Eignet sich die Discounted Cash Flow-Methode bei der Bewertung von Start-ups? Möglichkeiten und Risiken der klassischen Unternehmensbewertung


Fachbuch, 2020

69 Seiten


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Formelverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Aufbau und Methodik

2 Theoretische Grundlagen und Begriffsdefinitionen
2.1 Wertbegriff und Werttheorien
2.2 Wachstumsunternehmen
2.3 Unternehmensbewertung

3 Discounted Cash Flow-Methode als international verbreiteter Ansatz
3.1 Entity-Approach auf Basis von Free Cash Flows
3.2 Entity-Approach auf Basis von Total Cashflows
3.3 Adjusted Present Value-Ansatz
3.4 Equity-Approach

4 Problemfelder bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen
4.1 Mangelnde Datenbasis
4.2 Prognose zukünftiger Cash-Flows
4.3 Dynamische Zielkapitalstruktur
4.4 Differenziertes Chancen- und Risikoprofil
4.5 Fehlende Flexibilitätsberücksichtigung
4.6 Erhöhtes Insolvenzrisiko

5 Würdigung und bereichsübergreifende Handlungsempfehlungen

6 Fazit

Literaturverzeichnis

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek:

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Impressum:

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Druck und Bindung: Books on Demand GmbH, Norderstedt, Germany

Covergestaltung: GRIN Publishing GmbH

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 - Finanzierungsvolumen von Start-ups (2015 - 2018)

Abbildung 2 - Klassifizierung von Wachstumsunternehmen in Anlehnung an Lebenszykluskonzepten

Abbildung 3 - Systematisierung der Unternehmensbewertungsanlässe

Abbildung 4 - Klassifizierung der Unternehmensbewertungsmethoden

Abbildung 5 - Varianten der DCF-Methode

Abbildung 6 - Ergebniserwartung vs. Risikoerwartung

Abbildung 7 - Gesamtinsolvenzen in Deutschland (2009-2018)

Abbildung 8 - Insolvenzen nach Unternehmensalter 2018 vs. 2017

Abbildung 9 - Anteil der Start-up-Insolvenzen 2018 vs. 2017

Abbildung 10 - Wertdifferenz zum Ansatz Insolvenzfall vs. Ewige Rente

Abbildung 11 - Kumulierte, durchschnittliche Ausfallwahrscheinlichkeiten von 1981 bis 2018 (in Prozent)

Formelverzeichnis

Formel 1 - Unternehmenswert nach der FCF-Methode

Formel 2 - Ermittlung des Free Cash Flow

Formel 3 - Ermittlung des Weighted Average Cost of Capital

Formel 4 - CAPM zur Bestimmung der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber

Formel 5 - Ermittlung des Terminal Value

Formel 6 - Unternehmenswert nach der TCF-Methode

Formel 7 - Ermittlung des Total Cash Flow

Formel 8 - Ermittlung des Weighted Average Cost of Capital ohne Tax Shield

Formel 9 - Unternehmenswert nach der APV-Methode

Formel 10 - Ermittlung des Flow to Equity

Formel 11 - Unternehmenswert nach der FTE-Methode

Formel 12 - Unternehmenswert nach der modifizierten DCF-Methode

Abkürzungsverzeichnis

APV-Ansatz Adjusted Present Value-Ansatz

CAPM Capital Asset Pricing Model

DCF-Methode Discounted Cash Flow-Methode

DSM Deutscher Startup Monitor

FTE-Methode Flow to Equity-Methode

IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland

MBO Management Buy-out

TCF-Methode Total Cash Flow-Methode

WACC-Ansatz Weighted Average Cost of Capital-Ansatz

Symbolverzeichnis

EKAPV Marktwert des Eigenkapitals nach der APV-Methode

EKFCF Marktwert des Eigenkapitals nach der FCF-Methode

EKMW Marktwert des Eigenkapitals

EKTCF Marktwert des Eigenkapitals nach der TCF-Methode

FCF Erwarteter Free Cash Flow in Periode t

FKMW Marktwert des Fremdkapitals

GKMW Marktwert des Gesamtkapitals

kmitTS Gewogener Gesamtkapitalkostensatz (WACC) mit Tax Shield

kohneTS Gewogener Gesamtkapitalkostensatz (WACC) ohne Tax Shield

N0 Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

p Insolvenzwahrscheinlichkeit

rEK Renditeerwartung der Eigenkapitalgeber

rFK Renditeerwartung der Fremdkapitalgeber

t Periode in der Detailprognosephase

T Endperiode in der Detailprognosephase

TCF Erwarteter Total Cash Flow in Periode t

w Wachstumsrate

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Warren Buffet sagte einst: „If I were a business school professor in finance, I would assign the following exam: How do you value Internet companies? And I would fail everyone that did not leave the answer sheet blank.“1 Ist die Bewertung von Wachstumsunternehmen denn wirklich so unmöglich?

Viele Analysten konstatieren noch heute, dass Start-up- oder junge Wachstumsunternehmen mangels Historie und wegen teils nicht bestehender Produkte nicht bewertet werden können. Doch Damodaran, einer der weltweit anerkannten Bewertungsexperten, argumentiert in seinem Werk „Investment Valuation – Determinig the value of Any Asset“, dass auch bei wachsenden Unternehmen die grundlegenden Fundamente weiterhin gelten: Der Wert eines Wachstumsunternehmens ist der Barwert der zukünftig zu erwartenden Cash Flows aus der Geschäftstätigkeit. Lediglich die Bestimmung und Schätzung der Parameter zur Bestimmung des Unternehmenswertes fordern die Analysten, aus dem Tellerrand hinauszublicken und die bewertungsrelevanten Parameter außerhalb unserer normalen Informationsquellen zu beschaffen.2

Gegenstand der vorliegenden Untersuchung sind junge, innovative Wachstumsunternehmen. Diese Unternehmen weisen innovative Geschäftsideen mit hohem Wachstumspotenzial auf, meist getrieben durch moderne Technologien und immateriellen Vermögenswerten. Hierunter fallen beispielsweise FinTech-Unternehmen aus dem Bereich der Finanzdienstleistungen.3 Wachstumsunternehmen spielen eine entscheidende Rolle in einer Volkswirtschaft. Sie schaffen neue Arbeitsplätze und sind insbesondere verantwortlich für das Vorantreiben von neuen Technologien.4 In den vergangenen Jahren gewann die deutsche Start-up-Szene deutlich an Beachtung. Die Entwicklung ist insbesondere in Anbetracht des anhaltenden Niedrigzinsumfeldes durch die gestiegene Risikokapitalinvestitionen gekennzeichnet.5 Seit 2016 stieg das Gesamtinvestitionsvolumen von Start-up-Unternehmen um gut 102 Prozent auf rund 4,6 Milliarden Euro. Wie der jüngsten Studie von Ernst & Young entnehmbar, übertrifft dieser Wert das bisherige Rekordniveau um rund 7 Prozent (siehe Abbildung 1).6

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 - Finanzierungsvolumen von Start-ups (2015 - 2018)

Quelle: Entnommen aus Ernst & Young, S. 3

Einhergehend mit der Entwicklung des Finanzierungsvolumens sind die zum Teil sehr hohen Bewertungen von jungen Wachstumsunternehmen. Solche mit Risikokapital finanzierte und mit mehr als einer Milliarde Dollar bewertete Unternehmen werden auch als Einhörner (zu Englisch „Unicorns“) bezeichnet.7 Auch bereits an die Börse gebrachte Unternehmen weisen deutlich höhere Marktkapitaliserungen im Verhältnis zu ihrer Profitabilität auf.8 Beispielsweise beträgt die Marktkapitalisierung von Zalando SE, das 2008 gegründet wurde, zur Zeit rund 11 Milliarden Euro bei einem operativen Ergebnis von rund 0,11 Milliarden Euro (2018).9

Im Vergleich dazu beträgt die Marktkapitalisierung des DAX-Unternehmens Adidas AG rund 54 Milliarden Euro bei einem operativen Ergebnis von rund 2 Milliarden Euro (2018). Man bedenke jedoch, dass das Unternehmen Adidas bereits seit dem Jahre 1949 existiert.10 Die hohen Bewertungen sind trotz der geringen oder sogar negativen Ergebenisgrößen stark von den hohen Wachstumserwartungen der Investoren geprägt. Doch dem stehen Planungsunsicherheiten und ein erhöhtes Ausfallrisiko des Geschäftsmodells gegenüber. Somit unterscheidet sich das Chancen- und Risikoprofil von jungen Wachstumsunternehmen grundlegend von etablierten Unternehmen. Die Vergangenheit verdeutlichte bereits die hohe Volatilität solcher Bewertungen. Die Euphorie der meisten Internet-Unternehmen um die Jahrhundertwende endete im Frühjahr 2000 mit einem deutlichem Wertverlust. Die speziell für junge technologiebasierte Unternehmen installierten Börsensegment „Neue Markt“ bzw. der Performanceindex „NEMAX 50“ wurden aufgelöst. Als Nachfolger wurde der Index TecDAX installiert, der seitdem lediglich 30 Unternehmen listet. Vielen der Internet-Unternehmen halbierten bzw. drittelten ihren Wert binnen kürzester Zeit.11 sind vor diesem Hintergrund die überdurchschnittlich hohen Bewertungen der heutigen Start-up-Unternehmen gerechtfertigt?

Analysten bewerteten UBER beispielsweise im Frühjahr 2019 mit ca. 120 Milliarden Dollar und erwarteten damit eine der größten Börsengänge der Finanzgeschichte. Doch dieser Wert halbierte sich nahezu beim Börsengang im Mai 2019 mit einem Wert von 82 Milliarden Dollar.12 Des Weiteren verzeichnete das Unternehmen im ersten Quartal nach dem Börsengang einen erheblichen Verlust von 5,2 Milliarden Dollar.13

In den letzten Jahrzehnten gab es immer wieder Unternehmen und Branchen mit neuen Geschäftsmodellen, die zunächst sehr hohe Bewertungen aufwiesen, jedoch nach kurzer Zeit wieder auf realistischere Werte zurückfielen. Nach Wirtz ist diese Entwicklung meist von der Überzeugung der Investoren geprägt, dass Start-ups bzw. junge Wachstumsunternehmen nicht mit herkömmlichen Bewertungsmethoden, wie beispielsweise der Discounted Cash Flow-Methoden, bewertet werden sollten und daher wesentlich höhere Bewertungen gerechtfertigt werden könnten. Die Vergangenheit zeigt aber immer wieder, dass die zukünftigen Aktienkurse wieder auf branchenähnliche Werte zurückfallen. Demnach kommt doch die Frage auf, ob nicht wieder auf etablierte Methoden wie der DCF-Methode zurückgegriffen werden sollte, auch wenn diese von vielen Analysten bei der Bewertung von Jungunternehmen als ungeeignet empfunden wird.14

Bei der Auswahl der Bewertungsverfahren stehen die Discounted Cash Flow-Methoden, die international als Standardbewertungsmethode eingesetzt werden, bezüglich ihrer praktischen Anwendbarkeit bei jungen Unternehmen vermehrt in der Kritik. Die vorliegende Arbeit verfolgt das vorrangige Ziel die Discounted Cash Flow-Methoden auf Standhaftigkeit bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen zu untersuchen. Des Weiteren sollen ihre Möglichkeiten und Grenzen aufgezeigt werden. Der besondere Fokus liegt dabei auf den dargelegten Charakteristika junger, innovativer Wachstumsunternehmen und inwiefern diese Berücksichtigung bei der Anwendung der Discounted Cash Flow-Methoden finden.

1.2 Aufbau und Methodik

Beginnend mit grundlegenden Begriffsbestimmungen werden im Kapitel 2 zunächst die theoretischen Fundamente in Zusammenhang mit Wachstumsunternehmen und Unternehmensbewertung gelegt. Im Anschluss erfolgt die Hinführung zur Discounted Cash Flow-Methode als ausgewählter Bewertungsansatz und ihre Einordnung in die Methodiken der Unternehmensbewertung. Kapitel 3 stellt in einer detaillierten Analyse die vier verschiedenen Varianten der DCF-Methode dar, verbunden mit einer formelseitigen Erläuterung. Aufbauend auf den erarbeiteten theoretischen Grundlagen behandelt Kapitel 4 ausführlich die einzelnen Problemfelder, die sich im Kontext der praktischen Durchführung der Bewertung junger Unternehmen ergeben. Dabei werden im Rahmen der Unterkapitel 4.1 bis 4.6 die Besonderheiten und notwendigen Modifikationen für die Anwendung der DCF-Verfahren bei Wachstumsunternehmen aufgezeigt und gewürdigt. Die Grundlage für die Ausführungen bildet eine umfassende Literaturrecherche unter Analyse empirischer sowie theoretischer Arbeiten. Ebenso sollen hier mögliche Lösungsansätze für die bereichsspezifischen Problemfelder erörtert werden. Abschließend werden im Kapitel 5 eine Gesamtwürdigung und bereichsübergreifende Handlungsempfehlungen für die Praxis gegeben. Im Kapitel 6 erfolgt ein zusammenfassendes Fazit.

2 Theoretische Grundlagen und Begriffsdefinitionen

In diesem einführenden Kapitel werden zunächst die theoretischen Grundlagen erarbeitet, welche die Basis für die späteren Analysen und Diskussionen bilden. Insbesondere werden hier die Fragen aufgegriffen, was unter den Begriffen „Wert“ und „Wachstumsunternehmen“ zu verstehen ist sowie wann und wie „Unternehmensbewertungen“ grundsätzlich vorgenommen werden.

2.1 Wertbegriff und Werttheorien

Die wissenschaftliche Auseinandersetzung der Bewertungsproblematik findet ihre Ursprünge in den Anfängen des 20. Jahrhunderts. Bereits 1917 beschäftigte sich Schmalenbach mit der Thematik der Bewertung von Unternehmen. Die wesentliche Aufgabenstellung der Unternehmensbewertung liegt in der Wertfindung eines Unternehmens in seiner Gesamtheit oder Teileinheit. Hierbei ist zu klären, was in der Bewertungslehre grundsätzlich unter dem Wertbegriff zu verstehen ist.15 Wöltje sowie Becker definieren den Unternehmenswert in Abgrenzung zum Kaufpreis als das Ergebnis einer Unternehmensbewertungsmethode. Der Kaufpreis dagegen ist das Ergebnis einer Verhandlung zwischen dem Gründer und Investor.16 Seit den anfänglichen theoretischen Auseinandersetzungen sind seitdem drei grundlegende Entwicklungslinien im Rahmen der Bewertungslehre zu verzeichnen. Diese Entwicklungslinie erstreckte sich von der „objektiven“ über die „subjektive“ bis hin zur „funktionalen“ Unternehmensbewertung. Die objektive Werttheorie setzt den Wert eines Wirtschaftsguts mit seinem Marktpreis gleich. Da jedoch Unternehmen aufgrund ihrer spezifischen Marktform höchst heterogene Wirtschaftsgüter sind, existieren keine Marktpreise für Unternehmen als Ganzes. Hierbei dienen Ersatzwerte, bei denen jegliche Interessenlagen der am Bewertungsprozess beteiligten Personen, wie z.B. Käufer und Verkäufer, negiert werden. Der objektive Wert repräsentiert den im Bewertungsobjekt selbst liegenden Wert. Somit ergibt sich idealerweise unter normalen Umständen, unabhängig von den Interessen der Beteiligten, ein immer gleich hoher erzielbarer Wert für das betreffende Unternehmen.17

Im Gegenzug wird bei der subjektiven Werttheorie nicht mehr von der Normalisierung des Unternehmenswertes ausgegangen, sondern von einem potentiellen Preis des betreffenden Unternehmens, der auch als Grenzpreis bezeichnet wird. Im Rahmen von sogenannten Entscheidungswerten wird für jeden Beteiligten ein unter Berücksichtigung des zu erzielenden Nutzens generierter Unternehmenswert ermittelt. Der Nutzen eines Gutes setzt sich dabei aus finanziellen (z.B. Erträge, Cashflows) und nicht-finanziellen Komponenten (z.B. Prestige, Macht) zusammen. Demnach können hier mehrere Unternehmenswerte existieren, abhängig von der Anzahl der beteiligten Parteien. Doch auch diese Theorie steht in der Kritik, dass nicht alle Bewertungsprobleme mit nur einer Bewertungskonzeption gelöst werden können.18

Diesem Kritikpunkt wird im Kontext der funktionalen Werttheorie Rechnung getragen, indem von der Denkweise einer einzigen, allgemeinen Unternehmenswertgröße abstrahiert wird. Vielmehr ergibt sich der Wert eines Unternehmens aus dem verfolgten Bewertungszweck. Der ermittelte Wert besitzt folglich eine begrenzte Gültigkeit. Somit muss vor jeder Bewertung nicht nur eine Differenzierung in Abhängigkeit vom Bewertungssubjekt in interpersoneller Hinsicht durchgeführt werden, sondern auch eine in Abhängigkeit vom Bewertungszweck in intrapersoneller Hinsicht.19

2.2 Wachstumsunternehmen

2.2.1 Definition und spezifische Charakteristika

Die Begriffe „Wachstumsunternehmen“, „Start-up-Unternehmen“ sowie „Junge Unternehmen“ werden im heutigen Sprachgebrauch häufig synonym behandelt und scheinen im Kult zu sein wie nie zuvor. Jedoch sind diese Termini kein Phänomen des Internet-Zeitalters. Eine der frühesten Betrachtungen von Wachstumsunternehmen stammt von Peter L. Bernstein aus dem Jahre 1956, auf dessen Beitrag auch immer wieder spätere Autoren zurückgreifen.20 In seinem Beitrag „Growth Companies vs. Value Stocks“ geht er intensiv auf betreffende Definitionen von Wachstumsunternehmen ein. Demnach ist ein Wachstumsunternehmen ein durch organisches Wachstum geprägtes Unternehmen, welches nach Bernstein nur durch technologischen Fortschritt bzw. Vorsprung möglich ist. Organisches Wachstum beschreibt hier ein Wachstum, das von innen herauskommt und nicht durch Bevölkerungs- oder Geldvermögungswachstum. Somit impliziert diese Prämisse, dass Unternehmen, die expansiv andere Firmen akquirieren, nicht allein deshalb als Wachstumsunternehmen bezeichnet werden können.21 Weiterhin kommt Bernstein in seinen Ausführungen zu der Erkenntnis, dass Wachstumsunternehmen deutlich über dem Branchendurchschnitt liegende (risikobereinigte) Gewinnmargen erwarten lassen.22 Rudolf und Witt konstatieren, dass diese aus den 50er Jahren stammende Forderung nicht ohne Weiteres mit der heutigen Zeit vereinbar ist. Heutige Wachstumsunternehmen operieren zwar heute noch an den Grenzen des Technologiefortschritts der Gesellschaft, aber die Markteintrittsbarrieren sind gerade in der Internet-Branche niedriger als früher. Technikbedingte Monopole sind heute nur noch selten beobachtbar.23 Das wichtigste ökonomische Ziel ist daher schnelles Umsatzwachstum, wobei Gewinne eher zweitrangig sind. Die meisten jungen Unternehmen weisen in der Anfangszeit noch negative Cashflows aus.24

Als Wachstumsunternehmen werden in der vorliegenden Arbeit Gründungen bezeichnet, die folgende Charakteristiken aufweisen:

- Selbständig,
- Originär,
- Innovativ,
- hohes Wachstumspotenzial.25

Die Selbstständigkeit setzt dabei die junge wirtschaftliche Existenz als notwendiges Kriterium voraus, nicht die rechtliche Existenz. Ein rechtlich junges Unternehmen, das zum Beispiel bei der Gründung einer Tochtergesellschaft entsteht, ist kein Wachstumsunternehmen im Sinne der obigen Definition. Die neu gegründete Tochtergesellschaft ist nämlich an den übergeordneten Konzern und somit an dessen Möglichkeiten, Grenzen und Mittel gebunden.26 Demgegenüber ist ein Unternehmen wirtschaftlich jung und zugleich originär, wenn es noch nicht über einen festen Marktanteil, Kundentreue und hohen Bekanntheitsgrad verfügt und dieser Zustand durch den vollständig neuen Aufbau des Unternehmens begründet ist. Dieses Merkmal grenzt demnach Gründungen ab, bei denen auf bereits existierenden Unternehmensstrukturen, wie zum Beispiel bei einem Management Buy-out (MBO) zurückgegriffen wird.27 Das dritte Merkmal des hohen Innovationsgrades wird von Hauschildt dadurch gekennzeichnet, dass Wachstumsunternehmen qualitativ neuwertige Produkte, Dienstleistungen und Geschäftsmodelle aufweisen, die sich deutlich von denen auf dem Markt existierenden deutlich unterscheiden.28 Heutige Wachstumsunternehmen sind vorwiegend durch immaterielle Vermögensgegenstände geprägt, in Form von Patenten, Lizenzen und Rechten.29 Durch diese Sonderstellung des veränderten Wertschöpfungsprozesses, das vorwiegend aus „Intangibles“ besteht30, sind innovative Wachstumsunternehmen besonderen Herausforderungen ausgesetzt, dem Schutz ihres Wissens und gleichzeitig der ständigen Anpassungsfähigkeit an die dynamisch ändernden Umweltbedingungen. Mangelnde, rückfallende Dynamik und Innovationsgrad wirken sich aus in Form von schrumpfenden Erträgen und Verlusten an Marktanteilen. Hierdurch wird deutlich, dass innovative Wachstumsunternehmen hohen Kosten und Risiken ausgesetzt sind im Gegensatz zu imitierenden Gründungen. Entweder kann sich der Wert um einige Faktoren vervielfachen oder scheitern.31 Die hohe Krisenanfälligkeit wird dadurch verstärkt, dass Wachstumsunternehmen charakteristisch Ein-Produkt-Unternehmen sind bzw. einen geringeren Diversifikationsgrad ausweisen als etablierte Unternehmen. Achleitner et al. bemerken weiterhin, dass diese Tatsache aufgrund der Ressourcenengpässen von Wachstumsunternehmen zugleich erfolgsfördernd und notwendig sein kann.32

Durch die Monopolstellung der innovativen Gründungen führt Letzteres folglich zum vierten Merkmal von Wachstumsunternehmen: Ein überproportionales Wachstumspotenzial. Junge Unternehmen zeichnen sich oftmals dadurch, dass sie als vorrangiges Ziel überdurchschnittliches Umsatzwachstum und nicht zeitnahe Cashflow-Generierung anstreben.33 Hayn bemerkt hier an, dass diese Expansionsstrategie Hand in Hand mit dem vorhergehenden Ziel der Dynamik gehen muss.34 Um Erfolg mit der Wachstumsstrategie zu haben, muss das Unternehmensmanagement flexibel, kreativ, innovativ sein und rasch auf eine sich ändernde Umwelt reagieren zu können und dem enormen Wettbewerbsdruck gerecht zu werden.35

Zusammenfassend definiert der Deutsche Startup Monitor (DSM) Start-ups nach folgenden Kriterien, wobei der erst genannte Punkt eine notwendige Bedingung darstellt. Hinreichende Bedingung ist die Erfüllung eines der weiteren beiden Kriterien:

- Das Unternehmen ist jünger als 10 Jahre,
- Das Unternehmen strebt ein signifikantes Mitarbeiter- und/oder Umsatzwachstum an,
- Das Unternehmen ist mit seiner Technologie und/oder seinem Geschäftsmodell hoch innovativ.36

Diese Definition des DSM sowie die zuvor beschriebenen spezifischen Charakteristika dienen als Hauptmerkmale für die Wachstumsunternehmen, die im Rahmen dieser Arbeit betrachtet werden.

2.2.2 Abgrenzung in Anlehnung des Lebenszykluskonzeptes

Die eingangs erwähnte synonyme Verwendung der Begrifflichkeiten von Wachstumsunternehmen können aus wissenschaftlicher Perspektive in Anlehnung des Lebenszykluskonzeptes voneinander unterschieden werden.37 Für die weitere Untersuchung junger, innovativer Wachstumsunternehmen bieten sich die aus der Venture Capital-Branche stammenden Lebenszykluskonzepte an. Diese orientieren sich bei der Einteilung der Wachstumsunternehmen an Finanzierungsanlässen in Form eines Phasenschemata. Durchgesetzt haben sich dabei anglo-amerikanische Terminologien aus dem Bereich der Entrepreneurforschung. Folgende Abbildung 2 zeigt eine vereinfachte Übersicht und Einteilung. Zu beachten gilt, dass in der Literatur verschiedene Klassifizierungen vieler Autoren vorzufinden sind, die sich jedoch im Kern ähneln.38

Die untenstehende Abbildung 2 zeigt einen Entwicklungsprozess, wobei die im Rahmen dieser Arbeit untersuchte Art von Unternehmen sich in der Phase des Wachstums befindet. Idealtypisch steht vor der Wachstumsphase die Gründungs- und Anlaufphase. Nach der Wachstumsphase schließen sich die Reife und der Exit an.39 Je weiter links von der gestrichelten Linie sich das zu bewertende Unternehmen befindet, desto unsicherer und größer sind die Handlungsspielräume des Managements. Demnach müssen diese Besonderheiten in die Bewertungsmodelle von Wachstumsunternehmen aufgenommen und gegebenenfalls modifiziert werden.40

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2 - Klassifizierung von Wachstumsunternehmen in Anlehnung an Lebenszykluskonzepten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Rieg 2004, S. 105

2.3 Unternehmensbewertung

2.3.1 Ziele und Anforderungen

Die Bewertung von Unternehmen ist einer der Kernaufgaben im Consulting, in der Finanzanalyse, in der Wirtschaftsprüfung und in der Unternehmensplanung.41 Ziel einer Unternehmensbewertung ist die Zuordnung eines potenziellen Wertes für Unternehmen als Gesamtheit oder seiner Unternehmensteile, wie z.B. einer Beteiligung oder Betriebsstätte. Dabei sind alle Erfolgspotenziale aus der Gegenwart und Zukunft sowie alle auf das Unternehmen einwirkenden Risiken zu berücksichtigen. Getreu dem Zitat von Warren Buffet „Price is what you pay, value is what you get“42 muss ein zustande kommender Kaufpreis nicht unbedingt mit dem Unternehmenswert gleichwertig sein. Preise sind stark konjunkturabhängig und können je nach Angebots- und Nachfrageverhalten stark variieren. Dem gegenüber ergeben sich Unternehmenswerte aus dem zukünftigen Nutzen für den Unternehmenseigentümer bzw. Investor.43

Die Anforderungen an die Unternehmensbewertung, die für die weitere Untersuchung dieser Arbeit wesentlich sind, sind nach Peemöller in folgende vier Bereiche zusammengefasst:

1. Die Zukunftsbezogenheit fordert den Fokus auf Erfolgsbeiträge, die den Kapitalgebern künftig zustehen.
2. Die Nutzenbewertung verlangt, dass sämtliche finanzielle, gegebenenfalls auch nicht-finanzielle Nutzenbeträge in die Berechnungen einfließen.
3. Das Chancen- und Risikoprofil des jeweiligen Unternehmens sind in die Prognoseverfahren der Bewertungsmethoden einzubeziehen.
4. Der Investorbezug fordert die Wertfindung aus der Perspektive der Kapitalgeber und des Bewertungszwecks.44

2.3.2 Anlässe der Unternehmensbewertung

Es gibt nicht den einen und einzig richtigen Unternehmenswert. Vielmehr steht der Wert eines Unternehmens in Abhängigkeit vom Bewertungszweck.45 Demnach definieren Kuhner und Maltry den Begriff Unternehmensbewertung unter anderem als eine „Dienstleistung, die auf Märkten gehandelt wird. Nachgefragt werden Unternehmensbewertungen insbesondere dann, wenn Änderungen der Eigentumsverhältnisse an einem Unternehmen geplant sind“46. Somit entsteht die Notwendigkeit einer Unternehmensbewertung zur Entscheidungsfindung im Rahmen des Verkaufs oder aufgrund von rechtlichen Bedingungen. Zumeist sind Unternehmensbewertungen im Rahmen des Kaufs, einer Fusion oder eines Börsengangs zu beobachten. Jedoch gibt es zahlreiche weitere Anlässe für eine Bewertung. Durch die vielzähligen Anlässe sind in der Literatur verschiedene Kategoriserungsansätze, wie z.B. nach dem Lebenszykluskonzept zu finden.47 Im Rahmen dieser Arbeit soll für die Systematisierung der Anlässe folgende Einteilung genutzt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3 - Systematisierung der Unternehmensbewertungsanlässe

Quelle: Entnommen aus Winter 2009, S. 5

Zunächst erfolgt im ersten Schritt eine Differenzierung in entscheidungsabhängige und nicht entscheidungsabhängige Anlässe. Während entscheidungsabhängige Anlässe durch Änderungen der Eigentumsverhältnisse gekennzeichnet sind, finden bei den entscheidungsunabhängigen Anlässen dagegen keine Eigentumswechsel statt. Letztere werden vorwiegend zu Zwecken der Informationsgewinnung und Prüfung durchgeführt. Im Zuge der immer weiter vordringenden Shareholder Value-Kultur dienen entscheidungsunabhängige Bewertungen im Wesentlichen für innerbetriebliche Steuerungszwecke. Auf einer zweiten Stufe werden die entscheidungsabhängigen Bewertungsanlässe weiter differenziert in nicht-dominierte und dominierte sowie nach den Typen Kauf/Verkauf und Fusion. In nicht-dominierten Situationen können Eigentumsverhältnisse nur im Einvernehmen beider Parteien geändert werden. Beide Parteien sind dabei gleichgestellt. Im Gegenzug kann in dominierten Anlasssituationen eine der Parteien auch gegen den erklärten Willen der anderen Partei eine Änderung der Eigentumsrechte herbeiführen, beispielsweise mit gesetzlicher Befugnis oder durch Verträge. Des Weiteren handelt es sich bei der Differenzierung in die Typen Kauf/Verkauf und Fusion um eine situationsbedingte Einteilung. Beim Typ Kauf/Verkauf erfolgt eine Änderung der Eigentumsverhältnisse. Die Veräußerungspartei überlässt der Erwerberpartei freiwillig ihre Eigentumsrechte als Anteile oder im Ganzen im Zuge einer Gegenleistung. Demgegenüber kommt es beim Typ Fusion zu einem Eigentumswechsel bei zwei oder mehreren Unternehmen, indem die bisherigen Eigentümer direkt oder indirekt Eigentum an der durch die Fusion entstandenen neuen wirtschaftlichen Einheit erhalten.48 Im deutschen Recht ergibt sich bei Verschmelzungen und Zusammenschlüssen der Prüfungs- und Bewertungsanlass oft unmittelbar aus gesetzlichen Vorschriften gemäß dem Umwandlungsgesetz (UmwG).49

2.3.3 Klassifizierung der Bewertungsmethoden

In der Praxis werden verschiedene Verfahren im Rahmen der Unternehmensbewertung verwendet, deren Anzahl weiter zunimmt.50 Auch in der Literatur befinden sich verschiedenste Systematisierungsansätze, die sich im Kern ähneln. Die folgende Abbildung soll einen Überblick liefern mit einer zusätzlichen Überkategorisierung in „traditionelle“ und „moderne“ Ansätze51.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4 - Klassifizierung der Unternehmensbewertungsmethoden

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Heesen 2019, S. 2; Smeets 2018, S. 15; Wöltje 2017, S. 205

Das Methodenspektrum der Unternehmensbewertung kann grundsätzlich in drei verschiedene Verfahrensgruppen eingeteilt werden, den Einzel-, Gesamt- und den Mischbewertungsverfahren. Traditionelle Ansätze umfassen dabei alle drei dieser Verfahrensgruppen. Im Vordergrund steht die Ermittlung eines objektiven Unternehmenswertes, der unabhängig von den Käufer- bzw. Verkäuferinteressen berechnet werden kann.52 Einzelbewertungsmethoden bestimmen den Unternehmenswert durch eine isolierte Betrachtung der einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden als Summe zu einem bestimmten Stichtag (Substanzwertverfahren). Hierzu können Liquidations- oder Reproduktionswerte herangezogen werden. In der praktischen Durchführung können jedoch insbesondere bei Wachstumsunternehmen Schwierigkeiten auftreten, da ihre Bilanzaktiva überwiegend aus immateriellen Vermögensgegenständen bestehen. Immateriellen Werten wie beispielsweise Patente, Marken und Kundenstämme, kann dabei nur selten ein einzelner, konkreter Wert beigemessen werden. Einzelbewertungsverfahren werden daher nur geringfügig als eigenständige Bewertungsmethode angewendet.53 Die sogenannten Mischverfahren versuchen diese Schwächen abzumildern durch die Verknüpfung von Substanz- und Ertragswertverfahren.54 Letztere gehören der Gruppe der Gesamtbewertungsverfahren an und waren lange Zeit für neutrale objektivierte Bewertungen in Deutschland vorgeschrieben. Das Unternehmen wird dabei als Gesamtheit betrachtet und der Unternehmenswert durch Diskontierung der zukünftigen Erträge gewonnen.55

Bei den modernen Ansätzen wird der Unternehmenswert als subjektiver Wert verstanden. Folglich ist der Wert des Unternehmens von den Interessens- und Entscheidungssituationen der Beteiligten abhängig. Die modernen Ansätze versuchen dabei die Defizite der traditionellen Ansätze teils oder vollständig zu eliminieren. Die Discounted Cash Flow-Methoden gehören ebenfalls den Gesamtbewertungsverfahren an, können jedoch als einer der moderneren Ansätze gewertet werden, siehe Abbildung 4. International werden sie am häufigsten angewendet. Bei genauer Betrachtung kann davon ausgegangen werden, dass bei identischen Bewertungsprämissen das Ertragswertverfahren den Discounted Cash Flow-Methoden gleichgesetzt werden kann. Des Weiteren ist in der Praxis zu beobachten, dass bei Bewertungen von Start-up-, Wachstums- und Krisenunternehmen vermehrt auch alternative Verfahren eingesetzt werden, wie beispielsweise Multiplikatorverfahren, Venture Capital-Methode und Realoptionsverfahren.56

Im Anschluss an diese thematische Einordnung soll nun die Discounted Cashflow-Methode als ausgewählter Bewertungsansatz der gängigen Praxis detailliert betrachtet und analysiert werden.

[...]


1 Buffet, zitiert nach Wirtz/Salzer 2013, S. 233; Frankfurter Allgemeine Zeitung 2002, zuletzt geprüft am 23.07.2019.

2 Vgl. Damodaran 2012, S. 637.

3 Vgl. Rzepka et al. 2016, S. 311.

4 Vgl. Rudolf/Witt 2002, 13 f.

5 Vgl. Rzepka et al. 2016, S. 311.

6 Vgl. Ernst & Young, S. 3.

7 Vgl. Becker 2019, S. 85; Rzepka et al. 2016, S. 311.

8 Vgl. Rzepka et al. 2016, S. 311.

9 Vgl. finanzen.net 2019b, zuletzt geprüft am 14.07.2019.

10 Vgl. finanzen.net 2019a, zuletzt geprüft am 14.07.2019.

11 Vgl. Wirtz/Salzer 2013, 233 f.

12 Vgl. Becker 2019, S. 85.

13 Vgl. Postinett 2019, zuletzt geprüft am 09.08.2019.

14 Vgl. Wirtz/Salzer 2013, S. 234.

15 Vgl. Hayn 2003, S. 34.

16 Vgl. Wöltje 2017, S. 208; Becker 2019, S. 86.

17 Vgl. Hayn 2003, 35 f.

18 Vgl. Hayn 2003, 37 f.; Wöltje 2017, S. 208.

19 Vgl. Wöltje 2017, 38 f.

20 Vgl. Crasselt et al. 2018, S. 103 i.V.m. Rudolf/Witt 2002, S. 12.

21 Vgl. Brettel et al. 2005, S. 2.

22 Vgl. Rudolf/Witt 2002, S. 12; Brettel et al. 2005, S. 195.

23 Vgl. Rudolf/Witt 2002, 13 f.

24 Vgl. Brettel et al. 2005, S. 197.

25 Vgl. Achleitner/Lutz 2004, S. 1–4.

26 Vgl. Achleitner/Lutz 2004, S. 1; Smeets 2018, S. 5; Hayn 2003, S. 15

27 Vgl. Smeets 2018, S. 5; Achleitner/Lutz 2004, S. 2.

28 Vgl. Hauschildt 1997, S. 6.

29 Vgl. Achleitner et al. 2001, S. 31; IACVA-Arbeitskreis 2011, S. 12.

30 Vgl. Achleitner et al. 2001, S. 31.

31 Vgl. Hayn 2003, 18 f.

32 Vgl. Achleitner et al. 2001, S. 31.

33 Vgl. Peemöller 2015, S. 772.

34 Vgl. Peemöller 2015, S. 772; Hayn 2003, S. 18.

35 Vgl. Achleitner et al. 2001, S. 30; Peemöller 2015, S. 772.

36 Vgl. Bundesverband Deutsche Startups, S. 6, zuletzt geprüft am 23.07.2019

37 Vgl. Damodaran 2009, S. 3.

38 Vgl. Rieg 2004, S. 103.

39 Vgl. Adams/Rudolf 2005, S. 199.

40 Vgl. Adams/Rudolf 2005, S. 201; Johanning 2001, zuletzt geprüft am 18.07.2019.

41 Vgl. Spremann/Ernst 2011, S. 14.

42 Vgl. Buffet, zitiert nach Ernst et al. 2018, S. VII.

43 Vgl. Smeets 2018, S. 11.

44 Vgl. Peemöller 2015, S. 3.

45 Vgl. Drukarczyk/Schüler 2016, 3 f.

46 Kuhner/Maltry 2017, S. 1.

47 Vgl. Kuhner/Maltry 2017, S. 7–10.

48 Vgl. Winter 2009, S. 6; Kuhner/Maltry 2017, S. 8.

49 Vgl. Kuhner/Maltry 2017, S. 10.

50 Vgl. Schacht/Fackler 2009, S. 18.

51 Vgl. Wöltje 2017, S. 205.

52 Vgl. Wöltje 2017, S. 211.

53 Vgl. Smeets 2018, S. 16; Achleitner et al. 2001, S. 927.

54 Vgl. Ernst et al. 2018, S. 5.; Wöltje 2017, S. 211

55 Vgl. Heesen 2019, S. 4; Smeets 2018, S. 16.

56 Vgl. Wöltje 2017, S. 226; Smeets 2018, 16 f.

Ende der Leseprobe aus 69 Seiten

Details

Titel
Eignet sich die Discounted Cash Flow-Methode bei der Bewertung von Start-ups? Möglichkeiten und Risiken der klassischen Unternehmensbewertung
Autor
Jahr
2020
Seiten
69
Katalognummer
V509891
ISBN (eBook)
9783963560323
ISBN (Buch)
9783963560330
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Risikokapital, Digitalisierung, Wachstumspotenzial, Börse, Bewertungsverfahren
Arbeit zitieren
Vivethinyi Vivekanantham (Autor), 2020, Eignet sich die Discounted Cash Flow-Methode bei der Bewertung von Start-ups? Möglichkeiten und Risiken der klassischen Unternehmensbewertung, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/509891

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