Delisting in der Insolvenz

Inhalt

Literaturverzeichnis

Entscheidungsregister

§1 Einleitung

§2 Hauptteil
A. Annäherung an den Begriff Delisting
B. Abwägung der Vor- und Nachteile der Börsennotiz
I. Gründe für den Erhalt der Börsennotierung
1. Der Börsennotierung immanente Vorteile
2. Insolvenzspezifische Gründe
II. Gründe für den Rückzug von der Börse
1. Kosten
2. Praktikabilität
C. Allgemeine insolvenzrechtliche Vorüberlegungen
D. Voraussetzungen des Delisting
I. Ausgangslage
1. Uneinheitlichkeit
2. Mangelnder Schutz
II. Rechtsprechungsentwicklung
1. BGH : Macrotron -Entscheidung
a) Ratio der Entscheidung
b) Rechtliche Würdigung
2. BVerfG : MVS/Lindner -Entscheidung
3. BGH: Frosta -Entscheidung
a) Ratio der Entscheidung
b) Rechtliche Würdigung
c) Auswirkungen von Frosta
III. Reaktion des Gesetzgebers: Novelle des Art. 39 BörsG
IV. Verbliebene Regelungskompetenz der Börsenordnungen?
V. Originäre Kompetenz des Vorstandes zum Delisting
1. Hauptversammlungsbeschlusses kraft Satzung?
2. Hauptversammlungsbeschlusses gem. § 119 Abs. 1 AktG analog?
E. Delisting im Insolvenzfall
I. Fortbestand der Börsennotierung
II. Börsenrückzug nach § 103 Abs. 1 InsO?
III. Delisting nach § 39 Abs. 2 BörsG
IV. Einschränkung des § 39 Abs. 2 BörsG in der Insolvenz?
1. Grammatikalisch-systematische Auslegung
2. Teleologische bzw. historische Auslegung
3. Auslegung unter Berücksichtigung der InsO immanenten Wertungen
4. Auslegungsergebnis
V. Kompetenz zum Delisting im Insolvenzfall
F. Auftrag an den Gesetzgeber

§3 Zusammenfassung der wesentlichen Erkenntnisse

Literaturverzeichnis

A

Auer, Marietta: Der Rückzug von der Börse als Methodenproblem, in: JZ 2015, S. 71–79

B

Bayer, Walter: Die Delisting-Entscheidungen „Macrotron“ und „Frosta“ des II. Zivilsenats des BGH, in: ZfPW 2015, S. 163–226

Ders.: Delisting: Korrektur der Frosta-Rechtsprechung durch den Gesetzgeber, in: NZG 2015, S. 1169–1178

Ders. / Hoffmann, Thomas: Die Folgen von Frosta: Zur vorläufigen empirischen „Schadensbilanz“ von BGH v. 8.10.2013 – II ZB 26/12, in: AG 2015, S. R55–R59

Ders. / ders.: Kapitalmarktreaktionen beim Delisting, AG 2013, S. R371–R374

Benecke, Martina: Gesellschaftsrechtliche Voraussetzungen des Delisting – zur Begründung und Fortentwicklung der neuen Rechtsprechung des BGH zum freiwilligen Rückzug von der Börse –, WM 2004, S. 1122–1126

Boer, Anne de / Dupont, Sarah: Law Corner: Kapitalmarktpflichten in der Insolvenz, bondguide v. 22.5.2018, https://www.bondguide.de/lawcorner/law-corner-kapitalmarkt pflichten-in-der-insolvenz/, zuletzt besucht am 26.11.2018 (zit.: de Boer/Dupont, Law Corner)

Braun, Eberhard / Uhlenbruck, Wilhelm: Unternehmensinsolvenz, Düsseldorf 1997 (zit: Braun/Uhlenbruck, Unternehmensinsolvenz)

Brellochs, Michael: Der Rückzug von der Börse nach „Frosta“, AG 2014, S. 633–647

Buckel, Jochen / Glindemann, Jan / Vogel, Christian: Delisting nach „Frosta“ – Eckpunkte für eine gesetzliche Regelung, in: AG 2015, S. 373–381

Bungert, Hartwin / Leyendecker-Langner, Benjamin E.: Die Neuregelung des Delisting, in: ZIP 2016, S. 49–54

Ders. / Wettich, Carsten: Das weitere Schicksal der "Macrotron"-Grundsätze zum Delisting nach der Entscheidung des BVerfG, in: DB 2012, S. 2265–2269

Buttlar, Julia von: Kapitalmarktrechtliche Pflichten in der Insolvenz, in: BB 2010, S. 1355–1361

D

Drygala, Tim: Frosta ist für alle da – aber nicht mehr lange, in: Legal Tribune Online v. 10.02.2015, https://www.lto.de/recht/hintergruende/h/anlegerschutz-delisting-frosta/, zuletzt besucht am 31.10.18 (zit.: Drygala, Frosta ist für alle da)

Ders. / Staake, Marco: Delisting als Strukturmaßnahme, in: ZIP 2013, 905–916

F

Fleischer, Holger: Gesellschaftsrechtliche Zeitgeschichte im Fallformat, in: NZG 2018, S. 241–250

G

Gasse, Niklas: Aktienkursreaktionen auf Delistingankündigungen – eine kritische Analyse der Studie der Solventis Wertpapierhandelsbank, ca. 2016 (unveröffentlicht), https://www.jura.uni-muenster.de/de/institute/institut-fuer-unternehmens-und-kapitalma rktrecht/forschung/publikationen/aufsaetze-beitraege-in-sammelwerken/solventis-plausibilisierung/, zuletzt besucht am 26.11.2018) (zit.: Gasse, Aktienkursreaktionen auf Delistingankündigungen)

Gegler, Felix: Die Neuregelung des Delistings – Angemessener Aktionärsschutz oder „Dolchstoß“?, BKR 2016, S. 273–279

Göb, Alexander: Aktuelle gesellschaftsrechtliche Fragen in der Krise und Insolvenz, in: NZI 2014, S. 13–19

Groß, Wolfgang: Kapitalmarktrecht Kommentar zum Börsengesetz, zur Börsenzulassungsverordnung und zum Wertpapierprospektgesetz, 6. Aufl. München 2016 (zit.: Groß, Kapitalmarktrecht)

Ders.: Die Neuregelung des Anlegerschutzes beim Delisting, in: AG 2015, S. 812–820

Gottwald, Peter (Hrsg.): Insolvenzrechts-Handbuch, 5 Aufl., München 2015 (zit.: Bearbeiter, in: Gottwald)

Graf-Schlicker, Marie Luise (Hrsg.): Kommentar zur Insolvenzordnung, 3. Aufl., Köln, 2012 (zit.: Bearbeiter, in: Graf-Schlicker InsO)

Grub, Volker / Streit, Georg: Börsenzulassung und Insolvenz, in: BB 2004, S. 1397–1411

H

Habersack, Mathias / Mülbert, Peter O. / Schlitt Michael: Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 4. Aufl., Köln, 2019 (zit.: Bearbeiter, in: Habersack/Mülbert/Schlitt)

Häller, Jan: Delisting von Aktien in der Insolvenz, in: ZIP 2016, S. 1903–1911

Hartmann, Jörg: Die Krise und ihre Auswirkungen auf das Gesellschafts-, Steuer- und Insolvenzrecht in: NZG 2010, S. 211–215.

Heldt, Cordula / Royé, Claudia: Das Delisting-Urteil des BVerfG aus kapitalmarktrechtlicher Perspektive, in: AG 2012, S. 660–673

Hirte, Heribert: Ad-hoc-Publizität und Kriese der Gesellschaft, in: ZInsO 2006, S. 1289–1299

Hüffer, Uwe / Koch, Jens: Aktiengesetz: AktG, 13. Aufl., München 2018 (zit.: Hüffer/Koch)

K

Klöhn, Lars: Marktmissbrauchsverordnung, München 2018 (zit.: Bearbeiter, in: Klöhn)

Ders: Delisting – Zehn Jahre später, in NZG 2012, S. 1041–1047

Koch Jens / Harnos, Rafael: Die Neuregelung des Delistings zwischen Anleger- und Aktionärsschutz, in: NZG 2015, 729–737

Kocher, Dirk / Widder, Stefan: Delisting ohne Hauptversammlungsbeschluss und Abfindungsangebot, in: NJW 2014, S. 127–129

Ders. / ders.: Ad-hoc-Publizität in Unternehmenskrise und Insolvenz, in: NZI 2010, S. 925–932

Kölner Kommentar zur Insolvenzordnung, Band 2 (§§ 56–128 InsO), hrsg. v. Harald Hess, Köln 2007 (zit.: Bearbeiter, in: KK-InsO)

Krämer, Lutz Robert / Theiß, Simone: Delisting nach der Macrotron-Entscheidung des BGH, in: AG 2003, S. 225–242

Kreymborg, Dorothea / Land, Volker / Undritz, Sven - Holger: Delisting von Aktien in der Insolvenz, in: ZInsO 2011, S. 71–84

Kruth, Claus-Peter: Insolvenzverwaltung – Closed Shop für Juristen?, in: DStR 2018, S. 2218–2222

L

Lau, Bero-Alexander: Die börsennotierte Aktiengesellschaft in der Insolvenz, Baden-Baden 2008, zugl.: Köln Univ., Diss., 2007 (zit.: Lau)

Linden, Klaus von der: Kann die Satzung eine Börsennotierung vorschreiben?, in: NZG 2015, S. 176–178

Linnerz, Markus / Freyling, Till: Delisting im Freiverkehr - Sanktionsregime und Pflichtenprogramm, in: BB 2017, S. 1354–1359

M

Marsch-Barner , Reinhard / Schäfer, Frank: Handbuch börsennotierte AG, 4. Aufl., Köln 2017 (zit: Bearbeiter, in: Marsch-Barner/Schäfer)

Mohr, Daniel: Und plötzlich ist die Aktie verschwunden, in: FAZ.net v. 31.10.2014, http://www.faz.net/aktuell/finanzen/aktien/delisting-und-ploetzlich-ist-die-aktie-versch wunden-13239357-p2.html?printPagedArticle=true#pageIndex_1, zuletzt besucht am 26.11.18 (zit.: Mohr, Und plötzlich ist die Aktie verschwunden)

Monatsbericht zum Arbeits- und Ausbildungsmarkt Oktober 2018 der Bundesagentur für Arbeit, https://statistik.arbeitsagentur.de/Statistikdaten/Detail/201810/arbeitsmarktberic hte/monatsbericht-monatsbericht/monatsbericht-d-0-201810-pdf.pdf, zuletzt besucht am 26.11.2018).

Münchner Kommentar zum Aktiengesetz, Band 3 (§§ 118–178), hrsg. v. Goette, Wulf / Habersack, Mathias, 4. Auf., München 2018 (zit.: Bearbeiter, in MüKo AktG)

Münchner Kommentar zur Insolvenzordnung, Band 2 (§§ 80-216 InsO), hrsg. v. Kirchof, Hans-Peter u.a., 3. Aufl., München 2013 (zit.: Bearbeiter, in MüKo InsO)

O

Ott, Wolfgang / Brauckmann, Dana: Zuständigkeitsgerangel zwischen Gesellschaftsorganen und Insolvenzverwalter in der börsennotierten Aktiengesellschaft, in: ZIP 2004, S. 2117–2123

P

Pfüller, Markus / Anders, Dietmar: Delisting-Motive vor dem Hintergrund neuerer Rechtsentwicklungen in: NZG 2003, S. 459–465

Praxis der Kommunalverwaltung, Bedeutung der Finanzmärkte für die öffentlichen Haushalte, Bund B-9f, 1. Fssg., München 2018 (zit.: Bearbeiter, in: PdK Bu B-9f)

Probst, Melanie: Rechtsfragen des regulären Börsenrückzugs, Baden-Baden 2013, zugl.: Köln, Univ., Diss., 2012

Picot, Christopher M.: Die Rechte der Aktionäre beim Delisting börsennotierter Gesellschaften, Frankfurt am Main 2009, zugl. Diss. Univ. Köln 2009

R

Richard, Jörg / Weinheimer, Stefan: Handbuch Going Private, Heidelberg 2002 (zit.: Bearbeiter, in: Richard/Weinheimer)

Ders. / ders.: Der Weg zurück: Going Private, in: BB 1999, S. 1613–1620

Roth, Hans-Peter: Das Gesetz zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie, in: GWR 2015, S. 485–489

S

Schmidt, Karsten: Macrotron oder: weitere Ausdifferenzierung des Aktionärsschutzes durch den BGH, in: NZG 2003, 601–606

Schmidt-Preuß, Matthias: Entschädigungspflicht für den Verlust von Anteilseigentum in der Insolvenz, NJW 2016, S. 1269–1273

Schmitt, Christoph / Süßmann, Rainer: Rückzug mittelständischer Unternehmen aus dem regulierten Markt, BB 2014, S. 1451–1454

Scholz, Philipp: Zurück ins „Macrotron”-Zeitalter durch Satzungsregelung?, in: BB 2015 S. 2248–2252

Schüppen Matthias / Schaub, Bernhard: Münchner Anwaltshandbuch Aktienrecht, 3. Auf., München 2018 (zit.: Bearbeiter, in: Schüppen/Schaub)

Schwark, Eberhard / Zimmer, Daniel: Kapitalmarktrechts-Kommentar, 4. Aufl., München 2010, (zit.: Bearbeiter, in: Schwark/Zimmer)

Seppelfricke, Jürgen: Going Public im Rahmen eines Reverse Mergers - eine Analyse am Beispiel der Broadnet Mediascape Communications AG, in: BB 2002, 365–370

Ders. / Seppelfricke, Peter: Reverse Merger am Neuen Markt, FB 2001, S. 581–592

Siebel, Ulf R.: Insolvenzverwalter, Gesellschaftsorgane und die Börse, in: NZI 2007, S. 498–504

Spindler, Gerald / Stilz, Eberhard: Kommentar zum Aktiengesetz, Band 1 (§§ 1-149 AktG), 3. Aufl., München 2015 (zit.: Bearbeiter, in: Spindler/Stilz)

Stöber, Michael: Ungeschriebene Hauptversammlungskompetenzen am Beispiel des Börsenrückzugs und der fakultativen Insolvenzantragstellung, in: WM 2014, S. 1757–1763

Ders.: Die Zukunft der Macrotron-Regeln zum Delisting nach den jüngsten Entscheidungen des BVerfG und des BGH, in: BB 2014, S. 9–16

Storn, Arne: Schwupp, weg ist die Aktie, in Zeit Online v. 24.09.2015, https://www.zeit.de/2015/37/boerse-aktien-delisting-anleger-abfindung-gesetz/kompl ettansicht, zuletzt besucht am 31.10.18 (zit.: Storn, Schwupp, weg ist die Aktie)

Streeck, Marcel: Die Situation der Schuldnerin im englischen und im deutschen Insolvenzrecht, in: Internationalrechtliche Studien, hrsg. v. Magnus, Ulrich und Mankowski, Peter, Band 72, Frankfurt 2016, zugl.: Hamburg, Univ. Diss., 2015

Streit, Georg: Delisting Light - Die Problematik der Vereinfachung des freiwilligen Rückzugs von der Frankfurter Wertpapierbörse, in: ZIP 2002, S. 1279–1289

U

Uhlenbruck, Wilhem: Insolvenzordnung, Band 1, 15. Aufl., München 2019 (zit: Bearbeiter, in: Uhlenbruck)

Untersuchung der Creditreform Wirtschafts- und Konjunkturforschung (2018): Insolvenzen in Deutschland – 1. Hj. 2018, https://www.creditreform.de/fileadmin/user_upload/crefo/ download_de/news_termine/wirtschaftsforschung/insolvenzen-deutschland/analyse_UE -halbjahr-2018.pdf, zuletzt besucht am 26.11.2018)

V

Vollmer, Lothar / Grupp, Alexander: Der Schutz der Aktionäre beim Börseneintritt und Börsenaustritt, in: ZGR 1995, S. 459–480

W

Wackerbarth, Ulrich: Die Begründung der Macrotron-Rechtsfortbildung nach dem Delisting-Urteil des BVerfG, in: WM 2012, S. 2077–2082

Weber, Friedrich: Die Funktionsteilung zwischen Konkursverwalter und Gesellschaftsorganen im Konkurs der Kapitalgesellschaft, KTS 1970, S. 73–89

Weitnauer, Wolfgang: Handbuch Venture Capital, 5. Aufl., München 2016 (zit.: Bearbeiter, in Weitnauer)

Wicke, Hartmut: Aktionärsschutz beim Delisting - Reformüberlegungen nach der Frosta-Entscheidung des BGH, in: DNotZ 2015, S. 488–497

Wieneke, Laurenz: Aktien- und kapitalmarktrechtlicher Schutz beim Delisting nach dem FRoSTA-Beschluss des BGH, in: NZG 2014, S. 22–26

Ders. / Hoffmann, Thomas: Der Erhalt der Börsennotierung beim echten und unechten Debt Equity Swap in der Insolvenz der börsennotierten AG, in: ZIP 2013, S. 697–708

Z

Zimmer, Lutz / Imhoff, Julian v.: Die Neuregelung des Delisting in § 39 BörsG, in: NZG 2016, S. 1056–1062

Gebraucht werden die üblichen Abkürzungen, vgl.

Kirchner, Hildebert: Abkürzungsverzeichnis der Rechtssprache,

8. Auflage, Berlin/Boston 2015

Entscheidungsregister

Entscheidungen des Bundesverfassungsgerichtes

BVerfG, Urteil v. 11.7.2012 (Az: 1 BvR 3142/07) – „ Lindner/MVS “, BVerfGE 132, 99 = NJW 2012, 3081 = ZIP 2012, 1402

BVerfG, Beschluss v. 23.8.2000 (Az: 1 BvR 68/95 u. 1 BvR 147/97) – „Moto Meter“, NJW 2001, 279 = ZIP 2000, 1670 = WM 2000, 1948

BVerfG, Beschluss v. 27.4.1999 (1 BvR 1613/94) – „DAT/Altana“, BVerfGE 100, 289 = NJW 1999, 3769 = ZIP 1999, 1436

Entscheidungen des Bundesgerichtshofes

BGH, Beschluss v. 8.10.2013 (Az: II ZB 26/12) – „ Frosta “, NJW 2014, 146 = ZIP 2013, 2254 = WM 2013, 2213

BGH, Urteil v. 26.4.2004 (Az: II ZR 155/02) – "Gelatine", BGHZ 159, 30 = NJW 2004, 1860 = WM 2004, 1090

BGH, Urteil v. 25.11.2002 (Az: II ZR 133/01) – „ Macrotron “, BGHZ 153, 47 = NJW 2003, 1032 = ZIP 2003, 387

BGH, Urteil v. 25.02.1982 (Az: II ZR 174/80) – „ Holzmüller “, BGHZ 83, 122 = NJW 1982, 1703 = ZIP 1982, 568

Entscheidung des Bundesverwaltungsgerichtes

BVerwG, Urteil v. 13.04.2005 (Az: 6 C 4.04), BVerwGE 123, 203 = ZIP 2004, 469 = WM 2005, 1655

Entscheidungen der Verwaltungsgerichtshöfe

VGH Kassel, Beschluss v. 03.09.2007 (Az: 6 UZ 179/07), ZIP 2007, 1999 = NZI 2008, 57 = AG 2007, 877

VGH Kassel, Beschluss v. 07.03.2006 (Az: 5 UZ 1996/05), ZIP 2006, 1311 = BKR 2006, 461 = BeckRS 2006, 23734

Entscheidungen der Oberlandesgerichte

OLG München, Urteil v. 21.05.2008 (Az: 31 Wx 62/07), ZIP 2008, 1137 = NZG 2008, 755 = WM 2008, 1602

OLG Schleswig, Beschluss v. 28.11.2006 (Az: 12 VA 3/06), ZIP 2007, 831 = BeckRS 2007, 768

OLG Hamburg, Beschluss v. 19.10.2005 (Az: 2 Va 2/05), NJW 2006, 451 = ZIP 2005, 2165 = NZI 2006, 35

OLG Nürnberg, Urteil v. 20.03.1990 (Az: 1 U 2275/89), ZIP 1991, 1020 = BB 1991, 1512 = WM 1991, 1719

Entscheidung der Landesgerichte

LG Hamburg, Beschluss v. 12.10.2017 (Az: 326 T 157/16), ZInsO 2018, 469 = NZI 2018, 177 = BeckRS 2017, 135264

§1 Einleitung

Börsennotierte Unternehmen sind angesichts ihrer hohen Marktkapitalisierung die „Schwergewichte“ unserer Wirtschaftsordnung. Doch durch Größe allein bleibt ein Unternehmen nicht von einer wirtschaftlichen Krise und letztlich der Insolvenz verschont. ¹ Dank der derzeitig prächtigen wirtschaften Ausgangslage ² sank die Zahl der Insolvenzverfahren in Deutschland im ersten Halbjahr 2018 auf den niedrigsten Stand seit der Einführung der Insolvenzordnung im Jahre 1999. ³ Aus diesen resultieren aber immer noch Insolvenzschäden von beachtlichen 15,5 Mrd. Euro. ⁴

Die insolvente Aktiengesellschaft spielt zwar mit nur 0,5% der Unternehmensinsolvenzen nominell eine untergeordnete Rolle, ⁵ hat aber umso größere Auswirkungen hinsichtlich der Zahl der betroffenen Arbeitsplätze, Forderungsausfällen und sonstigen Insolvenzschäden. ⁶ Gerade im Fall der insolventen Aktiengesellschaft hat der Insolvenzverwalter daher grundsätzlich das Potential die Folgen einer Insolvenz spürbar abzufedern. Ist die insolvente Aktiengesellschaft indes börsennotiert, so drängt sich die Frage auf, ob an der Börsennotierung festgehalten werden sollte, oder ob ein Widerruf der Börsenzulassung zu erwägen ist, sog. „börsenrechtliches“ Delisting. ⁷

Diese Arbeit bemüht sich das „ bemerkenswerte Regelungsvakuum,“ mit dem die Rechtspraxis im Insolvenzfall der börsennotierten Aktiengesellschaft konfrontiert wird, zu füllen. ⁸ Das Delisting in der Insolvenz und die damit verbundene Frage, wem – dem Vorstand oder dem Insolvenzverwalter – die Entscheidungskompetenz bezüglich des Delisting im Falle der Insolvenz obliegt, soll Gegenstand dieser Arbeit sein. Dabei soll der Fokus auf dem vom insolventen Emittenten initiierten Delisting einer gem. § 3 Abs. 2 BörsG börsennotierten Aktiengesellschaft liegen, also der freiwilligen Aufgabe der Börsennotierung gem. § 39 Abs. 2 BörsG vom reguliertem Markt i.S.v. § 2 Abs. 11 WpHG.

§2 Hauptteil

Ausgehend von einer näheren Bestimmung des Begriffes Delisting (A.) sowie dem Für und Wider des Delisting (B.) werden basierend auf grundsätzlichen insolvenzrechtlichen Vorüberlegungen (C.) zunächst die Voraussetzungen des Delisting allgemein (D.) und sodann in der Insolvenz (E.) erörtert. Anschließend werden erwägenswerte gesetzgeberische Maßnahmen (G.) diskutiert.

A. Annäherung an den Begriff Delisting

Die mit dem Widerruf der Börsennotierung gepaarten Probleme beginnen bereits bei der Begriffsbestimmung. Bisher hat sich – auch nach über 20 Jahren ⁹ – keine einheitliche Terminologie in der Literatur und Praxis durchgesetzt, da diverse Begriffe wie „Going Private“, „Delisting“, „Börsenrückzug“, „Börsenaustritt“ oder „P2P“ (Public to Private) verwendet werden . ¹⁰

Konsens herrscht insoweit, dass im weiten Verständnis des Begriffes Going Private die Überführung einer (öffentlich) börsennotierten Gesellschaft (public company) „ in eine von einem geschlossenen Personenkreis gehaltene, nicht mehr börsennotierte Gesellschaft “ – unabhängig ihrer Gesellschaftsform (AG, KGaA, SE) noch der Ausgestaltung des Rückzuges – gemeint ist. ¹¹ Verwendet man Going Private in seinem engen Verständnis, so bezeichnet dies im Gegensatz zu einem teilweisen bzw. gestuften Rückzug den „ Totalrückzug von allen deutschen Börsenplätzen.“ ¹² Going Private im engeren Sinne wird auch vollständiges oder reguläres Delisting genannt. ¹³

Darunter ist zwingend nur der gem. § 39 Abs. 2 BörsG auf Antrag des Emittenten zu erfolgende Widerruf der Börsennotierung i. S. d. § 3 Abs. 2 BörsG vom regulierten Markt i. S. v. § 2 Abs. 11 WpHG zu verstehen. ¹⁴ Zu beachten ist aber, dass beide Begriffe nicht pauschalisierend als Synonym verwendet werden dürfen, ¹⁵ da das Delisting diverse Ausgestaltungen und Unterformen aufweist. ¹⁶ So gibt es neben dem regulärem das sog. „ partielle “ ¹⁷ (auch Teil-)Delisting bzw. „Börsenplatzreduktion“, ¹⁸ die anders als den Totalrückzug von der Börse lediglich einen Teilrückzug von der Börse bezeichnen, also etwa die Aufgabe der Börsennotierung an der Frankfurter Wertpapierbörse unter Aufrechterhaltung der Notierung an der Stuttgarter Börse. Daneben gibt es das „ gestufte Delisting “ ¹⁹ bzw. Downlisting ²⁰, die vereinzelt auch Downgrading ²¹ oder Börsensegmentwechsel ²² genannt werden. Damit wird der Rückzug von einem höher reglementierten in einen schwächer reglementierten Markt bezeichnet, wobei zumeist die Börsennotierung gem. § 3 Abs. 2 AktG zu Gunsten einer Notierung im privatrechtlich geregelten qualifizierten Freiverkehr, etwa M:access, ²³ oder im einfachen Freiverkehr gem. § 48 Abs. 1 S. 1 BörsG aufgegeben wird. ²⁴

Ohne das vorherige Stellen eines Widerrufantrages führen das Delisting von Amts wegen und das sog. „ kalte Delisting “ ²⁵ ebenfalls zur (vollständigen) Einstellung der Börsennotierung. Das Delisting von Amts wegen oder auch „ unfreiwillige Delisting“ ^[26] erfolgt gem. § 39 Abs. 1 BörsG, wenn ein ordnungsgemäßer Börsenhandel auf Dauer nicht mehr gewährleistet ist oder der Emittent seine Pflichten aus der Zulassung auch nach einer angemessenen Frist nicht erfüllt. Beim kalten Delisting erfolgt die Einstellung der Notierung als (bezwecktes) Nebenprodukt einer gesellschaftsrechtlichen Umstrukturierung des Unternehmens, die dazu führt, dass die Voraussetzungen zum Handel am regulierten Markt entfallen. ²⁷ Die Umsetzung eines kalten Delisting erfolgt in der Regel gem. § 29 UmwG durch Verschmelzung der börsennotierten Gesellschaft auf eine nicht börsennotierte Gesellschaft oder gem. § 327a AktG durch aktienrechtlichen Squeeze out. ²⁸

Zu dieser Bedeutungsambivalenz im kapitalmarktrechtlichen Sinne erfährt das Delisting im Insolvenzrecht durch die unnötige Verwendung als Anglizismus ²⁹ für das Streichen eines Insolvenzverwalters von der Vorauswahlliste des Insolvenzgerichtes eine weitere Bedeutung. ³⁰

Sofern im Folgenden der Begriff Delisting verwendet wird, so ist damit freilich das „börsenrechtliche“ und zwar reguläre bzw. vollständige Delisting gemeint.

B. Abwägung der Vor- und Nachteile der Börsennotiz

Zu Beginn soll darauf hingewiesen werden, dass der Erhalt der Börsennotierung i.S.d. § 3 Abs. 2 BörsG – auch gerade in der Insolvenz – vorteilhaft sein kann (I.). Sodann werden jene Motive aufgezeigt, die für die Aufgabe der Börsennotiz sprechen (II.).

I. Gründe für den Erhalt der Börsennotierung

Die Gründe um an der Börsennotierung festzuhalten, sind grundsätzlich identisch mit jenen Gründen, die ursprünglich für den Börsengang sprachen (1.). Darüber hinaus existieren weitere Gründe gerade auch in der Insolvenz, die das Festhalten an der Börsennotierung rechtfertigen (2.).

1. Der Börsennotierung immanente Vorteile

Die mit der Börsennotierung verbundenen Vorteile liegen auf der Hand. ³¹ Primär ist dies der Zugang zum Kapitalmarkt und die damit verbundene Erleichterung der Finanzierung. Jedoch sind auch andere Randeffekte, wie etwa die infolge der Börsennotierung erhöhte Visibilität und der damit verbundene Prestigegewinn des Unternehmens, ³² welche durch das Listing in einem Index wie dem Deutschen Aktienindex (DAX) noch verstärkt werden, zu beachten. Durch den Gang an die Börse und die Nutzung einer dem weiten Markt zugänglichen standardisierten Handelsplattform erfahren insbesondere die Aktien des notierten Unternehmens einen entscheidenden Liquiditätszuwachs.

2. Insolvenzspezifische Gründe

Diese Vorteile erübrigen sich jedoch meist im Falle der Insolvenz. ³³ Trotz der mit der Börsennotierung einer insolventen Aktiengesellschaft verbundenen Nachteile ³⁴ kann deren Erhalt wirtschaftlich sinnvoll sein.

Durch Erhalt der Börsennotierung trotz Insolvenz hat der Insolvenzverwalter die Möglichkeit den Börsenmantel zu Gunsten der Insolvenzmasse zu verwerten. ³⁵ Der Vorteil für den Erwerber des Börsenmantels liegt im Mantel-Börsengang, auch „ Reverse Merger “ oder „ Backdoor IPO “ genannt, der nicht nur weniger Kosten verursacht, ³⁶ sondern auch einen deutlichen Zeitgewinn mit sich bringt. So muss für eine Neuemission sechs bis neun Monate veranschlagt werden, wohingegen ein Mantelgang in wenigen Wochen abgewickelt werden kann. ³⁷ Der Insolvenzmasse können durch die Mantelverwertung Summen im mittleren sechsstelligen Bereich zufließen. ³⁸

Mit Erhalt der Börsennotierung bleibt ferner die Möglichkeit eines „ Debt-Equity-Swaps “ auch „ Schuldenbeteiligungstausch, “ ³⁹ wobei Forderungen der Gläubiger etwa im Rahmen eines Sanierungsplanes gem. §§ 218, 225a Abs. 2 S.1 InsO in Anteils- oder Mitgliedschaftsrechte am Schuldner umgewandelt werden, erhalten, bzw. wird dessen Durchführung erleichtert. ⁴⁰

II. Gründe für den Rückzug von der Börse

Die Gründe, die für ein Delisting sprechen, sind vielfältig. ⁴¹ Der Fokus soll hier auf den mit der Börsennotierung verbundenen Kosten (1.) sowie auf allgemeinen Praktikabilitätsgründen (2.) liegen.

1. Kosten

Aus der Börsennotierung resultieren direkte Kosten durch Gebühren der jeweiligen Börse und indirekte Kosten durch Einhaltung der kraft Börsennotierung auferlegten kapitalmarktrechtlichen Pflichten.

Die laufende Notierung an der Börse ist mit Kosten verbunden. So erhebt die Frankfurter Wertpapierbörse für die Notierung am regulierten Markt gem. § 15 Abs. 1 i. V. m. Tabelle X ihrer Gebührenordnung ⁴² eine jährliche Notierungsgrundgebühr i.H.v. 14.480 Euro sowie zusätzliche 0,10 Euro für jede angefangene Million Euro an Marktkapitalisierung. ⁴³ Bei gleichzeitiger Notierung an mehreren Börsenplätzen potenzieren sich diese Kosten entsprechend.

Weiter unterliegt die börsennotierte AG nach der europäischen MMVO ⁴⁴ sowie dem WpHG zahlreichen kapitalmarktrechtlichen Veröffentlichungspflichten.⁴⁵ So müssen Insiderinformationen nach Art. 17 Abs. 1 MMVO und regelmäßige Finanzberichte gem. §§ 114 ff. WpHG veröffentlicht werden. Etwa ist das Stellen eines Delisting- oder Insolvenzantrages gem. Art. 17 Abs. 1, Art. 7 Abs. 1 lit. a) MMVO ad-hoc-mitteilungspflichtig. ⁴⁶ Die Erfüllung dieser Pflichten ist nicht nur personal- und zeitaufwendig und somit schlicht mühsam, sondern vor allem teuer. ⁴⁷ So beliefen sich die laufenden Kosten der Börsennotierung der Ingram Macrotron AG auf rund 170.000 Euro ⁴⁸ und die Schuler AG verspricht sich in Folge des Widerrufs ihrer Börsennotierung jährliche Einsparungen im sechsstelligen Bereich. ⁴⁹ Ist – wie im Falle der Insolvenz – die mit der Börsennotierung bezweckte vereinfachte Kapitalaufnahme nicht mehr gegeben, da der Börsenhandel der „dahindümpelnden Aktie“ eingeschränkt ist, ⁵⁰ so ist ein Festhalten an der Notierung angesichts der durch die Erfüllung kapitalmarktrechtlicher Publizitätspflichten entstehenden Kosten, die gem. §§ 24 WpHG, 43 BörsG zu Lasten der Masse gehen, meist nicht mehr zu rechtfertigen. ⁵¹

Da die durch die Erfüllung kapitalmarktrechtlicher Pflichten entstehenden Kosten die bloßen Notierungsgebühren bei weitem übertreffen, ist ein partielles Delisting als Sanierungsmaßnahme kaum attraktiv. Auf der anderen Seite bringt das Downlisting – durch reduzierte Pflichten im nicht reguliertem Markt – zwar Erleichterungen mit sich, führt aber dennoch zu keinem entscheidenden Kostenvorteil. ⁵² Ebenso führt die zeitweilige Aussetzung vom Börsenhandel gem. § 25 Abs. 1 S. 1 Nr. 1 BörsG nicht zum Verlust der Börsennotiz und damit zur Befreiung von kapitalmarktrechtlichen Pflichten. Einzig der Totalrückzug im Sinne eines regulären Delisting verschafft daher entsprechende Abhilfe.

2. Praktikabilität

Neben den Kosten der Börsennotierung, die nicht mehr im Verhältnis zu ihrem Nutzen stehen, bestehen weitere Aspekte, die ein Delisting rechtfertigen. So ist der Emittent in einer Krise, spätestens aber wenn ein Insolvenzantrag gem. § 15a Abs. 1 InsO gestellt wurde, feindlichen Übernahmen weitgehend ungeschützt ausgesetzt. ⁵³ Entscheidendes Motiv kann auch die Sanierung bzw. Restrukturierung des Unternehmens unter Ausschluss der Öffentlichkeit sein. Ferner können durch ein Delisting auch bislang unausgeschöpfte Wertpotentiale genutzt werden. ⁵⁴ Der Insolvenzverwalter könnte durch das Delisting also seinen Handlungsspielraum erweitern.

C. Allgemeine insolvenzrechtliche Vorüberlegungen

Die Aufgabe der Börsennotiz kann dem Insolvenzverwalter also entscheidende Vorteile bringen. Neben den Voraussetzungen eines Delisting ⁵⁵ stellt sich insbesondere die Frage, ob der Insolvenzverwalter das Delisting auch selbst initiieren kann, also wem die Entscheidungskompetenz bezüglich des Delisting obliegt. Mit Eröffnung des Insolvenzverfahrens geht gem. § 80 Abs. 1 InsO das Recht des Schuldners, das zur Insolvenzmasse gehörende Vermögen zu verwalten und darüber zu verfügen, auf den Insolvenzverwalter über. Dies gilt freilich nicht hinsichtlich des massefreien Vermögens oder für den Fall der Eigenverwaltung. ⁵⁶

Die Tatsache, dass der Widerruf der Börsenzulassung mit Kosten verbunden ist ⁵⁷ und damit Massebezug aufweist, könnte bereits genügen, um die Kompetenz des Insolvenzverwalters anzunehmen. Ein solcher Schluss wäre aber vorschnell, bleiben die Organe einer insolventen Aktiengesellschaft doch bestehen. ⁵⁸ Die Existenz von §§ 24 WpHG, 43 BörsG, die den Insolvenzverwalter verpflichten, dem Schuldner die zur Erfüllung seiner Pflichten erforderlichen Mittel bereit zu stellen, beweist zudem, dass den Organen der Aktiengesellschaft nach wie vor Pflichten und Rechte, die sich auch massewirksam auswirken können, obliegen.

Um die Auswirkungen der Insolvenzordnung auf das Delisting nachzuvollziehen, muss daher zunächst das gesellschafts- und kapitalmarktrechtliche Grundgerüst des Delisting aufgezeichnet werden, bevor auf die Verzahnung mit dem Insolvenzrecht eingegangen werden kann.

D. Voraussetzungen des Delisting

„Die Börse kann und darf keine Einbahnstraße sein.“ ⁵⁹ Der Gang an die Börse (Listing) ist, so wie die spätere Entscheidung die Börsennotierung wieder aufzugeben (Delisting), Ausdruck unternehmerischer Freiheit. ⁶⁰ Die Voraussetzungen des Delisting sollen im Folgenden dargestellt werden. Ausgehend von der alten Rechtslage (I.), über die zwischenzeitliche Rechtsfortbildung der Gerichte (II.), wird auf das Delisting de lege lata (III.) eingegangen. Schließlich wird geklärt, welcher Regelungsraum den Börsenordnungen angesichts der neuen gesetzlichen Regelung verbleibt (IV.) und wem die Kompetenz zum Delisting zukommt (V.).

I. Ausgangslage

Das Delisting ist seit 1998 im BörsG ⁶¹ geregelt. Dessen Regelung wurde im Rahmen der Neufassung des Börsengesetzes im Jahre 2002 praktisch wortgleich in § 38 Abs. 4 BörsG a.F. übernommen. ⁶² Dieser soll Ausgangspunkt für die Beleuchtung der Historie der aktuellen Rechtslage und der darin eingeflossenen Wertungen sein, da auf Grundlage des § 38 Abs. 4 BörsG a.F. erstmalig höchstrichterliche Rechtsprechung ergangen ist. ⁶³ Der Widerruf der Börsenzulassung war wie folgt geregelt:

§ 38 BörsG a.F.

Aussetzung, Einstellung, Widerruf

(1) – (3) (…)

(4) [1]Die Zulassungsstelle kann die Zulassung zum amtlichen Markt auf Antrag des Emittenten widerrufen. [2]Der Widerruf darf nicht dem Schutz der Anleger widersprechen. [3]-[4] (…). [5]Nähere Bestimmungen über den Widerruf sind in der Börsenordnung zu treffen.

Der Widerruf der Börsenzulassung war demnach gem. § 38 Abs. 4 BörsG a. F. statthaft, insoweit dieser „dem Schutz der Anleger [nicht] widersprach.“ Diese recht abstrakte Hürde für das Delisting wurde durch den Gesetzgeber jedoch nicht weiter ausgefüllt. Die genauere Regelung des Anlegerschutzes oblag gem. § 38 Abs. 4 S. 5 BörsG a. F. den Börsenordnungen, die vom Börsenrat der jeweiligen Börse gem. § 13 Abs. 1 BörsG a. F. zu erlassen war.

Die Tatsache, dass der Gesetzgeber keinerlei weitere Ausführungen bezüglich des Anlegerschutzes machte, sondern dies den zuständigen Börsenordnungen überließ, war nicht unproblematisch. ⁶⁴ Nicht nur waren die Voraussetzungen, unter denen ein Delisting an der jeweiligen Börse möglich war, uneinheitlich (1.), im Ergebnis wurde auch kein zufriedenstellender Schutz der Anleger erreicht (2.).

1. Uneinheitlichkeit

Die Voraussetzungen, unter denen ein Antrag auf Widerruf der Börsenzulassung dem Schutz der Anleger nicht widerspricht, wurden in den Börsenordnungen unterschiedlich ausgestaltet. ⁶⁵

In der Regel fanden sich in den Börsenordnungen lediglich sog. „Fristenlösungen“, wonach ein Delisting erst nach dem Ablauf einer bestimmten Frist wirksam wurde. ⁶⁶ So betrug die Frist an der Börse Stuttgart sechs Monate, wohingegen die Frist an der Börse München höchstens 2 Jahre betragen durfte. ⁶⁷ Andere Börsenordnungen wie die der Börse Düsseldorf waren weit strenger und verlangten über die Frist hinaus noch ein Abfindungsangebot an die Aktionäre. ⁶⁸ Bis zur Änderung seiner Börsenordnung im Jahr 2002 sah auch der wichtigste deutsche Börsenstandort Frankfurt ein Pflichtangebot vor. ⁶⁹ Fortan begnügte sich auch die Börse Frankfurt mit einer einfachen Widerrufsfrist von sechs Monaten, was der BGH zum Anlass nahm, den gesellschaftlichen Anlegerschutz stärker hervorzuheben. ⁷⁰

2. Mangelnder Schutz

Die diversen Regelungen der Börsenordnungen konnten indes auch keinen wirksamen Anlegerschutz sicherstellen. Die favorisierte „Fristenlösung“ konnte Anleger nicht vor den in Folge der Ankündigung des Delisting und schließlich durch den Entzug des Handelsplatzes eintretenden Kursverfällen schützen. ⁷¹ Verdeutlicht wird dies durch die Entwicklungen in Folge des Frosta -Beschlusses des BGH. ⁷²

Im Ergebnis leisteten selbst strengere Regelungen wie etwa die Börsenordnung der Börse Düsseldorf, die das Delisting an eine Abfindung koppelte, ⁷³ keinen ausreichenden Anlegerschutz, da diese umgangen werden konnten. Eine Barabfindung war demnach nur verpflichtend, wenn ein reguläres Delisting angestrebt wurde, Unternehmen danach also nicht mehr an einem anderen Börsenplatz im regulierten Markt gelistet waren. Entschied man sich aber für ein partielles Delisting (Börsenplatzreduktion) als Durchgangsstation für das anschließende reguläre (vollständige) Delisting, entfiel die Pflicht zur Abfindung. So könnte sich etwa ein sowohl in Frankfurt als auch Düsseldorf gelistetes Unternehmen zunächst von der Börse Düsseldorf zurückziehen und anschließend – nach Einhaltung der sechs Monatsfrist und ohne Abfindung der Aktionäre – die Börsennotierung am zuletzt verbliebenen Börsenstandort Frankfurt aufgeben.

II. Rechtsprechungsentwicklung

Der bis dato bestehende Anlegerschutz im Falle des Delisting gem. § 38 Abs. 4 S. 2, 5 i.V.m. der jeweiligen Börsenordnung wurde als unzureichend erachtet, was die Rechtsprechung veranlasste sich der Erweiterung des Anlegerschutzes zu widmen. Ausgangspunkt war ein aufsehenerregendes Urteil des BGH ⁷⁴ (1.), welches vom BVerfG ⁷⁵ eingeschränkt wurde (2.) und letztlich – ebenso aufsehenerregend – vom BGH ⁷⁶ aufgegeben wurde (3.).

1. BGH : Macrotron -Entscheidung

Der BGH hat sich in seiner Entscheidung aus dem Jahre 2002 zu dem Problemfeld Delisting geäußert. ⁷⁷ Minderheitsaktionäre der Ingram Macrotron AG hatten u.a. gegen den Beschluss der Hauptversammlung geklagt, welcher den Vorstand zur Durchführung des Delisting ermächtigen sollte. Der BGH entschied zwar, dass die Kompetenz über das Delisting bei der Hauptversammlung lag und wies die Klage insoweit zurück, stellte aber überdies fest, dass ein Hauptversammlungsbeschluss alleine keinen adäquaten Anlegerschutz bietet und postulierte weitere Anforderungen an das Delisting. ⁷⁸ Das Urteil ist als klare Stärkung des Anlegerschutzes einzuordnen. ⁷⁹

[...]

---

¹ Namenhafte Insolvenzen börsennotierter Unternehmen in jüngerer Zeit: Paracelsus-Kliniken Deutschland GmbH & Co. KGaA (2018), Solar World AG (2017), Steilmann SE (2016).

² vgl. die derzeitige Arbeitslosenquote von 4,9% und die Zahl der aktuell Erwerbstätigen von 45,18 Mio., die jeweils den besten Wert seit der Wiedervereinigung darstellen: Monatsbericht zum Arbeits- und Ausbildungsmarkt Oktober 2018 der Bundesagentur für Arbeit, S. 16 bzw. 8.

³ vgl. Untersuchung der Creditreform Wirtschafts- und Konjunkturforschung (2018), S. 1; Pressemitteilung des statistischen Bundesamtes Nr. 091 v. 14.03.2018, https://www.destatis.de/ DE/PresseService/Presse/Pressemitteilungen/2018/03/PD18_091_52411.html, zuletzt besucht am 26.11.2018.

⁴ Untersuchung der Creditreform Wirtschafts- und Konjunkturforschung (2018), S. 2f: zum Jahresende voraussichtlich 32 Mrd. Euro bei einer dem Vorjahr entsprechenden Entwicklung.

⁵ Untersuchung der Creditreform Wirtschafts- und Konjunkturforschung (2018), S. 5f.

⁶ ibid., S. 3f., 6f.

⁷ Zur Begriffsbestimmung und der irreführenden Doppeldeutigkeit des Begriffes Delisting im insolvenzrechtlichen Kontext, sogleich unter §2. A.

⁸ Ott/Brauckmann, ZIP 2004, 2117.

⁹ Wegweisend: Vollmer/Grupp, ZGR 1995, 459ff.

¹⁰ Walz, in: Schüppen/Schaub, § 50 Rn. 1; Lau, S. 27 Fn. 51; Streit, ZIP 2002, 1279 (1280, Fn.8).

¹¹ Walz, in: Schüppen/Schaub, § 50 Rn. 2; Richard, in: Richard/Weinheimer, Going Private, S. 25.

¹² Walz, in: Schüppen/Schaub, § 50 Rn. 2.

¹³ Stöber, WM 2014, 1757; Habersack, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, § 40 Rn. 40.3.

¹⁴ Walz, in: Schüppen/Schaub, § 50 Rn. 7; Häller, ZIP 2016, 1903.

¹⁵ So etwa: Benecke, WM 2004, 1122.; Krämer/Theiß, AG 2003, 225 (225, Fn.1); Groß, Kapitalmarkrecht, BörsG § 39 Rn. 11 Fn. 5.

¹⁶ Richard/Weinheimer, BB 1999, 1613, die Going Private als besondere Ausgestaltung eines Delisting, mit dem Ziel an keinem Börsenplatz mehr gelistet zu werden, verstehen.

¹⁷ Häller, ZIP 2016, 1903 (1904).

¹⁸ Probst, Rechtsfragen des regulären Börsenrückzugs, S. 27.

¹⁹ Bayer/Hoffmann, AG 2015, R55 (R58); Bayer, ZfPW 2015, 163 (223).

²⁰ Wackerbarth, WM 2012, 2077 (2081); Wieneke, NZG 2014, 22 (24).

²¹ BVerfGE 132, 99 (101, 105, 119, 126); Bungert/Wettich, DB 2012, 2265 (2266).

²² Heidelbach, in: Schwark/Zimmer, § 39 Rn. 18.

²³ OLG München, ZIP 2008, 1137, welches das Downlisting einer KGaG vom regulierten Markt zum qualifizierten Freiverkehr der Börse München (M:access) zum Gegenstand hatte.

²⁴ Wicke, DNotZ 2015, 488 (489).

²⁵ Auch „unechtes Delisting“ im Gegensatz zum „echten Deisting“ auf Antrag des Emittenten: Kubis, in: MüKo AktG, § 119 Rn. 86, 94.

²⁶ Klöhn, NZG 2012, 1041 (1042).

²⁷ Exemplarisch: Probst, Rechtsfragen des regulären Börsenrückzugs, S. 30ff.

²⁸ Zu den weiteren Umsetzungsmöglichkeiten: Picot, Die Rechte der Aktionäre beim Delisting börsennotierter Gesellschaften, S. 12.

²⁹ Im Gegensatz zur deutschen(!) InsO erscheint die Verwendung des Begriffs Delisting im weltweit und angelsächsisch geprägten Börsengeschehen insoweit „verzeihbar“.

³⁰ zu Problematik und Begriff: OLG Schleswig, ZIP 2007, 831; OLG Hamburg, NJW 2006, 451; Graf-Schlicker, in: Graf-Schlicker InsO, §§ 56, 56a, Rn. 42; Kruth, DStR 2018, 2218ff.

³¹ Sudmeyer, in: Schüppen/Schaub, § 47 Rn. 2ff.; Weitnauer, in: Weitnauer, Teil I Rn. 90.

³² Kocher/Widder, NJW 2014, 127 (129).

³³ Häller, ZIP 2016, 1903.

³⁴ Dazu direkt im Folgenden.

³⁵ Lau, S. 34f., mit Beispielen diverser börsennotierter Aktiengesellschaften, die sich nach Stellung des Insolvenzantrages nicht von ihren Börsenplätzen zurückgezogen haben.

³⁶ Lau, S. 222, die Kosten mit 10% des Emissionsvolumens (mind. aber 1 Mio. Euro) beziffernd.

³⁷ Seppelfricke/Seppelfricke, FB 2001, 581 (582).

³⁸ Seppelfricke, BB 2002, 365 (368): „monetärerer Wert bis zu 300.000€.“; dagegen Grub/Streit, BB 2004, 1397(1405): "Signifikante Erlöse (...) nur in seltenen Fällen".

³⁹ Streeck, Die Situation der Schuldnerin im englischen und im deutschen Insolvenzrecht, S. 3.

⁴⁰ Dazu ausführlich für den Fall einer börsennotierten AG: Wieneke/Hoffmann, ZIP 2013, 697ff.

⁴¹ Näher zu den Gründen: Schmitt/Süßmann, BB 2014, 1451 (1452); Stöber, BB 2014, 9 (10); Walz, in: Schüppen/Schaub, § 50 Rn. 10ff.

⁴² Gebührenordnung für die Frankfurter Wertpapierbörse, Stand: 01.07.2018, http://www.xetra.com/blob/1198486/358420713ea236d3bd7d706afb92c0eb/data/2018-07-01_ Gebuehrenordnung.pdf, zuletzt besucht am 26.11.2018.

⁴³ So ergäbe sich etwa für die Siemens AG (87,47 Mrd. Marktkapitalisierung zum Schlusskurs am 05.11.18) eine jährliche Notierungsgebühr an der Frankfurter Börse von 23.227 Euro.

⁴⁴ Marktmissbrauchsverordnung (EU) Nr. 596/2014.

⁴⁵ vgl. dazu Klöhn, in: Klöhn, Art. 17 Rn. 34ff.; Kutsch, in: Schüppen/Schaub § 32 Rn. 102f.

⁴⁶ Hüffer/Koch, § 119 Rn. 36; Hirte, in: Uhlenbruck, § 11 Rn. 204; Kocher/Widder, NZI 2010, 925f.

⁴⁷ Pfüller, NZG 2003, 459 (461 Fn. 32), wonach die Kosten zur Aufrechterhaltung der Börsennotiz zwischen 200.000 und mehreren Millionen Euro betragen; vgl. auch Richard, in Richard/Weinheimer, Going Private, S. 29f., der allein die Kosten der Börsennotiz für kleine und mittlere Unternehmen bereits mit 100.000 bis 500.000 Euro beziffert.

⁴⁸ Krämer/Theiß, AG 2003, 225 (226, Rn. 16).

⁴⁹ Stefan Klebert (Vorstandsvorsitzender der Schuler AG), in: Mohr, Daniel: Und plötzlich ist die Aktie verschwunden.

⁵⁰ Bayer, NZG 2015, 1169 (1175); vgl. auch Hartmann, NZG 2010, 211 (213).

⁵¹ Häller, ZIP 2016, 1903; Lau, S. 34: eine Ausnahme stellt etwa die Verwertung des Börsenmantels dar.

⁵² vgl. Heldt/Royé, AG 2012, 660 (664); Schäfer, in: Marsch-Barner/Schäfer Rn. 12.41f.

⁵³ Pfüller/Anders, NZG 2003, 459 (461); Streit, ZIP 2002, 1280 (1281).

⁵⁴ Richard, in: Richard/Weinheimer, Going Private, S. 27f.

⁵⁵ Sogleich unter §2. D.

⁵⁶ Plathner, in: KK-InsO, § 80 Rn. 93.

⁵⁷ So wird etwa an der Frankfurter Wertpapierbörse eine Widerrufsgebühr i.H.v. 3.000€ erhoben: § 13 Abs. 4 i.V.m. Tabelle VIII Gebührenordnung der Frankfurter Wertpapierbörse (Fn. 42).

⁵⁸ BVerwGE 123, 203; Ott/Brauckmann, ZIP 2004, 2117.

⁵⁹ Cord Gebhardt (Geschäftsführer der Frankfurter Börse), in: Mohr, Daniel: Und plötzlich ist die Aktie verschwunden.

⁶⁰ vgl. nur Art. 16 Charta der Grundrechte der Europäischen Union.

⁶¹ In § 43 Abs. 4 Börsengesetz in der Fassung der Bekanntmachung vom 9.09.1998, BGBl. I S. 2682, aufgehoben.

⁶² BörsG in der Fassung vom 21.06.2002 eingeführt durch Art. 1 G. v. 21.06.2002, BGBl. I S. 2010, aufgehoben, im Folgenden: BörsG a.F.

⁶³ Sogleich unter §2. D. II.

⁶⁴ Kritisch: Buckel/Glindemann/Vogel, AG 2015, 373 (376); a. A. Auer, JZ 2015, 71 (76).

⁶⁵ Im Jahre 2002 besaßen acht deutsche Städte einen Börsenplatz: Frankfurt, Berlin, Düsseldorf, Hamburg, Hannover, München, Stuttgart und Bremen (inzwischen aufgelöst).

⁶⁶ Kocher/Widder, in: NJW 2014, 127 (129).

⁶⁷ Brellochs, AG 2014, 633 (639f.).

⁶⁸ Brellochs, AG 2014, 633 (639 Fn. 57).

⁶⁹ BGHZ 153, 47 (56).

⁷⁰ Lau, S. 40 (Fn. 120); BGHZ 153, 47 (56f.); dazu unter §2. D. II. 1.

⁷¹ Häller, ZIP 2016, 1903 (1904); Wicke, DNotZ 2015, 488 (492).

⁷² BGH, NJW 2014, 146: Um der Thematik des Kursverfalls in Folge einer Delisting-Ankündigung nicht vorwegzugreifen, sei auf die Ausführungen zum Frosta -Beschluss verwiesen: §2. D. II. 3. Dort mit Nachweisen, um die Kursverluste qualitativ einzuordnen.

⁷³ Krämer/Theiß, AG 2003, 225 (239 Fn.122).

⁷⁴ BGHZ 153, 47 – Macrotron.

⁷⁵ BVerfGE 132, 99 – MVS/Lindner.

⁷⁶ BGH, NJW 2014, 146 – Frosta.

⁷⁷ BGHZ 153, 47 – Macrotron.

⁷⁸ BGHZ 153, 47 (56) .

⁷⁹ Statt vieler: Schmidt, NZG 2003, 601 (604).