamentale Bewertung der Aktien im Jahr 1929
5.3. Indikator 3: Die Stimmung der Anleger
5.3.1. Die Entwicklung des Aktienemissionsvolumen
5.3.2. Die Rolle der Wertpapierkredite in den zwanziger Jahren
5.3.3. Die Investment Trusts
5.3.4. Die Medien und die Meinung der Experten
5.4. Der Crash
6. Die goldenen Neunziger und das Platzen der Hightech Bubble
6.1. Indikator 1: Das „Neue Ära Denken“ in den neunziger Jahren
6.1.1. Politische und kulturelle Faktoren
6.1.2. Technische Innovationen
6.1.3. Der Wirtschaftsboom der neunziger Jahre
6.1.4. Das „Neue Ära Denken“
6.2. Indikator 2: Die Börse und die Fundamentaldaten
6.2.1. Der Beginn der Hausse 1982 und die Entwicklung bis 1994
6.2.2. Das Entstehen der Kursblase und die Entwicklung bis 1999
6.2.3. Die fundamentale Bewertung der Aktien zur Jahrtausendwende
6.3. Indikator 3: Die Stimmung der Anleger
6.3.1. Die Entwicklung des Aktienemissionsvolumen
6.3.2. Die Rolle der Wertpapierkredite in den neunziger Jahren
6.3.3. Die offenen Investmentfonds
6.3.4. Die Medien und die Meinung der Experten
6.4. Der Crash
7. Schlussbemerkung
7.1. Fazit
7.2. Ausblick
Literaturverzeichnis
Verwendete Zeitungen und Zeitschriften
Verwendete Websites
Verwendete Datenbanken
Versicherung
Abbildungsverzeichnis
Abb. 4.1. – Hausse und Baisse,
Abb. 4.2. – KGVs Januar 1881 bis Juni 2003 S&P 500 Composite Index,
Abb. 5.1. – Entwicklung Index, Dividenden und Gewinne S&P 500 Composite Index
1991-1932,
Abb. 5.2. – Entwicklung Dividendenrendite S&P 500 Composite Index, 1921-1929,
Abb. 5.3. – Entwicklung KGV S&P 500 Composite Index 1921-1932,
Abb. 6.1. – Entwicklung Index, Dividenden und Gewinne S&P 500 Composite Index
1982-2003,
Abb. 6.2. – Entwicklung Index, Dividenden und Gewinne S&P 500 Composite Index
1991-2003,
Abb. 6.3. – Entwicklung Dividendenrendite S&P 500 Composite Index, 1982-2003,
Abb. 6.4. – Entwicklung KGV S&P 500 Composite Index 1982-2003,
Abb. 6.5. – Entwicklung Nemax All Shares und NASDAQ 100 Composite Index
1998-2002,
Abb. 6.6. – Entwicklung der geführten Depots bei der DAB bank 1996-2002,
Abb. 6.7. – Entwicklung Neuemissionsvolumen an der dt. Börse 1998-2000,
Abb. 6.8. – Entwicklung US-Wertpapierkreditvolumen in Prozent zum Vorquartal
1998-2000,
Abb. 6.9. – Entwicklung Mittelaufkommen Aktien- und Rentenfonds Deutschland
1995-2001,
Abb. 6.10. – Entwicklung Mittelaufkommen Technologiefonds Deutschland
1999/2000,
Tabellenverzeichnis
Tab. 1.1. – Reaktionen des Dow Jones Industrial Average auf politische Ereignisse,
Tab. 2.1. – Angebots-Nachfrage-Tabelle,
Tab. 4.1. – Wertentwicklung des S&P 500 Composite Index in ausgesuchten Perioden,
1. Einführung
1.1. Einleitung
In der zweiten Hälfte der neunziger Jahre setzten die Aktienmärkte weltweit zu einem außerordentlichen Höhenflug an, der vor allem von Internet- und anderen Technologiefirmen getragen wurde, die oft nur wenige Monate nach ihrer Gründung an die Börse gingen und von den Anlegern begeistert aufgenommen wurden, obwohl ein großer Teil der Unternehmen tiefrote Zahlen bei marginalen Umsätzen schrieb. Insbesondere die Internetunternehmen verblüfften weniger durch reale Gewinne als durch die exorbitanten Kurszuwächse ihrer Aktien, die häufig mehrere hundert Prozent binnen weniger Monate betrugen. Henry Blodget, der Internetexperte des Investmenthauses Merrill Lynch, war sich wie viele andere Berater und Anleger dennoch sicher, dass die erstaunlichen Kursgewinne durch die sich bietenden Möglichkeiten der neuen Internetära gerechtfertigt waren. Die Entwicklung der Internetaktien könne zwar auch als Kursblase bezeichnet werden, aber im Vergleich zu früheren Aktienblasen sei es dieses Mal anders, denn es gebe gute fundamentale Gründe, Internetaktien zu kaufen.[1] Die nachfolgenden Jahre zeigten, dass es auch dieses Mal nicht anders war als so viele Male zuvor. Die Aktienblase platzte, und in dem nachfolgenden Crash verloren viele der um die Jahrtausendwende hochgejubelten Hightech-Aktien mehr als 95% ihres Wertes, wenn sie nicht durch Insolvenz ganz vom Kurszettel verschwanden. Dem längsten Aktienboom des 20. Jahrhunderts folgte der längste und schlimmste Börseneinbruch seit 1929.
Die ökonomische Standardtheorie, die davon ausgeht, dass freie Märkte immer zu effizienten Ergebnissen führen, unterstellt als eine Grundannahme, dass Menschen rational handeln und immer Kosten und Nutzen abwägen, woraus auch folgt, dass es nicht zu spekulativen Kursblasen, also einem deutlichen Abweichen der Preise von Wirtschaftsgütern von ihren fundamentalen Daten kommen kann.[2] Die Ereignisse der letzten Jahre an den Weltbörsen lassen freilich grundsätzliche Zweifel daran aufkommen, ob sich Menschen auf Märkten immer rational verhalten und ob es wirklich keine spekulativen Kursblasen geben kann.[3]
Wie auch John K. Galbraith, der Autor des Standardwerks zum großen Crash von 1929 bemerkt, bereichert die Betrachtung der Wirtschaftsgeschichte die rein ökonomischen Analyse um neue und faszinierende Einsichten, denn sie zeigt, dass es immer wieder in den letzten Jahrhunderten Perioden gab, in denen irrationales Anlegerverhalten bei Aktien, Immobilien oder anderen Gütern zu Spekulationsblasen führte.[4] Auch wenn jedes dieser Ereignisse an sich einmalig ist, so sind doch ähnliche Muster zu erkennen. Vor allem scheint den Episoden gemeinsam zu sein, dass bei den zuvor ungewöhnlich stark gestiegenen Spekulationsobjekten später ein extremer Preisverfall einsetzte.[5]
Bei aller Faszination, die von den großen Spekulationen der Weltgeschichte ausgeht, darf eines nicht vergessen werden: Eine geplatzte Spekulationsblase kann schwere und weitreichende Schäden zur Folge haben. Ein Anleger, der glaubt, mit seinen Rücklagen auf dem Höhepunkt einer Aktieneuphorie noch in den Markt einsteigen zu müssen, kann in eine existentielle Notlage geraten. Eine Gesellschaft, die während des Spekulationsfiebers ihre Ressourcen Unternehmen zur Verfügung stellt, die diese in kürzester Zeit vernichten, büßt an Wohlstand ein und verliert mitunter die Möglichkeit, ihre schwächeren Mitglieder zu unterstützen.[6] Der Fähigkeit von Politikern und Ökonomen, aber auch Investmentberatern, zukünftige Spekulationsblasen noch während ihrer Entstehung zu erkennen und – sofern dies in ihrer Macht steht – einzudämmen, kommt somit große Bedeutung zu.
1.2. Der Forschungsstand
Die Literatur, die sich mit der Thematik beschäftigt, ist reichhaltig. Auch wenn es viele unterschiedliche Positionen gibt, lässt sich die Forschung grundsätzlich in zwei Lager aufteilen. Auf der einen Seite stehen die Anhänger der bereits erwähnten Standardtheorie, die auf der in den sechziger und siebziger Jahren entstandenen Effizienzmarkthypothese fußt und die wiederum unter anderem auf Eugene F. Fama zurückgeht.[7] Wie schon anklang und noch genauer in 3.1. erläutert wird, ist eine der Grundannahmen der Effizienzmarkthypothese, dass Menschen sich rational auf Märkten verhalten – dies schließt spekulative Kursblasen, die auf irrationales Verhalten zurückgehen, logischerweise aus. Die Facetten menschlichen Verhaltens erscheinen bei den oft mathematisch geprägten Modellen irrelevant, und die Ansätze der Gegenseite, die dem Verhalten des Menschen eine entscheidende Rolle zubilligen und sich oft an historischen Ereignissen orientieren, werden oft als pseudowissenschaftlich belächelt.[8] Wenn einmal ein Vertreter der Effizienzmarkthypothese – wie beispielsweise Burton G. Malkiel in seinem 2003 veröffentlichten Artikel „The Efficient Market Hypothesis and Its Critics“ – einräumt, dass es durch irrationales menschliches Verhalten zu Spekulationsblasen kommen könne, wird gleichzeitig erklärt, dass Märkte dennoch effizient seien, da andere Anleger aus dem irrationalen Verhalten keinen zusätzlichen Erträge erwirtschaften könnten.[9]
Auf der anderen Seite stehen die Vertreter eines meist stark interdisziplinär geprägten Ansatzes, der sich auf den menschlichen Marktteilnehmer fokussiert. In der Tradition von John M. Keynes, der schon in den dreißiger Jahren den Stellenwert psychologischer Faktoren für die Entwicklung am Aktienmarkt betonte,[10] wird angenommen, dass Menschen häufig irrational handeln und sich dadurch auch Spekulationsblasen erklären lassen. Dementsprechend haben bereits auch John K. Galbraith und Charles P. Kindleberger in den siebziger Jahren bei ihren Arbeiten den Menschen und sein oft nicht rationales Handeln in den Mittelpunkt gestellt und den historischen Kontext, in dem es zu der jeweiligen Spekulationsblasen kam, sehr genau auf sich ähnelnde Muster untersucht.[11]
Wie in 3.3. noch näher erläutert wird, hat sich mit Behavioral Finance in den letzten zwei Jahrzehnten eine Wissenschaft entwickelt, die als „verhaltenswissenschaftlich fundierte Finanzmarkttheorie“[12] bezeichnet werden kann. Neben Daniel Kahnemann und Amos Tversky,[13] die in zahlreichen Versuchen nachwiesen, dass die Menschen sehr oft nicht rational handeln, ist hier als herausragender Vertreter der noch jungen Wissenschaft Robert J. Shiller zu nennen. In seiner im Jahre 2000 erschienen Monographie „Irrational Exuberance“ betont er die Wichtigkeit, bei der Analyse von Spekulationsblasen einen breiten Ansatz zu verwenden, der sich sowohl auf die Erkenntnisse der Ökonomie, der Psychologie als auch der Geschichtswissenschaft und anderen Wissenschaften stützt. Mit Hilfe dieses interdisziplinären Ansatzes gelang es dem Yale-Professor während des letzten Aktienbooms, die entstandene Spekulationsblase klar zu erkennen und ausführlich zu analysieren.[14] Die vorliegende Arbeit und das entwickelte Indikatorenmodell bauen in besonderem Maße auf die Erkenntnisse Shillers zur Entstehung von Spekulationsblasen auf.
1.3. Die Unterscheidung zwischen spekulativen und politischen Crashs
In der vorliegenden Arbeit soll zwischen politischen und spekulativen Crashs am Aktienmarkt unterschieden werden. Beiden gemein ist ein starker Einbruch der Aktienkurse in relativ kurzer Zeit. Wie hoch der Verlust genau ausfallen und innerhalb welches Zeitintervalls sich die Abwärtsbewegung vollziehen muss, damit von einem Crash gesprochen werden kann, ist dabei nicht einheitlich definiert.[15] Dem spekulativen geht im Gegensatz zum politischen Crash, der durch (meist) unvorhergesehene politische Ereignisse – wie beispielsweise die Besetzung Kuwaits durch den Irak – ausgelöst wird, immer eine spekulative Kursblase (Bubble) voraus, die sich während einer Hausse, also während eines längeren Aufwärtstrends gebildet hat.[16] Eine solche Bubble kann als ein Abweichen der Kurse von dem Preisniveau charakterisiert werden, das durch die fundamentalen Wirtschaftsdaten gerechtfertigt ist. Von diesem „fairen“ Niveau können Aktienkurse sowohl nach oben als auch nach unten abweichen.[17] Eine wichtige Rolle bei der Entstehung von spekulativen Kursblasen scheinen, wie noch näher ergründet werden soll, vor allem Faktoren zu spielen, die in der Psyche des Menschen begründet liegen.[18]
Natürlich kann ein spekulativer Crash auch durch ein politisches oder ein anderes Ereignis verursacht werden, häufig gibt es aber keinen direkten Auslöser, sondern der Zusammenbruch kommt als Reaktion auf das Aufblähen der Bubble. So ist es dann vor allem die vorherige Phase des spekulativen Booms, die analysiert werden muss, denn in ihr hat der spekulative Crash seinen Ursprung.
Wie die Tabelle 1.1. zeigt, ist ein politischer Crash meistens nicht von schwerwiegenden Folgen, da die Kurse sich normalerweise wieder schnell erholen. Ein spekulativer Aktienkrach hingegen ist meist sowohl in der Höhe und der Dauer des Kurseinbruches als auch in seiner realwirtschaftlichen Auswirkung wesentlich folgenschwerer und langwieriger. Oft markiert er den Übergang von der Hausse zu einer lang andauernden Baisse, einem so genannten Bärenmarkt[19], in dem die Kurse weiter abbröckeln.[20] Aufgrund der existentiellen Gefahr, die von spekulativen Kursblasen und den aus ihnen folgenden Crashs ausgeht, liegt der Schwerpunkt der Arbeit ausschließlich in diesem Bereich.
Tabelle 1.1. – Reaktionen des Dow Jones Industrial Average auf politische Ereignisse
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
* 126 Börsentage entsprechen einem halben Jahr.
Quelle: Eigene Darstellung basierend auf der Studie T_900.RPT, Ned Davis Research, Inc., Stand: 10.01.2004.
1.4. Zielsetzung der Arbeit
Anhand von Indikatoren soll im Vergleich der neunziger Jahre mit den zwanziger Jahren gezeigt werden, dass die schlimmste Börsenkrise seit 1929 alles andere als unerwartet kam. Das verwendete Indikatorenmodell nutzt die drei Kategorien „Neue Ära Denken“, Fundamentaldaten und die Anlegerstimmung (Sentiment), die sich wiederum aus mehreren Teilindikatoren zusammensetzen. Die Zusammenstellung der Indikatoren erfolgt mit Hilfe eines interdisziplinären Ansatz, bei dem Erkenntnisse aus den Geschichtswissenschaften ebenso wie Einsichten aus den Wirtschafts- und den Politikwissenschaften sowie aus der Psychologie und der noch jungen Wissenschaft Behavioral Finance Anwendung finden.[21]
Es wurde bereits beschrieben, dass von politischen Crashs an sich keine längerfristigen negativen Auswirkungen zu erwarten sind. Crashs allerdings, die auf eine spekulative Kursblase folgen, müssen nicht, aber können äußerst gefährlich für die Mitglieder einer Gesellschaft und diese selbst werden. Bei der Analyse geht es dementsprechend nicht darum, aus der Retrospektive besserwisserisch den Finger zu heben, wenn die Spekulationsblasen der zwanziger und neunziger Jahre beleuchtet werden. Vielmehr gilt es, die Frage zu klären, ob trotz der Verschiedenheit der beiden Epochen gemeinsame Muster erkennbar sind, mit deren Hilfe sich möglicherweise in der Zukunft entstehende Bubbles sowie der Zeitpunkt ihres Platzens rechtzeitig prognostizieren lassen? Anders ausgedrückt: Lässt sich aus der (Wirtschafts)geschichte lernen? Der Frage, ob und wie spekulativen Blasen entgegengewirkt werden kann, soll in dieser Arbeit allerdings nicht nachgegangen werden. Dem durchaus berechtigten Einwand, dass es problematisch ist, Charakteristiken von Spekulationsblasen induktiv aus nur zwei Beispielen abzuleiten, soll damit begegnet werden, dass bei der Entwicklung des verwendeten Indikatorenmodells Erkenntnisse aus weiteren historischen Fällen mit einfließen.
Der amerikanische Notenbankpräsident Alan Greenspan vertritt – sicher nicht ohne den Versuch der Rechtfertigung – die Auffassung, dass sich das Vorliegen einer Spekulationsblase erst post factum, also nachdem sie geplatzt sei, mit Sicherheit feststellen lasse.[22] Grundsätzlich ist diese Aussage richtig, denn Gesetzmäßigkeiten können immer dort, wo Menschen beteiligt sind, nur schwerlich ausgemacht werden. Dennoch schließt dies nicht aus, dass aus der historischen Erfahrung Modelle gewonnen werden können, die eine hohe Prognosewahrscheinlichkeit aufweisen.
1.5. Übersicht
Nachdem in diesem ersten Kapitel bisher in die Thematik und Forschungsansätze eingeführt wurde sowie wesentliche Begriffe und die inhaltliche Zielsetzung erläutert wurden, soll an dieser Stelle eine kurze Übersicht über den Aufbau der Arbeit erfolgen. Im folgenden Kapitel werden die wichtigsten wirtschaftswissenschaftlichen Grundlagen, die für das Verständnis des Themas und des angewendeten Indikatorenmodells unabdingbar sind, in der gebotenen Kürze behandelt. Für die weitere Argumentation ist die Erkenntnis wichtig, dass die Börse lediglich der Marktmechanismus ist, der in seinem Ergebnis die Entscheidungen der menschlichen Marktteilnehmer widerspiegelt, denn allzu leicht wird vergessen, dass es die Menschen sind, die vollkommen verantwortlich für das Geschehen an der Börse sind und der Markt kein Eigenleben hat. Das dritte Kapitel behandelt zu Beginn die Effizientmarkthypothese und ihre Grundannahmen. Nachdem diese kritisch beleuchtet worden sind, wird mit der noch jungen Wissenschaft Behavioral Finance ein alternativer Erklärungsansatz für das Geschehen an der Börse eingeführt, der grundsätzlich auch menschliche Emotionen berücksichtigt. Bevor das Kapitel mit einigen Überlegungen zur Gültigkeit der Standardtheorie bei längerem Zeithorizont schließt, wird zuvor erläutert, wie massenpsychologische Phänomene Einfluss auf die Börsenereignisse nehmen.
Aufbauend auf dem zweiten und dritten Kapitel wird im vierten Kapitel zuerst ein idealtypischer Verlauf von Hausse und Baisse skizziert, der für die Entwicklung der einzelnen Indikatoren von Bedeutung ist. Dabei wird allerdings nicht auf Konjunkturzyklustheorien eingegangen, da diese an sich zwar durchaus in Zusammenhang mit den Ereignissen an der Börse stehen, aber für die Konzipierung und die Anwendung der Indikatoren nicht benötigt werden. Im Anschluss daran wird das eigentliche Indikatorenmodell entwickelt, mit dem das Börsengeschehen der zwanziger und neunziger Jahre im weiteren Verlauf der Arbeit systematisch einer Untersuchung unterzogen werden soll. Bei der Zusammenstellung der drei Indikatoren und der Teilindikatoren werden neben den bereits gewonnenen Erkenntnissen vor allem die historischen Erfahrungen früherer Spekulationsblasen genutzt. Mit dem ersten Indikator soll untersucht werden, ob bei den Menschen der jeweiligen Zeit ein Gefühl vorherrschte, dass eine neue Ära angebrochen ist. Der zweite Indikator soll durch die Analyse der Fundamentaldaten bestimmen, ob auf Grundlage der neuen Ära eine Spekulationsblase entstanden ist. Mit Hilfe des dritten Indikators soll schließlich geprüft werden, ob die Stimmung der Anleger in Euphorie umgeschlagen ist, was darauf hindeutet, dass das Platzen der Bubble und somit der Crash oder zumindest eine längere Baisse bevorsteht.
Das zuvor konstruierte Indikatorenmodell wird nun im fünften und sechsten Kapitel auf die Ereignisse der zwanziger und neunziger Jahre angewendet. Punkt für Punkt wird geprüft, ob die einzelnen Indikatoren auf die Grundlage („Neue Ära Denken), das Anwachsen (Fundamentaldaten) und das Platzen (Anlegerstimmung) einer spekulativen Kursblase hingewiesen hätten. Im Fokus der Untersuchung steht in beiden Fällen das Geschehen in den USA. Allerdings wird die Betrachtung der neunziger Jahre mit Erfahrungen und Daten aus Deutschland ergänzt; insbesondere die Auswertung deutscher Printmedien führt zu interessanten Einsichten, was den dritten Indikator, also die Stimmung der Anleger betrifft. Im letzten Kapitel werden noch einmal die wichtigsten Erkenntnisse kurz zusammengefasst sowie ein Ausblick auf weitere mögliche Forschungsansätze gegeben, die unser Verständnis von Spekulationsblasen und Crashs am Aktienmarkt weiter vertiefen können.
2. Grundlagen des Börsenhandels und der Aktienbewertung
2.1. Die Aktie als Form der unternehmerischen Beteiligung
Zur Kapitalbeschaffung haben Unternehmen grundsätzlich die zwei Möglichkeiten der Eigen- oder der Fremdkapitalfinanzierung: Zum einen können Unternehmensanteile an Investoren gegen Entrichtung eines festgelegten Preises ausgegeben und zum anderen kann Fremdkapital aufgenommen werden, sei es als Bankkredit oder über die Ausgabe von Anleihen (Bonds). Aktien (Equities) sind Eigentumsanteile am Grundkapital einer Unternehmung, die als Aktiengesellschaft firmiert. Sie beinhalten ein anteiliges Stimmrecht und ein Anrecht auf einen Anteil am Gewinn der Unternehmung.[23]
Im Gegensatz zu den Anleihen eines Unternehmens, die meist mit einem festen Zinskupon ausgestattet sind, ist die Höhe des anteiligen Gewinns, der an die Aktionäre als Dividende ausgezahlt wird, nicht sicher und hängt von der Geschäftsentwicklung ab und kann somit auch ganz entfallen.[24] Auch denkbar ist, dass eine Aktiengesellschaft zwar profitabel ist und Dividenden zahlen könnte, aber eine solche Zahlung nicht vornimmt, da davon ausgegangen wird, dass der Gewinn am rentabelsten wieder im Unternehmen angelegt werden kann.
Eine Aktiengesellschaft muss grundsätzlich nicht börsennotiert sein, kann aber unter Einhaltung bestimmter Mindestvoraussetzungen ihre Aktien an die Börse bringen.[25] Erst damit werden die Aktien einer Gesellschaft fungibel, da die Aktionäre nun die Anteilspapiere fortlaufend über den Markt zum ermittelten Preis handeln können. Da es – je nach dem aus wessen Besitz die zu emittierenden Aktien stammen – sowohl im Interesse des Unternehmens als auch der Altaktionäre ist, einen möglich hohen Ausgabekurs bei der so genannten Neuemission zu erzielen, verwundert es nicht, dass für Börsengänge vorwiegend Zeiten steigender Börsen bevorzugt werden. Dies gilt im Übrigen auch für spätere Emissionen[26] und Kapitalerhöhungen.[27] Im Folgenden sollen nur an der Börse gehandelte Aktien betrachtet werden, da bei der Analyse von Crashs Aktien, die nicht gehandelt werden, irrelevant sind.
2.2. Die Börse als Handelsplatz
Ohne einen geregelten Wertpapiermarkt wäre es für Aktionäre, aber auch für Anleihenbesitzer recht schwer, ihre Wertpapiere zu handeln. Eine einmal erworbene Anleihe würde vermutlich oft bis zur Fälligkeit, eine Aktie gar bis zum Tod ihres Besitzers gehalten werden. Eine Börse ermöglicht es nun, innerhalb bestimmter organisierter Strukturen (Ort, Zeit und Regeln) Verkäufer und Käufer zusammenzuführen.[28] Dabei werden neben Aktien und Anleihen auch Rohstoffe, Devisen und andere Güter gehandelt sowie Geschäfte auf Termin abgewickelt.[29]
Aufgrund des praktischen Nutzens eines geregelten Handels verwundert es nicht, dass die ersten Börsen bzw. mit diesen verwandte Formen bereits im Altertum entstanden sein sollen. Eine genaue zeitliche Abgrenzung vorzunehmen, erweist sich zwar als schwierig, da Händler schon seit Jahrtausenden zusammenkommen, um Handel zu treiben, aber ab dem 12. Jahrhundert scheint sich in Norditalien ein regelmäßiger Handel mit Wechseln und Anleihen entwickelt zu haben. Die ersten echten Börsen als eigens für den Handel geplante Gebäude wurden ab dem 16. Jahrhundert in Antwerpen und Amsterdam errichtet. Vorher war man beispielsweise in Gasthäusern zusammengekommen, um die Geschäfte abzuwickeln. Die Bezeichnung Börse leitet sich entsprechend von der Familie „Van der Beurse“ ab, die wohl schon im 13. Jahrhundert ein solches Gasthaus betrieb.[30]
2.3. Der Marktmechanismus an der Börse
Wenn es nach der Preistheorie der Volkswirtschaftslehre geht, ist die Börse ein geradezu perfekter Markt: Angebot und Nachfrage werden durch einen Gleichgewichtspreis zum Ausgleich gebracht. Es herrscht (fast) vollständige Konkurrenz: Die gehandelten Güter sind gleichförmig und Anbieter und Nachfrager sind so zahlreich, dass normalerweise bei liquiden Wertpapieren, die also sehr häufig gehandelt werden, kein Marktteilnehmer den Preis aktiv beeinflussen kann.[31]
Der Marktmechanismus, der Angebot und Nachfrage durch Preise ausgleicht, kann bei den zu handelnden Gütern, insbesondere bei Aktien immer wieder zu stärkeren Preisunterschieden innerhalb weniger Stunden, manchmal binnen weniger Minuten führen. Gerade im Hinblick auf das Phänomen „Crash“ ist es interessant, einmal näher zu betrachten – wenn auch in stark vereinfachter Form – , wie eigentlich ein Aktienkurs zustande kommt.[32]
Angenommen es werden für die X-Aktie die folgenden limitierten[33] Kauf- und Verkaufsaufträge abgegeben: A will 20 Aktien zu je maximal € 14 erwerben, B 20 Aktien zu je maximal € 12 und C 20 Aktien zu je maximal € 10. D möchte 20 Aktien zu je mindestens € 14 verkaufen, E 20 Aktien zu je mindestens € 12 und F 20 Aktien je mindestens € 10.
Tabelle 2.1. – Angebots-Nachfrage-Tabelle
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Bitz/Stark, Bankprodukte, S. 65.
Geht man davon aus, dass nach dem so genannten Meistausführungsprinzip der Kurs festgestellt wird, bei dem der größte Umsatz möglich ist, werden bei einem Kurs von € 12 insgesamt 40 Aktien umgesetzt.[34] Einsichtig ist, dass allein schon mangelndes Kaufinteresse die Kurse extrem unter Druck setzen kann. Sollten A, B und C alle nur bereit sein, bei € 10 je Aktie ein Geschäft zu tätigen, fällt der Kurs unter der Annahme, dass sich die Angebote von D, E und F nicht geändert haben, bei einem Umsatz von 20 Aktien auf € 10. Kommt auch noch Verkaufsdruck hinzu, wenn Verkäufer panikartig ihre Aktien ohne jegliches Limit bestens am Markt platzieren, können die Kurse erst recht absacken. Der entsprechende Mechanismus funktioniert natürlich auch in die andere Richtung, wenn bei sehr geringem Angebot eine starke Nachfrage vorliegt und viele Kaufgesuche auch noch ohne Limit billigst abgegeben werden. Dabei wirken sich unlimitierte Order logischerweise bei wenig liquiden, also meist kleineren Werten stärker aus als bei liquiden, also meist größeren Werten.[35] Der Börsenaltmeister André Kostolany hat den Marktmechanismus augenzwinkernd, aber sehr treffend beschrieben: „Alles hängt von einer Sache ab: Ob mehr Papiere vorhanden sind als Dummköpfe oder mehr Dummköpfe als Papiere.“[36]
Hier wird auch das zweite Motiv, warum Aktien gekauft werden, deutlich: Ohne Frage wollen auch langfristig orientierte Anleger neben Dividendeneinkünften Kursgewinne erzielen. Aufgrund der doch recht hohen Ausschläge der Kurse kann aber auch die Absicht, schnelle Kursgewinne zu erzielen, ganz im Vordergrund stehen. Das Motiv ist dann hauptsächlich die Aktienspekulation. Dazu können noch als weitere Motive die reine Freude am Risiko und am Spiel kommen.[37]
Was auch immer das Motiv bei einer Transaktion sein mag, feststeht, dass die einzelnen Markteilnehmer alle ihre eigenen Absichten und Vorstellungen haben. Auch wenn der Marktmechanismus wie eine unsichtbare Hand – wie Adam Smith es ausdrückte – Angebot und Nachfrage ausgleicht, so sind es letzten Endes doch die Menschen, die den Markt bewegen, selbst wenn nach der Standardtheorie rationales Verhalten der Marktteilnehmer unterstellt wird. Der Markt ist lediglich der Mechanismus, der die Koordination der verschiedenen Vorhaben und Erwartungen der menschlichen Marktteilnehmer übernimmt,[38] und folglich nimmt es schon skurrile Züge an, wenn Anleger eine für sie ungünstige Entwicklung der Börse persönlich übel nehmen.
2.4. Der „faire“ Wert einer Aktie
Wie schon erläutert wird der Preis einer Aktie letzten Endes am Markt durch Angebot und Nachfrage der handelnden Menschen bestimmt. Dabei setzt die Standardtheorie, auf die noch näher einzugehen sein wird, voraus, dass alle verfügbaren Informationen bei der Preisbildung berücksichtigt werden.[39] Die wesentlichen Informationen sind in erster Linie die Daten, die die zukünftige wirtschaftliche Entwicklung des betreffenden Unternehmens beeinflussen können, denn nach der modernen Finanzierungstheorie sind Unternehmen in erster Linie als Einkommensquellen für die Eigentümer, hier also die Aktionäre zu verstehen.[40]
Folglich sollten sowohl Käufer als auch Verkäufer, wenn sie sich rational verhalten möchten, eine genaue Vorstellung über den angemessenen Preis einer Aktie, die sie beide handeln wollen, entwickeln. Dies geschieht mit Hilfe der so genannten Fundamentalanalyse, die den inneren (fairen) Wert einer Aktie ermitteln soll. Dabei wird die Annahme getroffen, dass der Kurs um diesen Wert schwankt. Liegt er unter dem inneren Wert, gilt die Aktie als unterbewertet, liegt sie darüber als überbewertet.[41] Somit kann die Fundamentalanalyse auch Aussagen darüber treffen, ob ein ganzer Markt überbewertet und somit – dies ist einer der benutzten Crashindikatoren – anfällig für einen Crash ist. Zur Feststellung des inneren Wertes werden unterschiedliche Bewertungsverfahren und -kennziffern genutzt, von denen nun einige wichtige kurz vorgestellt werden sollen.
2.4.1. Diskontierungsverfahren
Ein grundsätzlich sinnvoller Ansatz ist das Abzinsen von zukünftigen Zahlungen auf den aktuellen Betrachtungszeitpunkt, um so den Barwert zu ermitteln, der hier mit dem fairen Wert gleichgesetzt werden soll. Dem liegt der Gedanke zugrunde, dass eine sofortige Zahlung von € 1.000 mehr wert ist als eine Zahlung von € 1.000, die in einem Jahr erfolgt.[42] Wichtig ist nun zu verstehen, dass der für das Diskontieren verwendete Zins risikoangepasst ist, da es sich bei den Erträgen aus einer Unternehmung nicht um sichere Zahlungen handelt wie beispielsweise beim Zinsertrag aus einer risikolosen Staatsanleihe.[43] Es ist intuitiv einsichtig, dass Anleger nur bereit sind, diese Risiken zu übernehmen, wenn sie zusätzlich zum risikolosen Zins einen Risikoprämie erhalten, die > 0 sein muss (Equity Risk Premium).[44]
Unter Verwendung des Gewinns als Zahlungsstromgröße[45] und unter der vereinfachenden Annahme eines unendlich langen Gewinnwachstums ergibt sich die folgende Formel zur Ermittlung des inneren Wertes einer Aktie:[46]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Mit PV0 = innerer Wert zum gegenwärtigen Zeitpunkt, G1 = Erwarteter Gewinn des nächsten Jahres, g = prognostizierte unendliche Wachstumsrate des Gewinns und i = risikoangepasster Zinssatz, bestehend aus Rf = risikoloser Zins und RA = Risikoprämie der Aktie.[47]
Dazu ein Beispiel: Für die X-Aktie wird im nächsten Jahr ein Gewinn pro Aktie von € 2 erwartet, die prognostizierte Wachstumsrate liegt bei 5%, der risikolose Zins liegt bei 5% und die Risikoprämie bei 5%. Somit kann der folgende innere und faire Wert errechnet werden:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Wichtig ist, dass diese Formel sehr sensibel auf eine Änderung der Annahmen reagiert. Ändern sich diese geringfügig, führt dies zu deutlichen Veränderungen beim Ergebnis des oben beschriebenen Verfahrens. Geht man für einen Moment davon aus, dass Märkte wirklich jede neue Information einpreisen – was noch zu diskutieren sein wird – kann es dadurch schon bei einzelnen Aktien aber auch ganzen Märkten zu starken Kursverlusten und gar Crashs kommen.[48] Steigen beispielsweise der risikolose Zins und die Risikoprämie um je ein Prozent und reduziert sich die angenommene Gewinnsteigerung auf 4% p.a. ergibt sich ein fairer Wert von € 25 – ein Abschlag von mehr als 37%.
Umgekehrt kann es auch zu Kursübertreibungen kommen, wenn beispielsweise einige außerordentliche Jahre des Wachstums extrapoliert werden und sich in zu hohen prognostizierten Wachstumsraten niederschlagen. Wird eine jährliche Gewinnsteigerungen von 7% statt 5% langfristig erwartet, liegt der innere Wert bei € 66,67 – ein Plus von mehr als 66%.
2.4.2. Bewertungskennziffern
Im Folgenden werden nun drei leicht zu handhabende Bewertungskennziffern, die häufig von der Fundamentalanalyse verwendet werden, kurz erläutert, da sie im Verlauf der Arbeit Anwendung finden.
Besonders wichtig in der Praxis ist das Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV), das dem englischen Price Earning Ratio (PER) entspricht. Dieses wird errechnet, indem der Quotient aus dem Kurs einer Aktie und dem für ein bestimmtes Geschäftsjahr erwarteten Gewinn pro Aktie gebildet wird – meist wird dabei die Gewinnschätzung für das laufende oder das nächste Jahr zugrunde gelegt.[49] Beispielsweise ergibt sich für die X-Aktie bei einem Kurs von € 40 und einem erwarteten Gewinn von € 2 pro Aktie für das Jahr 2004 eine KGV von 20. Der Wert gibt an, wie viele Jahre das Unternehmen braucht, um bei gleich bleibendem Gewinn den aktuellen Aktienkurs zu erwirtschaften. Ein niedriges KGV steht grundsätzlich für eine billige, ein hohes KGV für eine teuere Aktie, wobei einem stark wachsenden Unternehmen generell ein höheres KGV zugebilligt wird als einem Unternehmen, dessen Umsätze und Gewinne womöglich sogar zurückgehen.[50]
Eine andere wichtige Kennzahl, die an Bedeutung gewonnen hat, ist das Kurs/Buchwert-Verhältnis (KBV). Es setzt den Kurs einer Aktie ins Verhältnis zum Buchwert pro Aktie, wobei sich der Buchwert der Aktie dadurch ergibt, dass das in der Bilanz ausgewiesene Eigenkapital durch die Summe der ausgegebenen Aktien geteilt wird.[51] Bei einem Kurs von € 40 und einem Buchwert von € 20 pro Aktie hat die X-Aktie beispielsweise ein KBV von 2. Ähnlich wie beim KGV gilt ein niedriger Wert als billig und ein hoher als teuer.
Bei der Fundamentalanalyse wird außerdem noch häufig die Dividendenrendite als Kennzahl verwendet. Dabei wird der aktuelle Kurs durch die bereits ausgeschüttete oder wahlweise auch durch die für ein bestimmtes Geschäftsjahr erwartete Dividende geteilt.[52] Wird pro X-Aktie für das Jahr 2004 eine Dividende von € 1 ausgeschüttet, so weist sie bei einem Kurs von € 40 eine Dividendenrendite von 2,5% auf. Hier ist natürlich ein möglichst hoher Wert wünschenswert.
Alle drei Bewertungskennziffern erhalten ihre eigentliche Aussagekraft erst im Vergleich mit den Durchschnittswerten der Branche und/oder des Gesamtmarktes. Wie noch gezeigt wird, ist vor allem auch der Vergleich des aktuellen Marktdurchschnitts mit dem historischen Marktdurchschnitt sehr aufschlussreich. Für das KGV und die Dividendenrendite ist des Weiteren auch noch – wie im nächsten Abschnitt erläutert wird – der Vergleich zum aktuellen Zinsniveau relevant.
2.4.3. Die Rolle von Geld und Zinsen
Schon das bisher Erörterte lässt erahnen, dass die Kursentwicklung von Aktien, aber auch die allgemeine Börsenentwicklung kaum mit einzelnen Erklärungsansätzen hinreichend begründet werden können. Bruns und Steiner drücken dies so aus: „Letztlich ist es die gebündelte Vielzahl makro- und mikroökonomischer Indikatoren, die sich in den Aktienkursen niederschlägt.“[53] Es ist unbestritten, dass neben der allgemeinen konjunkturellen Lage insbesondere die Entwicklung von Geldmenge und Zinsen zwei wichtige Faktoren von hoher Interdependenz sind, die Einfluss auf den Aktienmarkt nehmen.
Geld[54] kommt in den heutigen komplexen Volkswirtschaften eine äußerst wichtige Bedeutung zu. Neben dem Ziel, die Stabilität des Preisniveaus sicherzustellen, sollen Zentralbanken mit einer aktiven Geldpolitik die wirtschaftliche Lage positiv beeinflussen. In konjunkturell schwachen Zeiten versuchen sie, die Konjunktur mit einer Ausweitung der Geldmenge und niedrigen Leitzinsen zu stimulieren. Wenn die EZB, die amerikanische FED oder auch eine andere Zentralbank – salopp formuliert – „den Geldhahn aufdreht“, kommt diese Liquidität auch der Börse zugute.[55] Es erscheint logisch, dass in großen Mengen vorhandenes „billiges“ Geld an der Börse kurstreibend wirken kann.[56]
Neben der Entwicklung der Geldmenge ist das allgemeine Zinsniveau vermutlich sogar noch von größerer Bedeutung für die Börsenentwicklung.[57] Anleihen, die als grundsätzliche Alternative zu einem Engagement in Aktien zu sehen sind, gewinnen mit steigenden Zinsen an Attraktivität. So erscheinen eine Dividendenrendite von beispielsweise 3% und ein KGV von 20, was einer Gewinnrendite von 5% entspricht, bei einer Aktie attraktiv, wenn die Rendite im zehnjährigen Bereich für Staatsanleihen bei 4,5% liegt. Bei einem um 200 Basispunkte gestiegenen Zinsniveau erscheint dieselbe Aktie ceteris paribus möglicherweise schon überteuert. Dieser Zusammenhang wurde auch schon bei der Erläuterung des Diskontierungsverfahrens deutlich.
3. Effiziente Märkte und irrationale Anleger
Bei der vorherigen Darstellung von Aktien und ihrer Bewertung wurde erst einmal davon ausgegangen, dass die Anleger jeweils klare Vorstellungen über den fundamentalen Wert der Aktien haben, die sie über die Börse handeln. Dabei wurde im Rahmen der Standardtheorie angenommen, dass alle verfügbaren Informationen bei der Preisbildung mit einfließen und – dies klang indirekt an – sich die handelnden Menschen rational verhalten. Damit stehen diese Vorstellungen in einem deutlichen Gegensatz zu dem irrationalen Verhalten von Anlegern, das sich immer wieder an der Börse beobachten lässt. Insbesondere schließt die Standardtheorie auch Bubbles aus, die von einer stark von den Fundamentaldaten abweichenden Kursentwicklung geprägt sind.[58] An dieser Stelle soll nun die Theorie kurz dargestellt und Kritik an dieser formuliert werden, um unter anderem zu zeigen, dass Menschen weniger rational als angenommen handeln und folglich Spekulationsblasen sehr wohl möglich sind. Im Anschluss wird dann mit Behavioral Finance ein neuer finanzwissenschaftlicher Ansatz vorgestellt, der besser geeignet erscheint, das Handeln der menschlichen Marktteilnehmer, so wie es in der Praxis beobachtet werden kann, zu erklären. Nachdem somit die Irrationalität der Anleger auf der Ebene des Einzelnen beleuchtet wurde, sollen dann als weitere Vorbereitung für die Entwicklung des Indikatorenmodells im nächsten Kapitel einige theoretische Grundlagen zum irrationalen Verhalten der Masse behandelt werden. Abgeschlossen wird das Kapitel mit der Überlegung, inwiefern Märkte zumindest langfristig effizient sind.
3.1. Die Effizientmarkthypothese
Die Effizienzmarkthypothese (EMH) wurde in den sechziger Jahren in den USA entwickelt. Sie ist unter anderem verbunden mit den Namen der Nobelpreisträger James Tobin und William Sharpe und dem Chicagoer Professor Eugene F. Fama.[59] In den siebziger Jahren weitgehend unangefochten bestimmte die Idee, dass die Preise von Aktien und anderen Gütern stets alle Informationen über die Fundamentaldaten widerspiegeln und Preisänderungen nur durch das Auftreten neuer Informationen bedingt sind, das Denken der Wirtschaftswissenschaftler auch in den beiden darauf folgenden Jahrzehnten.[60]
Allerdings wurden bereits in den achtziger Jahren erste Zweifel an ihrer Gültigkeit laut, die sich in den neunziger Jahren zu einer ausgewachsenen Attacke gegen die Grundfesten der EMH verdichteten.[61] Die Ereignisse der vergangenen Jahren an den Weltaktienmärkten, insbesondere die Internet Bubble, die beispielsweise auch von Burton G. Malkiel als einem bekannten Vertreter der EMH, als nicht rational charakterisiert wird,[62] haben erwiesen, dass die EMH ohne deutliche Modifizierung nicht mehr haltbar ist.
Damit Märkte effizient sein können, geht die Theorie von den folgenden Bedingungen aus, die zwar leicht abgeändert werden können, grundsätzlich aber erfüllt sein müssen:[63]
- Vollständige Information ohne zusätzliche Kosten
- Keine Transaktionskosten
- Rational handelnde Marktteilnehmer
- Rationale Erwartungen
Die beiden letzten Bedingungen entsprechen dem Bild des den Studenten in der ersten Vorlesung Volkswirtschaftslehre vermittelten Homo Oeconomicus, also des rational handelnden Menschen, der stets bedacht ist, nach dem ökonomischen Prinzip zu handeln. Dieser Typ Mensch versucht, seine Ziele mit kleinstmöglichen Mitteleinsatz zu erreichen, seinen Nutzen zu maximieren und Opportunitätskosten sorgfältig abzuwägen.[64]
Aus den bisherigen Ausführungen lassen sich einige Implikationen ableiten, die von der EMH unterstellt werden. Da die Kurse am Aktienmarkt alle relevanten Kurse enthalten, treten Preisveränderungen nur auf, wenn die rational handelnden Markteilnehmer ihre Erwartungen an neue Informationen anpassen. Weil Neuigkeiten per Definition zufällig auftreten, bewegen sich die Kurse folglich auch zufällig. In diesem Zusammenhang wird auch von „Random Walk“ gesprochen.[65]
Das bedeutet nun wiederum, dass der Versuch, mit kurzfristigen Handelsstrategien oder einem aktiven Portfoliomanagement einen Mehrnutzen gegenüber dem Vergleichsindex zu erwirtschaften, zum Scheitern verurteilt ist.[66] Märkte sind also in dem Sinne effizient, dass sie keine nennenswerten Möglichkeiten bieten, Gewinne zu erzielen, die über der für das eingegangene Risiko angemessenen Risikoprämie liegen; höhere Gewinne sind also nur durch das Eingehen größerer Risiken möglich. Oder um es mit den Worten von Burton G. Malkiel auszudrücken, der 1973 das viel beachtete Buch „A Random Walk Down Wall Street“ veröffentlichte: „A well-known story tells of a finance professor and a student who came across a $ 100 bill lying on the ground. As the students stops to pick it up, the professor says, ’Don’t bother – if it were really a $ 100 bill, it wouldn´t be there’.”[67]
Neben der weiteren Folgerung aus der EMH, dass durch irrationales Anlegerverhalten entstandene Kursblasen und Aktiencrashs nicht möglich sind, können somit auch Börsencrashs – wenn es sie dann doch gibt – generell nicht antizipiert werden. Im weiteren Verlauf der Arbeit wird zu zeigen sein, dass dies wenn auch keine falsche, so doch nur eine eingeschränkt geltende Aussage ist.
3.2. Kritik an der Effizienzmarkthypothese
Bevor nun empirische Belege, die gegen die EMH sprechen, angeführt werden, soll die erste Kritik mit Hilfe des gesunden Menschenverstands des Lesers formuliert werden:[68] Wie viele der Privatanleger beschäftigen sich den ganzen Tag damit, Wirtschaftszeitungen zu studieren, um alle neuen Informationen für die Börsenstrategie des nächsten Tages auszuwerten? Wie oft steht die effizienteste Allokation eines Portfolios bei den Unterhaltungen der Menschen im Mittelpunkt? Seien wir ehrlich, die meisten Menschen haben ganz andere Dinge im Kopf, als sich die ganze Zeit mit ihren Investments zu beschäftigen. Selbst wenn es so wäre, würde das noch nicht bedeuten, dass sie rational handeln – einmal ganz abgesehen davon, dass bei den wenigsten Anlegern die mathematischen Kenntnisse vorhanden sein dürften, um jede neue Information mit Hilfe eines Diskontierungsverfahrens in einen aktualisierten fairen Wert für eine Aktie umzuwandeln.
Neben der grundsätzlichen Einsicht, dass sich die meisten Menschen im Alltag nicht die Mühe machen dürften, sich konform zur Theorie zu verhalten, lässt sich die Kritik an der EMH in drei wesentlichen Punkten zusammenfassen:[69]
1) Wie unter anderem der Yale-Professor Robert J. Shiller bereits in den achtziger Jahren zeigte, ist die Volatilität der Aktienkurse, also ihre Schwankungsbreite zu hoch, als dass sie nur durch neu eintreffende Informationen fundamental zu begründen wäre. Er führt als mögliche Erklärung irrationales Verhalten der Anleger und Massenpsychologie an.[70]
Damit einher geht die Beobachtung, dass es an den Börsen immer wieder zu irrationalem Anlegerverhalten kommt, welches zu Kursblasen und nachfolgenden starken Einbrüchen führt. Dabei stellt sich das bis jetzt kaum gelöste Problem, solche irrationalen Übertreibungen so zu messen, dass genauere Aussagen über den Zeitpunkt einer Korrektur der Übertreibung möglich sind. Shiller stellt dazu fest: „Absurd prices sometimes last a long time.”[71] Im Verlaufe der Arbeit soll mit Hilfe von Crashindikatoren am Beispiel der Bullenmärkte in den 20er und 90er Jahren gezeigt werden, dass zumindest Annäherungen an einen potentiellen Crashzeitpunkt möglich sind, auch wenn es in der Natur des untersuchten Gegenstandes liegt, dass keine „Patentrezepte“ zu erwarten sind.
2) Es treten an den Aktienmärkten immer wieder Anomalien auf, die nicht im Einklang mit der EMH stehen. Bemerkenswerterweise ist es gerade mit Fama einer der hervorragenden Advokaten der EMH, der bereits 1970 auf erste Anomalien hinwies, die er freilich als unbedeutend einstufte.[72] Mittlerweile gibt es eine ganze Reihe von Untersuchungen, die Ergebnisse erbracht haben, die in klarem Widerspruch zu EMH stehen: Beispielsweise können Aktien, die beim Erwerb fundamental niedrig bewertet sind (niedriges KBV, niedriges KGV, hohe Dividendenrendite) über eine mehrjährige Haltedauer im Durchschnitt mit einer deutlich besseren Kursentwicklung aufwarten als die „teuren“ Aktien (hohes KBV, hohes KGV, niedrige Dividendenrendite).[73] Demnach ist es also in der Vergangenheit möglich gewesen, durch ein konsequentes Investieren in „günstige“ Aktien eine deutlich bessere Wertentwicklung als ein entsprechender Vergleichsindex zu erzielen, obwohl nach der EMH aktives Portfoliomanagement und Handelsstrategien eigentlich nicht regelmäßig in der Lage sein dürften, den Gesamtmarkt zu schlagen.
Die Anhänger der EMH versuchen, diese Anomalie unter anderem mit dem Hinweis auf die höhere Risikoprämie zu erklären, die Anleger für Aktien von Unternehmen verlangen, die sich beispielsweise in einer angespannten wirtschaftlichen Situation befinden.[74] Erscheint die Begründung erst einmal schlüssig, erweist es sich als problematisch, dass gerade diese Aktien eine geringere Volatilität, also Schwankungsbreite und somit ein geringeres Risiko aufweisen als die höher bewerteten Papiere.[75] Hinzu kommt, dass ein Anleger, der eine zu hohe Risikoprämie fordert, da er die tatsächlichen Risiken überschätzt, ein Verhalten an den Tag legt, das kaum als rational bezeichnet werden kann.
Abgesehen davon, dass die geschilderte Anomalie zusammen mit anderen Abweichungen[76] darauf hindeutet, dass Märkte nicht immer effizient sind, lässt sich die Korrelation zwischen einer hohen fundamentalen Bewertung und einer schlechten zukünftigen Performance als ein Crashindikator verwenden, der später noch genauer erklärt wird.
3) Zahlreiche Untersuchungen weisen darauf hin, dass der menschliche Anleger nicht ansatzweise so rational handelt, wie es die EMH in Ihrer Vorstellung vom Homo Oeconomicus und seine rationalen Erwartungen annimmt.
Schon in den 50er Jahren wurde in Experimenten festgestellt, dass Menschen dazu neigen, auf einen Fragenkatalog offensichtlich falsche Antworten zu geben, wenn diese bereits zuvor in ihrer Gegenwart von einer deutlichen Mehrheit von eingeweihten Probanden geäußert wurden, bevor die nicht eingeweihte Versuchsperson antworten konnte. Als Erklärung für dieses irrationale Verhalten kann der soziale Druck angeführt werden, der auf der nicht informierten Person lastet. Einflussreicher dürfte aber die Haltung sein, dass das, was die Mehrheit als richtig ansieht, nicht falsch sein kann. In weiteren Versuchen wurde festgestellt, dass der Mensch nicht nur oft auf die Mehrheitsmeinung vertraut, sondern auch auf Autoritäten und Experten, selbst wenn der gesunde Menschenverstand dagegen spricht.[77]
Beginnend in den siebziger Jahren unternahmen neben anderen die Psychologen Daniel Kahneman und Amos Tversky eine Vielzahl von weiteren Experimenten, deren Ergebnisse mittlerweile sogar den Schluss zulassen, dass Menschen sich nicht nur anders verhalten als es in der EMH angenommen wird, sondern dass sogar von konsistent irrationalem Verhalten gesprochen werden kann. So hat sich herausgestellt, dass Anleger beispielsweise Verluste als schmerzhafter empfinden als Gewinne in gleicher Höhe, was regelmäßig dazu führt, dass Verluste erst sehr spät oder gar nicht, Gewinne aber zu früh realisiert werden.[78]
Von einem rationalen Standpunkt aus gesehen macht dieses Verhalten wie auch viele andere Handlungsmuster keinen Sinn. Sicher war die Anfangsannahme eines rational handelnden Menschen bei der Konstruktion des wirtschaftswissenschaftlichen Marktmodells zweckdienlich. Die Realität zeigt freilich, dass nach neuen Wegen gesucht werden muss, wenn die Entwicklung an den Kapitalmärkten gerade im Hinblick auf Ausnahmesituationen wie Spekulationsblasen und Crashs genauer beschrieben werden soll.
3.3. Behavioral Finance als Erklärung für irrationales Verhalten
Auf Grundlage einer Vielzahl von Versuchen hat sich mittlerweile mit Behavioral Finance eine Wissenschaft herausgebildet,[79] die neue Wege geht, indem sie Erkenntnisse aus den Bereichen der Wirtschaftswissenschaften, der Sozialwissenschaften und der Psychologie miteinander kombiniert. Behavioral Finance kann als „verhaltenswissenschaftlich fundierte Finanzmarkttheorie“[80] beschrieben werden, die sich damit beschäftigt, wie Menschen Anlageinformationen auswerten und Investment-Entscheidungen treffen.[81] Neben Kahneman, der 2002 für seine Arbeit mit dem Nobelpreis ausgezeichnet wurde, und dem bereits verstorbenen Tversky können neben vielen anderen als herausragende Vertreter der bereits zitierte Robert J. Shiller in den USA und der RWTH-Professor Rüdiger v. Nitzsch in Deutschland genannt werden.[82]
Aufgrund des neuen Ansatzes, der die Annahme des Homo Oeconomicus zwangsläufig kritisieren muss, steht die neue Theorie im direkten Gegensatz zur Standardtheorie und zu der EMH. Auch wenn abzuwarten bleibt, ob und wann der überfällige Paradigmenwechsel erfolgen wird, kann festgestellt werden, dass die neue Wissenschaft bis jetzt schon interessante neue Erklärungsansätze geliefert hat, die unser Wissen vom menschlichen Marktteilnehmer, dessen Verhalten sich in den Wertpapierkursen und den Geschehnissen an den Finanzmärkten widerspiegelt, wesentlich erweitert hat.
Einige der Verhaltensmuster, die beim Herausbilden einer Kursblase als Voraussetzung für einen spekulativen Crash eine wichtige Rolle spielen, sollen nun kurz umrissen werden. Dabei soll eine Einteilung in zwei Gruppen vorgenommen werden:[83]
1) Der menschliche Marktteilnehmer kann selbst bei größtem Aufwand nicht alle Informationen verarbeiten, mit denen er sich täglich konfrontiert sieht. Um in der Informationsflut nicht unterzugehen, nutzt der Mensch Heuristiken, also letzten Endes Faustregeln, die ihm ermöglichen sollen, die vorliegenden Informationen schnell und zielgerichtet auszuwerten. Auch wenn ein Problem nicht sonderlich wichtig erscheint oder mit einem bestimmten Themenkomplex noch keine Erfahrung besteht, werden Heuristiken verwendet. Hinzuzufügen ist hier, dass es bei der Verwendung von Heuristiken erwartungsgemäß nicht unbedingt zu einer optimalen Informationsverarbeitung kommt – das gilt umso mehr, wenn eine unbewusste Anwendung erfolgt:[84]
a. Vereinfachungsheuristik: Informationen werden vereinfacht, um die Komplexität zu reduzieren. Dabei können wichtige Aspekte vernachlässig werden.[85]
b. Verfügbarkeitsheuristik: Die am einfachsten verfügbaren Informationen werden zur Entscheidungsfindung herangezogen. Dabei kann es leicht passieren, dass wichtige Sachverhalte zu spät oder gar nicht bekannt werden.[86] So dürften beispielsweise viele Anleger, die bereits die Einbrüche 1997 (Asienkrise) und 1998 (Russlandkrise und LTCM )[87] erlebt hatten, aber sich unter dem dreijährigen Bärenmarkt von 1929 bis 1932 nichts vorstellen konnten, bei den ab März 2000 fallenden Kursen zuerst davon ausgegangen sein, dass es sich um günstige Kaufkurse handele. Denn hatte sich bis zu diesem Zeitpunkt nicht jeder (erlebte und erinnerte) Einbruch im Nachhinein als eine gute Kaufgelegenheit erwiesen?
c. Repräsentativitätsheuristik: Es werden Muster gesehen, wo vielleicht keine existieren. Häufig wird angenommen, dass sich aktuelle Trends fortsetzen.[88] Beispielsweise werden für ein Unternehmen die hohen Gewinnzuwächse der letzten Jahre in die Zukunft projiziert, was nach dem Diskontierungsverfahren zu einer höheren Bewertung der Aktie führen kann. Ggf. wird eine entsprechende Aktie dann auch oft gekauft, wenn und weil sie bereits stark gestiegen ist, da ein weiterer Anstieg angenommen wird. Wie bereits in dem Abschnitt über Anomalien anklang, verzeichnen tatsächlich genau diese Aktien, die meist fundamental hoch bewertet sind, im Durchschnitt mittelfristig eine schlechtere Wertentwicklung als vermeintliche Verliereraktien, die eine niedrige Bewertung aufweisen.[89] Dieser Zusammenhang kann auch auf ganze Märkte bezogen werden, und gerade die Extrapolation von hohen vergangenen Gewinnzuwächsen kann – wie noch zu zeigen sein wird – zu Kursblasen führen, die im Crash enden.
2) Haben die oben beschriebenen Heuristiken eher Ihren Ursprung darin, dass dem Menschen nur eine beschränkte Kapazität für die Verarbeitung von Informationen zur Verfügung steht, handelt es sich bei der zweiten Gruppen von Verhaltensmustern um Schwächen, die ihren Ausgangspunkt in der Psyche des Menschen haben. Der Mensch möchte sich im Einklang mit sich selbst befinden, also frei von Dissonanzen sein und die hohe Meinung, die er (meist) von sich hat, bestätigt wissen. Das Gefühl, das Geschehen beeinflussen zu können und Kontrolle über die Dinge zu haben, ist damit eng verbunden.[90]
a. Kontrollillusion: Wenn der Mensch seine Umwelt kontrollieren kann oder er auch nur das Gefühl hat, dass eine solche Kontrolle möglich ist, hebt dies die eigene Wertschätzung. Oft werden durch eine selbstwertdienliche Attribution gute Käufe als Ergebnis des eigenen Könnens empfunden – „man hat den Dreh echt raus“; schlechte Entwicklungen hingegen sind Pech. So stellt sich nach einigen Erfolgen schnell eine Kontrollillusion ein – der Mensch glaubt, eine Situation kontrollieren zu können, obwohl dies gar nicht der Fall ist.[91]
b. Over-Confidence: Bei dieser Variante der Kontrollillusion werden die eigenen Fähigkeiten systematisch überschätzt. Anleger glauben, dass sie mit einem glücklichen Händchen, die richtigen Aktien aussuchen und die Entwicklung der Kurse ansatzweise hervorsehen können.[92]
c. Domestic Bias: Aus der Kontrollillusion leitet sich auch das häufig zu beobachtende Anlegerverhalten ab, hauptsächlich in ihrem Heimatmarkt investiert zu sein. Auf eine das Risiko reduzierende Streuung wird (unbewusst) verzichtet, da man glaubt, die Ereignisse in der Heimat besser verstehen und kontrollieren zu können.[93]
d. Selektive Wahrnehmung: Es werden hauptsächlich oder sogar nur Informationen wahrgenommen, die das eigene Handeln bestätigen. So kann, obwohl eine Aktie fällt, der Kauf also falsch oder zumindest verfrüht war, eine Dissonanzfreiheit erreicht werden – wenn oft auch nur vorübergehend. Vor diesem Hintergrund ist auch zu verstehen, wieso Anleger häufig bei fallenden Kursen noch nachkaufen, um die scheinbar günstige Gelegenheit zu nutzen.[94]
Es ist einsichtig, dass der Boden für eine irrationale Übertreibung[95] bereitet ist, wenn bei vielen Marktteilnehmern einige oder alle der geschilderten Verhaltensmuster zusammen auftreten, möglicherweise auch noch mit einem ungerechtfertigen Optimismus für die zukünftige Börsenentwicklung oder gar mit Euphorie kombiniert.[96]
Aus dem konkreten Erlebnis „Alles, was ich kaufe, steigt“ (Kontrollillusion) und dem Gefühl „Ich weiß, wie sich die Aktien entwickeln“ (Over-Confidence), unterstützt von der Erfahrung „Jede Korrektur ist eine gute Kaufgelegenheit“ (Verfügbarkeitsheuristik) kann es schnell zur so genannten Gelernten Sorglosigkeit kommen.[97] Der Anleger geht immer größere Risiken ein und nimmt vielleicht sogar Kredite auf, um weitere Engagements zu tätigen.
3.4. The Madness of Crowds
In seinem 1841 erschienen und viel beachteten Buch „Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds“ beschreibt der Schotte Charles Mackay verschiedenste historische Episoden, in denen sich Volksmassen und teils ganze Völker irrational verhielten.[98] Die von Mackay geschilderten historischen Spekulationswellen (Tulpenmanie, South Sea Bubble und Mississippi Bubble) weisen erstaunliche Parallelen zu spekulativen Exzessen des 19. und 20. Jahrhunderts auf.[99]
Da gerade neben dem schon beschriebenen irrationalen Verhalten des einzelnen Anlegers das irrationale Verhalten von Massen eine, wenn nicht die entscheidende Rolle bei der Entstehung von Kursblasen spielt, werden nun einige theoretischen Überlegungen angestellt, bevor in den folgenden Kapiteln die praktischen Auswirkungen solch vernunftwidrigen Verhaltens behandelt werden.
3.4.1. Aktieninvestment als soziale Handlung
Wie bei der Formulierung der Kritik an der EMH bereits geschildert wurde, haben Experimente gezeigt, dass sich der Einzelne häufig am Verhalten der Mehrheit seiner Mitmenschen orientiert. Ebenso wird auf das Wissen von Experten und Autoritäten vertraut. In gewisser Weise ist diese Haltung sogar begründet: Die meisten Menschen haben in ihrer Vergangenheit schon einmal erfahren, dass sie Fehler begingen, wenn sie sich konträr zum Urteilsvermögen einer Mehrheit oder von Fachleuten verhielten.[100] Möglicherweise werden die Meinung der Menge, „Was alle glauben, kann nicht falsch sein“, und das Expertenwissen, beispielsweise „Aktien sind die beste Anlage“, so sehr von vielen Marktteilnehmern verinnerlicht, dass es zu einem sich selbst verstärkenden Herdentrieb kommt.
Hinzu kommt die Schwierigkeit, sich dem sozialen Druck zu widersetzen, denn – wie es der Yale-Professor Shiller treffend formuliert – sind „Investitionen in spekulative Titel […] eine soziale Handlung.“[101] Die Person, die schon in Aktien investiert ist, wird sich bestätigt fühlen, wenn sie von Bekannten erfährt, dass diese jetzt auch an der Börse eingestiegen sind – ein Gefühl kollektiver Sicherheit stellt sich ein.[102] Derjenige aber, der noch keine Aktien besitzt, wird sich in zunehmendem Maße dumm vorkommen, wenn er immer wieder hört, wie sein soziales Umfeld Gewinne an der Börse macht und er untätig zusieht.[103] Auch ist wohl etwas Wahres daran, dass es die meisten Menschen ärgert und ihr Urteilsvermögen stark trübt, wenn sie einen Freund reich werden sehen.[104] In ausgeprägten Haussephasen ist zudem zu beobachten, dass einzelne Personen, die warnend den Finger heben, als Schwarzseher und Miesmacher beschimpft werden.[105]
Ein wesentlicher Anteil beim Umgreifen einer spekulativen Manie kommt also der Kommunikation der Menschen untereinander zu. Vorausgesetzt es gibt eine gute Geschichte zu erzählen, und das beispielsweise von den Aktiengewinnen gekaufte neue Auto des Nachbarn ist zweifelsohne eine gute Geschichte, kann sich die Idee, dass man an der Börse reich werden kann, durch zwischenmenschliche Kommunikation relativ schnell verbreiten.[106] Dabei erfolgt die Verbreitung über persönliche Kontakte, Telefonate, aber auch Briefe und Emails und natürlich über das Fernsehen, Printmedien und mittlerweile auch über das Internet.[107]
Für die Entwicklung und Anwendung der Crashindikatoren ist es äußerst wichtig sich klarzumachen, dass es in diesem Zusammenhang ein Informationsgefälle gibt: Nach Beginn einer Hausse werden die steigenden Kurse zuerst von den Menschen wahrgenommen, die beruflich mit der Thematik verbunden sind, und den Anlegern, die schon seit längerem im Markt aktiv sind. Erst nach und nach werden weitere Kreise der Bevölkerung von der Aufwärtsbewegung an der Börse erfahren. Gibt es weiterhin eine gute Börsentendenz zu verzeichnen, werden nun auch Bevölkerungsgruppen auf die vermeintlich gute Gelegenheit, Geld zu verdienen, aufmerksam, die keine Anlageerfahrung besitzen und bei denen oft auch nicht einmal das Basiswissen vorhanden ist, um an der Börse erfolgreich zu sein.[108]
3.4.2. Luftschlösser und Greater Fools
Meist sind schon beachtliche vorhergegangene Gewinne nötig, damit diese „naiven“ Anleger, die auch als „stille Reserve“ der Kapitalmärkte bezeichnet werden, überhaupt Geld an der Börse investieren.[109] Wobei von echtem Investment im eigentlichen Sinne meist keine Rede sein kann – das Hauptmotiv ist die Spekulation. Wenn die unbedarften Börsenneulinge, aber auch andere Anleger, die sich der Euphorie nicht entziehen können, vom schnellen Reichtum träumen und die schönsten Luftschlösser errichten,[110] sprechen Börsianer auch von einer „Dienstmädchen-Hausse“.
Da das Fachwissen fehlt, und die großen Gewinne locken, wird diese Anlegergruppe meist versuchen, auf den fahrenden Zug aufzuspringen, indem sie insbesondere die Titel kaufen, die bereits gut gelaufen sind.[111] Gekauft wird in der Hoffnung, dass jemand gefunden werden kann, der bereit ist, einen noch höheren Preis zu bezahlen, oder wie es Malkiel sarkastisch ausdrückt: „In this kind of world, there is a sucker born every minute – and he exists to buy your investments at a higher price than you paid for them. Any price will do as long as others may be willing to pay more.”[112] In der Literatur wird dieses Verhalten auch passenderweise als “Greater Fool” Theorie bezeichnet.[113]
[...]
[1] Vgl. Cassidy, Dot.Con, S. 213 f.
[2] Vgl. Jünemann, Versuch und Irrtum, S. 6 und Kindleberger, Manien, Paniken, Crashs, S. 36.
[3] Vgl. Malkiel, Wall Street, S. 82 ff.
[4] Vgl. Galbraith, The Great Crash, S. 4.
[5] Vgl. die in Martin/Hollnagel, Spekulationen der Weltgeschichte beschriebenen Spekulationswellen.
[6] Vgl. Stiglitz, Die Roaring Nineties, S. 40 f.
[7] Vgl. Fama, Efficient Capital Markets.
[8] Vgl. Kindleberger, Manien, Paniken, Crashs, S. 20.
[9] Vgl. Malkiel, The Efficient Market, S. 60 f.
[10] Vgl. Lawrance, Stock Market, S. 25 f.
[11] Vgl. Galbraith, The Great Crash und Kindleberger, Manien, Paniken, Crashs.
[12] Rapp, Paradigmenwechsel, S. 93.
[13] Vgl. dazu das Literaturverzeichnis.
[14] Vgl. Shiller, Irrational Exuberance, S. XII.
[15] Vgl. zu den Definitionen von Bubble und Crash Shiller, Irrational Exuberance, S. XII f., Gorton, Banking Panics, S. 134 f., Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, S. 271 f. und Kindleberger, Manien, Paniken, Crashs, S. 32. Als Crash wird im Übrigen auch ein starker Wertverfall bei anderen Vermögenswerten bezeichnet.
[16] Mit gleicher Bedeutung wird in der Arbeit statt spekulativer Kursblase und Bubble auch der Begriff Spekulationsblase verwendet.
[17] Das Abweichen der Kurse von den Fundamentaldaten nach unten wird auch als negative Bubble bezeichnet.
[18] Ein Experiment, das einen zwei Stunden andauernden Handel zwischen menschlichen Probanden mit einer Aktie simulierte, zeigte, dass es trotz klarer Vorgabe von Fundamentaldaten während des Handels zu einer Kursblase größeren Ausmaßes kam. Vgl. dazu Montier, Irrational Minds, S. 75 ff.
[19] Die Bullen sind an der Börse die Optimisten, die auf steigende Kurse setzen. Die Bären hingegen sind pessimistisch und machen ihre Gewinne bei fallenden Notierungen. Vgl. dazu Kostolany, Der große Kostolany, S. 279-284.
[20] Natürlich kann auch ein politischer Crash gravierende Folgen haben. Die Ereignisse des 11.09.2001 lösten einen politischen Crash an den Weltbörsen aus, die sich sowieso schon durch den spekulativen Krach als Folge der Hightech Bubble in einer Baisse befanden. Nach dem scharfen Kurssturz im September 2001 stiegen die Börsen zwar wieder bis Ende des Jahres, bevor sich der Bärenmarkt noch mehr als ein weiteres Jahr fortsetzte, jedoch im Unterschied zu den Auslösern anderer politischer Crashs wird der 11.09.2001 möglicherweise längerfristige Auswirkungen haben, da in ihm endgültig eine Ära ihr Ende fand.
[21] Das hier benutzte Indikatorenmodell fokussiert sich im Schwerpunkt auf die Nachfrageseite, also auf das Verhalten der Anleger und weniger auf die Angebotsseite, also die Unternehmer, Banken und andere Finanzdienstleister. Das heißt nicht, dass hier die Anleger als die „Schuldigen“ dargestellt werden sollen und die illegalen Praktiken von Firmen wie Enron als vernachlässigbar angesehen werden. Das Problem ist, dass sich beispielsweise noch nicht öffentlich gewordene Bilanzfälschungen einfach nicht als Indikator eignen.
[22] Vgl. Stiglitz, Die Roaring Nineties, S. 89 f.
[23] Vgl. Mankiw, Volkswirtschaftslehre, S. 586 f. Es sollen hier nicht die Eigenarten von Stamm- und Vorzugsaktien oder die Unterschiede zwischen Aktien mit bestimmtem Nennwert und nennwertlose Quotenaktien beschrieben werden, da dies für das Thema der Arbeit irrelevant ist. Vgl. dazu auch Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, S. 189-191.
[24] Vgl. Babbel/Santomero, Financial Markets, S. 327 ff. Auch hier sollen Sonderformen von Unternehmensanleihen wie beispielsweise Wandelanleihen nicht erörtert werden.
[25] Einen solchen Börsengang nennt man auch IPO (Initial Public Offering). Vgl. zu den Mindestvoraussetzungen Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, S. 193-195.
[26] Wie es z.B. bei der Dt. Telekom AG der Fall war, erfolgten nach dem ersten Börsengang 1996 noch zwei weitere Emissionen 1999 und 2000, in denen auch Aktienanteile der Kreditanstalt für Wiederaufbau veräußert wurden. Vgl. http://www.telekom3.de/de-p/inve/1-t-/5-bo/star/boersengaenge-artikel-ar.html, Stand: 10.01.2005.
[27] Bei einer Kapitalerhöhung des Grundkapitals werden junge Aktien ausgegeben, um neues Kapital an der Börse aufnehmen zu können. Da insgesamt danach mehr Aktien der Unternehmung existieren, die ein Stimmrecht und einen Anspruch auf Dividende haben, spricht man auch von einem Verwässerungseffekt. Davon zu unterscheiden ist die Ausgabe von Gratisaktien, die auch als nominelle Kapitalerhöhung bezeichnet wird, bei der es sich aber letzten Endes um einen Aktiensplitt handelt, durch den der Preis der Aktie optisch verbilligt und ggf. auch die Handelbarkeit erhöht wird. Vgl. dazu Bitz/Stark, Bankprodukte, S. 140-158.
[28] Vgl. Babbel/Santomero, Financial Markets, S. 455 f. und 461.
[29] So kann beispielsweise die Lieferung eines bestimmten Gutes zu einem bestimmten Termin zu einem festen Preis vereinbart werden. Die Unterschiede zwischen Optionen, Futures und anderen Finanzkonstrukten soll hier nicht weiter erläutert werden. Siehe dazu Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, Kapitel 5, 7 und 8.
[30] Vgl. Martin/Hollnagel, Spekulationen der Weltgeschichte, S. 44-46, Tvede, Psychology of Finance, S. 3 f. und Cassidy, Dot.Con, S. 66 f.
[31] Vgl. Jünemann, Versuch und Irrtum, S. 6 f. und Mankiw, Volkswirtschaftslehre, S. 71. Mit dieser Vorstellung verbunden sind die Annahmen der neoklassischen Standardtheorie, dass Märkte effizient sind und der Mensch als „Homo Oeconomicus“ rational handelt. Auf diese Annahmen wird später noch einzugehen sein.
[32] Die Differenzierung, ob der Handel über einen Makler oder Händler, ob er fortlaufend oder zu einem festen Zeitpunkt vorgenommen wird, soll hier ausgespart bleiben, da sie die Darstellung nur unnötig verkompliziert.
[33] Unter einer limitierten Order versteht man grundsätzlich die Abgabe von Kauf- und Verkaufsgesuchen, die mit einem Zusatz versehen sind, aus dem hervorgeht, welchen Preis ein Käufer maximal bereit ist zu zahlen bzw. welchen Preis ein Verkäufer mindestens für seine Aktie erhalten möchte. Ein Kaufauftrag ohne Limit wird billigst, eine Verkaufsorder ohne Limit entsprechend bestens zum nächsten zustande kommenden Marktpreis abgewickelt. Auf die vielen Sonderformen der Limits soll hier nicht eingegangen werden.
[34] Vgl. Bitz/Stark, Bankprodukte, S. 64 f.
[35] Vgl. dazu auch Busch, Börsenweisheiten, S. 186.
[36] Kostolany, Der große Kostolany, S. 71.
[37] Vgl. Visano, Financial Manias, S. 811 f. und Maas/Weibler, Crash-Konstellation, S. 127 f.
[38] Vgl. Jünemann, Versuch und Irrtum, S. 7-15.
[39] Vgl. Jünemann, Versuch und Irrtum, S. 6.
[40] Vgl. Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, S. 219.
[41] Vgl. Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, S. 209.
[42] Vgl. dazu Hielscher, Investmentanalyse, S. 10.
[43] Meist wird hier von amerikanischen Staatsanleihen ausgegangen, die als ausfallsicher gelten. Vgl. Malkiel, Wall Street, S. 205.
[44] Vgl. Arnott/Bernstein, Risk Premium, S. 65. Tatsächlich war dies auch in der Vergangenheit der Fall, und Aktien erzielten gegenüber Rentenpapieren eine Überrendite, die die Aktionäre für ihr Risiko entlohnte. Vgl. dazu auch den Artikel Mehra/Prescott, Equity Premium.
[45] Alternativ kann auch die Dividende oder der Cashflow Verwendung finden, da der Gewinn als buchhalterische Größe relativ einfach zu manipulieren ist. Hier soll dennoch auf den Gewinn abgestellt werden, weil das Diskontieren der Dividenden bei Wachstumsunternehmen, die keine oder nur geringe Dividenden ausschütten, nicht zielführend ist und des Weiteren im Verlaufe der Arbeit vor allem auch das Kurs-Gewinn-Verhältnis als Bewertungskennziffer verwendet wird und nicht das Kurs-Cashflow-Verhältnis.
[46] Vgl. Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, S. 222 f.
[47] Aus Vereinfachungsgründen wird hier nicht zwischen dem Risiko des Gesamtmarktes und dem spezifischen Risiko einer einzelnen Aktie unterschieden.
[48] Vgl. Malkiel, The Efficient Market, S. 73 f.
[49] Vgl. Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, S. 245 f. und Hielscher, Investmentanalyse, S. 18 f.
[50] Wie hoch ein solcher Aufschlag genau sein sollte, kann bis jetzt noch nicht wissenschaftlich zufriedenstellend begründet werden. Vgl. dazu Hielscher, Investmentanalyse, S. 19.
[51] Vgl. Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, S. 247.
[52] Vgl. Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, S. 246.
[53] Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, S. 216. Dabei wäre es vermessen zu glauben, die Börsenentwicklung durch eine Formel, die die gewichteten Faktoren enthält, genau erklären oder gar prognostizieren zu können.
[54] Nach Frederic Mishkin ist Geld alles, was für die Zahlung von Gütern und Dienstleistungen oder für die Rückzahlung von Verbindlichkeiten akzeptiert wird. Geld dient als Recheneinheit, Wertaufbewahrungsmittel und als Zahlungs- und Tauschmittel. Vgl. dazu Mishkin, Money, S. 9 und Mankiw, Volkswirtschaftslehre, S. 645 f.
[55] Vgl. Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, S. 214 f.
[56] Wobei die Kurse möglicherweise inflationsbereinigt, also in realen Zahlen gar nicht steigen. Vgl. zum Einfluss der Geldmenge auch Ehrhardt, Prognosen, S. 251 f. und Kostolany, Der große Kostolany, S. 73 f.
[57] Vgl. Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, S. 214 ff. und Kostolany, Der große Kostolany, S. 292 f.
[58] Vgl. Kindleberger, Manien, Paniken, Crashs, S. 36 und Lee, Markets, S. 2.
[59] Vgl. Rapp, Paradigmenwechsel, S. 88.
[60] Vgl. Shiller, Market Theory, S. 2.
[61] Vgl. Shiller, Market Theory, S. 2 f., Rapp, Paradigmenwechsel, S. 89 und De Bondt, Bubble, S. 205-207.
[62] Vgl. Malkiel, Wall Street, S. 82 ff.
[63] Vgl. Jünemann, Versuch und Irrtum, S. 6.
[64] Vgl. Brösse, Mikroökonomie, S. 47 f. Vgl. zur Indoktrination der Lehre vom Homo Oeconomicus auch Montier, Irrational Minds, S. XIII.
[65] Vgl. Heri, Geldanlage, S. 27 und 59 und Malkiel, The Efficient Market, S. 69.
[66] Vgl. Heri, Geldanlage, S. 27 und 97. Wie von Heri beschrieben hat es sich gezeigt, dass es den wenigsten aktiv gemanagten Aktieninvestmentfonds gelingt, längerfristig ihre Benchmark, also ihren Vergleichsindex zu schlagen. Allerdings liegt dies sicher auch daran, dass die hohen laufenden Kosten und Gebühren, die durchaus bei 2% p.a. liegen können, die Messlatte im Vergleich zum Index schon recht hoch legen. Außerdem können gerade irrationale Verhaltensweisen von Menschen, die die EMH nicht zulässt, bei den menschlichen Fondsmanagern die Wertentwicklung beeinträchtigen.
[67] Malkiel, The Efficient Market, S. 60.
[68] In Anlehnung an Robert A. Haugen, der in seinem Buch „The New Finance. The Case against Efficient Markets“ schon fast polemisch gegen die EMH argumentiert. Vgl. Haugen, New Finance, S. 15.
[69] Es gibt noch einen vierten wesentlichen Kritikpunkt, der hier aber nicht weiter vertieft werden soll. Die Standardtheorie geht davon aus, dass Ineffizienzen ausgeglichen werden, da rationale Investoren diese durch Abitrage nutzen. Unter Abitrage versteht man den gleichzeitigen Erwerb und Verkauf von gleichen oder ähnlichen Wertpapieren auf zwei verschiedenen Märkten zu einer vorteilhaften Preisdifferenz. In der Praxis lässt sich allerdings beobachten, dass Abitragegeschäfte nicht immer möglich sind. Siehe dazu das sehr gute Buch von Andrei Shleifer „Inefficient Markets“, Montier, Irrational Minds, Kapitel 2 und Shiller, Market Theory S. 22-31. Es lässt sich weitere Kritik formulieren, wenn nicht das von der EMH unterstellte rationale Verhalten der Anleger untersucht wird, sondern die Annahme der Theorie, dass alle Marktteilnehmer die gleichen Informationen besitzen. Vgl. zu dem Problem der so genannten asymmetrischen Informationen Stiglitz, Die Roaring Nineties, S. 171.
[70] Vgl. Shiller, Market Theory, S. 3 f.
[71] Shiller, Irrational Exuberance, S. 176.
[72] Vgl. Shiller, Market Theory, S. 3.
[73] Der Effekt wird auch als „reversion to the mean“, also die Rückkehr zum Durchschnitt bezeichnet. Vgl. Haugen, New Finance, S. 1-4, Malkiel, Wall Street, S. 252-255 und Malkiel, The Efficient Market, S. 63-70. Das Buch von Haugen stellt verschiedenste Studien vor, die auf diesen Zusammenhang hinweisen.
[74] Vgl. Malkiel, Wall Street, S. 258, Fama, Market Efficiency, S. 287 und Haugen, New Finance, S. 64 f.
[75] Auch wenn Beta, das das Risiko einer einzelnen Aktie zum Gesamtmarkt angibt, als Risikomaß verwendet wird, erhält man ähnliche Ergebnisse. Vgl. Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, S. 64 und Haugen, New Finance, Kapitel 7 und 8. Weitere Untersuchungen haben gezeigt, dass die Ergebnisse nicht durch einen Survival Bias beeinflusst worden sind. Unter Survival Bias versteht man, dass Studien dadurch verfälscht werden, in dem nur die überlebenden Unternehmen, aber nicht die im Untersuchungszeitraum später insolvent gewordenen Firmen erfasst werden, was bei der besprochenen Untersuchung durchaus hätte relevant sein können. Vgl. Haugen, New Finance, S. 4 und 9.
[76] Es gibt noch eine ganze Reihe von anderen Anomalien. Siehe dazu Malkiel, The Efficient Market. In diesem Artikel und seinem Buch “A Random Walk Down Wall Street“ führt er weitere Gegenargumente gegen die Anomalien auf. Außerdem führt er an, dass Anomalien, selbst wenn sie auftreten, nicht systematisch genutzt werden können und sich alleine schon durch den Versuch der Nutzbarmachung wieder auflösen müssen. Vgl. zu den Gegenargumenten auch den als Antwort auf die generelle Kritik an der EMH gedachten Artikel „Market efficieny, long-term returns, and behavioral finance“, den Eugene F. Fama 1998 veröffentlichte.
[77] Vgl. Shiller, Irrational Exuberance, S. 148-151 und Rapp, Paradigmenwechsel, S. 96.
[78] Vgl. Goldberg/Nitzsch, Behavioral Finance, Kapitel 4.
[79] Es wäre allerdings verfrüht, von Behavioral Finance als einer einheitlichen Wissenschaft zu sprechen. Vgl. dazu Brabazon, New Sunrise, S. 2.
[80] Rapp, Paradigmenwechsel, S. 93.
[81] Vgl. Brabazon, New Sunrise, S. 2.
[82] Weitere bekannte Vertreter sind u. a. Werner de Bondt, Hersh Shefrin, Andrei Shleifer, Meir Statman, Richard Thaler. Siehe dazu auch das Literaturverzeichnis.
[83] Eine recht umfassende Darstellung der verschiedenen Verhaltensmuster findet sich in dem lesenswerten Buch „Behavioral Finance“, das Rüdiger v. Nitzsch zusammen mit dem Praktiker Joachim Goldberg geschrieben hat.
[84] Vgl. Goldberg/Nitzsch, Behavioral Finance, S. 50 f. und Brabazon, New Sunrise, S. 2.
[85] Vgl. Goldberg/Nitzsch, Behavioral Finance, S. 52 f.
[86] Vgl. Goldberg/Nitzsch, Behavioral Finance, S. 56-59.
[87] Die erwähnten Ereignisse werden später noch genauer erläutert.
[88] Vgl. Brabazon, New Sunrise, S. 3 und Shiller, Irrational Exuberance, S. 144. Ähnlich der Extrapolation-Bias bei De Bondt, Bubble, S. 209.
[89] Vgl. Haugen, New Finance, S. 1-4 und Brabazon, New Sunrise, S. 3.
[90] Vgl. Goldberg/Nitzsch, Behavioral Finance, S. 117 ff.
[91] Vgl. Goldberg/Nitzsch, Behavioral Finance, S. 140 ff., Shiller, Irrational Exuberance, S. 59 und Galbraith, Euphoria, S. 5.
[92] Vgl. Shiller, Irrational Exuberance, S. 142 f., Brabazon, New Sunrise, S. 3 und Goldberg/Nitzsch, Behavioral Finance S. 153 f. Als typisches Beispiel für Over-Confidence kann eine Befragung unter US-Studenten angeführt werden, in der sich 82% der Befragten in die Gruppe der Top 30% Autofahrer einordneten, was natürlich extrem unwahrscheinlich ist. Vgl. Tvede, Psychology of Finance, S. 193 f.
[93] Vgl. Goldberg/Nitzsch, Behavioral Finance, S. 146 f.
[94] Vgl. Goldberg/Nitzsch, Behavioral Finance, S. 59-62 und 125-128.
[95] Greenspan sprach am 05.12.1996 auf einer Gala-Veranstaltung im Hinblick auf die US-Börse von „irrationalem Überschwang“. Vgl. dazu u. a. Stiglitz, Die Roaring Nineties, S. 81 f.
[96] Oft wird Over-Optimism auch als ein eigenes Verhaltensmuster angeführt. Vgl. dazu Montier, Irrational Minds, S. 1 f. und Rapp, Paradigmenwechsel, S. 96 und 103.
[97] Vgl. Goldberg/Nitzsch, Behavioral Finance, S. 155.
[98] Mackay beschreibt verschiedenste Phänomene wie den Tulpenboom in den Niederlanden und die South Sea Bubble in England, aber auch Ereignisse wie die Kreuzzüge und die Hexenverfolgungen. Vgl. dazu Mackay, Madness of Crowds, S. 46-88, 89-97, 354-461 und 462-564.
[99] Eine vorsichtige bis kritische Haltung zu Mackay nehmen unter anderem Peter M. Garber und Eugene N. White ein. Vgl. dazu Garber, Mania, S. 18 ff., Garber, Tulipmania, S. 56 f. und White, Crashs, S. VII.
[100] Vgl. Shiller, Irrational Exuberance, S. 151.
[101] Zitiert nach Rapp, Paradigmenwechsel, S. 99.
[102] Vgl. Rapp, Paradigmenwechsel, S.105.
[103] Dabei wird der Eindruck, alle würden Gewinne machen, noch dadurch verstärkt, dass erfahrungsgemäß mit Gewinnen angegeben wird, Verluste aber verschwiegen werden – wer gibt schon gerne Fehler zu? Vgl. dazu auch Goldberg/Nitzsch, Behavioral Finance, S. 199 und Galbraith, Euphoria, S. 5.
[104] Vgl. Kindleberger, Manien, Paniken, Crashs, S. 32.
[105] Galbraith, Euphoria, S. 6-11. Auch der n-tv Moderator Friedhelm Busch musste diese Erfahrung machen, als er sich in einem Vortrag kritisch über den Neuen Markt äußerte. Vgl. Busch, Börsenweisheiten S. 266 f.
[106] Shiller spricht hier von Informationskaskaden, zu denen er das folgende Beispiel gibt: Eine Gruppe von Menschen muss sich ohne Abstimmung in der Gruppe nacheinander für eines von zwei Restaurants entscheiden, die sich in unmittelbarer Nachbarschaft befinden. Die einzige Information, die dem ersten Besucher zur Verfügung steht, ist ein Blick durch die jeweilige Frontscheibe. Nachdem der erste Besucher sich entschieden hat, kann die nachfolgende Person nun die Wahl seines Vorgängers als eine weitere Entscheidungshilfe heranziehen. Gut möglich, dass am Ende das schlechtere Lokal voll ist, das bessere aber leer. Ähnlich verhalten sich Menschen, die Informationen zum Thema Börse weitergeben. Meist werden auch hier keine echten fundamentalen Informationen vermittelt, sondern es wird eher geschildert, wie sich andere Menschen bereits verhalten haben. Es ist einsichtig, dass dies zu Spekulationsblasen beitragen kann. Vgl. dazu Shiller, Irrational Exuberance, S. 151 ff. und 161 und Rapp, Paradigmenwechsel, S. 100. Auch Shillers Vergleich einer Spekulationswelle mit der Ausbreitung eines Virus ist sehr interessant. Vgl. dazu Shiller, Irrational Exuberance, S. 157-162.
[107] Vgl. Shiller, Irrational Exuberance, S. 151-162 und Rapp, Paradigmenwechsel S. 101.
[108] Vgl. Rapp, Paradigmenwechsel, S. 100.
[109] Vgl. Rapp, Paradigmenwechsel, S. 100 f.
[110] Bereits John M. Keynes stellte fest, dass es für Aktienspekulationen wesentlich sinnvoller sei, sich am Verhalten der Masse zu orientieren und zu beobachten, wie diese in Phasen des Optimismus Luftschlösser baut, als sich die mühevolle Arbeit der Fundamentalanalyse aufzubürden. Vgl. dazu Malkiel, Wall Street, S. 30-33.
[111] Vgl. Rapp, Paradigmenwechsel, S. 100 f. Zu Imitationsverhalten siehe Sornette, Complex Financial Systems
S. 99 ff.
[112] Malkiel, Wall Street, S. 32.
[113] Vgl. Dwyer/Santoni, Bubbles or Fundamentals, S. 195 f., Malkiel, Wall Street, S. 32 und Cassidy, Dot.Con, S. 5. Soweit die durchaus logischen, aber theoretischen Überlegungen. Nach meiner persönlichen Erfahrung haben die meisten Neueinsteiger aber keine Kenntnis vom Marktmechanismus: Ihrer Meinung nach müssen sie, um Gewinn erzielen zu können, nicht einen anderen menschlichen Anleger finden, der bereit ist, mehr zu zahlen als sie selbst beim Erwerb eines Papiers ausgegeben haben, sondern sie glauben einfach, dass die Kurse ein Eigenleben haben und weiter steigen, weil sie bereits gestiegen sind. Der Altmeister Kostolany bemerkt dazu: „Nichts ist leichter, als dem Publikum Wertpapiere zu verkaufen, wenn man ihm zeigen kann, wie hoch diese bereits gestiegen sind, und wenn man es davon überzeugen kann, daß sie in demselben Rhythmus weiter steigen werden.“ Kostolany, Der große Kostolany, S. 46.
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- Manuel Schramm (Autor:in), 2005, "Dieses Mal ist alles anders" - Der Jahrhundert-Boom und der nachfolgende Crash im historischen Vergleich, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/48836
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