Ablauf und Konzeption wertorientierter Managementvergütungen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellen- und Formelverzeichnis

Abkurzungs- und Symbolverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
1.2 Gang der Arbeit

2. Grundlagen der wertorientierten Managementvergutung
2.1 Grundlagen und Voraussetzungen der okonomischen Theorien (Grundlagen der okonomischen Grundsatze)
2.1.1 Value Based Management
2.1.2 Shareholder Value-Methode
2.1.3 Prinzipal-Agent-Theorie/-Konflikt
2.1.4 Losungsansatze zur Prinzipal-Agent-Problematik (Losungsmechanismus: Anreizsystem) bzw. Zielsetzungen bei den Managementvergutungen
2.2 Anreizsysteme
2.2.1 Begriffsbestimmung und Funktionen der Anreizsysteme
2.2.2 Anforderungen an die Anreizsysteme
2.3 Grundlagen Verhaltenswissenschaft
2.3.1 Die intrinsische und die extrinsische Motivation
2.3.2 Bedurfnispyramide nach A. Maslow

3. Entwicklung der Managementvergutung

4. Grundsatzliche Bestandteile der Managementvergutung
4.1 Uberblick
4.2 Erfolgsunabhangige Grundvergutung
4.2.1 Fixe Vergutung
4.2.2 Zusatz- und Nebenleistungen
4.3 Ergebnis- und leistungsorientierte variable Vergutung
4.3.1 Kurzfristige variable Vergutung (STI)
4.3.2 Langfristige variable Vergutung (LTI)

5. Die kennzahlenbasierten und aktienbasierten Vergutungs-konzepte
5.1 Rechtlicher Rahmen der Vorstandsvergutung
5.2 Deutscher Corporate Governance Kodex
5.3 Traditionelle undmoderne wertorientierte Kennzahlen
5.3.1 Traditionelle (Rentabilitats-)Kennzahlen zur Management-vergutung und deren kritische Analyse als Bemessungsgrundlage
5.3.2 Die wichtigsten und bekanntesten wertorientierten Kennzahlen (Residualgewinnkonzepte) zur Managementvergutung im Uberblick
5.3.2.1 DCF-Methode
5.3.2.2 EVA
5.3.2.3 ERIC
5.3.2.4 CVA & CFROI (interner Zinsfufi)
5.3.3 Zusammenfassung
5.4 Aktienbasierte Entlohnungskonzepte
5.4.1 Aktienplane
5.4.2 Aktienoptionsplane (AOPs)
5.4.3 Phantom Stocks

6. Praxisbeispiel: Vergutungsstruktur der DAX und MDAX Unternehmen

7. Fazit/Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis & Internetquellen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Herleitung des gewogenen Durchschnittskapitalkostensatzes - WACC

Abbildung 2: Bedeutung des Faktors P

Abbildung 3: Prinzipal-Agent-Beziehung/Problematik

Abbildung 4: Maslows Bedurfnispyramide

Abbildung 5: Komponenten der Gesamtvergutung

Abbildung 6: Aufspaltung der Gesamtvergutung in ihre Bestandteile und die dazugehorigen Kennzahlen

Abbildung 7: Sprungfunktion, keine Anreizzone

Abbildung 8: Bonusauszahlungsfunktion mit Ober- und Untergrenze (Anreizzone)

Abbildung 9: Lineare Residualgewinnbeteiligung (stetige Anreizwirkung)

Abbildung 10: Ermittlung von Capital Employed & Net Assets

Abbildung 11: Graphische Darstellung der Unternehmenswertberechnung anhand der DCF-Methode

Abbildung 12: Alternative Berechnungen des EVA-Konzeptes

Abbildung 13: Werttreiber der Top-Kennzahl 'EVA'

Abbildung 14: Long-Term Incentive

Abbildung 15: Basispreis der Optionen

Abbildung 16: Struktur (in %) und durchschnittlich gewahrte Gesamtvergutung (in €) nach Position im Jahr 2015 der DAX und MDAX Unternehmen

Tabellen- und Formelverzeichnis

Tabelle 1: Darstellung der immateriellen & materiellen Anreize

Tabelle 2: Rentabilitatskennzahlen aus der Rechnungslegung

Formel 1: CAPM

Formel 2: Berechnung des Beta-Faktors

Formel 3: Berechnung ewige Rente

Formel 4: Berechnung des Unternehmenswertes nach der DCF Methode

Formel 5: Berechnung des ROS

Formel 6: Berechnung des ROE

Formel 7: Berechnung des ROC

Formel 8: Berechnung des ROCEs

Formel 9: Berechnung des RONAs

Formel 10: Berechnung des ERICs

Formel 11: Berechnung des ERICs uber den Spread

Formel 12: Berechnung des CFROIs

Formel 13: Berechnung des CVAs

Formel 14: Berechnung des CVAs uber den Spread

Abkurzungs- und Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Hohe und eventuell zu hohe Vergutungen von Topmanagern sind nicht nur seit der Finanz- und Wirtschaftskrise 2007 ein brisantes Thema. Hierum hat sich eine oftmals explosive und nahezu globale Debatte entwickelt. Einige Experten wunschen sich, dass der Gesetzgeber die Entwicklung der Managergehalter gesetzlich reguliert, andere bevorzugen den Status quo, was damit begrundet wird, dass die groBe Verantwortung fur die Ubernahme der Unternehmens- bzw. Managemententscheidungen gebuhrend entlohnt werden soll.¹ Die aktuelle Diskussion und Kritik uber exzessive Managergehalter stellt jedoch klar heraus, dass die Managervergutungen fur die Offentlichkeit transparenter, systematischer, strukturierter entwickelt und starker am langfristigen Unternehmenserfolg ausgerichtet sein sollten. Weiterhin besteht die Forderung, dass die Managergehalter vertretbar und angemessen sein sollen, wobei die hohen Bonus-Zahlungen zur Motivation der Fuhrungskrafte vermehrt in der Kritik stehen.² Wie aber konnen diese Forderungen umgesetzt werden? Wie genau kann ein zeitgemaBes Vergutungssystem aussehen? Seit den fruhen 1990er Jahren orientieren sich auch deutsche Unternehmen verstarkt am Unternehmenswert, da insbesondere Investoren aus dem Ausland eine wertorientierte Fuhrung voraussetzen.³ Die Entwicklung des Unternehmenswertes wurde damit zu einem wesentlichen Indikator bei einer Investitionsentscheidung fur Investoren. Das Primarziel des Managements ist demnach die langfristige Steigerung des Unternehmenswertes. Interessant ist in diesem Kontext, wie die Ziele bzw. Interessen der Kapitalgeber (Shareholder) realisiert werden konnen, wozu der auch naher zu thematisierende Deutsche Corporate Governance Kodex (DCGK) „Empfehlungen“ und „Anregungen“⁴ zur langfristigen Orientierung am Unternehmenswert formuliert.⁵

Vor diesem Hintergrund sollen im Folgenden die Konzeption und Gestaltung von wertorientierten Vergutungssystemen von Managern/Fuhrungskraften fur jeden verstandlich aufbereitet werden, um aufbauend darauf darlegen zu konnen, wie Managementvergutungen fungieren und wie sie hinsichtlich der eben angerissenen Anforderungen weiterentwickelt oder sogar ganzlich neu konzipiert werden konnen.

Teil des Themas ist damit auch die Antwort auf die Frage, weshalb Managemententlohnungen besonders hoch angesetzt werden.

1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

Die in rasanter Form erfolgte Globalisierung und Liberalisierung der Markte haben Veranderungen bezuglich der Kapitalmarkte verlangt. Die am Shareholder-Value- Verfahren orientierte Unternehmenspolitik wird seitdem immer haufiger eingesetzt. Begrundet wird dies mit der wachsenden Anzahl auslandischer und institutioneller Investoren. Es wird in der Fachwissenschaft ein Trend identifiziert, dass auBer der stetigen Steigerung der Aktienkurse und Dividende primar die institutionellen Anleger eine risikorelevante Verzinsung des eingesetzten Kapitals einfordern.⁶ Gleichzeitig hat sich fur die inlandischen Unternehmen der Kapitalwettbewerb gesteigert, da die Anleger mit erhohter Bereitschaft in auslandische Kapitalanlagen investieren. Die sich daraus ableitenden Herausforderungen bezuglich des Kapitalmarktes, die enormen Erwartungen der Anleger sowie die immer knapper werdenden finanziellen Ressourcen fordern folglich die Ausarbeitung relevanter wertorientierter Managementkonzepte im Interessenrahmen der eigenen Unternehmen. So verfugt jedes Unternehmen des Deutschen Aktienindexes DAX uber Vergutungsinstrumente, die eine langfristige Wirkung aufweisen.⁷

Bedingt durch diese Entwicklung ist die aktienbasierte Vergutung sowohl GroBkonzernen als auch mittelstandischen Unternehmen ein Bestandteil der gesamten Vergutung des Managements geworden.⁸ Die Eigentumer intendieren damit, das Management mittels direkter Beteiligung am Unternehmen auf die langfristigen Ziele auszurichten. Diese originare aus den USA stammende Strategie ist damit in die europaische Praxis ubernommen worden, wobei durch die entsprechenden Vertrage zwischen dem Management und den Anteilseignern die Transparenz der Informationen und der Zusammenarbeit erhoht werden soll. Ebenso soll ein Ausgleich der Interessen gemaB der Prinzipal-Agenten-Theorie realisiert werden. Allerdings muss diesbezuglich die Frage beantwortet werden, wie die aktienbasierte Managementvergutung das Verhalten des Managements beeinflusst.

Ausgehend davon wird im Vorliegenden die Analyse dieses Zusammenhangs uber eine wissenschaftliche Recherche verfolgt, wobei es gilt, auch die diversen Formen der Gestaltung aktienbasierter Vergutungsinstrumente zu hinterfragen. Im Fokus stehen jene Instrumente, welche eine nachhaltige Auswirkung auf die Steuerung der Geschaftsprozesse in den Unternehmen liefern und auf die langfristigen Unternehmensziele ausgerichtet sind. So soll die Relation zwischen der direkten Beteiligung des Managements und der Unternehmensentwicklung beschrieben werden, um damit wiederum die Vor- und Nachteile solcher Anreizsysteme wie auch der verwendeten Kennzahlen zur Managemententlohnung zu ergrunden.

1.2 Gang der Arbeit

Im Anschluss an die einleitenden Ausfuhrungen zum Thema werden in Kapitel 2 die Grundlagen okonomischer Theorien gelegt, die fur die Thematik entscheidende okonomische Begriffe definieren und Zusammenhange erklaren. Speziell der Shareholder-Value-Gedanke mit dem Value Based Management werden dargelegt und mit der Prinzipal-Agent-Problematik verknupft. Diskussionswurdige Losungsansatze zeigen u.a. die Ursachen bzw. Hintergrunde variabler hoher Managementvergutungen auf.

Kapital 3 skizziert die Entwicklung der Managementvergutungen und die damit verbundene Entstehung von 'Corporate Governance', bevor Kapitel 4 die einzelnen Komponenten der Managementvergutungen analysiert werden. Hieruber werden die damit verbundenen Ziele einer kurzfristigen- und langfristigen variablen Managementvergutung benannt. Neben erfolgsabhangigen (variablen) Vergutungskomponenten werden erfolgsunabhangige (fixe) Vergutungen wie Grundvergutung, Neben- und Zusatzleistungen angesprochen.

Kapitel 5 fasst in Unterkapiteln die rechtlichen Rahmenbedingungen der Managementvergutung zusammen, bevor sowohl traditionelle- als auch wertorientierte Kennzahlen untersucht und bezuglich ihrer Eignung als Bemessungsgrundlage fur variable Managementvergutungen kritisch analysiert werden. Weiterhin werden in diesem Kapitel unterschiedliche Planarten aktienbasierter Vergutungskonzepte und deren Ablauf beleuchtet. Abgerundet wird die vorliegende Arbeit mit einem Beispiel an der durchschnittlichen Gewichtung der Vergutungskomponenten bei DAX- und MDAX-Unternehmen. Das siebte Kapitel rundet das Thema mit einer Schlussbetrachtung ab.

2. Grundlagen der wertorientierten Managementvergutung

In diesem Kapitel werden zunachst die grundlegenden theoretischen wirtschaftlichen Begriffe definiert und erlautert, damit das Verstandnis der Thematik gesichert ist.

2.1 Grundlagen und Voraussetzungen der okonomischen Theorien (Grundlagen der okonomischen Grundsatze)

2.1.1 Value Based Management

Der Begriff Value Based Management (VBM) ist fur die wertorientierte Unternehmensfuhrung/-steuerung gebildet worden und stammt aus der US- amerikanischen Fachliteratur.⁹ Das VBM wurde erstmals 1986 durch den US- amerikanischen Wirtschaftswissenschaftler Alfred Rappaport begrundet. Es eignet sich als Fuhrungskonzept, durch das die MitarbeiterInnen und Prozesse starker an das Shareholder Value (SHV) der Unternehmen und Anteilseigner herangefuhrt werden sollen.¹⁰ Erstmalig wurde sich damit von den traditionellen Kennzahlen (ErfolgsgroBen des Rechnungswesens) abgewandt und den wertorientierten Kennzahlen gewidmet, da diese die gesamte Wertschopfungskette des Unternehmen wertorientiert gestalten sollten.¹¹ Das VBM ist auf die nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes bzw. die Maximierung des Eigenkapital-Marktwertes ausgerichtet, indem Wertpotenziale identifiziert, gemessen und letztlich realisiert werden.¹² Zur Verwirklichung dieser Kernziele mussen die wertorientierten Managementkonzepte auf samtliche Unternehmensprozesse und -aktivitaten transferiert und im Interesse der Eigenkapitalgeber realisiert werden.¹³ Das VBM versteht sich vorwiegend als ein kapitalmarktorientiertes Konzept. Im Rahmen einer wertsteigernden Unternehmenspolitik ubernimmt das Management die Aufgabe, limitierte finanzielle Ressourcen auf dem Kapitalmarkt zu beschaffen, die zur Finanzierung der Investitionen gebraucht werden. Hieraus ergibt sich das theoretische Fundament des Shareholder Value-Ansatzes mit der Zielvorgabe der Marktwertmaximierung.

In diesem Zusammenhang wird der eigentliche Wert eines Unternehmens im Sinne der wertorientierten Unternehmenssteuerung anhand der folgenden Formel ermittelt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Erst unter Berucksichtigung der Kapitalkosten¹⁴ wird das Ergebnis folglich in absoluter Hohe dargestellt, womit die eigentliche Wertschaffung gemessen werden kann.¹⁵

Die Bedeutung des VBMs fur europaische Unternehmen stieg u.a. im Zuge des Trends zu immer mehr institutionellen Investitionen und des steigenden Wettbewerbs um den Faktor Kapital an.¹⁶ Ferner erhohte sich ab den 1980er Jahren kontinuierlich das Risiko feindlicher Ubernahmen. Als GegenmaBnahme ist ein hoher Unternehmenswert essenziell gewesen, der als eine Art Schutz diente.

Abgesehen von den Eigenkapitalgebern mussen andere Anspruchsgruppen, zum Beispiel Fremdkapitalgeber, MitarbeiterInnen, Kunden sowie der Staat und die Gesellschaft, als solche berucksichtigt werden, da der nachhaltige Erfolg eines Unternehmens nicht nur von den Anteilseignern allein abhangt.¹⁷ Das finanzielle Risiko bezieht sich wiederum auf die Investoren, da sie beim Verfehlen ihrer gesetzten finanziellen Ziele ihre Mittel aus dem eigenen Unternehmen herausziehen und diese in die Konkurrenz investieren wurden.¹⁸ Vor diesem Hintergrund ist es fur das Management entscheidend, allen Anspruchsgruppen gerecht zu werden.¹⁹ Aus einem Unternehmen, das seinen Wert steigern will, kann im Grunde jede Anspruchsgruppe ihren Nutzen ziehen.²⁰ Demnach konnen die Investitionsziele eher von Unternehmen mit einem hoheren Eigenkapitalanteil erreicht werden, und infolge dessen konnen sie wiederum die nachhaltigen Erfolge erzielen. Die Kapitalgeber erhalten folglich ihre Gewinnanteile und der Staat profitiert aus den Steuereinnahmen.²¹

2.1.2 Shareholder Value-Methode

Das Shareholder Value-Konzept (SHV-Konzept) ist eine Methode zur wertorientierten Unternehmensfuhrung bzw. -steuerung und in der US-amerikanischen Wirtschaftswissenschaft entwickelt worden. Sehr viele Diskussionen keimten bereits 1986 auf, nachdem Alfred Rappaport sein Buch „Creating Shareholder Value“ publizierte, in dem er uber die wertorientierte Unternehmenssteuerung in den USA berichtete. In Deutschland wurde die SHV-Methode seit Anfang der 1990er Jahre in den Unternehmen eingefuhrt.²²

Aufgrund der Kritik an den traditionellen ErfolgsgroBen und des in diesem Zusammenhang vernachlassigten Hauptinteresses bzw. Primarziels bezuglich der Eigenkapitalgeber hatte Rappaport wertorientierte BezugsgroBen entwickelt. Hiernach sollten die Interessen bzw. Primarziele der Eigenkapitalgeber bei der Gestaltung der Unternehmenspolitik bzw.-strategie starker in den Vordergrund geruckt werden.²³ GemaB dem SHV-Gedanken setzt sich der Unternehmenswert namlich aus der Summe des Fremd- und Eigenkapitals zusammen, wobei der Eigenkapitalwert als Shareholder Value dargelegt wird, was zu folgender Formel fuhrt.²⁴

Unternehmenswert = Fremdkapital + Eigenkapitalwert (SHV)

Auf dieser Basis ergibt sich der SHV nach dem Abzug des Fremdkapitals vom gesamten Unternehmenswert wie folgt:²⁵

Shareholder Value = Unternehmenswert — Fremdkapital

Das zentrale Ziel des SHV-Konzepts besteht somit darin, den Unternehmensmarktwert und die Rendite des Eigenkapitals langfristig zu steigern bzw. zu maximieren. Daruber hinaus ist dem SHV hinsichtlich der feindlichen Ubernahmen eine wachsende Relevanz zugewiesen worden. Der SHV dient als PraventionsmaBnahme, damit der Marktwert des Eigenkapitals festgestellt werden kann.²⁶ Die Anwendung findet auf der Grundlage der DCF-Methode - die in der Praxis haufigste Vorgehensweise²⁷ - bei den borsennotierten Aktiengesellschaften statt.²⁸

Seit u. a. der Internationalisierung der Kapitalmarkte wird fur die Bewertung der Unternehmen zunehmend das Discounted-Cash-Flow-Verfahren herangezogen. Die Kapitalkosten, die zur Diskontierung der periodischen Cash-Flows verwendet werden, resultieren aus den Renditeforderungen bzw. -erwartungen der Kapitalgeber, und zwar entsprechend der Risikoeinschatzung, die sie uber das Unternehmen anstellen. SchlieBlich spiegeln die Kapitalkosten die Opportunitatskosten²⁹ der Investoren wider, die als Mindestrendite fur das eingesetzte Kapital durch das Unternehmen erzielt werden mussen. Dies impliziert fur das Unternehmen bzw. die Unternehmensleitung, dass bei Nicht-Erreichung der Mindestanforderung das ihnen uberlassene Kapital an die Kapitalgeber zuruckzufuhren ist, womit wiederum das Investitionsprojekt als gescheitert zu bezeichnen ware.³⁰ Aus diesem Grund wird fur die Kapitalgeber eines Unternehmens erst dann ein Wert geschaffen, wenn die erwirtschaftete Rendite des Unternehmens die Mindestverzinsung ubersteigt, also der DCF positiv ausfallt.³¹

Ermittlung bzw. Berechnung des SHVs

Der Marktwert des Eigenkapitals kann sowohl uber die Nettomethode (Equity Approach) als auch die Bruttomethode (Entity Approach) erhoben werden; beide Verfahren fuhren bei identischen Annahmen zum gleichen Ergebnis.³² Bei der Nettomethode wird der Wert, bedingt durch das Abzinsen der erwarteten Nettoauszahlungen an die Eigenkapitalgeber, mit dem Eigenkapitalkostensatz direkt ermittelt.³³ Der Eigenkapitalkostensatz³⁴ fungiert als die Mindestverzinsungs- erwartung der Eigenkapitalgeber, womit es sich um jene Rendite handelt, welche durch das Unternehmen mindestens erwirtschaftet werden sollte.³⁵

Bei der Bruttomethode werden dagegen die gesamten erwarteten Free-Cash-Flows (Bruttoauszahlungen), also vor Abzug der Auszahlungen an die Fremdkapitalgeber, mit dem durchschnittlichen gewogenen Kapitalkostensatz³⁶ abgezinst. Hierdurch wird erst der Marktwert fur das Gesamtkapital erhalten; letztlich ergibt sich durch die Subtraktion des Fremdkapitals vom Marktwert des Gesamtkapitals der Marktwert des Eigenkapitals.³⁷ Bedingt durch die Tatsache, dass die Bruttomethode (Entity approach) in der Praxis mittlerweile haufiger Anwendung findet³⁸, wird sie in dieser Arbeit naher erlautert.

Wie schon erwahnt wurde, muss bei der Bruttomethode zur Diskontierung (Abzinsung) ein gewogener Durchschnittskapitalkostensatz berechnet bzw. verwendet werden. Der haufigste Verfahrensweg, um diesen gewogenen Kostensatz ermitteln zu konnen, ist der sogenannte Weighted Average Cost of Capital (WACC). In der folgenden Abbildung 1 ist die Herleitung des WACCs vereinfacht visualisiert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Herleitung des gewogenen Durchschnittskapitalkostensatzes – WACC³⁹

Die Eigen- und Fremdkapitalkosten werden anteilig der Kapitalstruktur ermittelt. Der Fremdkapitalkostensatz wird i.d.R. aus den geregelten Verträgen entnommen und ausschlieBlich vom Zinsaufwand des verzinslichen Fremdkapitals bestimmt;⁴⁰ der Eigenkapitalkostensatz muss demgegenuber erst (mithilfe des CAPMs) aus dem risikofreien Zinssatz plus einer Risikopramie errechnet werden, was sich wiederum auf das Produkt aus dem Marktrisiko und dem Unternehmensrisiko bezieht.⁴¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

ERi gibt die geforderte Rendite am Kapitalmarkt fur Wertpapier i an (Eigenkapitalkostensatz), ERm ist die Rendite des Marktes fur die Aktie, rf die Rendite der risikolosen Anlage und fi symbolisiert den Beta-Faktor der Wertpapierrendite (das Unternehmensrisiko betreffend), der die Starke des Zusammenhangs (Korrelation) zwischen der Rendite des Wertpapiers und des Marktportfolios dahingehend bemisst, um wieviel starker die Aktie des Unternehmens in Relation zum Gesamtmarkt schwankt.⁴² In Abbildung 2 wird die Bedeutung des Beta-Faktors verdeutlicht:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Bedeutung des Faktors β⁴³

„Der Betafaktor ist definiert als der Quotient aus der Kovarianz zwischen Aktienrendite und Portfoliorendite und der Varianz der Portfoliorendite“.⁴⁴

Formel 2: Berechnung des Beta-Faktors⁴⁵

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Als letzter Bestandteil zur Ermittlung des Gesamtunternehmenswertes fehlt noch die ewige Rente. Zur Berechnung der „ewigen Rente“ wird der letzte Free-Cash-Flow⁴⁶ (FCF) im Planungszeitraum eingesetzt⁴⁷, ebenfalls mit dem WACC, auf den Barwert (Zeitpunkt „heute“) abgezinst. Resultierend daraus, dass ein Unternehmen i.d.R. auch nach dem Planungszeitrum weiter existiert (und somit auch nach dem Planungszeitraum weiter Profit macht), wird die „ewige Rente“ wie folgt berucksichtigt⁴⁸.

Formel 3: Berechnung ewige Rente⁴⁹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Hiermit sind nun alle Komponenten zur Berechnung des gesamten Unternehmenswertes (und Shareholder Value) bzw. Eigenkapitalwertes zusammengefuhrt worden. Dieser ist damit wie folgt zu berechnen:

1 Ermittlung des EK-Kostensatzes mithilfe des CAPMs
2 Ermittlung des WACCs
3 Berechnung des Restwertes (ewige Rente)
4 Berechnung des gesamten Unternehmenswertes (s. Formel 4)

Formel 4: Berechnung des Unternehmenswertes nach der DCFMethode

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

5 Eigenkapitalwert (SHV)⁵⁰

Shareholder Value (EK-Wert) = Unternehmenswert (Gesamt) - Fremdkapital

2.1.3 Prinzipal-Agent-Theorie/-Konflikt

Die von einem Unternehmen angestellten Manager sollten als Personengruppe mit eigenen Interessen angesehen werden⁵¹. Bei groBen bzw. bekannten Unternehmen ist zu konstatieren, dass sie in der Regel von bezahlten Managern geleitet werden, die weitgehend keine oder keine erwahnenswerten Anteile am Unternehmen halten.

Im Kern der Prinzipal-Agenten-Problematik (auch: Prinzipal-Agenten-Modell) geht es darum, dass der Agent (der Beauftragte) in der Regel einen Wissens- bzw. Informationsvorsprung (es handelt sich um eine Informations-Asymmetrie) gegenuber dem Prinzipal (Auftraggeber) genieBt, was zu Interessenkonflikten fuhren, seitens des Agenten sogar zu Ungunsten des Prinzipals ausgenutzt werden kann. Dieser Fall tritt etwa dann ein, wenn ein Unternehmen bzw. Eigenkapitalgeber (Prinzipal) nicht uber alle Informationen, Motive und Handlungsmoglichkeiten der Fuhrungskrafte (Agent) verfugt, womit der Agent einen Informationsvorsprung besitzt. In der folgenden Abbildung 3 wird diese Beziehung zwischen dem Prinzipal (Eigentumer) und dem Agenten (Manager) vereinfacht dargestellt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Prinzipal-Agent-Beziehung/Problematik⁵²

Als Ursache werden allgemein die folgenden vier Konditionen der Informationsasymmetrie differenziert:⁵³

- hidden characteristics liegt vor, wenn dem Prinzipal die Eigenschaften des Agenten, zum Beispiel in Bezug auf die Qualifikationen und Fahigkeiten, bei Vertragsabschluss unbekannt sind.⁵⁴
- hidden intention liegt vor, wenn beispielsweise dem Prinzipal die Absichten und Motive des Agenten nicht - oder nicht vollstandig - vorliegen.⁵⁵
- hidden action liegt vor, wenn der Prinzipal die Aktionen des Agenten nicht beobachten kann oder diese Beobachtung mit hohen Kosten verbunden ist. Der Unterschied hier zu hidden characteristics ist der, dass die Informationsasymmetrie erst nach Vertragsabschluss entsteht.⁵⁶
- hidden information liegt vor, wenn beide zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses uber den gleichen Informationsstand verfugen und der Prinzipal die Aktivitaten des Agenten zwar beobachten kann, ihm aber Informationen bezuglich der Agenten fehlen; folglich kann er den Agenten nicht ausreichend beurteilen.⁵⁷

Ob ein Prinzipal eine Fuhrungskraft oder ein Kapitalgeber ist, muss situationsabhangig entschieden werden, da eine Fuhrungskraft gegenuber dem Anteilseigner als ein Agent auftritt und simultan dem Prinzipal gegenuber als ein in der Hierarchieebene ihm unterstehender Mitarbeiter bzw. eine Mitarbeiterin mit Leitungsbefugnis fungiert.⁵⁸ Im Rahmen dieser Arbeit wird der Prinzipal durchgehend als Anteilseigner bzw. Kapitalgeber des Unternehmens betrachtet, der Agent wird hingegen durchweg als Manager bzw. Fuhrungskraft des Unternehmens angesehen. Der mogliche Interessenkonflikt zwischen Anteilseigner⁵⁹ (Prinzipal) und Manager (Agent) wird schon seit langerer Zeit in der Wirtschaft diskutiert. Experten befassen sich mit der grundsatzlichen Frage, wie der Prinzipal den Agenten so lenken kann, dass er nicht eigennutzig handelt, sondern eher die Interessen des Prinzipals bzw. des Unternehmens verfolgt (Agency-Problem).⁶⁰

Das Problem ist, wie schon skizziert, darauf zu beziehen, dass der Prinzipal gegenuber dem Agenten einen Informationsruckstand besitzt und demgemaB die Handlungen des Agenten nicht vollstandig beobachten, beurteilen bzw. kontrollieren kann.

2.1.4 Losungsansatze zur Prinzipal-Agent-Problematik (Losungsmechanismus: Anreizsystem) bzw. Zielsetzungen bei den Managementvergutungen

Grundsatzliche Losungsansatze konnten entweder nach einem geeigneten Anreizsystem (s. Kapitel 2.2) entwickelt werden, das wiederum durch hohe Pramien dafur sorgt, den Agenten im Interesse des Prinzipals handeln zu lassen, oder es werden Kontrollmechanismen (in Form eines Aufsichtsrats bei Aktiengesellschaften oder einer gesetzlich vorgeschriebenen Rechenschaftslegung) etabliert. In dieser Arbeit wird allein die erste Kategorie einbezogen, in der die Gewinn- und Kapitalbeteiligungen der Agenten (Manager) enthalten sind.⁶¹

Sowohl die Gewinn- bzw. Kapitalbeteiligungen (Anreizschemata) als auch die Uberwachung bzw. das Kontrollieren (Kontrollmechanismen) der Agenten lassen fur den Prinzipal bzw. Eigentumer Kosten (Agency-Kosten) in Form der Gehalter (bspw. erfolgsabhangige variable Gehalter) entstehen. Dies ist der Preis, den ein Anteilseigner dafur bezahlen muss, dass der Manager in Vertretung fur den Prinzipal in dessen Interesse agiert.

In der Regel setzen sich diese Agency-Kosten zusammen aus:

- Uberwachungs- und Kontrollkosten des Auftraggebers (Prinzipal)
- Vertrags- und Garantiekosten des Agenten
- verbleibender Wohlfahrtsverlust (Residualverlust)⁶²

Das primare Ziel jedes Kapitalgebers, der in ein Unternehmen investiert, besteht darin, das eigene Vermogen zu steigern. Im Idealfall soll der Agent die gleichen Interessen verfolgen bzw. ihn dabei unterstutzen, dieses Ziel zu erreichen. Auf dieser Grundlage werden die Vergutungskonzepte entwickelt und Vertrage zwischen dem Anteilseigner und Manager durch eine Vereinbarung von mittel- bis langfristigen Zielen fixiert.

Vertragsbeziehungen zwischen Prinzipal und Agenten

Der Vertrag zwischen dem Prinzipal und Agenten ist das zentrale Merkmal einer Prinzipal-Agenten-Beziehung. Die optimale Ausgestaltung der Vertrage ist auch auf die zentrale Forschungsfrage der Prinzipal-Agent-Theorie zu beziehen. In der Wirtschaft sind verschiedene Prinzipal-Agenten-Beziehungen zu beobachten, beispielsweise die nachstehenden. Vertragsbeziehungen zwischen:

- Arbeitgeber (Prinzipal) und Arbeitnehmer (Agent),
- Eigentumer (Prinzipal) und Geschaftsfuhrer (Agent),
- Kreditgeber (Prinzipal) und Kreditnehmer (Agent).⁶³

Im Rahmen eines Vertrages ubertragt der Auftraggeber (Prinzipal) dem Auftragnehmer (Agent) bestimmte Aufgaben und Entscheidungskompetenzen, die zur Umsetzung der Interessen des Prinzipals erforderlich sind.⁶⁴ Daraus resultiert eine Trennung bezuglich des Risikos der Entscheidungsbefugnis, da die Handlungen des Agenten und das okonomische Risiko des Prinzipals voneinander abhangig sind.⁶⁵ Der Vertrag zwischen dem Prinzipal und Agenten soll der Interessenasymmetrie vorbeugen und zumindest den Agenten dazu animieren, neben seinen eigenen Zielen die des Auftraggebers (Prinzipals) zu verfolgen. Mithin ist der Vertrag eine PraventionsmaBnahme; demzufolge werden in die Vertrage Anreizsysteme implementiert, die im folgenden Kapitel nahere Betrachtung erfahren.

2.2 Anreizsysteme

2.2.1 Begriffsbestimmung und Funktionen der Anreizsysteme

In der Fachwissenschaft wird mehrheitlich davon ausgegangen, dass eine wertorientierte Unternehmensfuhrung/-steuerung ohne die wirksame Umsetzung passender Anreizsysteme fur die MitarbeiterInnen (Fuhrungskrafte) nicht verwirklicht werden konne. In den Unternehmen werden folglich Anreizsysteme implementiert, damit die guten bzw. kompetenten Fuhrungskrafte dem Unternehmen erhalten bleiben (Bleibeanreize), in das Unternehmen geholt (Eintrittsanreize) und schlieBlich zur Steigerung der Leistungsbereitschaft (Leistungsanreize) angeregt werden konnen.^{66 67} In der Fachliteratur sind unterschiedliche Definitionen bezuglich der Anreizsysteme zu finden. Die gelaufigste Definition stammt von Wild und Becker. Sie bezeichnen als Anreizsysteme jene Systeme, welche in den Unternehmen die „Summe aller bewusst gestalteten Arbeitsbedingungen, die bestimmte Verhaltensweisen (durch positive Anreize, Belohnung, etc.) verstarken, die Wahrscheinlichkeit des Auftretens anderer dagegen mindern (durch negative Anreize, Sanktionen)“⁶⁸ darstellen.

Das bedeutet, dass von den Unternehmen samtliche zur Verfugung gestellten materiellen wie auch immateriellen Anreize, die zur subjektiven Wertschaffung des Anreizempfangers (Fuhrungskraft) beitragen, gesammelt werden. Infolgedessen konnte sogar ein komplettes Unternehmen als Anreizsystem fur eine Fuhrungskraft gelten. Zu Anfang des Kapitels ist bereits erwahnt worden, dass folgende Einsatzmoglichkeiten der Anreizsysteme unterschieden werden konnen:

- Schaffung von Eintrittsanreizen fur qualifizierte potentielle Fuhrungskrafte,
- Bleibeanreize fur qualifizierte Fuhrungskrafte,
- Leistungsanreize zur Erreichung der unternehmensspezifischen ZielgroBen.⁶⁹

Die exakte Zielvorstellung des Unternehmens soll, auf Basis der Verfolgung der Leistungsanreize, die Fuhrungskrafte zu spezifischen Verhaltensweisen motivieren:

- Die Suche und Auswahl an Handlungsalternativen soll starker an den Zielvorgaben orientiert sein und folglich mit mehr Engagement und Vorsicht erfolgen, anstatt die eigenen Interessen und Ziele in den Mittelpunkt des Handelns zu rucken.
- Die in Betracht kommenden Konsequenzen der Alternativen sollen durch die Einholung besserer bzw. nutzbringender Informationen formuliert und bewertet werden.
- Bei der Auswahl der Handlungsalternativen sollen ausschlieBlich die vorgegebenen ZielgroBen als Orientierungsrichtlinie gelten, die personlichen Interessen sind dagegen in den Hintergrund zu stellen.

AuBerdem sollten bezuglich der Anreizsysteme folgende Ziele moglichst realisiert bzw. diese durfen nicht auBer Acht gelassen werden:

- Die eigenen Interessen (der Manager) sind hinter jene der Anteilseigner zu stellen; als oberstes Ziel ist die Steigerung des Unternehmenswertes zu definieren, es gilt also, der Informationsasymmetrie entgegenzuwirken.
- Die Fuhrungskraft/der Manager soll extrinsisch motiviert werden.
- Die Bindung der Manager an das Unternehmen soll gestarkt werden (die Attraktivitat soll erhalten bleiben).
- Samtliche Kosten der MaBnahmen sollten den tatsachlichen Leistungen der Manager entsprechen.
- Die Managerziele sollen an den Zielen der Investoren ausgerichtet werden, gewissermaBen soll die Fuhrungskraft als ein Mitunternehmer fungieren.

Die Anreizsysteme konnen in materielle (Entgeltsysteme) und immaterielle Anreizsysteme unterteilt werden (Beispiele in Tabelle 1). Die in der Literatur ebenso oft verwendeten Begriffe lauten monetare und nicht-monetare Anreizsysteme.

Die immateriellen Anreizsysteme sind charakterisiert durch ihre nicht direkt einem Mitarbeiter bzw. einer Mitarbeiterin zurechenbaren, von diesem oder dieser verursachten Kosten.⁷⁰ Folgende Anreize konnen immaterielle Anreizsysteme beinhalten:

- Autonomie, Sicherheit, Arbeitsinhalt und Anerkennung immaterielle Anreize.⁷¹
- Selbst ein Gesprach mit den MitarbeiterInnen bzw. eine Zielsetzung oder eine Zielvereinbarung kann als immaterielles Anreizsystem betrachtet werden.
- Die Teilhabe der Fuhrungskraft an den strategischen Planungen, Projekten und am Entscheidungssystem diesbezuglich ist insgesamt ebenso einzubeziehen.
- Karrieresysteme⁷², die von den Unternehmen von Vornherein klar strukturiert aufgebaut sind, gelten ebenso als Anreizsysteme.
- Auch durch eine Organisationsstruktur, also durch Zuweisung der Aufgabeninhalte, werden Anreize gesetzt.
- Die Unternehmenskultur und das Image des Unternehmens konnen ebenfalls Anreize schaffen.
- Durch die Aspekte der Verantwortung und Anerkennung konnen gleichsam Anreize gesetzt werden.
- Lob ist ebenso ein wichtiger Anreiz.⁷³
Im Rahmen dieser Arbeit wird nicht naher auf die immateriellen Anreizsysteme eingegangen, da der Gegenstand des Themas die Fokussierung auf materielle Anreizsysteme impliziert, die von den Unternehmen geschaffen, gestaltet und implementiert werden. Im Gegensatz zu den immateriellen Anreizen konnen die Kosten, die bei den materiellen Anreizsystemen entstehen, dem Individuum (der Fuhrungskraft/dem Mitarbeiter/Innen) direkt zugeordnet bzw. zugerechnet werden.⁷⁴

Die materiellen Anreizsysteme konnen somit als schematisch entworfene, monetare „Motivations- und Honorierungskonzepte der Unternehmung“⁷⁵ erklart werden. Exemplarisch fur materielle Anreize sind:

- freiwillige monetare betriebliche Sozialleistungen,
- Arbeitsentgelt(-komponenten) und
- Erfolgsbeteiligungen.⁷⁶

Tabelle 1: Darstellung der immateriellen & materiellen Anreize⁷⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

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¹ Vgl. (Hostettler & Benecke, Wertorientierte Vorstandsvergutung - ein Vorschlag, 2009, S. 18)

² Vgl. Scherbaum (2017), http://www.faz.net/aktuell/finanzen/aktien/warum-dax-manager-auch-fuer- deutliche-geringere-summen-arbeiten-wuerden- 14979713.html

³ Vgl. Pellens, B. u.a. (1998), S. 3.

⁴ naheres auf der Homepage von DCGK, http://www.dcgk.de/de/

⁵ Vgl. Koch, M./Nenning, G (2006), S. 1.

⁶ Vgl. Botzel, Stefan/Schwilling, Andreas (1998): Erfolgsfaktor Wertmanagement: Unternehmen wert- und wachstumsorientiert steuern,

Munchen/Wien, S. 1

⁷ Vgl. Bahrens J. Christian (2011): Aktienbasierende Managementvergutung. Eine aktuelle Analyse. Hamburg: Diplomica

⁸ Bahrens J. Christian (2011): Aktienbasierende Managementvergutung. Eine aktuelle Analyse. Hamburg: Diplomica

⁹ Vgl. Faupel (2012), S. 11.

¹⁰ Vgl. Rappaport (1986), S. 1 ff.; Jensen (2001), S. 299; Stiefl/von Westerholt (2008, S. 4.

¹¹ Vgl. Plaschke (2003), S. 19.

¹² Vgl. Hagenloch (2007), S. 3.

¹³ Vgl. Dahmen/Oehlrich (2001), S. 15.

¹⁴ Wie sich Kapitalkosten u. a. errechnen lassen und die dazu gehorigen Werttreiber werden in Kapitel 5.3.2 naher erlautert.

¹⁵ Vgl. Faupel (2012), S. 11.; siehe hierzu auch Kapitel 5.3.2.2.2 (EVA als Konzept zur wertorientierten Unternehmenssteuerung)

¹⁶ Vgl. Kramarsch (2000), S 4; Young/O'Byrne (2001), S. 5-6.

¹⁷ Vgl. Grant/Nippa (2006), S. 65.

¹⁸ Vgl. Bohl (2006), S. 13.

¹⁹ Vgl. Grant/Nippa (2006), S. 66.

²⁰ Vgl. Faupel 2012, S. 11.

²¹ Vgl. ebd.

²² Vgl. Seifert (200), S. 81.

²³ Vgl. Rappaport (1999), S. 15ff.

²⁴ ebd., S. 39ff.

²⁵ Vgl. Busse von Colbe (1997), S. 272ff.

²⁶ Vgl. Prangenberg (1996), S. 76

²⁷ Vgl. Winter (2000), S. 7.

²⁸ Vgl. Rappaport, S. 3ff.

²⁹ Opportunitatskosten (der Kapitalgeber) meinen, dass die Kapitalgeber diese Mindestrendite mit einer Investitionsalternative mit vergleichbarem Risiko erreichen konnen und somit fur das Unternehmen, dem sie ihr Kapital ubergeben haben, als Kosten (Opportunitatskosten) anfallen. Vgl. Buhner (1994), S. 22.

³⁰ Vgl. Mengele (1998), S. 33.

³¹ Vgl. Pfaff/Bartl (1999), S. 87.

³² Vgl. Mandl/Rabel (1997)

³³ Vgl. Winter (2000), S. 8.

³⁴ Der bspw. mit Hilfe des Capital Asset Pricing Modell (CAPM) errechnet wird. Im weiteren Verlauf wird das CAPM vorgestellt.

³⁵ Vgl. Winter (2000), S. 8.

³⁶ Der gewogene Kapitalkostensatz errechnet sich aus dem Durchschnitt der Eigen- und Fremdkapitalkosten, gewichtet mit der geplanten langfristigen Kapitalstruktur. Bekannt auch als WACC (Weighted Average Cost of Capital); Vgl. Busse von Colbe (1997), S. 278f. Im weiteren Verlauf der Arbeit wird der WACC ebenfalls noch vorgestellt.

³⁷ Vgl. Pfaff/Bartl (1999), S. 89.

³⁸ Vgl. Ballwieser (1998), S. 81.

³⁹ Eigene Darstellung in Anlehnung an Kramarsch (2004), S. 22.

⁴⁰ Es ist zusatzlich ein Steuereffekt zu berucksichtigen, da die FK-Zinsen einen Betriebsaufwand darstellen.

⁴¹ Vgl. Kramarsch (2004), S. 19.

⁴² ebd.

⁴³ Eigene Darstellung an Anlehnung Prof. Dr. Prokop, Skript 'Investitionsstrategien und Finanzcontrolling', S. 79.

⁴⁴ Winter (2000), S. 12.

⁴⁵ ebd.

⁴⁶ Die Basis fur den FCF ist zwar wiederum eine aus dem externen Rechnungswesen stammende Grofie, und zwar der Gewinn, dieser wird aber fur die DCF Methode um zahlungswirksame und zahlungsunwirksame Werte korrigiert.

⁴⁷ Zur Berechnung bzw. Bewertung eines Unternehmenswertes wird ein Zeitraum (Planungszeitraum) festgelegt, i.d.R. sind es funf Jahre. Die prognostizierten Free Cash-Flows aus den jeweiligen Planjahren werden auf ihren heutigen Wert (Barwert) abgezinst.

⁴⁸ Vgl. Prokop Skript, S. 75.

⁴⁹ i = (WACC/100). Der WACC ist nach seiner Berechnung eine Prozentangabe, also ein Zinsfufi.

⁵⁰ ebd.

⁵¹ Vgl. Eisenfuhr (2000), S. 15-17

⁵² Eigene Darstellung

⁵³ Diese werden im Rahmen der Arbeit nur kurz dargestellt.

⁵⁴ Vgl. Mathissen, M. (2009), S. 32.

⁵⁵ Vgl. Mathissen, M. (2009), S. 33.

⁵⁶ Vgl. Dillerup, R./ Roman, S. (2010), S. 21.

⁵⁷ Vgl. Mathissen, M. (2009), S. 29.

⁵⁸ Vgl. Fischer, M. (1995), S. 320.

⁵⁹ Im Laufe der Arbeit konnen Synonyme wie Anteilseigner, Investor, Grob-Aktionar, Kapital-Geber, fur den Begriff des 'Eigentumer' verwendet werden

⁶⁰ Die Englische Original Bezeichnung dafur

⁶¹ Vgl. Eisenfuhr (2000), S. 15-17

⁶² Vgl. Neumann (2007), S. 50; Dillerup, R./Stoi, R. (2010), S. 21.

⁶³ Vgl. Alparslan (2006), S. 2.

⁶⁴ Vgl. Dillerup/ Stoi (2010), S. 20.

⁶⁵ Vgl. Von Holzschuher (2013), S. 76.

⁶⁶ Vgl. Becker, W./Kunz, C. (2008), S. 290; Young, D./O'Bryne, S. (2001), S. 111.

⁶⁷ Vgl. Plaschke, F. J. (2003), S. 98-99.

⁶⁸ Wild, J. (1973), S47; Becker, F. G. (1993), S. 317.

⁶⁹ Vgl. Becker, F. G. (1995), S. 39.

⁷⁰ Vgl. Hagen (1985), S. 135.

⁷¹ Vgl. Guthof (1995), S. 24.

⁷² Im Rahmen dieser Arbeit sind es eher Referenzen die ein Top-Manager sammelt, denn mit der Position eines Top-Manager kann er die Karriere-Leiter nicht mehr wirklich hoher gehen.

⁷³ Vgl. Becker (1993), S. 327 f.; Becker (1995), S. 41 ff.

⁷⁴ Vgl. Hagen (1985), S. 135.a

⁷⁵ Guthof (1995), S. 31.

⁷⁶ Vgl. Lechner u.a. (2010), S. 146 ff.

⁷⁷ Quelle: Eigene Darstellung.