Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung. Ist seine Ableitung im Niedrigzinsumfeld noch marktgerecht?

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Formelverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Unternehmensbewertung und Bewertungsanlässe
1.1.1 Die Unternehmensbewertung
1.1.2 Problemstellung
1.1.3 Zielsetzung der Arbeit
1.2 Wissenschaftliche Einordnung

2 Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung
2.1 Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung
2.1.1 Bewertungsverfahren
2.1.2 Kapitalisierungszinssätze in der Unternehmensbewertung
2.1.2.1 Kapitalisierungszinssätze der Verfahren
2.1.3 Äquivalenzprinzipien im Kapitalisierungszinssatz
2.1.4 Capital Asset Pricing Model
2.1.4.1 Portfolio-Selection-Theorie
2.1.4.2 Berücksichtigung von Risiko im CAPM
2.1.4.3 Formale Berechnung des CAPM als Eigenkapitalkosten
2.2 Anforderungen und Empfehlungen des IDW an den Kapitalisierungszinssatz
2.3 Bedeutung und Funktion des Basiszinssatzes im Kapitalisierungszinssatz
2.4 Bestimmung des Basiszinssatzes
2.4.1 Mögliche Verfahren zur Ableitung des Basiszinses
2.4.1.1 Vergangenheitsorientierte Ableitung des Basiszinssatzes
2.4.1.2 Kapitalmarktorientierte Ableitung des Basiszinssatzes
2.4.2 Svensson-Methode
2.4.3 Freiheitsgrade bei der Ermittlung des Basiszinssatzes
2.4.3.1 Datenbasis
2.4.3.2 Glättung der Zinsstrukturkurve
2.4.4 Ewiger Basiszins zur Fortschreibung der Zinsstrukturkurve
2.4.4.1 Extrapolation der Svensson-Methode
2.4.4.2 Forward-Rates
2.4.4.3 Hypothetische Spot Rate
2.4.5 Ermittlung eines barwertäquivalenten Basiszinssatzes
2.4.5.1 Definition einheitlicher Basiszinssatz
2.4.5.2 Einzubeziehende Laufzeiten
2.4.5.3 Wachstum der finanziellen Überschüsse
2.4.5.4 Ermittlung des einheitlichen Basiszins ohne Berücksichtigung des Risikos
2.4.5.5 Ermittlung des einheitlichen Basiszins unter Berücksichtigung des Risikos
2.4.5.6 Rundung
2.4.6 Empfehlungen und Anforderungen des IDW zum Basiszins
2.4.6.1 Empfehlungen zur Ableitung einer aktuellen Zinsstrukturkurve
2.4.6.2 Fortschreibung der Zinsstrukturkurve für Laufzeiten größer 30 Jahre
2.4.6.3 Ermittlung eines barwertäquivalenten einheitlichen Basiszins

3 Ableitung des Basiszinses in Niedrigzinszeiten
3.1 Basiszinssatz zum Stichtag 28.November
3.2 Auswirkung der Krise auf den Basiszins
3.3 Kritische Würdigung der aktuellen Ableitung des Basiszinssatzes in Niedrigzinszeiten
3.3.1 Umrechnung in einen barwertäquivalenten einheitlichen Basiszinssatz
3.3.2 Verzerrung der aktuellen Zinsstruktur aufgrund von Glättung
3.3.2.1 Aktuelle Situation unter Anwendung eines drei-monats Durchschnitt
3.3.2.2 Zinsstrukturkurve auf Basis eines dreißig-Tages Durchschnitt
3.3.2.3 Empfehlung auf Basis des Vergleichs
3.3.3 Ermittlung ewiger Basiszinssatz für Laufzeiten länger als 30 Jahre
3.3.3.1 Letzte Spot Rate als bester Schätzer
3.3.3.2 Alternative bestehende Methoden zur Fortschreibung des Basiszinses
3.4 Lösungsansätze in Niedrigzinszeiten
3.4.1 EIOPA - Ansatz
3.4.2 Annäherung der Spot Rates an die Forward Rate

4 Fazit
4.1 Zusammenfassung der Ergebnisse
4.2 Empfehlungen zur Ableitung des Basiszinssatzes in Niedzigzinszeiten
4.3 Ausblick in die Zukunft

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Betriebswirtschaftliche Unternehmensbewertungsverfahren

Abb. 2: Bestimmung des Free-Cashflows

Abb. 3: Portfolio-Selection-Theorie

Abb. 4: Veröffentlichte Parameter der Bundesbank

Abb. 5: Geschätzte Spot Rates mit der Svensson-Methode

Abb. 6: Zinsstrukturkurve für Bewertungsstichtage im November

Abb. 7: Beispiel Barwertermittlung mit der Sicherheitsäquivalenzmethode

Abb. 8: Berechnung barwertäquivalenter einheitlicher Basiszinssatz

Abb. 9: Verschiebung der Zinsstrukturkurven

Abb. 10: Verlauf des Basiszinses

Abb. 11: Bereinigte Plandaten net mobile AG

Abb. 12: Berechnung des Wertes der net mobile AG mit einheitlichem Basiszinssatz

Abb. 13: Berechnung des Wertes der net mobile AG mit laufzeitspezifischen Spot Rates

Abb. 14: Entwicklung Rendite 10-jährige Staatsanleihhe

Abb. 15: Vergleich Stichtagszins und Durchschnittszins 3 Monate

Abb. 16: Vergleich Stichtagszins und Durchschnittszins 30 Tage

Abb. 17: Verlauf Spot Rate Laufzeit 30 Jahre

Abb. 18: Renditeprofil Frankreich Anleihen

Abb. 19: Extrapolation der Svensson-Methode zum 28. November

Abb. 20: Zinsstrukturkurve bei Anwendung Forward Rates

Abb. 21: Spot Rates gemäß EIOPA-Methode

Abb. 22: Zinsstrukturkurve bei Annäherung an Forward Rate

Formelverzeichnis

Formel 1: Unternehmenswert mit dem Ertragswertverfahren

Formel 2: Unternehmenswert mit dem FCF-Ansatz

Formel 3: Unternehmenswert mit dem APV-Ansatz

Formel 4: Eigenkapitalkosten eines verschuldeten Unternehmens

Formel 5: Eigenkapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens

Formel 6: Modigliani-Miller-Formel

Formel 7: Weighted Average Cost of Capital

Formel 8: CAPM

Formel 9: Betafaktor

Formel 10: Formel der Svensson-Methode

Formel 11: Zusammenhang Forward Rates und Spot Rates

Formel 12: Zinsstrukturkurve anhand Forward Rates

Formel 13: Ableitung einheitlicher Basiszins ohne Berücksichtigung des Risikos

Formel 14: Einheitlicher Basiszins ohne Berücksichtigung des Risikos

Formel 15: Ermittlung einheitlicher Basiszins unter Berücksichtigung des Risikos

Formel 16: Ermittlung einheitlicher Basiszins

Formel 17: Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes

Formel 18: Forward Rate zum 28.11

Formel 19: Berechnung Spot Rate anhand Forward Rate für Laufzeit 31 Jahre

Formel 20: Annäherung der Spot Rate an die Forward Rate

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Unternehmensbewertung und Bewertungsanlässe

1.1.1 Die Unternehmensbewertung

„Bewerten heißt vergleichen.“^[1] Mit diesem Zitat aus dem Jahr 1983 ist Adolf Moxter noch heute in aller Munde, wenn es darum geht, Unternehmen zu bewerten. Die Theorie der Unternehmensbewertung beschäftigt sich mit der Thematik, den Wert eines Unternehmens, beeinflusst durch unsichere zukünftige Ereignisse, so präzise wie möglich zu schätzen. Es gibt wohl keinen Themenkreis auf dem Gebiet der Unternehmensbewertung, der in der jüngsten Vergangenheit vergleichbar intensiv und kontrovers diskutiert wurde, wie der Kapitalisierungszinssatz. Ziel einer Unternehmensbewertung ist es, den Mehrwert einer Unternehmung über die beste Alternativanlage des Kapitals hinaus durch Kalküle zu ermitteln. Die beste Alternative ist jene, welche eine maximale Rendite bei gleichem Risiko oder ein minimales Risiko bei gleicher Rendite aufweist.^[2] Über die Vorgehensweise herrscht in Theorie und Praxis weitestgehend Einigkeit: Die Bewertung von Unternehmen erfolgt regelmäßig durch Verwendung zukunftsorientierter Verfahren auf Basis des Kapitalwertkalküls oder durch Vergleichsverfahren anhand von Kapitalmarktinformationen.^[3] Der Unternehmenswert bestimmt sich somit grundlegend aus den erwirtschafteten Erträgen oder Zahlungsflüssen über die erwartete Verzinsung bzw. Rendite des Kapitals zu gegebenem Risiko hinaus.

Anlässe für die Bewertung des Unternehmens sind zahlreich. So kann ein Unternehmenswert aufgrund einer unternehmerischen Initiative wie Preisfindung beim Kauf oder Verkauf von Unternehmensanteilen oder Unternehmen ermittelt werden sollen, um bei Fusionen die Anteilsverhältnisse zu ermitteln, bei einem Börsengang den Emissionspreis zu bestimmen oder zur Erfolgsmessung bei einer wertorientierten Unternehmensführung beitragen.^[4] Für Zwecke der externen Rechnungslegung wie dem Werthaltigkeitstest nach IAS 36 oder Kaufpreisallokationen sind Unternehmen oder Teile des Unternehmens ebenfalls zu bewerten.^[5] Weiter kann eine Unternehmensbewertung zur Bemessung einer Besteuerungsgrundlage erforderlich sein oder ein Unternehmen ist aufgrund gesellschaftsrechtlicher Vorgaben zu bewerten. Beispielsweise ist dies der Fall, wenn im aktienrechtlichen Sinne aufgrund einer Ein- oder Ausgliederung ein angemessener Ausgleich der Aktionäre, eine Abfindung in Aktien oder eine Barabfindung ermittelt werden muss.^[6] Außerdem kann eine Bewertung auf zivilrechtlicher und vertraglicher Grundlage erfolgen. Zum Beispiel aufgrund Erbteilungen und Erbauseinandersetzungen, dem Ein- und Austritt von Gesellschaftern oder bei Abfindungsfällen im Familienrecht.^[7]

Ein bedeutender Einflussfaktor mit erheblichen Auswirkungen auf den Unternehmenswert^[8] hat der im Kalkül verwendete Kapitalisierungszins um die Unternehmung mit der besten Alternative vergleichen zu können. Der in der Praxis am häufigsten verwendete Kapitalisier-ungszinssatz ist in verschiedene Komponenten aufgeteilt: Dem risikolosen Basiszinssatz, der Marktrisikoprämie, dem unternehmensindividuellen Betafaktor und gegebenenfalls einem Wachstumsabschlag.^[9] Die Analyse dieser einzelnen Zinsfußkomponenten erfolgt häufig isoliert, sodass Zusammenhänge nicht berücksichtigt werden.^[10]

1.1.2 Problemstellung

Aufgrund der expansiven Geldpolitik der letzten Jahre durch die »Europäische Zentralbank« wegen der Weltwirtschafts-, Euro- und Staatsschuldenkrise kann derzeit eine Niedrigzins-phase beobachtet werden. Diese wirkt sich auf den Kapitalisierungszinssatz im Kalkül zur Unternehmensbewertung und vor allem auf den risikolosen Basiszins aus.

Die Europäische Zentralbank sowie auch andere Zentralbanken versuchen mit ihrer Geldpolitik den Auswirkungen der Weltwirtschaftskrise aus den Jahren 2008 und 2009 sowie der Staatschuldenkrise ab dem Jahr 2010 entgegen zu wirken. Da viele Staaten und Unternehmen seitdem hoch verschuldet sind, investieren sie weniger. Zudem konsumieren Bürger aufgrund von Unsicherheiten in geringerem Maße. Die Folgen sind deutlich spürbar: Industriestaaten vermelden einen Rückgang ihrer Wirtschaftskraft und Schwellenländer verzeichnen einen massiven Einbruch ihres Wachstums, wie kürzlich erst bei der Republik China prominent wurde.^[11] Diesem Trend versucht die »Europäische Zentralbank« wie auch andere Zentralbanken entgegen zu wirken, indem sie eine expansive Geldpolitik anwenden um die Wirtschaft anzukurbeln. Die EZB versucht dies unter anderem durch Ankauf von Anleihen der wirtschaftlich in Mitleidenschaft gezogenen Staaten, um ihnen eine günstige Finanzierung zu ermöglichen. Ein weiteres angewendetes Instrument ist den Leitzins für Refinanzierungskredite an den Bankensektor zu senken. Dadurch sinken die Refinanzierungskosten für Banken um Kredite an Unternehmen und private Haushalte zu vergeben. Folglich können die Kredite den Endkunden günstiger angeboten werden. Infolgedessen wird es für Staaten, Unternehmen und private Haushalte attraktiver durch Kreditfinanzierung zu investieren oder zu konsumieren.^[12] Letztere Möglichkeit wurde von der Europäischen Zentralbank in den letzten Jahren häufig angewendet. Seit einigen Monaten und Jahren hört man bei Pressekonferenzen der Europäischen Zentralbank immer wieder eine Aussage: „ Wir senken den Leitzins.“ Der Leitzins der Europäischen Zentralbank liegt mittlerweile seit dem 16.03.2016 bei 0,00%^[13] und wurde seither auch nicht mehr erhöht.^[14] Der Spitzeneinlagezins für Banken bei der EZB liegt seitdem beim historischen Tiefstand von - 0,40%.^[15] Diese geldpolitischen Maßnahmen wirken sich auch auf das finanzwirtschaftliche Zinsniveau aus. So ist zum Beispiel der Zins für die deutsche Staatsanleihe mit einer Laufzeit von zehn Jahren am 14.06.2016 erstmals im negativen Zinsbereich notiert.^[16] Die Zinsen von Tagesgeld- und Sparkonten lagen im ersten Halbjahr 2016 bei durchschnittlich 0,13%.^[17]

Oben beschriebene Zinsentwicklung wirkt sich ebenfalls auf Komponenten im Kalkül zur Unternehmensbewertung aus. Unter anderem ist der risikofreie Basiszins betroffen, welcher wie in den folgenden Kapiteln näher beschrieben, vom Zinsniveau einer risikolosen Anlagemöglichkeit abhängt. Der Basiszins unterlag im Niedrigzinsumfeld einem Wandel und ist in den letzten Jahren stetig gesunken. Grund ist, dass zur Bestimmung des risikofreien Zinses Staatsanleihen aus stabilen Volkswirtschaften herangezogen werden. Aufgrund dieses Umstandes sind in der bisherigen Theorie der Unternehmensbewertung neue Frage- und Problemstellungen aufgekommen. Es ist kritisch zu hinterfragen und zu analysieren, ob die bislang in der Theorie befürwortete und in der Praxis angewendete Methodik in Niedrigzinszeiten noch sachgerecht ist. Dies schließt unter anderem den Umgang mit negativen Zinsen in den ersten Jahren, der Durchschnittsbetrachtung bei Ermittlung der Zinsstrukturkurve und vor allem die Fortschreibung der Kurve für unendliche Laufzeiten von länger als dreißig Jahren ein, da hier am Markt keine beobachtbaren Werte mehr zur Verfügung stehen.

1.1.3 Zielsetzung der Arbeit

Ziel dieser Arbeit ist es, die Relevanz des Basiszinses im Gesamtkonstrukt der Unternehmensbewertung zu zeigen und einzuordnen. Außerdem soll die bisherige in der Theorie begründete und in der Praxis angewandte Ableitung des risikofreien Basiszinses beleuchtet werden und Anregung sein, um die bisherige Ableitung des Zinses in derzeitigen Niedrigzinszeiten zu debattieren. Zudem soll eine Einschätzung erfolgen, ob die angewandte Methode derzeit noch sachgerecht ist und Empfehlungen und Lösungsvorschläge diskutiert werden, wie der Basiszinssatz im Niedrigzinsniveau abgeleitet werden kann.

Um genanntes Ziel zu erreichen werden zunächst die Grundlagen der Unternehmens-bewertung, angewendete Verfahren sowie die zugehörigen Kapitalisierungszinssätze vorgestellt und die Relevanz der Kapitalisierungszinssätze in den verschiedenen Bewertungsverfahren erörtert. Außerdem werden die Äquivalenzgrundsätze sowie die Berücksichtigung des Risikos zur Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes beleuchtet (Kapitel 2.1). Im weiteren Verlauf werden in Kapitel 2.2 Anforderungen des Instituts der Wirtschaftsprüfer an den Kapitalisierungszinssatz aufgezeigt bevor in Kapitel 2.3 der Basiszins eingeordnet und seine Bedeutung aufgezeigt wird. In Kapitel 2.4 werden die bisher theoretisch möglichen Verfahren zur Ableitung des Zinses und das in der Praxis verbreitetste Verfahren fundiert aufgezeigt sowie ergänzende Vorschriften des AKU sowie des FAUB bezüglich der Ableitung des Basiszinssatzes vorgestellt. Hierauf liegt ein Schwerpunkt, da sich fast ausschließlich alle Bewertungsgutachten an den berufsständischen Empfehlungen orientieren.^[18]

Im dritten Kapitel wird diskutiert, ob die derzeit angewandte Methodik in Niedrigzinszeiten sachgerecht erscheint. Hierzu wird in Kapitel 3.1 der Basiszinssatz zum Stichtag der Vergabe dieser Arbeit, dem 28. November 2016 ermittelt. Anschließend werden die Auswirkungen der Krisen auf den Basiszinssatz in Kapitel 3.2 aufgezeigt. Dies soll Anregung bieten, in Kapitel 3.3 die Ableitung im aktuellen Niedrigzinsumfeld zu debattieren. Dies schließt die Umrechnung in einen einheitlichen Zins, die Diskussion ob eine Durchschnitts-bildung den Stichtagszins maßgeblich verzerrt sowie die Ermittlung des ewigen Basiszinssatzes im Niedrigzinsumfeld ein. Im Folgenden werden in Kapitel 3.4 mögliche Lösungsansätze zur Ermittlung des Zinses vorgestellt, diskutiert und weiterentwickelt. Abschließend wird in Kapitel 4 ein Fazit gegeben, in dem die Untersuchungsergebnisse zusammengefasst werden um eine Empfehlung auszusprechen zu können und um einen Blick in die Zukunft zu wagen.

In dieser Arbeit werden nur relevante Teile der Vorgaben des IDW S1 hinsichtlich des Kapitalisierungszinssatzes behandelt. Zudem stellen alle theoretischen Erkenntnisse in dieser Arbeit auf die Ermittlung eines objektiven Unternehmenswertes ab, welcher im Gegensatz zum subjektiven Unternehmenswert mit persönlichen Interessen als Wert eines neutralen Gutachters gilt.^[19] Bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes und später auch des Basiszinses werden lediglich Verfahren ohne persönliche Ertragssteuern vorgestellt und diskutiert. Zudem werden zwar theoretisch fundierte Bewertungsmethoden erwähnt, bei fehlender Praxisrelevanz jedoch nicht weiter vertieft. Der Risikozuschlag wird in dieser Ausarbeitung vereinfachend als eine unternehmensindividuelle kontinuierliche Größe behandelt. In der Praxis wird dieser häufig abhängig vom Verschuldungsgrad des Unternehmens im Zeitablauf durch Berücksichtigung des Finanzstrukturrisikos variiert.

1.2 Wissenschaftliche Einordnung

Die Problematik der Unternehmensbewertung in Niedrigzinszeiten ist wissenschaftlich in das betriebswirtschaftliche Themenfeld Corporate Finance einzuordnen. Es beinhaltet die betriebswirtschaftliche Lehre der Investitions- und Finanzierungrechnung wie auch die des Rechnungswesens.

Diese Ausarbeitung stellt den bisherigen wissenschaftlichen Stand zur Unternehmensbewertung und insbesondere zur Ableitung des Basiszinssatzes als Teil des Kapitalisierungszinssatzes dar. In diesem Zusammenhang werden die theoretisch fundierten Bewertungsmethoden erläutert sowie die Kapitalisierungszinssätze im Barwertkalkül beleuchtet. Ein Schwerpunkt liegt dabei auf den wissenschaftlichen Erkenntnissen zur Ableitung einer Zinsstrukturkurve und des risikofreien Basiszinssatzes anhand beobachtbarer Kapitalmarktdaten. Des Weiteren werden die Vorgaben durch das Institut der Wirtschaftsprüfer und seiner Ausschüsse beschrieben, welche die praktische Anwendung zur Unternehmensbewertung durch Wirtschaftsprüfer vorgeben, und mit den theoretischen Erkenntnissen verglichen. Zudem werden die Auswirkungen der Weltwirtschafts-, Euro- und Staatsschuldenkrise auf das aktuelle Zinsniveau und sekundär auf den risikofreien Basiszinssatz empirisch untersucht. Hierzu werden Veränderungen und Auswirkungen anhand beobachtbaren Marktdaten analysiert. Außerdem stellt diese Arbeit einen Diskussionsbeitrag zur bisherigen Zinsermittlung bei aktueller Situation bei Unternehmensbewertungen durch das Niedrigzinsniveau dar, würdigt bestehende Lösungsansätze zur Ableitung bei aktuellem Zinsniveau und liefert möglicherweise einen Beitrag zur Theorie der Unternehmensbewertung durch eine neue Methode zur Fortschreibung des Basiszinssatzes für Laufzeiten von länger als dreißig Jahren.

2 Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung

2.1 Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung

Um ein Unternehmen bewerten zu können sind sowohl leistungswirtschaftliche als auch finanzwirtschaftliche Faktoren in der Bewertung zu berücksichtigen. Der Wert eines Unternehmens, welches darauf ausgerichtet ist finanzielle Ziele zu erreichen, bestimmt sich durch den Barwert der mit dem Eigentum am Unternehmen zusammenhängenden Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner.^[20] Der Wert eines Unternehmens wird demnach allein durch die Ertragskraft, also die Möglichkeit in Zukunft finanzielle Überschüsse für die Unternehmenseigner zu erwirtschaften, abgeleitet.^[21] Der Barwert am Eigentum des Unternehmens bestimmt sich durch die leistungswirtschaftlichen Überschüsse, welche ein Unternehmen erwirtschaften kann, diskontiert auf den Bewertungsstichtag mit dem finanzwirtschaftlichen Kapitalisierungszinssatz.^[22] Zukünftige leistungswirtschaftliche Über-schüsse sind Cash-Flow oder Ertragsgrößen, welche auf Basis von Unternehmens-planungen ermittelt werden. Diese werden bei Bewertungen durch Vergangenheitsanalysen des Unternehmens und kritischer Würdigung der leistungswirtschaftlichen Entwicklung plausibilisiert.^[23] Der Wert des Unternehmens wird nun ermittelt, indem die finanziellen Überschüsse der zukünftigen Perioden mit der besten Alternativanlage, also einer anderweitige Anlage des Kapitals am Markt mit maximaler Rendite bei gleichem Risiko^[24], verglichen werden und mit diesem Zinssatz, beziehungsweise der Rendite der besten Alternativanlage, auf den Bewertungsstichtag diskontiert werden.^[25] Jener Diskontierungssatz spiegelt die Kapitalkosten des Unternehmens wieder.

2.1.1 Bewertungsverfahren

In der Literatur und Praxis lassen sich die Bewertungsverfahren folgendermaßen kategorisieren^[26]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1 : Betriebswirtschaftliche Unternehmensbewertungsverfahren^[27]

Grundsätzlich kann zwischen Gesamt- und Einzelbewertungsverfahren sowie Mischverfahren unterschieden werden. Mischverfahren bauen auf den Substanzwert als Basis auf und mischen ihn mit dem Ertragswert. Mit Mittelwert- und anderen Übergewinnverfahren kann ein Unternehmenswert ermittelt werden. Die Praxisrelevanz dieser Verfahren ist jedoch kaum noch gegeben. Lediglich bis 2009 war das Stuttgarter Verfahren als Vertreter der Mischverfahren erbschaftssteuerrechtlich relevant und kommt heute noch in manchen Gesellschaftsverträgen vor.^[28] Einzelbewertungsverfahren sind in die Verfahren des Liquidationswerts und des Substanzwertes zu unterscheiden. Bei beiden Verfahren werden Posten der Aktiv- und Passivseite in Bilanzschema zusammengestellt und einzeln bewertet um die Residualgröße des Eigenkapitals, also dem Unternehmenswert, zu erlangen. Die Verfahren unterscheiden sich lediglich darin, dass beim Liquidationswert auf den Wert der Zerschlagung abgestellt wird, beim Substanzwert jedoch von einer Fortführung des Unternehmens ausgegangen wird.^[29] Die zur Findung des objektiven Unternehmenswerts relevanteren und gängigeren Bewertungsverfahren sind die der Gesamtbewertungsverfahren, speziell die Ertragswertverfahren sowie die Discounted Cashflow-Verfahren, welche beide auf dem Kapitalwertkalkül beruhen.^[30] Neben diesen Verfahren bestehen bei den Gesamtbewertungsverfahren noch die Marktpreisorientierten Verfahren, welche einen Unternehmenswert anhand Börsen- oder Marktpreisen von anderen, vergleichbaren Unternehmen ableiten oder durch einen Ansatz des Wertes bei Börsengang.^[31] Die Verfahren werden als Gesamtbewertungsverfahren bezeichnet, da sie im Gegensatz zu den Einzelbewertungsverfahren den Unternehmenswert nicht als Saldo aus den Werten der einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden ableiten, sondern losgelöst von den jeweiligen Wirtschaftsgütern werden die durch die Nutzung aller Aktiva und Passiva resultierenden finanziellen Vorteile für den Eigner der Wertermittlung zugrunde gelegt.^[32]

In der Unternehmensbewertungspraxis haben sich vor allem die Discounted Cashflow-Verfahren und das Ertragswertverfahren als gängige Verfahren herausgebildet^[33], weshalb diese näher betrachtet werden:

Bei Anwendung des Ertragswertverfahrens wird der Unternehmenswert durch Diskontierung der finanziellen Überschüsse welche den Unternehmenseignern künftig zufließen bestimmt. Zukünftige finanzielle Überschüsse werden in der Regel auf Basis der Jahresüberschüsse aus Planungsrechnungen ermittelt.^[34] Die dabei zu Grunde liegende Planungsrechnung kann nach deutschen handelsrechtlichen Rechnungslegungsgrundsätzen aufgestellt sein, jedoch auch nach anderen internationalen Rechnungslegungsgrundsätzen wie beispielsweise den IFRS oder den US-GAAP.^[35] Die Summe der finanziellen Überschüsse der zukünftigen Perioden, jeweils abgezinst mit den Kapitalkosten, ergeben den Unternehmenswert. Die Kapitalkosten stellen im Ertragswertverfahren die Eigenkapitalkosten der Unternehmenseigner dar. Berechnet werden kann der Wert mit folgender Formel:

Formel 1 : Unternehmenswert mit dem Ertragswertverfahren^[36]

Die Discounted Cashflow-Verfahren dagegen stellen bei der Bestimmung des Unternehmenswertes nicht auf die Diskontierung der finanziellen Überschüsse des Unternehmens ab, sondern bestimmen den Unternehmenswert durch Diskontierung der erwarteten Zahlungen an die Kapitalgeber, den Cashflows. Die DCF-Verfahren existieren in vier rechentechnischen Varianten^[37], welche sich noch mal in zwei Gruppen unterscheiden lassen. Zum einen die Equity-Methode oder auch Nettoverfahren, bei dem mit dem Verfahren der Marktwert des Eigenkapitals bestimmt wird. Dazu zählt das Flow-to-Equity (FTE) Verfahren. Zum anderen existieren die Entity-Methoden oder auch Bruttoverfahren. Hierbei wird der Wert des Gesamtkapitals durch die DCF-Verfahren ermittelt. Um den Unternehmenswert zu erhalten ist der Marktwert des Fremdkapitals noch abzuziehen. Zu Entity-Methoden zählen das Free-Cash-Flow- (FCF) oder auch Weighted Average Costs of Capital-Verfahren (WACC), der Adjusted-Present-Value-Ansatz (APV) sowie der Total-Cash-Flow Ansatz (TCF).^[38]

Grundsätzlich führen sämtliche DCF-Verfahren zum gleichen Bewertungsergebnis. Voraussetzung ist lediglich, dass die getroffenen Annahmen bei allen Verfahren konsistent angewendet werden.^[39] Die Verfahren unterscheiden sich lediglich in der Rechentechnik.^[40] In der Praxis haben sich insbesondere der FCF-Ansatz sowie der APV-Ansatz durchgesetzt^[41], weshalb diese im Folgenden näher betrachtet werden.

Bei Ermittlung des Unternehmenswertes mit dem FCF-Ansatz bzw. dem WACC-Ansatz, welche ein Synonym für die identische Methode darstellen, wird der Free Cashflow mit einem gewogenen Kapitalisierungszinssatz (WACC) diskontiert. Der gewogene Kapitalisierungszinssatz beinhaltet die mit ihren Marktwerten gewichteten Renditeforderungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber.^[42] Der Free-Cashflow kann nicht direkt aus einer Planungsrechnung nach handelsrechtlichen oder anderen internationalen Rechnungslegungsgrundsätzen abgelesen werden, sondern ist durch folgende Berechnung zu bestimmen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2 : Bestimmung des Free-Cashflows^[43]

Der Wert des gesamten Kapitals kann nun mithilfe der folgenden Formel berechnet werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 2 : Unternehmenswert mit dem FCF-Ansatz^[44]

Nach Abzug des Marktwertes des Fremdkapitals erhält man den Marktwert des Eigenkapitals und es ergibt sich der Unternehmenswert.

Bei Verwendung des APV-Ansatzes werden ebenfalls die FCFs diskontiert. Jedoch werden hier zunächst unter Annahme vollständiger Eigenfinanzierung die Cashflows mit den entsprechenden Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber diskontiert und man erhält den Marktwert des unverschuldeten Unternehmens. Anschließend wird im zweiten Schritt der Wertbeitrag aus Steuerersparnissen durch die Fremdfinanzierung im Kalkül berücksichtigt, da die Fremdkapitalzinsen steuerlich berücksichtigt werden können und somit den Eignern mehr zufließen kann.^[45] Der Wert des Gesamtkapitals kann mit folgender Formel berechnet werden, vorausgesetzt die Fremdkapitalkosten entsprechen dem risikofreien Zinssatz:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 3 : Unternehmenswert mit dem APV-Ansatz^[46]

Ebenfalls nach Abzug des Marktwertes des Fremdkapitals erhält man durch dieses Kalkül den Marktwert des Eigenkapitals, den Unternehmenswert.

2.1.2 Kapitalisierungszinssätze in der Unternehmensbewertung

2.1.2.1 Kapitalisierungszinssätze der Verfahren

Alle aufgeführten Kalküle zur Ermittlung des Unternehmenswertes führen bei konsistenter Prämissen zu gleichen Bewertungsergebnissen.^[47] Die einzelnen Verfahren sehen eine unterschiedliche Abgrenzung des zu kapitalisierenden Überschusses vor, sodass bei jedem der Verfahren zum Vergleich der Erträge beziehungsweise Cashflows des Unternehmens mit der besten Alternativanlage einen unterschiedlicher Kapitalisierungszinssatz zur Anwendung kommt.^[48] Neben den finanziellen Überschüssen oder Cashflows, welche im Zähler eines jeden Kalküls berücksichtigt werden, werden nun die im Nenner enthaltenen Kapitalisierungszinssätze zur Diskontierung näher betrachtet.

Bei Anwendung des Ertragswertverfahrens sowie des APV-Ansatzes sind als Kapitalkosten zunächst die Eigenkapitalkosten der Unternehmenseigner heranzuziehen. Die Zinssätze unterscheiden sich jedoch insoweit, dass beim Ertragswertverfahren die Eigenkapitalkosten des verschuldeten Unternehmens herangezogen werden, wobei beim APV-Ansatz die Eigenkapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens im Kalkül berücksichtigt werden und im zweiten Schritt der Wertbeitrag aus möglicher steuerlicher Absetzbarkeit der Fremdkapitalzinsen mit den Kapitalkosten der Fremdkapitalgeber diskontiert werden.^[49]

Unabhängig davon, welches Verfahren angewendet wird, setzen sich Eigenkapitalkosten aus der Verzinsung einer risikofreien Anlage zusammen und einem Risikozuschlag, welchen der Unternehmenseigner vergütet bekommt, da er das unternehmerische Risiko übernimmt.

Eigenkapitalkosten können folglich im Ertragswertverfahren mit folgender Formel berechnet ermittelt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 4: Eigenkapitalkosten eines verschuldeten Unternehmens^[50]

Eigenkapitalkosten im APV-Ansatz sind identisch zu ermitteln, wobei der Risikozuschlag anhand eines unverschuldeten Unternehmens zu bestimmen ist:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 5 : Eigenkapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens^[51]

Zwischen Eigenkapitalkosten unverschuldeter Unternehmen und verschuldeter Unternehmen besteht gemäß Modigliani-Miller-Formel eine Abhängigkeit. Demnach lassen sich die Eigenkapitalkosten unverschuldeter Unternehmen aus deren von verschuldeten Unternehmen mit der folgenden Formel bestimmen:^[52]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 6 : Modigliani-Miller-Formel^[53]

Im FCF-Verfahren ergeben sich die Kapitalkosten mit den nach jeweiligem Anteil am Gesamtkapital gewogenen Eigenkapitalkosten der Unternehmenseigner und den Fremdkapitalkosten durch Fremdkapitalgeber, welche den vereinbarten Fremdkapitalzins darstellen. Unter Berücksichtigung der steuerlichen Abziehbarkeit von Fremdkapitalzinsen, welche den Unternehmenseignern zufließen, können die gewogenen Kapitalkosten (WACC) wie folgt berechnet werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 7: Weighted Average Cost of Capital^[54]

Bei allen der in Deutschland geläufigsten Bewertungsverfahren ist um den Kapitalisierungszinssatz bestimmen zu können die Ermittlung der Eigenkapitalkosten erforderlich. Bei Bewertung mit dem Ertragswertverfahren stellen die Eigenkapitalkosten sogar den Kapitalisierungszinssatz dar, bei Bewertung mit dem APV-Ansatz werden die mit dem Eigenkapitalkostensatz diskontieren Cashflows noch um ein Wertbeitrag durch das Tax-Shield korrigiert und beim FCF-Ansatz gehen sie mit den Fremdkapitalkosten gewichtet in das Kalkül ein. Einige Größen zur Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes wie der individuelle Steuersatz, den vereinbarten Fremdkapitalzinsen oder das Verhältnis zwischen Eigen- und Fremdkapital sind vergleichsweise einfach zu bestimmen. Dagegen ist die Bestimmung der Eigenkapitalkosten der Unternehmenseigner schwieriger. Sie erfolgt seit längerer Zeit international, inzwischen aber auch ganz überwiegend in Deutschland auf Basis des Capital Asset Pricing Models (CAPM).^[55] Bevor die Ermittlung des Eigenkapitals mit dem CAPM näher betrachtet wird, widmen wir uns zunächst einigen Prinzipien welchen der Kapitalisierungszinssatz genügen sollte.

2.1.3 Äquivalenzprinzipien im Kapitalisierungszinssatz

Wie zu Beginn dieser Ausarbeitung schon beschrieben heißt Bewerten zu vergleichen.^[56] Der Wert eines Unternehmens ergibt sich vor diesem Hintergrund durch die Diskontierung der zukünftigen Zahlungsströme oder finanziellen Überschüsse mit einer zur Investition in das bewertende Unternehmen adäquaten und äquivalenten Alternativanlage.^[57] Um eine Vergleichbarkeit zwischen den im Bewertungskalkül verwendeten Zähler, welcher die zukünftigen Zahlungsüberschüsse des Bewertungsobjektes darstellt, und dem Nenner, welcher den Zahlungsstrom einer Alternativanlage durch den Kapitalisierungszinssatz darstellt, herzustellen, muss bei einigen Aspekten der Unternehmensbewertung eine Äquivalenz herrschen.^[58] Demnach haben Zähler und Nenner in den Aspekten Währung, Laufzeit, Kapitaleinsatz, Geldwert, Risiko und Verfügbarkeit äquivalent zu sein.^[59]

Nach dem Grundsatz der Währungsäquivalenz muss der Zahlungsstrom der besten Alternativanlage sowie der Zahlungsstrom des Bewertungsobjektes in der selben Währung dargestellt werden, damit der Bezug der Unternehmenserträge zu denjenigen aus der Handlungsalternative Sinn stiftet.^[60] Diese Äquivalenz ist unstrittig. Praktische Probleme der Währungsäquivalenz bestehen jedoch bei international tätigen Konzernen, wenn beispielsweise die Tochter eines deutschen Konzerns mit Sitz in Großbritannien eine Gesellschaft in Südamerika erwerben möchte, da unklar ist in welcher Währung bewertet werden soll.^[61]

Dem Grundsatz der Laufzeitäquivalenz zu Folge hat die Laufzeit des Zahlungsstroms der Alternativanlage dem Zahlungsstrom des Bewertungsobjektes zu entsprechen. Geht man von einer unendlichen Lebensdauer des Bewertungsobjektes aus, was regelmäßig der Fall ist, so ist für die Alternativanlage theoretisch ebenfalls eine unendliche Restlaufzeit erforderlich.^[62] Diese Anforderung gilt für alle Bestandteile der Alternativanlage, besonders wird sie jedoch in Hinblick auf die Ermittlung des Basiszinses in der Literatur diskutiert.^[63] Dies ist in der Praxis nicht unproblematisch, hierzu jedoch mehr in Kapitel 2.4.

Unter der Prämisse der Kapitaleinsatzäquivalenz ist zu verstehen, dass wenn bei der besten Alternativanlage, die allgemein am Kapitalmarkt gesehen wird, Erträge unabhängig vom Einsatz eigener Arbeitskraft erwirtschaftet werden, so dürfen Zahlungsüberschüsse aus dem Bewertungsobjekt ebenfalls nur durch Kapitaleinsatz und ohne eigene Arbeitskraft erwirtschaftet werden. Ist ein Gesellschafter zugleich Geschäftsführer ohne Gehalt, so ist unstrittig ein kalkulatorischer Unternehmerlohn abzuziehen, um Kapitaleinsatzäquivalenz herzustellen. Lediglich die Höhe des Lohns ist strittig.^[64]

Vergleiche von Bewertungsobjekt und deren Investitionsalternative geben nur Sinn, wenn sie in gleicher Währung vorgenommen werden und zudem gleiche Kaufkraft aufgewiesen wird. Nach dem Grundsatz der Geldwertäquivalenz muss der finanzielle Überschuss nicht nur in derselben Währung, sondern auch bei gleicher Kaufkraft bestimmt werden. Hierbei können Unternehmensbewertungen als Realrechnung, also die Umrechnung zukünftiger Nominalbeträge zu Realbeträgen mit Referenzzeitpunkt der Kaufkraft, sowie auch als Nominalrechnung durchgeführt werden.^[65] Beide Vorgehensweisen führen bei gleichen Prämissen zu identischen Ergebnissen. In der Unternehmensbewertung wird die Nominalrechnung jedoch als üblich gesehen.^[66]

Der Grundsatz der Verfügbarkeitsäquivalenz befasst sich mit der Frage, ob persönliche Steuern im Bewertungskalkül zu berücksichtigen sind oder nicht. Die Verfügbarkeit der Erträge soll zwischen Alternativanlage und Bewertungsobjekt ebenfalls äquivalent sein. Hierzu sind seit IDW S1 i.d.F 2008 bewertungsanlassbezogene Typisierung der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner vorzunehmen und im Bewertungskalkül zu berücksichtigen .^[67]

Dem Grundsatz der Risikoäquivalenz zu Folge müssen finanzielle Überschüsse der Alternativanlage sowie auch die finanziellen Überschüsse des Bewertungsobjektes aus Sicht des Eigenkapitalgebers mit dem gleichen Risiko behaftet sein. Risiko ist der Grad an Unsicherheit, dass die prognostizierten Zahlungsströme nicht in dieser Weise auftreten. Dies ist bei den zukünftigen Zahlungsüberschüssen des Bewertungsobjektes regelmäßig der Fall.^[68] Die Herstellung der Risikoäquivalenz kann grundsätzlich mit zwei Methoden erfolgen. Zum einen mit Sicherheitsäquivalenten und zum anderen mit Risikozuschlägen. Im ersten Fall wird vom Erwartungswert der Zahlungsüberschüsse ein Sicherheitsabschlag abgezogen um ein Sicherheitsäquivalent zu erreichen. Diese Erwartungswerte werden anschließend mit dem risikolosen Zins einer risikofreien Alternativanlage diskontiert. Im zweiten Fall erhöht man den risikolosen Zinssatz um einen Risikozuschlag, der Risikoprämie, und diskontiert die erwarteten Zahlungsüberschüsse mit dem risikoangepassten Zins.^[69] National und international wird üblicherweise die Risikozuschlagsmethode angewendet. Diese kann sich auf empirisch beobachtbares Verhalten stützen und erlaubt somit eine marktorientierte Vorgehensweise.^[70] Diese marktgestützte Ermittlung der Risikoprämie ist eine geeignete Ausgangsgröße, die an die Besonderheiten des Bewertungsfalls anzupassen ist, also die Risikoaversion des Einzelnen darstellen sollte.^[71] Insbesondere kann die marktgestützte Ermittlung des Risikozuschlags auf Basis des Capital Asset Pricing Models vorgenommen werden.^[72]

2.1.4 Capital Asset Pricing Model

Das CAPM ist ein inzwischen auch in Deutschland weit verbreitetes Modell um die Eigenkapitalkosten der Eigenkapitalgeber des Unternehmens zu ermitteln und die Risikoäquivalenz darzustellen. Es beruht auf den Erkenntnissen der Portfolio-Selection-Theorie von Markowitz aus dem Jahr 1959. Die Eigenkapitalkosten werden demnach anhand der Mindestverzinsung mit dem risikofreien Basiszins und einem unternehmensindividuellen Risikozuschlag ermittelt.

2.1.4.1 Portfolio-Selection-Theorie

Das CAPM quantifiziert die Eigenkapitalkosten auf der Grundlage der Erkenntnisse der Portfolio-Selection-Theorie von Harry M. Markowitz.^[73] Demnach besteht ein effizienter Zusammenhang von Risiko und erwarteter Rendite auf Portfoliobasis. Eigenkapitalkosten sind Kosten, welche sich der Unternehmenseigner für die Übernahme des Risikos vergüten lässt.^[74] Die der Portfolio-Selection-Theorie zugrunde liegende Annahmen sind folgende^[75]: Investoren verhalten sich risikoavers, sodass sie bei gleichem Erwartungswert immer die Anlagealternative mit dem geringeren Risiko wählen.^[76] Zum anderen streben Investoren das Halten von effizienteren Portfolios an. Die Entscheidungen der Investoren basieren auf Erwartungswerten, Varianzen und Standardabweichungen der Renditen, wobei die Erwartungswerte aller Investoren homogen sind. Zudem verfügen laut Theorie alle Anleger über dieselben Zeithorizonte, der Handel erfolgt ohne Transaktionskosten und es besteht ein vollkommener und informationseffizienter Kapitalmarkt. Außerdem sind die Anleger Mengenanpasser und haben somit keinen Einfluss auf Preise am Markt. Die Menge am Markt gehandelter Wertpapiere ist limitiert und kann beliebig geteilt werden. Zudem besteht die Möglichkeit einer risikolosen Kapitalanlage und Kapitalaufnahme zu einem einheitlichen Zinssatz.^[77]

Unter diesen Annahmen resultiert nach der Portfolio-Selection-Theorie durch eine Diversifikation risikobehafteter Wertpapiere eine Risikoreduktion im Vergleich zu einzelnen risikobehafteten Wertpapieren.^[78] Ein Investor wird unter getroffenen Annahmen somit bei der Wahl zwischen zwei Aktien gleicher Rendite jene präferieren, welche ein geringeres Risiko aufweist. Korrespondierend dazu wird bei gleichem Risiko jene Aktie präferiert, welche die höhere Rendite verspricht. Wird dieses Verhalten auf ein Portfolio von Aktien übertragen, heißt dies, dass ein Investor ausschließlich effiziente Portfolios auswählt.^[79] Somit kann ein Teil des Risikos bei einer alternativen Kapitalanlage durch Diversifikation vermieden werden. Die verschiedenen effizienten Portfolios können in einer Effizienzkurve dargestellt werden, die sämtliche Kombinationen der Rendite und Risiko von effizienten Aktienportfolios abbildet.^[80] Dieses Modell der Effizienzkurve wird nun um die Möglichkeit des Erwerbs von risikolosen Anlagen erweitert. Dies können zum Beispiel risikofreie Staatsanleihen sein. Dem Investor steht es nun frei, sein Portfolio aus risikofreien Anleihen und risikobehafteten Wertpapieren zusammen zu stellen.

Nimmt man nun an, dass die Kapitalmarktlinie die geforderte Rendite über den risikofreien Zins hinaus in Abhängigkeit des Risikos darstellt, und diese in einer linearen Funktion ausgedrückt werden kann,^[81] so tangiert die Kapitalmarktlinie die Effizienzkurve.^[82] Die Kapitalmarktlinie ist für einen Investor die individuelle geforderte Rendite bei gegebenen Risiken. Alle Punkte die auf der Kapitalmarktlinie liegen, sind für den individuellen Investor im Vergleich sämtlicher Portfolien nutzenmaximierender. Das effizienteste Portfolio ist nun jenes, welches den Tangentialpunkt von Kapitalmarktlinie und Effizienzkurve definiert.^[83]

Graphisch kann die optimale Mischung durch folgende Abbildung dargestellt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3 : Portfolio-Selection-Theorie^[84]

Da das effizienteste Portfolio nach den oben genannten Annahmen für jeden Marktteilnehmer verfügbar ist, bildet die Marktrisikoprämie den identischen Marktpreis der Risikoübernahme für alle Anleger ab. Die Marktrisikoprämie entspricht dem Unterschiedsbetrag aus der Rendite mit dem effizientesten Portfolio, dem Marktportfolio, und dem risikolosen Zins beispielweise aus Staatsanleihen. Die Kapitalmarktrendite gibt an, wie viel zusätzliches Risiko ein Investor durch die Steigerung des Anteils an risikobehafteter Wertpapiere gegenüber risikofreien Staatsanleihen in Kauf nehmen muss, um die Renditeerwartung zu steigern.^[85]

2.1.4.2 Berücksichtigung von Risiko im CAPM

Risiko stellt die Unsicherheit dar, dass die künftigen geplanten finanziellen Überschüsse nicht mit Sicherheit prognostiziert werden können. Dieses Risiko lassen sich Marktteilnehmer in Form einer Risikoprämie abgelten, wobei Wirtschaftssubjekte zukünftige Risiken stärker gewichten als zukünftige Chancen.^[86] Ein Eigenkapitalgeber fordert für die Übernahme des Risikos zum einen die Rendite für sein Kapital, als wenn er es risikofrei in eine Alternativanlage investieren würde und darüber hinaus eine Prämie für das individuelle Risiko des Unternehmens. Die Risiken kann man zwischen operative Risiken wie dem Marktrisiko und dem leistungswirtschaftlichen Risiko und dem Kapitalstrukturrisiko unterscheiden.^[87] Als operative Risiken kann man Risiken klassifizieren, welche zum Beispiel aus Standort-, Umwelt und Brancheneinflüssen sowie Kundenabhängigkeiten oder Produktprogramm resultieren.^[88] Das Kapitalstrukturrisiko dagegen wird durch den Verschuld-ungsgrad des Unternehmens beeinflusst.

Im CAPM wird einem über die Verzinsung einer risikofreien Anlage hinaus nur das systematische Risiko in Form eines Risikozuschlages vergütet. Das heißt unsystematisches Risiko, welches aufgrund der Portfolio-Selection-Theorie diversifizierbar ist, wird dem Investor nicht vergütet.^[89] Das systematische Risiko findet Eingang in den individuellen Betafaktor des Unternehmens bei Berechnung der Eigenkapitalkosten und erhöht somit die Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber. Der Betafaktor kann mathematisch als Kovarianz zwischen den erwarteten Renditen des Unternehmens und den erwarteten Renditen des gesamten Marktes definiert werden. Ökonomisch handelt es sich bei systematischen Risiken um Unsicherheitsfaktoren beziehungsweise Risikotreiber, die oft auf ganze Branchen oder den gesamten Markt wirken. Dies können zum Beispiel Einflüsse aus wirtschaftlichen oder politischen Ereignissen sein wie Wirtschaftskrisen, Gesetzesänderungen, Naturkatastrophen, Inflation oder politische Krisen. Dieser Teil des gesamten Risikos kann nicht durch die Portfolio-Selection-Theorie diversifiziert werden, da grundsätzlich alle Investitionsobjekte von diesem systematischen Risiko betroffen sind. Aufgrund dessen wird dem Investor dieses Risiko vergütet. Im CAPM schlägt sich dies im Betafaktor des Unternehmens nieder.^[90]

Als unsystematisches Risiko dagegen bezeichnet man mathematisch den Teil des Gesamtrisikos, welcher nicht mit dem Gesamtmarkt korreliert. Diese Unsicherheiten resultieren aus dem zu bewertenden Unternehmen selbst und beeinflussen dessen Rendite. Unsystematische Risiken sind zum Beispiel Fehlschläge von Forschungsprojekten, schlechte Presseberichte oder fehlerhafte oder technisch überholte Produkte. All diese Faktoren wirken zwar auf die Streuung der erwarteten Renditen des zu bewertenden Unternehmens, doch durch die fehlende Korrelation zur Marktrendite wird der Koeffizient der Korrelation zwischen Unternehmensrendite und Marktrendite negativ beeinflusst, womit eine Wirkung auf den Betafaktor ausbleibt. Der Investor kann die Effekte aus genannten unsystematischen Risiken durch Portfoliobildung vermeiden und bekommt diese deshalb nicht vergütet.^[91] Grund hierfür ist, dass unsystematische Risiken voneinander unabhängig sind. Bei hinreichend großem Portfolio stehen sich die in der Durchschnittsbetrachtung positive Entwicklung anderer Investitionsobjekte dem Investitionsobjekt mit negativer Entwicklung durch systematische Risiken gegenüber und kompensieren sich einander. In der Gesamtbetrachtung führt dies zu einem stabilen Zahlungsstrom, ist risikolos und eine Risikoprämie ist nicht erforderlich.^[92]

2.1.4.3 Formale Berechnung des CAPM als Eigenkapitalkosten

Das CAPM setzt sich aus der Rendite einer risikofreien Alternativanlage und dem Produkt aus einem unternehmensindividuellen Betafaktor und der Marktrisikoprämie zusammen.^[93] Es nutzt die gezeigten Zusammenhänge der Portfolio-Selection-Theorie zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten, sodass nur systematische Risiken, welche den gesamten Markt betreffen und nicht diversifiziert werden können, vergütet werden. Die Marktrisikoprämie stellt die Differenz der durch Diversifikation effizientesten Marktrendite und dem risikofreien Zins dar (vgl. Abbildung 3, Seite 17). Der Betafaktor beschreibt den Grad des unternehmensindividuellen systematischen Risikos des Unternehmens.^[94] Im Betafaktor sind die Volatilität der Investitionsrendite in das zu bewertende Unternehmen und dessen risikobehaftetes Wertpapiers sowie die Volatilität einer Investition in das Marktportfolio als Komponenten enthalten. Weiter ist die relative Renditeentwicklung des Wertpapiers des Bewertungsobjektes im Verhältnis zur Renditeentwicklung des diversifizierten Marktportfolios im Betafaktor enthalten, welches durch die Korrelation dieser Renditeverläufe ausgedrückt wird.^[95] Mathematisch bildet der Betafaktor die Kovarianz der Rendite des risikobehafteten Wertpapiers zu der des Marktportfolios im Verhältnis zur Varianz der Rendite des Marktportfolios ab. Er gibt die Schwankungsbreite der Rendite des Bewertungsobjekts im Verhältnis zur Schwankungsbreite der Marktrendite an.^[96] Das Marktportfolio, beispielsweise der Deutsche Aktien Index, hat somit einen Betafaktor von 1,0. Ein Wertpapier mit Betafaktor 1,0 weist eine identische Entwicklung wie das Marktportfolio auf und folglich ist auch das systematische Risiko der Unternehmensrendite gleich dem Gesamtmarktrisiko. Ein Betafaktor kleiner als 1,0 beschreibt, dass das jeweilige Wertpapier ein geringeres systematisches Risiko als das Marktportfolio aufweist, dagegen beschreibt ein Faktor größer als 1,0 ein im Vergleich zum Marktportfolio riskanteres Wertpapier.^[97]

Ausgehend von einem risikofreien Zins geht eine Übernahme der zusätzlichen systematischen Risiken durch Investition in ein Unternehmen, ausgedrückt durch den Betafaktor, linear mit einer Erhöhung der Renditeforderung einher. Dieser Zusammenhang ist auch formal auf die Bestimmung der individuellen Eigenkapitalkosten übertragbar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 8 : CAPM^[98]

Dabei stellt die Marktrisikoprämie dar. Die oben genannten Zusammenhänge der Komponenten des Betafaktors lassen sich mathematisch in folgender Formel darstellen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 9 : Betafaktor^[99]

Dies ist der mathematische wie ökonomische Hintergrund des inzwischen auch in Deutschland überwiegend verwendeten Capital Asset Pricing Models zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten. Das Institut der Wirtschaftsprüfer stellt in seinem Standard „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“ in der Fassung 2008 noch einige Anforderungen, welchen die theoretische Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes und damit auch den Eigenkapitalkosten genügen sollte.

2.2 Anforderungen und Empfehlungen des IDW an den Kapitalisierungszinssatz

Der S1 des IDW in der Fassung 2008 stellt einführend klar, dass der Kapital-isierungszinssatz einen Vergleich des Bewertungsobjektes bei der Barwertfindung mit einer adäquaten Alternativanlage darstellen soll und die Äquivalenzprinzipen (vgl. Kapitel 2.1.3) einzuhalten sind.^[100] Der IDW unterscheidet bei seinen Empfehlungen und Anforderung zur Unternehmensbewertung grundsätzlich zwischen den Anlässen der Bewertung und der Funktion des Wirtschaftsprüfers bei der Bewertung. Bei den zu Beginn erläuterten Bewertungsanlässen kann der Wirtschaftsprüfer demnach in verschiedenen Funktionen auftreten. Zum einen als neutraler Gutachter, wobei er als Sachverständiger tätig wird und mit nachvollziehbarer Methodik einen parteienunabhängigen Unternehmenswert, den objektiven Unternehmenswert, ermittelt. Zudem kann er die Funktion des Beraters wahrnehmen und dabei einen subjektiven Entscheidungswert ermitteln. Zuletzt kann er noch die Funktion als Schiedsgutachter bzw. Vermittler wahrnehmen, wobei er in einer Konfliktsituation einen Einigungswert ermittelt.^[101] Für die weitere Ausarbeitung werden lediglich die Anforderungen und Empfehlungen des IDW an die Wirtschaftsprüfer in der Funktion als neutraler Gutachter und der Findung eines objektiven Unternehmenswertes von Bedeutung sein. Die Annahmen zur Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes zur Diskontierung sind ebenfalls durch den Bewertungszweck und einer objektiven Wertfindung geprägt.^[102]

[...]

---

^[1] Moxter, A. (1983)

^[2] vgl. Dörschell / Franken / Schulte (2012), S. 20 f.

^[3] vgl. Bark, C. (2011), S. 1

^[4] vgl. Diedrich, R. und Dierkes, S. (2015), S. 23f.;IDW S1 (2008),Tz. 9; Peemöller, V. (Hrsg.)(2012), S. 22ff.

^[5] vgl. IDW S1 (2008), Tz. 10

^[6] vgl. IDW S1 (2008), Tz. 11

^[7] vgl. IDW S1 (2008), Tz. 12

^[8] vgl. Bark, C. (2011), S.1

^[9] vgl. Franken/ Schulre/ Dörschell (2014), S. 10

^[10] vgl. Bark,C. (2011), S. 2

^[11] vgl. Boffinger, P. (2015), S. 478.

^[12] vgl. Boffinger, P. (2015), S. 463.

^[13] vgl. Deutsche Bundesbank (2016a)

^[14] Abrufbar unter Deutsche Bundesbank (2016a), Stand: 20.02.2017

^[15] vgl. Deutsche Bundesbank (2016a)

^[16] vgl. FAZ (Hrsg.)(2016)

^[17] vgl. Statista (2016a)

^[18] vgl. Hachmeister/ Ruthardt/ Mager (2014), S. 107

^[19] vgl. IDW S1 (2008), Tz. 12

^[20] vgl. Franken/ Schulte/ Dörschell (2014), S. 4

^[21] vgl. Dörschell/ Franken/ Schulte (2012), S. 5

^[22] vgl. Franken/ Schulte/ Dörschell (2014), S. 4

^[23] vgl. IDW (Hrsg.)(2014), Rn. A 243-247

^[24] vgl. Dörschell/ Franken/ Schulte (2012), S. 20f.

^[25] vgl. IDW (Hrsg.)(2014), Rn. A 5f.

^[26] vgl. Ernst/ Schneider / Thielen (2012) , S. 2

^[27] Enthalten in: Dörschell / Franken / Schulte (2012), S. 4 in Anlehnung an Ernst/ Schneider/ Thielen (2012)

^[28] vgl. Ballwieser, W. und Hachmeister, D. (2016), S. 11

^[29] vgl. Ballwieser, W. und Hachmeister, D. (2016), S. 10

^[30] vgl. Dörschell / Franken / Schulte (2012), S. 5

^[31] vgl. Ballwieser, W. und Hachmeister, D. (2016), S. 212

^[32] vgl. Ballwieder, W. und Hachmeister, D. (2016), S. 9

^[33] vgl. IDW S1 (2008), Tz. 7

^[34] vgl. Dörschell / Franken / Schulte (2012), S. 6

^[35] vgl. IDW (Hrsg.)(2014), Rn. A 252; IDW S1 (2008), Tz. 102

^[36] vgl. Dörschell / Franken / Schule (2012), S. 6

^[37] vgl. Ballwieser, W. (1998), S. 81-92.

^[38] vgl. Ballwieder, W. (1998), S. 81-92; IDW S1 (2008), Tz. 124.

^[39] vgl. IDW (Hrsg.)(2014), Rn. A 161ff.; IDW S1 (2008), Tz. 102.

^[40] vgl. IDW S1 (2008), Tz. 101; IDW (Hrsg.)(2014), Rn. A 163; Dörschell / Franken / Schulte (2012), S. 9.

^[41] vgl. Dörschell / Franken / Schulte (2012), S. 6

^[42] vgl. IDW (Hrsg.)(2014), Rn. A 184; Dörschell / Franken / Schulte (2012), S.7.

^[43] Eigene Darstellung, in Anlehnung: IDW S1 (2008), Tz. 127f.; Ernst/ Schneider/ Thielen, S.32.

^[44] vgl. IDW (Hrsg.)(2014), Rn. A 184ff.;Dörschell / Franken / Schulte (2012), S. 7.

^[45] vgl. IDW S1 (2008), Tz. 136; IDW(Hrsg.)(2014), Rn. A 187f.; Dörschell / Franken / Schulte, S. 8

^[46] vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2012), S. 8

^[47] vgl. IDW S1 (2008), Tz. 101; IDW (Hrsg.)(2014), Rn. A 163; Dörschell / Franken / Schulte (2012), S. 9.

^[48] vgl. IDW (Hrsg.)(2014), Rn. A 169

^[49] vgl. IDW (Hrsg.)(2014), Rn. A 188f.;Dörschell / Franken / Schulte (2012), S. 7f.

^[50] vgl. Dörschell / Franken / Schulte (2012), S. 6

^[51] vgl. Dörschell / Franken / Schulte (2012), S. 8

^[52] vgl. Modigliani, F. und Miller, M. (1958), S. 261-297

^[53] vgl. Dörschell / Franken / Schulte (2012), S. 8

^[54] vgl. Dörschell / Franken / Schulte (2012), S. 7

^[55] vgl. IDW (Hrsg.)(2014), Rn. A 324

^[56] vgl. Moxter, A. (1991), S. 123

^[57] vgl. IDW S1 (2008), Tz. 4

^[58] vgl. IDW (Hrsg.) (2014), Rn. A 305-308; Dörschell / Franken / Schulte (2012), S. 10

^[59] vgl. Ballwieser, W. und Hachmeister, D. (2016), S. 89

^[60] vgl. Dörschell / Franken / Schulte (2012), S. 11

^[61] vgl. Ballwieser, W. und Hachmeister, D. (2016), S. 89

^[62] vgl. Dörschell / Franken / Schulte (2012), S. 11

^[63] vgl. Ballwieser, W. und Hachmeister, D. (2016),S. 90-97

^[64] vgl. Ballwieser, W. und Hachmeister, D. (2016),S. 97

^[65] vgl. Ballwieser, W. und Hachmeister, D. (2016),S. 97f.

^[66] vgl. Dörschell/ Franken/ Schulte (2012), S. 12; IDW S1(2008), Tz. 101.

^[67] vgl. IDW S1 (2008), Tz. 28; Dörschell/ Franken/ Schulte (2012), S. 12.

^[68] vgl. IDW (Hrsg.)(2014), Rn. A 307; Dörschell/ Franken/ Schulte (2012), S. 13.

^[69] vgl. Ballwieser, W. und Hachmeister, D. (2016), S. 98

^[70] vgl. IDW (Hrsg.)(2014), Rn. A 324: Dörschell/ Franken/ Schulte (2012), S. 13.

^[71] vgl. IDW S1 (2008), Tz. 91

^[72] vgl. IDW S1 (2008), Tz. 92f.

^[73] vgl. Markowitz, H. (1959); Metz, V. (2007), S. 184f.

^[74] vgl. IDW S1 (2008), Tz. 88

^[75] vgl. Metz, V., S. 184f.

^[76] vgl. Diedrich, R. und Diekers, S.(2015), S. 58

^[77] vgl. Dörschell / Franken / Schulte (2012), S. 20

^[78] vgl. IDW (Hrsg.)(2014), Rn. A 328f.

^[79] vgl. Dörschell/ Franken/ Schulte (2012), S. 21

^[80] vgl. IDW (Hrsg.)(2014), Rn. A 329ff.; Dörschell/ Franken/ Schulte (2012), S. 21

^[81] vgl. Pratt, S. und Grabowski, R., S. 105f.

^[82] vgl. IDW (Hrsg.)(2014), Rn. A 329

^[83] vgl. Dörschell/ Franken/ Schulte (2012), S. 22

^[84] Enthalten in: IDW (Hrsg.)(2014), Rn. A 329

^[85] vgl. Perridon/ Steiner/ Rathgeber (2012), S. 264f.

^[86] vgl. IDW S1 (2008), Tz. 88

^[87] vgl. IDW S1 (2008), Tz. 91; Dörschell/ Franken/ Schulte (2012), S. 14.

^[88] vgl. IDW (Hrsg.)(2014), Rn. A 331f.

^[89] vgl. Perridon/Steiner/Rathgeber (2012), S. 264f.; IDW (Hrsg.)(2014), Rn. A 331f.

^[90] vgl. Dörschell/ Franken/ Schulte (2012), S. 17

^[91] vgl. IDW (Hrsg.)(2014), Rn. A 331f.;Dörschell / Franken / Schulte (2012), S. 17.

^[92] vgl. Dörschell / Franken / Schulte (2012), S. 18

^[93] vgl. Pratt, S. und Grabowski, R. (2010), S. 103.

^[94] vgl. Döschell / Franken / Schulte (2012), S. 23

^[95] vgl. Balz, U. und Bordemann, H. (2007), S. 738

^[96] vgl. Perridon/ Steiner/ Rathgeber (2012), S. 266f.

^[97] vgl. Drukarcyk, J. und Schüler, A. (2016), S. 56f.

^[98] vgl. Dörschell/ Franken/ Schulte (2012), S. 24

^[99] vgl. IDW (Hrsg.)(2014), Rn. A 331; Dörschell/ Franken/ Schulte (2012), S. 24.

^[100] vgl. IDW S1 (2008), Tz. 4

^[101] vgl. IDW S1 (2008), Tz. 12

^[102] vgl. IDW S1 (2008), Tz. 17