Was ist ein Unternehmen wert? Der Terminal Value in der Unternehmensbewertung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Gang der Untersuchung
1.2 Zielsetzung der Arbeit

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Arten und Anlässe der Unternehmensbewertung
2.2 Gesamtbewertungsverfahren
2.3 Exkurs: WACC-Verfahren

3 Terminal Value in der Unternehmensbewertung
3.1 Einordnung des Terminal Value
3.2 Ermittlung des Terminal Value
3.2.1 Modellierung der Rentenphase (Einphasiges Modell)
3.2.2 Modellierung einer Übergangsphase (Mehrphasige Modelle)
3.2.3 Berücksichtigung von Inflation

4 Probleme des Terminal Values
4.1 Prognose der Inputfaktoren
4.2 Unsicherheiten bei jungen Unternehmen und Start-Ups
4.3 Disruptive Tendenzen
4.4 Einfluss auf den Unternehmenswert

5 Fazit

Literaturverzeichnis

Verzeichnis der Anhänge

Versicherung über Eigenleistung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Differenzierung der Planungsphasen im einphasigen Modell

Abbildung 2: Unternehmenswert ohne Wachstum

Abbildung 3: Unternehmenswert mit Wachstum von 2%

Abbildung 4: Unternehmenswert im zweiphasigen Modell

Abbildung 5: Terminal Value bei Start-Ups

Abbildung 6: Terminal Value bei begrenzter Lebensdauer

Abbildungen 2-6 sind eigene Darstellungen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

„Richtige Unternehmenswerte sind zweckgerechte Werte. Unternehmen haben keinen Wert an sich, unabhängig von einem Bewertungszweck.“¹ Der Bewertungszweck hat also einen essenziellen Einfluss auf das Ergebnis einer Unternehmensbewertung. Auch für denselben Zweck ermittelte Unternehmenswerte können sich unterscheiden, wenn unterschiedliche Annahmen getroffen werden. Insbesondere bei Anwendung kapitalwertbasierter Verfahren, mit denen ein Unternehmen auf Basis zukünftiger Überschüsse bewertet wird, treten erhebliche Prognoseschwierigkeiten auf. Während für einen gewissen Zeitraum fundierte Schätzungen möglich sind, so besteht für länger in der Zukunft liegende Zeiträume erhebliche Unsicherheit. Für weiter in der Zukunft liegende Zeiträume wird häufig ein nachhaltig zu erzielender Überschuss definiert, aus dem sich der so genannte Terminal Value ermittelt. Dem Terminal Value kommt eine signifikante Bedeutung zu, da er in der Regel einen erheblichen Teil des ermittelten Unternehmenswertes ausmacht.²

1.1 Gang der Untersuchung

Zuerst wird ein Überblick über die methodischen Ansätze zur Unternehmensbewertung gegeben. Es wird die Rolle des Terminal Value innerhalb dieser Methoden systematisiert sowie dessen Ermittlung dargestellt. Auf die Berücksichtigung von Steuern wird verzichtet. Daneben wird die Möglichkeit von Übergangsphasen in mehrphasigen Modellen erläutert. Anschließend werden mit dem Terminal Value verbundene Probleme analysiert. Die Inhalte werden anhand des fiktiven Beispiels der T V Company verdeutlicht. Die Beiträge zu dieser Case Study befinden sich jeweils am Ende eines Kapitels und werden durch die Überschrift „Case Study“ optisch ersichtlich. Abschließend werden die Erkenntnisse in einem Fazit zusammengefasst.

1.2 Zielsetzung der Arbeit

Ziel der Ausarbeitung ist die systematische Analyse der Bedeutung und Darstellung der Ermittlung des Terminal Value. Dabei sollen in einer kritischen Auseinandersetzung die damit assoziierten Problemen verdeutlicht werden. Ein fiktives Beispiel soll die Bedeutung, Ermittlung und Probleme veranschaulichen.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1 Arten und Anlässe der Unternehmensbewertung

Drukarczyk und Schüler systematisieren Bewertungsanlässe danach, ob eine Neustrukturierung von Eigentumsrechten vorgenommen wird. Zu Anlässen in Verbindung mit der Neustrukturierung von Eigentumsrechten zählen zum Beispiel Unternehmenskäufe, Börseneinführungen, Ausgliederungen und Ausscheiden eines Gesellschafters; Anlässe ohne Neustrukturierung von Eigentumsrechten können beispielsweise Impairment Tests, Bewertungen von Beteiligungen, Purchase Price Allocations oder eine wertorientierte Unternehmenssteuerung sein.³ Diese vielfältigen Anlässe begründen jeweils unterschiedliche Methoden der Unternehmensbewertung, welche zu divergierenden Ergebnissen führen. Es lassen sich drei Ansätze zur Bewertung unterscheiden: Einzelbewertungsverfahren, marktwertorientierte Verfahren und Gesamtbewertungsverfahren. Daneben existieren Mischverfahren, auf deren Betrachtung im Rahmen dieser Arbeit verzichtet wird.

Zu den Einzelbewertungsverfahren zählen das Substanzwert- und Liquidationswertverfahren. Beiden Ansätzen ist gemein, dass sie auf der Bewertung einzelner Vermögensgegenstände beruhen. Der Unternehmenswert ergibt sich entsprechend als Summe der Vermögenswerte. Während beim Substanzwertverfahren die Kosten, die bei einer Reproduktion des Unternehmens entstehen würden, den Unternehmenswert ausmachen, ergibt sich der Wert beim Liquidationsverfahren als Betrag, der bei vollständiger Liquidierung der Vermögenswerte erzielt würde. Marktwertorientierte Verfahren nutzen Multiplikatoren, um ein Unternehmen „im Vergleich mit Marktwerten von oder gezahlten Preisen für vergleichbare Unternehmen […]“ zu bewerten.⁴ Hierbei werden entweder Entity- Multiplikatoren oder Equity-Multiplikatoren verwendet.⁵ Gesamtbewertungsverfahren betrachten das gesamte Unternehmen als Investitionsobjekt und leiten dessen Wert – gemäß der Investitionstheorie – von den diskontierten, zukünftigen Zahlungsüberschüssen ab. Sie lassen sich wiederum in Entity-Verfahren (Bruttoverfahren) und Equity-Verfahren (Nettoverfahren) gliedern.⁶ Gemäß dem Leitfaden des Instituts für Wirtschaftsprüfer IDW S 1 ergibt sich der Unternehmenswert als Zukunftserfolgswert, bei dem der Liquidationswert die Wertuntergrenze darstellt.⁷

2.2 Gesamtbewertungsverfahren

Bei den Gesamtbewertungsverfahren ergibt sich der Unternehmenswert als Kapitalwert der zukünftigen finanziellen Überschüsse.⁸ Kernbestandteile sind jeweils die bewertungsrelevanten finanziellen Überschüsse sowie ein risikoadäquater Kapitalisierungszinssatz. Unterschiede ergeben sich hinsichtlich der Definition der bewertungsrelevanten Zahlungsströme⁹ sowie der unterschiedlichen Behandlung des Fremdkapitals.¹⁰

Die Equity-Verfahren (Nettoverfahren) bestimmen direkt den Wert des Eigenkapitals. Bei der Ertragswertmethode als Equity-Verfahren werden die Netto- Zahlungsmittelzuflüsse beim Eigentümer des Unternehmens, also unter Berücksichtigung von Ertragssteuern, verwendet.¹¹ Dagegen stellt die Flow-to-Equity- Methode ein Discounted Cash-Flow-Modell (DCF-Modell) dar.¹² Die Ertragswert- Methode wird hauptsächlich im deutschsprachigen Raum verwendet und kann als deutsche Variante des Equity-Ansatzes angesehen werden.¹³

Bei den Entity-Verfahren (Bruttoverfahren) wird hingegen zunächst der Wert des gesamten Eigen- und Fremdkapitals bestimmt. Der Wert des Eigenkapitals ergibt sich dann durch Subtraktion Fremdkapitals, bewertet zum Marktwert. Die Bruttoverfahren gliedern sich wiederum in das Adjusted-Present-Value-Verfahren (APV) und den Ansatz der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten „Weighted Average Cost of Capital“ (WACC).¹⁴ Beim APV-Ansatz wird zunächst ein rein eigenfinanziertes Unternehmen angenommen. Hinzu wird der Mehrwert der Verschuldung addiert, welcher sich aus Steuervorteilen ergibt.¹⁵ Beim WACC-Ansatz ergibt sich der Wert des Kapitals durch Diskontierung der Free Cash-Flows (FCF). Der Steuervorteil, das so genannte „Tax Shield“, wird nicht als separater Wert berechnet, sondern ist im WACC und damit in den diskontierten Cash-Flows enthalten.¹⁶

2.3 Exkurs: WACC-Verfahren

Für eine isolierte Betrachtung des Terminal Value wird im Folgenden konsistent der WACC-Ansatz verwendet. Die Erkenntnisse zum Terminal Value gelten analog für die anderen Verfahren. Die Weighted Average Cost of Capital (WACC) sind die gewichteten Kapitalkosten, bestehend aus den Eigenkapitalkosten und den Fremdkapitalkosten.¹⁷ Sie setzen sich wie folgt zusammen:¹⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

k(FK)= Fremdkapitalkostensatz

k(EK)= Eigenkapitalkostensatz

s=Steuersatz

Basis für die Eigenkapitalkosten bildet das Capital Asset Pricing Model (CAPM) als Teil der Kapitalmarkttheorie. Das CAPM basiert auf der Annahme effizienter Märkte und beschreibt die Renditeerwartungen der Investoren für risikobehaftete Anlagen. Die Renditeerwartung setzt sich aus einem risikolosen Zinssatz sowie einer Risikoprämie zusammen.¹⁹

Bewertungsrelevante Überschüsse sind die Free Cash-Flows (FCF). Sie können entweder direkt (ausgehend von den Umsatzerlöse) oder indirekt berechnet werden. Bei der direkten Berechnung werden zum Betriebsergebnis adjustierte Unternehmenssteuern addiert, nicht zahlungswirksame Aufwendungen addiert, nicht zahlungswirksame Erträge subtrahiert, Investitionen ins Anlagevermögen subtrahiert und positive Veränderungen der Working Capitals subtrahiert und vica versa. Die indirekte Berechnung hat den Jahresüberschuss aus Ausgangsbasis.²⁰

3 Terminal Value in der Unternehmensbewertung

3.1 Einordnung des Terminal Value

Der Unternehmenswert entspricht dem Kapitalwert zukünftiger bewertungsrelevanter Überschüsse, unter Verwendung der WACC-Methode also der Free Cash-Flows. Folglich müssen diese für die Zukunft geschätzt werden.²¹ Ausgangspunkt ist eine Vergangenheitsanalyse des Unternehmens. Die Vergangenheitsdaten sind um außerordentliche Effekte zu eliminieren. In einer so genannten „Competitive Advantage Phase“ kann das Unternehmen über Wettbewerbsvorteile verfügen und somit Renditen über den Kapitalkosten verdienen.²² Auf Basis der Vergangenheitsanalyse können Werttreiber identifiziert werden, anhand derer sich bewertungsrelevante Überschüsse prognostizieren lassen (beispielsweise mit dem Value Driver-Modell nach Rappaport).²³ Die in der Bewertungspraxis und Literatur verwendeten Werttreibermodelle lassen sich in drei Gruppen einteilen:

1. Der Gewinn wird als Produkt von Umsatz und Umsatzrendite berechnet.
2. Der Gewinn wird als Produkt aus Kapitaleinsatz und Kapitalrendite berechnet.
3. Es erfolgt eine integrierte Planung der Erfolgsrechnung, Bilanz und Cash- Flow-Rechnung.²⁴

Daneben ist eine strategische Analyse der internen und externen Faktoren notwendig, um realistische Annahmen über die Zukunftsentwicklung treffen zu können. Ausgangspunkt sind jeweils der Kenntnisstand und die Erwartungen zum Bewertungsstichtag.²⁵

Während für die ersten Jahre nach dem Bewertungszeitpunkt detaillierte Planungen möglich sind, steigt die Unsicherheit mit zeitlicher Entfernung vom Bewertungszeitpunkt. Fundierte Schätzungen sind aufgrund der Unsicherheit möglicher Zukunftsentwicklungen nicht möglich. Deshalb wird nach einer häufig 3-5- jährigen Detailplanungsphase eine unveränderte Fortführung (Going Concern) des Unternehmens mit einem nachhaltigen finanziellen Überschuss angenommen, der entweder unendlich fortgeschrieben wird oder mit einer konstanten Rate wächst (so genanntes Perpetuity Growth Model).²⁶

Alternativ kann als Szenario eine fiktive Veräußerung oder eine Liquidation des Unternehmens gelten. Ein Liquidationsszenario wird nur angenommen, wenn dies tatsächlich geplant ist.²⁷ Für ein Veräußerungsszenario ist eine Abschätzung des Marktwerts des Unternehmens zum Ende des Detailplanungszeitraums notwendig. Häufig werden dafür Exit-Multiples wie beispielsweise EBITDA-Multiples verwendet. In dieser Arbeit wird der Terminal Value unter der Annahme einer unveränderten Fortführung betrachtet.

Nach der Detailplanungsphase kann ein nachhaltiger Überschuss erst angenommen werden, wenn sich das Unternehmen und damit der Überschuss in einem so genannten eingeschwungenen Zustand (konstante Wachstumsrate) befindet. Somit ist eine sachgerechte Planung der Überschüsse über den Planungshorizont hinaus notwendig, um zu beurteilen, ob sich die Überschüsse in einem eingeschwungenen Zustand befinden.²⁸

3.2 Ermittlung des Terminal Value

3.2.1 Modellierung der Rentenphase (Einphasiges Modell)

Der Kapitalwert der ewigen Rente ergibt den Terminal Value. Die Phase der ewigen Rente ist in der Regel dadurch gekennzeichnet, dass das Unternehmen seine Kapitalkosten verdient und mit einer konstanten Wachstumsrate wächst. Die bewertungsrelevanten Überschüsse stellen im Folgenden Free Cash-Flows und die Kapitalkosten den WACC dar.

Abbildung 1 zeigt schematisch den Zusammenhang zwischen dem Terminal Value (Restwert) und dem Unternehmenswert. Dabei setzt sich der Unternehmenswert aus dem Barwert der Überschüsse der Detailplanungsphase sowie dem Barwert des Terminal Values zusammen.

[...]

¹ Ballwieser und Hachmeister 2016, S. 1

² Vgl. Drukarczyk und Schüler 2016, S. 127f

³ Vgl. Drukarczyk und Schüler 2016, S. 4

⁴ Drukarczyk und Schüler 2016, S. 10

⁵ Vgl. Drukarczyk und Schüler 2016, S. 10

⁶ Vgl. Ballwieser und Hachmeister 2016, S. 137

⁷ Vgl. Zwirner und Zimny 2016, S. 2

⁸ Vgl. Zwirner und Zimny 2016, S. 3

⁹ Vgl. Ballwieser und Hachmeister 2016, S. 137

¹⁰ Vgl. Drukarczyk und Schüler 2016, S. 82

¹¹ Vgl. Ballwieser und Hachmeister 2016, S. 13

¹² Vgl. Drukarczyk und Schüler 2016, S. 221

¹³ Vgl. Drukarczyk und Schüler 2016, S. 230

¹⁴ Vgl. Ballwieser und Hachmeister 2016, S. 137f

¹⁵ Vgl. Ballwieser und Hachmeister 2016, S. 139

¹⁶ Vgl. Drukarczyk und Schüler 2016, S. 197f

¹⁷ Vgl. Behringer 2018, S. 108

¹⁸ Vgl. Pomp 2015, S. 269

¹⁹ Vgl. Behringer 2018, S. 103

²⁰ Vgl. Drukarczyk und Schüler 2016, S. 117f

²¹ Vgl. Pomp 2015, S. 123

²² Vgl. Karami 2017, S. 164

²³ Vgl. Schwetzler und Aders 2012, S. 23 und Böhle 2016, S. 325f

²⁴ Vgl. Henselmann und Kniest 2016, S. 102f

²⁵ Vgl. Schwetzler und Aders 2012, S. 13

²⁶ Vgl Muschallik 2019, S. 50

²⁷ Vgl. Henselmann und Kniest 2016, S. 169

²⁸ Vgl. Drukarczyk und Schüler 2016, S. 138