Quantifizierung von Währungsabsicherungskosten in UCITS Fondskonstruktionen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbilundsgverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung

2. Währungen und Wechselkurse – Fachtermini und ökonomische Erklärungsansätze
2.1 Ökonomische Theorieansätze zur Determinierung von Wechselkursdifferenzen
2.1.1 Das Mundell-Fleming-Modell
2.1.2 Der Wechselkurs unter Beachtung der Zinsparitätsbedingung
2.1.3 Der Wechselkurs unter Beachtung der Kaufkraftparitätsbedingung
2.1.4 Der Wechselkurs und die lange Frist
2.2 Konkretisierung des Währungsrisikos
2.3 Zusammenfassung der Erkenntnisse der monetären Außenhandelstheorie zu Wechselkursänderungen

3. Der Devisenmarkt: Struktur und Teilnehmer
3.1 Finanzinstrumente der Währungssicherung
3.2 Risiken der Nutzung von Währungssicherungsinstrumenten
3.3 Zusammenfassung der Erkenntnisse des Dritten Kapitels 23

4. Darstellung der zu verknüpfenden Forschungsfelder
4.1 Internationale Portfoliodiversifikation im Kontext der Währungssicherung
4.2 Empirische Forschungsansätze zur Bestimmung der Transaktionskosten für Kapitalmarkttransaktionen

5. Transaktionskosten der Währungssicherung in UCITS-Fonds
5.1 Herleitung des Quantifizierungsmaßstabs
5.2 Daten und Konstruktion der Grundgesamtheit
5.3 Ergebnisvorstellung der empirischen Auswertung
5.4 Allgemeine Einflussfaktoren der Operationalisierung
5.5 Spezifische Einflussfaktoren der Operationalisierung
5.6 Schlussfolgerungen der empirischen Befunde

6. Zusammenfassung und Ausblick

Rechtsquellenverzeichnis

Literaturverzeichnis

Prospektverzeichnis

Berichtsverzeichnis

Anhang A

Anhang B

Anhang C

Zusammenfassung

Die nachfolgende Arbeit analysiert die Effizienz von Währungssicherungsstrategien in UCITS-Fondskonstruktionen. Insbesondere wird im Rahmen dieser Arbeit ein Konzept vorgestellt, welches Investoren die Möglichkeit bietet auf Basis von Tagesrenditen die Kosten abzuleiten, die durch die Beanspruchung der Währungssicherung entstehen. Die Ergebnisse der empirischen Untersuchung in der nachfolgenden Arbeit zeigen signifikante Divergenzen hinsichtlich der Effizienz, mit der Verwaltungsgesellschaften ihrem Währungssicherungsauftrag nachkommen.

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbilundsgverzeichnis

Abbildung 1. Wechselkursentwicklung USD/Euro 1999-2016

Abbildung 2. Devisenmarktumsatz im April 2013 nach Kontrahenten

Abbildung 3. Funktionsweise eines Devisenswaps

Abbildung 4. Gewinn/Verlust Profil eines DTGs

Abbildung 5. Beispielhafte Darstellung einer Multi-Level-UCITS-Fonds Konstruktion

Abbildung 6. Korrelationskoeffizienten der Oberfonds

Abbildung 7. Boxplot der Währungssicherungskosten aller Oberfonds

Abbildung 8. Tracking Error Overall und Sicherungsgrad

Abbildung 9. Tracking Error Overall und DTG-Laufzeit

Abbildung 10. Tracking Error Overall und Kostenzurechnung

Abbildung 11. Entwicklung des S&P-500-Index im Untersuchungszeitraum

Abbildung 12. Wechselkursentwicklung USD/Euro im Untersuchungszeitraum

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1. Währungssicherungskosten sowie deskriptive statistische Merkmale der unter-suchten Grundgesamtheit

Tabelle 2. Währungssicherungsgrad nach Anzahl von Oberfonds sowie VWGs

Tabelle 3. DTG-Laufzeiten nach Anzahl der VWGs sowie Oberfonds

Tabelle 4. Statistische Auswertung der kumulierten täglichen RDen

Tabelle 5. Deskriptive Statistik der kumulierten täglichen RDen der oberen sowie unteren zwei Dezile

Tabelle 6. Kostenzurechnung nach Anzahl der Oberfonds sowie VWGs

Tabelle 7. Übersicht der Währungssicherungskosten der UCITS mit Zusatzgebühr

1. Einleitung

Die zweite Dekade des 21. Jahrhunderts ist aus Perspektive der Vermögensverwaltung bzw. des Vermögensaufbaus von großen Herausforderungen gekennzeichnet. Dabei erscheint es unwesentlich, ob an dieser Stelle private Haushalte, vermögende Privatpersonen oder institutionelle Anleger betrachtet werden.¹

Das historisch niedrige Zinsniveau in den Industrieländern erschwert es besonders privaten Haushalten in der Eurozone im Allgemeinen und in Deutschland im Speziellen – wo historisch eine große Skepsis, wenn nicht gar Aversion, gegen die Anlage in Aktien besteht – Anlagemöglichkeiten zu finden, die eine Verzinsung über dem Niveau der Inflation gewährleisten.² Doch auch aus Sicht von institutionellen Anlegern ist das aktuelle globale Zinsniveau eine signifikante Misere. Beispielhaft hierfür sei auf die stetige Verringerung des Höchstrechnungszinssatzes für Versicherungsunternehmen in Deutschland verwiesen.³ Diese Problematik betrifft ebenso Pensionskassen im europäischen Raum, deren Herkunftsländer ein kapitalgedecktes Rentensystem führen, Versorgungswerke von Anhängern freier Berufe in Deutschland und natürlich Vermögensverwalter auf der ganzen Welt allgemein. Aus diesem Grund sind viele der vorgenannten Institutionen darum bemüht, gemäß den rechtlich zulässigen Möglichkeiten sowie der gegebenen Kapitalmobilität[MP1] alternative Anlagemöglichkeiten zu finden, die eine auskömmliche Rendite auf das verwaltete Vermögen bieten. Da Finanzanlagen, deren Wert sich am Zinsniveau orientiert, aktuell eine entsprechend geringe Rendite bieten, sind Anleger gezwungen, auf andere Asset-Klassen auszuweichen. In diesem Zusammenhang und unter Beachtung der Bedeutung von Risikodiversifikation, sind Investmentfonds, die Zugang zum internationalen Kapitalmarkt bieten, ein klassisches Anlageprodukt, auf das sowohl private, wie auch institutionelle Investoren setzen.⁴ Seit der Auflegung des ersten US-amerikanischen Investmentfonds im Jahr 1924 hat die Investmentfondsbranche unzählige Innovationen hervorgebracht und quasi jeder Kategorie von Anlegern neue Anlagemöglichkeiten zur Verfügung gestellt.⁵

Investmentfondsvehikel bieten interessierten Anlegern eine weitreichende Palette an Anlagemöglichkeiten, sowohl hinsichtlich der Auswahl der betreffenden Asset-Klasse, als auch hinsichtlich der geografischen Allokation der Zielinvestitionen.⁶ Die positive Entwicklung der Branche in dieser Dekade lässt sich anhand der Zahlen des IIAF bestätigen. Anlageschwerpunktübergreifend hat sich die Anzahl der Vermögenswerte, die weltweit durch offene Investmentfonds verwaltet werden, von 22,95 Billionen US-Dollar zu Beginn des Jahres 2010, um 21,5% auf 40,95 Billionen zum Ende des Jahres 2015 erhöht.⁷

Grundsätzlich ist die Anlage in Investmentfonds naturgemäß mit einer Vielzahl von Risiken verbunden. Allein die geografische Allokation birgt eine große Anzahl an möglichen Risikofaktoren, von denen an dieser Stelle nur einer genannt werden soll: Das Währungsrisiko. Anleger, die in Vermögenswerte investieren, die in einer anderen als ihrer Heimatwährung denominiert sind, setzen sich explizit dem Risiko einer Wechselkursänderung aus.⁸

Durch die Problematik hinsichtlich der Erzielung von Überschussrenditen in Verbindung mit den Innovationen der Investmentfondsindustrie, die vor allem in Bezug auf die Minimierung des Währungsrisikos probate Mittel anbietet, entwuchs die Motivation für die nachfolgende Bachelor-Thesis. Diese positive Entwicklung der Industrie sowie die Globalisierung der Finanzmärkte unter den zuvor beschriebenen Herausforderungen machen dieses Gebiet besonders interessant für eine empirische Untersuchung aus akademischer Perspektive.

In der späteren Literaturdiskussion wird gezeigt, dass sich bisherige empirische Arbeiten entweder mit der Frage nach dem optimalen Grad der Währungsabsicherung beschäftigt haben oder alternativ versucht haben, allgemein die Transaktionskosten zu approximieren, die im Zusammenhang mit Transaktionen am Kapitalmarkt entstehen. Als dritter Forschungsstrang kann die Thematik betrachtet werden, die den Aspekt der Transaktionskosten mit Investmentfondskonstruktionen kombiniert.

Die Recherche zu dieser Arbeit lieferte das Ergebnis, dass bisher nur Studien existieren, die sich entweder allgemein mit den Transaktionskosten in Fondskonstruktionen beschäftigen oder auf Basis nichtöffentlicher Informationen Transaktionskosten bzw. Kosten der Währungssicherung approximieren[l2]. Das Ziel dieser Arbeit ist die Vorstellung und empirische Überprüfung eines Quantifizierungsansatzes, der es ermöglicht, auf Basis von Tagesrenditen die Kosten der Währungssicherung in UCITS-Fonds zu approximieren. Konkret basiert der Ansatz dabei auf dem empirischen Vergleich von Investmentfondsanteilsklassen, die auf die Basiswährung des Investmentfonds lauten, mit solchen Anteilsklassen, die in der Heimatwährung des betreffenden Investors denominiert sind und ein Instrument nutzen, welches das Ziel der vollständigen Währungsabsicherung verfolgt.

Die nachfolgenden Kapitel dieser Arbeit sind wie folgt strukturiert: Im zweiten Kapitel werden im ersten Schritt wesentliche Fachtermini eingeführt, auf deren Basis anschließend ökonomische Theorieansätze vorgestellt werden, die dazu herangezogen werden können, einerseits Wechselkursfluktuationen zu erklären und andererseits dazu dienen, eine Prognose über die zukünftige Wechselkursentwicklung zu treffen. Abschließend wird das Währungsrisiko in einzelne Determinanten zerlegt und in den Kontext dieser Arbeit eingeordnet. Im darauffolgenden Kapitel werden Struktur und Teilnehmer des Devisenmarktes angeführt und wesentliche Instrumente zur Absicherung gegen das Währungsrisiko vorgestellt. Schlussendlich werden auch hier die Risiken, welche aus dem Engagement in den entsprechenden Instrumenten resultieren, angeführt. Im vierten Kapitel werden die zuvor bereits erwähnten Stränge der aktuellen Forschung einzeln dargelegt und in den Kontext der nachfolgenden empirischen Untersuchung eingeordnet. Das fünfte Kapitel dient sowohl der Darstellung des Ansatzes, anhand dessen die Transaktionskosten für UCITS-Fonds approximiert werden können, als auch der Vorstellung der Ergebnisse der empirischen Untersuchung. Der letzte Abschnitt umfasst eine Zusammenfassung der Erkenntnisse und einen Ausblick auf den möglichen Nutzen sowie zukünftige Forschungsfragen.

2. Währungen und Wechselkurse – Fachtermini und ökonomische Erklärungsansätze

Nach der Einführung, die dem Ziel diente die Motivation für diese Arbeit darzulegen, werden nachfolgend einige grundlegende Begriffe definiert, die für die weitere Diskussion notwendig erscheinen. Dies ist unerlässlich, da keine einheitlichen globalen Konventionen über Darstellungsweisen in Zusammenhang mit Währungen und ihren Wechselkursen existieren.

Die übergeordnete wissenschaftliche Disziplin, die sich mit der Analyse von Währungen beschäftigt, ist die Volkswirtschaftslehre. Präziser ausgedrückt ist die monetäre Außenwirtschaftstheorie als Teil der Makroökonomie dabei die Teildisziplin, die sich mit den geldwirtschaftlichen Gesichtspunkten von internationalen Wirtschaftsbeziehungen auseinandersetzt.⁹

Wie in der ökonomischen Theorie üblich, wird dabei ein bestimmter Markt betrachtet, auf dem Angebot und Nachfrage aufeinandertreffen und Transaktionen begründen. Konkret ist der Teilmarkt, auf dem sich Währungstransaktionen vollziehen, der Devisenmarkt. Unter dem Begriff Devisen werden dabei alle ausländischen Zahlungsmittel im Inland in Form von Buchgeld subsumiert.¹⁰ Die Zahlungsströme, die zwischen In- und Ausland erfasst werden, sind in der Zahlungsbilanz des entsprechenden Landes in der Heimatwährung abgebildet.¹¹ In der Makroökonomie bezeichnet der Ausdruck Wechselkurs explizit das Austauschverhältnis zwischen zwei Währungen.¹² Der Wechselkurs, der sich auf dem Devisenmarkt einstellt, ist das Ergebnis von Angebot und Nachfrage nach den entsprechenden Devisen und stellt den relativen Preis zwischen den betrachteten Währungen dar.¹³ Als nächstes soll deswegen die Art der Darstellung von Wechselkursen näher definiert werden. Es muss zwischen den nachfolgenden zwei Arten der Wechselkursdarstellung bzw. -notierung unterschieden werden:

- Mengennotierung
- Preisnotierung

Bei der Darstellung des Wechselkurses in Mengennotierung wird der Preis der heimischen Währung in Einheiten der ausländischen Währung ausgedrückt. Aus der Perspektive eines europäischen Investors entspricht dies für den US-Dollar zum Beispiel der Notierung [$/€].

Wenn die Preisnotierung herangezogen wird, dann wird der Preis der ausländischen Währung in Einheiten der Heimatwährung des betrachteten Investors dargestellt, was der Notation [€/$] entspricht. Die Preisnotierung ist somit gerade der Kehrwert der Mengennotierung.¹⁴

Die Art der Notierung hängt vom betrachteten Währungsraum ab. Für den Euroraum ist die Mengennotierung üblich, weswegen diese auch für die weitere Arbeit herangezogen wird. Der soeben vorgestellte mengennotierte Euro-Dollar-Wechselkurs wird als nominaler Wechselkurs bezeichnet.¹⁵

Der Devisenmarkt kann weiterhin in die folgenden zwei Teilmärkte unterteilt werden:

- Kassamarkt
- Terminmarkt

Das relevante Unterschiedsmerkmal ist dabei der zeitliche Horizont, der der Währungsaustauschtransaktion zugrunde liegt. Wenn die Austauschtransaktion spätestens zwei Tage nach Vertragsschluss erfolgt, wurde das Geschäft am Kassamarkt abgeschlossen und wird zum Kassakurs abgerechnet. Wird die Austauschtransaktion, die dem Geschäft zugrunde liegt, zu einem späteren Zeitpunkt vollzogen, dann wurde das Geschäft am Terminmarkt abgeschlossen. Der Wechselkurs, der den Transaktionen auf dem Terminmarkt zugrunde liegt, wird als Terminkurs bezeichnet. Üblicherweise erfolgt die Austauschtransaktion in diesem Zusammenhang 1, 3, 6 oder 12 Monate nach Vertragsabschluss.¹⁶

Gemäß einer Studie der BIS betrug das Handelsvolumen auf den beiden Teilmärkten im Jahr 2013 5,3 Billionen US-Dollar – täglich.¹⁷ Der Devisenmarkt ist damit der umsatzstärkste Markt der Welt und der US-Dollar dabei die bedeutendste gehandelte Währung bzw. das Währungspaar aus Euro und US-Dollar.¹⁸

Die Bedeutung des Devisenmarktes wurde soeben anhand von Statistiken verdeutlicht, allerdings muss nun die Frage nach den Motiven für diese hohe Anzahl von Transaktionen geklärt werden. Der Preisbildung – als Ergebnis des Devisenhandels bzw. der Transaktionen– können gemäß Stocker die nachfolgenden Transaktionsmotive zugrunde liegen:

„ - Ausgleich von Forderungen und Verbindlichkeiten aus Warengeschäften und Dienstleistungen in fremder Währung.
- Grenzüberschreitende Zahlungen aufgrund von Kreditauszahlungen und Tilgungen, Zinszahlungen, Dividenden und Gewinntransfers.
- Spekulationsgeschäfte mit Devisen, also Kauf und Verkauf von Devisen in Erwartung einer entsprechenden Kursentwicklung.
- Arbitragegeschäfte, d.h. Ausnutzung unterschiedlicher Kurse an verschiedenen Orten. “.¹⁹

Um einen ersten Eindruck bezüglich der Relevanz der einzelnen Motive und insbesondere des Güterhandels zu geben, sei darauf verwiesen, dass laut Stocker das globale Exportvolumen in Geldwerten für das Jahr 2010 nur knapp ein Fünfzigstel des jährlichen Umsatzes auf dem Devisenmarkt ausgemacht hat.²⁰

Vollständigkeitshalber soll noch ein weiterer wesentlicher Terminus in Zusammenhang mit Währungen und Wechselkursen vorgestellt werden: Die Konvertibilität. Dieser Ausdruck meint die Möglichkeit eine Währung gegen eine andere austauschen zu können.²¹ Da die für die nachfolgende Arbeit relevanten Währungen US-Dollar und Euro frei konvertierbar sind – beim Umtausch also keinen Beschränkungen unterliegen – wird an dieser Stelle nicht auf die mit möglichen Beschränkungen verbundenen Implikationen eingegangen. Eine ausführliche Diskussion wird dabei ebenfalls z. B. von Stocker bereitgestellt.²²

2.1 Ökonomische Theorieansätze zur Determinierung von Wechselkursdifferenzen

Kempa beschreibt den Wechselkurs als Gleichgewichtspreis für Angebot und Nachfrage nach Devisen.²³ Diese Aussage überrascht wenig, denn das Wort „Gleichgewicht“ ist wahrscheinlich der am häufigsten verwendete Terminus im Zusammenhang mit volkswirtschaftlich geprägten Forschungsvorhaben. In den folgenden Abschnitten sollen Theorien vorgestellt werden, die einerseits Erklärungsansätze für Wechselkursdifferenzen und -schwankungen liefern und andererseits dazu herangezogen werden können, um Aussagen über die zukünftige Entwicklung von Wechselkursen zu treffen.

Gerade der letzte Punkt ist dabei von besonderer Bedeutung, denn es sind eben diese Theorieansätze, die von Praktikern herangezogen werden können, um zu Aussagen über die zukünftige Entwicklung des Wechselkurses zu kommen. Diese Einschätzungen sind wiederrum unerlässlich, um einen möglichen Absicherungsbedarf zu ermitteln.

2.1.1 Das Mundell-Fleming-Modell

Als ein wesentlicher Beitrag zur Darstellung der Zusammenhänge zwischen der Zahlungsbilanz, dem Devisenmarkt und dem Wechselkurs in einem makroökonomischen Modell, gilt das, in den 1960er Jahren von den Wissenschaftlern Robert A. Mundell und John Marcus Fleming entwickelte Mundell-Fleming-Modell (hiernach MFM). Das Modell dient der konjunkturellen Analyse von geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen bei fixen sowie flexiblen Wechselkursen in einer kleinen, offenen Volkswirtschaft und ist eine Weiterentwicklung des IS-LM-Modells. Der Unterschied liegt dabei darin, dass die Betrachtung von Güter- und Geldmarkt um die bereits genannten Parameter Zahlungsbilanz, Wechselkurs und vor allem Devisenmarkt erweitert wird.²⁴

Dieses Modell findet Eingang in diese Arbeit, da es eine gute Einführung bezüglich der Variablen darstellt, die für die Modellierung von Wechselkursentwicklungen notwendig sind. Außerdem bietet es eine erste Analysemöglichkeit der Auswirkungen der entsprechenden politischen Maßnahmen auf den Wechselkurs. Gleichermaßen muss vorab erwähnt werden, dass es sich um ein äußerst restriktives Modell handelt. Beispielsweise sind die Güterpreise als gegeben anzusehen. Weiterhin wird unterstellt, dass nur ein Gut produziert wird und es sich bei der modellierten Volkswirtschaft stets um eine kleine, offene Volkswirtschaft handelt, was zur Folge hat, dass eine Variation der Inlandsvariablen keinen Einfluss auf die korrespondierenden Auslandsgrößen hat.²⁵

Im MFM werden Kapitalbewegungen zwischen der kleinen, offenen Volkswirtschaft und dem Rest der Welt als Funktion des In- und Auslandszinses modelliert, wobei die nachfolgenden Beziehungen unterstellt werden:

1) Wenn bei gegebenem ausländischem Zinsniveau das inländische Zinsniveau ansteigt, kommt es zu einem Nettokapitalimport, da die inländischen Wertpapieranlagen eine höhere Rendite bieten.
2) Wenn bei gegebenem ausländischem Zinsniveau das inländische Zinsniveau sinkt, kommt es zu einem Nettokapitalexport, da nun die ausländischen Wertpapieranlagen eine höhere Rendite gewährleisten.²⁶

Da es sich bei den später zu betrachtenden Währungen US-Dollar und Euro, wie bereits dargestellt, um die bedeutendsten globalen Währungsblöcke handelt und somit kein Währungsraum die Anforderungen einer kleinen, offenen Volkswirtschaft erfüllt, sollen die Implikationen von Fiskal- und Geldpolitik in einer Zwei-Länder-Version des MFM s vorgestellt werden, bei der beide Länder große, offene Volkswirtschaften sind. Die anschließenden Aussagen über die Wirkungsweise der Geld- und Fiskalpolitik gelten vorbehaltlich des Grades der Kapitalmobilität zwischen den betrachteten Volkswirtschaften. Kempa z. B. unterstellt vier verschiedene Stufen der Kapitalmobilität, wobei für die nachfolgende Diskussion eine „ perfekte Kapitalmobilität “ angenommen wird.²⁷

Die modelltheoretische Implikation dieser Annahme lässt sich wie folgt formulieren: Die Bedingung für das Zahlungsbilanzgleichgewicht lässt sich darauf reduzieren, dass der ausländische Zinssatz mit dem inländischen übereinstimmen muss.²⁸ Die zusätzliche Anforderung des vollständig identischen Risikoprofils zwischen in- und ausländischen Anlagen, ist in der Realität nachvollziehbarerweise nie explizit erfüllt. Allerdings überwiegt in den Augen des Autors der Mehrwert der Darstellung der Implikationen der geld- sowie fiskalpolitischen Maßnahmen in großen, offenen Volkswirtschaften bei perfekter Kapitalmobilität, statt sich auf die Darstellung der Implikationen im MFM bei hoher Kapitalmobilität zu beschränken.²⁹

Nun sollen die Zusammenhänge zwischen den realpolitischen Maßnahmen und dem Wechselkurs in einem System flexibler Wechselkurse dargelegt werden. Expansive Fiskalpolitik induziert in einem ersten Schritt eine Erhöhung des Inlandseinkommens, welches bei gleichbleibender Geldmenge zu einem Nachfrageüberhang auf dem Geldmarkt führt.³⁰ Dies entspricht in etwa dem Mechanismus, der zuvor unter Ziffer 1) beschrieben wurde. Da in der Argumentation noch keine Aussagen bezüglich der damit einhergehenden Entwicklung des Wechselkurses getroffen wurden, soll dies nun nachgeholt werden. Das erhöhte Zinsniveau im Inland führt zu einer zunehmenden Nachfrage nach inländischen Wertpapieren und analog zu einer erhöhten Nachfrage nach der inländischen Währung, was wiederrum eine Aufwertung dieser zur Folge hat. Damit geht allerdings auch eine Erhöhung der Exportpreise einher, was zu einem Rückgang der Exportmenge führt, wodurch der Aufwertungsdruck ein Stück weit eingedämmt wird. Da diese Effekte sich jedoch nicht vollständig neutralisieren, kommt es zu einer Erhöhung des globalen Zinsniveaus bei einer nachhaltigen Aufwertung der Inlandswährung.³¹

Aus Gründen der Vollständigkeit muss erwähnt werden, dass eine restriktive Fiskalpolitik entsprechend eine nachhaltige Abwertung der eigenen Währung gegenüber dem Ausland zur Folge hat.

Nachfolgend wird der Fall der expansiven Geldpolitik vorgestellt. Diese induziert im ersten Schritt eine Ausweitung der Geldmenge, die die unter Ziffer 2) dargestellten Implikationen zur Folge hat. Bezüglich des Wechselkurses ergibt sich dabei eine Verminderung der Nachfrage nach der Inlandswährung nach der Währung des Inlandes, was zu einer Abwertung der inländischen Währung führt und ein Herabsinken des Weltmarktzinses zur Folge hat. Modelltheoretisch führt diese Kombination zwar zu einem Anstieg der Importnachfrage, diese mündet aber lediglich in einer Verminderung der grundsätzlichen Abwertung der inländischen Währung gegenüber der Auslandswährung.³²

Auch hier gilt aus vollständigkeitsgründen, dass eine kontraktive Geldpolitik sich entsprechend genau umgekehrt auswirkt und eine Aufwertung der eigenen Währung zur Folge hat.

Diese Ausführungen auf Basis der erweiterten Zwei-Länder-Version des MFM s dienten dazu, erste Zusammenhänge vorzustellen und vor allem die Interdependenz zwischen Wechselkurs und Zinsniveau herauszuarbeiten. Es sollte allerdings noch erwähnt werden, dass dieses Modell und die zuvor vorgestellten Wechselkursmechanismen von der modelltheoretischen Tatsache gekennzeichnet sind, dass die Devisenmarktteilnehmer keine Erwartungen bezüglich zukünftiger Änderungen des Wechselkurses haben, was Kapitaltransaktionen aus Spekulationszwecken (die aber – wie bereits im zweiten Abschnitt angedeutet wurde – in der Realität eine wesentliche Rolle spielen) ausschließt.³³

2.1.2 Der Wechselkurs unter Beachtung der Zinsparitätsbedingung

Nachfolgend soll die zuvor benannte Problematik bezüglich der Erwartungen der Marktteilnehmer hinsichtlich der zukünftigen Entwicklung des Wechselkurses modelltheoretisch aufgegriffen werden. Unter der Prämisse, dass die Annahme der perfekten Kapitalmobilität weiterhin gilt, sind die Renditen von Anlagen auf den internationalen Finanzmärkten durch die UIP-Bedingung miteinander verknüpft.³⁴

Kempa formuliert diese wie folgt: „ Gemäß dieser Bedingung muss eine Inlandsanlage genau die gleiche Verzinsung erbringen wie eine vergleichbare Auslandsanlage unter Berücksichtigung der erwarteten Gewinne oder Verluste aus dem Währungsumtausch. “.³⁵

Sofern die UIP-Bedingung verletzt wird, kommt es – unter der Prämisse der Risikoneutralität der Marktteilnehmer – durch den resultierenden Angebots- bzw. Nachfrageüberhang nach Devisen zu einer Wiederherstellung des Gleichgewichts auf dem Devisenmarkt.³⁶ Um dies zu veranschaulichen, nachfolgend eine linearisierte analytische Darstellung der UIP-Gleichgewichtsbedingung für den Devisenmarkt nach Logarithmustransformation:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Somit entspricht das inländische Zinsniveau i gemäß der UIP-Bedingung zum Zeitpunkt t der Summe aus dem ausländischen Zinsniveau, welches durch i* symbolisiert wird und dem, durch die Marktteilnehmer erwarteten, Wechselkurs zum Zeitpunkt t+1, welcher durch se dargestellt ist. Hiervon muss zur Ermittlung des inländischen Gleichgewichtszinssatzes noch der aktuelle Wechselkurs zum Zeitpunkt t abgezogen werden, welcher durch das Symbol s mit dem Index t abgebildet ist.³⁷

Kempa formuliert in seinen Ausführungen ein konkretes analytisches Beispiel, aus dem deutlich wird, dass die UIP-Bedingung das Ergebnis von Spekulationsgeschäften darstellt, die die Erwartungen der Marktteilnehmer hinsichtlich der Wechselkursentwicklung widerspiegeln.³⁸ Er führt außerdem aus, dass die UIP-Bedingung dadurch charakterisiert ist, dass die Marktteilnehmer selbst das Risiko einer möglichen Wechselkursänderung tragen.³⁹ Es wird später gezeigt werden, dass es eine ganze Reihe von Instrumenten gibt, die es Investoren ermöglichen, sich gegen Wechselkursschwankungen abzusichern. Für die weitere Argumentation in diesem Abschnitt ist lediglich die Existenz dieser Instrumente bzw. eines Terminmarktes von Bedeutung. Als modelltheoretische Konsequenz der Existenz solcher Produkte lässt sich die UIP- zu einer CIP-Bedingung transformieren[l3]. Dies ist der Fall, wenn ein Investor einen risikolosen Auszahlungsbetrag, welcher ihm in Auslandswährung zufließen wird, zum Terminkurs verkauft und sich somit bereits in Periode t einen verbindlichen Wechselkurs für die Periode t+1 sichert.⁴⁰ Die nun folgende analytische Darstellung der CIP-Bedingung nach erfolgter Logarithmustransformation orientiert sich ebenfalls an den Darstellungen von Kempa:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die verwendeten Variablen entsprechen mit einer Ausnahme denen aus Gleichung 1.1, wobei in diesem Fall der erwartete Wechselkurs zum Zeitpunkt t durch den Terminkurs f ersetzt wird, der in t vereinbart wird und der Transaktion in t+1 zugrunde liegt.⁴¹

Die Transformation der UIP- hin zur CIP-Bedingung bzw. das explizite Hinzufügen der Möglichkeit der Absicherungstransaktionen für die Marktteilnehmer führt zu der Tatsache, dass im Falle der CIP-Bedingung von einem sogenannten Arbitragegleichgewicht gesprochen wird.⁴² Durch Gleichsetzen der Gleichungen 1.1 und 1.2 lässt sich nun die folgende Beziehung herleiten:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Gleichung 1.3 besagt nichts anderes, als dass der Terminkurs in Periode t+1 gerade durch die Wechselkurserwartungen der Devisenmarktteilnehmer charakterisiert wird.⁴³ Wenn nun zusätzlich rationale Erwartungen der Marktteilnehmer unterstellt werden und von einem informationseffizienten Finanzmarkt ausgegangen wird, dann wird durch „ Devisenmarkteffizienz impliziert […], dass der Kassakurs dem Terminkurs der Vorperiode entspricht, sofern zwischenzeitlich keine unvorhergesehenen Informationen an den Markt gelangt sind […].“.⁴⁴

Gemäß den vorherigen Erkenntnissen und dieser Aussage erklären sich prozentuale Wechselkursänderungsraten zwischen der aktuellen und der zukünftigen Periode durch den sogenannten Swapsatz. Dieser steht für den prozentualen Unterschied zwischen dem Terminkurs f in t+1 sowie dem Kassakurs s zum Zeitpunkt t und entspricht[l4] unter den vorgenannten Bedingungen dem Zinsniveauunterschied zwischen den betrachteten Volkswirtschaften.⁴⁵ Aktuelle Lehrbücher bieten einen breiten Überblick über Studien, die die soeben vorgestellten Beziehungen aufgreifen und daraus Modelle zur Prognose der Wechselkursentwicklung konstruieren, die anschließend auf ihre empirische Evidenz überprüft werden.⁴⁶ Die Ergebnisse lassen sich dahingehend zusammenfassen, als dass dieser normativ geprägte Theorieansatz – besonders in der kurzen Frist – nicht sonderlich gut dazu geeignet ist um die Entwicklung auf dem Devisenmarkt zu beschreiben. Diese Diskrepanz aus normativer Theorie und empirischen Befunden wird in den Lehrbüchern als Forward Premium Puzzle bezeichnet. Bei Kempa werden anhand der vorgestellten Studien die nachfolgenden Gründe für diese Anomalie aufgeführt:

- Der Terminkurs enthält eine zusätzliche Risikoprämie, die das asymmetrische Risikoprofil zwischen in- und ausländischen Anlagen widerspiegelt.
- Es entstehen Spekulationsblasen auf bestimmte Wechselkursentwicklungen, die die Terminkursbildung bestimmen.
- Lernprozesse der Marktteilnehmer (zum Beispiel symbolisiert durch eine Abschwächung des Glaubens, dass eine Zentralbank eine bestimmte Parität verteidigen wird).
- Als besondere Spezifikation der Peso-Effekt (eine Währung wird trotz Bindung mit einem permanenten Abschlag zu ihrem fundamentalen Wert gehandelt, da die Marktteilnehmer systematisch eine Abwertung erwarten).⁴⁷

Da es allerdings noch eine andere praktische Herangehensweise gibt, um zu Aussagen über die zukünftige Wechselkursentwicklung zu gelangen, werden die bisherigen Ausführungen um einen weiteren Theorieansatz ergänzt, der einen anderen volkswirtschaftlichen Teilmarkt aufgreift.

2.1.3 Der Wechselkurs unter Beachtung der Kaufkraftparitätsbedingung

Im vorherigen Abschnitt wurden theoretische Konzepte aufgezeigt, die durch Betrachtung des volkwirtschaftlichen Geld- bzw. Devisenmarktes Fluktuationen des Wechselkurses erklären sollen. In diesem Abschnitt erfolgt die Vorstellung eines theoretischen Konzeptes, welches versucht Währungsfluktuationen mit Hilfe des Gütermarktes zu erklären.

Auch hier erscheint es notwendig, darauf zu verweisen, dass die nachfolgenden Ausführungen auf den sehr restriktiven Annahmen der Einheitlichkeit des Preises basieren, die mit dem Konstrukt des vollkommenen Marktes einhergeht und grob besagt, dass ein identisches Gut unabhängig vom Ort und bei Abwesenheit von Handelshemmnissen stets überall zum selben Preis gehandelt werden muss.⁴⁸ Wenn man diese Restriktion allerdings akzeptiert, kann man über die Konstruktion eines Preisindex für In- und Ausland, bei dem die Güterpreise als Gewichte dienen, zu einer Wechselkursbestimmungsgleichung gelangen, die auf der absoluten Kaufkraftparitätsbedingung basiert. Auf eine Darstellung dieser Gleichung wird verzichtet, da die zuvor zitierte Literatur gleichermaßen darauf verweist, dass die bereits erwähnten Restriktionen vor allem als Ergebnis von in der Empirie bestehenden Handelskosten kaum erfüllt sein werden.⁴⁹

Die Ausführungen des zuvor zitierten Werkes von Kempa verweisen deswegen darauf, dass die Kaufkraftparitätsbedingung auch in einer relativen Form dargestellt werden kann. Der Unterschied liegt dabei darin, dass die absolute Betrachtungsweise um einen zusätzlichen Faktor erweitert wird, der dazu dient die Unterschiede in den Preisniveaus zwischen In- und Ausland zu erfassen.⁵⁰ Analytisch lässt sich die Bedingung der relativen Kaufkraftparität bzw. der Wechselkurs s zum Zeitpunkt t wie folgt formulieren:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Wechselkurs ist also das Ergebnis der Summe aus dem realen – also in Gütereinheiten ausgedrückten – Wechselkurses q und dem inländischen Preisindex p zum Zeitpunkt t. Von dieser Summe muss wiederum der ausländische Preisindex p*, berechnet in Inlandswährung zum Zeitpunkt t, abgezogen werden.⁵¹

Wenn man diese Beziehung aufgreift und auf Basis der Gleichung 1.4 die Differenz zwischen den Werten in Periode t und t-1 ermittelt, erhält man die prozentuale Veränderungsrate der Inlandswährung. Kempa formuliert dazu, dass „ Diese Gleichung impliziert, dass die prozentuale Abwertungsrate der Inlandswährung bei Gültigkeit der (absoluten oder relativen) Kaufkraftparitätsbedingung gerade durch die prozentuale Differenz der Inflationsraten im Inland und im Ausland bestimmt wird.“. ^[52]

Durch diese Ausführungen sollte deutlich geworden sein, dass es sich auch bei der Kaufkraftparitätsbedingung um einen sehr normativ geprägten modelltheoretischen Ansatz handelt, weswegen es zum Abschluss lohnenswert erscheint einerseits eine kurze Übersicht über die empirische Evidenz zu geben und zum anderen darauf hinzuweisen, wie dieser Ansatz in der Praxis für Wechselkursprognosen genutzt werden kann bzw. wird. Kempa schreibt in seinem Buch, dass die Gültigkeit der Kaufkraftparitätsbedingung mindestens in Frage zu stellen sei. Er begründet diese Aussage mit einer Studie des IWF, bei der der Zusammenhang zwischen den Wechselkursänderungsraten und den Inflationsdifferenzen zwischen den USA und anderen Volkswirtschaften untersucht wurde. Die empirisch beobachteten Realisationen unterschieden sich dabei zum Teil außerordentlich von den Werten, die gemäß der vorgestellten Theorie zu erwarten gewesen wären.⁵³ Schlussendlich werden die Erkenntnisse der Studien zur Gültigkeit der Kaufkraftparitätsbedingung unter der Aussage subsumiert, „ […] dass die Kaufkraftparitätsbedingung zumindest kurzfristig nicht erfüllt ist. “.⁵⁴

Nichtsdestotrotz soll an dieser Stelle abschließend der vom Economist im Jahr 1986 eingeführte Big-Mac-Index erwähnt werden. Dieser nutzt das besagte Gesetz über die Einheitlichkeit des Preises, ohne allerdings einen Korb an Gütern zu betrachten. Das einzige Gut, welches für Aussagen über Währungsfehlbewertungen herangezogen wird ist der Big-Mac, beziehungsweise das Verhältnis von ausländischem zu inländischem Big-Mac Preis.⁵⁵ Durch eine Division der Preise können Aussagen über Währungsfehlbewertungen getroffen werden, die anschließend aufzeigen, ob eine Währung in der mittleren Frist auf- oder abwerten wird.⁵⁶

2.1.4 Der Wechselkurs und die lange Frist

Die Problematik der Wechselkursprognose in der kurzen Frist wurde nun ausführlich gewürdigt. Da die langfristige Wechselkursentwicklung für die Interpretation der empirischen Arbeit von wesentlicher Bedeutung sein wird, soll nun kurz die langfristige Entwicklung des Währungspaares aus US-Dollar und Euro vorgestellt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1. Quelle: In Anlehnung an o.V., 2015, S. 7.

Abbildung 1 zeigt die Wechselkursentwicklung zwischen dem 04.01.1999 und dem 29.07.2016, auf Basis des einmal täglich von der EZB ermittelten Referenzwechselkurses. Der zusätzlich abgetragene durchschnittliche Wechselkurs orientiert sich an der Darstellung in einer Studie der Deutsche Bank AG aus dem Jahr 2015, in der – ohne Nennung einer Quelle – darauf verwiesen wird, dass Wechselkurse um einen langfristigen Gleichgewichtswert schwanken.⁵⁷ In Abbildung 1 betrugen die Schwankungen des Wechselkurses bezogen auf den Durchschnittskurs bis zu ±25%. Diese Erkenntnisse, kombiniert mit der Tatsache, dass für die kurze Frist kein zuverlässiges Prognosemittel zur Verfügung steht, haben dazu geführt, dass in der neueren Literatur häufig davon gesprochen wird, dass Wechselkursentwicklungen einem random walk folgen.⁵⁸

2.2 Konkretisierung des Währungsrisikos

Durch die Darstellung der gängigen Theorieansätze zur Erklärung von Wechselkursfluktuationen und gemäß der vorgestellten empirischen Evidenz sollte verdeutlicht werden, dass das bereits in der Einführung erwähnte Währungsrisiko ein reales Problem für die Marktteilnehmer des internationalen Wirtschaftskreislaufs darstellt.

Es erscheint jedoch lohnenswert, das Risiko in seine Komponenten zu zerlegen, um ein besseres praktisches Verständnis des Risikos als Ganzes zu erhalten. Die Darstellung orientiert sich an der Konkretisierung des Wechselkursrisikos nach Stocker, der eine betriebswirtschaftliche Perspektive wählt.

Er differenziert dabei zwischen drei Teilrisiken, die unter dem Begriff Wechselkursrisiko subsumiert werden können:

1. Transaktionsrisiko

Dieses Risiko wird als das unmittelbare Risiko definiert[MP5], das aus einer bestehenden Forderung oder Verbindlichkeit, die in einer fremden Währung denominiert ist, resultiert.

2. Operationsrisiko

Dieses Risiko entsteht durch die bloße Aufnahme einer wie auch immer gerichteten Tätigkeit in einem fremden Währungsraum. Konkret wird dabei auf die zukünftige unsichere Entwicklung des Wechselkurses abgestellt.

3. Bilanzrisiko

Dieses Risiko wird als Ergebnis der Tatsache gesehen, dass Bilanzpositionen, die in einer fremden Währung denominiert sind, zu Bilanzstichtagen in die Heimatwährung konvertiert werden müssen, woraus vor allem durch hohe Fluktuationen des Wechselkurses oder gar durch eine Abwertung der Auslandswährung negative Vermögenseffekte resultieren können.⁵⁹

Diese betriebswirtschaftlich motivierte Herangehensweise zur Darstellung der Teilrisiken eines Fremdwährungsengagements lässt sich wie folgt auf die Betrachtung einer Anlage in UCITS-Fonds übertragen: Das Operationsrisiko entsteht durch das Engagement des Investors in einem Fonds, der eine andere Basiswährung als die Heimatwährung des Investors aufweist. Sofern der Anleger eine Anteilsklasse erwirbt, die in seiner Heimatwährung denominiert ist, während die Vermögenswerte des Fonds auf eine andere Währung lauten, ist er durch die tägliche Ermittlung des NAVs dem Bilanzrisiko ausgesetzt. Nicht zuletzt liegt das Transaktionsrisiko darin, dass der Investor irgendwann seine Fondsanteile veräußern wird und somit zum Zeitpunkt t bereits eine unbekannte Forderung in einer fremden Währung hat, sofern die Anteilsklasse, deren Anteile er besitzt, auf eine andere Währung als seine Heimatwährung lautet.

2.3 Zusammenfassung der Erkenntnisse der monetären Außenhandelstheorie zu Wechselkursänderungen

An dieser Stelle erscheint es sinnvoll, die Erkenntnisse des zweiten Kapitels kurz zusammenzufassen und in den Kontext der weiteren Arbeit einzuordnen. Die zuvor beschriebenen Maßnahmen der Geld- und Fiskalpolitik lassen sich häufig in der Realität wiederfinden und zwingen Praktiker dazu, sich die Implikationen anhand von Modellen wie beispielsweise dem MFM vor Augen zu führen. Die Schwäche, dass dieses Modell die Wechselkursentwicklung zwar endogenisiert, dabei allerdings keine Erwartungen der Marktteilnehmer miteinbezieht, ist von wesentlicher praktischer Relevanz. Um dieser Problematik Rechnung zu tragen, wurden im Rahmen der Vorstellung von Zinsparitäts- und Kaufkraftparitätsbedingung Möglichkeiten aufzeigt, Aussagen über die zukünftige Entwicklung von Wechselkursen zu treffen, indem Größen betrachtet werden, die jedem interessierten Praktiker zur Verfügung stehen. Diese Aussagen basieren jedoch einerseits auf recht restriktiven Modellannahmen, andererseits wurde empirisch nachgewiesen, dass diese Modelle vor allem in der kurzen Frist keine exakte Schätzung der Wechselkursentwicklung ermöglichen und diese grundsätzlich eher einem random walk gleicht. Die empirische Wechselkursentwicklung wurde anhand des nachfolgend relevanten Währungspaares aus US-Dollar und Euro dargestellt.

Motiviert durch diese Erkenntnisse wurde die volkswirtschaftliche Perspektive verlassen und das Währungsrisiko in einzelne Risikokomponenten zerlegt. Anschließend wurde der Zusammenhang zwischen diesen Risikokomponenten und der Anlage in Investmentfonds herausgestellt. Nachfolgend soll der Devisenmarkt aus betriebswirtschaftlicher Perspektive dargestellt werden. [MP7]

3. Der Devisenmarkt: Struktur und Teilnehmer

Im zweiten Kapitel wurde bereits erwähnt, dass der Devisenmarkt aus zwei Teilmärkten besteht, deren Hauptunterschied im Zeithorizont der Transaktionen begründet ist. Anschließend wurden die allgemeinen Motive dargelegt, die Devisenmarkttransaktionen zugrunde liegen. In diesem Kapitel wird im ersten Schritt die Struktur des Devisenmarktes näher beleuchtet. Nachfolgend werden die Merkmale und Produkte des Terminmarktes mit dem Themenfeld der Währungssicherung verknüpft und anschließend die speziellen Risiken dieser Instrumente vorgestellt. Wie bereits dargestellt, handelt es sich beim Devisenmarkt um den mit Abstand größten Teilmarkt innerhalb der Finanzbranche. Der Handel findet jedoch fast ausschließlich am nicht amtlich organisierten bzw. regulierten Markt, dem außerbörslichen OTC-Markt, statt.⁶⁰ Die Transaktionen werden entweder über Telefon oder vor allem über internetbasierte Netzwerke vollzogen.⁶¹ Bezüglich der Marktteilnehmer muss wie folgt unterschieden werden: Wie die Ausführungen unter 2.1.1 gezeigt haben, unterliegt der Wechselkurs als Außenwert einer Währung auch politischen Interessen. Als Konsequenz sind Zentralbanken wesentliche Marktteilnehmer, die einen direkten Zugang zum Devisenmarkt haben. Eine weitere Gruppe von Marktteilnehmern sind Banken sowie spezialisierte Devisenhändler und -makler. Im Rahmen des Kundengeschäfts kaufen und verkaufen sie Devisen auf fremde Rechnung. Davon zu unterscheiden ist das Eigengeschäft, bei dem die Banken und spezialisierte Devisenhändler auf eigene Rechnung Handelsaufträge ausführen. Nicht zuletzt treten auch Industrieunternehmen sowie Handelshäuser mittlerweile direkt am Devisenmarkt auf.⁶² Die Verhältnisse zwischen den Marktteilnehmern, bezogen auf das tägliche Handelsvolumen, können dank der bereits zitierten Studie der BIS für den April des Jahres 2013 wie folgt runtergebrochen werden:⁶³

Anteile am Devisenmarktumsatz im April 2013 nach Kontrahenten:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2. Quelle: o.V., 2013, S. 19.

Abbildung 2. zeigt, dass der Block der „ Reporting dealers “, unter dem die BIS Banken sowie Händler und Makler subsumiert, die aktiv im Rahmen von Fremd- sowie Eigenhandel am Devisenmarkt auftreten, mit 39% für über ein Drittel des täglichen Umsatzes am Devisenmarkt verantwortlich waren. Da hierunter auch Transaktionen fallen, die auf Rechnung von Kunden ausgeführt werden, die nicht in der finanziellen Sphäre verortet sind, erscheint die Schlussfolgerung naheliegend, dass der Gesamtanteil des täglichen Umsatzes auf dem Devisenmarkt, der auf diese Teilnehmer entfiel, über den 9% lag, die die BIS den „ Non-financial customers “ zuordnet.

Den größten Block bilden mit 53% die „ Other financial institutions “. Es handelt sich dabei um einen Sammelposten, der sich wie folgt zusammensetzt: Der größte Anteil entfiel mit 24% auf die „ Non-reporting banks“. Jeweils 11% des Umsatzes im Betrachtungszeitraum gingen zurück auf die Gruppe der Hedge-Fonds und PTF s sowie auf die Gruppe der „ Institutional investors “. Letztere enthält gem. der BIS -Definition auch die für die spätere Untersuchung wesentlichen Fondsvehikel.⁶⁴ Der nächstkleinere Anteil des Umsatzes entfiel auf alle übrigen Marktteilnehmer und betrug 6%. Letztlich verbleibt die Gruppe, deren Transaktionsvolumen unter dem Begriff des „ Official sector “ zusammengefasst wird. Darunter fallen insbesondere die Zentralbanken aber auch andere Institutionen wie IWF, Weltbank etc..⁶⁵ Der Gesamtanteil dieser Gruppe lag bei 1%. Dieser geringe Anteil kann zwar ggf. dadurch erklärt werden, dass der globale Devisenmarkt im April 2013 keinen signifikanten Turbulenzen ausgesetzt war, jedoch erscheint es zulässig den Einfluss dieser Marktteilnehmer als marginal anzusehen.

Bezugnehmend auf die im zweiten Abschnitt genannten allgemeinen Transaktionsmotive, die dazu führen, dass die vorgenannten Parteien Transaktionen auf dem Devisenmarkt tätigen, werden nachfolgend die Motive vorgestellt, die dazu führen, dass Transaktionen speziell auf dem Terminmarkt abgeschlossen werden. Kempa unterscheidet in seinem Buch die nachfolgenden Transaktionsarten:

1. Hedging: Beschreibt gerade die Transaktion, die zu der unter 2.1.2 beschriebenen Transformation der UIP- zur CIP-Bedingung führen. Falls sowohl Fälligkeit, als auch Höhe der Fremdwährungsposition a priori bekannt sind, kann die entsprechende Währung am Terminmarkt ge- bzw. verkauft werden, was einer Absicherung des Fremdwährungsbetrags entspricht.
2. Arbitrage: Die Existenz eines Terminmarktes ermöglicht es den Marktteilnehmern außerdem Zinsniveauunterschiede zwischen In- und Ausland risikolos zur Gewinnerzielung auszunutzen. Hierunter fallen die Mechanismen, die im Abschnitt 2.1.2 zur Herbeiführung eines Arbitragegleichgewichts beschrieben wurden.
3. Spekulation: Dieser Punkt ist analog zu den Spekulationsgeschäften nach Stocker zu sehen. Konkret bedarf es jedoch für die Spekulation sowohl der Existenz eines Kassa- als auch eines Terminmarktes, da der Spekulant seinen Gewinn aus einer Kombination von Termin- und Kassageschäft generiert, bei dem er zum Zeitpunkt t einen Kassakurs in t+1 erwartet, der entweder über oder unter dem aktuellen Terminkurs liegen wird.⁶⁶

3.1 Finanzinstrumente der Währungssicherung

Nachdem sowohl das Marktdesign, als auch die Marktteilnehmer und die ihren Transaktionen zugrundeliegenden Motive gewürdigt wurden, wird nun eine Auswahl an Instrumenten vorgestellt, mit denen die Marktteilnehmer ihre Motive befriedigen können. Da für den empirischen Teil dieser Arbeit jedoch lediglich das Motiv der Absicherung von Bedeutung ist, werden nur die zwei Instrumente vorgestellt, die gemäß der zitierten Studie der BIS die größte praktische Bedeutung haben.

Der Devisenswap

Mit einem Anteil am Devisenmarktumsatz von etwas weniger als 42%, waren Devisenswaps im Untersuchungszeitraum das bedeutendste Instrument.⁶⁷ Grundsätzlich entspricht ein Swap-Geschäft einer Vereinbarung zwischen zwei Parteien zu einem – oder mehreren – bei Vertragsbeginn definierten Zeitpunkt(en), Cash-Flows auszutauschen. In der Vereinbarung werden außerdem die Art und Weise konkretisiert, wie diese Zahlungen zu ermitteln sind. Die nachfolgenden Marktvariablen können der Berechnung der Zahlungsansprüche beispielsweise zugrunde liegen:

- Zinssätze,
- Wechselkurse.⁶⁸

Der Devisenswap wird nun anhand der nachfolgenden Abbildung 3 näher erläutert:

Funktionsweise eines Devisenswaps:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3. In Anlehnung an Baba et al., 2008, S. 82.

Die folgenden Parameter werden von den Vertragsparteien A und B bei Vertragsabschluss fixiert:

- Vertragsbeginn,
- Vertragslaufzeit,
- der Betrag X, der in der jeweiligen Heimatwährung der Vertragsparteien getauscht werden soll,
- der Kassakurs s und
- der Terminkurs f.⁶⁹

Durch die soeben beschriebene Tatsache, dass bei Vertragsabschluss sowohl die nominalen Beträge, als auch die jeweils anzuwendenden Wechselkurse bekannt werden, besteht für die Vertragsparteien keine Unsicherheit mehr bezüglich des zukünftigen Wertes des nominalen Betrages in ihrer jeweiligen Heimatwährung.

Das Devisentermingeschäft

DTGs stehen für knapp 13% des Umsatzes auf dem Devisenmarkt und wurden implizit bereits im zweiten Kapitel vorgestellt.⁷⁰ Aufgrund ihrer maßgeblichen Bedeutung für die spätere empirische Untersuchung wird diese Transaktionsart nachfolgend genauer konkretisiert. Seien die zuvor beschriebenen Parteien A und B nun Kunde und Bank, wobei Kunde A mit seiner Bank B zum Zeitpunkt t eine Kauf- oder Verkaufsvereinbarung über einen bestimmten Nominalbetrag in seiner Heimat- oder einer Fremdwährung abschließt. Dieser Nominalbetrag muss zu einem – bei Vertragsabschluss bestimmten – zukünftigen Zeitpunkt t+1 zum ebenfalls bei Vertragsabschluss festgelegten Terminkurs f in eine Fremd- bzw. seine Heimatwährung getauscht werden.[MP8]⁷¹

[...]

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¹ Die Bezeichnung „Institutioneller Anleger“ ist angelehnt an die Begriffsdefinition des BVI. Vgl. o.V. (2016), o.S. Nachfolgend wird der Begriff analog zum Begriff des „professionelle[n] Kunden“ gem. der Legaldefinition in Art. 4 Abs. 1 Nr. 11 der Richtlinie 2004/39/EG verwendet.

² vgl. z. B. o.V. (2015a), S. 140 für eine Übersicht der internationalen Zins- und Renditeentwicklung.

³ vgl. o.V. (2016a), o.S. für eine Gesamtübersicht der zeitlichen Entwicklung des Höchstrechnungszinses.

⁴ Der positive Beitrag zur Risikodiversifizierung, der durch die Internationalisierung eines Portfolios erreicht werden kann, geht auf die Arbeit von Solnik zurück und wurde bereits im Jahr 1974 modelltheoretisch belegt.

⁵ vgl. o.V. (2016b), o.S.

⁶ vgl. Beike/Schlütz (2015), S. 645ff.

⁷ vgl. o.V. (2010), S. 1 und o.V. (2016c), S. 1.

⁸ vgl. Stocker (2013), S. 6.

⁹ vgl. Kempa (2012), S. 13.

¹⁰ vgl. Stocker (2013), S. 154.

¹¹ vgl. Kempa (2012), S. 212ff.

¹² vgl. Blanchard/Illing (2014), S. 524.

¹³ vgl. Kempa (2012), S. 216.

¹⁴ vgl. Kempa (2012), S. 217.

¹⁵ vgl. Kempa (2012), S. 217f.

¹⁶ vgl. Kempa (2012), S. 217.

¹⁷ vgl. o.V. (2013), S. 4.

¹⁸ vgl. Kempa (2012), S. 217.

¹⁹ vgl. Stocker (2013), S. 154.

²⁰ vgl. Stocker (2013), S. 3.

²¹ vgl. Stocker (2013), S. 154.

²² vgl. Stocker (2013), S. 154ff.

²³ vgl. Kempa (2012), S. 212.

²⁴ vgl. Kempa (2012), S. 226.

²⁵ vgl. Kempa (2012), S. 226f.

²⁶ vgl. Kempa (2012), S. 228f.

²⁷ vgl. Kempa (2012), S. 229.

²⁸ vgl. Kempa (2012), S. 237.

²⁹ Diese Auswirkungen werden von Kempa (2012), S. 234ff. ausführlich dargelegt.

³⁰ vgl. Kempa (2012), S. 248.

³¹ vgl. Kempa (2012), S. 248f.

³² vgl. Kempa (2012), S. 249f.

³³ vgl. Kempa (2012), S. 260.

³⁴ vgl. Kempa (2012), S. 260.

³⁵ vgl. Kempa (2012), S. 260.

³⁶ vgl. Kempa (2012), S. 260f.

³⁷ vgl. Kempa (2012), S. 261.

³⁸ vgl. Kempa (2012), S. 261f.

³⁹ vgl. Kempa (2012), S. 261.

⁴⁰ vgl. Kempa (2012), S. 261f.

⁴¹ vgl. Kempa (2012), S. 261f.

⁴² vgl. Kempa (2012), S. 262.

⁴³ vgl. Kempa (2012), S. 262.

⁴⁴ vgl. Kempa (2012), S. 263. Auf eine ausführliche Diskussion bzgl. der Annahme der rationalen Erwartungen und der Voraussetzungen bzw. Implikationen, die für Informationseffizienz notwendig sind, wird hier aus pragmatischen Gründen verzichtet. Diese wird zum Beispiel von Kempa (2012), S. 262ff. oder von Berg/DeMarzo (2015), S. 443f. zur Verfügung gestellt.

⁴⁵ vgl. Harms (2008), S. 314.

⁴⁶ vgl. z. B. Kempa (2012), S. 264ff., Moritz/Stadtmann (2010), S.185ff. und Harms (2008), S. 339ff.

⁴⁷ vgl. Kempa (2012), S. 266ff.

⁴⁸ vgl. Harms (2008), S. 142.

⁴⁹ vgl. Kempa (2012), S. 271f.

⁵⁰ vgl. Kempa (2012), S. 272.

⁵¹ vgl. Kempa (2012), S. 272.

⁵² vgl. Kempa (2012), S. 272.

⁵³ vgl. Kempa (2012), S. 274.

⁵⁴ vgl. Kempa (2012), S. 275.

⁵⁵ Der „Big-Mac“ ist ein Burger, der von der global agierenden Fastfoodkette McDonald’s vertrieben wird.

⁵⁶ vgl. o.V. (2016d), o.S.

⁵⁷ vgl. o.V. (2015), S. 6f.

⁵⁸ vgl. Harms (2008), S 346f. für eine Übersicht über die kontroverse Diskussion bezüglich random walk Hypothese und die allgemeine Güte von Prognosemodellen zur Wechselkursentwicklung.

⁵⁹ vgl. Stocker (2013), S. 25ff.

⁶⁰ vgl. Altmann (2007), S. 418.

⁶¹ vgl. Hull (2012), S. 26f.

⁶² vgl. Altmann (2007), S. 418f.

⁶³ Wegen der Tatsache, dass sich die Angaben nicht auf 100% aufsummieren lassen, wurde die Grafik als Kopie in diese Arbeit übernommen.

⁶⁴ vgl. o.V. (2013), S. 19.

⁶⁵ vgl. o.V. (2013), S. 19.

⁶⁶ vgl. Kempa (2012), S. 217.

⁶⁷ vgl. o.V. (2013), S. 9.

⁶⁸ vgl. Hull (2012), S. 200.

⁶⁹ Die implizite Annahme, dass der Betrag X der absoluten Höhe nach in beiden Währungen identisch sei muss, ist keine notwendige Bedingung und wird aus Vereinfachungsgründen unterstellt.

⁷⁰ vgl. o.V. (2013), S. 9.

⁷¹ vgl. Hull (2012), S. 28.