Wertsteigerung erfolgreicher Unternehmen durch Desinvestition und Abspaltung

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einführung
1.1 Motivation und Zielsetzung
1.2 Aufbau der Arbeit

2 Begriffsdefinitionen und Abgrenzungen
2.1 Definition von Desinvestitionen
2.2 Motive von Desinvestitionen
2.3 Desinvestitionsinstrumente
2.4 Shareholder Value als Maßstab der Wertsteigerung

3 Diversifikation
3.1 Synergieeffekte
3.2 Marktmachtsteigerung
3.3 Weitere Wertquellen
3.4 Der Diversifikationsabschlag

4 Theoretische Erklärungsansätze zur Wertsteigerung durch Desinvestitionen
4.1 Prinzipal-Agent-Theorie
4.2 Informationshypothese
4.3 Managementeffizienzhypothese
4.4 Signalingeffekte
4.5 Auflösung von Dyssynergien
4.6 Werttransferhypothese

5 Wahl des Desinvestitionsinstrumentes

6 Empirische Befunde

7 Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

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Impressum:

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Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Grundstruktur des Sell-offs

Abbildung 2: Grundstruktur des Spin-offs

Abbildung 3: Grundstruktur des Equity Carve-Outs

Abbildung 4: Grundstruktur eines Tracking Stocks

Abbildung 5: Prinzipal-Agent-Beziehungen im Konzern

Abbildung 6: Economies and Diseconomies of Scale

Abbildung 7: Kriterien zur Auswahl des Desinvestitionsinstrumentes

Abbildung 8: Vorgehensweise bei Ereignisstudien

Abbildung 9: Entwicklung von Spin-offs am US-Aktienmarkt

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Empirische Ergebnisse zu Equity Carve-Outs in den USA

Tabelle 2: Empirische Ergebnisse zu Spin-Offs in den USA

Tabelle 3: Empirische Ergebnisse zu Sell-Offs in den USA

Tabelle 4: Empirische Ergebnisse zu Equity Carve-Outs in Deutschland

Tabelle 5: Empirische Ergebnisse zu Spin-Offs in Deutschland

Tabelle 6: Empirische Ergebnisse zu Sell-Offs in Deutschland

1 Einführung

1.1 Motivation und Zielsetzung

Lange Zeit standen Mergers and Acquisitions im Fokus des unternehmerischen Handelns, mit dem Ziel, das unternehmerische Risiko zu minimieren und eine Effizienzsteigerung mit Hilfe von Synergieeffekten zu erreichen. Desinvestitionen wurden hingegen kaum Beachtung geschenkt und vielmehr als Eingeständnisse von Fehlentscheidungen bzw. als Sanierungsmaßnahmen in Krisensituationen interpretiert.¹ Heutzutage agieren die Konzerne jedoch in einem Umfeld, welches durch die zunehmende Globalisierung und einem kontinuierlichen Wandel geprägt ist. Diese veränderten Rahmenbedingungen könnten auf eine gegenläufige Entwicklung weg von großen unflexiblen Konglomeraten hin zu agilen und fokussierten Unternehmen hindeuten.²

Mit Blick auf den deutschen Kapitalmarkt waren in den letzten Jahren viele Desinvestitionen bei großen Konzernen zu beobachten - als aktuellstes Beispiel wäre der Börsengang von Traton zu nennen, der Bus- und LKW-Sparte des Volkswagen-Konzerns. Auch aktivistische Investoren fordern häufig eine Desinvestition bzw. Unternehmensaufspaltung. So verlangt beispielsweise Elliott Management die Zerschlagung von Thyssenkrupp und Abspaltung der profitablen Aufzugssparte³ und auch bei Scout24 fordert der Investor das Management dazu auf, das Portal Autoscout24 abzuspalten. Laut Elliott sorge die Abspaltung „für eine ‚stärkere Fokussierung‘ und eine ‚signifikante Wertschöpfung‘ für die Aktionäre.“⁴

Am deutlichsten wird der Trend der Unternehmensabspaltung jedoch an dem traditionellen Konglomerat Siemens. Nach der Abspaltung der Mikrochipsparte Infineon im Jahr 2000, dem Beleuchtungsgeschäft Osram im Jahr 2013 und der Medizintechniksparte Siemens Healthineers im Jahr 2018 will sich Siemens im kommenden Jahr (2020) auch noch von seiner Energiesparte trennen. Im Rahmen der „Vision 2020(+)“ will Siemens-Chef Joe Kaeser dadurch „Werte schaffen“.⁵

Ziel dieser Arbeit ist es, die verschiedenen Instrumente und Motive von Desinvestitionen aufzuzeigen und herauszuarbeiten, ob und inwiefern Desinvestitionen „Werte schaffen“. Gegenstand dieser Arbeit ist somit insbesondere die Fragestellung, inwieweit eine Desinvestition zu einer Unternehmenswertsteigerung beitragen kann und ob die theoretischen Erklärungsansätze auch empirisch anhand vorherrschender Ereignisstudien bestätigt werden können.

1.2 Aufbau der Arbeit

Zunächst wird in Kapitel 2 zum Zwecke der vorliegenden Arbeit für die Begrifflichkeit der „Desinvestition“ eine genauere Eingrenzung und Definition vorgenommen. Anschließend werden die verschiedenen Motive für Desinvestitionen im Detail erläutert und die zur Verfügung stehenden Instrumente anhand eines Beispiels verdeutlicht. Danach wird der Shareholder Value als Maßstab zur Unternehmenswertsteigerung vorgestellt.

Im dritten Abschnitt werden die Wertsteigerungspotentiale bzw. Vorteile einer Diversifikation erläutert, da diese durch eine Desinvestition eliminiert werden und somit im Konflikt mit der zu untersuchenden Unternehmenswertsteigerung stehen. Im Anschluss wird der so genannte Diversifikationsabschlag beleuchtet, der wiederum für eine Desinvestition spricht.

Im vierten Teil der Arbeit werden die theoretischen Erklärungsansätze diskutiert, welche zur Erklärung einer Unternehmenswertsteigerung durch Desinvestition herangezogen werden können. Dabei werden insbesondere die Prinzipal-Agent-Beziehungen auf beiden Ebenen, sowie die die Ineffizienzen eines internen Kapitalmarktes und weitere Wertsteigerungshypothesen erörtert.

In Kapitel 5 werden Kriterien zur situationsbedingten Auswahl eines geeigneten Desinvestitionsinstrumentes aufgezeigt, da sich diese in ihren Charakteristika durchaus unterscheiden.

Im sechsten Abschnitt wird zunächst die Vorgehensweise bei einer Ereignisstudie erläutert und anschließend werden die vorherrschenden empirischen Ergebnisse der Ereignisstudien zu den einzelnen Desinvestitionsinstrumenten sowohl in den USA als auch in Deutschland vorgestellt. Abschließend werden zwei Meta-Analysen und die daraus ableitbaren Erkenntnisse sowie die Performance von Spin-offs dargestellt.

Die Zusammenfassung der Ergebnisse dieser Arbeit erfolgt in Kapitel 7.

2 Begriffsdefinitionen und Abgrenzungen

2.1 Definition von Desinvestitionen

Desinvestitionen sind eine Unterform der Restrukturierung, die im weitesten Sinne durchgeführt werden, um sich an veränderte wirtschaftliche Gegebenheiten anzupassen (reaktive Sichtweise) oder um strategisch langfristige Erfolgspotentiale zu schaffen (proaktive Sichtweise).⁶

Aus terminologischer Sicht liegt es nahe, dass es sich bei einer Desinvestition um das Gegenstück einer Investition handelt, also die Freisetzung bzw. Rückgewinnung der in Vermögensgegengeständen gebundenen finanziellen Mittel.⁷

Der Fokus dieser Arbeit liegt jedoch auf der Ausgliederung von ganzen Unternehmensteilen, die anschließend auch weitergeführt werden sollen. Der Verkauf einzelner Vermögensgegenstände, sowie die Stilllegung bzw. Liquidation ist nicht Teil der Arbeit. Zudem muss das desinvestierende Unternehmen vor der Transaktion einen kontrollierenden Anteil von über 50 Prozent am Desinvestitionsobjekt besitzen.⁸ Im Rahmen dieser Arbeit wird die Desinvestition deshalb, in Anlehnung an Bartsch, definiert als „das Herauslösen einer klar abgrenzbaren, wirtschaftlich im Kontrollbesitz befindlichen Einheit aus dem Gesamtgefüge einer Unternehmung durch Übertragung von Eigentumsanteilen oder Aktiva an Dritte, wobei stets ein aktives Rumpfgebilde bestehen bleibt.“⁹

2.2 Motive von Desinvestitionen

Grundsätzlich lassen sich Desinvestitionen in zwei Motive einteilen: freiwillige und unfreiwillige (erzwungene) Desinvestitionen. Erstere sind wiederum in proaktive und reaktive Desinvestitionen zu unterteilen. Während bei proaktiven Desinvestitionen kein akuter Handlungsbedarf besteht, stehen Konzerne bei reaktiven Desinvestitionen unter deutlichem Handlungszwang. Da bei letzterem eine Entscheidung oftmals unausweichlich und der Zeitdruck entsprechend hoch ist, ist die Verhandlungsposition bei reaktiven Desinvestitionen schlechter als bei proaktiven Desinvestitionen.¹⁰

2.2.1 Freiwillige Desinvestitionen

2.2.1.1 Konzentration auf die Kerngeschäfte

Die Konzentration des Konzerns auf die Kerngeschäfte erfolgt oft im Rahmen einer strategischen Portfoliooptimierung, bei der beispielsweise strategische Misfits abgebaut werden oder eine höhere Agilität angestrebt wird.¹¹

Auch werden Unternehmensteile abgestoßen, in denen die innerhalb des Unternehmens erzielte Leistung im Vergleich zu anderen Firmen bloß gleichwertig oder schlechter ist. Unternehmensteile sollten also ihr Wertmaximum innerhalb des Konzerns erzielen - andernfalls ist eine Desinvestition zu erwägen, sofern dieser Teil für Dritte einen höheren Wert darstellt.¹²

Zudem sind durch die Fokussierung und Eliminierung von negativen Synergieeffekten zwischen dem Konzern und dem Desinvestitionsobjekt positive Auswirkungen auf die Performance des verbleibenden Konzerns zu erwarten.¹³

Werden im Rahmen einer Akquisition Unternehmensteile erworben, die nicht in das strategische Kernportfolio des Erwerbers passen, können auch diese im Anschluss wieder abgestoßen werden.¹⁴ In diesem Fall wird oft von einem Demerger gesprochen.¹⁵

2.2.1.2 Trennung von einem unrentablen Unternehmensteil

Ein weiteres Motiv für eine Desinvestition kann die Trennung von verlustbringenden Unternehmensteilen sein. So führt ein wirtschaftliches Defizit eines Unternehmensbereichs dazu, dass andere Bereiche zur Erreichung der Kernziele einen Mehrbeitrag erbringen müssen. Um die wirtschaftliche Situation des Konzerns zu steigern, ist es sinnvoll, Unternehmensbereiche zu desinvestieren, die eine Kapitalrentabilität unterhalb der Kapitalkosten erwirtschaften.¹⁶

Die Trennung von einem unprofitablen Unternehmensteil kann darüber hinaus die Agenturkosten reduzieren, da die betroffenen Bereichsmanager keine negativen Beeinflussungskosten mehr verursachen.¹⁷

Ebenso können auch negative Zukunftsaussichten eines Unternehmensbereichs zu einer Desinvestition führen, wenngleich dieser in der jetzigen Periode noch gewinnbringend ist. Sind beispielsweise Produkte eines Geschäftsbereiches am Ende des Lebenszyklus angekommen und eine Fortführung unwirtschaftlich, können die durch die Desinvestition freigesetzten Mittel in aussichtsreichere Geschäftsbereiche investiert werden.¹⁸

Ferner können konkurrenz- bzw. marktbedingte Motive wie Kostenvorteile der Wettbewerber, bessere Substitutionsprodukte oder ein genereller Marktrückgang Auslöser für eine Desinvestition sein.¹⁹

2.2.1.3 Finanzmittelbeschaffung

Oftmals ist die Beschaffung von liquiden Mitteln ein weiteres Motiv für Desinvestitionen. Diese werden zum Abbau von bestehenden Verbindlichkeiten oder zur Durchführung von strategischen Investitionen bei fehlenden bzw. knappen finanziellen Ressourcen verwendet. Desinvestitionen sind somit auch eine Alternative zur Kapitalerhöhung oder zur Aufnahme von neuem Fremdkapital.²⁰ Ist ein Unternehmen in eine finanzielle Notlage geraten, kann es zudem mit Hilfe einer Desinvestition entsprechende Liquiditätsengpässe vermeiden oder etwa eine Insolvenz abwenden.²¹

2.2.1.4 Höhere Kapitalmarktbewertung

Mit der Desinvestition eines Unternehmensteils erwarten viele Konzerne eine höhere Kapitalmarktbewertung, denn es wird davon ausgegangen, dass einfach strukturierte Unternehmen höher bewertet werden bzw. mehr wert sind als komplex strukturierte Konzerne mit mehreren Geschäftsbereichen. Das Herauslösen eines Unternehmensteils aus dem Konzernverbund sollte demnach zu einer Wertsteigerung führen. Darüber hinaus lassen sich mögliche feindliche Übernahmeversuche mit einer höheren Kapitalmarktbewertung besser abwehren.²²

2.2.2 Unfreiwillige Desinvestitionen

Die Entscheidungsgewalt liegt bei unfreiwilligen Desinvestitionen nicht bei dem Konzern selbst, vielmehr erfolgt die Entscheidung von außerhalb. Dies ist zum Beispiel bei einer Verstaatlichung bzw. Enteignung, einem Konkurs oder bei Desinvestitionen aufgrund eines Kartellbescheids der Fall.²³

2.3 Desinvestitionsinstrumente

Das Herauslösen eines Unternehmensteils aus einem Konzern kann mit verschiedenen Desinvestitionsinstrumenten erfolgen. Im Folgenden werden die wichtigsten Instrumente, welche der anfänglich formulierten Definition entsprechen, kurz erläutert und anhand eines Beispiels sowie einer Grafik veranschaulicht.

2.3.1 Sell-off

Der Verkauf eines Unternehmensteils an eine oder mehrere juristische Personen stellt einen Sell-off dar.²⁴

Die Besonderheit hierbei ist, dass die involvierten Parteien mit ihren beratenden Instanzen auf direktem bzw. privatem Wege den Kaufpreis aushandeln. Dieser wird in der Regel mit Barmitteln und/oder Anteilen am akquirierenden Unternehmen beglichen.²⁵ Damit ist der Sell-off oftmals durch einen Zufluss an liquiden Mitteln gekennzeichnet, welche für Dividendenauszahlungen, neue Investitionen oder zur Schuldentilgung verwendet werden können.²⁶

Erfahrungsgemäß besteht nach der Transaktion, im Gegensatz zu vor der Transaktion, weder eine rechtliche noch eine wirtschaftliche Verbindung mehr, da die Vermögensgegenstände (Asset Deal) bzw. Aktien des Tochterunternehmens (Share Deal) zumeist vollständig übertragen werden.²⁷

Die Bayer AG plant beispielsweise den Verkauf ihrer Animal Health Sparte, um sich künftig auf Humanmedizin und Agrarchemie zu konzentrieren. Gleichzeitig will der Konzern damit aber auch seine Schulden tilgen und die Bilanz stärken.²⁸

Die Grundstruktur des Sell-Offs wird in Abbildung 1 veranschaulicht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Grundstruktur des Sell-offs

Quelle: In Anlehnung an Charifzadeh (2002), S. 91.

2.3.2 Spin-off und Split-off

Der Spin-off bezeichnet die verhältniswahrende Auskehrung der Anteile (pro-rata) eines Tochterunternehmens bzw. einer Unternehmenseinheit an die bisherigen Aktionäre des Mutterunternehmens.²⁹

Die Altaktionäre sind nach der Transaktion nun zu gleichen Anteilen an zwei separaten, rechtlich und wirtschaftlich selbständigen börsennotierten Unternehmen beteiligt. Weder dem Mutter- noch dem Tochterunternehmen fließen hierbei Finanzmittel zu (siehe Abbildung 2).³⁰ Der Spin-off ist somit ein steuerneutrales Instrument, um einen Unternehmensteil als eigenständige Einheit an die Börse zu bringen.³¹

Beispielhaft kann der Spin-off von Uniper durch E.ON genannt werden, bei dem die Aktionäre automatisch für jeweils zehn E.ON-Aktien je eine Uniper-Aktie erhalten haben.³²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Grundstruktur des Spin-offs

Quelle: In Anlehnung an Charifzadeh (2002), S. 97.

Bei einem Split-off werden die bestehenden Beteiligungsverhältnisse der Aktionäre nicht zwangsläufig gewahrt, vielmehr wird in der Aktionärsstruktur ein klarer Schnitt vollzogen. Den Aktionären des Mutterunternehmens wird ein Tauschrecht angeboten, mit dem sie ihre Aktien gegen entsprechende Anteile am (neuen) herausgelöstem Unternehmensteil umwandeln können. Oftmals erhalten die Aktionäre als Anreiz für den Tausch eine Prämie, welche sich im Umtauschverhältnis widerspiegelt.³³

Nach der Transaktion ist der ausgegliederte Unternehmsteil in der Regel von der Mutter unabhängig. In der Praxis wird ein Split-Off nur sehr selten durchgeführt.³⁴

Als Beispiel kann der US-amerikanische Chemiekonzern DuPont genannt werden, welcher sich im Rahmen eines Split-Offs wieder von Conoco (Energiesparte) getrennt hat. Dabei wurden den Aktionären für eine DuPont Aktie je 2,95 Conoco Aktien zum Tausch angeboten, was gemessen am damaligen Aktienkurs einer Prämie von rund 18 Prozent entsprach.³⁵

2.3.3 Equity Carve-Out

Der Equity Carve-Out bezeichnet das „Herausscheiden“ eines Minderheitsanteils an einem im vollständigen Eigentum befindlichen Tochterunternehmens über den organisierten Kapitalmarkt.³⁶

Die Platzierung eines Teils des Grundkapitals der Tochter kann im Zuge einer Kapitalerhöhung bei der Tochtergesellschaft neu geschaffen werden (Primärplatzierung) oder aus dem Beteiligungsbesitz des Mutterkonzerns stammen (Sekundärplatzierung). Bei der Primärplatzierung fließt der Emissionserlös vollständig der Tochtergesellschaft zu. Aus Sicht der Mutter ist die Transaktion Cashflow neutral bzw. negativ sofern sich der Mutterkonzern bei der Kapitalerhöhung beteiligt. Im Rahmen einer Sekundärplatzierung fließt hingegen der gesamte Emissionserlös der Mutter zu und es kommt zu einem Aktivtausch: die Finanzanlagen verringern sich und gleichzeitig nehmen die liquiden Mittel zu (siehe Abbildung 3). Meistens sind in der Praxis Mischformen aus Primär und Sekundärplatzierung zu beobachten.³⁷

Im Gegensatz zum Sell-off werden bei einem Equity Carve-out die Anteile der Allgemeinheit, also privaten als auch institutionellen Investoren, zum Kauf angeboten. Bei einem solchen Börsengang wird meistens eine hohe öffentliche Aufmerksamkeit erreicht, da der IPO entsprechend medial vermarktet und angepriesen wird.³⁸

Aktuelles Beispiel ist der IPO von Siemens Healthineers, bei dem Siemens 15 Prozent der Tochter an die Börse brachte. Der Börsengang soll mehr Chancen auf Wachstum und Zukäufe ermöglichen. Zudem soll die Medizintechnik Tochter agiler und flexibler am Markt agieren können und dadurch wettbewerbsfähiger werden.³⁹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Grundstruktur des Equity Carve-Outs

Quelle: In Anlehnung an Charifzadeh (2002), S. 95.

2.3.4 Tracking Stock

Tracking Stocks, oftmals auch Target Stocks genannt, sind eine weitere Möglichkeit, um ein Tochterunternehmen bzw. einen Geschäftsbereich an die Börse zu bringen. Der wesentliche Unterschied zu den bisherigen Desinvestitionsinstrumenten besteht darin, dass der Gesamtkonzern organisatorisch und auch als juristische Einheit komplett erhalten bleibt. Es wird lediglich eine neue Gattung von Aktien geschaffen, deren Kursverlauf die Performance eines bestimmten Geschäftsbereiches bzw. einer Tochter abbilden („tracken“) soll, ohne diese(n) dabei aus dem Gesamtkonzern herauszutrennen. Diese abgebildete Einheit wird als „Tracked Units“ bezeichnet und ist auch nach der Emission rechtlich nicht selbständig. Die Unternehmensabspaltung erfolgt somit lediglich anhand einer getrennten Rechnungslegung. Tracking Stocks sind demnach eine Gattung von Aktien, welche das Gewinnbezugsrecht mit einem Geschäftsbereich verbriefen.⁴⁰

In Deutschland sind Tracking Stocks sehr selten. Ein Beispiel stellt die Hamburger Hafen und Logistik AG (HHLA) dar, bei der die Hafenlogistik (A-Aktie) an der Börse als Tracking Stock handelbar ist und der Immobiliengeschäftsbereich (S-Aktie) hingegen nicht an der Börse notiert ist.⁴¹

Die Grundstruktur eines Tracking Stocks wird in Abbildung 4 dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Grundstruktur eines Tracking Stocks

Quelle: In Anlehnung an Charifzadeh (2002), S. 104.

2.4 Shareholder Value als Maßstab der Wertsteigerung

Für die Beurteilung und Würdigung von Desinvestitionen muss ein geeigneter Erfolgsmaßstab festgelegt werden, welcher sich an der Zielsetzung des unternehmerischen Handelns orientiert.

In den 1970er wurden noch buchhalterische Größen bzw. einige Jahre später Rentabilitätskennziffern als zentrale Erfolgsgrößen in den Mittelpunkt des Steuerungssystems gestellt. Seit den 1990er Jahren hat sich jedoch die Steigerung des Unternehmenswertes für Aktionäre, der sogenannte Shareholder Value, als Ziel des Managements durchgesetzt. Die grundlegenden Arbeiten von Alfred Rappaport zum Shareholder Value haben bis heute eine zentrale Bedeutung in der Unternehmenspraxis.⁴²

Generell gibt es noch eine Vielzahl von weiteren möglichen Unternehmenszielen, welche in der moral-politischen Kontroverse Shareholder Value versus Stakeholder-Value immer wieder in den Fokus der Unternehmenspolitik geraten. So werfen Vertreter des Stakeholder-Value-Ansatzes dem Shareholder Value-Ansatz eine zu dominante Orientierung an den Interessen der Eigentümer vor, während in anderen Publikationen hingegen von einer Interessenkomplementarität zwischen Stakeholdern und Shareholdern ausgegangen wird.⁴³

Im Rahmen dieser Arbeit wird der Shareholder Value-Ansatz als bedeutend angesehen und eine Desinvestition kann dann als wertsteigernd bzw. gelungen angesehen werden, wenn der Shareholder Value dadurch gesteigert wird.

„Der »Shareholder-Value-Ansatz« schätzt den ökonomischen Wert einer Investition dadurch, daß die prognostizierten Cash-flows mittels des Kapitalkostensatzes diskontiert werden. Diese Cash-flows wiederum liegen der Eigentümerrendite aus Dividenden und Kurswertsteigerung zugrunde.“⁴⁴

Im Grunde ergibt sich der Shareholder Value aus dem Unternehmenswert abzüglich des Fremdkapitals. Er stellt somit den Wert des Unternehmens aus Sicht der Eigentümer dar, letztendlich ist es der Anteil des Eigenkapitals am Unternehmenswert.⁴⁵

Die theoretische Ermittlung des Eigenkapitalwertes ist über den Discounted Cash- Flow-Ansatz möglich, grundsätzlich ist hierbei zwischen Bruttomethode (Entity Ansatz) und Nettomethode (Equity Ansatz) zu unterscheiden.⁴⁶

Alternativ lässt sich der Marktwert des Eigenkapitals bei börsennotierten Unternehmen anhand der aktuellen Tageskurse ermitteln, indem die Anzahl der ausgegebenen Aktien mit dem Aktienkurs multipliziert wird.⁴⁷

Laut Rappaport ist „Der Aktienkurs eines Unternehmens […] das klarste Maß der Markterwartungen über die künftige Performance eines Unternehmens.“⁴⁸ Er stellt somit eine laufende Bewertung und Beurteilung der Strategien des Managements dar.⁴⁹

Aber auch der Aktienkurs ist nicht unbedingt der beste Maßstab zur Messung einer Unternehmenswertsteigerung. Er ist zwar einer laufenden Bewertung und einem stetigen Preisbildungsprozess ausgesetzt, dennoch stimmen der „innere Wert“ und der Aktienkurs nicht immer überein. Neben den erwarteten, künftigen Zahlungsströmen wird der Aktienkurs auch durch weitere Faktoren, wie beispielsweise den gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen, Spekulationen oder markttechnischen Einflüssen, bestimmt. Ferner wird oftmals auch die „Kurzsichtigkeit des Marktes“ kritisiert.⁵⁰

Nur unter der Annahme einer strengen Informationseffizienz, bei der alle für die Bewertung relevanten Informationen unendlich schnell im Aktienkurs verarbeitet sind und der Annahme, dass alle Markteilnehmer das gleiche Bewertungsmodell als Grundlage verwenden, ist der Marktwert identisch zum fundamentalen Wert.⁵¹

Dennoch wird, um die Wirkung von Desinvestitionen auf den Shareholder Value zu untersuchen, in den empirischen Studien in der Regel der Marktwert des Eigenkapitals herangezogen.⁵²

3 Diversifikation

Ausgangsbasis dieser Arbeit sind diversifizierte Großkonzerne (meist durch M&A), die durch ihre Ineffizienzen möglicherweise Wert vernichten und eine Desinvestition somit zu einer Unternehmenswertsteigerung führen kann. Dennoch bietet die Diversifikation auch einige Vorteile, welche im Rahmen einer Desinvestition ganz oder teilweise aufgegeben werden. Es ist deshalb hilfreich, zunächst einmal wesentliche Wertsteigerungspotentiale bzw. Vorteile eines Konglomerates zu erörtern, da diese scheinbar im Konflikt mit dem Diversifikationsabschlag und der Unternehmenswertsteigerung durch Desinvestition stehen.

3.1 Synergieeffekte

In den meisten Fällen wird eine Diversifikation mit den daraus resultierenden Synergieeffekten begründet. Der Synergieeffekt beschreibt eine positive Wirkung, die sich aus dem Zusammenschluss von zwei oder mehreren Unternehmen ergibt. Dabei erzielt der Konzern eine größere Wirkung als die jeweils einzelnen Unternehmensteile unabhängig voneinander erzielen würden (2 + 2 = 5).⁵³

Operative Synergieeffekte resultieren aus der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit der zusammengeführten Unternehmen. Zum einen ist eine Umsatzsteigerung durch das so genannte „cross-marketing“ möglich. Hierbei können komplementäre Produkte zusammen vermarket, ein bekannter Markenname konzernübergreifend für neue Produkte verwendet und/oder die Distributionswege gemeinsam genutzt werden. Allerdings sind solche Umsatzsteigerungseffekte in der Praxis oftmals nur schwer zu erreichen und planerisch kaum zu erfassen bzw. zu quantifizieren.⁵⁴

Zum anderen sind auch kostenreduzierende Synergieeffekte möglich. Diese sind leichter zu erfassen und häufig das Hauptmotiv einer Diversifikation.⁵⁵ Die Kostenvorteile lassen sich klassischerweise in Skaleneffekte (Economies of Scale) und Verbundeffekte (Economies of Scope) aufteilen. Beispielsweise kommt bei steigender Produktionsmenge (und konstanten Fixkosten) die Fixkostendegression zu tragen und durch die gemeinsame Nutzung einiger Funktionsbereiche können Kosteneinsparungen realisiert werden.⁵⁶

Finanzielle Synergieeffekte können vor allem zu einer Senkung der Finanzierungskosten führen. Korrelieren die Cashflows der verschiedenen Unternehmensbereiche des Konzerns nicht (vollständig) miteinander, ist von einer Reduzierung des unsystematischen Risikos auszugehen. Durch diese Risikostreuung sinkt aus Sicht der Kreditgeber das Insolvenzrisiko bzw. die Kreditausfallwahrscheinlichkeit, was zu einem geringeren Risikozuschlag und einem höheren Kreditrahmen bzw. zu einer Erhöhung der Verschuldungskapazität führen kann.⁵⁷

Steuerliche Vorteile einer Diversifikation ergeben sich zum einen durch die Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen (Tax-Shield), die mit der Möglichkeit einer höheren Fremdkapitalaufnahme entsprechend ausgeweitet werden können.⁵⁸ Zum anderen können auch die Gewinne und Verluste der verschiedenen Geschäftsbereiche miteinander verrechnet werden, sofern sich diese in einer steuerlichen Organschaft befinden.⁵⁹

Ein weiterer wesentlicher Vorteil einer Diversifikation kann die Bildung eines internen Kapitalmarktes sein.⁶⁰ Die Vorteile, wie beispielsweise eine bessere Ressourcenallkation, aber auch die möglichen Nachteile werden in Kapitel 4.1. im Detail erläutert.

3.2 Marktmachtsteigerung

Zum einen können Konzerne durch eine vertikale Diversifikation die Markteintrittsbarrieren erhöhen. Die Diversifikation in vor- und/oder nachgelagerte Produktionsstufen zwingt den Wettbewerber oftmals dazu, auch eine vergleichbare Diversifikationsstruktur aufzubauen, um konkurrenzfähig zu bleiben. Hierfür ist dementsprechend mehr Know-how und Kapital erforderlich. Zum anderen führt eine horizontale Diversifikation zu einer Konzentration von Marktanteilen was sich wiederum in einer höheren Marktmacht widerspiegelt.⁶¹

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¹ Vgl. Perreiro Méndez (2003), S. 1.

² Vgl. Röhl (2018), S. 97.

³ Vgl. Bücker (2019), S. 1. Thyssenkrupp treibt aktuell die Pläne für den Börsengang der Aufzugsspart voran, prüft aber auch Kaufangebote von möglichen Interessenten.

⁴ Landgraf/Kerkmann (2019), S. 3.

⁵ Vgl. Köhn (URL), S. 2.

⁶ Vgl. Rechsteiner (1995), S. 26-27.

⁷ Vgl. Bartsch (2005), S. 28.

⁸ Vgl. Rechsteiner (1995), S. 17.

⁹ Bartsch (2005), S. 28.

¹⁰ Vgl. Rechsteiner (1995), S. 36-37.

¹¹ Vgl. Achleitner/Wahl (2003), S. 94-95; Röhl (2018), S. 107-111.

¹² Vgl. Hite/Owers/Rogers (1987), S. 232-233.

¹³ Vgl. John/Ofek (1995), S. 106.

¹⁴ Vgl. Wirtz (2006), S. 1169.

¹⁵ Vgl. Röhl (2018), S. 99.

¹⁶ Vgl. Böllhoff/Brast (2009), S. 350-353; Charifzadeh (2002), S. 190.

¹⁷ Vgl. Meyer/Milgrom/Roberts (1992), S. 15.

¹⁸ Vgl. Defren (2009), S. 10-11.

¹⁹ Vgl. ebenda.

²⁰ Vgl. Hite et al. (1987); S. 230-231. Lang/Poulsen/Stulz (1995), S. 5-7.

²¹ Vgl. Achleitner/Wahl (2003), S. 102.

²² Vgl. Achleitner/Wahl (2003), S. 78-81; Defren (2009), S. 9-10

²³ Vgl. Rechsteiner (1995), S. 37-38.

²⁴ Vgl. Alexander/Benson/Kampmeyer (1984); S. 503; Rosenfeld (1984); S. 1437; Jain (1985), S. 209.

²⁵ Vgl. Nixon/Roenfeldt/Sicherman (2000), S. 278; Bartsch (2005), S. 33-34.

²⁶ Vgl. Hite et al. (1987), S. 231.

²⁷ Vgl. Ostrowski (2008), S. 22.

²⁸ Vgl. Fröndhoff/Landgraf/Rezmer (URL), S. 2-5.

²⁹ Vgl. Rosenfeld (1984), S. 1437; Schipper/Smith (1983), S. 393-394.

³⁰ Vgl. Nixon et al. (2000), S. 278; Bartsch (2005), S. 36.

³¹ Vgl. Boreiko/Murgia (2016), S. 7.

³² Vgl. Schmitt (URL), S.1 -2.

³³ Vgl. Röhl (2018), S. 100; Achleitner/Wahl (2003), S. 30-31.

³⁴ Vgl. Charifzadeh (2002), S. 99. Aufgrund der geringen Praxisrelevanz wird der Split-Off nicht weiter betrachtet bzw. mit dem Spin-Off gleichgesetzt.

³⁵ Vgl. CNNMoney (URL), S. 1.

³⁶ Vgl. Schipper/Smith (1983), S. 153.

³⁷ Vgl. Kaserer/Ahlers (2000), S. 540-541.

³⁸ Vgl. Röhl (2018), S. 100.

³⁹ Vgl. Manager Magazin (URL), S. 1-2.

⁴⁰ Vgl. Charifzadeh (2002), S. 101-103; Rauscher (URL), S. 1. Tracking Stocks sind in Deutschland mit rechtlichen und buchhalterischen Schwierigkeiten verbunden und daher rar. Aus diesem Grund wird im weiteren Verlauf der Arbeit nur noch begrenzt auf Tracking Stocks eingegangen.

⁴¹ Vgl. Rauscher (URL), S. 1.

⁴² Vgl. Vollmar (2014), S. 51-52.

⁴³ Vgl. Charifzadeh (2002), S. 184-185.

⁴⁴ Rappaport/Klien (1999), S. 39.

⁴⁵ Vgl. Rappaport/Klien (1999), S. 39-40.

⁴⁶ Vgl. für die genau Berechnung der Brutto- und Nettomethode als auch die kritische Würdigung Joos-Sachse (2014), S. 76-92. Darüber hinaus haben auch verschiedene Unternehmensberatungsgesellschaften ähnliche Ansätze basierend auf dem Shareholder Value-Konzept entwickelt. Hierzu gehören unter anderem der Economic Value Added bzw. Market Value Added, als auch der der CFROI/CVA-Ansatz.

⁴⁷ Vgl. Charifzadeh (2002), S. 33.

⁴⁸ Rappaport/Klien (1999), S. 120.

⁴⁹ Vgl. Rappaport/Klien (1999), S. 119-121.

⁵⁰ Vgl. Hachmeister (2000), S. 37-38.

⁵¹ Vgl. Charifzadeh (2002). S. 36. Fama (1970) stellt drei verschiedene Formen der Informationseffizienz fest. Eine schwache, mittelstrenge und strenge Informationseffizienz. Während bei der schwachen Informationseffizienz nur historische Informationen im Marktpreis verarbeitet sind, werden bei der strengen Informationseffizienz sämtliche existierende Informationen für die Preisbildung berücksichtigt.

⁵² Vgl. Kapital 6.

⁵³ Vgl. Gaughan (2007), S. 124.

⁵⁴ Vgl. Gaughan (2007), S. 126.

⁵⁵ Vgl. Charifzadeh (2002), S. 69.

⁵⁶ Vgl. Gaughan (2007), 126-127; Ellgering (2017), S. 16-17.

⁵⁷ Vgl. Gaughan (2007). S. 133-134; Charifzadeh (2002). S. 75-76.

⁵⁸ Vgl. Berger/Ofek (1995), S. 59.

⁵⁹ Vgl. Stienemann (2003), S. 56.

⁶⁰ Vgl. Bühner (2004), S. 28.

⁶¹ Vgl. Charifzadeh (2002), S. 64-65.