Die Aktienemission ist für Unternehmen neben der Kreditaufnahme eine Möglichkeit, die Eigenkapitalbasis zu stärken und gleichzeitig über die Börseneinführung ihren Bekanntheitsgrad zu erhöhen. Für Banken, die in der Regel den Emissionsprozess begleiten, stellen Aktienplatzierungen im Bereich des Investment Banking ein wichtiges Geschäftsfeld dar. Eine erfolgreiche Platzierung ist daher für Emittenten und Banken von hoher Bedeutung.
Die Aktienplatzierung, insbesondere im Rahmen einer Aktienerstemission (Initial Public Offering), ist ein komplexer Vorgang, in dessen Umfeld viele Gestaltungsfelder existieren und zahlreiche, aufeinander abgestimmte Entscheidungen zu treffen sind. So müssen bei Aktienerstemissionen neben Emissionsvolumen, Emissionspreis oder Zuteilungsregeln auch das Marktsegment festgelegt und Informationen über den oft bei potentiellen Investoren noch wenig bekannten Emittenten kommuniziert werden. Zum Gelingen einer Emission trägt aber, neben diesen bereits im Vorfeld der Börsennotierung zu treffenden Entscheidungen, auch die Kursentwicklung der Aktie an den ersten Handelstagen entscheidend bei. Unregelmäßige Kursentwicklungen, insbesondere ein Absinken des Kurses unter den Emissionspreis, können zu einem Vertrauensverlust der Investoren in den Emittenten, aber auch in das Bankenkonsortium führen und in der Folge Platzierungen weiterer Emissionen erschweren. Die Emissionsbank unternimmt daher in den ersten Tagen und Wochen nach Aufnahme der Börsennotiz häufig Anstrengungen, um den Kursverlauf zu glätten. Hierzu tritt sie am Markt zum Ausgleich von Angebot oder Nachfrage als Käufer bzw. Verkäufer auf und betreibt damit so genannte Kurspflege.1Die Bank greift mit der Kurspflege aktiv in das Marktgeschehen ein, was zu der Frage führt, welche Auswirkungen derartige Maßnahmen oder bereits deren Vereinbarung im Vorfeld der Aufnahme der Börsennotiz auf den Emissionsprozess sowie Investoren, Emittent und Konsortialbanken haben. Diese Fragestellungen werden in der vorliegenden Arbeit aus verschiedenen Perspektiven diskutiert. Kapitel 2 behandelt einige Grundlagen und Rahmenbedingungen von Aktienplatzierungen. In Kapitel 3 werden zunächst der Begriff und die Ziele der Kurspflege näher definiert. Anschließend werden rechtliche Rahmenbedingungen der Kurspflege kurz vorgestellt und wichtige Instrumente zur Durchführung der Kurspflege erläutert. Das 4. Kapitel betrachtet die Auswirkungen von Kurspflegevereinbarungen in drei theoretischen Modellen.
Inhaltsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
1 Überblick
2 GRUNDLAGEN DER Aktienplatzierung und Aktienemission
2.1 Vorbemerkung
2.2 Beteiligte Wirtschaftssubjekte
2.3 Preisfindungs- und Platzierungsverfahren
2.4 Übernahmevereinbarungen
2.5 Underpricing, Emissionsrendite und Informationsasymmetrien
2.6 Kurspflege
3 Kurspflege und Kurspflegevereinbarungen
3.1 Definition der Kurspflege und begriffliche Abgrenzung
3.2 Wesentliche Ziele und Auswirkungen der Kurspflege im Rahmen von Aktienerstemissionen
3.3 Rechtliche Rahmenbedingungen
3.3.1 Vorbemerkung
3.3.2 USA
3.3.3 Deutschland
3.4 Instrumente zur Kurspflege
3.4.1 Vorbemerkung
3.4.2 Stabilizing Bid
3.4.3 Penalty Bid
3.4.4 Short-Position und Mehrzuteilungsoption (Greenshoe)
3.4.5 Abschließende Bemerkung
4 Kurspflegevereinbarungen im Modell
4.1 Vorbemerkung
4.2 Das Modell von Chowdhry/Nanda (1996)
4.2.1 Überblick über das Modell
4.2.2 Darstellung des Modells
4.2.3 Zusammenfassung der Ergebnisse des Modells
4.3 Das Modell von Benveniste/Busaba/Wilhelm (1996)
4.3.1 Überblick über das Modell
4.3.2 Darstellung des Modells
4.3.2.1 Vorbemerkung
4.3.2.2 Grundlagen des Modells
4.3.2.3 Benchmark-Lösung als Vergleichsmaßstab
4.3.2.4 Problematik der Überschätzung des Interesses in der Premarket-Phase
4.3.2.5 Einschaltung der Emissionsbank und der Einsatz von Kurspflegevereinbarungen zur Lösung von Anreiz-Problemen
4.3.3 Zusammenfassung der Ergebnisse des Modells
4.4 Das Modell von Fishe (2002)
4.4.1 Überblick über das Modell
4.4.2 Darstellung des Modells
4.4.3 Zusammenfassung der Ergebnisse des Modells
4.5 Vergleichende Analyse der Modelle
5 Kurspflege in der empirischen Literatur
5.1 Vorbemerkung
5.2 Nachweis der Kurspflege
5.3 Instrumente zur Kurspflege in der Praxis
5.4 Profiteure der Kurspflege
5.5 Abschließende Bemerkung
6 Zusammenfassung und Ausblick
Literaturverzeichnis
Verzeichnis verwendeter Gesetzestexte
Tabellenverzeichnis
Tab. 1 Mögliche Zustände des Marktes
Tab. 2 Mögliche Ergebnisse der Premarket-Phase
Tab. 3 Optimaler Preis-/Zuteilungsplan im Benchmark-Fall
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Überblick
Die Aktienemission ist für Unternehmen neben der Kreditaufnahme eine Möglichkeit, die Eigenkapitalbasis zu stärken und gleichzeitig über die Börseneinführung ihren Bekanntheitsgrad zu erhöhen. Für Banken, die in der Regel den Emissionsprozess begleiten, stellen Aktienplatzierungen im Bereich des Investment Banking ein wichtiges Geschäftsfeld dar. Eine erfolgreiche Platzierung ist daher für Emittenten und Banken von hoher Bedeutung.
Die Aktienplatzierung, insbesondere im Rahmen einer Aktienerstemission (Initial Public Offering), ist ein komplexer Vorgang, in dessen Umfeld viele Gestaltungsfelder existieren und zahlreiche, aufeinander abgestimmte Entscheidungen zu treffen sind. So müssen bei Aktienerstemissionen neben Emissionsvolumen, Emissionspreis oder Zuteilungsregeln auch das Marktsegment festgelegt und Informationen über den oft bei potentiellen Investoren noch wenig bekannten Emittenten kommuniziert werden.
Zum Gelingen einer Emission trägt aber, neben diesen bereits im Vorfeld der Börsennotierung zu treffenden Entscheidungen, auch die Kursentwicklung der Aktie an den ersten Handelstagen entscheidend bei. Unregelmäßige Kursentwicklungen, insbesondere ein Absinken des Kurses unter den Emissionspreis, können zu einem Vertrauensverlust der Investoren in den Emittenten, aber auch in das Bankenkonsortium führen und in der Folge Platzierungen weiterer Emissionen erschweren. Die Emissionsbank unternimmt daher in den ersten Tagen und Wochen nach Aufnahme der Börsennotiz häufig Anstrengungen, um den Kursverlauf zu glätten. Hierzu tritt sie am Markt zum Ausgleich von Angebot oder Nachfrage als Käufer bzw. Verkäufer auf und betreibt damit so genannte Kurspflege.[1] Die Bank greift mit der Kurspflege aktiv in das Marktgeschehen ein, was zu der Frage führt, welche Auswirkungen derartige Maßnahmen oder bereits deren Vereinbarung im Vorfeld der Aufnahme der Börsennotiz auf den Emissionsprozess sowie Investoren, Emittent und Konsortialbanken haben. Diese Fragestellungen werden in der vorliegenden Arbeit aus verschiedenen Perspektiven diskutiert.
Kapitel 2 behandelt einige Grundlagen und Rahmenbedingungen von Aktienplatzierungen. In Kapitel 3 werden zunächst der Begriff und die Ziele der Kurspflege näher definiert. Anschließend werden rechtliche Rahmenbedingungen der Kurspflege kurz vorgestellt und wichtige Instrumente zur Durchführung der Kurspflege erläutert. Das 4. Kapitel betrachtet die Auswirkungen von Kurspflegevereinbarungen in drei theoretischen Modellen. Nach einer Erläuterung der einzelnen Modelle werden deren Ergebnisse und Voraussagen miteinander verglichen. Der empirischen Literatur zur Thematik der Kurspflege widmet sich das Kapitel 5. Hierbei geht es um die Fragen, ob und wie Kurspflege nachgewiesen werden kann, welche Instrumente zu ihrer Durchführung in der Praxis überwiegend zum Einsatz kommen, wer von der Kurspflege profitiert und welche der in Kapitel 4 vorgestellten Modelle durch die Empirie gestützt werden. Kapitel 6 fasst die wichtigsten Ergebnisse der Arbeit noch einmal zusammen.
2 Grundlagen der Aktienplatzierung und Aktienemission
2.1 Vorbemerkung
Der Begriff der Aktienplatzierung ist in der Literatur nicht eindeutig definiert. In der Regel versteht man darunter, dass eine Gesellschaft, der Emittent, eine große Anzahl von Aktien an eine Vielzahl von Investoren verkauft. Der Verkauf der Aktien wird durch den bereits einige Zeit vor der eigentlichen Platzierung beginnenden Emissionsprozess vorbereitet.[2] Die Platzierung bezeichnet also in erster Linie die Unterbringung der Aktien bei den Investoren, die Emission den gesamten Prozess von der Bereitstellung der Aktien durch den Emittenten über die Vermarktung bis hin zum Verkauf und der Aufnahme der Börsennotiz.[3]
Die nachfolgenden Ausführungen beziehen sich ausschließlich auf die Aktienerstemissionen, auch Initial Public Offering (im Folgenden: IPO), Börseneinführung, Börsenerstzulassung oder Börsenerstemission genannt.[4] Von einem IPO spricht man, wenn Aktien einer bisher nicht börsennotierten Aktiengesellschaft erstmals einem breiten Anlegerpublikum zum Kauf angeboten und anschließend an einer Börse zum Handel eingeführt werden.[5] Diese Eingrenzung ist zweckmäßig, da sich die meisten Modelle und empirischen Untersuchungen zur Kurspflege im Rahmen von Aktienplatzierungen auf solche Erstemissionen beschränken, für die vor Aufnahme des Börsenhandels, etwa im Gegensatz zur Kapitalerhöhung, noch kein Marktpreis existiert.
Zudem werden hier nur Fremdemissionen betrachtet. Bei einer Fremdemission, auch indirekte Emission genannt, begleitet eine Bank oder ein Bankenkonsortium die Emission und übernimmt im Rahmen eines Emissionsvertrages die damit verbundenen Aufgaben von der Festlegung der Konditionen der Emission bis zur Zuteilung an die Investoren.[6] Organisiert der Emittent die Emission ohne jegliche Unterstützung, so spricht man von einer Selbstemission oder auch direkten Emission, die aber in der Praxis von geringer Bedeutung ist.[7]
Der Kapitalmarkt als Markt für mittel- und langfristiges Kapital lässt sich ferner noch in Primär- und Sekundärmarkt unterteilen (in der englischsprachigen Literatur werden hier Pre- und Aftermarket unterschieden). Die eigentliche Emissionsfinanzierung vollzieht sich am Primärmarkt, auf dem der Kontakt zwischen Emittent und Zeichnern hergestellt wird und neue Finanzierungsbeziehungen geknüpft werden.[8] Gleichzeitig erfolgt jedoch meist die Zulassung zu einem Sekundär- oder Zirkulationsmarkt, wie ihn die Wertpapierbörsen darstellen. Die Einführung der Aktien an einer Börse sichert den neuen Anteilseignern die Möglichkeit ihre Anteile jederzeit ohne großen Aufwand an Zeit und Kosten wieder in Liquidität verwandeln zu können und ist daher eine fast zwingende Voraussetzung für den Erfolg einer Emission.[9]
2.2 Beteiligte Wirtschaftssubjekte
Am Emissionsprozess sind drei Parteien beteiligt: Der Emittent, die Emissionsbank (oder ein Emissionskonsortium bestehend aus mehreren Banken) und die Investoren. Der Emittent möchte bei der Emission seinen Erlös aus dem Verkauf der Aktien maximieren und strebt daher einen möglichst hohen Ausgabepreis für seine Aktien an. Allerdings darf der Preis nicht zu hoch sein, da der Emittent sonst infolge einer negativen Kursentwicklung möglicherweise an Emissionskredit, also der Möglichkeit auch bei Folgeemissionen genügend Investoren zu finden, verliert.[10] Die Investoren wollen vor allem keine Verluste erleiden, wenn sie die Aktien zeichnen. Sie sind also daran interessiert, dass der Emissionspreis eher niedrig angesetzt wird und später der Preis am Sekundärmarkt nicht unter diesem Ausgabepreis liegt.[11] Emittent und Investoren haben also bereits entgegengesetzte Interessen.
In diesem Spannungsfeld gestaltet sich der Preisfindungsprozess für die Emissionsbank äußerst komplex.[12] Hinzu kommen die von der Bank verfolgten Eigeninteressen bei der Begleitung der Emission. Die Emissionsbank erhält in der Regel eine Provision, die einen bestimmten Prozentsatz des Emissionsvolumens beträgt. Sie ist daher grundsätzlich ebenfalls an einem hohen Emissionspreis interessiert, der ihren Gewinn steigert.[13] Auch hier birgt jedoch ein zu hoch angesetzter Emissionspreis das Risiko, dass es zu Kursverlusten am Sekundärmarkt kommt und der Emissionskredit bzw. die Reputation der Bank Schaden nimmt.[14] Der Verlust an Ansehen und an Vertrauen der Investoren in die Emissionsbank kann langfristig zu größeren Gewinneinbußen durch ein rückläufiges Emissionsgeschäft führen als die Inkaufnahme eines geringeren Emissionspreises.[15] Zur Reduzierung etwaiger mit der Emission verbundener Risiken schließen sich oft mehrere Banken zu einem Bankenkonsortium zusammen.[16] Durch die Bildung eines Konsortiums wird zudem die Platzierungskraft, also die Fähigkeit der Emissionsbank die Aktien erfolgreich zu platzieren[17], erhöht, da über die Vertriebswege mehrerer Banken auch mehr Investoren erreicht werden können, was vor allem bei großen Emissionsvolumina wichtig ist.[18]
2.3 Preisfindungs- und Platzierungsverfahren
Die Emissionspreisfindung muss die verschiedenen Interessen der Beteiligten berücksichtigen. Bei den in dieser Arbeit betrachteten Aktienerstemissionen existiert zudem noch kein Marktpreis an einem Sekundärmarkt für die Unternehmensanteile. Zwar gibt es in der Betriebswirtschaftslehre verschiedene Verfahren zur Unternehmensbewertung, wie etwa Discounted Cash-Flow- und Multiplikatorverfahren[19], jedoch sind sie nur eingeschränkt zur Emissionspreisfindung geeignet. Die Unternehmensbewertung kann zwar als Grundlage der Emissionspreisfindung dienen, in der Praxis aber ergeben sich meist Abweichungen von diesem so ermittelten „fair value“, da die Preisfindung letztlich an die Marktlage angepasst werden muss.[20] Auswirkungen auf den Preis können z.B. das Platzierungsrisiko der Banken in Abhängigkeit der sich abzeichnenden Nachfrage nach den Aktien des Emittenten haben oder der Versuch, die Aktien bevorzugt bestimmten Investoren zuteilen zu wollen.[21] In der Praxis haben sich im Wesentlichen drei Preisfindungsverfahren etabliert: Das Festpreis-, das Bookbuilding- und das Auktionsverfahren. Da Festpreis- und Bookbuildingverfahren im Emissionsgeschäft dominieren, werden nur sie im Folgenden überblicksartig vorgestellt.[22]
Beim Festpreisverfahren legen Emissionsbank und Emittent vor Beginn der Zeichnungsfrist einen verbindlichen Emissionspreis fest. Die Investoren verpflichten sich, mit der Zeichnung eine bestimmte Anzahl Aktien zu diesem Emissionspreis zu übernehmen. Ein Problem des Verfahrens besteht in der frühzeitigen Fixierung des Preises, der anschließend nicht mehr an die aktuelle Marktverfassung angepasst werden kann. Dies ist mit ein Grund, warum das Festpreisverfahren heute fast nur noch bei Bezugsrechtsemissionen zum Einsatz kommt, bei denen der Emissionspreis vom aktuellen Kurs der Altaktien abgeleitet wird und der Preis bei Unterbreitung des Bezugsangebots bereits fest angegeben werden muss.
Bei IPOs hingegen ist heute das so genannte Bookbuilding-Verfahren am weitesten verbreitet. Hierbei werden die Aktien in einem Bieterverfahren zur Zeichnung offeriert. Auch hier führen die Konsortialbanken zunächst eine Unternehmensbewertung durch. Es werden aber frühzeitig potentielle Großinvestoren, also vor allem institutionelle Investoren, im Rahmen der so genannten Pre-Marketing-Phase mit in den Preisfindungsprozess eingebunden. Die Investoren können durch Abgabe von unverbindlichen Kaufangeboten ihr Interesse an der Emission bekunden. Mittels dieser Informationen wird anschließend eine Preisspanne festgelegt und allen Investoren bekannt gegeben. Interessenten können nun innerhalb einer festgelegten Zeitspanne verbindliche, mit einem persönlichen Kauflimit versehene Zeichnungsaufträge erteilen. Anhand der Zeichnungsaufträge wird die Preiselastizität der Nachfrage bestimmt und ein endgültiger Emissionspreis festgelegt. Das Bookbuilding-Verfahren ist also stärker nachfrageorientiert und der Emissionspreis kann gegenüber dem Festpreisverfahren noch kurzfristig an die aktuelle Marktsituation angepasst werden.
2.4 Übernahmevereinbarungen
Im Rahmen der Preisfindung können auch Übernahmevereinbarungen eine Rolle spielen. Übernimmt das Emissionskonsortium die Aktien des Emittenten zu einem festen Preis in den eigenen Bestand, so spricht man von einem Übernahmekonsortium.[23] Im angelsächsischen Raum nennt man eine solche Vereinbarung „ firm commitment contract “. Hiervon zu unterscheiden sind so genannte Begebungskonsortien, bei denen die Aktien nicht vom Konsortium auf eigene Rechnung übernommen werden. Emissionsbank bzw. Konsortium übernehmen hier nur die Verpflichtung, sich um Platzierung der Aktien des Emittenten bei den Investoren zu bemühen, das Platzierungsrisiko verbleibt beim Emittenten. Ein solcher Kontrakt wird auch als „ best effort contract “ bezeichnet.
In der Praxis sind häufig Kombinationen beider Kontraktformen anzutreffen. Die Emissionsbank bzw. das Konsortium verpflichten sich, die Aktien zunächst auf eigene Rechnung zu übernehmen, um sie anschließend den Investoren zur Zeichnung anzubieten. Die Banken tragen hier also das Platzierungsrisiko und müssen den Teil der Aktien, der möglicherweise nicht an Investoren weiterveräußert werden kann, in den eigenen Bestand übernehmen. Für den Emittenten ist bei diesem Verfahren zwar der Erlös aus der Emission gut kalkulierbar, die Banken haben aber einen Anreiz, den Emissionspreis unter Umständen niedriger anzusetzen, um ihr Platzierungsrisiko zu verringern.
2.5 Underpricing, Emissionsrendite und Informationsasymmetrien
Bei der Aufnahme der Kursnotierung an einer Wertpapierbörse im Anschluss an die Zuteilung der Aktien an die Investoren ist häufig zu beobachten, dass der Emissionspreis am Primärmarkt signifikant unter dem ersten Börsenkurs liegt. Dieses Phänomen wird im Allgemeinen als Underpricing bezeichnet. Eine allgemeine Definition dieses Begriffes gibt es jedoch nicht.[24] Das Underpricing stellt gleichzeitig eine positive Emissionsrendite (Initial Return) dar, die am ersten Handelstag der Aktie von den Zeichnern realisiert werden kann.[25] Ist diese Emissionsrendite negativ, so spricht man von „Overpricing“.[26] Allgemein bestimmt sich die Emissionsrendite in ihrer Grundform wie folgt:[27]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Das Underpricing oder eine im Durchschnitt positive Emissionsrendite wurde an allen bedeutenden Kapitalmärkten nachgewiesen[28] und ist Gegenstand vieler betriebswirtschaftlicher Untersuchungen und Modelle.[29] Das Underpricing, was letzten Endes besagt, dass zum gleichen Zeitpunkt zwei unterschiedliche Preise (der Emissionspreis und der höhere, erste Börsenkurs) für das gleiche Wertpapier existieren, widerspricht scheinbar der Theorie der neoklassischen Welt, in der alle Marktteilnehmer denselben Informationsstand haben und ein einheitlicher Preis existieren müsste.[30] Dem Emittenten entgehen durch das Underpricing Erlöse, da er offensichtlich die Aktien auch zu einem höheren Preis, dem ersten Börsenkurs, hätte platzieren können, in der Annahme, dass dieser Preis dem tatsächlichen fairen Wert entspricht.
Um auch das Underpricing als Ergebnis eines Wettbewerbsgleichgewichtes erklären zu können, wurden u.a. Modelle entwickelt, die auf einer Informationsasymmetrie zwischen den an einer Emission beteiligten Parteien beruhen. Die Annahme, dass alle Beteiligten den gleichen Informationsstand haben, wird also aufgehoben. Stattdessen ist eine der Parteien (die Emissionsbank, ein Teil der Anleger oder auch der Emittent) systematisch besser über den „wahren“ Wert des Emittenten informiert.[31] Informationen sind in diesem Zusammenhang alle wertbestimmenden Tatsachen, die geeignet sind, den Preis der Aktie zu beeinflussen. Aus der Ungleichverteilung von Informationen resultieren unterschiedliche Vorstellungen über einen angemessenen Sekundärmarktpreis, der damit vom Emissionspreis auf dem Primärmarkt abweichen kann, es kommt zum Underpricing.[32]
2.6 Kurspflege
Die Ausführungen in den Kapiteln 2.2 bis 2.5 verdeutlichen, dass die Festlegung eines geeigneten Emissionspreises ein zentrales Problem im Rahmen der Aktienplatzierung ist. Dies resultiert zum einen aus den in der Praxis meist gegebenen Informationsasymmetrien zwischen den Beteiligten, aber auch aus deren teilweise gegensätzlichen Interessen bei der Wahl des Emissionspreises sowie weiteren Einflussgrößen, wie etwa der allgemeinen Verfassung der Kapitalmärkte. Mit Hilfe der so genannten Kurspflege kann der Preis der Aktien eines Emittenten auch nach erfolgter Aufnahme der Kursnotierung am Sekundärmarkt noch beeinflusst werden. So lassen sich z.B. mit Kauf- oder Verkaufsgeboten der Emissionsbanken unerwünschte oder nicht gerechtfertigt erscheinende Kursausschläge in den ersten Handelstagen glätten.[33] Eine negative Kursentwicklung, etwa in Folge eines zu hoch angesetzten Emissionspreises, kann somit in Grenzen abgemildert werden. In der neueren Literatur wird aber die Kurspflege teilweise auch als alternativer Erklärungsansatz für das Underpricing herangezogen.[34] Mit der Rolle der Kurspflege im Rahmen von Aktienerstemissionen beschäftigen sich im Detail die nun folgenden Kapitel.
3 Kurspflege und Kurspflegevereinbarungen
3.1 Definition der Kurspflege und begriffliche Abgrenzung
Der Begriff der Kurspflege stammt aus der Kapitalmarktpraxis. Häufig werden Begriffe wie Marktpflege oder im Rahmen von Emissionen auch (Kurs-)Stabilisierung synonym verwendet.[35] Die wirtschaftswissenschaftliche Literatur unterscheidet zudem die Kurspflege im weiteren und im engeren Sinne.[36] Die Kurspflege im weiteren Sinne umfasst alle Marktaktivitäten, die dazu geeignet sind, den Kurs in eine bestimmte Richtung zu beeinflussen, auch lange Zeit nach Börseneinführung des Emittenten. Die im Folgenden betrachtete Kurspflege im engeren Sinne beschränkt sich hingegen auf einen kurzen Zeitraum nach Aufnahme der Börsennotiz einer Emission.
Im Allgemeinen ist mit Kurspflege „die Erhaltung bzw. Wiederherstellung eines ordnungsgemäßen Kurses“ gemeint.[37] Unter einem ordnungsgemäßen Kurs ist der innere oder faire Wert einer Aktie zu verstehen. Kurspflege soll also nur dazu dienen, zufällige Preisschwankungen, die ihre Ursache nicht in der allgemeinen Marktlage oder der Geschäftslage des Emittenten haben, auszugleichen.[38] Gründe für derartige Preisschwankungen können im Rahmen von IPOs stark einseitige Verkaufs- oder Kaufaufträge am Sekundärmarkt unmittelbar nach Aufnahme der Börsennotierung sein. Die folgenden Ausführungen beziehen sich immer auf eine solche nach Aufnahme der Börsennotierung durchgeführte Kurspflege, auch wenn prinzipiell eine bereits früher ansetzende Kurspflege, z.B. durch Beeinflussung der Graumarktkurse oder des Handels per Erscheinen, denkbar ist.[39] Die Kurspflege erfolgt durch marktausgleichende Käufe und Verkäufe und im Rahmen von IPOs in der Regel durch die Emissionsbank oder durch den so genannten Stabilisierungsmanager des Bankenkonsortiums, auch Lead-Manager genannt.[40] Eine effektive Kurspflege setzt eine intensive Beobachtung des Börsenkurses und ein zeitnahes Eingreifen durch entsprechende Orders voraus.
Von der Kurspflege abzugrenzen sind andere verwandte Begriffe.[41] Die Kursbeeinflussung etwa zielt auf eine beabsichtigte Veränderung des Börsenkurses des Emittenten ab. Diese kann durch Kauf- und Verkaufsaufträge, aber auch durch Veröffentlichung falscher Informationen über den Emittenten erfolgen. Die Kurspflege kann jedoch unter die Kursbeeinflussung fallen, solange letztere nur auf einen Ausgleich zufälliger Preisschwankungen im oben genannten Rahmen beschränkt bleibt.
Unter den Begriff der Kursbeeinflussung lassen sich auch die Kursintervention, - regulierung, - stützung und – manipulation subsumieren. Die Kursintervention greift ebenfalls in die Kursbildung an der Börse ein, kann aber über die Kurspflege hinausgehen. Der Begriff der Kursregulierung wird oft synonym zur Kurspflege verwendet. Der Unterschied besteht lediglich darin, dass die Regulierung auch durch den Markt selbst und die dort tätigen Investoren erfolgen kann. Bei der Kurspflege steht hingegen die Regulierung durch die Emissionsbank im Vordergrund.
Die Kursstützung soll ein Absinken des Börsenkurses verhindern. Auch sie kann in Form von Kurspflege erfolgen, aber auch deren Grenzen überschreiten. Soll ein Kurs um jeden Preis gehalten werden, auch wenn sich der innere Wert der Aktie etwa aufgrund einer veränderten Situation beim Emittenten verringert hat und die Anpassung an den inneren Wert verhindert werden soll, so handelt es sich um Kursstützung.
Auch bei der Kursmanipulation geht es darum, den Börsenkurs künstlich auf ein bestimmtes Niveau zu erhöhen oder zu drücken, das nicht dem inneren Wert des Emittenten entspricht. Mit der Kursmanipulation lassen sich verschiedene Ziele verfolgen. Der Emittent könnte z.B. vor einer Kapitalerhöhung übertrieben positive Informationen veröffentlichen, um den Kurs seiner Aktie in die Höhe zu treiben und so höhere Erlöse zu erzielen. Aber auch im Rahmen eines IPOs können Investoren im Vertrauen auf die Kurspflege durch die Emissionsbank versuchen, Kursschwankungen auszulösen, um von diesen zu profitieren. Mit Kurspflege haben derartige Eingriffe in den Markt nichts mehr zu tun.
3.2 Wesentliche Ziele und Auswirkungen der Kurspflege im Rahmen von Aktienerstemissionen
Im Folgenden soll näher auf die Ziele der Kurspflege eingegangen werden, allerdings beschränkt auf die Situation von Aktienerstemissionen unmittelbar nach Börseneinführung. Das originäre Ziel der Kurspflege, das sich bereits aus der Definition ergibt, ist es, unmittelbar nach Aufnahme der Börsennotiz Zufallsschwankungen des Kurses auszugleichen, die nicht auf eine Änderung der Fundamentaldaten des Emittenten oder die Marktlage zurückzuführen sind, und den Kursverlauf damit zu glätten bzw. zu stabilisieren. Es stellt sich allerdings die Frage, warum die Emissionsbank oder ein Mitglied des Konsortiums überhaupt bereit ist die Kurspflege zu übernehmen bzw. warum der Emittent diese wünscht. Die Kurspflege ist für die Bank(en) zum einen mit Kosten verbunden und zum anderen besteht das Risiko, zur Kursstützung zurückgekaufte Aktien nicht wieder bei Investoren platzieren zu können und diese in den eigenen Bestand übernehmen zu müssen. Im Schrifttum sind daher weitere Motive zu finden, aus denen heraus Kurspflege betrieben wird.
Insbesondere bei der Erstemission steht der Emittent vor der Aufgabe, das Vertrauen der Anleger zu gewinnen, um die Aktien erfolgreich platzieren zu können. Der Verlauf des Börsengangs beeinflusst aber auch die Möglichkeit, zu einem späteren Zeitpunkt erneut Kapital über die Emission weiterer Wertpapiere aufnehmen zu können. Sinkt der Kurs unmittelbar nach Aufnahme der Notiz, so kann dies zu einem Vertrauensverlust bei den Investoren, aber auch bei den Kunden des Emittenten führen. Folgeemissionen sind dann nur noch zu schlechteren Konditionen oder gar nicht mehr möglich. Der Emittent muss u.U. auch mit Umsatzrückgängen rechnen. Eine den Kurs stabilisierende Kurspflege kann sich hier positiv auf den Emissionskredit des Emittenten auswirken.[42]
Eine ähnliche Rolle spielt der Emissionskredit der die Emission begleitenden Bank bei der Kurspflege. Auch sie kann die Aktien leichter und zu besseren Konditionen bei den Investoren platzieren, wenn sie sich in der Vergangenheit als vertrauenswürdig erwiesen und Emissionen erfolgreich abgewickelt hat. Dabei ist der Kursverlauf der Aktien nach Aufnahme der Börsennotiz mit entscheidend. Kurssenkungen direkt im Anschluss an die Platzierung können zu einem Vertrauensverlust führen, der sich auf das zukünftige Emissionsgeschäft, aber auch darüber hinaus auf die Geschäfte der Bank auswirken kann.[43] Emittenten werden bevorzugt mit Banken zusammenarbeiten wollen, die im Emissionsgeschäft über eine hohe Reputation verfügen. Eine durch die Emissionsbank erfolgende Kurspflege oder bereits die Ankündigung der Bereitschaft Kurspflegemaßnahmen gegebenenfalls durchzuführen, können das Vertrauen der Investoren stärken. Ein aus der Kurspflege resultierender höherer Emissionskredit ist geeignet, das Emissionsgeschäft der Bank zu festigen, was die Kosten für die Kurspflegemaßnahmen oftmals mehr als kompensieren kann.[44]
Es soll nun noch etwas näher darauf eingegangen werden, wie die Kurspflege das Vertrauen der Investoren in Emittent und Emissionsbank festigen und sie zur Zeichnung animieren kann. Die Kurspflege soll irrationale Kursschwankungen auffangen und den Kurs stabilisieren. Sie federt damit insbesondere mit Erstemissionen verbundene Risiken zumindest in Grenzen ab. So kann die Bereitschaft zur Kurspflege den Preisfindungsprozess beeinflussen und die Wahrscheinlichkeit verringern, dass eine Aktie zu einem zu hohen Kurs emittiert wird. In dem Fall müsste die Emissionsbank mit erhöhtem Verkaufsdruck am Sekundärmarkt rechnen und mehr Aktien über die Kurspflegemaßnahmen zurückkaufen.[45] Die Zusage der Bank, die Aktien im Rahmen der Kurspflege zum Emissionspreis zurück zu kaufen, gibt den Investoren eine Art „Put-Option“ und die Möglichkeit, erworbene Aktien ohne Kursverlust wieder zu verkaufen. Die Ankündigung der Kurspflege erhöht somit die Glaubwürdigkeit der Emissionsbank, vermindert für die Investoren das Risiko eines zu hoch angesetzten Emissionspreises und senkt damit gleichzeitig auch deren Anreiz, die Aktien sofort nach Aufnahme der Börsennotiz wieder verkaufen zu wollen und damit Verkaufslawinen auszulösen.[46] Schultz und Zaman verweisen in diesem Zusammenhang auch darauf, dass institutionelle Investoren ihre im Rahmen der Bookbuildingphase abgegebenen unverbindlichen Kaufaufträge seltener zurückziehen werden, wenn sie aufgrund der angekündigten Kurspflege einen angemessenen Emissionspreis erwarten.[47]
3.3 Rechtliche Rahmenbedingungen
3.3.1 Vorbemerkung
Mit der Kurspflege wird aktiv in das Marktgeschehen eingegriffen und die Preisbildung beeinflusst. Die Befürworter der Kurspflege argumentieren, dass diese Eingriffe in den Marktmechanismus nur vorgenommen werden, um einen ordnungsgemäßen Handel zu garantieren und zufällige Kursschwankungen zu glätten. Hiervon profitiere das gesamte Emissionsgeschäft, das Vertrauen der Anleger werde gestärkt und die Finanzierungskosten für den Emittenten würden gesenkt.[48] Es drängt sich allerdings die Frage auf, warum ein etwaiger nach Aufnahme der Börsennotiz zunächst erhöhter Verkaufsdruck nicht ordnungsgemäß sein soll. Will zudem ein Investor gerade anfängliche Kursschwankungen für sich ausnutzen, so wird ihm diese Möglichkeit durch die Kurspflege genommen.[49] Der Gesetzgeber hat sich entschlossen, Kurspflege nicht grundsätzlich für unzulässig zu erklären. Er folgt der Auffassung, dass Kurspflege zur Aufrechterhaltung eines ordnungsgemäßen Handels gerade bei der Emission von Wertpapieren gerechtfertig ist und hat daher Ausnahmeregelungen geschaffen, die die Kurspflege von der ansonsten verbotenen Kursmanipulation oder der Ausnutzung von Insider-Informationen abgrenzen.[50] Die entsprechenden, im Detail sehr komplexen Regelungen werden in den folgenden beiden Kapiteln exemplarisch an den Beispielen USA (als dem weltweit bedeutendsten Kapitalmarkt) und Deutschland kurz in ihren für das Verständnis der weiteren Arbeit wesentlichen Grundzügen dargestellt.
3.3.2 USA
In den USA ist die Kursmanipulation in den Bestimmungen der US Securities and Exchange Commission (SEC), der obersten Börsenaufsichtsbehörde, geregelt. Im Dezember 1996 wurde die inzwischen mehrfach modifizierte Regulation M (Rules 100 bis 105) erlassen, die seitdem die alten Trading-Rules (Rules 10b-6, 10b-6A, 10b-7, 10b-8 und 10b-21) ersetzt.[51] Die die Kurspflege betreffenden Maßnahmen sind nun in Rule 104 zu finden. Diese erlaubt es den platzierenden Instituten, die in Rule 101 näher definiert sind, Kauf- und Verkaufsaufträge zu erteilen, die das Ziel haben, den Preis zu halten. Ein Kaufgebot darf weder den Börsenkurs auf dem Haupthandelsmarkt noch den Emissionspreis der Aktie übersteigen. Allerdings darf eine einmal zur Stabilisierung aufgegebene Kauforder beibehalten werden, wenn der Börsenkurs darunter fällt. Bei steigendem Kurs darf die Kauforder entsprechend angehoben werden, jedoch wiederum nie über den Emissionspreis hinaus. Stabilisierungsmaßnahmen sind dem Markt anzukündigen und müssen dokumentiert werden.
[...]
[1] Zum Begriff der Kurspflege vgl. z.B. Schäfer (1999), S. 1345.
[2] Vgl. Terstege (2002), S. 3.
[3] In Anlehnung an die Definitionen der Begriffe Platzierung und Emission in Grill/Gramlich/Eller (1996).
[4] Vgl. Ehrhardt (1997), S. 3.
[5] Vgl. Stehle/Ehrhardt (1999), S. 1396.
[6] Vgl. Bitz (2002), S. 151.
[7] Vgl. Bitz (2002), S. 151.
[8] Vgl. Bitz (2002), S. 146-147.
[9] Vgl. Wolff (1994), S. 6.
[10] Vgl. Bösch (1959), S. 38-39.
[11] Vgl. Arlinghaus/Balz (2001), S. 63-64.
[12] Vgl. z.B. Wirtz/Salzer (2001), S. 263.
[13] Vgl. Arlinghaus/Balz (2001), S. 63-64.
[14] Zum Begriff des Emissionskredites und der Reputation siehe Neus (1993), S. 898.
[15] Vgl. Bösch (1959), S. 40-41.
[16] Zum Begriff des Konsortiums siehe Pöhler (1988), S. 17.
[17] Zum Begriff der Platzierungskraft siehe z.B. Arlinghaus/Balz (2001), S. 28.
[18] Vgl. Bosch/Groß (1998), Abschnitte 10/26 und 10/27.
[19] Vgl. für nähere Erläuterungen z.B. Blättchen/Jacquillat (1999), S. 129-156.
[20] Vgl. Arlinghaus/Balz (2001), S. 64, Bosch/Groß (1998), Abschnitt 10/261.
[21] Vgl. Blättchen/Jacquillat (1999), S. 172.
[22] Zu den folgenden Ausführungen vgl. Arlinghaus/Balz (2001), S. 157-160, Bosch/Groß (1998), Abschnitte 10/259 bis 10/263, und Bitz (2002), S. 144-146.
[23] Zu den folgenden Ausführungen vgl. Bitz (2002), S. 152, Terstege (2002), S. 25-26, und Jacob/Klein (1996), S. 120-121.
[24] Vgl. Schweinitz (1997), S. 9.
[25] Vgl. Ehrhardt (1997), S. 53.
[26] Vgl. Schweinitz (1997), S. 13.
[27] Vgl. Ehrhardt (1997), S. 53, Wilkens/Graßhoff (1999), S. 10.
[28] Vgl. z.B. Tabelle 1 in Kaserer/Kempf (1995), S. 46.
[29] Besondere Bedeutung kommt in der Literatur den Modellen von Rock (1986) und Benveniste/Spindt (1989) zu, an die auch die in Kapitel 4 vorgestellten Modelle zur Kurspflege anknüpfen.
[30] Vgl. Kaserer/Kempf (1995), S. 47.
[31] Vgl. Kaserer/Kempf (1995), S. 47.
[32] Vgl. Schweinitz (1997), S. 78.
[33] Vgl. z.B. Bösch (1959), S. 33-34.
[34] Vgl. Ruud (1993), S. 148-150.
[35] Vgl. Schäfer (1999), S. 1345.
[36] Vgl. Wirtz/Salzer (2001), S. 336.
[37] Bösch (1959), S. 33.
[38] Vgl. Bösch (1959), S. 33, Bosch/Groß (1998), Abschnitt 10/339.
[39] Vgl. Vogel (2003), S. 2437.
[40] Vgl. Bosch/Groß (1998), Abschnitt 10/340, Schäfer (1999), S. 1345.
[41] Zu den nachfolgenden Begriffsabgrenzungen vgl. Bösch (1959), S. 35-38, und Schäfer (1999), S. 1345.
[42] Vgl. Bösch (1959), S. 38-40.
[43] Vgl. Bösch (1959), S. 41.
[44] Vgl. Bösch (1959), S. 40-41.
[45] Vgl. Wilhelm (1999), S. 82.
[46] Vgl. Wilhelm (1999), S. 81-82.
[47] Vgl. Schultz/Zaman (1994), S. 202.
[48] Vgl. Vogel (2003), S. 2438.
[49] Vgl. Bosch/Groß (1998), Abschnitt 10/348.
[50] Vgl. Vogel (2003), S. 2438.
[51] Zu den folgenden Ausführungen vgl. Bosch/Groß (1998), Abschnitte 10/350 und 10/354.
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- Matthias Voss (Author), 2006, Kurspflegevereinbarungen als Element zur Gestaltung von Verfahren zur Aktienplatzierung - Darstellung und ökonomische Analyse, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/53753
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