Value Investing und Effizienzmarkthypothese. Ein Widerspruch? Erklärungsansatz über die Behavioral Finance


Bachelorarbeit, 2017

40 Seiten, Note: 1,5


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Die Effizienzmarkthypothese
2.1 Grundlagen effizienter Kapitalmärkte
2.2 Das Verhalten rationaler Marktteilnehmer
2.3 Empirische Evidenz
2.4 Kritische Beurteilung der halb-strengen Informationseffizienz

3 Value Investing
3.1 Darstellung des Anlagestils
3.2 Überrenditen durch Value Investing
3.3 Ein Widerspruch zur Effizienzmarkthypothese?

4 Erklärungsansatz durch die Behavioral Finance
4.1 Gegenstand und Ziele der Behavioral Finance
4.2 Die Prospect Theory
4.3 Anlegerverhalten als Ursache für Überrenditen
4.3.1 Informationswahrnehmung
4.3.2 Informationsverarbeitung/ -bewertung
4.3.3 Investitionsentscheidung

5 Resümee

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Kurzfassung

Die Effizienzmarkthypothese wird auf Grund ihrer empirischen Fundierung weitestgehend anerkannt. In ihrer Kernaussage schließt sie die Erzielung von Überrenditen ohne das Eingehen zusätzlicher Risiken aus. Ihr Gegenüber steht das Value-Investing, ein fundamentalorientierter Investmentstil der versucht, durch die gezielte Auswahl von unterbewerteten Wertpapieren, die Marktrendite zu übertreffen. In der Investmentpraxis hat die Frage nach der Gültigkeit der beiden Ansätze erhebliche Auswirkungen. Letzten Endes stellt die Theorie der effizienten Kapitalmärkte die Existenzberechtigung aktiver Vermögensverwaltung in Frage. Die Ziele dieser Arbeit sind es, aufzuzeigen, inwiefern sich beide Theorien widersprechen und einen verhaltensorientierten Ansatz zu liefern, der zur Erklärung von Überrenditen durch Value-Investing herangezogen werden kann. Dazu werden im ersten und zweiten Teil der Arbeit die Grundlagen und Annahmen der Effizienzmarkthypothese und des Value-Investings erarbeitet. Als Ergebnis kann vor allem die unterschiedliche Auffassung bezüglich der korrekten Bepreisung der Wertpapiere durch ihre aktuellen Kurse genannt werden. Im dritten Teil der Arbeit wird versucht, eine etwaige Abweichung des aktuellen Kurses vom fairen Preis eines Wertpapieres, durch die Behavioral Finance zu begründen. Dabei können markante Unterschiede zwischen den Verhaltensannahmen der Effizienzmarkthypothese und der Behavioral Finance festgestellt werden, die eine solche Differenz begründen können.

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Axiome der Erwartungsnutzentheorie

Abbildung 2: Klassifikationskriterien Value und Growth

Abbildung 3: Studienergebnisse Fama/ French (1992)

Abbildung 4: Studienergebnisse Basu (1977)

Abbildung 5: Prinzip des Value Investings

Abbildung 6: Investmentperformance erfolgreicher Value-Investoren

Abbildung 7: Operationen der Editierphase

Abbildung 8: Wertfunktion der Prospect Theory

Abbildung 9: Objektive und subjektive Wahrscheinlichkeit

Abbildung 10: Annahmen der EMH bei der Entscheidungsfindung

Abbildung 11: Anomalien und Heuristiken bei der Entscheidungsfindung

1 Einleitung

Die Theorie der effizienten Märkte ist seit vielen Jahrzehnten eine der bekanntesten Finanzmarkttheorien und fester Bestandteil in den Lehrplänen von Wirtschaftsuniversitäten und -hochschulen. Die Vorstellung, dass es durch keinen Anlageansatz möglichst ist, risikoadjustierte Überrenditen zu erzielen, wird von mehr und mehr Anlegern geteilt und führt mitunter zu der wachsenden Beliebtheit von Exchange Traded Funds, die bei geringen Kosten den jeweils gewählten Index abbilden. Eine konträre Ansicht vertreten die Anhänger des Value-Investings. Diese suchen, unter Verwendung der fundamentalen Wertpapieranalyse nach Fehlbepreisungen, um von einer künftigen Wertaufholung zu profitieren. Auf dieser Basis gelang es einigen Value-Investoren, in den letzten Jahrzehnten abnormale Renditen zu erzielen und so die Richtigkeit der Effizienzmarkthypothese (EMH) in Frage zu stellen. Deren Verfechter vermuten jedoch, dass die Überrenditen mehr durch Glück oder durch das Eingehen eines erhöhten Risikos, als durch die Fähigkeiten der Investoren begründet werden können.[1]

Zielsetzung dieser Arbeit ist es aufzuzeigen, inwiefern sich beide Theorien widersprechen. Des Weiteren wird ein verhaltenspsychologischer Ansatz beschrieben, der zur Erklärung der Fehlbepreisungen von Wertpapieren herangezogen werden kann und damit eine mögliche Begründung für die Überrenditen durch Value-Investing liefert. Zu diesem Zweck behandelt Kapitel 2 die EMH, wobei Abschnitt 2.1 die theoretischen Grundlagen zusammenfasst. Dabei erfolgt sowohl eine Betrachtung der Kernaussagen und der Voraussetzungen für das Bestehen effizienter Märkte, sowie eine Betrachtung der Effizienzgrade. Abschnitt 2.2 widmet sich dem für die EMH notwendigen Verhalten mancher Marktteilnehmer. Hierzu ist eine genaue Betrachtung des Homo Oeconomicus notwendig. Um die Relevanz der EMH zu verdeutlichen, wird in Abschnitt 2.4 ein Teil der empirischen Evidenz beschrieben. Da vor allem die halb-strenge Informationseffizienz weitreichende Folgen für den Ansatz des Value-Investings besitzt, steht diese im Fokus der dargestellten Empirie. Kapitel 2 schließt mit einer kritischen Beurteilung der EMH. Dabei befasst sich Abschnitt 2.5 vor allem mit sogenannten Marktanomalien, die im Widerspruch zur EMH stehen. Neben dem Firm-Size-Effekt und der erhöhten Volatilität, wird die Value-Anomalie betrachtet, die als Basis für den Erfolg des Value-Investings angesehen werden kann.

Diesem widmet sich im Anschluss das Kapitel 3. In Abschnitt 3.1 erfolgt eine Darstellung des Konzeptes der Sicherheitsmarge und des inneren Wertes, die als grundlegende Prinzipien des Value-Investings gelten. An Beispielen für erfolgreiche Value-Investoren, wird anschließend in Abschnitt 3.2 die praktische Verwendbarkeit des Value-Ansatzes verdeutlicht. Abschließend beschäftigt sich Abschnitt 3.3 mit einem möglichen Widerspruch zwischen EMH und Value-Investing. In diesem Rahmen findet auch das Informationsparadoxon Eingang in die Arbeit.

Auf Basis der Ausführung der Kapitel 2 und 3, wird in Kapitel 4 versucht, eine Begründung der Überrenditen durch Value-Investing, im Verhalten der Marktteilnehmer zu finden. Die Forschungsrichtung, die sich mit dem menschlichen Verhalten in wirtschaftlichen Situationen befasst, wird als Behavioral Finance bezeichnet und wird in Abschnitt 4.1 beschrieben. Ein wichtiges Element der Behavioral Finance ist die Prospect Theory, die sich mit der Entscheidungsfindung in Risikosituationen beschäftigt. Deren Kernaussagen werden in Abschnitt 4.2 zusammengefasst und finden sich stellenweise in Abschnitt 4.3 wieder. Dieser befasst sich mit der Begründung von Überrenditen durch die Verhaltensschwächen der Marktteilnehmer. Zu diesem Zweck wurde der Abschnitt 4.3 in die Teilprozesse der Informationswahrnehmung (4.3.1), der Informationsverarbeitung und -bewertung (4.3.2) und der Investitionsentscheidung (4.3.3) unterteilt. In jeder dieser Unterkapitel werden die auftretenden Verhaltensschwächen beschrieben und in einen möglichen Zusammenhang mit der Bewertung von Wertpapieren gebracht.

Kapitel 5 fasst die zentralen Ergebnisse der Arbeit zusammen.

2 Die Effizienzmarkthypothese

2.1 Grundlagen effizienter Kapitalmärkte

Fama (1965) definierte erstmals einen Markt als effizient, wenn auf diesem eine große Anzahl von Investoren in Konkurrenz zueinander stehen und versuchen die zukünftigen Marktwerte der Papiere zu prognostizieren, um ihren Profit zu maximieren. Dazu verarbeiten sie die dafür relevanten Informationen, welche nahezu kostenlos allen Marktteilnehmern zur Verfügung stehen. Dieser Wettbewerb führt dazu, dass die aktuellen Preise zu jederzeit die vergangenen Informationen und die bereits erwarteten zukünftigen Informationen wiederspiegeln. Daher kann der heutige Preis des jeweiligen Wertpapiers als ungefähre Schätzung seines inneren Wertes betrachtet werden und wird nahe um diesen schwanken.[2]

In seinem späteren Hauptwerk präzisiert Fama den Begriff des effizienten Marktes. Er bezeichnet einen Markt als effizient, wenn die gehandelten Wertpapiere, zu jeder Zeit, alle verfügbaren Informationen wiederspiegeln. Bezogen auf die verfügbaren Informationen nimmt Fama eine Einteilung in Effizienzgrade vor:[3]

- Schwache Form der Informationseffizienz: Die aktuellen Kurse enthalten alle Informationen über die vergangene Kursentwicklung. Dem Anleger ist es also nicht möglich, anhand der vergangenen Kursverläufe, Prognosen über zukünftige Preisveränderungen zu treffen. Somit erzielt die technische Analyse keinen zusätzlichen Nutzen für den Anleger.
- Halb-strenge Form der Informationseffizienz: Informationen über die vergangene Kursentenwicklung und auch alle sämtlich öffentlich verfügbaren Informationen werden in den aktuellen Kursen reflektiert. Die fundamentale Wertpapieranalyse kann daher nicht zur Erzielung von Überrenditen verwendet werden.
- Strenge Form der Informationseffizienz: Die Kurse implizieren neben den Informationen über die vergangene Kursentwicklung und öffentlich verfügbaren Informationen, auch nichtöffentliche Informationen, sogenannte Insiderinformationen. Folglich existiert auf einem streng Informationseffizienten Markt keine Möglichkeit, risikoadjustierte Überrenditen zu erzielen.[4]

Zusätzlich nennt Fama die Abstinenz von Transaktionskosten, die kostenlose Verfügbarkeit von Informationen und den Konsens der Marktteilnehmer bezüglich dem Einfluss der Informationen auf die Preise als Faktoren, die zu einer Informationseffizienz führen können. Er weist jedoch darauf hin, dass für die Existenz eines effizienten Marktes nicht alle Faktoren zwingend notwendig sind und deren Verletzung auf realen Märkten zu einem gewissen Grad anzutreffen ist. So reicht es unter Umständen bereits aus, wenn eine kleine Gruppe an rationalen Investoren uneingeschränkten Zugang zu allen verfügbaren Informationen hat, um eine effiziente Preisbildung zu erreichen.[5] Rational bedeutet in diesem Zusammenhang, dass die Marktteilnehmer die relevanten Informationen korrekt interpretieren und auf Basis der ihnen zur Verfügung stehenden Informationen, rationale Erwartungen bilden.[6] Wie sich die Gruppe an Investoren dazu Verhalten muss, ist Gegenstand des folgenden Unterkapitels.

2.2 Das Verhalten rationaler Marktteilnehmer

Die EMH verwendet, wie alle Modelle der neoklassischen Ökonomie, den Homo Oeconomicus als idealtypischen Marktteilnehmer. Dieses vereinfachte Menschenbild unterstellt ein rational handelndes, nutzenorientiertes und vollständig informiertes Individuum, welches keine Fehler bei der Informationsaufnahme und der Informationsverarbeitung begeht. Diese Annahmen sind für die mathematischen Theorien und Modelle der neoklassischen Ökonomie von enormer Bedeutung, da die mögliche Irrationalität eines Individuums unberechenbare Charaktereigenschaften nach sich ziehen würde, die in einem theoretischen Modell keine verwertbaren Ergebnisse liefern können.[7]

Die wirtschaftlichen Entscheidungen des Homo Oeconomicus beruhen auf drei grundlegenden Prinzipien:

- Er handelt unter absolutem Eigeninteresse, basierend auf seinen Zielen und Vorstellungen.
- Bei der Informationsaufnahme berücksichtigt er alle verfügbaren Informationen.
- Seine Entscheidungen trifft er völlig rational auf Basis der aufgenommenen Informationen, seine Nutzenmaximierung steht dabei im Vordergrund.[8]

Die Auswertung von neu auftretenden Informationen erfolgt dabei anhand der Informationsverarbeitung nach Bayes, auch als Bayes-Theorem bezeichnet. Dessen Grundgedanke befasst sich mit der umgehenden Anpassung der ursprünglichen Eintrittswahrscheinlichkeiten, bei Vorfinden einer neuen Informationslage. Das Bayes-Theorem beschreibt dabei den Übergang der ursprünglichen Wahrscheinlichkeit (A-priori-Wahrscheinlichkeit) zur angepassten Wahrscheinlichkeit (A-posteriori-Wahrscheinlichkeit).

Übertragen auf den Kapitalmarkt bedeutet das Bayes-Theorem, dass rationale Investoren Ihre Alternativen, bspw. die möglichen künftigen Kursverläufe einer Aktie, mit Wahrscheinlichkeiten hinterlegen. Verändert sich die Informationslage, passen die Investoren Ihre Wahrscheinlichkeitsschätzungen unverzüglich an um eine optimale Entscheidung treffen zu können.[9]

Auf Basis der geschätzten Eintrittswahrscheinlichkeiten, verwenden rationale Entscheidungsträger die Erwartungsnutzentheorie, um ihre Handlungsalternativen auszuwerten. Je nachdem ob die Wahrscheinlichkeiten der Konsequenzen der alternativen Handlungen bekannt sind, unterscheiden sich objektive und subjektive Erwartungsnutzentheorie.[10]

Das zentrale Element der Erwartungsnutzentheorie ist eine Nutzenfunktion, die über deren Erwartungswert, verschiedene Präferenzen abbildet. Nach dieser erfolgt eine Gewichtung des Nutzens der jeweiligen Alternative mit deren Eintrittswahrscheinlichkeit. Existieren nun mehrere Alternativen, entscheidet sich ein rationaler Marktteilnehmer für die Alternative mit dem höchsten Erwartungsnutzen.[11]

Um einen rationalen Charakter der Entscheidung des Marktteilnehmers zu gewährleisten, müssen die Präferenzaussagen drei Axiome erfüllen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Axiome der Erwartungsnutzentheorie[12]

Verhält sich ein Teil der Marktteilnehmer also rational im Sinne des Homo Oeconomicus und besitzt diese Gruppe uneingeschränkten Zugang zu den relevanten Informationen, können effiziente Preise zustande kommen. Dabei können das Vorhandensein von Transaktionskosten, von Informationskosten oder die Uneinigkeit bezüglich der Interpretation der Informationen ursächlich für eine Informationsineffizienz sein, führen aber nicht zwingend zu dieser.[13] Die Aufgabe der empirischen Evidenz ist es, das Bestehen von Informationseffizienz auf realen Märkten zu testen. Dabei steht weniger die Frage einer vollkommenen Effizienz als vielmehr der Grad der Informationseffizienz im Vordergrund der Untersuchungen.[14] Mit Blick auf die Zielsetzung der Arbeit, soll im nächsten Unterkapitel lediglich ein Überblick über die empirische Evidenz zur halb-strengen Informationseffizienz gegeben werden, da diese maßgeblich für die Nutzung fundamentaler Daten im Rahmen des Value Investings ist.[15] Zusammenfassungen der Untersuchungsergebnisse zu schwacher und strenger Informationseffizienz finden sich unter anderem bei Fama (1991), Malkiel (1992) oder Sapusek (1998).

2.3 Empirische Evidenz

Die Ergebnisse der frühen empirischen Evidenz wurden durch Fama (1970) zusammengefasst. Die als „semi-strong form tests“ bezeichneten Untersuchungen konnten belegen, dass bestimmte Ereignisse, wie bspw. zukünftige Dividendenzahlungen oder die Vorlage des Jahresabschlusses, bereits in den Kursen verarbeitet wurden und deren Analyse somit keinen zusätzlichen Nutzen liefern. Fama räumt jedoch ein, dass in den bis dahin vorliegenden Studien lediglich ein Teil der möglichen kursrelevanten Ereignisse getestet wurde, bezeichnet jedoch die vorhandenen Ergebnisse als möglicherweise indikativ für die Ergebnisse zukünftiger Forschungen.[16] Der Zusammenfassung von Fama folgte eine große Vielzahl weiterer Studien, welche die halb-strenge Informationseffizienz bestätigen. Die Ergebnisse ausgewählter Studien sind im Folgenden zusammengefasst.

Die Mehrheit der Tests auf halb-strenge Informationseffizienz wird mit Hilfe sogenannter Ereignisstudien durchgeführt, bei denen die Reaktionsgeschwindigkeit des Marktes auf unterschiedliche kursrelevante Ereignisse untersucht wird.[17] Dabei wird der Einfluss der neu auftretenden Information durch die Messung von kumulierten marktadjustierten oder risikoadjustierten Überschussrenditen vorgenommen.[18] Reagieren diese erst bei Veröffentlichung einer kursrelevanten Information, kann von einer halb-strengen Informationseffizienz ausgegangen werden. Erfolgt die Reaktion hingegen bereits vor der Veröffentlichung der Information, liegt ein Indiz für eine Informations-ineffizienz hinsichtlich der halb-strengen Form vor.[19]

Der Zusammenhang von Renditezeitreihen und vierteljährlichen Dividendenveränderungen wurde Aharony/Swary (1980) untersucht. Der Großteil der Überrenditen konnte am Vortag und am Tag der Bekanntgabe der Dividende beobachtet werden, was für die halb-strenge Form der Informationseffizienz spricht.[20] Auch die Untersuchung der Korrelation von Rendite- und Dividendenzeitreihen durch Fama/French (1988), stützt die halb-strenge Form der Informationseffizienz. Die Korrelation der beiden Zeitreihen lag nahezu bei null. In Folge dessen vermuteten die Autoren, dass die Dividendeninformationen bereits in den Kursen enthalten sein müssten.[21]

Neben der Wirkung von Dividendeninformationen auf die Aktienkursentwicklung, wurde beispielsweise auch der Einfluss von Pressemeldungen auf die Renditen getestet. Berry/Howe (1994) untersuchten den Einfluss von Nachrichten in einer Intraday-Studie. Der Informationsfluss wies einen umgekehrt U-förmigen Verlauf während des Tages auf, wobei eine signifikante Korrelation zwischen Informationsmenge, Umsatz und Volatilität gefunden wurde. Dieser Zusammenhang zeigt auf, dass neu eintreffende Informationen unmittelbar an der Börse verarbeitet werden. Infolge dessen kann von einer halb-strengen Informationseffizienz ausgegangen werden.[22]

Der Einfluss von Stock-Splits auf die Aktienrenditen wurde zum Beispiel durch Lamoureux/ Poon (1987) untersucht. Die beobachtbaren abnormalen positiven Renditen am Tag der Bekanntgabe, am Tag davor und am Tag danach, stützten die Theorie der halb-strengen Informationseffizienz.[23] Auch Muscarella/ Vetsuypens (1996) bestätigen ähnliche Ergebnisse und führen die abnormalen Renditen auf Liquiditätseffekte zurück. Joshipura (2013) konnte ebenfalls ungewöhnlich hohe Renditen um den Tag der Bekanntgabe des Stock-Splits am indischen Aktienmarkt nachweisen.[24]

Für das Bestehen der halb-strengen Informationseffizienz ist jedoch auch der Zeitraum nach Bekanntgabe des jeweiligen Ereignisses von Bedeutung. Auf einem effizienten Markt erfolgt eine unmittelbare Verarbeitung der neuen Information. Wirkt sich hingegen eine neue Information mit Verzögerung auf die Preise aus, können Investoren die damit einhergehende Bewertungsdifferenz temporär ausnutzen um Überrenditen zu erzielen. Der Nutzen solcher Informationsvorsprünge widerspricht einem effizienten Markt.[25] Im Durchschnitt benötigen die Aktienkurse einen Tag, um die neuen Informationen vollständig zu verarbeiten. Einige wenige Studien verweisen auf eine wesentlich längere Reaktionszeit der Wertpapierkurse, was nach Fama jedoch nach einer solchen Vielzahl an Ereignisstudien „unvermeidlich“ sei. Er bezeichnet die Evidenz, mit wenigen Ausnahmen als Bestätigung der halb-strengen Informationseffizienz.[26]

Abschließend sei auf eine grundsätzliche Schwierigkeit von empirischen Tests auf halb-strenge Informationseffizienz verwiesen. Zur Untersuchung der Marktrenditen wird stets ein Bewertungsmodell benötigt, welches die angemessenen Renditen bestimmt.[27] Lassen die Testergebnisse nun auf das Bestehen einer Ineffizienz schließen, kann auch die fälschliche Ermittlung der angemessenen Renditen ursächlich für das Auftreten von Überrenditen sein. Ebenso ist es jedoch möglich, dass ein durchgeführter Test, der auf Markteffizienz hindeutet, durch fehlerhafte Überrenditen begründet wird. Diese Problematik wird als Joint-Hypothesis-Problem bezeichnet. Da am CAPM als häufig verwendetes Renditemodell mittlerweile erhebliche Zweifel bestehen, sollten auch empirischen Test auf halb-strenge Informationseffizienz mit einer gewissen Vorsicht betrachtet werde.[28] Auch Fama räumt ein, dass eine exakte Bestimmung des Effizienzgrades eines Marktes auf Grund des Joint-Hypothesis-Problems, wahrscheinlich nicht möglich ist.[29]

Neben dieser grundsätzlichen Schwierigkeit von Tests auf halb-strenge Informationseffizienz, wird die kontrovers geführte Diskussion um die Gültigkeit der EMH durch weitere Kritikpunkte begründet. Diese sind Gegenstand des folgenden Unterkapitels.

2.4 Kritische Beurteilung der halb-strengen Informationseffizienz

Konträr zur Annahme eines halb-streng informationseffizienten Marktes, stehen beobachtbare Marktanomalien. Unter diesen versteht man, sich ständig wiederholende Muster in den Renditezeitreihen von Aktien, die somit im Widerspruch zur Annahme effizienter Märkte stehen.[30] Im Mittelpunkt dieser Betrachtung stehen Anomalien, deren Ausnutzung im Rahmen der fundamentalen Wertpapieranalyse denkbar ist.

Eine der bekanntesten Marktanomalien ist der Firm-Size Effekt, bei dem beobachtet werden konnte, dass Portfolios, bestehend aus Unternehmen mit geringerer Marktkapitalisierung, einen durchschnittlich höheren risikoadjustierten Ertrag aufweisen als Portfolios mit höher kapitalisierten Unternehmen. Dabei entfällt der Überwiegende Teil der höheren Renditen auf den Monat Januar. In manchen Studien konnte ein annähernd linearer Zusammenhang zwischen Börsenkapitalisierung und Rendite nachgewiesen werden.[31] Als mögliche Erklärung für höhere Renditen von gering kapitalisierten Unternehmen im Monat Januar, nennt Keim (1983) die Vielzahl an Informationsbekanntgaben zu Beginn des Jahres, die bei diesen Unternehmen einen stärkeren Einfluss als bei Unternehmen mit hoher Marktkapitalisierung besitzen, da die Auswertung der Informationen für kleine Unternehmen deutlich kostenintensiver ist.[32]

Auch die Volatilität an den Aktienmärkten kann der halb-strengen Effizienz entgegengehalten werden. So lag die Schwankung der Aktienpreise in der Vergangenheit fünf bis dreizehnmal höher, als die Schwankung des summierten Barwerts der erwartenden Dividenden. Eine mögliche Begründung anhand der Veränderung der zu Grunde gelegten erwarteten Diskontierungssätze kann bezweifelt werden, da nur eine über den üblichen Bewegungen liegende Zinsschwankung die Volatilität der Aktienkurse erklären könnte. Dem Erklärungsansatz, dass die Kursschwankungen auf der Unsicherheit der zu erwartenden Dividenden basieren und die untersuchte Dividendenschwankung ex-post betrachtet wurde, kann der langfristige Wachstumstrend von Dividenden entgegengehalten werden. Rational agierende Investoren müssten dies in ihre Überlegungen miteinbeziehen und dürften weniger von Unsicherheiten beeinflusst werden. Unterstellt man das Dividendenbarwertmodell als geeignetes Instrument der Aktienbewertung, ergeben sich also erhebliche Differenzen zwischen Aktienkurs und inneren Wert. Es kann vermutet werden, dass neben fundamentalen Daten auch andere, unter Umständen psychologische Faktoren, auf die Preisbildung an den Aktienmärkten wirken. Auf diese These deuten auch die Aktiencrashs der Vergangenheit (z.B. der Oktober-Crash 1987) hin, die teilweise nicht durch veränderte fundamentale Rahmenbedingungen oder Erwartungen erklärt werden konnten.[33]

Die sogenannte Value-Anomalie steht ebenfalls im Widerspruch zur halb-strengen Informationseffizienz und soll an dieser Stelle ausführlicher betrachtet werden. In den 1980er Jahren wurden erstmals systematische Überrenditen von Value Aktien gegenüber Growth Aktien nachgewiesen. Die beiden Aktien-Klassifikationen unterscheiden sich hinsichtlich der Begründung möglicher Kurssteigerungen. Bei Value-Aktien werden auf Grund einer Fehlbepreisung zukünftige Kursgewinne erwartet. Dabei wird von der empirisch beobachteten „Mean-Reversion“ ausgegangen, einem Prozess wonach sich Aktienkurse langfristig ihren durchschnittlichen Bewertungskennzahlen annähern. Bei Growth-Aktien wird hingegen mit Wertsteigerungen auf Basis eines Gewinnwachstumes, begründet durch Veränderungen im Unternehmen, gerechnet. Die in der Regel hohe Bewertung von Growth-Aktien rechtfertigt sich daher durch vermutete hohe Wachstumspotentiale.[34] Eine Klassifikation in Value und Growth kann anhand der in Abbildung 2 dargestellten Kriterien erfolgen.[35]

[...]


[1] Vgl. Fama/ French (1992) S. 428; Greenwald et al. (2001) S. 11; Fama (2015) S. 2.

[2] Vgl. Fama (1965) S. 75-76.

[3] Vgl. Fama (1970) S. 395-396; Da Kapitalmarkteffizienz im engeren Sinne der Informationseffizienz entspricht, soll diese Bezeichnung im Folgenden synonym verwendet werden, Vgl. hierzu Bruns/ Meyer-Bullerdiek (2003) S. 86.

[4] Vgl. Steiner/ Bruns (2007) S. 42.

[5] Vgl. Fama (1970) S. 387.

[6] Vgl. Fama (1976) S. 136.

[7] Vgl. Beck (2014) S. 1.

[8] Vgl. Daxhammer/ Facsar (2012) S. 22-23.

[9] Vgl. Bank/ Gerke (2005) S. 505.

[10] Vgl. Bank/ Gerke (2005) S. 35; Bei der subjektiven Erwartungsnutzentheorie können sich demnach die angenommenen Wahrscheinlichkeiten der Individuen unterscheiden.

[11] Vgl. Daxhammer/ Facsar (2012) S. 29-30.

[12] Vgl. Daxhammer/ Facsar (2012) S. 30-31.

[13] Vgl. Fama (1970) S. 388.

[14] Vgl. Bruns/ Meyer-Bullerdiek (2003) S. 90.

[15] Anzumerken ist, dass ein Widerspruch zur halb-strengen Informationseffizienz, automatisch auch die strenge Informationseffizienz ausschießt, da diese die halb-strenge Form beinhaltet.

[16] Vgl. Fama (1970) S. 413-416.

[17] Vgl. Fama (1991) S. 1607.

[18] Wird eine Marktadjustierung vorgenommen, werden die Differenzen zwischen den Renditen der jeweiligen Aktien und den Benchmarkrenditen berechnet. Bei der Risikoadjustierung werden die Residuen des Marktmodells bzw. des CAPM ermittelt.

[19] Vgl. Sapusek (1998) S. 202-203.

[20] Vgl. Aharony/ Swary (1980) S. 3-12.

[21] Vgl. Fama/ French (1988) S. 24.

[22] Vgl. Berry/ Howe (1994) S. 1345.

[23] Vgl. Lamoureux/ Poon (1987) S. 1353-1357.

[24] Vgl. Muscarella/ Vetsuypens (1996) S. 10-24; Joshipura (2013) S. 136-138.

[25] Vgl. Hößl (2009) S. 17-18.

[26] Vgl. Fama (1991) S. 1599-1602.

[27] Als Bewertungsmodelle schlägt Fama das Martingale-Modell, das Submartingale-Modell, das Markt Modell und das CAPM vor. Vgl. Fama (1976) S. 137 ff.

[28] Vgl. Bank/ Gerke (2005) S. 496-497.; Steiner/ Bruns (2007) S. 43-44; auch Markowitz (2005) bezweifelt die Gültigkeit des CAPM, wenn auf die unrealistische Annahme uneingeschränkter Kreditaufnahme bzw. Leerverkäufe verzichtet wird.

[29] Vgl. Fama (1991) S. 1576.

[30] Vgl. Sapusek (1998) S. 141.

[31] Vgl. bspw. Banz (1981) S. 16; Keim (1983) S. 31; bzgl. des linearen Zusammenhanges bspw. Brown/ Kleidon et al. (1982) S. 22; Basu (1983) S. 139-151.

[32] Vgl. Keim (1983) S. 30. Der Size-Effekt kann jedoch unter Aufrechterhaltung der Theorie effizienter Märkte erklärt werden. Dabei kann auf die Risk-Measurement-Hypothese und die Transaktionskostenhypothese verwiesen werden, Vgl. hierzu bspw. Roll (1981) und Stoll/ Whaley (1983).

[33] Vgl. Shiller (1987) S. 22-23; Shiller (1992) S. 105-129 und S. 431-433, Shiller (2015) S. 155-180 und S. 330-334.

[34] Vgl. DeBondt/ Thaler (1985) S. 799; Bruns/ Meyer-Bullerdiek (2003) S. 149; Hößl (2009) S. 95.

[35] Vgl. Fama/ French (1998) S. 1977; Chan/ Lakonishok (2004) S. 74; Vgl. Fama/ French (2007) S. 48.

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Details

Titel
Value Investing und Effizienzmarkthypothese. Ein Widerspruch? Erklärungsansatz über die Behavioral Finance
Hochschule
Hochschule der Sparkassen-Finanzgruppe Bonn
Note
1,5
Autor
Jahr
2017
Seiten
40
Katalognummer
V493400
ISBN (eBook)
9783668986633
ISBN (Buch)
9783668986640
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Value Investing, Effizienzmarkthypothese, Behavioral Finance, Investing
Arbeit zitieren
Patrick Petermeier (Autor), 2017, Value Investing und Effizienzmarkthypothese. Ein Widerspruch? Erklärungsansatz über die Behavioral Finance, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/493400

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