Berücksichtigung von Länderrisiken bei der Bewertung ausländischer Tochtergesellschaften

Inhaltsverzeichnis

II Abbildungsverzeichnis

III Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Begriffsdefinitionen und-abgrenzungen
2.1 Ausländische Tochtergesellschaften
2.2 Länderrisiken

3 Notwendigkeit der Berücksichtigung von Länderrisiken

4 Berücksichtigung von Länderrisiken bei der Bewertung ausländischer Tochtergesellschaften
4.1 Identifikation der Risikotreiber
4.2 Bestimmung der Länderrisikoprämie
4.3 Unternehmensbewertung unter Berücksichtigung von Länderrisiken

5 Fazit

IV Literaturverzeichnis

II Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Länderrisikoweltkarte

Abbildung 2: Entwicklung des grenzüberschreitenden Warenhandels

Abbildung 3: Ausländische Direktinvestitionen pro Jahr

Abbildung 4: CAPM

III Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

„Die Kombination von Globalisierung und anhaltender Niedrigzinsphase hat in den vergangenen Jahren zu einer deutlichen Zunahme von nationalen und internationalen [...] Transaktionen geführt“.¹ Wachstumspotenziale, kostengünstigere Rohstoff- und Kapitalzugänge sowie Steuervorteile sind Motive, die Unternehmen dazu veranlassen, multinational zu agieren. Im Zuge dieser Internationalisierung der Geschäftstätigkeit bilden sich unterschiedliche Problemfelder heraus. Es wird deutlich, dass die Ausweitung der Geschäftstätigkeit in Form von Investitionen in verschiedenen Teilen der Welt unterschiedlichen Risiken ausgesetzt ist.² „Eine besondere Herausforderung bei grenzüberschreitenden Investitionen sind aus der Sicht der investierenden Firmen die langfristigen Wirtschaftsbedingungen in den jeweiligen Zielländern“.³ Wirtschaftliche, politische sowie rechtliche Risiken sind Bestandteile sogenannter Länderrisiken, die Einfluss auf die Ausgestaltung der Geschäftstätigkeit ausüben. Werden Länderrisiken im Rahmen der Bewertung ausländischer Tochtergesellschaften nicht berücksichtigt, kommt es tendenziell zu einer Überbewertung des Unternehmens.

Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, herauszufinden, anhand welcher Methoden eine adäquate Berücksichtigung von Länderrisiken bei der Bewertung ausländischer Tochtergesellschaften erfolgen kann.

Dabei werden zunächst die für den Verlauf der Arbeit relevanten Begrifflichkeiten definiert und abgegrenzt. Charakteristika multinationaler Unternehmen als Grundlage internationaler Geschäftstätigkeit werden aufgezeigt und die Schnittstelle zur ausländischen Tochtergesellschaft dargelegt. Länderrisiken werden definiert, ihrer Art nach differenziert und mit Beispielen erläutert. In Kapitel 3 wird die Notwendigkeit der Berücksichtigung von Länderrisiken ausgehend von den Entwicklungen grenzüberschreitenden Warenhandels und ihrer relativen Bedeutung tiefergehend untersucht. Kapitel 4 bildet den Kern der Arbeit und beschäftigt sich mit der Berücksichtigung von Länderrisiken bei der Bewertung ausländischer Tochtergesellschaften. Dabei werden Methoden zur Identifikation der Risikotreiber und Bestimmung der Länderrisikoprämie diskutiert. Im Unterkapitel 4.3 wird exemplarisch der Prozess der Bewertung unter Einbezug von Länderrisiken, basierend auf den Erkenntnissen der vorangegangenen Abschnitte beschrieben. Letztlich werden die gewonnenen Erkenntnisse der vorliegenden Arbeit in einem Fazit zusammengefasst.

2 Begriffsdefinitionen und -abgrenzungen

In den nachfolgenden Abschnitten wird der Begriff der multinationalen Unternehmung als Ausgangspunkt der Internationalisierungsaktivitäten durch ausländische Tochtergesellschaften (TG) definiert. Der Terminus der grenzüberschreitenden Aktivität wird erläutert und ausländische Tochtergesellschaften werden definiert. Anschließend werden deren Motive und Vorteile sowie Herausforderungen und Nachteile betrachtet. Darüber hinaus wird der Begriff des Länderrisikos festgelegt, unterschiedliche Arten beleuchtet und eine Übersicht globaler Länderrisiken geboten.

2.1 Ausländische Tochtergesellschaften

Plant eine Unternehmung die grenzüberschreitende Ausweitung der Geschäftstätigkeit, kann es zwischen einer Vielzahl von Internationalisierungsstrategien wählen. Kutschker und Schmidt nahmen sich im Rahmen ihrer Arbeit der Differenzierung dieser Strategien in Abhängigkeit des Internationalisierungsgrads und der Kontrolle sowie der Ressourcen- und Kompetenzanforderungen ausgewählter Strategien an. Dabei bestimmt das Ausmaß der erbrachten Kapital- und Managementleistungen den Internationalisierungsgrad.⁴ Zu den einfachsten Formen internationaler Geschäftstätigkeit zählt den Autoren zufolge der Export von Waren, da die Wertschöpfung nach wie vor im Inland erfolgt. Die Strategien der Lizensierung sowie des Franchisings weisen demzufolge einen höheren Internationalisierungsgrad auf, da die Wertschöpfung im Ausland stattfindet. Nach den Kooperationsformen des Joint Ventures sowie strategischer Allianzen bildet die Gründung ausländischer Tochtergesellschaften die intensivste Form der grenzüberschreitenden Geschäftstätigkeit.⁵

Multinationale Unternehmen verfolgen durch die Gründung ausländischer Tochtergesellschaften unterschiedliche Ziele. Ein Hauptmotiv, das zeitgleich einen maßgeblichen Vorteil darstellt, bildet die unmittelbare Präsenz im Zielland. Darüber hinaus bietet diese Form der Internationalisierung den höchstmöglichen Grad an Autonomie, da keine externen Partner direkt an der Unternehmenstätigkeit beteiligt werden. Dies führt dazu, dass die Um- und Durchsetzung eigener Interessen sowie die Einflussnahme auf die Art der Geschäftstätigkeit bestmöglich gewährleistet werden. Letztlich ermöglicht diese Form einen einheitlichen Markenauftritt des Unternehmens.⁶

In der Praxis herrscht keine einheitliche Definition über das Ausmaß der Internationalisierung, die als Charakteristikum multinationaler Unternehmen verstanden werden kann. Hansch definiert im Rahmen seiner Arbeit Leistungskennzahlen sowie qualitative als auch quantitative Merkmale, mit denen multinationale Firmen charakterisiert werden können. Dem Autor zufolge weisen diese Firmen quantitative Strukturmerkmale auf. Diese sind zum einem Direktinvestitionen im Ausland sowie die damit einhergehenden Eigentumsrechte an ausländischen Tochtergesellschaften. Andererseits lässt die Organisationsstruktur weitere Rückschlüsse auf den Grad de r Internationalisierung zu. Quantitative Leistungskennzahlen bilden zum einen das Investitionsvolumen im Ausland sowie den dort erzielten Umsatz, Gewinn sowie die Anzahl der im Ausland tätigen Mitarbeiter.⁷ Darüber hinaus können multinationale Unternehmen über qualitative Merkmale wie die Denk- und Verhaltensweisen des Managements sowie eine auslandsorientierte Unternehmenskultur definiert werden. Hinsichtlich der quantitativen Merkmale wird ersichtlich, dass in der Praxis keine einheitlichen Schwellenwerte festgelegt werden können.⁸ Qualitative Merkmale hingegen lassen sich anhand des EPRG-Ansatzes nach Perlmutter abgrenzen.⁹ Dieser differenziert zwischen ethnozentrischen, polyzentrischen, regio- sowie geozentrischen Internationalisierungsstrategien, die maßgeblich auf die Mission, Zielsetzung, Strategie und Kultur einer Firma einwirken.¹⁰ Daraus wird ersichtlich, dass ausländische Tochtergesellschaften im Rahmen der Mutter-Tochter-Beziehung unterschiedliche Rollen einnehmen können.¹¹

Ausgehend von den Charakteristika multinationaler Unternehmen wird deutlich, dass „eine Tochtergesellschaft ein rechtlich selbständiges Konzernunternehmen [darstellt], welches i.d.R. integriert ist und in einem Unterordnungsverhältnis im Konzern steht“.¹² Neben den zuvor erwähnten Motiven internationaler Geschäftstätigkeit bedingen insbesondere Importbeschränkungen ausgewählter Regionen die Gründung ausländischer Tochtergesellschaften durch Direktinvestitionen.¹³ Das dazu benötigte Direktinvestitionskapital kann entweder ausschließlich aus dem Eigenkapital in Form von Beteiligungskapital gestellt oder durch die Aufnahme von Fremdkapital im Zielland ergänzt werden.¹⁴ Die Relevanz ausländischer Tochtergesellschaften im Rahmen der Gesamtunternehmung auf Basis des Umsatz-, Deckungsbeitrags- oder Gewinnanteils der jeweiligen Tochtergesellschaft. Je größer der Anteil der Tochtergesellschaften an den oben genannten Leistungsindikatoren, desto höher fällt die Relevanz der Gesellschaft im Rahmen der Unternehmensbewertung aus.¹⁵ Nachteile und Probleme, die mit der Gründung einer ausländischen Tochtergesellschaft einhergehen können , sind primär der hohe Ressourceneinsatz und die aufwendige Reversibilität des Vorhabens. Darüber hinaus wirken sich Einschränkungen hinsichtlich der Investitionsbestimmungen negativ aus.¹⁶ Zusammenfassend ist feststellbar, dass multinationale Firmen als Handlungsrahmen ausländischer Tochtergesellschaften multi- zentrisch organisiert sein können. Daraus ergibt sich, dass „Überordnungen, Unterordnungen und Gleichordnungen [im Rahmen des Unternehmensgeflechts simultan] existieren“.¹⁷

2.2 Länderrisiken

Das nachfolgende Unterkapitel beschäftigt sich mit der Definition und Abgrenzung von Länderrisiken im Rahmen der internationalen Bewertungspraxis. Dabei wird zunächst der Begriff des Länderrisikos definiert und hinsichtlich unterschiedlicher Ausprägungsarten erläutert. Es werden Praxisbeispiele häufiger Risiken aufgezeigt, bevor eine Übersicht der globalen Länderrisikoentwicklung anschließt.

„Als Länderrisiko wird die Gesamtheit der politischen, ökonomischen und sonstigen Gefahren bezeichnet, die Einfluss auf die Aktivitäten einer Unternehmung haben und durch öffentliche oder private Entscheidungsträger in einem Gastland entstehen“.¹⁸ Die Berücksichtigung von Länderrisiken im Zuge der Projekt- oder Unternehmensbewertung beschränkte sich zunächst überwiegend auf die Risikoevaluation von Schwellenländern, da diese höhere Risiken aufweisen.¹⁹ Heutzutage wird hinsichtlich ökonomischer, politischer sowie rechtlicher Länderrisiken differenziert.²⁰ Zu den politischen Risiken werden beispielsweise das Enteignungsrisiko, der Ausbruch militärischer Auseinandersetzungen, der Bruch staatlicher Zusagen sowie die Einführung von Zahlungsmoratorien gezählt.²¹ Wirtschaftliche Risiken können beispielsweise in der In- und Deflation begründet liegen. Zusätzlich dazu stellen Wechselkurs- und Marktschwankungen sowie Marktzusammenbrüche im Allgemeinen weitere ökonomische Risiken dar, die im Rahmen der Unternehmensbewertung zu berücksichtigen sind.²² Neben ökonomischen und politischen Risiken wirken rechtliche Risiken signifikant auf den Erfolg ausländischer Tochtergesellschaften ein. Im Zuge dessen sind sowohl die Staatsform als auch die Ausgestaltung des Rechtssystems von Relevanz. Dabei beschreibt die Rechtssicherheit die „Stärke der Jurisdiktion eines Landes und der Durchsetzbarkeit der Eigentumsrechte für ausländische Tochtergesellschaften“.²³ Neben der Unterscheidung zwischen politischen, ökonomischen und rechtlichen Risiken können Länderrisiken zusätzlich in originäre und derivative Länderrisiken unterteilt werden. Erstere „ergeben sich aus direkten Beziehungen zum öffentlichen Haushalt“.²⁴ In Abgrenzung dazu beziehen sich derivative Länderrisiken nicht auf den Staat als Schuldner, sondern betreffen „generelle konjunkturelle Entwicklungen und fiskalische Maßnahmen“.²⁵ Zu den häufigsten in der Praxis vorkommenden Länderrisiken zählen Ausfallrisiken im Geschäftsverkehr, unzureichender Produkt- oder Markenschutz sowie „eine hohe Volatilität von makroökonomischen Größen“.²⁶

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Länderrisikoweltkarte

(Quelle: Euler Hermes [2019], o. S.)

Abbildung 1 illustriert die globale Risikobewertung zum Zeitpunkt des ersten Aprils 2019. Die Risikobeurteilung erfolgte durch die Kreditversicherungsgruppe Euler Hermes, die dem Allianz Versicherungskonzern angehört. Die Autoren unterscheiden im Rahmen der Risikoevaluation zwischen vier Risikokategorien. Grün eingefärbte Länder(-gruppen) und Regionen weisen dem Bericht zufolge ein geringes Risiko auf. Dazu gehören neben Nordamerika und Australien auch weite Teile Europas. Länder und Regionen, die mittlere Länderrisiken jeglicher Art aufweisen, sind China sowie verschiedene Länder Mittelamerikas und sind in der Abbildung gelb hervorgehoben. Regionen, die sensitive Länderrisiken aufweisen, sind beispielsweise Russland sowie Teile Südamerikas und sind orange markiert. Letztlich werden Regionen der höchsten Länderrisikokategorie rot dargestellt. Diese sind neben Argentinien weite Teile Afrikas sowie des mittleren Ostens. Die oben dargestellte Risikoevaluation erscheint vierteljahrlich und gibt Auskunft über die Risikoklassenveranderung einzelner Staaten und Regionen.

Risikoübersichten dieser Art werden zumeist in regelmaBigen Abstanden veroffentlicht und bieten dem Adressaten einen Überblick über die aktuelle globale Risikosituation sowie die Veranderung einzelner Lander und Regionen im Zeitablauf.

3 Notwendigkeit der Berücksichtigung von Länderrisiken

Nachdem in den vorangegangenen Abschnitten die für den weiteren Verlauf der Arbeit relevanten Begrifflichkeiten definiert wurden, widmen sich die nachfolgenden Ausführungen der Relevanz beziehungsweise der Notwendigkeit der Berücksichtigung von Länderrisiken im Rahmen der Unternehmensbewertung. Dabei werden sowohl globale ökonomische Entwicklungen als auch operative Charakteristika beteiligter Akteure betrachtet.

Die Notwendigkeit der Berücksichtigung von Länderrisiken bei der Bewertung ausländischer Tochtergesellschaften kann unter anderem auf die gestiegene Relevanz internationaler Kapital- und Absatzmärkte zurückgeführt werden. Abbildung 2 stellt die globale Entwicklung des grenzüberschreitenden Warenhandels im Zeitraum zwischen 1960 und 2018 dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Entwicklung des grenzüberschreitenden Warenhandels

(Quelle: Bundeszentrale für politische Bildung [2019], o. S.)

Die Grafik illustriert zum einem die Entwicklung des weltweiten Warenexports sowie der weltweiten Warenproduktion im Zeitablauf basierend auf konstanten Preisen des Jahres 1960. Zusätzlich werden die prozentualen Veränderungen auf Basis der Vorperiode dargestellt. Abgesehen von den Auswirkungen der Finanz- und Wirtschaftskrise im Jahr 2008 wird ersichtlich, dass sowohl die Warenproduktion als auch der -export im Betrachtungszeitraum monoton steigend verläuft. Innerhalb des Betrachtungszeitraums ist die weltweite Warenproduktion um insgesamt 625 % gestiegen. Die Warenexporte stiegen in Summe auf das Dreifache des Basisniveaus an, was einem Wachstum von 1874 % entspricht. Darüber hinaus wird ersichtlich, dass die Exportquote im Vergleich zu der Warenproduktion seit Beginn der 2000er Jahre überproportional stark gestiegen ist. Diese historische Entwicklung unterstreicht die steigende Relevanz grenzüberschreitender Geschäftstätigkeit und somit auch die Notwendigkeit der Berücksichtigung damit einhergehender Risiken.

Neben der Entwicklung des grenzüberschreitenden Warenhandels ist der Progress ausländischer Direktinvestitionen von signifikanter Relevanz. Abbildung 3 zeigt die Entwicklung ausländischer Direktinvestitionen im Zeitraum von 1970 bis 2014 in Milliarden US Dollar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Ausländische Direktinvestitionen pro Jahr

(Quelle: Bundeszentrale für politische Bildung [2016], o. S.)

Die Abbildung zeigt die Zu- und Abschlüsse sowohl in absoluten Zahlen als auch in Prozent. Darüber hinaus wird zwischen Investitionsvolumina entwickelter Staaten, sich entwickelnder Staaten sowie Süd- und Osteuropa und der Gemeinschaft unabhängiger Staaten differenziert. Aus dem Datenmaterial werden zwei Sachverhalte besonders ersichtlich: Zum einem hat sich das Volumen weltweiter ausländischer Direktinvestitionen in den letzten 50 Jahren annähernd verfünfzigfacht. Dies ist unter anderem auf die Folgen der Globalisierung der Wirtschaft sowie der Handelsliberalisierung durch die Welthandelsorganisation (WTO) zurückzuführen.²⁷ Zum anderen wird deutlich, dass die relative Bedeutung von Industrienationen im Zeitverlauf sinkt. Zwischen 1970 und 1979 betrug der Anteil sich entwickelnder Nationen am Volumen weltweiter ausländischer Direktinvestitionen im Durchschnitt 24,2 %. Zwischen 2010 und 2014 stieg dieser Anteil auf 45,9 % an. Somit gewinnen Schwellenländer im Rahmen grenzüberschreitender Geschäftstätigkeit an stetig wachsender Bedeutung. Basierend darauf erscheint eine risikoadäquate Projekt- beziehungsweise Unternehmensbewertung als notwendig.

[...]

¹ Bebber [2018], o. S.

² Vgl. Damodaran [2018], S. 5.

³ Lieb/Yalcin [2015], S. 22.

⁴ Vgl. Kutschker/Schmidt [2008], S. 823.

⁵ Vgl. ebd.

⁶ Vgl. Kutschker/Schmidt [2008], S. 908.

⁷ Vgl. Hansch [2007], S. 7.

⁸ Vgl. ebd.

⁹ Vgl. Root/Visudtibhan [1992], S. 34.

¹⁰ Vgl. ebd.

¹¹ Vgl. Holtbrügge [2003], S. 168.

¹² Jentzsch [2009], S. 11.

¹³ Vgl. Jentzsch [2009], S. 10 f.

¹⁴ Vgl. Kutscher/Schmidt [2008], S. 98.

¹⁵ Vgl. Kutscher/Schmidt [2008], S. 340.

¹⁶ Vgl. Kutscher/Schmidt [2008], S. 909.

¹⁷ Holtbrügge [2003], S. 163.

¹⁸ Przybylski [1993], S. 64.

¹⁹ Vgl. Risknet [2011], o. S.

²⁰ Vgl. Lieb/Yalcin [2015], S. 22.

²¹ Vgl. ebd.

²² Vgl. Jentzsch [2009], S. 59.

²³ Lieb/Yalcin [2015], S. 22.

²⁴ KPMG [2018], o. S.

²⁵ ebd.

²⁶ Bebber [2018], o. S.

²⁷ Vgl. Lieb/Yalcin [205], S. 22.