Ertragswertmethode und DCF-Verfahren im Vergleich

INHALTSVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

VARIABLENVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

A. EINLEITUNG

B. DAS BRUTTO-DCF-VERFAHREN
B.1 Die Bestimmung der Free-Cash-Flows
B.2 Die Kapitalkosten und deren Bestimmung

C. DAS ERTRAGSWERT- UND EQUITY-VERFAHREN
C.1 Die Ertragsüberschüsse und deren Bestimmung beim Ertragswertverfahren
C.2 Die Bestimmung der Eigenkapitalkosten beim Ertragswertverfahren

D. ÜBERLEITUNG VON BRUTTO-DCF-VERFAHREN IN DAS ERTRAGSWERTVERFAHREN
D.1 Im Zeitablauf konstante Zahlungsüberschüsse
D.2 Im Zeitablauf schwankende Zahlungsüberschüsse
D.3 Würdigung der Ergebnisse

E. FAZIT

F. MATHEMATISCHER ANHANG

LITERATURVERZEICHNIS

ERKLÄRUNG

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abb. 1: Ermittlung der FCF, vgl. Kirsch/Krause (1996), S. 796

VARIABLENVERZEICHNIS

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ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

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A. EINLEITUNG

Die Bewertung eines Unternehmens gehört zu den komplexesten Aufgaben der Betriebswirtschaftslehre, denn der Unternehmenswert resultiert nicht einfach aus der Addition von Einzelwerten, sondern aus der Gesamtbetrachtung des zukünftigen Zahlungsstroms^[1]. Anders ausgedrückt entspricht der Unternehmenswert der Summe der Marktwerte aller Finanzierungstitel^[2] eines Unternehmens.

Es kommt auf die genaue Betrachtung der Einflussfaktoren an. Diese drücken sich zum Beispiel in den menschlichen Aktivitäten und den Produktionsfaktoren und -rechten aus. Auch die wirtschaftliche Umwelt des Unternehmens spielt eine wesentliche Rolle, denn zu Zeiten des Internetbooms gegen Ende der 90iger Jahre wurden fast alle Unternehmen, die am damaligen Neuen Markt gehandelt wurden, sehr hoch bewertet. Als die Blase geplatzt war, mussten diese Unternehmen ganz neu bewertet werden, sofern sie noch vorhanden waren. Es fließen also auch subjektive Faktoren in die Bewertung ein.

Erschwerend kommt hinzu, dass eine Unternehmensbewertung stets zukunftsbezogen ausgerichtet ist. Die Zukunft ist durch Unsicherheit gekennzeichnet. Deswegen muss das Risiko berücksichtigt werden. Zudem ist für den Investor nur interessant, welchen Mehrwert er durch den Kauf bzw. Verkauf des Unternehmens aus den zukünftigen Zahlungsströmen erhalten wird. Daher kommt auch der Betrachtung und Analyse der Vergangenheit eine wichtige Rolle zu, denn auf Grundlage der Vergangenheit wird versucht Prognosen über die zukünftige Entwicklung des Unternehmens abzugeben. Das Hauptaugenmerk liegt somit in der Analyse der Unternehemensdaten und der Bestimmung der Zahlungsströme, sowie Kapitalkostensätze.

Es lassen sich verschiedene Anlässe der Unternehmensbewertung abgrenzen, die transaktionsbezogen^[3] oder nicht transaktionsbezogen^[4] sein können. Eine weitere Unterteilung bei den transaktionsbezogenen Unternehmensbewertungen in dominierte^[5] und nicht dominierte ist möglich^[6].

Ziel dieser Seminararbeit ist es, einen Vergleich zwischen der in Deutschland sehr häufig anzutreffenden Ertragswertmethode und des im amerikanischen Bereich anzutreffenden Brutto-DCF-Verfahrens anzustellen. Beide Verfahren gehören zu den Gesamtbewertungsverfahren.

Im ersten und zweiten Abschnitt dieser Arbeit wird ein Überblick über die verschiedenen DCF-Verfahren und das Ertragswertverfahren gegeben. Im dritten Abschnitt werden die beiden Verfahren gegenübergestellt und ermittelt, wann die Verfahren zu gleichen bzw. ungleichen Unternehmenswerten führen. Danach werden mögliche Gründe angegeben und ein Fazit gezogen.

B. DAS BRUTTO-DCF-VERFAHREN

Aufgrund der Internationalisierung der Märkte und der Orientierung am Shareholder Value gewinnen die vor allem in den USA gängigen DCF-Verfahren immer mehr an Bedeutung. Diese Verfahren werden sehr gerne von Unternehmensberatungen und Investmentbanken eingesetzt. Unterschieden werden kann in die Bruttoverfahren (Entity-Verfahren), zu denen der APV-Ansatz^[7] und der WACC-Ansatz gehören. Weiterhin gibt es das Nettoverfahren (Equitymethode)^[8],^[9].

Im Folgenden soll die Bruttomethode als WACC-Ansatz genauer betrachtet und vorgestellt werden. Bei der Bruttomethode der DCF-Verfahren soll der Unternehmensgesamtwert VG ermittelt werden, indem der Free-Cash-Flow (FCF) mit den Gesamtkapitalkosten rWACC abgezinst wird (1). Deswegen wird dieses Verfahren auch Entity-Verfahren genannt. Der Marktwert des Eigenkapitals VEK wird auf indirekte Weise ermittelt, indem vom Unternehmensgesamtwert VG der Marktwert des Fremdkapitals VFK abgezogen wird (2). Der Marktwert des Fremdkapitals wird durch Abzinsung der an die Fremdkapitalgeber zu leistenden Zahlungen z mit dem Fremdkapitalkostensatz rFK bestimmt. Diese Zahlungen bestehen aus allen Forderungen der Fremdkapitalgeber und können sowohl Zins-, als auch Tilgungsforderungen sein^[10].

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mit

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Sieben (1995) unterstellt, dass die FCF’s und der Gesamtkapitalkostensatz über den Zeitablauf schwanken können und deswegen für jede Periode neu bestimmt werden müssen^[11]. Dieses Vorgehen ist theoretisch gesehen das Richtige, allerdings in der Praxis kaum möglich, da die in der Zukunft liegenden Zahlungen und Kapitalkostensätze nicht eindeutig bestimmbar sind und auch nicht für unendlich viele Perioden ermittelt werden können. Deshalb wird ab einem bestimmten Zeitpunkt der Gleichgewichts- oder Beharrungszustand angenommen, ab dem sich die finanziellen Überschüsse im Durchschnitt nicht mehr verändern sollen^[12], wie es zum Beispiel bei dem zwei Perioden-Modell der Fall ist.

Der FCF entspricht den Zahlungen, die den gesamten Kapitalgebern, also Eigen- und Fremdkapitalgerbern, potentiell zur Verfügung stehen nachdem Investitionen berücksichtigt wurden, also den Veränderungen der liquiden Mittel eines Unternehmens. Da die Investitionen bereits zahlungswirksam berücksichtigt wurden, geht dieses Verfahren prinzipiell von einer Innenfinanzierung der Investitionen aus, wobei auch andere Annahmen möglich sind. Allerdings wird eine Fremdfinanzierung nur einbezogen, wenn zusätzliche Überlegungen vom Bewerter angestellt werden und gehört nicht zum Verfahren selbst^[13].

Im Gegensatz zum später beschriebenen Ertragswertverfahren haben die DCF-Verfahren keinen „Schutz“, der gewährleistet, dass die FCF’s tatsächlich ausschüttungsfähig sind^[14]. Die dadurch eventuell entstehende Veränderung in den liquiden Mitteln und deren Auswirkungen auf den Unternehmenswert sind nur dann problemlos, falls die Veränderungen der liquiden Mittel als Investitionszahlungen angesehen werden oder diese Veränderungen für Projekte genutzt werden, die zu den Kapitalkosten finanziert werden^[15] und somit kapitalwertneutral sind.

B.1 Die Bestimmung der Free-Cash-Flows

Die FCF’s des Brutto-DCF-Verfahrens stellen die potentiellen Zahlungen an alle Kapitalgeber dar. Zu Prognosezwecken dieser Zahlungen werden Plan-Gewinn- und -Verlustrechnungen, sowie Plan-Bilanzen genutzt. Um diese zu erstellen ist eine genaue Analyse der Vergangenheit nötig, damit einigermaßen genaue Prognosen über die Zukunft gegeben werden können. Um diese Prognosen geben zu können, müssen die Zahlen der Vergangenheit um zum Beispiel einmalige Ereignisse bereinigt werden. Anderenfalls würde ein verzerrtes Bild des Unternehmenswertes erzeugt werden^[16].

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Abb. 1: Ermittlung der FCF, vgl. Kirsch/Krause (1996), S. 796

Eine alternative Berechnung des FCF bieten Kirsch/Krause (1996) an, da durch die obige Berechnung verschuldete Unternehmen einen höheren Free-Cash-Flow ausweisen können als unverschuldete Unternehmen^[17]. Der Grund liegt darin, dass vom Betriebsergebnis erst die Zinsen abgezogen werden, die an die Fremdkapitalgeber gezahlt werden. Nach diesem Abzug wird auf das Ergebnis nach Zinsen die Steuerlast berechnet. Geht man dann von der Annahme aus, dass kein Insolvenzrisiko oder sonstiges Ausfallrisiko besteht, könnten die Unternehmen ihre Verschuldung bis in das Unendliche steigern. Dadurch würden die FCF’s steigen und somit auch der Unternehmenswert wachsen, da der Kapitalkostensatz gleich bleibt. Wird das Insolvenzrisiko allerdings in die Betrachtung mit einbezogen, so verändert sich die Risikostruktur des Unternehmens mit wachsender Verschuldung und folglich auch der von den Kapitalgebern geforderte Zins. Somit wird irgendwann der Volumeneffekt der Zahlung durch den Zinseffekt der Kapitalkosten überkompensiert, was bedeutet, dass irgendwann niemand mehr bereit ist, in dieses Unternehmen zu investieren.

Um diesen Fehler zu korrigieren, schlagen Kirsch/Krause (1996) vor, die Steuerzahlung von dem Betriebsergebnis zu berechnen, die ein unverschuldetes Unternehmen zu zahlen hätte. Diese Vorgehensweise entspricht jedoch nicht mehr der Definition des FCF^[18].

Eine andere Alternative nach Sieben (1995) berücksichtigt den steuerlichen Effekt im Nenner der Berechnungsformel, also in den Kapitalkosten. Allerdings entsteht jetzt das Problem, dass der korrekte Steuersatz nur durch großen Aufwand bestimmt werden kann, da im deutschen Steuerrecht nicht Zahlungen als Steuerbemessungsgrundlage dienen^[19], sondern kalkulatorische Größen.

Trotzdem lässt sich als Ergebnis festhalten, dass die steuerliche Wirkung der Verschuldung eines Unternehmens berücksichtigt werden muss und der FCF des verschuldeten Unternehmens um den Steuervorteil höher ist, verglichen mit dem FCF eines unverschuldeten Unternehmens. Ansonsten hat der Verschuldungsgrad keinen Einfluss auf den FCF^[20]. Eine Steigerung des Unternehmenswertes ist folglich solange möglich, bis die optimale Kapitalstruktur erreicht ist.

B.2 Die Kapitalkosten und deren Bestimmung

Der Gesamtkapitalkostensatz gibt die von den Kapitalgebern mindestens geforderte Rendite wieder. Bei dem Brutto-DCF-Verfahren ist dies der Weighted Average Cost of Capital (rWACC). Dieser ist die Summe aus den gewichteten Eigen- und Fremdkapitalkosten (rEK, rFK), wobei die entsprechenden Eigen- und Fremdkapitalwerte zu Marktwerten (VEK, VFK) mit dem Gesamtmarktwert VG gewichtet werden^[21].

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Würden die Kapitalgeber nicht mindestens diese Rendite erhalten, würden sie ihr Kapital nicht in dieses Unternehmen investieren.

Unternehmen versuchen folglich, den Fremdkapitalkostensatz rFK zu minimieren. Die Fremdkapitalgeber wollen diesen jedoch maximieren. Wird unterstellt, dass kein Insolvenz- oder anderes Ausfallrisiko besteht, wird der Fremdkapitalkostensatz dem Marktzins entsprechen.

Anders verhält es sich bei der Bestimmung des Eigenkapitalkostensatzes rEK, weil die Eigenkapitalgeber das Unternehmensrisiko tragen und für dieses zusätzlich entlohnt werden wollen. Da es sich bei den DCF-Verfahren der Unternehmensbewertung um kapitalmarktorientierte Verfahren handelt, werden die Eigenkapitalkosten mit kapitalmarkttheoretischen Modellen bestimmt. Ein Vertreter ist zum Beispiel das CAPM^[22]. Bei Anwendung dieses Modells setzt sich der Eigenkapitalkostensatz zusammen aus der Rendite risikofreier Kapitalanlagen und einem Risikozuschlag. Da der Investor die Möglichkeit besitzt, sich zu diversifizieren, wird er durch den Risikozuschlag nur für das systematische Risiko^[23] entschädigt. Dieses Risiko kann nicht durch Diversifikation eliminiert werden.

C. DAS ERTRAGSWERT- UND EQUITY-VERFAHREN

Das Ertragswertverfahren war bis vor einigen Jahren das vorherrschende Verfahren im deutschsprachigen Raum und gehört zu den Nettomethoden. Allerdings wird dem Verfahren dieser Status aufgrund der Internationalisierung durch die DCF-Verfahren streitig gemacht. Auch das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW) sieht die DCF-Verfahren als gleichwertig an^[24].

Das Ertragswertverfahren berechnet den Marktwert des Eigenkapitals VEK auf direktem Weg durch Diskontierung der den Eigenkapitalgebern nach Steuern und Zahlung der Zinsen an die Fremdkapitalgeber potentiell zur Verfügung stehenden Ertagsüberschüsse e mit dem Eigenkapitalkostensatz rEK (4)^[25]. Dabei wird angenommen, dass diese Ertragsüberschüsse gemäß der Vollausschüttungshypothese komplett an die Eigenkapitalgeber ausgeschüttet werden, sodass das Eigenkapital konstant bleibt^[26]. Für diese Ausschüttungen werden die dem Unternehmen zugeflossenen liquiden Mittel verwendet^[27].

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Auch hier geht Sieben (1995) davon aus, dass die Ertagsüberschüsse und die Eigenkapitalkosten in jeder Periode neu berechnet werden^[28]. Es gilt die gleiche Kritik wie zuvor, dass dies in der Praxis nicht möglich sein wird. Ab einem bestimmten Zeitpunkt wird deswegen auch beim Ertragswertverfahren die Annahme des Gleichgewichts- oder Beharrungszustands getroffen.

Im Unterschied zum Brutto-DCF-Verfahren wird eine Außenfinanzierung der Investitionen beim Ertragswertverfahren „selbst“ berücksichtigt. Da die liquiden Mittel komplett ausgeschüttet werden, wird lediglich zusätzlicher Zufluss liquider Mittel, zum Beispiel aus Abschreibungsgegenwerten, zur Innenfinanzierung von Investitionsprojekten genutzt^[29],^[30].

Dass die Ertragsüberschüsse tatsächlich ausschüttungsfähig sind, wird durch die Finanzbedarfsrechnung gewährleistet, die Liquiditätsengpässe aufdecken und berücksichtigen soll^[31].

Das oben genannte Equityverfahren gehört zu den DCF-Verfahren und, wie das Ertragswertverfahren, zu den Nettomethoden. In der Literatur werden das Ertragswertverfahren und das Equity-Verfahren häufig gleichgesetzt. So bestimmt auch das Equity-Verfahren den Marktwert des Eigenkapitals direkt. Damit beide Verfahren gleichgesetzt werden können, müssen folgende Bedingen erfüllt sein:

- Es muss sich bei beiden Verfahren um die gleichen Zahlungen handeln, die an die Eigenkapitalgeber fließen sollen. Daher müssen auch die Finanzierungsannahmen gleich sein^[32].
- Der berechnete Eigenkapitalkostensatz muss bei beiden Verfahren identisch sein.

Der Cash-Flow des Equity-Verfahrens ergibt sich aus dem FCF des Brutto-DCF-Verfahrens, abzüglich der Zahlungen an die Fremdkapitalgeber^[33]. Dieser Cash-Flow wird als Cash-Flow to Equity bezeichnet.

Die Ermittlung des Diskontierungsfaktors beim Equity-Verfahren entspricht der Eigenkapitalkostensatzermittlung des Brutto-DCF-Verfahrens^[34].

C.1 Die Ertragsüberschüsse und deren Bestimmung beim Ertragswertverfahren

Die Bestimmung der Ertragsüberschüsse beim Ertragswertverfahren erfolgt, anders als bei den DCF-Verfahren, nach Berücksichtigung der Zinsen an die Fremdkapitalgeber^[35].

Wie bei den DCF-Verfahren muss ebenfalls eine Analyse der Vergangenheit erfolgen, um die Erträge in die Zukunft prognostizieren zu können.

C.2 Die Bestimmung der Eigenkapitalkosten beim Ertragswertverfahren

Sinn und Zweck des Diskontierungssatzes beim Ertragswertverfahren ist der Vergleich mit den Anlagealternativen, die dem Investor zur Verfügung stehen. Dieser Zinssatz setzt sich aus dem Basiszinssatz und einem Risikozuschlag zusammen. Der Basiszinssatz soll einen Vergleich mit einer risikofreien Anlagealternative darstellen^[36]. Da die zukünftigen Zahlungen nicht mit Sicherheit bestimmt werden können, muss zusätzlich das Risiko berücksichtigt werden. Die Investoren, die das Risiko tragen müssen, wollen durch Risikoprämien dafür entlohnt werden.

Anders als bei den DCF-Verfahren wird beim Ertragswertverfahren der Kapitalkostensatz nicht unbedingt über ein kapitalmarktorientiertes Modell hergeleitet. Es werden zwei andere Verfahren verwendet:

- Die Sicherheitsäquivalenzmethode: Hier sollen die finanziellen Überschüsse zunächst in einem Erwartungswert verdichtet werden um sie anschließend durch einen Abschlag in Sicherheitsäquivalente umzurechnen. Die Abzinsung erfolgt mit dem risikolosen Zins. Das Risiko wird also im Zähler berücksichtigt.
- Die Zinszuschlagsmethode: Die erwarteten Überschüsse werden nun mit dem sicheren Zins diskontiert, auf den jetzt noch ein (subjektiver) Risikozuschlag addiert wird. Jetzt wird das Risiko im Nenner berücksichtigt. Im Zähler stehen die Erwartungswerte der Zahlungen^[37]. Eine Möglichkeit zur Berechnung des Zuschlags ist das CAPM^[38].

Bei konsistenter Anwendung führen beide Verfahren zu gleichen Ergebnissen. Allerdings ist zur Sicherheitsäquivalenzmethode zu sagen, dass diese in der Praxis nur schwierig anzuwenden ist. Diese Methode setzt die Kenntnis von Risikonutzenfunktionen voraus. Die Ermittlung dieser Funktionen ist in der Praxis sehr aufwendig, wenn überhaupt möglich. Unmöglich ist es, wenn mehrere Personen am Bewertungsprozess beteiligt sind^[39]. Daher ist die Zinszuschlagsmethode in der Praxis häufiger anzutreffen.

Fraglich ist jetzt, ob das DCF- oder das Ertragswertverfahren „bessere“ Kapitalkosten ermittelt. Vorteil der Anwendung des CAPM ist, dass es kapitalmarktorientiert ist und somit alle äquivalenten Anlagemöglichkeiten berücksichtigt. Es ist unabhängig von den Präferenzen des Investors. Das Ertragswertverfahren vereinfacht die Vorgehensweise, falls das CAPM nicht zur Anwendung kommt, indem es die Aggregation der Präferenzen vernachlässigt und annimmt, dass der angesetzte Risikozuschlag den Sicherheitspräferenzen der Eigner insgesamt entspricht^[40].

Welche Vorgehensweise nun die bessere ist; die objektive kapitalmarktorientierte Vorgehensweise der DCF-Verfahren oder die von subjektiven Einschätzungen beeinflusste des Ertragswertverfahrens kann nicht abschließend beantwortet werden, da das Problem des theoretischen Modells gerade darin liegt, dass es Annahmen trifft, die in der Realität selten anzutreffen sind. Außerdem kann das menschliche Verhalten nur schwierig berücksichtigt werden^[41]. Problem der subjektiven Bestimmung ist dafür die fehlende Möglichkeit der objektiven Nachprüfbarkeit. Der Nachteil des einen ist somit der Vorteil des anderen Verfahrens und umgekehrt.

D. ÜBERLEITUNG VON BRUTTO-DCF-VERFAHREN IN DAS ERTRAGSWERTVERFAHREN

Beide Verfahren haben gemeinsam, dass sie Zahlungen, die erst in der Zukunft anfallen werden, auf den Zeitpunkt der Bewertung nach dem Kapitalwertkalkül abzinsen wollen. Dies geschieht jedoch auf unterschiedliche Weise. So zinst das Brutto-DCF-Verfahren Zahlungsüberschüsse ab, die allen Kapitalgebern zur Verfügung stehen, nach Investitionszahlungen. Dass Ertragswertverfahren dagegen zinst Zahlungsüberschüsse ab, die nur den Eigenkapitalgebern zustehen und bereits um die Zinszahlungen an die Fremdkapitalgeber bereinigt sind, vor Investitionszahlungen. Da es sich um unterschiedliche Zahlungen handelt, müssen die jeweiligen Diskontierungssätze entsprechend angepasst werden; Nenner und Zähler müssen zueinander passen. Außerdem wird bei der Berechnung der Kapitalkosten beim DCF-Verfahren ein kapitalmarktorientiertes Modell verwendet, bei dem Ertragswertverfahren kommen Sicherheitsäquivalente oder (subjektive) Zinszuschläge zur Anwendung, wenn das Risiko berücksichtigt werden soll. Außerdem können Unterschiede bezüglich der Finanzierungsannahmen auftreten.

[...]

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^[1] Vgl. Ables, Kallwas, Stitz (2004), B-UB-§1-1.

^[2] Finanzierungstitel lassen sich unterteilen in Beteiligungs- und Finanzierungstitel.

^[3] Zum Beispiel der Kauf oder Verkauf eines Unternehmens.

^[4] Zum Beispiel eine Kreditwürdigkeitsprüfung oder Sanierung.

^[5] Dominiert bedeutet, dass kein Vertragspartner die Möglichkeit hat die Verhandlungen abzubrechen.

^[6] Vgl. Drukarczyk (2003), S. 119.

^[7] Der APV-Ansatz wird im Folgenden nicht weiter betrachtet.

^[8] Die Nettomethode oder auch Equitymethode wird zusammen mit dem Ertragswertverfahren beschrieben, da in der Literatur die beiden Methoden oft gleichgesetzt werden.

^[9] Vgl. Ballwieser (2004), S. 111.

^[10] Vgl. Sieben (1995), S. 718.

^[11] Vgl. Sieben (1995), Formel S. 717.

^[12] Vgl. WP Handbuch Band II (2002), S. 67 f.

^[13] Vgl. Sieben (1995), S. 729.

^[14] Vgl. Sieben (1995), S. 723.

^[15] Vgl. Sieben (1995), S. 723 f.

^[16] Vgl. Ballwieser (2004), S. 16 ff.

^[17] Vgl. Kirsch/Krause (1996), S. 796 f.

^[18] Vgl. Kirsch/Krause (1996), S. 797.

^[19] Vgl. Sieben (1995), S. 732.

^[20] Vgl. Kirsch/Krause (1996), S. 798.

^[21] Dadurch entsteht das Zirkularitätsproblem, da in die Berechnung der Kapitalkosten bereits der gesuchte Unternehmenswert einfließt.

^[22] Vgl. Sieben (1995), S. 718 f.

^[23] Das systematische Risiko ist das charakteristische Risiko eines Marktes bzw. einer Branche, das bei allen Unternehmen dieser Branche gleich ist. Ein systematisches Risiko für Versicherungsunternehmen in Erdbebengebieten wäre die Erdbebengefahr. Gegen diese Gefahr in dieser Region kann nichts unternommen werden.

^[24] Vgl. IDW Fachnachrichten Nr. 11, S. 692.

^[25] Vgl. Sieben (1995), S. 720.

^[26] Vgl. Sieben (1995), S. 723.

^[27] Vgl. Sieben (1995), S. 729.

^[28] Vgl. Sieben (1995), Formel S. 720.

^[29] Vgl. Sieben (1995), S. 728 f.

^[30] Beispiel: Ein Unternehmen kauft eine Maschine für 10 Mio. €, Nutzungsdauer 10 Jahre, lineare Abschreibung. Die Abschreibungsgegenwerte entsprechen der jährlichen Abschreibung in Höhe von 1 Mio. €. Zu Wiederbeschaffungszwecken werden die Abschreibungsgegenwerte nicht an die Kapitalgeber ausgeschüttet, sondern verbleiben im Unternehmen. Sollte der Wiederbeschaffungswert in t = 10 12 Mio. € betragen, werden die 2 Mio. € fremdfinanziert.

^[31] Vgl. Sieben (1995), S. 723.

^[32] Vgl. Sieben (1995), S. 730.

^[33] Vgl. Schulz (2004), S. 99.

^[34] Im Folgenden wird davon ausgegangen, dass Equity- und Ertragswertverfahren gleichgesetzt werden können.

^[35] Vgl. Sieben (1995), S. 720.

^[36] Vgl. WP Handbuch Band II (2002), S. 101 ff.

^[37] Vgl. IDW Fachnachrichten Nr. 11, S. 703.

^[38] Vgl. Ballwieser (2004), S. 89.

^[39] Vgl. WP Handbuch Band II (2002), S. 70 f.

^[40] Vgl. Sieben (1995), S. 727 f.

^[41] Vgl. Sieben (1995), S. 735 f und FAZ vom 14.10.2005, „Der naive Umgang mit Risiken in den Banken“, S. 29.