Gefahr einer Immobilienblase in Deutschland. Die Überinvestitionstheorie nach Ludwig von Mises

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Problemstellung
1.2. Ziel der Arbeit
1.3. Untersuchungsmethode
1.4. Aufbau der Arbeit

2. Preisblasen und die Überinvestitionstheorie
2.1. Die Preisblase
2.2. Die Überinvestitionstheorie
2.2.1. Ludwig von Mises und die österreichische Schule
2.2.2. Voraussetzungen
2.2.3. Annahmen
2.2.4. Argumentation
2.2.5. Schlusserkenntnis
2.2.6. Theoriezusammenfassung

3. Periodische Entwicklung in Deutschland
3.1. Die Jahre 2008 -2010
3.2. 2011 -2012
3.3. 2013-2015
3.4. 2016-2019
3.5. Zusammenfassung der Entwicklung

4. Praktische Anwendung der Überinvestitionstheorie
4.1. Grundvoraussetzungen der Überinvestitionstheorie in der Praxis
4.2. Der Theorie-Realwirtschaft-Kreislauf
4.3.Schlussfolgerung

5. Epilog
5.1. Zusammenfassung der Erkenntnisse
5.2. Ausblick

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Verlauf des EZB-Leitzinses seit 1999

Abbildung 2: Verlauf des DAX seit 2015

Abbildung 3: Entwicklung der Geldmenge M3 in der Eurozone in Milliarden

Abbildung 4: Entwicklung der EZB-Goldreserven in Millionen

1. Einleitung

In Berlin ist es der Fernsehturm, in Hamburg die Sankt Petri Kirche, München hat den Olympiaturm und Köln den Dom zu bietet hat. Was diese Gebäude trotz unterschiedlicher Nutzungsarten eint, ist eine öffentlich zugängliche Aussichtsplattform. Diese erlaubt den Blick auf Grünflächen, verschiedenste Stadtlandschaften und ein Häusermeer an unter­schiedlichen Gebäuden. Letzteres nimmt angesichts von über 130.000 neu entstandenen Bauwerken im Jahr 2018 immer weiter zu.¹ Der Gesamtbestand an Bauten erreichte in Deutschland seinerzeit ohnehin seinen historischen Höchststand.²

Trotz reger Bautätigkeit macht sich diese Ausweitung des Angebots nicht im Sinne des Nachfragers nach Wohn- und Geschäftsfläche bemerkbar. Ganz im Gegenteil ziehen die Miet- und Kaufpreise für Immobilien in deutschen Ballungszentren weiter an. Staatlicher Intervention, namentlich des Mietrechtsnovellierungsgesetzes (umgangssprachlich Miet­preisbremse), zum Trotz stiegen die Mieten für Wohnfläche in Deutschland seit Einführung im Jahr 2015 binnen drei Jahren um durchschnittlich circa 17% im Vergleich zu den Prei­sen von 1990.³ Die Kaufpreise machten in gleichem Zeitraum einen Satz von über 27%, ebenfalls in Relation gesetzt zu den Marktpreisen nach der Wiedervereinigung.⁴ Ganz ohne politische Einflussnahme erreicht auch der Kauf- und Mietpreis für Gewerbefläche einen neuen Höchststand. Mit 11.050 Euro pro Quadratmeter Kaufpreis in A-Lagen deut­scher Metropolen wurde erstmals die Fünfstelligkeit bei Büroimmobilien erzielt.⁵ Einzig der Preis für Einzelhandelsflächen blieb im Zeitraum 2015 bis 2018 auf demselben Niveau. In bester Lage wuchs dieser um 0,7% an, in städtischer Nebenlage um 3,3%.⁶

In der Presse ist in diesem Zusammenhang Unschlüssigkeit zu erkennen. Die Schlagzei­len wechseln sich zwischen Warnungen vor Immobilienblasen ab mit Artikeln der Be­schwichtigung in Form vom Verweisen auf den Nachholbedarf im hiesigen Immobiliensek­tor. Auch aus der Fachliteratur sind zwiespältige Meinungen zu entnehmen. Einer der Ver­fasser ebenjener Literatur, Dr. Reiner Braun vom Empirica Institut, sieht bei ungünstigem Verlauf der Konjunktur Risiken. „Sollten gleichzeitig die Zinsen wieder steigen und die gute Konjunktur wieder abflauen, halten wir einen Preisrückgang von 25 bis 30 Prozent bei Eigentumswohnungen für möglich.“⁷

Die Zeiten von ansteigenden Zinssätzen scheinen in Europa jedoch in ferner Vergangen­heit beziehungsweise Zukunft zu liegen, Überschriften wie diese bestimmen momentan noch den Wirtschaftsteil gängiger Printmedien: „EZB bereitet Zinssenkung vor“⁸

Durch acht Zinssenkungen in Folge reduzierte der ehemalige Präsident der Europäischen Zentralbank Mario Draghi etappenweise mit seiner Politik des billigen Geldes den Leitzins der Europäischen Zentralbank EZB von 1,5% im November 2011 auf 0,0% ab März 2016. Im Vergleich zu anderen Zentralbanken der Welt steht lediglich die Bank of Japan mit noch niedrigeren Leitzinsen von -0,1% dar.⁹ Der Satz der Einlagefazilität ist im Euroraum bereits im negativen Bereich und steht mit -0,40% auf seinem historischen Tiefpunkt.

Abbildung 1: Verlauf des EZB-Leitzinses seit 1999

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung

Durch die Tatsache der kostenlosen Inanspruchnahme von Kapital bei der Zentralbank bei gleichzeitig kostenpflichtiger Abgabe von nicht benötigtem Geld werden die Banken motiviert, durch billige Kredite zusätzliches Geld in den Umlauf zu bringen. Die einzige Hürde stellt dabei die Erfüllung ihrer acht Prozent Eigenkapitalquote dar, welche seit der

Basel III - Einführung greift.¹⁰ Gleichzeitig profitieren Kreditnehmer von den günstigen Konditionen des Fremdkapitals. Doch welche Konsequenzen hat das zusätzlich in den Kreislauf gebrachte Geld für die deutschen Immobilienpreise?

1.1. Problemstellung

Grundsätzlich ist aus der Sicht der meisten Unternehmen wie auch aus der Perspektive des Endverbrauchers nichts gegen niedrige Zinsen bei der Fremdkapitalaufnahme einzu­wenden. Das Hindernis besteht jedoch darin, dass dieses mehr an Geldvolumina nicht durch gestiegene Produktion gedeckt wird, sondern als sogenanntes Fiatgeld in den Kreis­lauf gebracht wird. Hinter diesem steckt, anders als bei Warengeld, kein innerer Wert.

Der Euro als Währung beruht auf der gesetzlichen Legitimation wie auch der allgemeinen Akzeptanz. Letztgenanntes wiederum fußt auf der Planungssicherheit, welche mit dem Besitz der Währung einhergeht und sich mit der Devise der Arbeitsweise der Europäischen Union deckt: „Das vorrangige Ziel des Europäischen Systems der Zentralbanken ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten.“¹¹

Durch den Niedrigzins schien der Weg zur Inflation in Deutschland vorbestimmt, da mit der dadurch einhergehenden erhöhten Geldmenge „nur“ dieselbe Anzahl an Produkten gekauft werden kann. Doch der Effekt bleibt vorerst aus. Die Inflation beläuft sich Stand August 2019 auf 1,0%, nur die Hälfte der von der EZB beabsichtigten zwei Prozent Marke. Daraus kann zunächst geschlossen werden, dass in Anspruch genommene, kostengüns­tige Kredite nur bedingt in Waren und Dienstleistungen investiert werden.

Nun gibt es noch weitere Nischen, in welche das zusätzliche Kapital fließen kann und durch gestiegene Nachfrage eine segmentinterne Inflation hervorruft. Blicken wir zunächst auf den deutschen Börsenindex DAX. Dieser fasst die Entwicklung des Marktwertes der 30 größten börsennotierten Unternehmen des Landes innerhalb eines Index zusammen.

Abbildung 2: Verlauf des DAX seit 2015

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung

Die Entwicklung der Unternehmenswerte kann als moderat beschrieben werden. Dem ver­hältnismäßig rasanten Anstieg im Jahr 2016 folgte eine seit Mitte des Jahres 2017 anhal­ten Stagnation mit Ausbrüchen nach oben wie unten. Demzufolge ist das Mehr an Kapital auch nur eingeschränkt in Wertzuwächsen deutscher Börsenunternehmen gelandet.

Anders verhält es sich bei den zu Beginn angesprochenen Immobilienpreisen. Die Kauf­preise gingen im gleichen Zeitraum stetig bergauf. Ein mögliches Indiz, dass die in den Kreislauf gepumpte Geldmenge der EZB in Deutschland zur Inflation auf dem Immobilien­markt führt - allerdings ist dies nicht überall der Fall, sondern primär in den Ballungszen­tren beziehungsweise begehrten Lagen deutscher Universitäts- und Großstädte. Die Kauf­preise von kleinen Wohnungen in beispielsweise München erscheinen für den Durch­schnittsverdiener teilweise unbezahlbar, eine Finanzierung ist in vielen Fällen nur äußerst langfristig möglich. Entsprechend sehen die Renditen niedrig aus. Im Vergleich zu den von den Banken angebotenen Zinsen auf Erspartes sind die in Immobilien umgesetzten Zins­erträge zwar höher, aufgrund von diversen Risiken wie Mietausfall, unbekannten sowie zukünftigen Gebäudemängeln aller Art und ähnlichem allerdings auch risikoreicher.

Es lohnt eine genaue Betrachtung, ob denn die Preise für eine Immobilie in Deutschland, ganz gleich ob für Einfamilienhaus, Eigentumswohnung, Mikroapartment, Büroimmobilie, Einzelhandelsfläche oder sonstigen Besitztümern noch marktgerecht sind oder eine Aus­schweifung bereits im Gange ist. Diese Ausschweifung stellt eine Immobilienblase dar.

1.2. Ziel der Arbeit

Innerhalb dieser Arbeit wird die bisher aufgeworfene Thematik der Folge von Niedrigzins behandelt und gleichzeitig der deutsche Immobilienmarkt auf eine Preisblase beziehungs­weise eine Blasenbildung untersucht. Um diesen Terminus prüfen zu können, bedarf es zuvor der Klärung von Teilfragestellungen innerhalb dieser Herangehensweise.

Ein Blick auf die Profiteure dieser Preisentwicklung, die bisherigen Immobilienbesitzer und Hauseigentümer verrät, dass die steigenden Preise ihrer Besitztümer ihnen besondere Möglichkeiten bieten. Sie werden indie Lage versetzt, die Ausgaben zu erhöhen und um­fangreichere Kredite aufzunehmen. Möglich macht ihnen dies das anwachsenden von im­mobilem Kapital, welches als Absicherung dienlich ist. Dies entspricht ganz der keynesia- nischen Denkweise, da die Konjunktur demgemäß durch steten Konsum am Laufen ge­halten wird. Da die Immobilienkrise der USA aus dem Jahre 2007 jedoch aus unter ande­rem ebenjenem Grund ausbrach und wie bekannt in einer globalen Finanzkrise mündete, erscheint der Fokus auf eine alternative Konjunkturtheorie sinnvoll.

Dies führt uns zur ersten Teilfragestellung, auf welche Art und Weise denn die Gefahr einer Immobilienblase in Deutschland untersucht werden kann. Als abschließendes Ziel dieser Arbeit soll schließlich dargestellt werden, ob denn in Deutschland die Gefahr einer Immobilienblase besteht. Eine Identifikation von Immobilienblasen ist hingegen nicht ohne weiteres möglich. Zunächst gilt es also innerhalb der ersten Teilfragestellung, diesen Fachbegriff möglichst zutreffend zu definieren, um im Anschluss eine Untersuchungsme­thode ableiten zu können. Vorweggenommen sei, dass innerhalb dieser Arbeit gemäß der Mises'schen Überinvestitionstheorie, welche Konträr zur keynesianischen Welt gesehen wird, vorgegangen wird.

1.3. Untersuchungsmethode

In der ersten Hälfte des 20. Jahrhunderts wurde eine lebhafte Diskussion in der Ökonomie geführt, welche die zwei herausragenden Vertreter gegensätzlicher Wirtschaftstheorien in den Ring schickte. Auf der einen Seite war es jener Begründer der oben genannten key- nesianischen Denkweise, John Maynard Keynes, auf der anderen Seite bildete Friedrich August von Hayek den Gegenpol. Beide vertraten unterschiedliche Vorstellungen des Konjunkturzyklus, beide kamen mehr oder weniger vollständig zur Anwendung. Erstge­nannter, namentlich Keynes, brachte seine Gedanken unter anderem innerhalb des deut­schen Stabilitäts- und Wachstumsgesetz von 1967 zu Papier. Letztgenannter Hayek brachte es Mitte der Siebzigerjahre zum Nobelpreis in Wirtschaftswissenschaften für seine Geld- und Konjunkturtheorie aus dem Jahre 1929.

Getreu dem Motto „Wir stehen alle auf den Schultern von Riesen“¹² schließ Hayeks prä­mierte Arbeit an Ludwig von Mises an. Dieser bahnte innerhalb seiner Habilitationsschrift „Theorie des Geldes und der Umlaufsmittel“ der zugrundeliegenden Theorie der Überin­vestition - alternativ auch Zirkulationskredittheorie - ihren Weg. Diese sieht sich durch die theoretische Gedankenfolge in der Lage, die Zusammenhänge zwischen Geldmenge, Zin­sen und Preisentwicklung darzulegen. Diese verwendeten Methoden qualifizieren besagte Theorie der Überinvestition dazu,ins Deutschland des 21. Jahrhundert übertragen zu wer­den und mit ebenjener den stetigen Anstieg der Immobilienpreise zu erklären.

Mithilfe der Hermeneutik wird innerhalb dieser Arbeit das Gedankenkonstrukt von Mises Theorie betrachtet. Anhand einer reflektierenden Analyse wird die Überinvestitionstheorie ausgelegt und detailliert betrachtet. Es folgt anschließend eine Rekonstruktion der inner­halb der Theorie bezeichneten Szenarien mit Zahlen, Daten und Fakten der Gegenwart.

1.4. Aufbau der Arbeit

Die Vorgehensweise, welche zu einem angelehnt an die Theorie möglichst zielführenden Ergebnis zu kommen bezweckt, richtet sich systematisch aufbauend auf unterschiedliche Teiletappen. Diese sind innerhalb der drei nachfolgenden Kapiteln zusammengefasst.

Zunächst wird im folgenden Kapitel der Fachbegriff der Preisblasenbildung analysiert und anhand von unterschiedlichen Erklärungsansätzen durchleuchtet. Dies dient dem Zwecke der weiteren Interpretationsmöglichkeit. Um feststellen zu können, ob in Deutschland die Gefahr einer Immobilienblase besteht, muss zunächst verstanden werden, womit man es bei einer Preisblase zu tun hat. Es wird zudem ein Ableitungsversuch unternommen, um schlüssig anhand der Überinvestitionstheorie einen Erklärungsansatz hierfür zu liefern.

Diese wird in darauffolgenden Teilpunkten des gleichen Abschnittes beschrieben. Um in­nerhalb des Kapitels einen Rundumausblick auf eine der führenden Theorien der Wirt­schaftswissenschaften liefern zu können, erfolgt zunächst eine Einführung in die Entste­hungsgeschichte und entsprechende Einordnung in den historischen Kontext der neoklas­sischen Schule der österreichischen Ökonomen um die Jahrhundertwende des 19. auf das 20. Jahrhundert. Im Anschluss tauchtdie Arbeit in den tiefgründigen Inhalt der Theorie ein. Es wird ein Blick auf die Erkenntnisziele des Ökonomen Ludwig von Mises geworfen und mit welchen Annahmen er diese verfolgte. Schließlich wird ermöglicht, anhand der Argumentation, welche Mises in den Bänden „Theorie des Geldes und der Umlaufsmittel“, „Nationalökonomie“ und weiteren lieferte, zu seiner Schlusserkenntnis, der Quintessenz, zu gelangen. Diese Einführung in die Wirtschaftstheorie innerhalb des zweiten Kapitels ermöglicht es, dem weiteren Aufbau der Arbeit Folge zu leisten und die anschließende deskriptive Entwicklung in Deutschland aus dem Blickwinkel von Mises zu betrachten.

In ebenjener erfolgt im Folgekapitel die Gruppierung der Globaldaten Deutschlands inner­halb von Zeitabschnitten. Unterschiedliche wirtschaftliche Zeiten der Konjunkturtheorie lie­fern unterschiedliche Erkenntnisse. Mithilfe dieser unterteilten Abschnitte kann dem zeitli­chenAblauf von Entwicklungsschritten folgegeleistet werden um nun die Parameter inner­halb des darauffolgenden, zentralstenKapitels der Arbeit in Feststellungen umzumünzen.

DiesesKapitel 4 nimmt die Marktdaten zum Anlass und schickt sie metaphorisch gesehen durch die Theorie des „Boom and Bust“ von Ludwig von Mises. Der theoretischen Be­schreibung eines über hundert Jahre alten Gedankenganges folgt somit die Einordnung in unseren heutigen Kontext des Wirtschaftskreislaufes. Die Erkenntnisse lassen uns Einbli­cken, ob nach Mises für Immobilienbesitzer der Anlass zur Sorge besteht oder ob sich der Preis für Immobilien im Einklang mit den Gesetzen des freien Marktes befindet.

2. Preisblasen und die Überinvestitionstheorie

Ziel dieses Kapitels ist es, dem Leser die elementaren Grundlagen zu vermitteln, welche für die Anwendung der Überinvestitionstheorie in der Praxis von Bedeutung sind. Es wird zunächst das Thema Preisblase durchleuchtet. Mit den gewonnenen Erkenntnissen wird zur darauf aufbauenden Begrifflichkeit, der Immobilienblase, abgezweigt. Anschließend wird sich dem Entwicklungszyklus der Überinvestitionstheorie von Ludwig von Mises in­nerhalb der österreichischen Schule gewidmet. Darüber hinaus erfolgt anhand von Unter­punkten eine tiefgreifende Auseinandersetzung mit der Theorie der Überinvestition. Abge­rundet wird das Kapitel in Form einer Zusammenfassung der bis dato erfassten Inhalte.

2.1. Die Preisblase

Eines sei vorweggenommen: Eine einheitliche, allgemeingültige Definition der Preis­beziehungsweise Spekulationsblase existiert nicht. Vielmehr gibt es unterschiedliche Auf­fassungen, was unter einer Preisblase verstanden wird und wie diese zu Stande kommt. Im Folgenden wird auf einige dieser Theorien, welche sich im Kern ähneln bis überlappen, eingegangen und diese ausgeführt. Abschließend erfolgt innerhalb des Abschnittes zur Preisblase eine Überleitung zur Anwendung der Überinvestitionstheorie.

Zum Verständnis sei darauf hingewiesen, dass zwischen Konsumgütern und Vermögens­gütern unterscheiden wird. Die Konsumgüter werden in Verbrauchs- und Gebrauchsgüter differenziert. Aus diesen kann für den Abnehmer ein unmittelbarer Nutzen generiert wer­den. Anders verhält es sich mit Vermögensgütern, welche gekauft werden, um ein Ein­kommen zu generieren. Im Folgenden werden diese Bestandteil der Betrachtung sein.

Nach Joseph E. Stiglitz, gibt es bei der Preisbestimmung von Vermögenswerten drei Pa­rameter, welche in der Gegenwart unklar sind.¹³ Zunächst sind es die zukünftigen Erträge, die das Investment abwerfen wird. So sind Dividenden und Mieteinnahmen als Beispiel anzuführen. Weiter gilt der Wert des zukünftigen Verkaufspreises als ungewiss. Drittens steht hinter der Diskontierung des zukünftigen Wertes in die Gegenwart ein Fragezeichen, da der zugrundeliegende Zinssatz für diese Berechnung in der Zukunft variieren kann und somit nicht mit absoluter Gewissheit prognostiziert werden kann. Sollte ein Investor nun seine Erwartungshaltung anpassen und den zukünftigen Verkaufspreis höher vermuten, als ursprünglich zum Kaufzeitpunkt angedacht, so steigt der Wert für diesen. Falls hinter dieser Erwartungshaltung nun jedoch keine fundamentalen Marktdaten stehen, so besteht eine Preisblase.

„If the reason that the price is high today is only because investors believe that the selling price will be high tomorrow ... than a bubble exists. “¹⁴

Ähnlich sieht es Rainer Stöttner, welcher Preisblasen dort vermutet, wo nicht fundamen­tale Komponenten Einfluss auf die Preisbildung nehmen. Unter konträren, fundamentalen Komponenten versteht man sämtliche Einflussgrößen, welche durch einen üblichen Be­wertungsprozess in Betracht gezogen werden. Weitere, subjektiv und individuell herange­zogene, nicht fundierte Parameter führen demzufolge dazu, dass sich Preise deswegen ändern, „weil sich die Preise bislang schon in einer Richtung verändert haben.“¹⁵

Der Auffassung ist ebenfalls Edmund Conway, welcher Spekulationsblasen dort im Ent­stehen sieht, wo „der Enthusiasmus von Spekulanten und Anlegern über eine bestimmte Anlage den Preis in Höhen schraubt, die unangemessen sind.“¹⁶ Gleichzeitig wird auf die Komplexität einer Vorhersage von Preisblasen hingewiesen, da fundamentale Daten für einen rapiden Preisanstieg verantwortlich sein können. Diese wiederrum sind in der Prog­nose von Marktpreisen schwierig zu erfassen, rückblickend jedoch einfach zu entkräften.¹⁷

Olivier J. Blanchard und Mark M. Watson analysierten, dass Ökonomen und Marktteilneh­mer ein differenziertes Verständnis zur Bepreisung von Vermögenswerten haben. Ökono­men gehen davon aus, dass angesichts der Annahme rationalen Verhaltens und rationaler Erwartung der Preis eines Vermögensgutes die Fundamentaldaten des Marktes wieder­spiegelt. Andererseits glaubenMarktteilnehmer, dass die fundierten Daten lediglich einen Teil der Preisbildung von Vermögenswerten ausmachen und Fremdereignisse den Preis beeinflussen, wenn andere Marktteilnehmer ebenfalls an externe Einflussquellen und de­ren Trend glauben. Somit trägt die Psychologie der Massen erheblich zur Bepreisung bei. Die Differenz zwischen Marktwert und fundamentalemWert wird als Blase aufgefasst.¹⁸

Auch nach Alan Bollard entscheiden die Marktteilnehmer über den Preis von Vermögens­gütern. Je nach Stimmungslage kann eine Vielzahl von Gründen ausschlaggebend für die vermuteten, zukünftigen Erträge sein und den heutigen Preis beeinflussen. „But expecta­tions of the future can sometimes go beyond the well-founded and can turn out to be hor­ribly wrong. Sometimes, asset prices can become disconnected from reasonable expec­tations of future earnings, resulting in speculative bubbles that cannot be justified by eco­nomic fundamentals.“¹⁹

Nun widmen wir uns konkret der Immobilienblase. Diese entspricht der Bereitschaft des Käuferseines Objekts, deutlich überhöhte und nicht sachlich begründete Preise zu bezah­len. Gleichzeitig ist der Besitz „dauerhaft und in hohem Maße überbewertet“²⁰.„Der tat­sächliche Kaufpreis liegtdeutlich über dem fundamentalen Wert, der aufgrund der ökono­mischen Bestimmungsfaktoren gerechtfertigt wäre.“²¹ Wie soeben innerhalb der Definition einer Preis- bzw. Spekulationsblase festgestellt, gibt es keinen kalkulierbaren Grund für diese freiwillige Mehrleistung. Die vom sachlich gerechtfertigten Wert nach oben abwei­chenden Preise werden gezahlt, wenn die Käufergruppe auf zukünftige Erträge spekuliert ohne hierfür wissenschaftlich fundierte Marktdaten als Grundlage zu nehmen.²² Somit wird für das Immobilienobjekt entweder auf eine Steigerung der künftigen Mieteinnahmen anti­zipiert, auf einen erhöhten Verkaufspreis oder auf einen finanziellen Mehrwert des künfti­gen Verkaufserlöses in Form der vorteilhaften Diskontierung. Fundierte Grundlage für künftige (Mehr-)Erträge, welche einen Preisanstieg aus ökonomischer Sicht rechtfertigen, bilden bespielweise demografische Prognosen, dieauf eine erhöhte Nachfrage schließen lassen. Ferner kann eine prognostizierte Inflation auf einen steigenden Verkaufspreis hin­deuten. Sollten diese, und weitere, Parameter jedoch aus ökonomischer Sicht nicht die Basis für die Steigerung des Kaufpreises darstellen, der Immobilienpreis jedoch nichts­destotrotz ansteigen, so ist von einer Immobilienpreisblasenbildung die Rede.

Angetrieben wird die Blasenbildung durch weitere Marktteilnehmer, welche angesichts des Preisanstieges für Immobilien am Geschehen teilhaben wollen. Damit trifft eine erhöhte Nachfrage auf begrenztes Angebot. Die Steigerung der Quantität von Immobilien nimmt Zeit in Anspruch, somit kann nicht kurzfristig auf den Nachfrageüberhang reagiert wer- den.²³ Bei drastischer Erhöhung des Angebots droht jedoch gleichzeitig eine andereVer- schärfung der Lage. Durch zeitverzögerte Fertigstellung von Großprojekten kann es regi­onal zu einer Übersättigung kommen, welche einen Preissturz hervorruft.²⁴

Zudem sei erwähnt, dass stattliche Einflussnahme ebenfalls zur Immobilienblase führen kann. So ist beispielweise das politische Ziel einer gesteigerten Wohneigentumsquote, welche durch Subventionen und Steuererleichterungen erreicht werden soll, Auslöser für eine Nachfragesteigerung nach Wohneigentum. Der Wert erhöht sich in diesem Zeitraum aufgrund ebendieser wie auch wegen möglicher Inanspruchnahme staatlichen Gelder.²⁵

Das Platzen der Immobilienblase wird durch ein Sinken oder gegebenenfalls Stagnieren der Nachfrage bei Erhöhung des Angebots hervorgerufen. Aufgrund eines herrschenden Angebotsüberhangs führen die Marktmechanismen zu einem Absinken der Preise.²⁶

Nun blicken wir zurück auf die genannten Entstehungsursachen von Immobilienblasen. Es wird unterschieden, ob die Berechnung der Bepreisung von Immobilienobjekten auf fun­damentalen, also tatsächlich validen, Marktdaten basiert oder antizipatorisch von den Käu­fern angenommen wird. Nehmen wir nun die drei Parameter zur Preisbestimmung gemäß des zu Beginn zitierten Stiglitz und betrachten diese en Detail. Die zukünftig anfallenden Erträge spielen bei der Preisbestimmung eine Rolle, zudem der künftige Verkaufspreis und die Diskontierung ebenjenes Immobilienbesitztums. Für Mieteinnahmen bildet der Mietvertrag eine Grundlage. Dieser kann anhand des Indexmietvertrages an die Inflation gebunden sein, kann als Staffelmietvertrag Veränderungen vorsehen, keine Preisanpas­sung beinhalten und schlichtweg anhand der Neuvermietung einen alternativen Preis für das Immobiliennutzungsrecht ergeben. Der künftige Verkaufspreis wiederrum steht in Zu­sammenhang mitder Wertentwicklung der Immobilie durch Qualitätssteigerung mittels Sa­nierung, potentieller Gentrifizierung des Umfelds wie auch der allgemeinen Inflationsrate. Zu guter Letzt hängt die Diskontierung von zukünftigen Preisen maßgeblich von den marktüblichen Zinsen ab. Dieser Zinssatz für Darlehen trägt wie auch die Preisentwicklung anhand der Inflation beziehungsweise Deflation ebenfalls zur Wertbestimmung von Immo­bilien bei. Diese makroökonomischen Daten liegen in der Zukunft, können also nicht mit absoluter Gewissheit als Wissensgrundlage in die Gegenwart transferiert werden. Die zum aktuellen Stand fehlende Berechnungsgrundlage lässt diese unbekannten Variablen zu nicht fundamentalen Daten werden.

Sollten nun die Erwartungen der Investoren auf konstant gleichbleibenden bis wachsen­den Mieten, einem mindestens preisniveaugleichen Verkaufserlös sowie einer Diskontie­rung anhand von ceteris paribus Marktzinsen fußen, so kann bei nicht-eintreffen dieser Annahmen von einer Immobilienpreisblase gesprochen werden. Es lohnt eine kritische Betrachtung dieser Paramater sowie deren mögliche künftigen Entwicklung. Die Tatsache, dass diese Daten nicht fundamental sind, macht eine Berechnung der künftigen Verände­rungen nicht berechenbar. Jedoch folgen diese dem Konjunkturzyklus und der der dort durchlaufenden Phase des Aufschwungs, Booms, Rezession wie Depression. Eine Mög­lichkeit, die zukünftige Perspektive dieses Konjunkturkreislaufs aufzuzeigen, bietet Ludwig von Mises Theorie der Überinvestition. Auf dieses wird im folgenden Abschnitt geblickt.

2.2. Die Überinvestitionstheorie

Im Rahmen dieses Kapitel erfolgt wie angekündigt eine detaillierte Betrachtung der Über­investitionstheorie gemäß Ludwig von Mises. Vorangestellt wird die historische Einord­nung in Form der Vorgeschichte zur Entstehung sowie der Werdegang des Schöpfers.

Die grundsätzliche Theorie des Konjunkturzyklus geht davon aus, dass „eine Volkswirt­schaft nicht linear funktioniert, sondern in Form eines Zyklus von Aufschwung und Pleite.“²⁷ In Mises Worten beschrieben „In unserer Wirtschaft pflegen in einer gewissen Regelmäßigkeit Zeiten guten Geschäftsganges mit Zeiten schlechten Geschäftsganges abzuwechseln. Auf wirtschaftlichen Aufschwung folgt Niedergang, auf den Niedergang wieder Aufschwung und so fort.“²⁸ Gültigkeit hierfür herrscht auf hoch industrialisierte Wirt­schaften, wobei die Kapitalgüterindustrien ähnlich der Industrien dauerhafter Konsumgüter wie Automobile und Häuser kräftiger von den Konjunkturschwankungen getroffen wird als die Industrien kurzlebiger Wirtschaftsgüter. Einen Erklärungsansatz, welcher „von der Wis­senschaft allgemein anerkannt“²⁹ ist liefert Mises mithilfe seiner Überinvestitionstheorie.

Wie im nachstehendenKapitel ersichtlich wird, spielt Ludwig von Mises Habilitationsschrift „Theorie des Geldes und der Umlaufmittel“ eine bedeutende Rolle bei der Entstehung der Überinvestitionstheorie, welche nebenbei bemerkt innerhalb dieser Schrift keine nament­liche Erwähnung findet. In denTextenist stets von der Zirkulationskredittheorie die Rede, welche als Synonym verstanden wird. Diese Schrift war seine erste Veröffentlichung zu diesem Thema. Weitere, darauf aufbauende Schriften folgten. Im Zuge der Theorie-Re­konstruktion erfolgt die Betrachtung ebenjener Hauptschrift, als auch weiteren von Mises erstellten Werken. Die anknüpfendeAnalyse seiner Denkschriften wird sich auf die folgen­den vier Unterkapitel unterteilen. Zunächst werden Mises Grundannahmen sowie Voraus­setzungen der Zirkulationstheorie beziehungsweise Überinvestitionstheorie erläutert. An­knüpfend wird im Unterkapitel der Annahmen festgehalten, welche Untertheorien Mises bei der Schöpfung seines Hauptwerkes tätigte. Diese werden im Anschluss über die Ar­gumentation seinerseits dargelegt und die Denkprozesse nachvollziehbar dargestellt. Ab­schließender Teil seiner Theoriebeschreibung wird sein, die Schlusserkenntnis hervorzu­heben. Um den Überblick zur Überinvestitionstheorie zu festigen folgt abrundend eine Zu­sammenfassung. Nun werfen wir jedoch zunächst das Rampenlicht auf den Wirtschafts­wissenschaftler, welcher sich für die anschließend erläuterte Theorie verantwortlich zeigt.

2.2.1. Ludwig von Mises und die österreichische Schule

Die Überinvestitionstheorie wurde maßgeblich von Ludwig von Mises ausgearbeitet wel- cherprägend für die dritte Generation der österreichischen Schule war.Ander Entstehung der Theorie leisteten allerdings weitere Protagonisten ihren Anteil, welche durch ihre wis­senschaftliche Vorarbeit nötige Grundlagen beigesteuert haben. Hierbei ist Eugen Böhm von Bawerks Erkenntnis der Kapital- und Kapitalzinstheorie im späten 19. Jahrhundert genauso zu nennen wie die Zinstheorie mit Marktzins und natürlichem Zinsvon Knut Wick- sellkurz vor Beginn des 20. Jahrhundert.DiesesKapitel widmetsich nichtsdestotrotz dem Hauptschöpfer der Überinvestitionstheorie, Ludwig von Mises. Eine Einordnung seiner­seits erfolgt durch einvorweggenommenes Kurzporträt der Österreichischen Schule.

Zur Gründung der Österreichische Schule der Nationalökonomie, welche aufgrund ihrer hauptsächlichen Beheimatung auch als Wiener Schule bezeichnet werden kann, kam es aufgrund eines Methodenstreites mit der Deutschen Historischen Schule.³⁰ Abweichend zu ebenjener deutschen Vorgehensweisemit Mittelndesinduktiven Wegssahen die „Aus- trians“ den deduktiven Weg als den Richtigen an, „wonach sich Schlussfolgerungen aus der logischen Ableitung über Annahmen des menschlichen Handelns treffen lassen.“³¹ Das Alleinstellungsmerkmal der Österreichischen Schule ist bis heute die zentrale Idee, Wissen autark von Geschichte und Empirie durch logische Schlussfolgerungen zu gene- rieren.Das Vorgehen wird innerhalb der Wirtschaftswissenschaft als a priori bezeichnet.

Ludwig von Mises selbst, der österreichische Ökonom und Soziologe mit späterer ameri­kanischer Staatsbürgerschaft, wurde am 29. September 1881 in Lemberg in der heutigen Ukraine (damals Österreich-Ungarn) als Sohn eines Eisenbahningenieurs in einem wohl­habenden jüdischen Elternhaus geboren. Nach einem Umzug in die österreichische Hauptstadt Wien im Jahr 1900 wurde das Studium der Rechtswissenschaften aufgenom­men und im Jahre 1906 erfolgreich abgeschlossen. Nachdem Mises zunächst Anhänger der Historischen Schule der Nationalökonomie war, änderte sich sein Weltbild durch das Studieren der damals als revolutionär angesehenen Schriften von Carl Menger.³² Dieser begründete mithilfe seines subjektivistischen Ansatzes sowie der daraus folgenden Grenz­nutzentheorie die erste Generation der Österreichischen Schule. Prägend wurde für von Mises zudem Eugen Böhm von Bawerk, welche die zweite Generation jener Schule stellte und Mises zeitweilig unterrichtete.

Die späteren Umstände führte dazu, dass Mises „der führende Kopf der dritten Generation der Österreichischen Grenznutzenschule werden“³³ sollte. Ab 1913 lehrte er selbst als Pri­vatdozent an der Wiener Universität. Zuvor erschien 1912 sein als Habilitationsschrift er­stelltes Buch „Theorie des Geldes und der Umlaufmittel“, in welchem er die Geldtheorie in die allgemeine Grenznutzentheorie integriert. Dabei versuchte er mithilfe der Theorie des subjektiven Wertes sowie des Grenznutzens die Entstehung und den Wert des Geldes zu erklären.³⁴ Ferner beinhaltet dieses Werk eine Erweiterung der Gedanken von vorgenann­tem Eugen Böhm von Bawerk sowie der vom schwedischen Ökonom Knut Wicksell ver­fassten Zinsspannentheorie. Es führte zur Bildung der österreichischen Konjunkturtheorie.

In der Folge entbrannte der Erste Weltkrieg und Mises wurde zu einem Fronteinsatz ab­kommandiert. Die einhergehenden Eindrücke verarbeitete er in einer Gedankenschrift, dem zweiten Buch „Nation, Staat und Wirtschaft“. Darin setzt sich Ludwig von Mises für eine freiheitliche Demokratie ein. Beruflich betätigte er sich noch bis 1934 als leitender Ökonom an der Wiener Handelskammer, sein Rat wurde jedoch „nur selten befolgt“³⁵.

Ab dem Jahre 1920 führe von Mises ein Privatseminar mit diversen Ökonomen, welche später den Kern der vierten Generation der Österreichischen Schule darstellen sollten. Dabei trafen sie sich im zwei Wochen Zyklus in seinem Büro und diskutierten über volks­wirtschaftliche und soziologische Themen.³⁶ Mit seinem Seminarteilnehmer F.A. Hayek folgte 1927 die Gründung des Österreichischen Instituts für Konjunkturforschung in Wien.

Nach einer sechs Jahre anhaltenden Tätigkeit an der Universität Genf, während welcher Mises das 1940 veröffentlichte Buch „Nationalökonomie“ verfasste, folgte die Emigration in die USA in selbigem Jahr. Die darauf basierende, erweiterte englische Version „Human Action“ aus dem Jahre 1949 stellt für „Anhänger libertärer Ideen eines der wichtigsten ökonomischen Bücher überhaupt“³⁷ dar. Dank Mithilfe des amerikanischen Finanziers Lawrence Fertig gab Mises seine Lehre als Visiting Professor an der New York University weiter und prägte somit auch die fünfte Generation der Österreichischen Schule. Zeitlebens hatte er jedoch zu keinem Zeitpunkt eine ordentliche Professur inne.

Ludwig von Mises war Verfechter der von Ihm maßgeblich beeinflussten Praxeologie der Wirtschaftswissenschaften, welche sich mit dem menschlichen Handeln beschäftigt und den Rahmen zu seiner Theoriebildung bietet. „Die durch widerspruch- und fehlerfreies Denken gewonnene Sätze der Praxeologie sind nicht nur vollkommen sicher und unbestreitbar wie die Sätze der Mathematik; sie beziehen sich mit aller ihrer Sicherheit und Unbestreitbarkeit auf das Handeln, wie es im Leben und in der Wirklichkeit geübt wird.“³⁸

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¹ Vgl. Statistisches Bundesamt, Bautätigkeit und Wohnungen, 2019, S.82

² Vgl. Statistisches Bundesamt, Gebäude und Wohnungen, 2019, S.14-16

³ Vgl. Bulwiengesa AG, Immobilienpreisindex, 2019, o.S.

⁴ Vgl. Bulwiengesa AG, Immobilienpreisindex, 2019, o.S.

⁵ Vgl. Feld, L. et al, Büroimmobilien, 2019, S.129

⁶ Vgl. Bulwiengesa AG, Immobilienpreisindex, 2019, o.S.

⁷ Braun, R., Preisrückgang, 2017, o.S.

⁸ Willmroth, J., Zinssenkungen, 2019, o.S.

⁹ Vgl. Sinn, H., Japan, 2016, o.S.

¹⁰ Bundesministerium der Finanzen, Basel III, 2010, o.S.

¹¹ AEUV, 2009, Art. 127 Abs. 1

¹² Merton, R., Riesen, 1989, S. 9.

¹³ Vgl. Stiglitz, J., Bubbles, 1990, S.13

¹⁴ Stiglitz, J., Bubbles, 1990, S.13

¹⁵ Stöttner, R., Preisblasen, 1992, S.4

¹⁶ Conway, E., Enthusiasmus, 2011, S.138

¹⁷ Vgl. Conway, E., Enthusiasmus, 2011, S.138-139

¹⁸ Vgl. Blanchard, O., Watson, Μ., fundamentaler Wert, 1982, S.3-6

¹⁹ Bollard, A., fundamentals, 2004, S.3

²⁰ Dreger, C., Kholodilin, K., Immobilienboom, 2013, S.3

²¹ Dreger, C, Kholodilin, K., Immobilienboom, 2013, S.3

²² Vgl. Dreger, C., Kholodilin, K., Immobilienboom, 2013, S.5

²³ Vgl. Chappelow, J., Nachfrageüberhang, 2019, o.S.

²⁴ Vgl. Conway, E., Enthusiasmus, 2011, S.151

²⁵ Vgl. Conway, E., Enthusiasmus, 2011, S.153

²⁶ Vgl. Chappelow, J., Nachfrageüberhang, 2019, o.S.

²⁷ Thornton, P., Aufschwung und Pleite, 2015, S.141

²⁸ Mises, L., Wirtschaftskrise, 1931, S.10

²⁹ Mises, L., Wirtschaftskrise, 1931, S.ll

³⁰ Vgl. Pöllmann, G., Österreichische Schule, 2016, S.28-29

³¹ Pöllmann, G., Österreichische Schule, 2016, S.29

³² Vgl. Linß, V., Wirtschaftsdenker, 2007, S.72

³³ Hesse, H., Grenznutzenschule, 2010, S.354

³⁴ Vgl. Herz, D., Weinberger, V., Geldwert, 2006, S.329

³⁵ Linß, V., Wirtschaftsdenker, 2007, S.73

³⁶ Vgl. Wächter, L, libertäre Schule, 2017, S.292

³⁷ Hesse, H., Grenznutzenschule, 2010, S.355

³⁸ Mises, L, Nationalökonomie, 1940, s, 20