Eine Analyse börsengehandelter Fonds. Indexzertifikate und Exchange Traded Funds im Vergeich

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Anhangverzeichnis

1 Einführung

2 Grundzüge des Indexing
2.1 Aktives und passives Portfoliomanagement
2.2 Vorteile des Indexing

3 Anlagealternativen für Indexing-Strategien
3.1 Produktübersicht
3.2 Indexzertifikate
3.2.1 Funktionen und Handel
3.2.2 Kosten und Risiken
3.3 Exchange Traded Funds
3.3.1 Geschichtliche und funktionale Ursprünge
3.3.2 Funktionen und Handel
3.3.3 Kosten und Risiken

4 Kurzfristige Abweichungsanalyse
4.1 Tracking Error als Maß der Replikationsgüte
4.2 Untersuchungsdesign
4.3 Darstellung und Analyse der Ergebnisse

5 Zusammenfassung und kritische Würdigung

Literaturverzeichnis

Verzeichnis der Internetquellen

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Vorteile des Indexing

Abbildung 2: Der ETF-Handel an der Deutschen Börse

Abbildung 3: Indexing-Produkte im Vergleich

Abbildung 4: Der Tracking Error als mittlere absolute Renditedifferenz

Abbildung 5: Vergleich der Gesamtrendite im Beobachtungszeitraum

Abbildung 6: Aufsteigendes Ranking der Tracking Error Werte

Anhangverzeichnis

A1: Detailergebnisse Europastudie der Robert Beer Vermögensverwaltung

A2: Detailergebnisse der empirischen Analyse

1 Einführung

Zahlreiche Vorschläge einer individuellen Asset Allocation prägen die Empfehlun- gen zur optimalen Vermögensbildung in der einschlägigen Literatur. Auch Manager großer Fonds versuchen, durch spezielle Anlageansätze ihren Fonds einen Platz unter den besten zu sichern. Dennoch sind weder sie noch private Investoren vor Rück- schlägen in der Performance gefeit, wie die vergangenen Jahre gezeigt haben. Denn mit dem Rückgang der Indexstände an den europäischen und amerikanischen Börsen kam für manchen Investor ein böses Erwachen: Hatte seine Anlage in den ersten Monaten des Börsenbooms sämtliche Indizes in der überragenden Performance hin- ter sich gelassen, verloren genau die gleichen Werte um ein Vielfaches mehr als die Indizes. Aus diesem Grund stellt sich die Frage, ob eine Direktinvestition in den In- dex nicht sinnvoller ist. Einerseits würde man wohl in Phasen des Börsenauf- schwungs zwar keine höhere Rendite als der Index erreichen, jedoch scheint ebenso eine zum jeweiligen Index überproportionale Verlustquote vermeidbar.

Die vorliegende Arbeit stellt zu Beginn, ausgehend von den Grundlagen des Inde- xing, Unterschiede zwischen aktivem und passivem Portfoliomanagement dar. Dar- auf aufbauend werden verschiedene Produktlösungen zum Thema Indexanlage kurz vorgestellt. An hand zweier ausgewählter Produktgattungen zur Indexanlage, den Indexzertifikaten und börsengehandelten Indexfonds, sog. Exchange Traded Funds (ETF), werden Chancen und Möglichkeiten erörtert, wie Investoren von einer Index- anlage profitieren können. Grundlegende Unterschiede beider Produktgattungen so- wie deren Vor- und Nachteile werden gegeneinander abgewogen. Anschließend stellt sich die Frage nach der Genauigkeit, mit der Indexzertifikate und ETF ihren jeweils zu Grunde liegenden Index nachbilden. Dazu werden ein Index für stark marktkapi- talisierte Unternehmen sowie ein Index für weniger stark marktkapitalisierte Unter- nehmen ausgewählt. Unter Zuhilfenahme kurzfristiger empirischer Daten soll unter- sucht werden, ob es zu signifikanten Abweichungen bei der Zwei-Wochen- Performance beider Produktgattungen gegenüber ihrem jeweiligen Index kommt. Zuletzt soll versucht werden, im Falle von Ungenauigkeiten deren mögliche Ursa- chen zu identifizieren.

2 Grundzüge des Indexing

Seit einer Studie der Robert Beer Vermögensverwaltung aus dem Jahr 2003¹, bei der die Performance von 71 Europafonds gegenüber dem EuroStoxx50 verglichen wur- de, ist klar, dass Manager großer Publikumfonds nicht unbedingt in der Lage sind, ihren Vergleichsindex langfristig zu schlagen. Bei der Studie entwickelten sich in einem Zeitraum von 10 Jahren lediglich 15 Prozent aller erfassten Fonds besser als der EuroStoxx50. Dies führt zu der Frage, weshalb Investoren sich dennoch für eine Anlage in Fondsprodukte entscheiden, die versuchen, durch aktives Management ihres Portfolios Überrenditen gegenüber ihrem zugrunde liegenden Index zu erzielen. Im Folgenden sollen deshalb die Unterschiede zwischen aktivem und passivem Port- foliomanagement erläutert und mögliche Vorteile eines passiv gemanagten Invest- ments vorgestellt werden.

2.1 Aktives und passives Portfoliomanagement

Ausgehend von empirischen Beobachtungen, bei denen Anleger ihr Vermögen bei der Wertpapieranlage auf mehrere Titel verteilten, folgerte Markowitz im Rahmen des Portfolio-Selection-Modells, dass sich effiziente Portfolios mittels Diversifikati- on erzielen lassen.² Die Effizienz dieser Portfolios wird dadurch erreicht, dass es bei gleichem Risiko kein anderes Portfolio mit einer höheren Rendite, und bei gleicher Rendite kein Portfolio mit einem niedrigeren Risiko gibt.³ Die Ursache der Portfo- liobildung ist in der grundlegenden Risikoreduktion des Gesamtengagements zu fin- den.⁴ Schließlich sind beispielsweise Aktien Risikopapiere, für die der Anleger lang- fristig als Risikoprämie die Rendite erhält.⁵ Zur Bildung und laufenden Anpassung individueller Portfolios empfiehlt sich eine Aufteilung des zur Verfügung stehenden Vermögens auf verschiedene Anlageklassen wie Aktien, Renten, Geldmarktpapiere oder Immobilien.⁶ Innerhalb der Anlageklassen erfolgt die Auswahl der Einzelengagements. Im Rahmen dieser Vermögensaufteilung, der sog. Asset Allocation⁷, haben Investoren die Möglichkeit, ihr Portfolio entweder nach individuellen Präferenzen aktiv zusammenzustellen, oder den Markt im Rahmen einer passiven Verhaltensweise eins zu eins abzubilden.

Beim aktiven Portfoliomanagement wird versucht, während eines bestimmten Zeit- raums innerhalb eines bestimmten Anlagesegments eine bessere Performance zu er- zielen, als es das Anlagesegment im gleichen Zeitraum schafft.⁸ Als Referenz für die Wertentwicklung des Anlagesegments, wie z.B. eines Aktienmarkts, wird häufig ein Index gewählt.⁹ Das aktive Portfoliomanagement beabsichtigt ferner, Informations- ineffizienzen am Kapitalmarkt auszunützen; je effizienter bspw. der Aktienmarkt ist, desto schwerer wird es, den Referenzindex zu schlagen.¹⁰ Die Vorteile eines aktiven Portfoliomanagements liegen in der Flexibilität, mit der Investoren Einzeltitel unab- hängig von einer Benchmark auswählen und gewichten können. Neben der Einzelti- telauswahl bildet die Wahl des Zeitpunktes für Kauf- und Verkaufsaktionen das zweite Instrument im aktiven Bereich.¹¹ Steiner/Bruns ergänzen als dritte Manage- menttechnik die Branchenrotation.¹² Befürworter des aktiven Portfoliomanagements erhoffen sich durch diese Maßnahmen eine bessere Peformance ihrer Anlagen, als sie ein reines Marktinvestment abgeben würde.

Jedoch verweist die Theorie im Rahmen des Capital Asset Pricing Modell (CAPM) darauf, dass unter der Annahme eines rationalen, risikoaversen und erwartungsnut- zenmaximierenden Investors im Optimum jeder Investor das Marktportfolio hält. Damit befinden sich die Wertpapierpreise im Gleichgewicht und kein Investor kann besser als der Markt sein.¹³ Von empirischer Seite stützen Studien, wie eingangs er- wähnt, diese Aussagen.¹⁴ Zunehmend effiziente Kapitalmärkte und die mit aktivem Portfoliomanagement verbundenen höheren Transaktionskosten¹⁵ fördern, ausgehend vom angelsächsischen Raum, eine Bevorzugung des passiven Portfoliomanagements bei den Investoren.¹⁶ Passive Strategien basieren ferner auf der Annahme, dass zu- künftige Marktentwicklungen nicht exakt genug prognostiziert werden können, wes- halb eine bestmögliche Anlage im diversifizierten Marktportfolio angestrebt wird.¹⁷ Das passive Portfoliomanagement wird auch als Indexing bezeichnet.¹⁸ Dabei stehen den Investoren zur Konstruktion eines Indexportfolios zwei Möglichkeiten zur Ver- fügung: Zum einen der Census Approach, bei dem jede Aktie des Benchmarkindexes anteilig ins Portfolio aufgenommen wird, zum anderen der Sampling Approach, bei dem nur ein Teil der im Index zu findenden Aktien ins Portfolio aufgenommen wird.¹⁹

2.2 Vorteile des Indexing

Neben der Vermeidung unnötiger Transaktionskosten auf Grund viel seltenerer Umschichtungen des Portfolios zum Zeitpunkt einer Indexanpassung bieten sich dem Anleger durch Indexing im Vergleich zu aktiv gemanagten Investments weitere Vorteile, wie folgende Grafik verdeutlicht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Vorteile des Indexing²⁰

Wie die Realisierung passiver Investments auch für private Anleger erfolgen kann, wird im folgenden Kapitel näher erläutert.

3 Anlagealternativen für Indexing-Strategien

Entscheidet sich ein Investor für eine passiv gemanagte Anlage, kann er dieses Investment am kostengünstigsten durch eine Investition in ein möglichst standardisiertes Indexprodukt realisieren. Dabei hat er die Möglichkeit, aus verschiedenen Produkten zu wählen, wie nachfolgende Übersicht kurz erläutert.

3.1 Produktübersicht

Grundsätzlich steht der Anleger bei der Entscheidung seines Investments vor der Auswahl eines der vier folgenden Produktgattungen indexnaher Fonds, Enhanced Index Funds, Indexzertifikat und Exchange Traded Funds.²¹ Indexnahe Fonds weisen dabei eine leichte Abwandlung von einer 100%-ig identischen Anlage zum Index auf. So besteht in Deutschland auf Grund des Kapitalanlagegesetzes für Fondsmana- ger die Beschränkung einer maximal zulässigen Investitionsquote in einen Titel von zehn Prozent des Fondsvermögens.²² Weist ein Titel in einem Index eine höhere Ge- wichtung auf, darf er von der Kapitalanlagegesellschaft nicht adäquat ins Portfolio genommen werden, wodurch sich das Indexportfolio gegenüber der Benchmark ge- ringfügig ändern kann.²³ Ebenso verzichten Fondsmanager zu Gunsten einer höheren Fondsflexibilität auf den Kauf von im Index minimal gewichteten Titeln, was wie- derum zu Abweichungen gegenüber dem Index führen kann.²⁴ Enhanced Index Funds stellen dagegen eine Mischung aus indexnahen Fonds und klassischen, aktiv gemanagten Fonds dar. Sie versuchen unter Berücksichtigung der Faktoren Tracking Error und des Risikos signifikanter Underperformance bewusst, den zugrunde lie- genden Index unter Anwendung aktienbasierter und synthetischer Strategien in seiner Performance zu übertreffen.²⁵ Indexzertifikate und Exchange Traded Funds sollen in Vorbereitung des empirischen Teils im Folgenden genauer dargestellt, bevor am En- de des Kapitels alle Anlagealternativen grafisch in Zusammenhang gebracht werden.

3.2 Indexzertifikate

Im Jahr 2003 betrug der Umsatz mit Zertifikaten in Deutschland 58 Mrd. Euro,²⁶ wodurch Deutschland mit 73 Prozent Anteil am globalen Zertifikate- Handelsvolumen den Spitzenplatz belegt.²⁷ Schätzungen für 2004 sprechen von ei- nem Handelsvolumen von 80 Mrd. Euro.²⁸ Indexzertifikate gelten dabei nach den Garantiezertifikaten als die zukünftigen Erfolgsgaranten am Markt für Zertifikate.²⁹ Als Instrument des Indexing scheinen sie vor allem für deutsche Privatanleger inte- ressant zu sein, weswegen sie nachfolgend genauer vorgestellt werden.

3.2.1 Funktionen und Handel

Indexzertifikate sind für Anleger konzipiert, deren Absicht es ist, an der Entwicklung des zugrunde liegenden Index zu partizipieren. Sie gehören zur Gruppe der Derivate und stellen eine Schuldverschreibung des jeweiligen Emittenten dar.³⁰ Somit handelt es sich dabei um Anleihen, die, im Gegensatz zu bspw. Bundeswertpapieren, keine jährliche Zinszahlung liefern und sich bei ihrem Kurs nicht nach dem Marktzinsni- veau, sondern nach dem jeweiligen Indexstand richten. Mit dem Kauf eines Index- zertifikates beteiligt sich der Käufer an der Wertentwicklung des gesamten Marktes, dem der Index zugrunde liegt.³¹ Als Vorteil für Privatanleger mit geringem Anlage- volumen gilt die Stückelung der Zertifikate im ein- oder zweistelligen Eurobereich sowie das klare Produktversprechen („Dem Index folgen“), wodurch der Anleger weiß, was ihn erwartet.³² Indexzertifikate können analog zu Aktien mit Orderzusät- zen wie Stop-Loss oder Limitsetzungen über die Börse sowie außerbörslich über die Emittenten oder Direktbanken gehandelt werden. Welche Kosten dabei entstehen können und welches Risiko der Anleger einzugehen bereit sein muss, wird im fol- genden Teil erläutert.

3.2.2 Kosten und Risiken

„Derzeit kennt nur der Emittent, nicht aber der Berater die tatsächlichen Kosten.“³³

Diese aktuelle Aussage zeigt, dass Anleger im Falle eines Engagements in Indexzer- tifikaten trotz des als zunehmend informationseffizient geltenden Kapitalmarktes über keine vollständige Kostentransparenz ihrer Anlage verfügen. Zurückzuführen ist dies auf verdeckte Kosten des Emittenten, die aus der Differenz zwischen Index- nachbildungs- und Verkaufspreis resultieren können.³⁴ Tatsächlich jedoch sind die Kosten, die der Anleger zu tragen hat, im Vergleich zu den in Abschnitt 3.1 ange- sprochenen Indexanlagen eher gering. So gibt es weder renditeschädliche Ausgabe- aufschläge noch Verwaltungsgebühren; der Emittent verdient lediglich an der Diffe- renz aus An- und Verkaufskurs, dem Bid-Ask-Spread,³⁵ sowie im Falle einer Anle- gerorder über ihn an den Ordergebühren. Ansonsten fallen für den Anleger keine weiteren Transaktionskosten an, da die Zusammensetzung des dem Zertifikat zugrunde liegenden Portfolios ebenso selten angepasst werden muss wie der Index. Auch die in der Literatur oft erwähnte Laufzeitbegrenzung mit dem für den Anleger verbundenen Zwang, an deren Ende unter Eingehen erneuter Kosten eine Umschich- tung in ein neues Zertifikat zu unternehmen, braucht nicht erwähnt zu werden, da neu emittierte Indexzertifikate zumeist eine unendliche Laufzeit vorweisen. Jedoch hat der Anleger verschiedene Risiken zu tragen. Neben dem allgemeinen Marktrisiko in Form von Indexschwankungen sind hier insbesondere das Wechselkursrisiko bei Zertifikaten auf ausländische Indizes sowie das Emittentenrisiko zu erwähnen,³⁶ da es sich bei den Papieren um Inhaberschuldverschreibungen handelt. Zusammenfas- send kann die dennoch vorherrschende Beleibtheit von Indexzertifikaten neben einer kostengünstigen Diversifikationsmöglichkeit auf deren Steuerfreundlichkeit zurück- geführt werden. Schließlich kann der Anleger im Gegensatz zum Aktionär nach Ab- lauf der Spekulationsfrist auch denjenigen Anteil des Erlöses steuerunschädlich ver- einnahmen, der auf Ausschüttungen von Dividenden zurückzuführen ist.³⁷

3.3 Exchange Traded Funds

Im Gegensatz zu Indexzertifikaten, die in ihrer Funktion als Inhaberschuldverschrei- bung oftmals Haftungsbeschränkungen unterliegen, wurde mit den Exchange Traded Funds (ETF) ausgehend von den USA eine Anlageform geschaffen, die sich auch in Deutschland einer immer größer werdenden Beliebtheit erfreut. ETF sind Fondsan- teile nach den Vorschriften des Gesetzes für Kapitalanlagegesellschaften (KAAG), d.h. sie bilden wie klassische Fonds ein Sondervermögen im Sinne des §6 KAAG und fallen bei Insolvenz der KAG nicht in deren Insolvenzmasse.³⁸ ETF-Anteile können jedoch wie Aktien fortlaufend an der Börse gehandelt werden.³⁹ Dabei wer- den aktiv und passiv gemanagte ETF unterschieden. Während die aktiv gemanagten Fonds das Ziel haben, den ihnen zugrunde liegenden Index zu schlagen, beabsichti- gen die passiven Fonds, ihrem Index zu folgen, weshalb sie auch als Indexfonds⁴⁰ oder Indexaktien⁴¹ bezeichnet werden. Mit Hinblick auf den empirischen Teil dieser Arbeit werden im Folgenden passive ETF ausgehend von ihren geschichtlichen und funktionalen Ursprüngen genauer vorgestellt.

3.3.1 Geschichtliche und funktionale Ursprünge

Den Startschuss für die heute bekannten ETF legten in den Jahren 1971 William Sharpe und Bill Fouse in den USA, die bei Wells Fargo mit dem Samsonite Pension Funds den ersten Indexfonds für institutionelle Anleger kreierten.⁴² Für private Anle- ger gab es ab 1976 mit dem Vanguard 500 die erste Möglichkeit, in einen Index zu investieren.⁴³ Ende der 1970er folgte der Trend des Portfolio bzw. Program Trading, das es institutionellen Kunden ermöglichte, mit der Abgabe einer einzigen Order ein ganzes Indexportfolio zu handeln.⁴⁴

[...]

---

¹ Detailergebnisse der Studie siehe Anhang A1.

² Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 89. Zum Portfolio Selection Modell vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 7ff..

³ Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 7.

⁴ Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 7.

⁵ Vgl. Etterer/Beer/Fleischer (2003), S. 17.

⁶ Vgl. Etterer/Beer/Fleischer (2003), S. 19.

⁷ Zur genauen Definition von „Asset Allocation“ vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 89ff..

⁸ Vgl. Klages (2002), S. 546; Spiwoks (2001), S. 5f. unter Bezug auf Steiner/Tebroke (1995), S. 316.

⁹ Vgl.Etterer/Wambach/Schmitt (2004), S. 18; zur Kritik der Indexauswahl vergleiche z.B. Steiner/Bruns (2002); S. 312.

¹⁰ Vgl. Etterer/Beer/Fleischer (2002), S. 45.

¹¹ Vgl. Rey/Seiler (2001), S. 3.

¹² Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 313.

¹³ Vgl. Graf (2001), S. 3.

¹⁴ So auch Siegel (1998).

¹⁵ Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 314.

¹⁶ Vgl. Rauschenberger (2000), S. 147; Rey/Seiler (2001), S. 4f..

¹⁷ Vgl. Spiwoks (2001), S. 12f..

¹⁸ Vgl. Etterer/Beer/Fleischer (2003), S. 85.

¹⁹ Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 315.

²⁰ Eigene Darstellung in Anlehnung an Etterer/Beer/Fleischer (2002), S. 106.

²¹ Vgl. Etterer/Beer/Fleischer (2003), S. 134; Etterer/Wambach/Schmitt (2004), S. 28ff..

²² Vgl. Etterer/Beer/Fleischer (2003), S. 135.

²³ Z.B. hat die Siemens AG ein DAX-Gewicht von 10,91 %, vgl. Deutsche Börse (2005).

²⁴ Vgl. Etterer/Wambach/Schmitt (2004), S. 29.

²⁵ Vgl. Etterer/Wambach/Schmitt (2004), S. 32f..

²⁶ Vgl. I.C.M.E. (2004), S. 2.

²⁷ Vgl. Kleine (2005), S. 35.

²⁸ Vgl. Kleine (2005), S. 34.

²⁹ Vgl. I.C.M.E. (2004), S. 6; Kleine (2005), S. 34.

³⁰ Vgl. Beike (1999), S. 95; Etterer/Beer/Fleischer (2003), S. 138.

³¹ Vgl. Etterer/Wambach/Schmitt (2004), S. 31.

³² Vgl. Kleine (2005), S. 34.

³³ Kleine (2005), S. 35.

³⁴ Vgl. Kleine (2005), S. 35.

³⁵ Vgl. Etterer/Beer/Fleischer (2003), S. 140. Auf Grund der zunehmenden Preissensitivität der Anle- ger sind jedoch auch Indexzertifikate zu beobachten, deren Kurse vom Emittenten mit einem Spread von 0,- Euro gestellt werden. So z.B. das Dax-Indexzertifikat aus der empirischen Beobachtung in Kapitel 4.

³⁶ Vgl. Etterer/Beer/Fleischer (2003), S. 141. Eine Übersicht aller Risiken bietet Beike (1999), S. 180.

³⁷ Vgl. Hoereth/Zipfel (2001), S. 8; Pankoke (2001), S. 466.

³⁸ Vgl. Juchem/Fehrenbach (2001), S. 230.

³⁹ Vgl. Riess/Kraus (2001), S. 236.

⁴⁰ Vgl. Etterer/Wambach/Schmitt (2004), S. 34.

⁴¹ Vgl. Juchem/Fehrenbach (2001), S. 230.

⁴² Vgl. Etterer/Wambach/Schmitt (2004), S. 43.

⁴³ Vgl. Etterer/Wambach/Schmitt (2004), S. 43.

⁴⁴ Vgl. Bansal/Somani (2002), S. 40; Gastineau (2004), S. 88.