Wie werden Kryptotoken staatlich reguliert?

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Literaturüberblick

3. Theoretische Grundlagen
3.1 Kryptotoken: Definition und Funktionsweise
3.2 Regulierung und regulative Politik

4. Grundzüge der deutschen und US-amerikanischen Finanzmarktregulierung
4.1 Das deutsche Regulierungsmodell: Regulierung „aus einer Hand“
4.2 Das amerikanische Regulierungsmodell: ein bunter Flickenteppich

5. Regulierung von Kryptomärkten: Deutschland und die USA im Vergleich
5.1 Der deutsche Regulierungsansatz: eine banken- und marktorientierte soziale Regulierung
5.2 Der amerikanische Regulierungsansatz: eine marktorientierte soziale und ökonomische Regulierung
5.3 Zusammenfassung der Ergebnisse

6. Konklusion und Ausblick

7. Literaturverzeichnis

8. Anhang
8.1 Tabellarische Zusammenfassung der Ergebnisse

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Rapide Entwicklungen in der Informationstechnik begünstigen seit dem 21. Jahrhundert das Auftreten neuer Institutionen (Inshyn, Mohilevskyi und Drozd 2018, 170). Das jüngste Beispiel ist der Kryptomarkt (ebd.). Kryptotoken wie der Bitcoin gelten als revolutionäre Finanzinno- vation. Denn ihre zugrunde liegende Technologie erlaubt endlose Gestaltungs- und Geschäftsmöglichkeiten (Lansky 2018, 28). Kryptotoken werden weltweit als Zahlungsmittel genutzt und gehandelt (Howell, Niessner und Yermack 2018, 1). Ihre Marktkapitalisierung be- trägt heute bereits über 200 Milliarden US-Dollar (CoinMarketCap 2019; Heidkampf 2019). Ebenso haben sich kryptobasierte Alternativen zu klassischen Finanzierungsmitteln etabliert (Howell, Niessner und Yermack 2018, 1). Zeitgleich wächst die Zahl missbräuchlicher Praktiken und Risiken im Kryptomarkt (ebd.). Diese Entwicklungen haben in Staaten weltweit Regulierungsfragen aufgeworfen (G20 o.A.; Lansky 2018, 28).

Die staatliche Regulierung ist in keinem anderen Wirtschaftsbereich so relevant wie im Finanzmarkt (vgl. Handke 2010). Die Gründe dafür sind seine hohe Krisenanfälligkeit und damit verbundene (inter-)nationale Systemrisiken (Frach 2010, 15). Diese wurden in der Finanzkrise insbesondere an der unzureichenden Regulierung von Finanzinnovationen¹ evident (Kaserer, et al. 2008, 13). Finanzmarktregulierung ist somit niemals final, sondern ein inkrementeller Anpassungsprozess an sich verändernde Marktbedingungen (Müller 2012, 7). Staatliche Autoritäten befinden sich dabei in einem Spannungsfeld. Sie wollen einerseits den Schutz des Bürgers² vor negativen Finanzentwicklungen durch Vorgabe eines stabilitätssichernden Ordnungsrahmens gewährleisten (vgl. Rodriguez 2003; Fehling 2007). Zugleich soll dieser aber nicht die wirtschaftliche Innovationskraft und Wettbewerbsfähigkeit mindern (vgl. Frach 2010). Fragen der Finanzmarktregulierung erweisen sich somit einer hohen politischen, wirtschaftlichen und gesamtgesellschaftlichen Relevanz.

Für die Regulierung von Kryptotoken besteht bisher kein einheitliches Konzept (vgl. G20 o.A.; ECB 2015). Begründet ist dies in ihrer uneindeutigen Rechtsnatur. Global besteht lediglich Konsens, dass als Zahlungsmittel konzipierte Tokentypen wegen ihrer Beschaffenheit nicht als Geld oder Währung qualifizieren (vgl. Thiele und Diehl 2017). Ein weitergehendes, gemeinsames Rechtsverständnis besteht nicht (ebd.). Einzelstaaten haben infolgedessen mit der Implementierung eigener finanzmarktpolitischer Regulierungsmodelle begonnen (vgl. Library of Congress 2018). Kryptotoken sind demnach nicht nur ein neues, sondern wesentlich umstrittenes Finanzphänomen. Insofern ist ihre Regulierung von politischer und politikwissenschaftlicher Relevanz. Nichtsdestotrotz wurden Kryptotoken bisher kaum aus einer solchen Perspektive erforscht (Kap. 2).

Die vorliegende Arbeit will daher untersuchen, wie zuständige Akteure Kryptotoken regulieren. Sie will einen Beitrag zur Schließung der Forschungslücke leisten. Von Interesse sind dabei keine einzelnen Maßnahmen, sondern die sie bündelnden Regulierungsansätze. Sie können die Konzeption eines kryptospezifischen Rechtsrahmens, die Integration in die bestehende Finanzmarktregulierung oder ein grundsätzliches Handelsverbot betreffen (vgl. Lansky 2018). Auch Mischformen sind denkbar (ebd.). Infolgedessen soll zunächst die rechtliche Einordnung von Kryptotoken und darauf aufbauend ihre regulatorische Behandlung untersucht werden. Die Ergebnisse werden im Vergleich der deutschen und US- amerikanischen Regulierungspraxis gewonnen. Dieser soll eine generalisierende Aussage ermöglichen. Konsultiert wurden Statements der Regulierungsakteure und relevante Gesetzestexte in beiden Staaten.

Die Auswahl der Vergleichsparteien wird damit begründet, dass beide Staaten ein Regulierungsvorhaben unternommen haben (ebd.). Zudem verfügen sie über eine elaborierte Finanzmarktpolitik und prosperierende Finanzmärkte. Sie haben infolgedessen eine Vorreiterrolle in der Aushandlung und Implementierung internationaler Regulierungsvorhaben übernommen (vgl. van Treeck, Hein und Dünhaupt 2007). So wird vermutet, dass auch für den Untersuchungsgegenstand eine vergleichsweise umfassende Regulierung besteht. Die institutionelle Ausgangslage der Staaten ist verschieden. Das deutsche Finanzsystem ist traditionell banken- und das US-amerikanische System marktorientiert (vgl. Lütz 2002). Entsprechend divergent ist die Ausprägung des Rechtsrahmens (ebd.). Unterschiede bestehen ebenfalls in der Regulierungsarchitektur (Kap. 4). Indem also zwei ungleiche Regulierungssysteme verglichen werden, soll die Aussagekraft der Schlussfolgerungen gestärkt werden.

In einem ersten Schritt wird der Forschungsstand durch einen Literaturüberblick wiedergegeben. Anschließend wird eine definitorische Einordnung von Kryptotoken unternommen und ein politikwissenschaftliches Konzept von Regulierung erarbeitet. Die theoretische Grundlage dient zum einen dem Verständnis der in der Regulierung adressierten Aspekte. Zum anderen erleichtert sie die Einordnung der Ergebnisse. Im vierten Kapitel werden die Grundzüge der deutschen und US-amerikanischen Finanzmarktregulierung angeführt. Sie leiten die Generierung der empirischen Ergebnisse und ermöglichen das Ableiten von Regulierungsansätzen. Die Ergebnisse werden im Anschluss verglichen und diskutiert. Das letzte Kapitel fasst die Resultate zusammen und gibt einen weiteren Ausblick.

2. Literaturüberblick

Der die Regulierung von Kryptotoken tangierende Literaturkorpus ist zweigliedrig. Er umfasst eine definitions- und nutzenorientierte Analyse des Untersuchungsgegenstandes und die gän- gige (inter-)nationale Regulierungsliteratur. Wissenschaftliche Beiträge, die dezidiert die Re- gulierung von Kryptotoken untersuchen, existieren kaum.

Das Erkenntnisinteresse im ersten Fall beschreibt Definitionsvorhaben eines bestimmten To- kentypens. Aus ökonomischer wie juristischer Perspektive werden regelmäßig begriffliche Ab- grenzungen von Kryptowährungen zu den Termini des Geldes und der Währung unternom- men (vgl. Auer und Claessens 2018; Hanten und Stump 2018; Thiele und Diehl 2017). Das Hauptargument ist, dass diese nicht als Währung qualifizieren. Sie erfüllen weder die dazu notwendigen geldtheoretischen Funktionen hinreichend noch sind sie als Währung staatlich anerkannt (ebd.; Kap. 3.1). Eine Definition der anderen Tokentypen erfolgt am Rande (ebd.). Ergänzt werden die Beiträge durch solche, die den wirtschaftlichen Nutzen der Token insbe- sondere im Bereich des Venture Capital analysieren (vgl. Blocher, Hanl und Michaelis 2017; Brühl 2017; Heidkampf 2019). Diskutiert werden die Vorteile zu klassischen Wertpapieremis- sionen unter Kostenpunkten und Aspekten der Flexibilität (ebd.). Zusammengefasst tangiert der Literaturkörper verschiedene regulierungsrelevante Aspekte, spricht aber keine entspre- chenden Empfehlungen aus.

Aspekte der Regulierung werden international hinsichtlich ihrer Inhalte und Organisations- form nach Politikfeld untersucht und verglichen. In der Finanzmarktregulierung liegt der Fokus auf der Finanzkrise (vgl. Kaserer, et al. 2008; Müller 2012). Diskutiert werden die Gründe des Krisenausbruchs und darauf aufbauend die Adäquanz der internationalen Struktur- und sons- tigen Reformen (vgl. ebd.; Frach 2010; Knothe und Mildner 2009; Konoe 2014). Grundsätzlich sind dabei Aspekte der Bankenregulierung zentral (ebd.). Selbiges gilt für historische Länder- vergleiche von Finanzmarktregulierung (Kay und Vickers 1988; Lütz 2002; Frach 2010). Die Re- gulierung von Finanzinnovationen wird hingegen nur nebensächlich behandelt (vgl. Müller 2012). Die Ergebnisse attestieren eine unzureichende Regulierung in der Vergangenheit und schlussfolgern Reformbedarf (ebd.).

Dementsprechend bestehen bezogen auf Kryptotoken nur vereinzelt Beiträge. Sie konstituie- ren empirische Bestandsaufnahmen einzelstaatlicher Regulierungsmaßnahmen (vgl. Lansky 2018; Library of Congress 2018; PwC 2018). Politik- oder sozialwissenschaftliche Untersuchun- gen des Wesens der Regulierungsansätze sind inexistent. Die vorliegende Arbeit setzt an die- ser Forschungslücke an.

3. Theoretische Grundlagen

Dieses Kapitel dient der Erarbeitung eines theoretischen, die Untersuchung leitenden Gerüs- tes. Zunächst wird der Untersuchungsgegenstand zum besseren Verständnis der in der Regu- lierungspraxis angesprochenen Aspekte definitorisch eingeordnet. Anschließend wird Bezug auf das politikwissenschaftliche Konzept der Regulierung genommen. Anhand dieses Regulie- rungsverständnisses wird der von den Akteuren verfolgte Regulierungsansatz im fünften Ka- pitel von den empirischen Ergebnissen abgeleitet.

3.1 Kryptotoken: Definition und Funktionsweise

Kryptotoken beschreiben Finanzapplikationen, die auf einem Distributed Ledger wie der Blockchain elektronisch abgebildet und verwaltet werden (Thiele und Diehl 2017, 3; Schmid 2019, 4). Sie sind beliebig programmierbar und können je nach Ausgestaltung verschiedene Funktionen ausüben beziehungsweise Rechte übertragen. Die Literatur unterscheidet zwi- schen Payment-, Security- und Utility-Token (vgl. Hacker und Thomale 2018). Auch Mischformen sind möglich (ebd.). Kryptotoken können als Transaktion zwischen einem Sender und Empfänger übertragen (Thiele und Diehl 2017, 3) oder von Unternehmen in so genannten Initial Coin Offerings (ICOs) zur Finanzmittelbeschaffung ausgegeben werden (Ofir und Sadeh 2019; 15). Dieses Kapitel nimmt eine definitorische Einordnung der Prototypen vor und erläu- tert ihre Funktionsweise.

Payment-Token beschreiben so genannte Kryptowährungen wie den Bitcoin (vgl. Tsukerman 2015). Sie sind funktional als elektronisches Zahlungsmittel konzipiert (Momtaz 2018, 7; Momtaz, Rennertseder und Schröder 2019, 7). Ihre Einordnung ist aber umstritten. Begründet ist dies in definitorischen und operationellen Unterschieden zu herkömmlichem Geld und staatlichen Währungen.

Als Währung begriffen wird die Verfassung und Ordnung des Geldwesens eines Staates sowie dessen Geldeinheit (Thiele und Diehl 2017, 3). Eine Währung muss folglich als Geld definieren (ebd.). Laut Geldtheorie liegt Geld vor, sobald es als Zahlungsmittel, Wertaufbewahrungsmit- tel und Recheneinheit fungiert (ebd.). Kryptowährungen erfüllen diese Funktionen nur be- grenzt. Sie definieren nicht hinreichend als Zahlungsmittel, da ihre öffentliche Akzeptanz ge- ring ist (ebd.; ECB 2015, 23). Als Wertaufbewahrungsmittel scheiden sie wegen ihrer hohen Volatilität aus (ebd., 23-24). Infolgedessen können sie Güter als Recheneinheit kaum in einer allgemeinen Bezugsgröße messen (Thiele und Diehl 2017, 3). Auch rechtlich qualifizieren Kryp- towährungen nicht als Währung, solange sie nicht als gesetzliches Zahlungsmittel anerkannt werden (ECB 2015, 24; vgl. auch Library of Congress 2018, 41).

Kryptowährungen klassifizieren in diesem Kontext als virtuelle Währungen. Diese werden als Form privaten Nebengeldes definiert, auf dessen Verwendung als Zahlungsmittel sich ein Käufer und Verkäufer geeinigt haben (Brühl 2017, 135; Lansky 2018, 19). Sie sind weder an gesetzliche Zahlungsmittel gebunden, noch werden sie von einer zentralen Autorität ausge- geben (ECB 2015, 25; IWF 2016, 7; Lansky 2018, 19). Insofern sind sie rechtlich vom Begriff des elektronischen Geldes abgegrenzt (Schmid 2019, 2). Kryptowährungen sind in technischer wie administrativer Hinsicht von anderen virtuellen und herkömmlichen Währungen distinkt (vgl. Inshyn, Mohilevskyi und Drozd 2018). Denn sie werden in kryptografischer Form übertra- gen und dezentral in einem Computernetzwerk von dessen Teilnehmern geschaffen und ver- waltet (FATF 2014, 5).

Transaktionen mit Kryptowährungen werden demnach direkt zwischen einem Zahlungssender und Empfänger abgewickelt (Thiele und Diehl 2017, 3). Zeitgleich werden sie an alle Netzkno- ten des Distributed Ledgers übertragen (Brühl 2017, 136-137). Dieses fungiert als öffentliches Kontobuch, das alle Übertragungsbeziehungen elektronisch dokumentiert (ebd.). Bevor ein Zahlungsvorgang abgeschlossen ist, muss er diesem als neuer Eintrag hinzugefügt werden (ebd.). Als Miner tätige Netzwerkteilnehmer prüfen neu getätigte Transaktionen, fassen diese in einem Block zusammen (Brühl 2017, 136-137) und verknüpfen ihn kryptografisch mit dem letzten Block des Kontobuchs (Tsukerman 2015, 1138). Zahlungen sind nachträglich somit nicht mehr veränderbar (ebd., 1134). Ist die Verknüpfung abgeschlossen, werden Kryptoein- heiten freigesetzt, die den Miner für die Verifizierung entlohnen (ebd.). Dieser Anreiz gewähr- leistet, dass Transaktionen kontinuierlich geprüft werden und das Kontobuch durch die Netz- werkteilnehmer aktualisiert wird (ebd.). Im Gegensatz zu herkömmlichen Transaktionen funk- tionieren kryptobasierte Überweisungen folglich ohne zentralen Finanzintermediär (FATF 2014, 5).

Payment-Token können auch im Rahmen von ICOs übertragen werden (Hacker und Thomale 2018 13). Sie werden dabei gegen Zahlungsmittel ausgegeben, um eine neue Kryptowährung zu schaffen. Somit sind sie auch Investitionsobjekt (ebd.). Häufiger werden aber Security- Token emittiert. Sie beschreiben Anlagen, deren Erwerb finanzielle Rechte, schuldrechtliche oder mitgliedschaftliche Ansprüche auf einen Investor übertragen (Momtaz, Rennertseder und Schröder 2019, 7). Die dabei akquirierten Zahlungsmittel ermöglichen einem Unterneh- men die Finanzierung bestimmter Geschäftstätigkeiten (Hacker und Thomale 2018, 11). Inves- toren werden online geworben. Grundlage ist die in prospektähnlichen White Papern spezifizierte Geschäftsidee und Renditeversprechen (Ofir und Sadeh 2019, 19). Wurde eine Investition als Zahlungseingang auf dem Distributed Ledger registriert, werden die erworbe- nen Token und verbundenen Rechte automatisch übertragen (Howell, Niessner und Yermack 2018, 15). Infolgedessen sind ICOs funktional mit Wertpapieremissionen klassischer Börsen- gänge (IPOs) vergleichbar (Ofir und Sadeh 2019, 14). Während in IPOs aber ausschließlich Ge- schäftsanteile veräußert werden (Divyashree 2019, 248), ermöglichen ICOs die Übertragung verschiedener Rechte. So berechtigt etwa der Erwerb von Utility-Token zur Nutzung einer Dienstleistung oder eines Produkts, dessen Entwicklung durch die Emission finanziert wird (Hacker und Thomale 2018, 13). Beteiligungsrechte werden nicht tangiert (ebd.). ICOs erlauben damit eine flexiblere Form der Kapitalaufnahme (Divyashree 2019, 248).

Zusammengefasst beschreiben Kryptotoken Finanzinnovationen, deren zugrunde liegende Technologie endlose Gestaltungsmöglichkeiten erlaubt. Damit sind verschiedene Finanz- und Investmentgeschäfte realisierbar. Die regulatorischen Konsequenzen werden im fünften Kapitel untersucht.

3.2 Regulierung und regulative Politik

Der Regulierungsbegriff wird in der Politik und Politikwissenschaft verschieden definiert (vgl. Fehling 2007). Meist wird er als Form „staatliche(r) Einflussnahme auf gesellschaftliche Pro- zesse [bzw.] Marktprozesse“ (Handke 2010, 59) begriffen. In der regulativen Politik dient diese Regulierung der Verwirklichung gewisser politischer Ziele (Frach 2010, 20). Sie beschreibt Maßnahmen, die den Handlungsspielraum privater Akteure im gesamtgesellschaftlichen Inte- resse einschränken (Francis 1993, 2).

Die Politikwissenschaft unterscheidet zwischen zwei Regulierungstypen (vgl. Czada und Lütz 2003). Die ökonomische Regulierung will effiziente Märkte durch Maßnahmen der Wettbewerbsförderung und den Abbau wettbewerbseinschränkender Barrieren schaffen (Lütz 2002, 25). Die soziale Regulierung ist hingegen der Sicherung der gesellschaftlichen Wohlfahrt verschrieben. Ihr Ziel ist der Schutz von Verbrauchern vor negativen Marktentwicklungen (ebd.). In der Finanzmarktregulierung können Elemente dieser markt- schaffenden beziehungsweise -korrigierenden Regulierung einzeln oder kombiniert auftreten (ebd.). Meist liegt zumindest die marktkorrigierende Regulierung vor (vgl. Goodhart, et al. 1998; Kay und Vickers 1988; Frach 2010, 29). Begründet ist dies in den zahlreichen dem Fi- nanzgeschäft inhärenten Sicherheits- und Systemrisiken (ebd.). Regulierungsakteure sind da- her regelmäßig bemüht, die Ausbreitung negativer Entwicklungen auf unbeteiligte Dritte zu verhindern (ebd.).

Organisiert ist die Regulierung in einem dreigliedrigen Prozess der Regelsetzung, -anwendung und -überwachung beziehungsweise Sanktionierung (Frach 2010, 19; Czada und Lütz 2003, 15). Während die ersten beiden Elemente der Schaffung eines adäquaten Regulierungsrahmens dienen, fungiert das letzte zur Sicherstellung der Regeleinhaltung (Hood, et al. 1999, 3). Dies betrifft insbesondere aufsichtsrechtliche Instrumente der Lizenzierung und Verpflichtung von Marktteilnehmern gegenüber den festgelegten Informations-, Berichts- und sonstigen Anforderungen (Handke 2010, 56). In der Finanzmarktregulierung werden alle drei Prozesselemente von Regulierungs- und Aufsichtsorganen regelmäßig gemeinsam oder überlappend erbracht (ebd., 77). Gemäß der Anname, dass „the objective of supervision and regulation is to manage risk of market failure“ (Denters 2009, 66) wird wegen des begrenzten Rahmens der Arbeit auf eine Abgrenzung verzichtet und beide Begriffe unter dem Regulierungsbegriff subsummiert.

Regulierungskompetenzen können von staatlichen wie privaten Akteuren erfüllt werden (Frach 2010, 20). Regulierung kann somit stark hierarchisch organisiert sein oder Formen ge- sellschaftlicher Selbstregulierung beinhalten (Handke 2010, 60; Czada und Lütz 2003, 15). Ihre Ausprägung ist Ergebnis des vorliegenden, nationalen Kontextes. Dieser hat wiederum Aus- wirkungen auf die einen Regulierungsansatz leitende Philosophie (ebd. 2003, 20). Basierend auf diesem Regulierungsverständnis werden daher im nächsten Kapitel die Grundsätze der Finanzmarktregulierung der Vergleichsparteien erarbeitet. Dabei werden die Untersuchung leitende Grundannahmen generiert, die die Einordnung der empirischen Ergebnisse erleich- tern sollen.

[...]

¹ Aufgrund der Begrenztheit der Arbeit kann der Krisenausbruch nicht gänzlich dargestellt werden. Aus Gründen der Vollständigkeit wird daher darauf verwiesen, dass die Ursachen vielfältig waren (vgl. Müller 2012).

² Aus Gründen der Lesbarkeit wird auf eine geschlechterneutrale Schreibweise verzichtet. Nichtsdestotrotz sind immer alle Geschlechter angesprochen.