Die steigende Bedeutung immaterieller Vermögenswerte für die wertorientierte Unternehmensführung

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Formelverzeichnis

1 Einleitung in die Thematik
1.1 Praxisrelevanz und Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Gang der Arbeit

2 Steuerungskonzepte im Kontext der wertorientierten Unternehmensführung
2.1 Shareholder Value versus Stakeholder Value
2.2 Zweck der wertorientierten Unternehmensführung
2.3 Anwendungsfelder der wertorientierten Unternehmensführung
2.4 Notwendigkeit und Entstehung von wertorientierten Steuerungskonzepten
2.5 Bestimmung der Kapitalkosten
2.6 Systematisierung und Darstellung wertorientierter Steuerungskonzepte
2.6.1 Discounted-Cash-Flow-Methode
2.6.2 Economic Value Added
2.6.3 Cash-Flow Return on Investment/Cash Value Added
2.7 Anforderungen an wertorientierte Steuerungskonzepte
2.7.1 Zielkongruenz/Barwertidentität
2.7.2 Zeitliche Entscheidungsverbundenheit
2.7.3 Unempfindlichkeit gegenüber Fehleinschätzungen und Manipulationen

3 Immaterielle Vermögenswerte in der internationalen Rechnungslegung
3.1 Konzeption und Zielsetzung der IFRS
3.2 Definition immaterieller Vermögenswerte und Abgrenzung vom Goodwill
3.3 Bilanzierung immaterieller Vermögenswerte nach IAS 38
3.3.1 Ansatzkriterien
3.3.2 Zugangs- und Folgebewertung
3.4 Angabepflichten im Konzernanhang

4 Wertorientierte Steuerungskonzepte im Kontext des IAS 38
4.1 Problematik der Markt-Buchwert-Lücke
4.2 Anforderungsprüfung der Steuerungskonzepte im Kontext des IAS 38
4.2.1 Zielkongruenz/Barwertidentität
4.2.2 Zeitliche Entscheidungsverbundenheit
4.2.3 Unempfindlichkeit gegenüber Fehleinschätzungen und Manipulationen

5 Zusammenfassung und Handlungsempfehlung

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Berechnung des WACC

Abbildung 2: Systematisierung ausgewählter Steuerungskonzepte

Abbildung 3: Methodischer Zusammenhang der Barwertidentität am Beispiel des EVA

Abbildung 4: Systematik des Neubewertungsmodells

Abbildung 5: Verletzung der Barwertidentität bei Anwendung des Neubewertungsmodells

Abbildung 6: Verletzung der Barwertidentität im Kontext der Markt-Buchwert-Lücke

Abbildung 7: Aktivierung von Entwicklungskosten und der Einfluss auf den EVA

Formelverzeichnis

Formel 1: Berechnung des Unternehmenswertes nach der DCF-Methode

Formel 2: Ermittlung des investierten Kapitals und des EVA

Formel 3: Systematik des IRR-CFROI

Formel 4: Darstellung des statischen CFROI-Ansatzes

Formel 5: Berechnung des CVA

Formel 6: Methodischer Zusammenhang der Barwertidentität

1 Einleitung in die Thematik

1.1 Praxisrelevanz und Problemstellung

Die Marktreputation, Beziehungen zu Kunden, Innovationskraft, oder das Wissen der eigenen Mitarbeiter – diese Werttreiber sind in ihrer ökonomischen Ausprägung heterogen, liegen jedoch aus der Betrachtungsweise der internationalen Rechnungslegung einer identischen Definition zugrunde; es sind immaterielle Vermögenswerte, die weder eine monetäre Natur¹, noch eine physische Substanz aufweisen.² Ein Ausweis in der Konzernbilanz erfolgt nur bei Erfüllung der Definitions- und Ansatzkriterien des für die Bilanzierung der immateriellen Vermögenswerte zuständigen International Accounting Standard 38 (IAS 38). Für einen Bi- lanzansatz muss demnach das Kriterium der Identifizierbarkeit erfüllt sein und die Anschaf- fungs- und Herstellkosten müssen sich verlässlich, beziehungsweise objektiv und frei von Fehlern bewerten lassen.³ Ein bilanzieller Ausweis erfolgt üblicherweise nur bei einem mone- tären Einzelerwerb oder bei einem Unternehmenszusammenschluss.⁴ Selbst erstellte immate- rielle Vermögenswerte, welche die Zugangsdefinition des IAS 38 nicht erfüllen, dürfen in der Konzernbilanz hingegen nicht ausgewiesen werden.⁵ Sämtliche immaterielle Vermögenswerte können aufgrund der Regelungen des IAS 38 daher i. d. R. nur unvollständig im Anlagever- mögen ausgewiesen werden. Diese Problematik gewinnt insbesondere durch die hohe Praxis- relevanz immaterieller Werttreiber im Zeitalter der Digitalisierung und den einhergehenden Wandel zu einer Hochtechnologiegesellschaft zunehmend an Bedeutung. Empirisch lässt sich diese Problematik u.a. anhand der Markt-Buchwert-Lücke⁶ exemplarisch darstellen. Eierle konnte bei 160 börsennotierten deutschen Unternehmen im Jahre 2005-2016 einen um bis zu 2,4-fachen größeren Marktwert des Eigenkapitals im Vergleich zum korrespondierenden Bi- lanzwert beobachten.⁷ Ein weiterer Indikator für eine hohe Praxisrelevanz von immateriellen Vermögenswerten ist das Phänomen der „Goodwill-Blase“, respektive der seit Jahren anstei- gende Geschäfts- und Firmenwert in den Konzernbilanzen börsennotierter Unternehmen. Die Bilanzposition „Goodwill“, bzw. die Summe aller im Rahmen einer Unternehmensübernahme nicht eindeutig identifizierten und somit nicht bilanzierbaren immateriellen Vermögenswerte, betrug im DAX im Jahr 2014 kumuliert mehr als 287 Mrd. EUR.⁸

Die Praxisrelevanz immaterieller Werttreiber und letztendlich der Einfluss auf die wertorien- tierten Steuerungskennzahlen wird exemplarisch im Rahmen von Unternehmensakquisitionen deutlich. Als Beispiel sei an dieser Stelle die Übernahme der MONSANTO AG durch die BAYER AG im Jahr 2018 anzuführen⁹: Der Kaufpreis für MONSANTO in Höhe von 48 Mrd. EUR wurde in der Bilanz der BAYER AG fast vollständig auf den Goodwill, sowie auf zum beizulegenden Zeitwert bewertete immaterielle Vermögenswerte wie bspw. Technolo- gien, Patente und Marken allokiert.¹⁰ Die Bilanzierung der erworbenen materiellen als auch immateriellen Vermögenswerte führte bei der BAYER Crop Science AG (BCS, Teilsegment der BAYER AG) zu einem 4-fach höheren investierten Kapital (Capital Employed)¹¹. Die zentrale wertorientierte Steuerungskennzahl von BAYER, der Return on Capital Employed (ROCE)¹², verringerte sich im Teilsegment BCS um mehr als 30%.¹³ Durch die erhöhte Kapi- talbasis lag der ROCE nun unterhalb der Kapitalkosten bzw. unterhalb der Mindestrenditefor- derung der Eigen- und Fremdkapitalgeber. Auf Gesamtgeschäftsebene, sowie bei den anderen Teilsegmenten wurde hingegen eine ROCE von bis zu 38% ausgewiesen.¹⁴ Dies ist jedoch unter der Annahme einer regelmäßig unvollständigen Abbildung von immateriellen Vermö- genswerten als kritisch zu betrachten. Die BAYER AG wies zum 31.12.2018 ein Kurs- Buchwert-Verhältnis (KBV) von 1,23 aus (KBV ohne Goodwill: 7,21), was impliziert, dass das investierte Kapital die Gesamtheit an immateriellen Vermögenswerte nur partiell abbil- det.¹⁵ Die Kapitalbasis ist folglich nach unten verzerrt, was zu einer positiven Verzerrung des ROCE führen kann. Der ROCE als Indikator für eine Unternehmenswertsteigerung, bzw. als Entscheidungsbasis für eine wertorientierte interne Planung, Steuerung und Kontrolle, ist demnach nur bedingt möglich und ebenfalls kritisch zu hinterfragen.

Es ist anzunehmen, dass vor dem Hintergrund der hohen Praxisrelevanz der immateriellen Wertreiber auf den Geschäftserfolg, die wertorientierte Unternehmensführung als auch die internationale Rechnungslegung zukünftig vor Herausforderungen stehen werden. Klassische materielle Vermögenswerte wie z. B. Produktionsanlagen sind nicht länger als entscheidende Werttreiber für unternehmerische Wertschöpfungsprozesse und für die Erhaltung der Wett- bewerbsfähigkeit anzusehen. Vielmehr können immaterielle Vermögenswerte als entschei- dende Indikatoren für die Maximierung des Unternehmenswerts angesehen werden.¹⁶ Imma- terielle Vermögenswerte gelten in der Literatur als „eigentliche Quelle des Unternehmenswer- tes“¹⁷. Folglich sind in der empirischen Literatur zahlreiche wissenschaftliche Beiträge zur Wertrelevanz von immateriellen Vermögenswerten aufzufinden.¹⁸ Da immaterielle Vermö- genswerte aufgrund bestehender Rechnungslegungsschriften nur partiell in den Konzernbilan- zen abgebildet werden, ist die Entscheidungsnützlichkeit von auf Buchwerten basierende wertorientierte Steuerungskennzahlen wie dem Economic Value Added (EVA)¹⁹, bzw. dem ROCE für interne als auch für externe Adressaten nur bedingt gegeben. Fehlinterpretationen dieser Kennzahlen können u.a. zu wertvernichtenden Investitionsentscheidungen führen.²⁰ Aufgrund der hohen Praxisrelevanz der Thematik ist ausreichend Anlass gegeben, sich den Sachverhalt in einer umfassenden interdisziplinären Untersuchung anzunehmen.

1.2 Zielsetzung und Gang der Arbeit

Das theoretische Konstrukt der Masterarbeit basiert auf zwei verschiedene Disziplinen der Betriebswirtschaftslehre – die wertorientierte Unternehmensführung und die externe interna- tionale Rechnungslegung. In den Grundzügen vorgestellt werden demnach die wertorientierte Unternehmensführung und Steuerungskonzepte sowie die Bilanzierungsregelungen für imma- terielle Vermögenswerte im Kontext der internationalen Rechnungslegung. Die Masterarbeit verfolgt das Ziel, die Implikation von immateriellen Vermögenswerten im Kontext der IFRS auf wertorientierte Steuerungsgrößen der wertorientierten Unternehmensführung zu untersu- chen. Die Untersuchung findet unter der Darstellung des für die Bilanzierung von immateriel- len Vermögenswerten anzuwendenden IAS 38 statt. Es werden spezifische Anforderungen an die wertorientierten Steuerungskonzepte gestellt und deren Erfüllungsgrad im Kontext des IAS 38 bewertet. Durch die Anforderungsbewertung im Kontext des IAS 38 soll die Eignung und die Entscheidungsnützlichkeit wertorientierter Steuerungsgrößen für die wertorientierte Planung, Steuerung und Kontrolle beurteilt werden. Immaterielle Vermögenswerte gelten im Zeitalter der Digitalisierung als wesentliche Werttreiber.²¹ Es ist daher von zentraler Bedeu- tung, dass sämtliche immaterielle Vermögenswerte im Entscheidungskalkül der wertorientier- ten Unternehmensführung als auch im Kontext der externen Berichtserstattung (IFRS- Konzernabschluss) adäquat berücksichtigt werden.

Die vorliegende Masterarbeit gliedert sich in fünf Kapitel. Im ersten Kapitel werden die Pra- xisrelevanz und die Problemstellung der Thematik dargestellt. Das zweite und dritte Kapitel bilden das theoretische Grundkonstrukt der Arbeit. Im zweiten Kapitel werden neben einer Einführung in das Shareholder-Value-Konzept und den Anwendungsfeldern der wertorientier- ten Unternehmensführung verschiedene wertorientierte Steuerungskonzepte vorgestellt. Ab- schließend werden in Kapitel 2.7 ausgewählte Anforderungen an wertorientierte Steuerungs- konzepte im Kontext der Rechnungslegung erläutert. Das dritte Kapitel thematisiert die Bi- lanzierung von immateriellen Vermögenswerten nach IAS 38. Neben einer allgemeinen Ein- führung in die IFRS und einer Kategorisierung von immateriellen Vermögenswerten, werden die Zugangs- und Folgebewertungsregelungen aufgezeigt. Das vierte Kapitel bildet das Kern- stück der Masterarbeit, da die interdisziplinären Teilgebiete der Betriebswirtschaftslehre für eine Beurteilung der wertorientierten Steuerungskennzahlen im Kontext des IAS 38 zusam- mengeführt werden. Die in Kapitel 4.1 einführende Problematik der Markt-Buchwert-Lücke soll zunächst die Praxisrelevanz der immateriellen Vermögenswerte für die wertorientierte Unternehmensführung als auch für sämtliche Abschlussadressaten aufzeigen. In Kapitel 4.2 werden anhand des erarbeiteten Anforderungskataloges aus Kapitel 2.7 die Auswirkungen der Bilanzierungsregelungen des IAS 38 auf die wertorientierten Steuerungskennzahlen analy- siert. Die vorliegende Masterarbeit endet im fünften Kapitel mit einer Zusammenfassung der Ergebnisse und mit der Vorlage von Handlungsempfehlungen.

2 Steuerungskonzepte im Kontext der wertorientierten Unternehmensführung

2.1 Shareholder Value versus Stakeholder Value

Der Shareholder-Value-Ansatz (nachfolgend SVA) basiert ursprünglich auf das im Jahr 1986 veröffentlichte Werk „Creating Shareholder Value - the new standard for business perfor- mance“ von dem US-Ökonom Rappaport²² und galt damals als „Zeitwende in der Unterneh- mensführung“²³. In der heutigen Zeit gilt der SVA als oberste Maxime der wertorientierten Unternehmensführung (im angloamerikanischen Sprachraum: Value based management, nachfolgend VBM) als „Leitbild moderner Unternehmensführung“²⁴ oder auch als „State-of- the-Art der Unternehmenspolitik“²⁵. Als wertorientierter Managementansatz wurde der SVA in den Vereinigten Staaten von Amerika von Initial-Autor Rappaport²⁶, und insbesondere Anfang der 1990er Jahre auch von Stewart mit dem Werk „A Quest for Value“²⁷ maßgeblich geprägt. Der Terminus „Shareholder“ kann dabei mit der Bezeichnung „Anteilseigner“ über- setzt werden.²⁸ Anteilseigner sind rechtlich Unternehmenseigentümer, da diese Eigenkapitalti- tel am Unternehmen halten. Der Anspruch gegenüber der Unternehmung ist daher die Meh- rung des eingesetzten Kapitels.²⁹ Nach dem Shareholder-Value-Ansatz werden alle unterneh- merischen Aktivitäten auf die Interessen der Anteilseigner ausgerichtet. Oberste finanzwirt- schaftliche Handlungsmaxime des SVA ist demnach die Maximierung des Shareholder- Values, respektive die im Sinne der Anteilseigner wertorientierte und nachhaltige Steigerung des Unternehmenswerts.³⁰ Der Unternehmenswert ergibt sich aus Sicht der Anteilseigner als risikoadäquate und diskontiere Reihe von Zahlungen an die Anteilseigner.³¹ Die Anteilseigner fordern für die Kapitalüberlassung eine risikoadäquate Rendite, welche in einer Steigerung des Unternehmenswerts oder durch eine Gewinnausschüttung in Form von Dividenden be- rücksichtigt wird.³² Der SVA als wertorientierter Managementansatz gewann vor allem durch die im Rahmen der „New Economy“ veränderten Rahmenbedingungen an den Kapitalmärk- ten an Bedeutung.³³ Die seit 2005 von börsennotierten EU-Unternehmen verpflichtende An- wendung der internationalen Rechnungslegungsstandards (IFRS)³⁴ führen ebenfalls zu einer Förderung des SVA, da die Übermittlung entscheidungsrelevanter Informationen sich primär an bestehende und potenzielle Anteilseigner richtet.³⁵ Als weitere Ursache für eine gestiegene Praxisrelevanz des SVA im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung ist die Disin- termediation der Finanzierungsbeziehungen zwischen der kapitalmarktorientierten Unterneh- mung und den Kreditinstituten.³⁶ Seit der Initialveröffentlichung von Rappaport und spätere Ergänzung von Stewart ist der SVA im Kontext des VBM regelmäßiger Bestandteil wissen- schaftlicher Diskussionen.³⁷ In der Praxis finden sich verschiedene Ansätze zur wertorientier- ten Unternehmensführung. Insbesondere existierten unterschiedliche Kennzahlensysteme zur Berechnung des Unternehmenswerts und zur Operationalisierung von Zielgrößen in unter- schiedlichsten Ausprägungen.³⁸ Die Wertmanagementkonzepte basieren dabei i. d. R. auf dem Discounted-Cash-Flow-Ansatz (DCF-Ansatz) nach Rappaport³⁹, oder auf Residualgewinn- konzepte wie der Economic Value Added (EVA) nach Stewart⁴⁰, welche in der Unterneh- merwelt als bedeutendste Bewertungsverfahren angesehen werden können.⁴¹

Im Gegensatz zum SVA erfolgt beim Stakeholder-Value-Ansatz eine Ausrichtung der unter- nehmerischen Tätigkeiten an den Interessen aller mit der Unternehmung verbundenen inter- nen und externen Stakeholder. Eine alleinige Fokussierung auf die Interessen der Shareholder wird somit nicht angestrebt. Bei der Formulierung der Unternehmensziele werden folglich alle Anteilsgruppen zu den gleichen Maßen berücksichtigt.⁴² Interne Stakeholder sind bspw. das Management oder die Mitarbeiter. Externe Stakeholder hingegen können Lieferanten oder Banken sein. Die Anteilseigner sind laut Definition auch den Stakeholder zuzuordnen, jedoch werden diese regelmäßig aufgrund der Partizipation am Unternehmenserfolg von den restli- chen Stakeholdern abgrenzt.⁴³ Die dadurch resultierende multidimensionale Ausrichtung der Wertorientierung kann somit in einem höheren gesellschaftlichen Gesamtnutzen münden.⁴⁴ Für den Fortbestand der Geschäftstätigkeit scheint demnach eine einseitige monetäre Orien- tierung auf die Anteilseigner nicht zielführend zu sein. Nach dem Stakeholder-Value-Ansatz wird daher vielmehr der Fokus auf die Interessensgruppen gelegt, die die wirtschaftliche Situ- ation der Unternehmung maßgeblich beeinflussen können.⁴⁵ Der Stakeholder-Value-Ansatz ist zudem in der DIN EN 12973 „Value Management“ definitorisch integriert. „Value Ma- nagement fußt [nach DIN EN 12973:2002-02, d. Verf.] auf einer wertorientierten Organisati- onskultur unter Berücksichtigung des Wertes sowohl für Anspruchsgruppen (Stakeholder) als auch für Kunden“⁴⁶. Der Stakeholder-Value-Ansatz entstand im angelsächsischen Raum, wo- hingegen der SVA ein Konstrukt aus dem angloamerikanischen Gebiet ist.⁴⁷

2.2 Zweck der wertorientierten Unternehmensführung

Die Unternehmensführung⁴⁸ soll sämtliche Aktivitäten der internen Stakeholder (z. B. der Mitarbeiter) auf ein festgelegtes, übergeordnetes Unternehmensziel ausrichten.⁴⁹ Als Aus- gangspunkt der Unternehmensführung ist der Anspruch der Eigen- und Fremdkapitalgeber auf eine unter Risiko- und Opportunitätsgesichtspunkten ausreichende Verzinsung des eingesetz- ten Kapitals.⁵⁰ Im Mittelpunkt der Unternehmensführung stehen Entscheidungsprozesse, die die strategische Ausrichtung einer Unternehmung bestimmen.⁵¹ Die oberste Maxime einer wertorientierten Unternehmensführung ist folglich die Ausrichtung aller unternehmerischen Entscheidungen auf die langfristige Steigerung des Unternehmenswerts, respektive die lang- fristige Existenz- und Erfolgssicherung der Unternehmung.⁵² Die Maximierung des intrinsi- schen Werts des Eigenkapitals ist somit als zentrale Zielsetzung der wertorientierten Unter- nehmensführung anzusehen.⁵³ Eine wertorientierte Unternehmensführung soll möglichst ein mehrdimensionales Zielsystem verfolgen. Somit sollen beispielsweise nicht nur die Interessen der Anteilseigner befriedigt werden, sondern auch die anderen mit dem Unternehmen verbundenen Interessensgruppen (Stakeholder). Weitere wertorientierte Ziele können auch Nachhaltigkeits- und Sozialziele sein.⁵⁴ Die ganzheitliche Ausrichtung einer Unternehmung auf die langfristige Steigerung des Unternehmenswerts umfasst verschiedene Unternehmens- prozesse und Handlungsfelder. Die Anwendungsfelder der wertorientierten Unternehmens- führung können aus verschiedenen Perspektiven betrachtet werden. Differenziert wird laut dem Arbeitskreis der Schmalenbach-Gesellschaft in eine interne und eine externe Betrach- tungsweise. Bei der internen Betrachtungsweise gilt es primär werttragende Investitionsobjek- te anzuregen, zu realisieren und abschließend zu kontrollieren. Die externe Betrachtungsweise fokussiert sich hingegen auf das Shareholder-Value Reporting.⁵⁵ Bei den nachfolgenden Er- läuterungen zu den Teilbereichen der wertorientierten Unternehmensführung steht primär die unternehmensinterne Perspektive im Vordergrund.

2.3 Anwendungsfelder der wertorientierten Unternehmensführung

Die Anwendungsfelder der Unternehmensführung umfassen prinzipiell die Planung, Steue- rung und Kontrolle, welche insgesamt als zusammenhängender Entscheidungsprozess ver- standen werden.⁵⁶ Velthuis/Wesner führen die wertorientierte Planung, Performancemessung, Managemententlohnung⁵⁷ sowie die Bereichssteuerung als Hauptanwendungsbereiche der wertorientierten Unternehmensführung auf.⁵⁸ Der Arbeitskreis der Schmalenbach- Gesellschaft folgt der Auflistung und definiert die wertorientierte Planung, Kontrolle sowie wertorientierte Anreizsysteme als Unterstützungsfelder für wertorientierte Steuerungskonzep- te.⁵⁹ Ferner fällt das wertorientierte externe Reporting (Value Reporting) respektive die kapi- talmarktorientierte Informationspolitik ebenfalls zum Handlungsfeld der wertorientierten Un- ternehmensführung.⁶⁰

Im Rahmen der wertorientierten Planung werden Strategien zur langfristigen Maximierung des Shareholder Values definiert. Bspw. können Wertsteigerungsstrategien entwickelt wer- den, welche sich durch eine Reduzierung der Kapitalkosten aus Eigen- und Fremdkapital verwirklichen lassen.⁶¹ Die Planung bildet dabei den Ausgangspunkt für den Prozess der Un- ternehmensführung.⁶² Im Rahmen der wertorientierten Strategieplanung erfolgt eine erste Evaluation der geplanten Wertsteigerungsstrategie. Für die Beurteilung, ob eine geplante Stra- tegie bzw. Investition einen nachhaltigen Beitrag zur Maximierung des Shareholder Values leisten kann, werden finanzmathematische Ansätze zur Ermittlung des Kapitalwertes durch die Diskontierung zukünftiger Cash-Flows oder Residualgewinne verwendet. Beide Metho- den führen unter Zugrundelegung identischer Annahmen zum selben Ergebnis.⁶³ Der auf die- ser Weise errechnete Barwert repräsentiert den durch die geplante Strategie erwarteten Ver- mögenszuwachs. Innerhalb der Kontrolle respektive Performancemessung evaluiert das Ma- nagement die Werthaltigkeit der geplanten Strategie und stellt fest ob neue Maßnahmen zur Zielerreichung getroffen werden müssen.⁶⁴ Die Performancemessung dient dabei als interne Steuerungsbasis (z. B. im Rahmen eines Soll-Ist-Vergleichs).⁶⁵

Im Rahmen der Performancemessung wird anhand von Kennzahlensystemen der Wertzu- wachs einer wertorientierten Strategie quantifiziert und die getroffenen Entscheidungen im Rahmen der wertorientierten Planung evaluiert. Es erfolgt eine Beurteilung, ob durch die ver- folgte Strategie bzw. durch die getätigte Investition für den Anteilseigner Wert geschaffen wurde. Geplante Investitionen können in der wertorientierten Planung beispielweise einen hohen Wertzuwachs aufweisen, jedoch aufgrund abweichender Umweltzustände zu einer Wertvernichtung führen.⁶⁶ Die Performancemessung ist im Vergleich zur Strategieplanung nur eindimensional, da nur in der vergangenen Periode der Wertbeitrag gemessen werden kann. Es wird bei der Performancemessung insbesondere auf Residualgewinnkonzepte wie dem EVA zurückgegriffen, der bei konstanten Annahmen regelmäßig mit mehrperiodischen Barwertkonzepten wie der DCF-Methode zu einem gleichen Ergebnis führt. Ferner ist der Performancemessung auch die anreizkompatible Managementvergütung zuzuordnen.⁶⁷ Die wertorientierte Managementvergütung soll durch die Partizipation des Managements am reali- sierten Periodenerfolg die strategische Ausrichtung der Unternehmen im Sinne der Shareholder-Value-Maximierung sicherstellen.⁶⁸ Die Partizipation an der erwirtschafteten Wertsteigerung fungiert dabei als Anreizfunktion und soll Interessensdivergenzen zwischen dem Anteilseigner und den internen Stakeholdern (z. B. dem Management) entgegenwirken.⁶⁹

Die wertorientierte Steuerung umfasst nach Velthuis/Wesner als Gesamtkonzept die wertori- entierte Planung, Performancemessung und variable Managementvergütung und dient primär der Koordination verschiedener Teilbereiche im Unternehmen. Eine effiziente Kapitalalloka- tion für die Realisierung zukünftiger Investitionen, sowie die Steuerung von Managementent- scheidungen anhand wertorientierten Vergütungssystemen gehören zu Kernelementen einer Bereichssteuerung im Sinne der Shareholder-Value-Maximierung. Durch eine übergeordnete wertorientierte Steuerung wird sichergestellt, dass zur Verfügung gestelltes Kapital aus- schließlich für unternehmenswertsteigernde Investitionen verwendet wird.⁷⁰

2.4 Notwendigkeit und Entstehung von wertorientierten Steuerungskonzepten

In der Unternehmerpraxis findet sich eine Vielzahl von wertorientierten Kennzahlenkonzep- ten.⁷¹ Dabei stellen wertorientierte Steuerungskonzepte ein zentrales Instrument zur Operatio- nalisierung einer wertorientierten Unternehmensführung dar.⁷² Wertorientierte Steuerungs- kennzahlen unterstützen das Management bei sämtlichen Entscheidungsprozessen im Rahmen der Planung, Steuerung und Kontrolle im Hinblick auf die Unternehmenswertsteigerung. Ne- ben der Entscheidungsnützlichkeit, dienen wertorientierte Steuerungskonzepte auch der An- reiznützlichkeit, sowie als Basis für die interne und externe Kommunikation von realisierten Wertbeiträgen.⁷³ Die Notwendigkeit für wertorientierte Steuerungskonzepte basiert unter Mo- tivationsaspekten auf die Verhaltenssteuerungsfunktion von Managemententscheidungen im Sinne der Anteilseigner und kann durch die Prinzipal-Agenten-Theorie erklärt werden.⁷⁴ Die Daseinsberechtigung von wertorientierten Kennzahlenkonzepten begründet sich zudem durch die begrenzte Aussagekraft und konzeptionellen Schwächen von „traditionellen“ Kennzahlen (z. B. dem Jahresüberschuss oder dem Earnings before Interests, Taxes, Depreciation and Amortisation, nachfolgend: EBITDA) zur Unternehmenssteuerung.⁷⁵ Rappaport wies zum Shareholder-Value-Konzept auf die Tatsache hin, dass traditionelle Kapital- und Vermögens- renditen wie die Eigenkapitalrentabilität (Return on Equity, nachfolgend: ROE) oder die Ren- tabilität auf das investierte Kapital (Return on Invested Capital, nachfolgend: ROI) nur in ei- nem sehr geringen Maße mit dem Shareholder-Value korrelieren, da diese u. a. auf Buchge- winne, respektive auf Größen der Rechnungslegung basieren.⁷⁶ Die Ursachen für die fehlende Eignung der Buchgewinnen als Indikator für die Steigerung des Unternehmenswertes sind insgesamt vielfältig. Zentrale Kritikpunkte sind neben der fehlenden Zukunfts- und Risikoori- entierung, die Abhängigkeit der Gewinnermittlung von Rechnungslegungsvorschriften und die damit einhergehenden Bewertungsspielräume des Bilanzierenden.⁷⁷ Als Beispiele können die Verfahren zur Vorratsbewertung⁷⁸ oder die Aktivierung von Entwicklungskosten bei im- materiellen Vermögenswerten aufgeführt werden. Als weiterer Kritikpunkt für die auf Buch- werten basierenden Kennzahlensysteme, ist die allgemeine Abhängigkeit von bilanzpoliti- schen Gestaltungsmaßnamen aufzuführen. In diesem Kontext kann bspw. die erfolgswirksame Auswirkung durch die Unterlassung notwendiger Ersatzinvestitionen genannt werden. Die zeitliche Verschiebung von Investitionen resultiert in Folgeperioden in geringen Abschrei- bungsbeträgen und c. p. zu einem kurz- bis mittelfristig erhöhten Gewinnausweis. Die Aussa- gekraft von periodischen Gewinngrößen zur Beurteilung einer realisierten Unternehmens- wertsteigerung ist daher kritisch zu hinterfragen.⁷⁹ Bei der Verwendung von traditionellen Kennzahlen werden zudem regelmäßig die Renditeforderungen der Anteilseigner nicht be- rücksichtigt. Die Mindestverzinsungsansprüche der Anteilseigner werden somit nicht in die Gewinnermittlung und in entsprechenden Renditekennzahlen mit einbezogen. Es wird somit impliziert, dass die Kapitalgeber dem Unternehmen das Kapital ohne Entschädigung der eige- nen Opportunitätskosten zur Verfügung stellen. Es wird lediglich die Forderung der Fremd- kapitalgeber in Form von Fremdkapitalzinsen bei der buchhalterischen Gewinnermittlung berücksichtigt.⁸⁰ Bei Vernachlässigung der Mindestrenditeforderungen der Anteilseigner be- steht jedoch die Gefahr der nicht effizienten Kapitalallokation. Bspw. können Investitionen genehmigt werden, welche für den Anteilseigner keinen Wert generieren, da diese eine zu geringe Rentabilität aufweisen respektive die geforderte Mindestverzinsung nicht erreichen.

Wenn kein Vergleich zwischen der eigenen Rentabilität und der Renditeforderung der An- teilseigner durchgeführt wird, kann folglich keine qualitative Aussage über eine etwaige Un- ternehmenswertsteigerung getroffen werden. Daher können herkömmliche Ergebnisgrößen und Kennzahlenkonzepte i. d. R. nicht als Grundlage für wertorientierte Strategie- und Inves- titionsentscheidungen fungieren.⁸¹ Buchwertgewinne können zudem nur bedingt als Indikator für eine Unternehmenswertsteigerung verwendet werden, da aufgrund der Vergangenheitsori- entierung der Zeitwert des Geldes⁸² nicht berücksichtig wird. Im Vergleich zu traditionellen Kennzahlen wird der Zeitwert des Geldes im DCF-Kalkül durch die Diskontierung zukünfti- ger Cash-Flows berücksichtigt. Der Diskontierungszinssatz berücksichtigt dabei das über- nommene Risiko, und kann u. a. zukünftige Inflationsraten mit einbeziehen.⁸³ Wertorientierte Steuerungskonzepte wie die DCF-Methode, beziehen im Vergleich zu traditionellen Kennzah- len, die Kapitalkosten aus der Mindestverzinsungsforderung von Eigen- und Fremdkapitalge- bern mit ein und können folglich eine Unternehmenswertsteigerung unmittelbar abbilden. Traditionelle Kennzahlensysteme weisen jedoch auch Vorteile auf, wie z. B. eine hohe Da- tenverfügbarkeit, eine geringere Komplexität oder deren bessere Kommunikationsfähigkeit.⁸⁴

2.5 Bestimmung der Kapitalkosten

Der gewichtete Kapitalkostensatz quantifiziert die erwartete Mindestverzinsung des zur Ver- fügung gestellten Eigen- und Fremdkapitals in Abhängigkeit der verzinsten Kapitalstruktur, bzw. anhand der spezifischen Anteile von zinstragenden Eigen- und Fremdkapital multipli- ziert mit den jeweiligen Einzelkapitalkostensätzen.⁸⁵ Es wird demnach eine Mischfinanzie- rung aus Eigen- und steuerlich abziehbarem Fremdkapital unterstellt.⁸⁶ Da die Berechnung des Kapitalkostensatzes auf den gewichteten Anteilen der jeweiligen Eigen- und Fremdkalk- ostensätze basiert, wird in der Empirie und in der Praxis die Bezeichnung „Weighted Average Cost of Capital“ (WACC) verwendet.⁸⁷ Der WACC ist eine vergangenheitsorientierte Kenn- zahl und ist der am Kapitalmarkt bedeutende Diskontierungszinssatz für die Berechnung des Unternehmenswertes.⁸⁸ Die Höhe des WACCs ist abhängig von der Kapitalstruktur und der jeweiligen Branche der Unternehmung und liegt üblicherweise zwischen 5 bis 10%.⁸⁹ Der WACC fungiert als Renditeschwelle (hurdle rate) für neue Investitionsentscheidungen.⁹⁰ Übersteigt die Rendite einer Investition den WACC, wird ein positiver Shareholder-Value generiert. Renditen unterhalb des WACC führen entsprechend zu einer Wertvernichtung.⁹¹

Nachfolgend wird in Abbildung 1 die Berechnung des WACC exemplarisch dargestellt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Berechnung des WACC⁹²

Der Marktwert des Fremdkapitals ist laut Rappaport und Weber wesentlich einfacher zu be- stimmen als der Marktwert des Eigenkapitals.⁹³ Für die Berechnung des Fremdkapitals wird der risikofreie Zinssatz (der Zinssatz einer sicheren Anlagenalternative wie z. B. einer lang- jährigen Bundesanleihe) mit einem aus einem externen Rating abgeleiteten unternehmensspe- zifischen Risikoaufschlag addiert.⁹⁴ Alternativ lassen sich die Fremdkapitalkosten aus unter- nehmensinterner Sicht aus den tatsächlich gezahlten Zinsen ableiten.⁹⁵ Bei der Bestimmung der Fremdkapitalkosten ist die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen (ausge- drückt als Tax shield) einzubeziehen. Somit impliziert der WACC einen Fremdkapitelkosten- satz nach Steuern.⁹⁶ Die Eigenkapitalkosten werden anhand des kapitalmarkttheoretischen „Capital Asset Pricing Model“ (CAPM) bestimmt.⁹⁷ Bei der Ermittlung der Eigenkapitalkos- ten wird bei dem risikolosen Zinssatz (analog der Fremdkapitalkosten) zunächst ein risikofreier Zinssatz, beispielsweise in Form einer langjährigen Bundesanleihe, herangezo- gen.⁹⁸ Die Marktrisikoprämie verkörpert im CAPM eine Renditeentschädigung für das syste- matische Risiko des Marktes und ist definiert als Differenz zwischen der erwarteten Markt- rendite und dem risikolosen Zinssatz.⁹⁹ Die erwartete Marktrisikoprämie wird mit dem unter- nehmensspezifischen Risikomaß (Beta) multipliziert. Der Beta-Faktor drückt die Volatilität der unternehmensspezifischen Rendite im Vergleich zu einem Marktportfolios aus.¹⁰⁰ Je grö- ßer der Beta-Faktor, desto höher ist die Volatilität der Unternehmensrendite im Vergleich zum Marktportfolio und desto höher fallen die Renditeforderung der Anteilseigner aus.¹⁰¹

2.6 Systematisierung und Darstellung wertorientierter Steuerungskonzepte

In der Literatur ist eine Vielzahl wertorientierter Steuerungskonzepte aufzufinden.¹⁰² Zu- nächst kann eine Differenzierung zwischen einperiodischen (ex post) und mehrperiodischen (ex ante) Steuerungskonzepten erfolgen.¹⁰³ Einperiodische Steuerungskonzepte werden zur ex post Analyse der generierten Wertsteigerung verwendet und basieren entweder auf buchhalte- rischen Residualgewinne (z. B. EVA) oder auf zahlungsorientierten Cashflow-Größen (Cash Value Added, nachfolgend CVA).¹⁰⁴ Der EVA und CVA-Ansatz gehören dabei zu den be- kanntesten wertorientierten Residualgewinnkonzepten.¹⁰⁵ Einperiodische Konzepte dominie- ren zudem als Indikator für die wertorientierte Performancemessung.¹⁰⁶ Mehrperiodische Konzepte hingegen betrachten Einzahlungsüberschüsse über mehrere Jahre in der Zukunft. Als zentrales Konzept zur Ermittlung des Unternehmenswertes und zur Beurteilung von ge- planten Investitionsstrategien werden in Kapitel 2.6.1 die DCF-Verfahren vorgestellt. Ange- lehnt an die DCF-Methodik werden die zukunftsorientierten (discounted) Erweiterungen des EVA und des CVA aufgeführt. Mithilfe von mehrperiodischen Konzepten kann in der wert- orientierten Planung (analog der DCF-Methodik) die Vorteilhaftigkeit einer Investition und der Gesamtunternehmenswert antizipiert werden. Zudem dienen mehrperiodische Steuerungskonzepte als Entscheidungskriterium für die Evaluation geplanter strategischer Maßnahmen.¹⁰⁷ Insgesamt dominieren die DCF-Verfahren als Bewertungskalkül für die Un- ternehmens-, Strategie- und Investitionsbewertung.¹⁰⁸

Abbildung 2 dient als Übersicht für die in Kapitel 2.6.1 ff. adressierten Steuerungskonzepte:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Systematisierung ausgewählter Steuerungskonzepte¹⁰⁹

2.6.1 Discounted-Cash-Flow-Methode

Die DCF-Methode wurde durch den Shareholder-Value-Ansatz von Rappaport bekannt. Ur- sprünglich stand jedoch nicht die Ermittlung des Unternehmenswerts im Vordergrund. Die Shareholder-Value-Analyse konzentrierte sich vielmehr auf die Analyse von Werttreibern¹¹⁰ und der ganzheitlichen strategische Ausrichtung der Unternehmung auf die Maximierung des Shareholder-Value. Die DCF-Systematik baut auf dem Kapitalwertkalkül der Investitionsthe- orie auf. Investitionsentscheidungen werden folglich auf Basis des Kapitalwertkriteriums ge- troffen.¹¹¹ Unter der Annahme einer Fortführung der unternehmerischen Tätigkeit wird im Ursprungsmodell durch die Diskontierung prognostizierter dem Eigen- und Fremdkapitalge- bern zustehenden Cash-Flows (Free-Cash-Flows, nachfolgend FCF) mit einem spezifischen Kapitalkostensatz (rWACC) der Marktwert des Gesamtkapitals (GKM) bestimmt. Der FCF ist als monetärer Periodenzufluss definiert, der nach Abzug von Investitionsausgaben (Capital ex- penditure, nachfolgend CAPEX) den Eigen- und Fremdkapitalgebern zur Ausschüttung von Dividenden, Gewinnthesaurierung, Zinszahlungen und Tilgungen vollständig zur Verfügung steht.¹¹² Der FCF berechnet sich ausgehend vom operativen Ergebnis nach Steuern (Net operating profit after taxes, nachfolgend NOPAT).¹¹³ Zur Berechnung des Marktwerts des Eigenkapitals/Shareholder Value (EKM) wird nach Berechnung des Brutto- Unternehmenswerts der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen.¹¹⁴ Die nachfolgende Formel zeigt unter investitionstheoretischen Gesichtspunkten die Ermittlung des Shareholder Values:

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Formel 1: Berechnung des Unternehmenswertes nach der DCF-Methode¹¹⁵

In der Literatur finden sich verschiedene Ausprägungen der DCF-Methode. Es stellt kein standardisiertes Bewertungsverfahren dar und kann daher als Konglomerat für verschiedene Ansätze zur Unternehmens- und Investitionsbewertung verstanden werden.¹¹⁶ Die Differen- zierung zwischen den DCF-Verfahren erfolgt anhand verschieden definierten Cash-Flows und Diskontierungssätze, sowie durch Berücksichtigung der Abzugsfähigkeit der Fremdkapital- zinsen. Grundsätzlich wird zwischen dem Bruttoverfahren und dem Nettoverfahren unter- schieden. Beim Bruttoverfahren (Entity Verfahren) erfolgt die Ermittlung des Unterneh- menswertes in einer zweistufigen Vorgehensweise. Als Bewertungskomponenten werden die prognostizierten Zahlungsüberschüsse an alle Kapitalgeber (FCF, oder auch Free-Cash-Flow to Entity) vor Zinszahlungen und der WACC verwendet. Der WACC berücksichtigt in seinem Kalkül den Steuervorteil aus einer anteiligen Fremdfinanzierung.¹¹⁷ Die kumulierten Barwerte der zukünftigen FCF zuzüglich des diskontierten Residualwerts (Terminal-Value) ergeben zunächst den Brutto-Unternehmenswert (Entity-Value). Der Terminal-Value macht einen Großteil des Unternehmenswerts aus und kann unter Annahme eines konstanten FCF basie- rend auf dem letzten Prognosejahr (n) bestimmt werden.¹¹⁸ Nach Abzug des zinstragenden Fremdkapitals vom Entity Value verbleibt der Marktwert des Eigenkapitals (Equity-Value).¹¹⁹

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¹ Monetäre Vermögenswerte werden auch finanzielle Vermögenswerte oder Finanzinstrumente genannt. (Bspw. liquide Mittel oder Eigenkapitaltitel an anderen Unternehmen, vgl. Pellens, B. et al. (2017), S. 643.

² Vgl. IAS 38.08 f.

³ Vgl. IAS 38.8-17; IAS 38.21 f.

⁴ Vgl. IAS 38-25 f.; IAS 38.33. Falls die immateriellen Vermögenswerte nicht identifizierbar sind, erfolgt ein Ausweis als Geschäfts- und Firmenwert (Goodwill) in der Käuferbilanz, vgl. IFRS 3 Anhang B 31-40. Zum Kriterium der Identifizierbarkeit, vgl. IAS 38.11-12.

⁵ Zu beachten sind die spezifischen Aktivierungsverbote in IAS 38.48 und IAS 38.63.

⁶ Für weitere Erläuterungen zur Markt-Buchwert-Lücke, vgl. Kapitel 4.1; Honold, D. et al. (2016), S. 249 f.

⁷ Die Autoren weisen zusätzlich darauf hin, dass die Differenz aus Markt- und Buchwert sich nicht ausschließ- lich aus der unzureichenden bilanziellen Erfassung von immateriellen Vermögenswerten erklären lässt. Bspw. müssen Fehlbewertungen am Markt entsprechend berücksichtigt werden, vgl. Eierle, B. et al. (2019), 395 f.

⁸ Vgl. Lehmann, K. (2015), S. 1.

⁹ Die Überlegungen sind angelehnt an Eierle, B. et al. (2019), S. 400 ff.

¹⁰ Vgl. BAYER AG (2018), S. 201 ff.

¹¹ Das Capital Employed ist das eingesetzte Kapital als Summe aller zinstragenden Vermögenswerte, Vgl. BAYER AG (2019), S. 116.

¹² Der ROCE ist laut BAYER ein Indikator für die Kapitalrentabilität und errechnet sich aus dem Verhältnis von dem operativen Ergebnis nach Steuern und dem durchschnittlich eingesetzten zinstragenden Kapitel. Vgl. BAY- ER AG (2019), S. 115.

¹³ Vgl. BAYER AG (2019), S. 103 f.

¹⁴ Vgl. BAYER AG (2019), S. 23.

¹⁵ Vgl. Eigene Berechnungen in Anhang 1. Für Erläuterungen zum KBV, vgl. Kapitel 4.1.

¹⁶ Vgl. Stoi, R. (2004), S. 189; Speckbacker, G. et al. (2004), S. 437 f.; Möller, K. (2004), S. 484 f.

¹⁷ Stoi, R. (2004), S. 198.

¹⁸ Für eine Übersicht, vgl. Arbeitskreis "Immaterielle Werte im Rechnungswesen" der Schmalenbach- Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2013), S. 3.

¹⁹ EVA ist eine Marke der Unternehmensberatung Stern Stewart & Co, vgl. Stewart, G. B. (1998).

²⁰ Vgl. Eierle, B. et al. (2019), S. 402 f.

²¹ Vgl. Reimsbach, D. (2013), S. 653.

²² Vgl. Rappaport, A. (1986), o. S.

²³ Högsdal, N. et al. (2017), S. 50.

²⁴ Vgl. Coenenberg, A. G. et al. (2015), S. 3.

²⁵ Pape, U. (2017), S. 861, Rn. 1.

²⁶ Vgl. Rappaport, A. (1986), o. S.

²⁷ Vgl. Stewart, G. B. (1998), o. S.

²⁸ Vgl. Poeschl, H. (2009), S. 93. Auch andere Übersetzungen wie Eigenkapitalgeber, Aktionär, oder Eigentümer sind in der Literatur aufzufinden, vgl. hierzu bspw. Bantz, A. (2019) S. 15.

²⁹ Vgl. Thommen, J.-P., Achleitner, A.-K. (2012), S. 57.

³⁰ Vgl. Velthuis, L., Wesner, P. (2005), S. 1.

³¹ Vgl. Lachnit, L.,Müller, S. (2017), S. 246.

³² Vgl. Högsdal, N. et al. (2017), S. 50.

³³ Vgl. Coenenberg, A. G. et al. (2015), S. 8 f.

³⁴ Vgl. Europäische Union (2002), S. 1 f.

³⁵ Vgl. CF 1.2.

³⁶ Vgl. Pape, U. (2017), S. 863, Rn. 6.

³⁷ Vgl. Firk, S. et al. (2015), S. 554; Blume, K. H. (2016), S. 554.

³⁸ Vgl. Humke, T. (2015), S. 60 f.

³⁹ Vgl. Kapitel 2.4.3.

⁴⁰ Vgl. Stewart, G. B. (1998), o. S.

⁴¹ Vgl. Pape, U. (2017), S. 862, Rn. 4.

⁴² Vgl. Hungenberg, H., Wulf, T. (2015), S. 48.

⁴³ Vgl. Schömig, P. N., Stender, P. (2016), S. 6 f.

⁴⁴ Vgl. Stier, C. (2017), S. 49.

⁴⁵ Vgl. Lingnau, V., Beham, F. (2019), S. 27 f.

⁴⁶ Bröker, F., Monitor, P. (2014), S. 16.

⁴⁷ Vgl. Stier, C. (2017), S. 55.

⁴⁸ Der Begriff „Management“ kann als Synonym für die ganzheitliche Unternehmensführung verwendet werden, vgl. Hungenberg, H., Wulf, T. (2015), S. 21.

⁴⁹ Vgl. Hungenberg, H., Wulf, T. (2015), S. 19.

⁵⁰ Vgl. Arbeitskreis Internes Rechnungswesen der Schmalenbach-Gesellschaft (2010), S. 799.

⁵¹ Vgl. Hungenberg, H., Wulf, T. (2015), S. 21.

⁵² Vgl. Weber, J. et al. (2017), S. 3 f.

⁵³ Vgl. Knauer, T. et al. (2018), S. 43.

⁵⁴ Vgl. Pape, U. (2017), S. 863, Rn. 7.

⁵⁵ Vgl. Arbeitskreis Internes Rechnungswesen der Schmalenbach-Gesellschaft (2010), S. 800.

⁵⁶ Vgl. Hungenberg, H., Wulf, T. (2015), S. 22.

⁵⁷ Die Thematik der Managemententlohnung in Verbindung mit wertorientierten Kennzahlen wird in dieser Ar- beit nur rudimentär behandelt. Es wird vielmehr auf die Planung, Steuerung und Kontrolle fokussiert.

⁵⁸ Vgl. Velthuis, L., Wesner, P. (2005), S. 12 ff.

⁵⁹ Vgl. Arbeitskreis Internes Rechnungswesen der Schmalenbach-Gesellschaft (2010), S. 800.

⁶⁰ Vgl. Pape, U. (2017), S. 873, Rn. 39 ff.

⁶¹ Vgl. Pape, U. (2017), S. 870, Rn. 32.

⁶² Vgl. Hungenberg, H.,Wulf, T. (2015), S. 22.

⁶³ Demnach besteht Barwertidentität, vgl. Velthuis, L., Wesner, P. (2005), S. 32.

⁶⁴ Vgl. Hungenberg, H.,Wulf, T. (2015), S. 22.

⁶⁵ Vgl. Arbeitskreis Internes Rechnungswesen der Schmalenbach-Gesellschaft (2010), S. 200.

⁶⁶ Vgl. Velthuis, L.,Wesner, P. (2005), S. 13.

⁶⁷ Vgl. Pape, U. (2017), S. 872, Rn. 37.

⁶⁸ Vgl. Arbeitskreis Internes Rechnungswesen der Schmalenbach-Gesellschaft (2010), S. 200.

⁶⁹ Vgl. Weber, J. et al. (2017), S. 162 f.

⁷⁰ Vgl. Velthuis, L., Wesner, P. (2005), S. 13 f.

⁷¹ Vgl. Langguth, H. (2017), S. 38.

⁷² Vgl. Horster, J., Knauer, T. (2012), S. 118.

⁷³ Vgl. Weißenberger, B., Blome, M. (2005), S. 2.

⁷⁴ Die Principal-Agent-Theorie, sowie wertorientierte Vergütungssysteme werden in dieser Arbeit nicht behan- delt. Zur Übersicht und Erklärung, vgl. Hungenberg, H., Wulf, T. (2015), S. 71 f.

⁷⁵ Vgl. Becker, W. et al. (2014), S. 105.; Horster, J., Knauer, T. (2012), S. 119.

⁷⁶ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 15.

⁷⁷ Vgl. Horster, J., Knauer, T. (2012), S. 119.

⁷⁸ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 16.

⁷⁹ Vgl. Schömig, P. N. (2013), S. 429 f.

⁸⁰ Vgl. Fischer, T. M. et al. (2015), S. 356.

⁸¹ Vgl. Kunz, H., Teuscher, T. (2007), S. 2.

⁸² Der Zeitwert des Geldes (Time value of money) besagt, dass das Geld in der Gegenwart aufgrund der zinstra- genden Anlagefähigkeit mehr wert ist, als vergleichbares Geld in der Zukunft, vgl. Gallati, R. R. (2011), S. 25.

⁸³ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 21.

⁸⁴ Vgl. Horster, J., Knauer, T. (2012), S. 119.

⁸⁵ Vgl. Coenenberg, A. G. et al. (2015), S. 174.

⁸⁶ Vgl. Bartl, M.,Weller, S. (2017), S. 596.

⁸⁷ Vgl. Schömig, P. N., Stender, P. (2016), S. 41.

⁸⁸ Vgl. Gundel, T. (2012), S. 110.

⁸⁹ Vgl. Wiehle, U. et al. (2009), S. 131.

⁹⁰ Vgl. Högsdal, N. et al. (2017), S. 6.

⁹¹ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 44.

⁹² Eigene Darstellung und in Anlehnung an Bartl, M.,Weller, S. (2017), S. 596.

⁹³ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 45 f.; vgl. Weber, J. et al. (2017), S. 40.

⁹⁴ Vgl. Wiehle, U. et al. (2009), S. 130.

⁹⁵ Vgl. Thommen, J.-P., Achleitner, A.-K. (2012), S. 701.

⁹⁶ Vgl. Weber, J. et al. (2017), S. 39.

⁹⁷ Vgl. Bartl, M., Weller, S. (2017), S. 597.

⁹⁸ Vgl. Wiehle, U. et al. (2009), S. 129.

⁹⁹ Vgl. Mondello, E. (2017), S. 61.

¹⁰⁰ Ein Beta-Faktor von 1,3 bedeutet bspw., dass bei einer Erhöhung der Marktrendite um 2%, die Rendite des Portfolios um 2,6% steigt, Zur Berechnung des Beta, vgl. Mondello, E. (2017), S. 61 und. S. 86.

¹⁰¹ Vgl. Thommen, J.-P.,Achleitner, A.-K. (2012), S. 701 f.

¹⁰² Vgl. Langguth, H. (2017), S. 38.

¹⁰³ Fischer, T. M. et al. differenzieren analog zwischen statischen (einperiodisch) und dynamischen (mehrperio- dischen) Kennzahlen, vgl. Fischer, T. M. et al. (2015), S. 357.

¹⁰⁴ Für die Ermittlung des EVA und CVA, vgl. Kapitel 2.6.2 f.

¹⁰⁵ Vgl. Weber, J. et al. (2017), S. 3. Zur Ermittlung des Residualgewinns, vgl. Kruschwitz, L. (2007), S. 197.

¹⁰⁶ Vgl. Pape, U. (2017), S. 864, Rn. 12.

¹⁰⁷ Vgl. Arbeitskreis Internes Rechnungswesen der Schmalenbach-Gesellschaft (2010), S. 801.

¹⁰⁸ Vgl. Pape, U. (2017), S. 864, Rn. 12.

¹⁰⁹ Eigene Darstellung und in Anlehnung an Coenenberg, A. G. et al. (2015), S. 256.

¹¹⁰ Für eine Übersicht beispielhafter Werttreiber, vgl. Rappaport, A. (1999), S. 79 f.

¹¹¹ Vgl. Fischer, T. M. et al. (2015), S. 358 f..

¹¹² Vgl. Hasler, P. T. (2013), S. 23.; Matschke, J., Brösel, G. (2013), S. 708.; Wiehle, U. et al. (2009), S. 54.

¹¹³ Vgl. Schömig, P. N.,Stender, P. (2016), S. 58. Im amerikanischen Grundmodell nach Copeland/Koller/Murrin wird der FCF ausgehend vom operativen Ergebnis nach Abzug von angepassten Steuern (Net operating profit less adjusted taxes, kurz: NOPLAT) berechnet, vgl. hierzu Seppelfricke P. (2012), S. 24 f.

¹¹⁴ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 39 ff.

¹¹⁵ In modifizierter Version übernommen aus: Poeschl, H. (2009), S. 108.

¹¹⁶ Für eine Übersicht aller DCF-Verfahren, vgl. Seppelfricke, P. (2012), S. 36.

¹¹⁷ Vgl. Seppelfricke, P. (2012), S. 21 ff.

¹¹⁸ Zur Definition und Berechnung des Residualwertes, vgl. Rappaport, A. (1999), S. 48 ff.

¹¹⁹ Beim Fremdkapital wird regelmäßig davon ausgegangen, dass kein wertmäßiger Unterschied zwischen dem Marktwert und dem Buchwert existiert. Vgl. Fischer, T. M. et al. (2015), S. 359.