Liquidität und Akquisitionen bei börsennotierten Unternehmen. Eine empirische Untersuchung der MDAX 50 Unternehmen

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Anhangsverzeichnis

1. Einleitung

2. Die Rolle der liquiden Mittel
2.1 Hintergrund und Einordnung der Unternehmensliquidität
2.1.1 Transaktionskostenmotiv
2.1.2 Vorsichtsmotiv
2.1.3 Kassenhaltung aufgrund der Verfügungsfreiheit des Managements
2.1.4 Steuervorteile durch Kassenhaltung
2.1.5 Pecking–Order Theorie und Literaturüberblick
2.2 Definition der Überschussliquidität
2.3 Studienübersicht

3. Empirische Betrachtung der MDAX Unternehmen
3.1 Untersuchungsdesign und Zielsetzung
3.1.1 Datensatz und Sample
3.1.2 Panel-/Longitudinaldaten
3.2 Identifikation von Cashrich-Unternehmen
3.2.1 Die Variablen
3.2.2 Deskriptive Statistik
3.2.3 Korrelationtests
3.2.4 Regressionsmodell
3.2.5 Überprüfung und Diagnose der ökonometrischen Annahmen
3.2.5.1 A-Annahmen
3.2.5.2 B-Annahmen
3.2.5.3 C-Annahmen
3.2.5.4 Ergebnisse und Interpretation
3.2.6 Einteilung der Unternehmen

4. Akquisitionen und Überrenditen
4.1 Akquisitionsmotive und der Akquisitionserfolg
4.2 Analyse von Ankündigungseffekten im Zuge von Akquisitionen
4.2.1 Datensatz
4.2.2 Methodik der Event-Studie
4.2.3 Ablauf der Event-Studie
4.2.4 Limitationen der Methodik
4.3 Ergebnisse und Diskussion

5. Kritik und Implikationen

Literaturverzeichnis

Anhang

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Durchschnittlicher Anteil liquider Mittel am Gesamtvermögen der MDAX Unternehmen

Abbildung 2: CDAX Rendite 2005 2014

Abbildung 3: Korrelation CashSales und MB

Abbildung 4: Korrelation CashSales und CFOVar

Abbildung 5: Korrelation CashSales und CFO

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Statistische Zusammenfassung der verwendeten Variablen

Tabelle 2: Korrelationskoeffizient

Tabelle 3: Ergebnistabelle der Regressionsmodelle

Tabelle 4: Hausman-Test

Tabelle 5: Chi-Quadrat Test

Tabelle 6: Test auf Homoskedastizität

Tabelle 7: Test auf Autokorrelation

Tabelle 8: Multikollinearität

Tabelle 9: Output der Regression

Tabelle 10: Beobachtungen zu Unternehmensjahren mit Überschussliquidität

Tabelle 11: Anteil der jeweiligen Unternehmen an Unternehmensjahren mit Überschussliquidität

Tabelle 12: Vergleich von Unternehmensjahren mit und ohne Überschussliquidität

Tabelle 13: Ankündigungseffekte

Tabelle 14: Größeneffekte auf abnormale Renditen – Low-Cap-Unternehmen

Tabelle 15: Größeneffekte auf abnormale Renditen – High-Cap-Unternehmen

Tabelle 16: MDAX Unternehmen zum Stichtag 31.12.2014

Tabelle 17: Deskriptive Statistik zu allen Branchen

Tabelle 18: Signifikanztest zu gepaarter Stichprobe CashSales und MB

Tabelle 19: Signifikanztest zu gepaarter Stichprobe CashSales und CFOVar

Tabelle 20: Signifikanztest zu gepaarter Stichprobe CashSales und CFO

Tabelle 21: Regressionen nach der Maurer-Methodologie

Tabelle 22: Branchen mit Überschussliquidität

Tabelle 23: Unternehmen mit Überschussliquidität und Akquisitionstätigkeiten

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anhangsverzeichnis

Anhang 1: MDAX Unternehmen zum Stichtag 31.12.2014

Anhang 2: CDAX Rendite 2005 2014

Anhang 3: Deskriptive Statistik zu allen Branchen

Anhang 4: Korrelation CashSales und MB mit zugehörigem Signifikanztest

Anhang 5: Korrelation CashSales und CFOVar mit zugehörigem Signifikanztest

Anhang 6: Korrelation CashSales und CFO mit zugehörigem Signifikanstest

Anhang 7: Regressionen nach der Maurer-Methodologie

Anhang 8: Branchen mit Überschussliquidität

Anhang 9: Unternehmen mit Überschussliquidität und Akquisitionstätigkeiten

1. Einleitung

Über einen Zeitraum von 13 Jahren akkumulierten die MDAX¹ Unternehmen große Mengen an liquiden Mitteln. Insgesamt erreichten die Unternehmen einen Anteil von 1,2% in 2002 und in 2014 einen Anteil von 3,1% am deutschen Bruttoinlandsprodukt (BIP). In absoluten Zahlen entspricht dies für das Jahr 2014 einem Gesamtbetrag von etwa € 35,5 Mrd. bei Nichtfinanzunternehmen (inkl. Finanzunternehmen: etwa € 89 Mrd.). Im selben Jahr hat das Beratungsunternehmen Deloitte die weltweiten Top 1000-Nichtfinanzunternehmen analysiert und dabei finanzielle Reserven in Höhe von $ 2,8 Bil. ermittelt.²

Diese Zahlen geben einen kleinen Überblick über die Relevanz der liquiden Mittel in der Wirtschaft. Grundsätzlich bedarf jedes Unternehmen ausreichender Liquidität, um betriebsnotwendige Ausgaben finanzieren zu können. Auch erscheinen vorsorglich gehaltene Barmittelpuffer sinnvoll. Darüber hinausgehende liquide Mittel ermöglichen eine gewisse Flexibilität des Managements in Sachen Finanzierung neuer Projekte oder etwaige Ausgaben. Das Management kann bei Verfügbarkeit nichtbetriebsnotwendiger Liquidität bzw. Überschussliquidität des Unternehmens frei darüber entscheiden welche Form der Unternehmensfinanzierung für Investitionsprojekte in Anspruch genommen werden soll. Dabei kann sich das Management bewusst gegen eine Fremdfinanzierung entscheiden, um sich der Kontrollfunktion durch die Fremdkapitalgeber zu entziehen. Bei Investitionstätigkeiten sind konkrete Kontrollen erforderlich um Fehlinvestitionen zu vermeiden. Unter Berücksichtigung dieser Vorteile für das Management zeigt die folgende Abbildung das Verhältnis der Kassenhaltung zum Gesamtvermögen der Unternehmen.

Abbildung 1: Durchschnittlicher Anteil liquider Mittel am Gesamtvermögen der MDAX Unternehmen ³

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 zeigt den Cash⁴ -Anteil am Gesamtvermögen für alle MDAX Unternehmen. Die gestrichelte Kurve stellt dabei die Nichtfinanzunternehmen und die Finanzunternehmen des MDAX dar. Bei der durchgezogenen Linie werden lediglich die Cash-Anteile der Nichtfinanzunternehmen im MDAX berücksichtigt. Die liquiden Mittel hatten im Jahre 2002 noch einen Anteil von etwa 8% am Gesamtvermögen und steigerten sich stetig bis zu etwa 12,4%. Eine Betrachtung der im MDAX vertretenen Finanzunternehmen zeigt ebenfalls einen Anstieg auf über 13% in 2014. Die Graphik zeigt ebenfalls, dass bei Rezessionen, wie in 2008 ersichtlich, die liquiden Mittel stark zurückgefahren werden. Dies beweist einen weiteren Vorteil der Liquidität. Sie kann in Zeiten wirtschaftlicher Turbulenzen ohne zusätzliche Kosten veräußert und zur Bedienung der Verbindlichkeiten kurzfristig eingesetzt werden.⁵ Bei geringer Liquidität müssten Vermögenswerte kostenintensiv in liquide Mittel umgetauscht werden. Unabhängig von den Beobachtungen während wirtschaftlicher Krisenzeiten halten Nichtfinanzunternehmen durchschnittlich über 12% ihres bilanziellen Vermögens in bar. Die Überschussliquidität nutzen Unternehmen für Investitionstätigkeiten, die eine Übernahme von Unternehmen oder strategische Expansionen beinhalten. Dabei ist der unmittelbare Erfolg von Akquisitionen von Unternehmen mit Überschussliquidität nicht eindeutig erkennbar. Aus diesem Grund kann für eine erste Beurteilung des Akquisitionserfolges die Kapitalmarktreaktion hinsichtlich der Akquisitionsankündigung betrachtet werden. Ob die Reaktionen am Markt positiv oder negativ ausfallen, hängt meist damit zusammen, inwieweit die Investition einen Zusatznutzen stiftet und somit, ceteris paribus, den Unternehmenswert steigert. Die Akquisition kann dabei allein aufgrund von vorhandener Überschussliquidität durchgeführt werden. Wäre dies nicht der Fall, könnte die Investition bei Nutzung von Fremdkapital möglicherweise aufgrund von Informationsasymmetrie zwischen Management und Kreditgebern nicht durchzuführen sein. Auf der einen Seite löst die Überschussliquidität in diesem Zusammenhang das Unterinvestitionsproblem und wäre somit ein wichtiger strategischer Faktor. Auf der anderen Seite kann Überschussliquidität aufgrund der Nichtbetriebsnotwendigkeit Opportunitätskosten verursachen. Diese Kosten entstehen, da das Unternehmen zu viel Barmittel hortet und diese nicht in produktive Vermögenswerte eintauscht.

Es wird deutlich, dass das Horten von Cash umstritten ist. Infolgedessen kann eine empirische Untersuchung Klarheit über eine bestimmte Stichprobe schaffen. In der vorliegenden Arbeit werden daher die MDAX 50 Unternehmen empirisch untersucht. Die Untersuchung vollstreckt sich über einen Beobachtungszeitraum von 2002 bis 2014. Es soll festgestellt werden, ob Unternehmen Überschussliquidität vorweisen. Sollte dies zutreffen, wird überprüft, ob Akquisitionen in diesen Jahren angekündigt wurden. Daraufhin soll nachvollzogen werden, wie die Reaktionen der Investoren darauf waren. Gemessen werden die Reaktionen in Form von Überrenditen der jeweiligen Aktien, die über die normale, erwartete Rendite hinaus erreicht werden können.

Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, eine Aussage darüber treffen zu können, ob MDAX Unternehmen mit Überschussliquidität in Zusammenhang mit Akquisitionsankündigungen positive oder negative Kapitalmarktreaktionen in Form von unerwarteten Renditen hervorrufen.

Hierzu wird in Kapitel 2 der theoretische Hintergrund erläutert und der Begriff der Liquidität historisch in Erklärungsmodelle eingeordnet. Diese theoretische Erläuterung bildet unter Einbeziehung eines Regressionsmodells von Harford (1999) die Basis für die nachfolgende empirische Ermittlung der Liquidität der MDAX Unternehmen in Kapitel 3. In Kapitel 4 erfolgt eine Messung der unerwarteten Rendite hinsichtlich der Ankündigungseffekte von Akquisitionen bei Unternehmen mit Überschussliquidität. Die Arbeit endet mit einer kritischen Würdigung der Erkenntnisse und der Darstellung von Implikationen.

2. Die Rolle der liquiden Mittel

2.1 Hintergrund und Einordnung der Unternehmensliquidität

Die Rolle der liquiden Mittel für Unternehmen ist bedingt durch die Unvollkommenheit der Märkte. Gemäß dem Irrelevanz-Theorem von Modigliani und Miller (1960) können sich Unternehmen in einem vollkommenen Kapitalmarkt bei Liquiditätsengpässen ohne zusätzliche Kosten refinanzieren.⁶ Aufgrund der vorherrschenden Unvollkommenheit der Märkte entstehen jedoch für Unternehmen verschiedene Friktionen bei der Refinanzierung. Die Rolle der liquiden Mittel gewinnt als ein entscheidendes Kriterium an Bedeutung. Die Fähigkeit eines Unternehmens seine ständigen Ein-und Auszahlungen ausgleichen zu können, bestimmt den Erfolg und den Fortbestand des Unternehmens. Diese Liquiditätsbedingung muss erfüllt werden, um den Kapitalmarktteilnehmern die Zahlungsfähigkeit und das Vorherrschen eines funktionierenden Managements zu signalisieren. Es stellt somit die Vertrauensfunktion für Externe dar.⁷

Für den Unternehmensfortbestand ist die Erhaltung der Liquidität unabdingbar. Entsprechend sind geplante Investitionen unter Berücksichtigung der Liquiditätsbedingung essentiell. Dabei muss das Unternehmen eine adäquate und präzise Planung der Mehrauszahlungen und Mindereinzahlungen vornehmen. Unternehmen, die bei dieser Planung abweichende Zahlungen nicht berücksichtigen, können bei Engpässen ihre Zahlungsfähigkeit verlieren.⁸ Diese Unsicherheit über zukünftige Einund Auszahlungen beschreibt die Problematik bei der Rolle der liquiden Mittel. Hierbei sind fünf Kriterien, die nachfolgend erläutert werden, für den Kassenbestand entscheidend.

2.1.1 Transaktionskostenmotiv

Ein Motiv ist das Transaktionskostenmodell. Dieses beschreibt die Zusatzkosten, die entstehen, falls bei Liquiditätsengpässen⁹ Aktiva in liquide Mittel eingetauscht werden müssen. Demnach ist es vorteilhaft eine bestimmte Menge an liquiden Mitteln fortwährend beizubehalten, da größere Engpässe mit größeren Kosten verbunden sind und da der Eintausch von liquiden Mittel kaum weitere Zusatzkosten darstellt.¹⁰ Tobin (1952) betrachtet bei der Optimierung des Umlaufvermögens ebenfalls die Transaktionskosten. Diese entstehen, wenn Wertpapiere in Geld umgewandelt werden. Bei seinen Überlegungen spielen die entgangenen Zinserträge, die durch die Kassenhaltung zum Zwecke der Transaktionsausgaben gehalten werden, eine wichtige Rolle. Dabei schlägt er vor, statt einzig und allein auf liquide Mittel zu setzen, eher auf profitablere Vermögenswerte mit höheren Zinserträgen auszuweichen.¹¹ Hierbei wird die Effizienz der kurzfristigen Finanzierungsmöglichkeiten betrachtet. Die beschriebenen Belastungen lassen sich durch eine weitsichtige Planung und durch eine ausreichende Kassenhaltung vermeiden. Folglich sind Hauptbestandteile des Nutzens der Kassenhaltung die Gewährleistung, dass jederzeit Auszahlungen durch Einzahlungen und vorhandene Zahlungsmittelbestände gedeckt sind und dass somit Transaktionskosten minimiert werden.¹²

2.1.2 Vorsichtsmotiv

Ein weiterer Grund für den Erhalt von liquiden Mitteln sind zukünftige profitable Investitionsprojekte, die möglicherweise ausfallen könnten, wenn der Bestand nicht ausreichen sollte. Demnach erwarten Unternehmen, dass liquide Mittel das finanzielle Potential stärken und mögliche Zahlungsschwierigkeiten abdecken. Dieses Argument gewinnt bei der Betrachtung der Kosten durch Informationsasymmetrie zunehmend an Gewicht. Sollte das Unternehmen nicht ausreichend finanzielle Mittel bereithalten können, um Investitionsvorhaben zu realisieren und folglich den Kapitalmarkt aufsuchen müssen, verlangen Dritte bei der Refinanzierung aufgrund des schlechteren Informationsstands einen Risikoaufschlag. Darüber hinaus entstehen weitere Kosten aufgrund von Informationsasymmetrien bei der Refinanzierung durch Fremdkapital. Das Zurückhalten von Umsatzüberschüssen aus der Antizipation heraus, dass die spätere Aufnahme von Finanzierungsmitteln teuer ist, kann mit Kosten verbunden sein, wenn aktuelle Investitionsmöglichkeiten nicht voll ausgeschöpft werden können.¹³ Auch mögliche Interessenskonflikte zwischen Fremdkapitalgebern und dem Management erschweren bei hohem Verschuldungsgrad die weitere Nutzung von Fremdkapital. Hoch verschuldete Unternehmen haben in diesem Rahmen eine schwache Verhandlungsposition und sind gezwungenermaßen geneigt, profitable Investitionsprojekte nicht durchzuführen, weil diese den Eigentümern weniger nützen als den Fremdkapitalgebern.¹⁴ In diesem Zusammenhang haben Bates et al. (2009) herausgefunden, dass die Verschuldungsrate der betrachteten Unternehmen ein sehr niedriges Niveau erreicht hat. Das führen sie jedoch nicht auf die Aufnahme von weniger Fremdkapital zurück, sondern auf die stark gestiegene Liquidität der Unternehmen.¹⁵

2.1.3 Kassenhaltung aufgrund der Verfügungsfreiheit des Managements

Neben dem Interessenkonflikt zwischen den Eigenkapitalgebern und den Fremdkapitalgebern stehen auch Eigenkapitalgeber mit dem Management in einem Interessenskonflikt. Dies ist das dritte Motiv in Bezug auf einen notwendigen Bestand an liquiden Mittel. Dabei verfolgt das Management hauptsächlich eigene Ziele. Es agiert auf Kosten der Eigenkapitalgeber. Hohe liquide Mittel durch das Management lassen sich durch das Erschweren feindlicher Übernahmen durch Konkurrenten und durch die Bewahrung der eigenen Flexibilität bei zukünftigen Investitionsgeschäften rechtfertigen.¹⁶ Der Fokus liegt insbesondere auf den liquiden Mitteln, da diese zugänglicher sind und einen wichtigen Anteil am Unternehmenswert darstellen.¹⁷ In Faleye (2004) wird erörtert, dass diese Kasse nach der Abwehr eines Übernahmekampfs aufgrund von Ausschüttungen an Aktionäre deutlich schrumpft.¹⁸ Bei der Bewahrung der Flexibilität entstehen auch private Vorteile für das Management. Je unabhängiger das Management bei den Entscheidungen ist, desto niedriger fallen die zukünftigen Kassenbestände aus. Die niedrigeren Kassenbestände der Unternehmen mit schwachen Grundsätzen der Unternehmensführung (Corporate Governance) entstehen durch erhöhte Ausgaben in neue Akquisitionsziele.¹⁹

2.1.4 Steuervorteile durch Kassenhaltung

Ein weiteres wichtiges Motiv für den Bestand an liquiden Mittel bei multinationalen Unternehmen bildet die Tatsache der Steuereinsparungen bei Kassenhaltung im Ausland. In seiner Untersuchung von US-amerikanischen multinationalen Unternehmen fand Foley (2006) heraus, dass die amerikanischen Steuergesetze die amerikanischen Unternehmen im Ausland besteuern. Jedoch haben diese Unternehmen die Möglichkeit, die Steuern auf Auslandsgewinne solange zurückzuhalten, bis diese die Entscheidungen treffen die Gewinne in die USA zurückzuführen.²⁰

2.1.5 Pecking–Order Theorie und Literaturüberblick

Die Rolle der liquiden Mittel erschließt sich ebenfalls aus der hierarchischen Aufstellung der Finanzierungsarten der Unternehmen. Hierbei besagt die Pecking-Order Theorie, dass Unternehmen liquide Mittel aufgrund von entstehenden Kosten in absteigender Relevanz zunächst aus der Gewinnthesaurierung, danach durch Fremdkapital und zuletzt durch Eigenkapitalzuflüsse generieren.²¹ Die geschilderte Hackordnung entsteht, da liquide Unternehmen keine Kapitalerhöhung durchführen wollen, um Investitionen mit positiven Kapitalwerten kurzfristig zu realisieren. Die Kosten für die Ausgabe neuer Aktien können unter Umständen aufgrund der Unterbewertung am Markt zu groß sein. Auch können durch Kassenhaltung den Fremdfinanzierungskosten ausgewichen werden. So bleibt die Innenfinanzierungskraft die beste Option für die Finanzierung der Investitionsprojekte.²²

In der Fachliteratur wird darüber hinaus auf empirische Befunde hingewiesen, die neben den oben aufgeführten Motiven noch weitere Motive für den Bestand der liquiden Mittel behandeln.

In Vogel und Maddala (1967) wird beschrieben wie Unternehmen mit hohem Umsatz zu einem hohen Bestand an liquiden Mitteln tendieren.²³ Daneben erklärt Baskin (1987), dass Unternehmen aufgrund erhöhter Wettbewerbsfähigkeit zu höherem Bestand an liquiden Mitteln tendieren.²⁴ Almeida et al (2004) untersuchten den Zusammenhang von finanzieller Angespanntheit und dem Bestand an liquiden Mitteln. Dabei machen die Autoren deutlich, dass finanziell angespannte Unternehmen ihren höheren Bestand aus der Erhöhung des Cashflows generierten.²⁵

Diese Erkenntnis deckt sich mit der Free-Cash-Flow-Theorie von Jensen (1986). Diese besagt, dass Unternehmen zeitweise alle Investitionen mit positiven Kapitalwerten bereits ausgeschöpft haben. Dennoch wollen sie ihre Überschussliquidität nicht an Eigenkapitalgeber auszahlen.²⁶ Es wird also deutlich, dass der genaue Verwendungszweck der liquiden Mittel und deren optimale Höhe umstritten sind.

2.2 Definition der Überschussliquidität

Unternehmen akkumulieren über die Fortdauer ihrer operativen Tätigkeiten mögliche Liquiditätsreserven. Diese Bestände müssen alle erwarteten und erforderlichen Auszahlungen, sowie unerwartete Auszahlungen decken können. Weitere Aufstockungen der Liquiditätsreserven sind aufgrund von Planungsunsicherheiten als Puffer notwendig. Sollten zukünftig größere Schwankungen zu erwarten sein, muss die Liquiditätsreserve diese abfangen können. Darüber hinaus liegende Geldmittel werden nach dem Cash-Management Modell von Harford (1999) in dieser Arbeit als Überschussliquidität definiert. Die vorliegende Arbeit definiert Überschussliquidität, indem sie Paneldaten im Zeitraum von 2002 bis 2014 regressiert und jeweilige Unternehmen des MDAX in Branchen unterteilt. Liegt die Cash/Sales-Kennzahl eines Unternehmens mindestens das 1,5-fache der Standardabweichung über dem Median der Branche, so unterhält das jeweilige Unternehmen Geldreserven über der betriebsnotwendigen Menge und weist somit Überschussliquidität auf.²⁷

2.3 Studienübersicht

Die in der Fachliteratur dargebotenen Untersuchungen bestätigen die besondere Relevanz der Bedeutung der liquiden Mittel im Zusammenhang mit Investitionstätigkeiten der Unternehmen.

Der Vorteil einer liquiden Bilanz ist, dass Unternehmen jederzeit in wertsteigernde Projekte investieren können. Die Bedeutung der Cash-Bestände basiert auf der Investitionskraft.

Harford (1999) untersuchte den Zusammenhang zwischen Unternehmen mit Überschussliquidität verglichen mit der jeweiligen Branche und deren wertvernichtenden Investitionen in Unternehmensübernahmen. Hierzu wurden U.S.-amerikanische Unternehmen in einem Zeitraum von 1950 bis 1994 aus 19 verschiedenen Branchen betrachtet. Dabei wurde die Liquidität²⁸ in einem Verhältnis zum Umsatz des Unternehmens gesetzt. Für die Branche wurde der Median aus der Gruppe der Unternehmen herangezogen. Das Ziel der Untersuchung war es, zunächst Unternehmen mit Hilfe eines Regressionsmodells zu identifizieren, welche Überschussliquidität horten. Daraufhin wurde im Rahmen eines Samples untersucht, ob die Unternehmen mit Überschussliquidität in M&A Transaktionen involviert waren. Anschließend wurde mit einem Probit Modell versucht zukünftige Transaktionen von Unternehmen mit Überschussliquidität vorherzusagen. Sollte das Unternehmen ein Bieter im Rahmen von Unternehmensübernahmen sein, wurde überprüft, ob und inwieweit Transaktionen stattfanden. Angekündigte Transaktionen der Unternehmen mit Überschussliquidität wiesen in der Untersuchung hinsichtlich der Entwicklung der Aktienkurse einen wertvernichtenden Charakter aus.

In einem ersten Schritt zeigt der Autor, dass es eine positive Beziehung zwischen den Liquiditätsreserven der Branche und ihrer Market-to-Book Kennzahl (MB), ihrer Cashflow aus operativer Tätigkeit (CFO) im Verhältnis zum Umsatz, sowie der Variation des Cashflows aus operativer Tätigkeit im Verhältnis zum Umsatz vorhanden ist.²⁹ Dabei gilt die Finanzbranche als Ausnahme. Sie hortet aus anderen Gründen Cash und wird daher aus der Untersuchung ausgeschlossen.³⁰

Im nächsten Schritt entwickelte Harford ein Regressionsmodell mit der abhängigen Variable Cash-to-Sales aus dem Jahr t und den abhängigen Variablen Netto-CFO³¹ im Verhältnis zum Umsatz aus Jahr t, der Risikoprämie³² aus dem Jahr t+1, der möglichen Rezession des Jahres t, dem Netto-CFO im Verhältnis zum Umsatz aus den Jahren t+1 und t+2, der Market-to-Book Kennzahl aus dem Jahr t-1, der Variation des CFO aus dem Jahr t, sowie der Größe des Unternehmens im Form von Börsenkapitalisierung des Unternehmens. Dieses Modell prognostizierte das normale, betriebsnotwendige Level an Cash für die jeweilige Branche. Sollte das Unternehmen der jeweiligen Branche die 1,5-fache Standardabweichung des prognostizierten Modells in t-1 vorweisen, hortete das Unternehmen entsprechend Cash in Übermaß in t.³³

Im letzten Schritt der Identifikation von Unternehmen mit Überschussliquidität vollzieht Harford einen Robustheitscheck. Er vergleicht in einer Regression die Unternehmen mit Überschussliquidität mit dem Rest der Grundgesamtheit. Dazu wurde zunächst die MB Kennzahl verwendet. Beim Vergleich zeigt sich, dass dieser Wert bei sehr liquiden Unternehmen höher ist als bei dem Rest der Unternehmen. Sowie auch der Verschuldungsgrad ist höher. Darüber hinaus zeigt auch die Cash Kennzahl im Verhältnis zum Umsatz und zum Gesamtvermögen einen mindestens doppelt so hohen Wert an als der Rest der Grundgesamtheit. Alle diese Indizien deuten darauf hin, dass diese Unternehmen unter diesen Voraussetzungen tatsächlich Überschussliquidität vorweisen.³⁴

Nachdem Unternehmen mit Überschussliquidität identifiziert wurden, wendete der Autor ein Probit-Modell an, um Unternehmen vorherzusagen, die in einem bestimmten Jahr übermäßig Liquidität vorwiesen und auf dieser Grundlage sich für eine Unternehmensübernahme entschieden haben. Dieser Schritt wird aufgrund seines Umfangs im Rahmen dieser Arbeit nicht ausgeführt.

Auf Basis der dargestellten Studie von Harford (1999) und des vorliegenden Datensatzes zu 50 MDAX Unternehmen werden zunächst Unternehmen mit Überschussliquidität identifiziert, um anschließend nachzuvollziehen, ob Akquisitionsankündigungen im Zeitraum 2005 bis 2014 einen wertsteigernden oder wertvernichtenden Charakter vorgewiesen haben.

3 . Empirische Betrachtung der MDAX Unternehmen

3.1 Untersuchungsdesign und Zielsetzung

3.1.1 Datensatz und Sample

Die empirische Untersuchung dieser Arbeit konzentriert sich auf eine Datenerhebung zum Stichtag des 31.12.2014 der im MDAX notierten Unternehmen.³⁵ Der MDAX ist als BlueChip-Index kapitalgewichtet. In der Familie der DAX-Indizes enthält der Index die jeweils 50 größten der mittelgroßen Industriewerte, die dem Leitindex DAX in Deutschland hinsichtlich Marktkapitalisierung und Börsenumsatz folgen. Der Index ist entsprechend ein Kursund Performanceindex.³⁶ Bei der Beurteilung der Liquiditätsreserven erweist sich ein Index, der Unternehmen enthält, die ähnliche Grundvoraussetzungen vorweisen, als vorteilhaft. Bei der Erhebung der Daten zu den jeweiligen Unternehmen werden die Geschäftsberichte der Unternehmen aus verschiedenen Finanzinformationsdienstleistern³⁷ herangezogen. Die vorliegende Arbeit enthält eine selbsterstellte Datenbank, die auf einen Erhebungszeitraum von 2002 bis 2014, begrenzt ist.

Im Rahmen dieser empirischen Analyse sollen die Auswirkungen von Akquisitionen bei Unternehmen mit Überschussliquidität auf die jeweiligen Aktienkurse untersucht werden. Dabei soll die Hypothese, dass MDAX 50 Unternehmen mit Überschussliquidität, anhand von angekündigten und/oder beendeten Unternehmensübernahmen, wertvernichtende Investitionen tätigen, untersucht werden.

Diese Arbeit basiert bei der Ermittlung der Überschussliquidität von Unternehmen auf einer zuvor in Abschnitt 2.3. aufgeführten Studie von Jarrad Harford (1999).³⁸

Zu beachten ist jedoch, dass bei der vorliegenden Untersuchung ausschließlich Nichtfinanzunternehmen³⁹ betrachtet werden. Darüber hinaus werden Covestro, LEG Immobilien, Osram, Hella und Zalando aufgrund nicht vorhandener Daten aus dem Datensatz entfernt. Des Weiteren wird zur Vereinfachung angenommen, dass alle Unternehmen, die zum Stichtag 31.12.2014 im MDAX vertreten waren, über den gesamten Beobachtungszeitraum durchgehend in diesem enthalten waren.⁴⁰

Um Unternehmen mit Überschussliquidität zu identifizieren, müssen zunächst Kennzahlen betrachtet werden, die eine Korrelation mit der Liquidität des jeweiligen Unternehmens vorweisen. Die Liquidität wird dabei als Verhältnis von Cash zum Umsatz ermittelt. Dadurch kann die Liquidität verglichen und innerhalb einer Branche messbar gemacht werden. Ein Vergleich der Liquidität mit beispielsweise überbewerteten und operativ starken Unternehmen aus unterschiedlichen Branchen kann keine aussagekräftigen Ergebnisse liefern. Des Weiteren wird auf Grundlage einer positiven Beziehung dieser Kennzahlen mithilfe eines Regressionsmodells eine Prognose zu der Liquidität der betrachteten Branche getätigt. Diese Prognose wird mit der tatsächlichen Cash/Sales Kennzahl des Unternehmens im jeweiligen Jahr verglichen. Es soll bestimmt werden, ob das Unternehmen Geldreserven in Übermaß besitzt. Sollte dies der Fall sein, werden in Kapitel 4 zunächst die Motive und anschließend die Transaktionen des Unternehmens im Beobachtungszeitraum 2005 bis 2014 betrachtet und untersucht, ob Unternehmensübernahmen in liquiden Jahren getätigt wurden. Abschließend wird der Einfluss dieser Ankündigung auf den Aktienkurs betrachtet. Dabei bemessen sich die abnormalen Renditen als Akquisitionserfolg oder –misserfolg.

3.1.2 Panel-/Longitudinaldaten

Der erhobene Datensatz betrachtet verschiedene Unternehmen einer bestimmten Branche über einen bestimmten Zeitraum. Diese Art der Erhebung wird Paneloder Longitudinalerhebung genannt.⁴¹ Der Vorteil dieser Form der Datenerhebung liegt darin, dass durch Paneldaten nicht zunächst eine Querschnittsanalyse und anschließend eine Zeitreihenanalyse oder vice versa durchgeführt werden muss. Auch steigt der Realitätsbezug und die Effizienz der abschließenden Schätzergebnisse durch die typischerweise höhere Anzahl an Informationen zu Individuen i und der Zeit t.⁴² Ein weiterer Vorteil von Paneldaten ist die reduzierte Menge an unbeobachteten Effekten. Verschiedene Schätzmethoden vereinfachen dabei den Umgang mit ihnen.⁴³ Als Nachteil sticht ein als Vorteil getarntes Element hervor. Dadurch, dass eine Einheit über eine längere Zeitperiode betrachtet wird, kann davon ausgegangen werden, dass die Beobachtungen der Unternehmen nicht mehr unabhängig voneinander sind.⁴⁴ Hierbei ist unbedingt auf Autokorrelation zu achten. Paneldaten können an Qualität verlieren, wenn Stichprobeneinheiten fehlen oder nicht verfügbar sind. Häufig ist dieser Fall unvermeidbar.⁴⁵ Im vorliegenden Datensatz fehlen zu einigen beobachteten Unternehmensjahren Informationen. Daher unterscheidet das hier verwendete Statistikprogramm Stata zwischen balancierten und nicht balancierten Paneldaten. Bei einem balancierten Datenset werden beobachtete Einheiten, i = 1,2,3…I, ausnahmslos in jeder Zeitperiode, t = 1,2,3…T beobachtet. Analog hierzu fehlen bei unbalancierten Panels Stichprobeneinheiten. Verschiedene Statistikprogramme verlangen häufig balancierte Panels, um die Messqualität beizubehalten.⁴⁶

Die empirische Forschung der Daten beinhaltet im vorliegenden Regressionsmodell auch die Erwartungen der Manager von betrachteten Unternehmen hinsichtlich der Cashflow-Entwicklung über die Zeit. Dies spiegelt sich in den Variablen NetCFO und Risikoprämie, welche die Erwartungen der Manager beinhalten und zeitlich in die Zukunft versetzt im Modell betrachtet werden, wider. Dabei entspricht die Erwartung der Manager einer finanziellen Vorsorge. Ökonomische Turbulenzen am Markt und die Berücksichtigung von Informationsasymmetrien, die sich als Finanzierungskosten bemerkbar machen, sollen im Vorfeld identifiziert werden. Cash Reserven werden aufgestockt, sobald die Erwartungen dahingehend feststehen, dass eine ungünstig durchführbare Fremdkapitalfinanzierung und eine sinkende Innenfinanzierungskraft vorhergesagt werden.⁴⁷

Die Querschnittsanalyse erlaubt die Betrachtung der Interbranchen-Variablen und die Auswirkungen auf die Liquidität der Unternehmen. Die Liquiditätsreserven werden aufgestockt, da die Fremdkapitalfinanzierung der Unternehmen aufgrund der unterschiedlich vorherrschenden Informationsasymmetrie in den verschiedenen Branchen unterschiedlich ist. Darüber hinaus erklärt das Modell, dass Branchen mit höherer Cashflow-Volatilität im Durchschnitt höhere Reserven vorweisen sollten. Dies liegt daran, dass diese Unternehmen mehr Investitionsmöglichkeiten und somit höhere Wachstumschancen haben. Als Konsequenz prognostiziert das Modell für die unterschiedlichen Branchen höhere Liquiditätsreserven für Unternehmen mit höherer Cashflow-Volatilität.⁴⁸

3.2 Identifikation von Cashrich-Unternehmen

3.2.1 Die Variablen

a) Cash/Sales Kennzahl (CashSales):

Diese Kennzahl beschreibt die verfügbaren liquiden Mittel eines Unternehmens im Verhältnis zum Umsatz. Zu hohe Reserven oder zu niedrige Reserven können bei Eigenkapitalgebern zu Wohlstandsverlust führen. Die Aufgabe des Managements ist es ein Gleichgewicht zwischen dem marginalen Grenznutzen und den Grenzkosten zu erreichen.⁴⁹ Neben der strategischen Rolle von Liquiditätsreserven für das Management gegenüber Eigenkapitalund Fremdkapitalgebern können vorhandene Liquiditätsreserven das Problem der zukünftigen Unterinvestition reduzieren. Dies bedeutet zugleich, dass Manager potenzielle Investitionen schon heute planen und Geldmittel aufbauen. Das Unternehmen kann so auch Kosten vermeiden, welche im Rahmen von Außenfinanzierungsvorhaben entstehen. Aus Sicht der Eigenkapitalgeber ist die Außenfinanzierung jedoch ein einfaches Mittel der Überwachung des Managements. Durch die Innenfinanzierungskraft aufgrund von hoher liquider Mittel wird die Überwachungsfunktion des Kapitalmarkts begrenzt. Weiterhin sind Manager in ihrem Vorhaben flexibler und unbeschwerter, neue wertvernichtende Investitionen oder gar Akquisitionen zu tätigen, wenn hohe Geldreserven verfügbar sind.⁵⁰

Die alternative Hypothese zu dem o.g. vorausplanenden Manager sind Manager, die ohne zukünftige Investitionsvorhaben Barmittel aufbauen. Diese bilden Barmittelpuffer allein aufgrund der zuvor gut laufenden betrieblichen Tätigkeiten.⁵¹

Im Regressionsmodell wird Cash/Sales als abhängige Variable geschätzt. Es wird untersucht, ob bestimmte Unternehmen des MDAX liquide Mittel über der betriebsnotwendigen Grenze im Beobachtungszeitraum 2002 bis 2014 aufgebaut haben.

b) Market-to-Book Ratio der Vermögenswerte (MB):

Zur Ermittlung des Indikators wird vom Gesamtvermögen des Unternehmens der Buchwert des Eigenkapitals abgezogen und der Marktwert hinzugerechnet. Anschließend wird diese Summe mit dem Buchwert des Gesamtvermögens ins Verhältnis gesetzt. Dabei beschreibt diese Kennzahl indirekt den Grad der Informationsasymmetrie zwischen Fremdkapitalgebern und dem Management der Unternehmen.⁵² Hierbei ist die Kennzahl höher, je größer die Erwartungen in Bezug auf Wachstumsmöglichkeiten einer Branche und niedriger je kleiner die Erwartungen diesbezüglich sind.⁵³ Da Wachstumsmöglichkeiten auch Investitionsmöglichkeiten sind, hängen die Ergreifung der Möglichkeiten mit der Finanzierung dieser Investitionsmöglichkeiten zusammen. Dabei ist der Einfluss dieser Kennzahl auf die Liquidität nicht direkt zu erkennen. Erwartungen können dahingehend tendieren, dass sie mit steigenden Investitionsmöglichkeiten den Verschuldungsgrad reduzieren. ⁵⁴ D.h. Unternehmen mit einer hohen Innenfinanzierungskraft, also mit einer hohen Liquidität, entgehen den Fremdkapitalkosten.⁵⁵

Für das Regressionsmodell wird ebenfalls mit der Höhe dieser unabhängigen Variable ein positiver Einfluss auf die abhängige Variable erwartet. Diese Erwartung ist sowohl an die vorherrschende Informationsasymmetrie zwischen den MDAX Unternehmen und den Investoren als auch an die Tatsache, dass die Unternehmen des MDAX einen einfachen Zugang zu Fremdfinanzierung vorweisen können, gebunden.

c) Net Cash Flow from Operations(NetCFO) und dessen Volatilität (CFOVar):

Diese Kennzahl spiegelt die Innenfinanzierungskraft des Unternehmens wider. Die Variable NetCFO wird für drei Jahre ermittelt. Dabei werden dem Jahresgewinn die Abschreibungen hinzuaddiert, um anschließend den Anteil am Umsatz zu errechnen. Die Working Capital Komponente ist ausgenommen. Die Variable CFOVar beschreibt den Variationskoeffzienten, d.h. die durchschnittlichen NetCFO. Die Standardabweichungen in der Beobachtungsperiode 2002 bis 2014 werden ermittelt, um sie anschließend ins Verhältnis zu setzen. Diese Kennzahl steht für die Volatilität der betriebsnotwendigen Liquidität.

Die Ermittlung der Variable NetCFO für das aktuelle Jahr und zwei zukünftige Jahre erfolgt aufgrund unsicherer zukünftiger wirtschaftlicher Entwicklungen. In diesem Zusammenhang ist auch die Volatilität des Cashflows zu betrachten. Je volatiler die Cashflows aus operativer Tätigkeit sind, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit für ein Unternehmen Illiquidität zu erfahren.⁵⁶

Für die Regression wird entsprechend bei positiven NetCFO und CFOVar ein positiver Einfluss auf die abhängige Variable erwartet.

d) Risikoprämie (RP):

Diese Kennzahl beschreibt das Verhältnis vom ermittelten EBITDA im Verhältnis zum Zinsaufwand des Unternehmens. Das EBITDA ist dabei unabhängig von den Abschreibungsmethoden der unterschiedlichen Branchen.⁵⁷ Es steht als Indikator für eine tatsächliche Bewertung der Kreditwürdigkeit eines Unternehmens durch Ratingagenturen. Aufgrund fehlender Daten wurde mittels dieser Kennzahl, die auch Interest-Coverage Ratio genannt wird, eine Bewertung der Kreditwürdigkeit vollzogen. Dabei spiegelt die Risikoprämie den Zinsaufschlag des Kreditnehmers auf das verliehene Geld wider.⁵⁸ Je schlechter das Rating, desto höher sind die Kosten für die Fremdfinanzierung. Daher erscheint eine hohe Innenfinanzierungskraft wichtig, um Investitionstätigkeiten durchführen zu können.⁵⁹

Der Koeffizient dieser unabhängigen Variable sollte entsprechend ein positives Vorzeichen ausweisen.

e) Rezession (Recession):

Als Dummy Variable steht sie für jene Jahre in denen das BIP ein negatives Wachstum erfahren hatte. Diese sind im Beobachtungszeitraum die Jahre 2003 und 2008. In diesen Jahren schrumpfte die allgemeine Wertschöpfung der Wirtschaft in Deutschland um 0,7% bzw. 5,6%.⁶⁰ In Zeiten wirtschaftlicher Rezessionen schöpfen Unternehmen vermehrt liquide Mittel aus eigenen Reserven aus.

Als Konsequenz wird ein negativer Einfluss dieser Variablen auf die abhängige Variable prognostiziert.

[...]

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¹ Siehe Tabelle in Anhang 1 zu allen im Börsenindex MDAX gelisteten Unternehmen zum Stichtag 31.12.2014.

² Vgl. Deloitte: The cash paradox: How record cash reserves are influencing corporate behavior (2014).

³ Quelle: Eigene Erstellung.

⁴ Cash: Liquide Mittel Diese sind Barmittel, Kontoguthaben, Schecks und zur kurzfristigen Veräußerung gehaltene Finanzinstrumente.

⁵ Vgl. Myers/Majluf (1984), S. 188.

⁶ Vgl. Opler et al. (1999), S .4.

⁷ Vgl. Franke/Hax (2009), S. 15 ff.

⁸ Vgl. Franke/Hax (2009), S. 15 ff.

⁹ Kosten bei Liquiditätsengpässen sind neben Investitionskürzungen in Aktiva, ebenso Dividendenkürzungen und die Finanzierung durch Veräußerung von Aktiva.

¹⁰ Vgl. Opler et al. (1999), S. 7 f.

¹¹ Vgl. Tobin (1956), S. 242.

¹² Vgl. Franke / Hax (2009), S. 15.

¹³ Vgl. Almeida et al. (2004), S. 1778.

¹⁴ Vgl. Opler et al. (1999), S. 10 ff.

¹⁵ Vgl. Bates et al. (2009), S. 1992.

¹⁶ Vgl. Opler et al. (1999), S. 13.

¹⁷ Vgl. Dittmar/Smith (2006), S. 600.

¹⁸ Vgl. Faleye (2004), S. 2059.

¹⁹ Vgl. Harford et al. (2008), S. 537.

²⁰ Vgl. Foley et al. (2006), S. 2.

²¹ Vgl. Opler et al. (1999), S. 13 f.

²² Vgl. Myers, Majluf (1984), S. 194 f.

²³ Vgl. Vogel/Maddala (1967), S. 573 f.

²⁴ Vgl. Baskin (1987), S. 312 f.

²⁵ Vgl. Almeida et al.(2004), S. 1778 f.

²⁶ Vgl. Jensen (1986), S. 1986 f.

²⁷ Vgl. Harford (1999), S. 1974 ff.

²⁸ Liquidität wird als Cash & Cash Equivalents definiert. Im weiteren Verlauf der Arbeit wird nur der Begriff Cash genutzt.

²⁹ Für eine Erklärung der Variablen siehe Kapitel 3.2.1.

³⁰ Vgl. Harford (1999), S. 1973 f.

³¹ Netto–CFO exkludiert bei der Ermittlung das Working Capital.

³² Die Risikoprämie ist die Differenz zwischen dem Ausfallrisiko der jeweiligen Unternehmensanleihe und der Anleihe eines Unternehmens mit dem niedrigsten Ausfallrisiko.

³³ Vgl. Harford (1999), S. 1974 ff.

³⁴ Vgl. Harford (1999), S. 1975 f.

³⁵ Vgl. www.investing.com.

³⁶ Vgl. Die Dax Indexwelte (Stand 2011), S. 5.

³⁷ Finanzinformationsdienstleister: Thomson Reuters, Bloomberg, S&P Capital IQ, www.mergermarket.com.

³⁸ Vgl. Harford (1999) und Kapitel 2.3.

³⁹ Exklusion von Aareal Bank, Deutsche Pfandbreifbank, Hannover‘sche Rückversicherung und Talanx.

⁴⁰ Vgl. Deutsche Börse.

⁴¹ Vgl. Wooldridge (2013), S. 432.

⁴² Vgl. Verbeek (2004), S. 343.

⁴³ Vgl. Wooldridge (2013), S. 433; siehe für Näheres zu den Schätzmethoden Kapitel 3.2.3.

⁴⁴ Vgl. Verbeek (2004), S. 341.

⁴⁵ Vgl. Günther et al. (2006), S. 3.

⁴⁶ Vgl. Baum (2006), S. 46 f.

⁴⁷ Vgl. Harford (1999), S. 1970.

⁴⁸ Vgl. Harford (1999), S. 1971.

⁴⁹ Vgl. Opler et al. (1999), S. 4.

⁵⁰ Vgl. Opler et al. (1999), S. 4 f.

⁵¹ Vgl. Jensen (1986), S. 12.

⁵² Vgl. Harford (1999), S.1 973.

⁵³ Vgl. Bizjak et al. (1993), S. 350 f.

⁵⁴ Vgl. Smith/Watts (1992), S. 264.

⁵⁵ Vgl. Myers (1984), S. 584.

⁵⁶ Vgl. Almeida et al. (2004), S. 1778.

⁵⁷ Vgl. Rosenbaum/Pearl, (2013), S. 48.

⁵⁸ Vgl. Damodaran (2012), S. 212 f.

⁵⁹ Vgl. Almeida et al. (2004), S. 1779.

⁶⁰ Vgl The World Bank (2016): http://data.worldbank.org/data-catalog/world-development-indicators.