Risk taking in financial markets (field evidence)

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung: Bessere Performance von Teams am Finanzmarkt?

2. Theoretische Vorüberlegungen: Risikobereitschaft von Teams
2.1 Classical decision making theory (Expected utility theory)
2.2 Behavioral decision making theory

3. Empirische Evidenz
3.1 Private Investorengruppen
3.2 Hauptberufliches Fondsmanagement durch Teams
3.2.1 Determinanten der Managementstruktur
3.2.2 Managementverhalten von Teams und Einzelmanagern
3.2.3 Konsequenzen der Managementstruktur

4. Zusammenfassung und Ausblick auf offene Fragestellungen

5. Literaturverzeichnis

6. Anhang

1. Einleitung: Bessere Performance von Teams am Finanzmarkt?

Immer mehr Entscheidungen am Finanzmarkt werden heute von Gruppen anstatt von Individuen getroffen. Beispiel Fondsmanagement: Wurden 1994 nur 5 Prozent der US-Fonds durch ein Team betreut, waren es 2003 bereits 46 Prozent.^[1] Es drängt sich die Frage auf, aus welchen Gründen Teams den Individuen vorgezogen werden. Sind die Entscheidungen von Gruppen den Individualentscheidungen überlegen, dass heißt liefern am Aktienmarkt agierende Teams die bessere Performance ab? Oder beruht der verstärkte Einsatz von Teams nur auf dem Vorurteil einer möglichen Überlegenheit? Wie hängt das Ganze mit der Bereitschaft zusammen, Risiken einzugehen, zumal im Aktienmarkt Risiko und Gewinnerwartungen oft in einem Tradeoff-Verhältnis zueinander stehen?

Experimentelle Ergebnisse, die durch Lotterie-Simulationen im Labor generiert wurden, sprechen tendenziell für eine bessere Performance von Teams. So stimmen Bone et al. (1999), Rockenbach et al. (2005) und Sutter (2005) darin überein, „that teams are better in maximizing expected value“^[2]. Allerdings unterscheiden sich die Ergebnisse der Autoren bezüglich der Risikobereitschaft der untersuchten Gruppen. Während die Teams in der Laborstudie von Rockenbach wesentlich weniger Risiko als Individuen eingingen, neigten sie bei Bone eher zum Gegenteil und trafen riskantere Entscheidungen. Sutter hingegen stellte keinen Unterschied in der Risikobereitschaft von Gruppen und Individuen fest.

Die wenigen empirischen Studien, die in diesem Themenbereich bereits durchgeführt worden sind und in dieser Arbeit analysiert werden sollen, zeichnen hingegen ein ganz anderes Bild: Wenn es um Aktienkäufe geht, weisen die Aktienportfolios bzw. Fonds von Teams eher eine schlechtere Performance auf als die von Individuen (z.B. Vgl. Barber et al. (2003)) oder es ist kaum ein Unterschied zwischen Gruppen- und Individualentscheidungen feststellbar (z.B. Vgl. Bär et al (2005)). Auch hier unterscheiden sich die Befunde, was die Risikobereitschaft anbetrifft.

Nach einigen theoretischen Vorüberlegungen zur Risikobereitschaft von Teams und Individuen soll auf diese empirischen Untersuchungen näher eingegangen werden um den Grund für die oben erläuterten Diskrepanzen zu ermitteln. Mehrere der Autoren regen an, dass „additional costs associated with group decision-making“^[3] für die unerwartet schlechte Performance von Teams verantwortlich sein könnten. Besonders das von Chen et al. (2004) erläuterte Konzept der „hierachy costs“ von Gruppenentscheidungen ist in diesem Zusammenhang sehr interessant und soll zum Abschluss dieser Arbeit erörtert werden.

2. Theoretische Vorüberlegungen: Risikobereitschaft von Teams

Generell lassen sich zwei Theorien unterscheiden, die Classical decision making theory und die Behavioral decision making theory, die sehr unterschiedliche Voraussagen über das Ergebnis von Gruppenentscheidungen im Vergleich zu Individualentscheidungen treffen:

2.1 Classical decision making theory (Expected utility theory)

In der Classical decision making theory, auch Expected utility theory genannt, wird der Entscheidungsprozess als reine Kosten/Nutzen-Analyse modelliert. Jeder Entscheider besitzt eine Nutzenfunktion, die Kosten und Gewinne beschreibt, die aus der Wahl einer bestimmten Alternative erwachsen. Nach dieser Theorie „differing alternatives to the same problem should lead to the same maximizing choice and optimal performance outcome, whether the decision is made by an individual, group, or organization“^[4]. Folglich muss auch die Risikobereitschaft von Gruppen und Individuen gleich sein.

2.2 Behavioral decision making theory

Nach der Behavioral decision making theory ist der Entscheidungsprozess innerhalb eines Teams dagegen von sozialer Gruppendynamik geprägt. Als Konsequenz unterscheiden sich Gruppen- und Individualentscheidungen, auch was die Risikobereitschaft anbelangt. Es existieren allerdings gegensätzliche Meinungen, in welcher Richtung sich dieser Unterschied manifestiert, sprich ob Gruppen riskantere Alternativen als Individuen bevorzugen oder zu größerer Vorsicht neigen:

Vertreter der Persuasive argument theory betonen, dass „the group decision is influenced by the strength and number of persuasive arguments for the competing alternatives“^[5]. Im Rahmen der Gruppendiskussion kann demnach der sogenannte Group-polarization-effect auftreten. Dieser Effekt beschreibt das Phänomen, dass die Meinungen der individuellen Gruppenmitglieder nach der Diskussion extremer ausfallen als zuvor. Eine Erklärung für diesen Effekt ist, dass „team members become comfortable with more extreme positions when they realize that other team members also generally support this position“^[6]. Die Gruppenmeinung polarisiert sich also in Richtung der Alternative, für die die meisten und besten Argumente hervorgebracht werden. Diese Polarisierung kann zwei unterschiedliche Wege einschlagen: Die Gruppenentscheidung kann entweder viel riskanter ausfallen als die Individualentscheidung, im entgegengesetzten Extremfall aber auch wesentlich konservativer.^[7]

Im Lichte des Diversification-of-opinion-effect repräsentiert die finale Gruppenentscheidung dagegen „a compromise, an averaging among individual positions“^[8]. Um den Konsens überhaupt erreichen zu können, müssen die Gruppenmitglieder ein Stück weit aufeinander zugehen. Als Konsequenz sind nach dieser Theorie die Gruppenentscheidungen wesentlich weniger extrem und riskant als Individualentscheidungen.

3. Empirische Evidenz

Um die Güte von Gruppenentscheidungen möglichst eingehend analysieren zu können, haben alle im folgenden besprochenen Autoren den Aktienmarkt als Bereich für ihre Feldstudien gewählt. Vor allem Aktienfonds erfreuen sich unter den Empirikern großer Beliebtheit. Chen et al. (2004) bezeichnen sie als „invaluable laboratory with which to study related issues in organization“^[9]. Aufgrund gesetzlicher Offenlegungsverpflichtungen ist eine Vielzahl an Daten über diese Fonds verfügbar. Zudem ist die Performance von Team- und Individualgemanagten Fonds gut messbar und damit vergleichbar.

3.1 Private Investorengruppen

Barber et al. (2003) haben die Investitionsentscheidungen von Individuen und Gruppen am Aktienmarkt anhand von 78.000 Kundendatensätzen einer US-Brokerage-Firma über einen Zeitraum von sechs Jahren (1991 – 1996) analysiert und verglichen. Im Gegensatz zu den anderen empirischen Studien, die sich mit hauptberuflich tätigen Fondsmanagern beschäftigen, stehen bei Barber eher private Investoren im Vordergrund. So bestehen die Gruppen in der Stichprobe aus 166 „stock clubs“, in denen sich Freunde, Verwandte und Arbeitskollegen zusammenfinden, um gemeinsam Geld zu investieren.

Barbers Ausgangshypothese lautet, dass sich die Investoren bei ihren Entscheidungen weniger von Kosten/Nutzen-Analysen leiten lassen, wie es die oben angesprochene Classical decision making theory vorschlägt, sondern sie anhand von „good reasons“ treffen. Unter diesen „good reasons“ verstehen Barber et al. „arguments or rationales that seem attractive or convincing as standalone propositions“^[10].

Als Proxy für diese überzeugenden Investmentargumente verwenden die Autoren das most-admired-company-ranking des Fortune Magazines, in dem beispielsweise Management- und Produktqualität sowie auch Innovationsfähigkeit von börsennotierten Unternehmen bewertet werden.^[11] Barber et al. haben eine univariate Analyse durchgeführt, in der sie überprüfen, wie viel Prozent ihrer Aktien Individual- und Gruppeninvestoren von diesen most-admired-companies gekauft haben. Anschließend folgt noch eine multivariate Regressionsanalyse, um die Stärke des entdeckten Zusammenhangs zu klären.

Als Ergebnis stellen die Autoren fest, dass „reasons matter for both groups and individuals, but matter more for groups“^[12]. So zeigt beispielsweise die univariate Analyse, dass die Clubs 73 Prozent ihrer Aktien von Unternehmen gekauft haben, die sich in den oberen 30 Prozent des most-admired-company-rankings befinden. Bei den einzelnen Investoren waren es dagegen nur 56 Prozent.

Die Erklärung, warum Clubs stärker als Individualinvestoren Aktien bevorzugen, die mit „good reasons“ verbunden sind, sehen Barber et al. in der sozialen Dynamik der Gruppenentscheidung. Demnach sind die einzelnen Gruppenmitglieder darum bemüht, sich die Anerkennung und den Respekt der Gruppe zu verdienen und müssen daher plausible Argumente vorbringen, wenn sie dafür plädieren eine Alternative der anderen vorzuziehen. Das Votum für den Kauf von Aktien eines zum Beispiel für seine hochqualitativen Produkte geschätzten Unternehmens „is both easy to explain and likely to be accepted by a majority of group members“^[13]. Betrachtet man die Gruppe als Ganzes, können die Ergebnisse von Barber et al. auch im Rahmen der oben erwähnten Persuasive argument theory interpretiert werden: Die „good reasons“ stellen überzeugende Argumente dar, die die Kraft besitzen die Gruppenmeinung dahingehend zu polarisieren, dass die Gruppenentscheidung konservativer ausfällt als die Individualentscheidung. Allerdings muss man anmerken, dass die „stock clubs“ nur rhetorisch die sichereren Investitionen bevorzugen, dass heißt Aktien kaufen, bei denen das Verlustrisiko aufgrund des guten Rufs des Unternehmens gering erscheint. Das Marktrisiko, dass die Gruppen mit ihren Investmententscheidungen wirklich eingehen, ist dagegen relativ hoch, unterscheidet sich aber kaum von dem Risiko, dass die einzelnen Aktionäre bei ihren Investitionen auf sich nehmen.^[14]

Stellt sich nun die Frage, welche Konsequenzen die Vorliebe für „glamour stocks“ für die Performance der Clubs hat. Barber et al. merken an, dass „because the stock market is a market, good reasons do not translate into good performance“^[15]. Denn die Aktien von einem erfolgreichen, hochgelobten Unternehmen sind heißbegehrt. Die große Nachfrage treibt den Aktienpreis in die Höhe und kann dazu führen, dass die „good reasons“, die der Investitionsentscheidung zugrunde lagen, vom hohen Preis überkompensiert werden. Profitabler wären dagegen Strategien, „when they are contrarian, i.e. when they bet against the prevailling wisdom that might favor firms that are admired, have strong past returns, etc.“^[16]. Solche Strategien verfolgen beispielsweise „value funds“. Diese Fonds kaufen Aktien jenseits des Mainstreams ein, die ihrer Meinung nach unter Preis gehandelt werden und warten auf langfristige Wertsteigerung. Die „value stocks“ sind meist Aktien von Firmen, die aufgehört haben zu wachsen und ihre Gewinne dazu nutzen, Dividende an die Aktionäre auszubezahlen. Die Clubs in der Analyse von Barber et al. setzen dagegen ihren „good reasons“ folgend mehr auf „growth stocks“, also auf Aktien schnell wachsender Unternehmen. Diese Firmen zahlen meist keine Dividende und reinvestieren stattdessen ihre Gewinne, um weiterhin überdurchschnittlich wachsen und ihren Aktionären schnelle Wertsteigerungen bieten zu können. Die Folge ist, dass „if the company fails to deliver on its promises, investors will not only miss out on the capital appreciation they expect, but won't even have dividend income to compensate“^[17]. Zudem unterliegen „growth stocks“ einem höheren Risiko als beispielsweise „value stocks“. Denn wenn das Wachstum der “growth companies” nachlassen sollte „the market may punish them by marking down the share price severely“^[18]. Entsprechend schneiden 60 Prozent der von Barber et al. untersuchten „stock clubs“ schlechter als der Markt ab.^[19]

[...]

^[1] Vgl. Bär, M., Kempf, A. and Ruenzi, S. (2005), S.2

^[2] Sutter, M. (2005), S.6

^[3] Rockenbach, B., Sadrieh, A. and Mathauschek, B. (2005), S.5

^[4] Prather, L. J., Middleton, K.L. (2002), S.118

^[5] Rockenbach, B., Sadrieh, A. and Mathauschek, B. (2005), S.9

^[6] Rockenbach, B., Sadrieh, A. and Mathauschek, B. (2005), S.5

^[7] Vgl. Higgins, T., Levine, J., Krantz, D. and Weber, A. (2006-2009)

^[8] Bär, M., Kempf, A. and Ruenzi, S. (2005), S.4

^[9] Chen, J., Hong, H., Huang, M. and Kubik, J.D (2004), S.1300

^[10] Barber, B.M., Heath, D. and Odean, T. (2003), S.1636

^[11] Barber et al. haben noch weitere Proxys für „good reasons“ in Betracht gezogen (three-year return on firm´s stock, sales growth, advertising expenses, value of a firm´s stock, market-to-book-ratio), aber nach einer Umfrage unter MBAs festgestellt, dass das most-admired-company-ranking den geeignetsten Proxy darstellt. (Sales growth und three-year return wurden wurden als sekundäre Proxys beibehalten, die anderen Größen als Kontrollvariablen.) Konkret haben die Teilnehmer des most-admired-company rankings (executives, outside directors, financial analysts) anhand von 8 Kriterien (quality of management, quality of products, innovation, value as a long-term investment, financial soundness, talent of work force, community and environmental responsibility, use of corporate assets) ein Rating der Firmen erstellt.

^[12] Barber, B.M., Heath, D. and Odean, T. (2003), S.1646

^[13] Barber, B.M., Heath, D. and Odean, T. (2003), S.1638

^[14] Barber, B.M and Odean, T. (2000a), S. 22 und Barber, B.M. and Odean, T. (2000b), S.787. Gruppen- sowie auch Individualinvestoren weisen in der CAPM-Analyse (capital asset pricing model) einen Beta-Koeffizienten (Maß für das Marktrisiko) von ungefähr 1,1 auf (Portfolios mit einem Beta größer als 1 verfügen ein überdurchschnittlich hohes Marktrisiko).

^[15] Barber, B.M., Heath, D. and Odean, T. (2003), S.1637

^[16] Barber, B.M., Heath, D. and Odean, T. (2003), S.1644

^[17] Global Investor Glossary (http://www.finance-glossary.com/pages/home.htm)

^[18] ebd.

^[19] Vgl. Barber, B.M. and Odean, T (2000a), S.23. Verglichen wurde die Performance der „stock clubs“ mit der Performance des S&P 500 Index.