Möglichkeiten von Aktiengesellschaften zur Abwehr feindlicher Übernahmen

Inhaltsverzeichnis

I. Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Theoretische Fundierung
2.1 Feindliche Übernahme
2.2 Übernahmearten
2.3 Abwehrstrategien

3 Aufbau und Untersuchung einer Fallstudie
3.1 Fallstudie über ACS Gruppe und Hochtief AG
3.1.1 Ablauf der feindlichen Übernahme
3.1.2 Angewandte Abwehrstrategien
3.2 Fallstudie über Merck KGaA und Schering AG
3.2.1 Ablauf der feindlichen Übernahme
3.2.2 Angewandte Abwehrstrategien

4 Zusammenfassende Analyse der Fallstudien

5 Schlussbetrachtung

Anhang

Literaturverzeichnis

I. Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Das Phänomen der feindlichen Übernahme ist in den frühen neunziger Jahren von den USA nach Deutschland gekommen und verzeichnet in den letzten Jahren zunehmend an Bedeutung. Besonders, wenn Schlüsselindustrien oder große Unternehmen bei der Übernahme involviert waren.¹ Anhand der Statik im Anhang ist erkennbar, dass die Anzahl der Unternehmensübernahmen im Laufe der Jahre deutlich zunahm. So konnten im Jahr 2018 weltweit etwa 48.577 Übernahmen und Fusionen von Unternehmen(-santeilen) verzeichnet werden. Dies sind 101 Übernahmen mehr als im damaligen Rekordjahr 2007, nachdem die Wirtschaft eine Rezession durch die Finanzkrise erlitt.²

Die Motive für Unternehmensakquisitionen sind meist das Streben nach Marktmacht, Größe und Internationalisierung.³ Hierfür ist der (misslungene) Übernahmeversuch von Porsche gegenüber VW ein passendes Beispiel aus der Realität. Um Bezug darauf zu nehmen, ist es von Bedeutung, passende Maßnahmen im Vorfeld einzusetzen, um einem ungewollten Einstieg von unerwarteten Investoren entgegenzuwirken. Ferner müssen die interessierten Unternehmen Angriffsstrategien entwickeln und diese strategisch sinnvoll, zur richtigen Zeit einsetzen.⁴ Daher haben Schutz- oder Angriffsmechanismen eine signifikante Rolle und dürfen nicht außer Acht gelassen werden.

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Auf das einleitend dargestellte Thema zurückzukommen, ist zu erwähnen, dass keine Konkretisierung der Angriffsstrategien meist ein Problem bei feindlichen Übernahmen darstellen.⁵ Ebenso leiten vom Angriff betroffene Unternehmen meist viel zu spät effektive Schutzmechanismen ein oder sind sich nicht bewusst, inwiefern Abwehrstrategien einzusetzen sind.⁶ Im Fokus der Arbeit stehen daher börsennotiere Unternehmen, also Aktiengesellschaften, da diese das höchste Wagnis zur Übernahme mit sich bringen. Es ist umstritten, welche Maßnahmen zur Abwehr von feindlichen Übernahmen wirklich effektiv sind. Ebenso ist es nicht allgemein festgelegt, welche Angriffsmethoden ein Unternehmen zur Destination führen. Dahingehend ist das Ziel der Arbeit die Forschungsfrage, welche Abwehr- und Übernahmestrategien sich bei einer feindlichen Übernahme als vorteilhaft erweisen, zu beantworten.

Für die Beantwortung der forschungsleitenden Frage findet die Sekundärforschung in dieser Arbeit Anwendung. Dazu wurde auf qualitativer Ebene geforscht. Zusätzlich spiegelt sich zur Gewinnung von den wissenschaftlichen Erkenntnissen ein induktiver Ansatz wider. Letztendlich wird zur Datenerhebung eine fallvergleichende Fallstudie herangezogen, anhand welcher gewonnene Erkenntnisse zwischen den zu untersuchenden Fällen durch Abweichungen oder Gemeinsamkeiten kritisch betrachtet werden können.

1.2 Gang der Untersuchung

Im Allgemeinem besteht diese Seminararbeit aus einem theoretischen und einem empirischen Teil. Sie erstreckt sich auf fünf Kapitel. Im ersten dieser Kapitel wird die derzeit herrschende Problematik, die daraus resultierende Frage und das Ziel beschrieben. Im Anschluss an die Einführung folgt die theoretische Fundierung. Der dritte Abschnitt beruht auf zwei Fallstudien aus der Realität, welche im vierten Kapitel verglichen, interpretiert und bewertet werden. Das Ende dieser wissenschaftlichen Arbeit bildet die Schlussbetrachtung, welche sich aus den wichtigsten Erkenntnissen der Empirie, der Beantwortung der Forschungsfrage, eine kritische Betrachtung dieser, sowie aus einem Ausblick zusammensetzt.

2. Theoretische Fundierung

Das Ziel des nachstehenden Abschnittes besteht aus der Vertiefung der Literatur, welche sich in diesem Fall auf die feindliche Übernahme, die Übernahmearten und die daraus möglichen anzuwendenden Abwehrstrategien bezieht. Hierbei ist zu erwähnen, dass nur ein Teil aller Möglichkeiten aufgezählt wird, um nicht den Rahmen dieser Arbeit zu überschreiten.

2.1 Feindliche Übernahme

Der Begriff feindliche Übernahme stammt aus dem englisch sprachigem Wort hostile takeover.⁷ Dabei beschreibt das Wort feindlich die ablehnende Haltung des Managements bzw. des Aufsichtsrates auf Seiten des Zielunternehmens gegenüber dem Investor. Das heißt im Kontext, dass von einer feindlichen Übernahme zu sprechen ist, wenn die Zustimmung für eine Übernahme von dem Aufsichtsrat der Zielgesellschaft ausbleibt.⁸

Der Investor wendet sich in so einem Fall direkt an die Aktionäre oder an wohlhabende Mehrheitsgesellschafter und versucht die Stimm- bzw. Kapitalanteile mit einem vorteilhaften Angebot, meist über dem (Kurs-) Wert der Aktie, zu erlangen. Diese Offerte unterliegt keiner Einwilligung seitens des Zielunternehmens, ist aber dennoch legal.

Das Pendant hierzu ist die freundliche Übernahme, bei dieser die Zustimmung der Zielgesellschaft vorliegt.⁹

2.2 Übernahmearten

Eine als erstes anzuführende Übernahmeart ist der Kauf von Paketen. Hierbei handelt es sich um den außerbörslichen Bezug von Wertpapieren eines Großaktionärs. Dieser besitzt, wie der Name vermuten lässt, eine große Anzahl an Aktien. Diese Anteile werden in einem Paket (daher der Begriff Paketkauf) von einem Interessenten als Ganzes abgekauft.¹⁰ Beim Verkauf lässt sich der veräußerungswillige Anteilseigner die Vorteile seiner seltenen Existenz und der akkumulierten Stimmrechte auszahlen. Das folgert, dass das interessierte Unternehmen einen deutlich über dem Kurswert liegenden Preis für das Paket zahlen muss, welcher mit dem Großaktionär vorab verhandelt wird.¹¹

Eine weitere Übernahmeart ist der Erwerb von Stimmrechten. Hierbei kann der Übernahmeinteressent Wertpapiere in Form von Aktien erwerben und somit Mitgliedschaftsrechte nutzen. Diese beinhalten nicht nur das Eigentumsrecht der Aktie, sondern auch die Verfügungsmacht über die damit erhaltenen Stimmrechte in der Hauptversammlung der Zielgesellschaft.¹²

Die Stimmrechtsmacht ist aber nicht nur über den Kauf von Wertpapieren, sondern auch mittels geliehener Stimmen zu erzielen. Diese Stimmen werden von (Groß-) Aktionären des Zielunternehmens ausgeliehen mit der Intention, diese bei dem Kampf um die Verwaltungsmacht, einzusetzen (engl. Proxy Fight).¹³

Eine klassische Übernahmeart ist der Kauf von Anteilen über die Börse. Dieses Verfahren ist aber nicht zu unterschätzen, da die Börse schwankende Kurse beinhaltet und somit eine steigende Kurzentwicklung des Zielunternehmens nicht fern ist.¹⁴ In der Regel werden für diesen Prozess von der investierenden Gesellschaft mehrere Börsenmakler gleichzeitig aufgestellt, um etwaigen Kursschwankungen zu entweichen. Hierbei ist zu erwähnen, dass behutsam und mit Erfahrung vorgegangen werden muss, da ab einem gewissen Volumen die Aktienkäufe schlecht geheim gehalten werden können und dies Auswirkungen auf dem Kurs haben kann.¹⁵

Der englischsprachige Begriff Bear Hug ist zuletzt eine Verschmelzung aus einer feindlichen und einer freundlichen Übernahme. Bei dieser Übernahmeart gibt der Investor gegenüber dem Management des Zielunternehmens seine Kaufintension kund, ohne dabei eine verbindliche Kaufzusage zu formulieren.¹⁶ Im weiteren Zuge wird die Öffentlichkeit darüber informiert, wobei es nicht weit ist, dass die Aktien des Zielunternehmens steigende Kurse erwarten. Der Vorstand hat nun im Interesse seiner Aktionäre zu handeln (Shareholder Value Ansatz). Dieser wird über eine mögliche Übernahme beraten und verhandeln, um somit Einfluss in die Transaktion zu nehmen und nicht schlimmstenfalls der Gefahr einer feindlichen Übernahme ausgesetzt zu 17 sein.¹⁷

2.3 Abwehrstrategien

Vorab soll kurz klargestellt werden, was unter dem Begriff Abwehrstrategie zu verstehen ist. Eine Abwehrstrategie umfasst alle möglichen Ressourcen des gedrohten Unternehmens, im engeren Sinne des Managements, die zur Verfügung stehen und eingeleitet werden können, um einen ungewollten, feindlichen Übernahmeangriff entgegenzuwirken.¹⁸

Eine weitaus verbreitete Abwehrstrategie ist der Einsatz einer sogenannten Giftpille. Ziel dieses Vorhabens ist es, die Attraktivität des Unternehmens für den Bieter zu schmälern. Die Kapitalerhöhung ist eine Möglichkeit der Giftpille und bewirkt eine klassische Veränderung der Kapitalstruktur. Dabei schüttet das Zielunternehmen neue Aktien aus, um somit die Übernahme für den Interessenten zu erschweren oder mögliche bereits annektierte Aktien zu verwässern.¹⁹

Außerdem kann das Zielunternehmen Angebote mit Sondervereinbarungen an den Bieter aussprechen. Diese beinhalten beispielsweise eine Zwangsübernahme der Tochtergesellschaft. Das hat den Vorteil, dass der Wert des Unternehmens automatisch steigt und der Kaufpreis teurer wird. Ferner haben meist die Investoren kein Interesse an der Holding, da sie eventuell nicht zur Geschäftsstrategie des bietenden Unternehmens passt.²⁰ Mit diesen Beispielen einer Giftpille soll die Wirkungsweise dieser näher gebracht werden und darstellen, wieso dadurch ein Bieter seine Pläne aufgibt.

Eine weitere Abwehrstrategie ist die Hinzunahme von sogenannter white knights. Dieser englische Begriff heißt zu Deutsch weißer Ritter und drückt mit dem Namen die Hilfe gegenüber dem Zielunternehmen aus. Der weiße Ritter steht dem schwächerem Zielunternehmen zur Seite und kann in Form eines finanziellen Gegenangebotes Hilfestellung leisten oder sogar das Unternehmen selbst Einnehmen.²¹ Diese Art von Abwehr ist lediglich im europäischen Raum legitim.

Generell ist zu erwähnen, dass eine Ankündigung dieser genannten Abwehrmaßnahmen in der Praxis meist ausreicht, um ein bietendes Unternehmen abzuschrecken.²²

3. Aufbau und Untersuchung einer Fallstudie

Das vorherige zweite Kapitel bildet den theoretischen Kern für den folgenden Abschnitt. Gegenstand dieses dritten Kapitels ist die Durchführung zweier Fallstudien. Für die Fallstudien werden zuerst jeweils der Ablauf der feindlichen Übernahme analysiert und mit der Literatur in Verbindung gebracht. Anschließend werden die angewandten Abwehrstrategien der angegriffenen Unternehmen erörtert.

3.1 Fallstudie über ACS Gruppe und Hochtief AG

Diese erste Fallstudie behandelt die feindliche Übernahme von der ACS Gruppe auf die Hochtief AG. Zunächst werden kurz die inkludierten Firmen beschrieben.

Die ACS Gruppe ist ein in Madrid ansässiger, börsennotierter Baukonzern. Er ist mit 182 Tausend Mitarbeitern und einem Umsatz von fast 35 Milliarden Euro einer der Größten im europäischen Raum. Der vollständige spanische Name lautet Actividades de Construcción y Servicios.²³

Die Hochtief AG ist ein börsennotierter Baukonzern, welche viele Tochtergesellschaften im internationalen Raum innehält. 2018 verzeichnete die Muttergesellschaft mit Sitz in Essen ein Umsatz von fast 24 Milliarden Euro bei einer Mitarbeiteranzahl von circa 64 Tausend. Mit diesen Zahlen gehört die Aktiengesellschaft zu den größten Baukonzernen, welche international ausgerichtet sind.²⁴

Zur Vereinfachung werden im Folgendem nur noch die Firmennamen ohne vollständige Firmenbezeichnung genannt.

3.1.1 Ablauf der feindlichen Übernahme

Die feindliche Übernahme seitens der ACS Unternehmung startete 2007 mit einem unangekündigten Anteilskauf eines Hochtief-Großaktionärs. Der Konzern erhielt mit dem vollzogenem Paketkauf mehr als 25 % der Stimmrechte.²⁵ Nach diesem Erwerb habe ACS versichert, den Konzern nicht einzunehmen, dennoch kauften sie weiterhin unbemerkt Aktien und stockten ihr Kontingent auf 29 % auf.

Etwa drei Jahre später gab die ACS über eine Pressemitteilung kund, sie wollen acht eigene Anteilsscheine gegen fünf Hochtief-Scheine den Aktionären bieten, um somit 50 % der Anteile einzunehmen.²⁶ Mit dieser Ankündigung versuchte ACS eine Übernahme per Stimmrechtmacht. Auf diese feindliche Übernahmepläne reagiert Hochtief, berät sich und sucht nach neuen Anteilseignern. Die bedrohte AG hofft, dass die Finanzaufsicht einschreitet.

Im Oktober desselben Jahres spricht die Hochtief AG ein Angebot gegenüber ACS aus, welches bei einer Übernahme die Zwangsaufnahme ihrer australischen Holding Leighton inkludiert. Kurze Zeit später gibt Hochtief die Prüfung einer Kapitalerhöhung kund. Dies würde dem spanischen Konzern eine Verwässerung seiner Anteile verursachen und die Übernahme erschweren.²⁷ Im darauffolgendem Monat November billigt die australische Behörde die Zwangsofferte seitens Hochtief an ACS nicht. Daneben stimmten die Anteilseigner von ACS einer Kapitalerhöhung zu und unterstützen somit ACS.

Am Ende des Monats stellt die Aufsichtsbehörde sich auf die Seite von ACS wegen der aussichtslosen Lage von Hochtief. Mit dieser Stärkung geht ACS in die Offensive und bietet den Anteilseignen weitere eigene Aktien zum Tausch an.²⁸

[...]

¹ Vgl. Schuster, M., Feindliche Übernahmen, 2003, S. 26.

² Vgl. www.welt.de, Zugriff am 20.09.2018.

³ Vgl. Kaiser, D., Unternehmenskontrolle, 1994, S. 47.

⁴ Vgl. Wildner, D., Durchführung einer feindlichen Übernahme, 2011, 124 f.

⁵ Vgl. Bimberg, M., C., Unternehmensübernahmen und Erwerbsangebote, 2009, S. 141 f.

⁶ Vgl. Isfan, K., Unternehmensübernahmen, 2013, S. 65.

⁷ Vgl. Schuster, M., Feindliche Übernahmen, 2003, S. 77.

⁸ Vgl. Schalast, C., Grundlagen, 2013., S. 323 f.

⁹ Vgl. Kaluza, D. et al., Betriebswirtschaftliche Fragen, 2017, S. 356.

¹⁰ Vgl. Schuster, M., Feindliche Übernahmen, 2003, S. 211.

¹¹ Vgl. Schubert., W., Aktienrecht, 2018, S. 481.

¹² Vgl. Ostler, N. A., Erwerb und Ausübung des Aktienstimmrechts, 2010, S. 256 f.

¹³ Vgl. Flore, D., Mehr Aktionärsdemokratie, 2010, S. 115 ff.

¹⁴ Vgl. Lutter, M., Kapital der Aktiengesellschaft, 2011, S. 43.

¹⁵ Vgl. Schittler, R. et. al., Buch der Börse, 2008, S. 53.

¹⁶ Vgl. Seibert, H.-D., Englische Wirtschaftsbegriffe, 2012, S. 20.

¹⁷ Vgl. Kuschnereit, R., Aktienrechtliche Legalitätspflichten, 2019, S. 101 ff.

¹⁸ Vgl. Schalast, C., Grundlagen, 2013., S. 323 f.

¹⁹ Vgl. Radel-Leszcysnki., U., Hedgefonds, 2006, S. 135f.

²⁰ Vgl. Schuster, M., Feindliche Übernahmen, 2003, S. 278 ff.

²¹ Vgl. Heinrich, M., Maßnahme zur Abwehr, 2009, S. 225.

²² Vgl. Hahn, D., Feindliche Übernahme von Aktiengesellschaften, 1992, S. 87.

²³ Vgl. www. Grupoacs.com/de, Zugriff am 03.10.19.

²⁴ Vgl. www.hochtief.de, Zugriff am 04.10.19.

²⁵ Vgl. www.n-tv.de, Zugriff am 03.10.19.

²⁶ Vgl. www.handelsblatt.de, Zugriff am 04.10.19.

²⁷ Vgl. www.frankfurterallgemeine.de , Zugriff am 04.10.19.

²⁸ Vgl. www.spiegel.de, Zugriff am 06.10.19.