Hedgefonds für die Asset Allocation von Kapitalsammelstellen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung

2 Was sind Hedgefonds?
2.1 Allgemeines
2.1.1 Alpha
2.1.2 Leverage
2.1.3 Short Selling
2.1.4 Gebührenstruktur
2.1.5 Mindestanlage
2.1.6 Liquidität
2.1.7 Kapazität
2.1.8 Regulierung
2.1.9 Domizilierung
2.2 Geschichte
2.3 Strategien
2.3.1 Equity Long-/Short
2.3.2 Global Macro
2.3.3 Event Driven
2.3.4 Relative Value
2.3.5 Managed Futures/CTAs
2.4 Ein Grund für eine Investition in Hedgefonds? Das Risiko/Rendite Diagramm

3 Einbringung in ein Portfolio von Kapitalsammelstellen
3.1 Allgemeine Auswahl
3.1.1 Quantitative Due Diligence
3.1.2 Qualitative Due Diligence
3.1.3 Portfoliokonstruktion und Risikomanagement
3.2 Banken
3.3 Versicherungen
3.4 Pensionskassen

4 Hedgefonds im Urteil von Investoren – eine Umfrage in Österreich
4.1 Methodik und Datengrundlage
4.2 Investition in Hedgefonds
4.3 Einstellung zu Hedgefonds
4.3.1 Vorteile
4.3.2 Nachteile
4.4 Due Diligence und Selektion von Hedgefonds
4.5 Risikoanalyse

5 Mythos oder echter Nachteil? Probleme und mögliche Lösungsansätze
5.1 Indexproblematik
5.2 Lösungsansatz zur Indexproblematik: Index-Indizes
5.3 Probleme bei der Messung eines Mehrwertes
5.3.1 Probleme bei der Messung des Risikos:
5.3.2 Probleme bei der Messung der Rendite
5.3.3 Empirische Untersuchungen
5.4 Lösungsansatz zum Added Value: agencytheoretischer Erklärungsansatz
5.5 Einzelanlage versus Fund of Funds

6 Aktuelles und Ausblick
6.1 Daten
6.2 Zukunft der Branche

7 Resümee

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Domizile der Hedgefonds

Abbildung 2: Schematische Darstellung des Nutzens von Hedgefonds in einem traditionellen Portfolio

Abbildung 3: Beimischung von Hedgefonds zu einem traditionellen Portfolio

Abbildung 4: Anteil des Portfolios, den Unternehmen in Hedgefonds investiert

Abbildung 5: Einstiegszeitpunkt in Hedgefonds

Abbildung 6: Unternehmen investiert bereits: wie viel % für Portfolio sinnvoll?

Abbildung 7: Unternehmen investiert nicht: wie viel % für Portfolio sinnvoll?

Abbildung 8: Vorteile aus der Sicht österreichischer Kapitalsammelstellen, in %

Abbildung 9: Nachteile aus der Sicht österreichischer Kapitalsammelstellen

Abbildung 10: Beste Vorgehensweise nach der Meinung der Befragten

Abbildung 11: Wichtigkeit verschiedener Parameter bei der Selektion von Hedgefonds

Abbildung 12: wichtige Risikomaße aus der Sicht österreichischer Kapitalsammelstellen

Abbildung 13: Beispiele für Verzerrungen

Abbildung 14: Beurteilung der Indexproblematik laut Befragung

Abbildung 15: Bestimmung der Schiefe einer Verteilung

Abbildung 16: Beurteilung der Tatsache, dass Hedgefonds meist nicht der Normalverteilung entsprechen

Abbildung 17: Unterteilung der Strategien in drei Schiefe/Kurtosis-Clusters

Abbildung 18: Schiefe/Kurtosis-Vergleich zwischen traditionellen Indizes und Hedgefonds-Clusters

Abbildung 19: Portfolio Optimierung mit und ohne Cluster 3-Hedgefonds

Abbildung 20: Bessere Wahl aus der Sicht der österreichischen Kapitalsammelstellen

Abbildung 21: Kumulative Performance

Abbildung 22: Aufteilung der Strategien

Abbildung 23: Beurteilung der Zukunft der Branche von österreichischen Kapitalsammelstellen

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Beurteilung der Eignung von Hedgefonds für das Asset Management

Tabelle 2: Fragebogenauswertung

Tabelle 3: Aufteilung der Unternehmen nach Investition in Hedgefonds

Tabelle 4: Korrelationen verschiedener Hedgefonds Strategien zum MSCI World

Tabelle 5: Hedgefonds-Indizes

Tabelle 6: Indexbestandteile der Edhec Hedgefonds-Index-Indizes

Tabelle 7: Strukturelle Vor- und Nachteile von Dach-Hedgefonds

Tabelle 8: Jährliche Hedgefonds-Performance im Vergleich mit dem risikofreien Zinssatz

1 Einleitung

Generell kann gesagt werden, dass die Berichterstattung in den Medien über Hedgefonds stets stark polarisiert. Einmal preist man sie als äußerst attraktive Anlage mit sehr hohem Gewinnpotenzial an, kurz darauf kann man wieder lesen, dass Hedgefonds hoch spekulative Investments sind, die bis zu einem Totalverlust führen können. Dies kann natürlich einige Anleger verunsichern, jedoch scheinen große Kapitalsammelstellen ihr Interesse an den Hedgefonds nicht verloren zu haben. Immer mehr Banken, Versicherungen und Pensionskassen investieren ihr Geld in diese Anlagekategorie.

Der erfolgreichste Investor wird derjenige sein, der die Hintergründe der Hedgefonds und die unterschiedlichen Strategien kennt, und der sich über die Unterschiede zu traditionellen Investments und über Vor- und Nachteile, die sich daraus ergeben, bewusst ist. Deshalb sollen im ersten Teil dieser Arbeit die generellen Eigenschaften von Hedgefonds beschrieben werden. Im zweiten Kapitel wird auf die Asset Allocation bei Kapitalsammelstellen eingegangen. Es soll gezeigt werden, wie und warum die einzelnen Investoren in Hedgefonds investieren können. Ein weiterer Teil dieser Arbeit besteht aus einer praktischen Studie, welche die von institutionellen Investoren in Österreich erwarteten Vor- und Nachteile mit Investitionen in Hedgefonds analysieren soll. Die mittels Umfrage erfasste Erwartungshaltung wird dabei kritisch analysiert und mit den in der Literatur beschriebenen Eigenschaften von Hedgefonds verglichen. Im vierten Abschnitt werden einige Kritikpunkte an Hedgefonds untersucht und mögliche Lösungsansätze beschrieben. Abschließend sollen noch aktuelle Performancedaten betrachtet und die Zukunft der Branche analysiert werden.

2 Was sind Hedgefonds?

Hedgefonds gehören zu der Kategorie der Alternativen Investments und unterscheiden sich fundamental von den traditionellen Investments. Nicht traditionelle Anlagen werden auch häufig als Anlagen mit absoluten Renditeerwartungen, so genannte „Absolute Return Products“, bezeichnet. Sie orientieren sich nicht an Vergleichsindizes oder Benchmarks, vielmehr versuchen sie, eine positive Wertentwicklung bei jedem Marktumfeld zu erreichen. Eine weitere Bezeichnung für Alternative Investments ist „Skill-based Investment Strategies“, was so viel heißt wie „Anlagestrategien, die auf besonderen Fähigkeiten oder Talenten aufbauen“. Man versucht bei diesen Strategien, Marktineffizienzen gewinnbringend auszunutzen.^[1]

Es gibt eine Vielzahl an Definitionen von Hedgefonds, die unterschiedliche Charakteristika in den Vordergrund stellen. Generell ist es sehr schwierig, eine genaue Definition für diese Anlageklasse zu finden. So schreibt z.B. Gerke in seinem Börsenlexikon, ein Hedgefonds sei ein „Fondstyp, der mit hochspekulativen Anlagetechniken arbeitet“.^[2] Andere Autoren stimmen dem nicht ganz zu, weil es ihrer Meinung nach immer auf die Strategie des Hedgefonds ankommt und typische Hedgefonds-Renditen oft weniger volatil sind als Investmentfonds und traditionelle Aktienindizes.^[3]

Es existieren sehr viele Mythen und Missverständnisse im Hinblick auf Hedgefonds. Um solchen Missverständnissen vorzubeugen wird in diesem ersten Kapitel einmal der Hedgefonds an sich genauer betrachtet und die Unterschiede zum traditionellen Investmentfonds aufgezeigt.

2.1 Allgemeines

Grundsätzlich kann man Hedgefonds durch die folgenden Merkmale definieren: Sie versuchen, positive und risikoeffiziente Wertentwicklungen unabhängig vom Marktumfeld zu erzielen und verwenden zu diesem Zweck verschiedenste Anlageinstrumente und Hilfsmittel wie z.B. Leerverkäufe und Leverage. Außerdem wird der Manager durch eine gewinnabhängige Performancegebühr entlohnt und muss sein eigenes Kapital zu gleichen Bedingungen wie die restlichen Anleger in den Fund investieren.

2.1.1 Alpha

Das Alpha misst die Outperformance einer Anlage im Verhältnis zu seinem Risiko (Volatilität). Prinzipiell versuchen alle Hedgefonds, Beta^[4] zu reduzieren und Alpha zu generieren, das heißt, das Marktrisiko zu eliminieren und spezifische, von der Marktentwicklung unabhängige Renditen zur erwirtschaften. Sie folgen dem Absolute Return Approach.^[5] Im Gegensatz dazu streben traditionelle Investmentfonds-Manager eine Risikostreuung in bestimmten Märkten an und verfolgen relative Ertragsziele, wobei sie immer anhand der Performance im Vergleich zur Benchmark gemessen werden.

2.1.2 Leverage

Die Anwendung von Leverage bedeutet, dass man die Investitionen zum Teil mit geborgtem Geld finanziert, was eine Hebelwirkung zur Folge hat. Ziel dabei ist es, die (erwartete) Rendite einer Investition mittels Fremdkapital weiter zu steigern. Die negative Seite dabei ist, dass meist auch das Verlustpotential gesteigert wird. Die Hebelwirkung kann z.B. durch Anwendung von Derivatinstrumenten wie Optionen, Futures und Swaps oder durch Kreditaufnahme erreicht werden. Leverage wird vor allem bei Strategien, die nur geringe, risikoarme Rendite bringen, eingesetzt.^[6]

2.1.3 Short Selling

Mit dem Leerverkauf hat man die Möglichkeit, (vermeintlich überbewertete) Aktien etc. zu verkaufen, ohne diese tatsächlich zu besitzen. Dies hat den Vorteil, dass man mit Hedgefonds auch in fallenden Märkten Gewinne erwirtschaften kann. Rechtlich gesehen besteht ein Leerverkauf von Wertpapieren aus vier verschiedenen Rechtsgeschäften: zuerst werden Wertpapiere von z.B. Banken oder Investmentfonds geliehen, wofür diese eine Sicherheit und eine zusätzliche Prämie verlangen. Die geliehenen Wertpapiere werden über den Markt verkauft und zu einem späteren Zeitpunkt über den Markt zurückgekauft. Zum Schluss werden die Wertpapiere an den Verleiher zurückgegeben.^[7] Die Motivation für eine solche Transaktion ist, von fallenden Wertpapierkursen zu profitieren. Der Leerverkäufer erzielt dabei einen Gewinn, wenn er das Wertpapier am Markt günstiger zurückkaufen kann, als er es für seinen Leerverkauf geliehen bekam. Hierbei ist natürlich die Leihgebühr zu berücksichtigen.

2.1.4 Gebührenstruktur

Die Gebührenstruktur^[8] ist eines der wesentlichsten Merkmale, das die Hedgefonds von den traditionellen Investmentfonds unterscheidet. Bei Hedgefonds liegt der Fokus auf den Fähigkeiten des Managers, hervorragende Performance auch in schlechten Märkten zu erreichen, wofür er mit einer Performancegebühr belohnt wird. Dieses Hedgefonds-spezifische Leistungshonorar beträgt meist 20 Prozent auf alle Erträge während eines Jahres. Dies könnte unter Umständen den Manager zu einer größeren Risikobereitschaft verleiten, um höhere Gewinne zu erwirtschaften. Deshalb sollte bei der Berechnung der Performancegebühr eine so genannte High-Watermark-Klausel existieren. Diese Klausel besagt, dass nach einem Verlust erst wieder der maximal vorliegende Gewinn erreicht werden muss, bevor eine neue Perfor­mance­gebühr berechnet und ausgezahlt wird. Eine solche Regelung verhindert, dass der Manager in einem Jahr hohe Verluste erwirtschaftet, um im folgenden Jahr wieder einen Gewinn zu erzielen und daran zu profitieren. Eine weitere Bedingung ist als Hurdle-Rate-Prinzip bekannt. Nach diesem muss eine Schwellenrendite übertroffen werden, damit eine Performancegebühr bezahlt wird. Um das bei einer solch stark performanceabhängigen Bezahlung verbundene moralische Risiko (Moral Hazard) weiter zu reduzieren, ist es üblich, dass der Manager und seine Mitarbeiter große Teile ihres eigenen Vermögens in den Fonds investieren.

Des weiteren wird eine Managementgebühr eingehoben. Diese ist von den traditionellen Investmentfonds her bekannt, welche ihr Einkommen vor allem aus dieser Gebühr beziehen. Sie basiert auf dem Volumen des Fonds und wird immer bezahlt, egal ob der Manager Verluste oder Gewinne gemacht hat. Bei Hedgefonds beträgt die Gebühr meist zwischen ein und zwei Prozent und hat den Sinn, das Hedgefonds-Management für seine entstehenden Kosten zu entschädigen.

Üblicherweise wird noch ein Ausgabeaufschlag (Agio) zwischen drei und fünf Prozent verrechnet. Manche Hedgefonds verrechnen Verkaufsgebühren, wenn man die Anteile wieder zu Geld machen will. Bei Dachfonds gibt es in der Regel doppelte Gebühren.

2.1.5 Mindestanlage

Hedgefonds haben meist sehr hohe Mindestanlagesummen, die sich von 100.000 US-Dollar bis zu mehreren Millionen US-Dollar erstrecken können.^[9] Die hohen Minimalbeträge erfordern somit ein Kapital von mehreren Millionen Dollar, um ein diversifiziertes Portfolio verschiedener Hedgefonds aufbauen zu können, außer man investiert in Dach-Hedgefonds.

2.1.6 Liquidität

Neben den hohen Mindestinvestitionen sind die minimalen Haltefristen zu beachten. Je nach Strategie können diese bis zu einem Jahr oder in Einzelfällen auch mehrere Jahre betragen. Bei Strategien, bei denen eine hohe Liquidität gegeben ist, sind meist monatliche Kauf- und Verkaufsmöglichkeiten gegeben. Dabei ist zu beachten, dass ein Fonds mit längeren Sperrfristen (Lock-up Perioden) häufig bessere Strategien verfolgen kann, weil der Manager keinen kurzfristigen Forderungen vereinzelter Investoren nachkommen muss. In diesem Sinne dienen diese langen Kündigungsfristen der gesamten Portfoliorendite.

Im Einzelfall ist zu überprüfen, ob die Haltefrist der Strategie entspricht.^[10]

2.1.7 Kapazität

Hedgefonds agieren in Nischen und illiquiden Märkten und können nur bestimmte Anlagevolumina annehmen. Deswegen sind die meisten heutigen Hedgefonds geschlossene Fonds, bei denen keine neuen Gelder vom Manager mehr aufgenommen werden, bis neue Arbitragemöglichkeiten gefunden werden. So ist auch die Deutsche Bundesbank der Meinung, dass dem Wachstum des Hedgefonds-Marktsegmentes bereits nach dem Gesetz abnehmender Grenzerträge natürliche Grenzen gesetzt sind.^[11]

2.1.8 Regulierung

Hedgefonds scheuen jegliche Regulierung durch Behörden und domizilieren deshalb meist in Steueroasen.^[12] Regulierungen hindern Hedgefonds daran, das Risiko ihres Portfolios effektiv abzusichern, z.B. wenn Leerverkäufe und Leverage verboten sind. Sie sind im Gegensatz zu traditionellen Investmentfonds sowohl bei der Wahl der Anlagequote des Fondsvermögens als auch bei ihrer Wahl des Anlagevehikels völlig frei, was diese Branche jedoch auch undurchsichtig und geheimnisvoll macht.^[13]

2.1.9 Domizilierung

Die Hedgefonds-Branche hat sich stark aus den USA heraus entwickelt. Deshalb ist der mit Abstand größte Teil der Manager in den Vereinigten Staaten ansässig, der Rest in Offshore Zentren sowie vereinzelt in Europa und Asien. Offshore Fonds sind Investmentvehikel, die außerhalb der USA errichtet wurden und von einer so genannten Steueroase heraus verwaltet werden. Sie sind vor allem für jene Nicht-US-Investoren geeignet, die zwar vom Know-how der US-Manager profitieren möchten, jedoch nicht der US-amerikanischen Besteuerung oder anderen Regulierungen unterliegen wollen.^[14]

Abbildung 1: Domizile der Hedgefonds

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Kaiser (2004), S. 27

Abbildung 1 soll die unterschiedliche Verteilung der Hedgefonds in den Ländern verdeutlichen. Österreich ist in der Kategorie "Andere" mit 0,2% vertreten.

2.2 Geschichte

Der erste Hedgefonds wurde von Alfred Winslow Jones im Jahre 1949 ins Leben gerufen. Dieser wollte nicht nur in Boomphasen von den Aktienmärkten profitieren. Er wollte das Marktrisiko minimieren, um nicht mehr so stark von Marktbewegungen und seinen Marktprognose-Fähigkeiten, sondern vielmehr von seinem Talent, die richtigen Titel auszuwählen, abhängig zu sein. Er erweiterte die traditionellen Investments um zwei zusätzliche Elemente: Leverage (Fremdkapital) und Short-Selling. Jones selbst nannte Leverage und Short-Selling spekulative Hilfsmittel, die zu konservativen Zwecken eingesetzt wurden.^[15] Jones war auch der Erste, der eine performanceabhängige Entlohnung hinzufügte, die 20 Prozent aller realisierten Gewinne betrug. Außerdem investierte er sein gesamtes Finanzvermögen zu den gleichen Bedingungen wie seine Anleger in den Fund. Aus Diversifikationsgründen wandelte Jones 1954 seinen Single Strategy Fund in einen Multi Strategy Fund um.^[16]

Hedgefonds waren bis in die späten 60er Jahre nicht sehr populär. Einen ersten Boom erlebte diese Anlageklasse im Jahre 1966, als Carol J. Loomis im Fortune Magazine zum ersten Mal den Namen „Hedge Funds“ gebrauchte und damit den Namen einer ganzen Branche prägte. Im Zuge dieses Booms wurden in den nächsten zwei Jahren rund 140 neue Hedgefonds gegründet. 1969 wurde dann von Georges Karlweis für die Banque Privée Edmond de Rothschild der erste Dach-Hedgefonds der Welt gegründet.^[17]

Die Jahre 1986 bis 1993 waren geprägt von einem anhaltenden Wachstum der Branche, nicht zuletzt hervorgerufen durch die spektakuläre Outperformance der Fonds von George Soros und Julian Robertson. Robertson hatte das ursprüngliche Anlageuniversum von Jones um neue Finanzinstrumente in den Bereichen Währungen, Zinsen, Rohstoffe und Aktienmärkte erweitert und somit die Global-Macro-Strategie begründet.^[18]

Im Jahr 1994 wurde dieses Wachstum jedoch durch marktneutrale und Global-Macro-Strategien rapide verringert. Dieses Jahr kostete aufgrund eines Zinsanstieges ohne gleichzeitiges sinken der Aktienkurse jenen Investoren Nerven und Geld, die in einen der Hedgefonds der drei Davids (David Askin, David Gerstenhaber, David Weill) investierten. Trotz der katastrophalen Performance der drei Davids konnten einige Hedgefonds-Strategien, wie z.B. Distressed Securities und Shortsellers, im Jahr 1994 eine erfreuliche Wertentwicklung erzielen.^[19]

Aufsehen im negativen Sinne erregte Ende der neunziger Jahre der Beinahe-Zusammenbruch von Long-Term Capital Management (LTCM), einem Projekt, hinter dem viele Persönlichkeiten aus der Finanzwirtschaft standen. Der Fund verlor im Jahr 1998 mehr als 90 Prozent seines Wertes seit Jahresanfang. Problematisch war zum einen, dass dieser so groß war, dass er die Effizienz der Märkte selbst beeinflusste. Zum anderen sorgte die Russland-Krise für Panikreaktionen an den Märkten und Illiquidität im Bereich der Emerging Markets. Außerdem wurde ein sehr hoher Leverage verwendet, was die Probleme noch verstärkte. Gerettet wurde LTCM durch das Einschießen von 3,5 Mrd. US-Dollar von 14 Gläubigerbanken. Dieses Geld wurde bereits ein Jahr später fast vollständig an die Gläubiger zurückgezahlt, und im Dezember 1999 wurde LTCM schließlich liquidiert.^[20]

Im Jahre 1999 begannen die Anlagevolumina wieder deutlich zu steigen. Mit Mittelzuflüssen von rund 25 Mrd. US-Dollar allein in Europa markierte das Jahr 2001 einen absoluten Rekord. Stimulierend wirkten insbesondere die anhaltende Baisse an den Aktienmärkten sowie das niedrige Renditeniveau an den Rentenmärkten. 2002 zogen viele Anleger ihre Gelder als Folge der geringen Renditen aus einigen Fonds zurück, was eine große Schließungswelle zur Folge hatte. Allerdings waren in diesem Jahr auch signifikante Neuzuflüsse festzustellen.^[21]

2.3 Strategien

Bei der Einteilung der Hedgefonds in Strategien gibt es eine Vielzahl verschiedener Ansätze in der Literatur. In dieser Arbeit wird in Anlehnung an Weber^[22] eine Einteilung in fünf Hauptdisziplinen vorgenommen. Diese weisen unterschiedliche Charakteristika im Bezug auf Risiko, Ertrag und der Korrelation zum Kapitalmarkt auf.

2.3.1 Equity Long-/Short

Die Long/Short Strategien investieren hauptsächlich in Aktien long und short, können Fremdfinanzierungen einsetzen und variieren ihren Investitionsgrad basierend auf ihrer Markteinschätzung. Der Erfolg der Strategie hängt im Wesentlichen von der Aktienauswahl sowie davon ab, inwieweit es dem Fondsmanager gelingt, die künftige Entwicklung der Aktienmärkte zutreffend zu prognostizieren. Eine Sonderform sind die Shortsellers, die aus einer reinen Shortstrategie bestehen. Für manche Investoren sind derartige Anlagen jedoch prinzipiell verboten oder aus steuerlicher Sicht unattraktiv, weil sowohl ein theoretisch unlimitiertes Verlustrisiko vorliegt als auch das Gewinnpotential auf 100 Prozent begrenzt ist.^[23]

2.3.2 Global Macro

Diese Strategie kann oft der Long-/Shortstrategie sehr ähnlich sein. Darüber hinaus verwenden die Manager jedoch eine Reihe von Instrumenten wie z.B. Optionen, Futures und andere derivative Finanzinstrumente, um von globalen Entwicklungen der Aktien-, Devisen-, Zins-, Rohstoff- und sonstiger Märkte zu profitieren. Zu den wichtigsten Fähigkeiten eines Global Macro Managers gehören daher, große Trendbrüche und deren Auswirkungen auf die Finanzmärkte vorherzusagen und kurzfristige Ungleichgewichte zu erkennen.^[24]

2.3.3 Event Driven

Unter Event Driven ist eine Strategie zu verstehen, die von spezifischen Vorkommnissen im Lebenszyklus eines Unternehmens profitiert. Der Manager investiert in Einzeltitel, bei denen er bestimmte Unternehmensereignisse erwartet und annimmt, dass diese Ereignisse noch nicht in dem aktuellen Kurs berücksichtigt sind. Solche Ereignisse können z.B. Übernahmen, Restrukturierungen, finanzielle oder operationelle Schwierigkeiten oder Konkursverfahren sein. Unterformen von der Event Driven Disziplin sind unter anderem Merger Arbitrage und Distressed Securities Investments.^[25]

2.3.4 Relative Value

Die marktneutrale oder Relative Value Strategie versucht, mit Arbitragegeschäften unabhängig von der Marktentwicklung eine positive Rendite zu erzielen. Der Hedgefonds-Manager möchte temporäre Fehlbewertungen von korrelierenden Wertpapieren mit Hilfe quantitativer Bewertungsmodelle entdecken. Charakteristisch ist die sehr geringe Korrelation dieser Strategie zu den Aktien- und Obligationsmärkten. Je nach den Instrumenten, in die investiert wird, kann man diese Strategie in verschiedene Unterstrategien unterteilen, wie z.B. Fixed Income Arbitrage, Convertible Bond Arbitrage und Statistische Arbitrage.^[26]

2.3.5 Managed Futures/CTAs

Die Commodity Trading Advisors (CTAs), auch Managed Futures oder Trendfolger genannt, werden manchmal als separate Anlagekategorie neben den Hedgefonds dargestellt, weil sie „andere Eigenschaften bezüglich ihrer Korrelation zu den traditionellen Investments als Hedgefonds“^[27] haben. Da Managed Futures aber der Global Macro Strategie sehr ähneln und auch sonst den Erwartungen der Anleger an einen Hedgefonds entsprechen, werden sie hier als fünfte Stilrichtung genannt. Sie versuchen, meist unter Zuhilfenahme von Trendfolgemodellen, an Finanz- und Warenmärkten Trends zu identifizieren und zu nutzen. Man kann zwischen systematischen Managern, die den Modelloutput unverändert umsetzen, und diskretionären Tradern, welche die Ergebnisse lediglich als Input für ihre qualitative Entscheidungsfindung verwenden, unterscheiden.^[28]

2.4 Ein Grund für eine Investition in Hedgefonds? Das Risiko/Rendite Diagramm

In der Literatur gibt es viele Beispiele dafür, dass bestimmte Hedgefonds-Strategien von anderen Entwicklungen als die Finanzmärkte abhängen und dadurch eine gute Ergänzung zu einem traditionellen Portfolio darstellen. In der Statistik wird dieser Effekt mit der Korrelation gemessen. Bei einer negativen Korrelation etwa steigt eine Anlage, wenn die andere fällt und umgekehrt. Eine Korrelation von 0 bedeutet, dass zwischen den beiden Anlagen kein linearer Zusammenhang besteht und sie sich unabhängig voneinander bewegen. Man bezeichnet diesen Effekt, dass sich verschiedene Anlagen gegenläufig oder unabhängig voneinander entwickeln, als Diversifikationseffekt.^[29]

Den Grundgedanken dazu brachte Markowitz 1952.^[30] Der von Markowitz aufgebrachte Diversifikationsgedanke erfordert die Betrachtung sowohl der zu erzielenden Rendite als auch des mit dem Wertpapier verbundenen Risikos. Durch erfolgreiche Diversifikation ist es möglich, das Risiko eines Wertpapierportfolios ohne Verringerung der erwarteten Rendite zu minimieren, sofern sich die Wertpapierrenditen innerhalb des Portfolios unkorreliert verhalten. Die nicht vollständige Korrelation bewirkt die Vernichtung des unsystematischen Risikos.^[31] Es kann also durch entsprechende Gewichtung der Wertpapiere eine höhere Rendite bei gleichem Risiko oder eine gleiche Rendite bei geringerem Risiko erreicht werden. Mischt man nun dem traditionellen Portfolio noch ein diversifiziertes Hedgefonds-Portfolio hinzu, kann sich der Anleger wie in Abbildung 2 laut einigen Studien auf der so genannten Effizienzlinie weiter nach links-oben bewegen.

Abbildung 2: Schematische Darstellung des Nutzens von Hedgefonds in einem traditionellen Portfolio

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Signer (2003), S. 35

So zeigt z.B. Weber in einer Studie, dass der Punkt mit der - gemessen an der Standardabweichung - geringsten Volatilität des Portfolios bei einer Kombination von 60 Prozent nicht traditionellen und 40 Prozent traditionellen Anlagen liegt. Er verwendet bei seiner Berechnung Daten von Jänner 1990 bis Juni 2003. Das traditionelle Portfolio besteht zu 70% aus Anleihen und zu 30% aus Aktien. Als Hedgefonds-Anlage wird der HFR Fund of Funds Index verwendet.

Abbildung 3: Beimischung von Hedgefonds zu einem traditionellen Portfolio

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Weber (2004), S. 35

Allerdings setzt die Mittelwert/Varianz Analyse voraus, dass die Anlagerenditen normalverteilt sind.^[32] Insbesondere bei Hedgefonds wäre eine Abweichung von der Normalverteilung nahe liegend, weil diese meist mit dynamischen Strategien und mit Derivaten arbeiten. Außerdem wurden bei der Berechnung keine Transaktionskosten berücksichtigt und eine stabile Korrelation angenommen. Daher und aufgrund der begrenzten Datenqualität ist eine qualitative Bewertung der Analysedaten unumgänglich. Anschließend muss der relativ hohe Wert an nicht traditionellen Investments dementsprechend nach unten korrigiert werden.

3 Einbringung in ein Portfolio von Kapitalsammelstellen

Als Kapitalsammelstellen werden all jene Institutionen bezeichnet, die durch das Ansammeln von Kapital große Mengen an Geld kumulieren, mit dem sie dann auf dem Kapitalmarkt auftreten und einen erheblichen Einfluss ausüben können.^[33] In dieser Arbeit werden nur die Kapitalsammelstellen Banken, Versicherungen und Pensionskassen behandelt. Diese werden auch oft als institutionelle Investoren bezeichnet. Immer mehr Kapitalsammelstellen werden sich über die Möglichkeiten der Alternativen Investments bewusst. Laut Stefan Zopp von Man Investments^[34] hat der österreichische Markt eine rasante Entwicklung genommen. Noch vor zwei Jahren war Österreich, was die Hedgefonds-Investmentstile betrifft, ein „Trendfolger“-Land, es wurde also hauptsächlich in Managed Futures investiert. Das habe sich inzwischen geändert, auch andere Stile fänden nun vermehrt Anwendung. Er sieht Hedgefonds als eine gute Alternative. Einerseits, weil die erhoffte Konjunkturerholung bereits in den Aktienkursen eingepreist und daher das weitere Aufwärtspotential der Aktienmärkte begrenzt sei, andererseits, weil mit den steigenden Zinsen die Anleihenmärkte unter Kursdruck geraten würden.

Es sind allerdings auch noch sehr viele Anleger skeptisch. Der Mangel an kompetentem Wissen und an Erfahrung im Umgang mit der dynamisch expandierenden Hedgefonds-Industrie bildet für viele eine Barriere, die schwer zu überwinden ist. Die meisten institutionellen Anleger bevorzugen traditionell die relativen vor den absoluten Erträgen eines Hedgefonds. Zusätzlich entmutigend wirken die negativen Presseberichte, hohe Gebühren, vermutetes hohes Risiko, Mangel an verlässlichen Benchmarks, und oft eine negative Meinung der Investmentberater.^[35] Um diese Barrieren zu nehmen ist es wichtig zu wissen, wie man bei der Auswahl der Hedgefonds vorgeht bzw. wie diese Auswahl für die einzelnen Anlegertypen aussieht und im Gesetz geregelt ist.

3.1 Allgemeine Auswahl

Institutionelle Investoren sollten einige wichtige Dinge beachten, wenn sie Hedgefonds in ihrer Asset Allocation, also in der systematischen Aufteilung der anzulegenden Gelder auf verschiedene Anlageklassen^[36], berücksichtigen. Man kann laut Datenbanken aus mehr als 5000 Hedgefonds wählen. Die Auswahl von Hedgefonds ist schwieriger und langwieriger als die Auswahl der meisten traditionellen Anlageinstrumente und sollte daher anhand einer genauen Analyse im Zusammenhang mit den potenziellen Risiken eines Investments, der Due Diligence, erfolgen. Bei der Auswahl von Hedgefonds sind auch die Ziele und die Restriktionen des Investors von Bedeutung. Oft sind wichtige Rahmenparameter, wie beispielsweise die strategische Asset Allocation und Liquiditätsanforderungen, vorgegeben. Ist man sich über die Ziele und Restriktionen bewusst, sollte man sich Gedanken über die Auswahl des Managers und die richtigen Stilschwerpunkte zur Effizienzsteigerung machen. Auch sollte man sich zuerst überlegen, ob man in Einzelanlagen oder einen Dach-Hedgefonds investieren möchte. Die nachfolgenden Überlegungen sind vor allem bei der Anlage in einzelne Hedgefonds von Bedeutung.

3.1.1 Quantitative Due Diligence

Bei der Due Diligence geht man meist so vor, dass man zuerst eine quantitative Analyse von Hedgefonds durchführt. Dabei sollte man sich einige wichtige Kennzahlen ansehen, um eine optimale Auswahl in Abstimmung mit den Anlagezielen zu treffen:^[37]

Das am häufigsten betrachtete Kriterium ist die historische Performance. Eine gute Wertentwicklung ist schließlich das, was der Anleger sucht. Das zweite wichtige Analysekriterium ist das Risiko. Hierbei wird untersucht, ob die gute Wertentwicklung Nebenprodukt eines sehr hohen Risikos oder das Ergebnis von besonderen Merkmalen und Fähigkeiten der Strategie und des Managers ist. Hat man diese beiden Kennzahlen, kann man nun auch eine Effizienzanalyse durchführen. Eine der bekanntesten Kennzahlen in diesem Bereich ist das Sharp Ratio. Diese wird berechnet aus erzielter Rendite, dem risikofreien Zins und der Standardabweichung. Dabei wird die über dem risikofreien Zins erzielte Rendite zur Standardabweichung ins Verhältnis gesetzt.

Auch die Konsistenz und die Korrelation spielen bei der Auswahl eine wichtige Rolle. Mit der Konsistenz betrachtet man, wie häufig und wie hoch die positiven beziehungsweise die negativen Renditen vorkommen. Eine Analyse der Konsistenz über verschiedene Zeiträume kann außerdem Anhaltspunkte für Änderungen der Aggressivität des Managers geben. Die geringe Korrelation zu traditionellen Investments wird von vielen Investoren als größter Vorteil von Hedgefonds gesehen. Im Rahmen einer Korrelationsanalyse wird die Korrelation des betrachteten Fonds zu einem relevanten Vergleichsindex berechnet und untersucht.^[38] Allerdings darf man bei der quantitativen Analyse nie vergessen, dass man hinsichtlich der Datenverfügbarkeit, Datenbeschaffenheit und Datenqualität an Grenzen stoßt, die eine Analyse im Portfoliokontext schwierig machen.^[39] Sie dient nicht zur abschließenden Bewertung, bietet jedoch häufig Ansatzpunkte für weitere Analyseaktivitäten.

3.1.2 Qualitative Due Diligence

Die Komplexität vieler Hedgefonds-Strategien macht eine eingehende Untersuchung der Anlagestrategie, des Hedgefonds-Managers sowie der Organisation der Arbeitsabläufe im Anlage- und Abwicklungsbereich notwendig. Dabei ist es sinnvoll, vier Kategorien zu betrachten, die im Englischen auch die „Vier P der qualitativen Due Diligence“ genannt werden.^[40]

People: Das Können, die Erfahrung und die Genialität des Hedgefonds-Managers und seiner Mitarbeiter sind wichtige Punkte bei der Auswahl eines Hedgefonds. Man sollte bei der Auswahl sowohl den Lebenslauf des Managers studieren als auch den Grund in Erfahrung bringen, warum ihn der Hedgefonds-Bereich reizt. Außerdem sollte er den größten Teil seines eigenen flüssigen Vermögens in den eigenen Hedgefonds investiert haben. Wichtig ist auch, dass nicht nur der Manager, sondern auch seine Mitarbeiter richtig motiviert und bezahlt werden.

Process and Philosophy: Die zweite Kategorie bezieht sich auf die Anlagephilosophie und die Anlagestrategie. Diese sollen Sinn machen, vom Manager verständlich und überzeugend erklärt werden können und auf den Werten und Erfahrungen des Hedgefonds-Managers beruhen. Wichtig ist dabei auch das Abwägen zwischen Konsistenz und Flexibilität der Strategie. Eine schlechte Wertentwicklung oder das Verschwinden einer Marktineffizienz durch zu hohe Geldzuflüsse könnten den Manager dazu verleiten, von seiner Strategie abzuweichen. Aber man erwartet vom Manager, dass er bei jener Strategie bleibt, bei der er die besten Fähigkeiten hat. Andererseits sollte er doch flexibel genug sein, um auf gewisse Marktveränderungen reagieren zu können. Weiter sollte man überprüfen, ob ein Risikomanagement vorhanden ist.

Performance: Durch die qualitative Analyse der Performance wird die Qualität der historischen Zahlen bewertet. Außerdem wird versucht, die Strategie des Managers zu verstehen und einzuschätzen.

Partnership Details: In einem vierten Schritt sollte man die umfangreichen Emissionsprospekte genau studieren. Diese geben dem Anleger Auskunft über wichtige Punkte, wie die Struktur des Hedgefonds, die Mindestinvestition, Kosten und Gebühren, Strategie, Bewertung des Hedgefonds, Zeichnung, Rückkäufe, Risiko, Dividenden, Lock-up Perioden, anwendbare Besteuerung und Berichte des Hedgefonds.^[41]

[...]

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^[1] vgl. Weber (2004), S. 15

^[2] Gerke (2002), S. 396

^[3] vgl. Kaiser (2004), S. 80

^[4] vgl. Abschnitt 3.5

^[5] vgl. Kaiser (2004), S. 88

^[6] vgl. Fano-Leszczynski (2002), S. 25

^[7] vgl. Kaiser (2004), S. 28

^[8] vgl. Fano-Leszczynski (2002), S. 40ff

^[9] vgl. Kaiser (2004), S. 95

^[10] vgl. Weber (2004), S. 124f

^[11] vgl. Deutsche Bundesbank (1999), S. 37

^[12] vgl. 1.1.9

^[13] vgl. Kaiser (2004), S. 94

^[14] vgl. Kaiser (2004), S. 26

^[15] vgl. Gabelli (2003), S. 2

^[16] vgl. Weber (2004), S. 21

^[17] vgl. Kaiser (2004), S. 58f

^[18] vgl. Kaiser (2004), S. 60

^[19] vgl. Weber (2004), S. 23

^[20] vgl. Kaiser (2004), S. 64

^[21] vgl. Weber (2004), S. 27

^[22] vgl. Weber (2004), S. 51f

^[23] vgl. Weber (2004), S. 77

^[24] vgl. Weber (2004), S. 65f

^[25] vgl. Naumer, Plein (2004), S. 8

^[26] vgl. Kaiser (2004), S. 135ff

^[27] Kaiser (2004), S. 16

^[28] vgl. Weber (2004), S. 53

^[29] vgl. Weber (2004), S. 34

^[30] vgl. Markowitz (1952), S. 77-91

^[31] vgl. Achleitner (1999), S. 535

^[32] vgl. Signer (2003), S. 48

^[33] vgl. Gerke (2002), S. 465

^[34] vgl. Kainz (2004), S. 2

^[35] vgl. Fano-Leszczynski (2002), S. 135f

^[36] vgl. Achleitner (1999), S. 511

^[37] vgl. Weber (2004), 148ff

^[38] vgl. Unterabschnitt 4.3.1

^[39] siehe auch Abschnitt 5.1

^[40] vgl. Weber (2004) S. 172ff

^[41] vgl. Fano-Leszczynski (2002), S. 37f