Behavioral Finance als Erfolgsfaktor in der privaten Vermögensbildung. Wie Privatanleger fatale Entscheidungen bei der Kapitalanlage vermeiden

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Private Vermögensbildung als besondere Technik des Financial Planning
2.1 Vermögensbildung und Vermögensstrukturierung der privaten Haushalte
2.2 Instrumente der Kapitalanlage für die private Vermögensbildung
2.3 Kapitalanlageziele und das financial behavior der Privatanleger

3 Neoklassische Kapitalmarkttheorie als ein Erklärungsansatz der Anlegerverhalten
3.1 Entstehung der neoklassischen Kapitalmarkttheorie und die Portfolio Selection
3.2 Der rationale Investor und die Effizienzmarkthypothese in der Neoklassik
3.3 Neoklassische Kapitalmarktmodelle und vorherrschende Kritik an der Theorie

4 Behavioral Finance als Erklärungsansatz des irrationalen Anlegerverhaltens
4.1 Entstehung und Zielsetzung der Behavioral Finance
4.2 Heuristiken der Behavioral Finance im Informationsprozess
4.3 Heuristiken der Behavioral Finance im Entscheidungsprozess

5 Überprüfung des financial behavior und der Anlageverhalten der Privatanleger
5.1 Methoden und Techniken der empirischen Erhebung
5.2 Überprüfung des financial behavior im Kontext zur privaten Vermögensbildung
5.3 Überprüfung ausgewählter Heuristiken der Behavioral Finance

6 Ergebnis

Quellenverzeichnisse

Anhang

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Das magische Dreieck der Kapitalanlage

Abb. 2: Das magische Viereck der Kapitalanlage

Abb. 3: Risiko-Rendite-Diagramm mit Umhüllungseffekt

Abb. 4: Portfoliorisiko und Diversifikationseffekt

Abb. 5: Nutzenfunktion bei Risikoaversion in der neoklassischen Kapitalmarktheorie

Abb. 6: Hierarchische Beziehung der drei Stufen der Informationseffizienz

Abb. 7: Kapitalmarktlinie und Wertpapierlinie im Vergleich

Abb. 8: Wertfunktion der Prospekt-Theorie

Abb. 9: Vermögensstreuung aller Befragten nach Anzahl der Anlageinstrumente

Abb. 10: Interesse und Selbsteinschätzung zum Finanzwissen aller Befragten

Abb. 11: Vermögensstreuung der Befragten mit und ohne Finanzwissen im Vergleich

Abb. 12: Wichtigkeit der Liquidität von Kapitalanlagen für die Befragten

Abb. 13: Interesse und Selbsteinschätzung zum Finanzwissen weiblicher Teilnehmer

Abb. 14: Gesamtvermögen der Befragten mit ausreichendem Finanzwissen

Abb. 15: Gesamtvermögen der Befragten ohne ausreichendem Finanzwissen

Abb. 16: Nutzung unterschiedlicher Quellen zur Informationsbeschaffung

Abb. 17: Schätzung des Verkaufspreises für ein Erbstück

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Phasen des Lebensphasenkonzeptes

Tab. 2: Die zwei Formen der Kapitalanlage

Tab. 3: Kategorien der Kapitalanlageinstrumente für die private Vermögensbildung

Tab. 4: Anlageinstrumente gestaffelt nach Liquiditätsstufen

Tab. 5: Heuristiken in den Informations- und Entscheidungsphasen

Tab. 6: Übersicht der Ergebnisse zur Überprüfung der 7. Hypothese

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Das weltweite Brutto-Geldvermögen der privaten Haushalte erreichte im Jahr 2017 mit circa 170 Billionen Euro einen neuen Rekord.¹ Das Geldvermögen in Deutschland erreichte am Ende des Jahres 2018 einen Höchststand und ist im Vergleich zum Vorjahr um 2,27 % auf 6.016 Milliarden Euro gestiegen.² Zwar scheinen diese Zahlen zuerst einmal erheblich hoch, allerdings stellt si ch die Frage, ob die privaten Haushalte mit diesem Reichtum verantwortungsvoll umgehen. Der verantwortungsvolle Umgang mit dem Vermögen ist abhängig von den bestehenden zahlreichen Herausforderungen, wie z.B. der digitalen Transformation oder dem demografischen Wandel der Bevölkerung.³ Die Komplexität der Frage, welche Kapitalanlagen sich für die private Vermögensbildung am besten eignen, ist deutlich gestiegen.⁴ Besonders private Haushalte in Europa und folglich auch in Deutschland sind bei der privaten Vermögensbildung von gewaltigen Herausforderungen, insbesondere durch die anhaltende Niedrigzinsphase, betroffen. Dadurch ergibt sich bei der privaten Vermögensbildung die Problematik, dass die Verzinsung des eingebrachten Kapitals sinkt und für den Vermögensaufbau dementsprechend höhere Leistungen erforderlich sind.⁵ Hierbei ist ein gesellschaftlicher Aspekt, dass die Bevölkerung in Deutschland bei der privaten Vermögensbildung ungern risikoreichere Kapitalanlageinstrumente, wie z.B. Aktien, nutzen. Demnach belassen sie ihr Kapital durch ihr konservatives Anlageverhalten auf wenig bis zu gar nicht verzinsten Sparkonten. Für die Mehrheit der Privatanleger in Deutschland ist der Aspekt unbekannt, dass die Kapitalanlage in Wertpapieren, wie beispielsweise in Aktien, sich besonders für die langfristig erfolgreiche private Vermögensbildung eignen. Zahlreiche Studien zeigen, dass ein wesentlicher Grund für diese Erkenntnis das mangelnde Wissen der Privatanleger zum Thema Finanzen ist.⁶ Die Qualität der Entscheidungen über Kapitalanlageinstrumente für die private Vermögensbildung steht in einem engen Verhältnis mit dem Finanzwissen der Privatanleger.⁷ Folglich führt eine gute finanzielle Allgemeinbildung zu besseren Entscheidungen und zu einem rationalen Anlegerverhalten bei der Kapitalanlage.⁸ Die Merkmale der rational handelnden Anleger sind diejenigen, die das Menschenbild des Homo Oeconomicus besitzt. Allerdings verhalten sich Privatanleger bei der Kapitalanlage in der Realität, insbesondere auf Finanzmärkten, aufgrund mangelndem Finanzwissen, Emotionen, psychologischer Faktoren und eingeschränkten Kognitionen vielmehr begrenzt rational. Diese Irrationalität führt zu Fehlentscheidungen im Anlegerverhalten, zu Kurs- beziehungsweise Preisverzerrungen auf den Märkten und folglich zu dramatischen Misserfolgen bei der Kapitalanlage für die private Vermögensbildung.⁹

Daher beschäftigt sich die Verfasserin in der vorliegenden Bachelorarbeit mit der Thematik der privaten Vermögensbildung unter besonderer Berücksichtigung des financial behavior der Anleger. Ziel dieser Bachelorarbeit ist es, systematisch fundierte Erkenntnisse über die wesentlichen Bausteine der privaten Vermögensbildung, über das Wissen der Privatanleger zum Thema Finanzen und über deren Anlegerverhalten bei Kapitalanlageentscheidungen zu erhalten. Die zentrale Forschungsfrage dieser Bachelorarbeit lautet, ob Anleger mit finanzspezifischem Wissen rationale Entscheidungen bei der privaten Vermögensbildung treffen und somit bessere Anlageerfolge als Anleger ohne finanzspezifisches Wissen erzielen können. Die Verfasserin untersucht diese Forschungsfrage mit Hilfe einer quantitativen Forschung.

1.2 Gang der Untersuchung

Zur Erreichung der Zielsetzung wird im zweiten Kapitel die private Vermögensbildung als besondere Technik des Financial Planning vorgestellt. Dabei nimmt die Verfasserin in Kapitel 2.1 die Einordnung der privaten Vermögensbildung in die Theorie der privaten Finanzplanung vor und zeigt wesentliche Bausteine und Möglichkeiten zur Vermögenstrukturierung auf. In Kapitel 2.2 wird die Differenzierung von Geldwert- und Sachwertanlagen vorgenommen und daraufhin ausgewählte Kapitalanlageinstrumente dargestellt, die ein Privatanleger zur Vermögensbildung nutzen kann. Eine umfängliche Beschreibung aller Anlageinstrumente und deren Produkte würde den Umfang dieser Arbeit überschreiten. Daher geht die Verfasserin ausschließlich auf die wichtigsten Merkmale der ausgewählten Instrumente ein. Das Kapitel 2.3 stellt die Kapitalanlageziele dar. Zudem wird in diesem Kapitel das financial behavior, welches den Einfluss des Finanzwissens auf das Anlegerverhalten aufzeigt, näher dargestellt.

Die Verfasserin skizziert unter Kapitel 3 die wesentlichen Bausteine der neoklassischen Kapitalmarkttheorie als ein Erklärungsansatz der Anlegerverhalten. In Kapitel 3.1 wird die Entstehung der Neoklassik und die Anwendung der Portfolio Selection näher vorgestellt. Die zentralen Annahmen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie, der rationale Investor und die Markteffizienz, werden in Kapitel 3.2 erläutert. Daraufhin werden im nächsten Unterkapitel ausgewählte Kapitalmarktmodelle vorgestellt und die vorherrschende Kritik zu dieser Theorie aufgezeigt. Auf eine umfängliche Diskussion der Entwicklung des Homo Oeconomicus wird verzichtet, da diese den Rahmen dieser Arbeit überschreiten würde. Die Verfasserin geht daher nur auf die wichtigsten Fundierungen und Merkmale ein.

Die moderne psychologische Finanzmarktforschung Behavioral Finance, welches im vierten Kapitel aufgezeigt wird, stellt durch zahlreiche wissenschaftliche Forschungsarbeiten die neoklassischen Kapitalmarktmodelle und deren Annahmen in Frage. Daher wird in Kapitel 4.1 die Entstehung und Zielsetzung dieser Theorie erläutert. In diesem Unterkapitel geht die Verfasserin kurz zur Abgrenzung auf die Marktanomalien ein. Die Vorstellung ausgewählter Verhaltensmodelle der Behavioral Finance erfolgt in den Kapiteln 4.2 und 4.3. Die Verfasserin stellt in Kapitel 4.2 die Heuristiken im Informationswahrnehmungs- und im Informationsverarbeitungsprozess vor. In Kapitel 4.3 werden die Heuristiken im Entscheidungsprozess vorgestellt. Auf die Darstellung weiterer Heuristiken hat die Verfasserin bewusst verzichtet, da diese den Umfang dieser Arbeit übersteigen würden.

Nachdem die Verfasserin in den vorherigen Kapiteln den theoretischen Bezug und den aktuellen Forschungsstand der Themen dargestellt hat, erfolgt in Kapitel 5 die empirische Untersuchung in Form einer Befragung. Mit Hilfe dieser sollen die unter 5.1 aufgestellten Hypothesen zu den Themen private Vermögensbildung, financial behavior und Heuristiken der Behavioral Finance überprüft und die bereits vorgestellte Forschungsfrage beantwortet werden. Das Kapitel 5.1 stellt die Methoden und Techniken der empirischen Untersuchung vor. In Kapitel 5.2 erfolgt die Auswertung der Umfrage zu den Hypothesen über die private Vermögensbildung und das financial behavior. Die Auswertung der Umfrage zu der Hypothese über die Heuristiken der Behavioral Finance erfolgt in Kapitel 5.3.

Anschließend folgt im sechsten Kapitel eine kurze Zusammenfassung der Ergebnisse in Bezug auf die Zielsetzung, auf die Hypothesen und auf die Forschungsfrage dieser Arbeit. Zudem spricht die Verfasserin abschließend konkrete Handlungsempfehlungen für Finanz- und Bankberater sowie Privatanleger aus.

Die Theorien financial behavior und Behavioral Finance stellen zwei unterschiedliche Thematiken dar, allerdings sind diese eng miteinander verbunden. Daher ist insbesondere auf die mögliche Verwirrung der Bezeichnungen in dieser Bachelorarbeit hinzuweisen.

Abhängig von der Fristigkeit wird der Finanzmarkt in Geld- und Kapitalmarkt differenziert. Im Rahmen dieser Bachelorarbeit liegt der Fokus auf der Kapitalanlage für die private Vermögensbildung und demnach sind Privatanleger die Zielgruppe dieser Arbeit. Daher sind in dieser Arbeit die Begriffe Finanz- und Kapitalmarkt gleichbedeutend.

2 Private Vermögensbildung als besondere Technik des Financial Planning

2.1 Vermögensbildung und Vermögensstrukturierung der privaten Haushalte

Die private Vermögensbildung wird in der Literatur als Bestandteil unterschiedlicher Theorien behandelt. In der Volkswirtschaftslehre ist die private Vermögensbildung ein Bestandteil der Mikroökonomik. Im volkswirtschaftlich erweiterten Wirtschaftskreislauf, der bereits im 18. Jahrhundert entwickelt wurde, entsteht die private Vermögensbildung durch die Ersparnisse der privaten Haushalte. Die privaten Haushalte verzichten auf den Konsum und sparen einen bestimmten Anteil ihres Einkommens zur gegenwärtigen privaten Vermögensbildung an. Das Kapital wird in unterschiedliche Anlageinstrumente investiert und dient zu einem späteren Zeitpunkt für ein Vermögenseinkommen.¹⁰

Außerdem ist die Vermögensbildung ein Bestandteil der privaten Finanzplanung. Die private Finanzplanung ist ein Planungsmodell, welches in der USA unter dem Begriff Financial Planning entwickelt wurde. Das Modell dient zu Analyse, Planung und Erreichung der finanziellen Ziele und Wünsche der Anleger. Sie wird in der Praxis als eine Finanzdienstleistung in Form eines kontinuierlichen Beratungsprozesses angewandt. Das Modell besteht neben der Vermögensbildung aus der Liquiditätsplanung, Existenzsicherung, Vermögensstrukturierung und der Soll-Ist-Kontrolle.¹¹ Hierbei werden die Bedürfnisse der Anleger, wie z.B. Vermögen bilden, Vermögen sichern oder Finanzierung, mit passenden Leistungen des Finanzdienstleistungsanbieters gekoppelt. Diese stellt die Funktionskoppelung im Finanzdienstleistungsmarkt dar und vernetzt die Angebote mit der Nachfrage.¹² Die private Finanzplanung umfasst die Informationsbeschaffung, -verarbeitung und -weiterleitung an den Anleger. Die Entscheidungen über die Vermögensstrukturierung und über die Kapitalanlagen sind von dem privaten Anleger zu treffen. Der Finanz- oder Bankberater kann dabei Unterstützung leisten. Die persönliche Finanzplanung wird in der Praxis neben dem Begriff Financial Planning oft auch als Vermögensmanagement, Wealth Management oder Vermögensanalyse bezeichnet. Die private Finanzplanung richtet sich nach dem menschlichen Lebenszyklus. Hierbei werden die finanziellen Ziele der privaten Anleger festgelegt, die sich am Lebensalter des Anlegers orientieren. Zudem werden alternative Lösungen zur Erreichung der festgelegten Ziele ausgearbeitet, umgesetzt, später überwacht und auf die aktuellen Lebensumstände angepasst.¹³

Bei der Auswahl der Kapitalanlage zur privaten Vermögensbildung sind bestimmte persönliche und anlagebezogene Kriterien zu berücksichtigen. Die persönlichen Kriterien der Privatanleger umfassen die Ist-Situation, die Ziele und Präferenzen des Anlegers, wie beispielsweise die persönliche Situation, die bereits vorhandene Vermögensstruktur, die Einstellung gegenüber Kapitalanlagen bezogen auf die Risikobereitschaft und die erwartete Wertentwicklung. Die anlagebezogenen Kriterien umfassen die Anlagedauer, den Anlagebetrag, die Sicherheit, Liquidierbarkeit, Rentabilität und die steuerliche Behandlung der Kapitalanlage.¹⁴

Die Vermögensstrukturierung kann durch eine Asset Allocation innerhalb eines Portfolios dargestellt werden. Durch eine Asset Allocation wird die Diversifikation von Vermögenswerten in unterschiedliche Kapitalanlageinstrumente vorgenommen und der Prozess für die Vermögensstrukturierung dargestellt. Die Vermögensstreuung unterstützt die Basisanlageziele des magischen Dreiecks der Kapitalanlage.¹⁵ Das magische Dreieck der Kapitalanlage ist in der folgenden Abbildung dargestellt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Das magische Dreieck der Kapitalanlage¹⁶

Die Basisanlageziele Rentabilität, Sicherheit und Liquidität können nicht gleichzeitig mit einem Kapitalanlageinstrument erreicht werden, da diese miteinander konkurrieren. Daher ist das Vermögen auf verschiedene Anlageinstrumente zu streuen. Das magische Dreieck kann um die Komponente Steueroptimierung zum magischen Viereck erweitert werden.¹⁷ Die Kapitalanlageinstrumente werden in Kapitel 2.2 vorgestellt. Das magische Viereck wird in Kapitel 2.3 dargestellt und erläutert.

Bei der Vermögensstrukturierung ist die Risikodiversifizierung auf unterschiedliche Anlageinstrumente notwendig. Zudem sind bei der privaten Vermögensbildung Anlageformen in einem Portfolio zusammenzufassen, deren Wertentwicklung unabhängig voneinander sind. Die Korrelation zweier Kapitalanlagen A und B kann zwischen 1 und -1 liegen.¹⁸ Die Wertung unterschiedlicher Korrelationskoeffizienten erfolgt in Kapitel 3.1.

Die Vermögensstreuung wird nach der Fristigkeit in strategische und taktische Asset Allocation unterschieden. Bei der strategischen Asset Allocation erfolgt die Vermögensstreuung nach den langfristigen Zielen des Anlegers. Dabei werden die persönlichen und finanziellen Rahmenbedingungen berücksichtigt. Die Streuung der strategischen Asset Allocation kann beispielsweise in Anlageformen, Regionen oder in unterschiedlichen Währungen erfolgen. Aufgrund des längerfristigen Ansatzes bleiben Liquiditätspunkte unberücksichtigt. Daher kann bei der strategischen Asset Allocation im Vergleich zu einer kurzfristigen Betrachtung der Anteil der illiquider Anlageformen höher sein. Im Gegensatz zur strategischen Asset Allocation steht die taktische Asset Allocation. Die taktische Vermögensstreuung bezieht sich auf einen kurzfristigen Anlagehorizont. Das Ziel der taktischen Asset Allocation ist die Erreichung einer unterjährigen Zusatzrendite durch die kurzfristigen Marktentwicklungen. Hierbei kann die Streuung in unterschiedliche Branchen, Titel und Emittenten vorgenommen werden. Die taktische Asset Allocation kann auf die strategische Asset Allocation, die ein Anleger als Grundmodell nutzen kann, aufbauen. Langfristige Ziele können nicht unabhängig von den kurzfristigen Zielen betrachtet werden, da beispielsweise das langfristige Renditeziel durch ein negatives Jahresergebnis bedroht sein kann. Daher gelten für kürzere Anlagehorizonte maximale Verlustmöglichkeiten, die bei der Zusammenstellung der Vermögensstreuung zwingend zu berücksichtigen sind.¹⁹

Die Asset Allocation des Kapitals für die private Vermögensbildung kann mit den folgenden vier Modellen festgelegt werden: das Lebensphasenkonzept, das Geldwert-Sachwert-Modell, die neoklassische Portfoliotheorie und der Anlegertyp-Ansatz.²⁰ Diese Modelle werden nachfolgend näher dargestellt:

Das erste Modell, das Lebensphasenkonzept, basiert auf der Lebenszyklushypothese des Wirtschaftswissenschaftlers Franco Modigliani. Das Konzept nimmt an, dass jedes Individuum verschiedene Lebensabschnitte und Entwicklungsphasen durchläuft, die die Anlagestrategien und die persönlichen Anlageziele bestimmen.²¹

Folgende vier Lebensphasen werden voneinander unterscheiden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 1: Phasen des Lebensphasenkonzeptes²²

Die Phase 1 beschreibt die Existenzsicherung und beinhaltet die Lebensphase bis zur Beendigung der Berufsausbildung, des Studiums oder der Weiterbildung. Daher stehen in dieser Phase Investitionen in die Aus- und Weiterbildung und demnach Investitionen in das eigene Humankapital im Vordergrund. Außerdem umfasst diese Lebensphase die Absicherung der Arbeitskraft gegen Ausfälle durch Berufsunfähigkeit, Unfall, Krankheit und Arbeitslosigkeit. Diese Absicherung kann durch den Abschluss von privaten Versicherungen und durch den Aufbau von Liquidität über monatliche Sparpläne vorgenommen werden. In der Phase 2 findet die Etablierung des aufgebauten Lebensstandards statt. Hierbei steht der Aufbau von Vermögen durch beispielsweise Investitionen in den Kapitalmarkt oder in Immobilien im Vordergrund. Außerdem sind, falls gegeben, für die Versorgung der Familie Vermögenspolster aufzubauen. In der nächsten Phase beginnt die Risiko- und Spielphase. Diese Phase zeichnet sich durch eine sichere Position im Berufsleben mit einem relativ hohen Einkommen aus. Die Fixkosten und notwendigen Ausgaben können sinken und das freiverfügbare Einkommen kann steigen. Mit dem frei werdenden finanziellen Spielraum können risikoreiche Anlagen zur Erhöhung der Ertragschancen getätigt werden. Zu diesen Anlagen gehören besonders Wertpapiere in Form von Aktien. Die letzte Phase umfasst die Erntephase und Alterssicherung. In dieser Phase findet die Umschichtung des Vermögens auf risikoarme und ertragssichere Anlagen, wie beispielsweise Leibrente und festverzinsliche Wertpapiere, statt. Ein wesentlicher Grund hierfür ist, dass das aufgebaute Vermögen zu einem späteren Zeitpunkt als ein Einkommen dient und für den Lebensunterhalt genutzt werden kann.²³ Allerdings ist bei diesem Konzept anzumerken, dass die Altersgrenzen aufgrund von Änderungen im Lebenszyklus variieren und die ersten drei Stufen, abhängig von dem Einstieg ins Berufsleben, vorgezogen werden können.²⁴

Das Geldwert-Sachwert-Modell beschreibt die Aufteilung der Anlagen in Geld- und Sachwerte. Aufgrund von persönlichen Zielen und Wünschen der Anleger sind bei Kapitalanlagen eine individuelle Kombination aus Geld- und Sachwertanlagen notwendig. Allerdings kann in der Praxis die strenge Trennung zwischen Geldwert und Sachwert nicht erfolgen. Die Einteilung der Kapitalanlagen in Geld- und Sachwertanlagen reicht allein für die Asset Allocation nicht aus. Für diese Anlagen gelten die Anlageziele, die in einem engen Verhältnis zueinander stehen. Daher hat der Anleger im ersten Schritt die persönliche Wichtigkeit der Ziele abzuwägen, bevor er sich für eine Geld- oder Sachwertanlage entscheidet.²⁵ Die Unterscheidung der Geldwert- und Sachwertanlagen erfolgt in Kapital 2.3.

Die neoklassische Portfoliotheorie beschäftigt sich mit der zweidimensionalen Sichtweise von Anlagen. Hierbei werden bei der Vermögensstrukturierung die Faktoren Rendite und Risiko berücksichtigt. In der privaten Finanzplanung werden diese Faktoren, wie im magischen Dreieck dargestellt, um die Dimension Liquidität erweitert. Die Portfoliotheorie wird immer häufiger als Instrument zur Strukturierung des Vermögens der privaten Anleger eingesetzt.²⁶ Die nähere Erläuterung der neoklassischen Portfoliotheorie erfolgt in den Unterpunkten des 3. Kapitels.

Bei der Festlegung und Analyse der Asset Allocation nach dem Anlegertyp-Ansatz wird der Anleger in eine Risikoklasse eingestuft. Je nach Anlageform erfolgt für jede Risikoklasse eine unterschiedliche Asset Allocation. Dieser Ansatz kann folgende drei Anlegertypen unterscheiden: Konservativ, Ausgewogen und Wachstumsorientiert. Der konservative Anleger ist sicherheitsorientiert. Dabei besteht der überwiegende Anteil seines Vermögens aus festverzinslichen Wertpapieren mit einem geringen Risiko. Damit werden die Schwankungen im Portfolio gering gehalten und der Anleger profitiert nur von einer geringen Wertentwicklung. Außerdem nutzt dieser noch Anlageinstrumente wie das Sparbuch, das Festgeld und die klassische Rentenversicherung. Das ausgewogene Portfolio beinhaltet sicherheitsorientierte und renditeorientiere Anlagen zu einem gleichen Anteil. Daher steigen die Schwankungsbreite und die Renditechancen bei dieser Vermögensstruktur. Allerdings können in diesem Portfolio die Schwankungen der renditeorientierten Anlageformen durch die sicherheitsorientierten Anlagen ausgeglichen werden. Im wachstumsorientierten Portfolio stehen renditeorientierte Anlageinstrumente, wie z.B. Aktien, im Vordergrund. Bei diesen Portfolios sind hohe Schwankungsbreiten und höhere Renditechancen möglich.²⁷ Der Anlegertyp-Ansatz bietet in der Praxis eine kostengünstige und einfache Umsetzung von Anlagestrategien. Allerdings ist dieser Ansatz standardisiert. Daher bleiben entweder die individuellen Wünsche der Anleger unberücksichtigt oder die standardisierten Portfolios sind entsprechend den Wünschen anzupassen, welches wiederum ein Mehraufwand darstellt.²⁸

2.2 Instrumente der Kapitalanlage für die private Vermögensbildung

Abhängig von den Anlagezielen und der Anlagedauer können für die private Vermögensbildung unterschiedliche Anlageinstrumente genutzt werden. Kapitalanlageinstrumente umfassen eine breite Palette von Anlageformen, die in Geldwert oder in Sachwert unterschieden werden.²⁹ Deren Unterschiede werden in der folgenden Tabelle dargestellt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 2: Die zwei Formen der Kapitalanlage³⁰

Geldwertanlagen werden oft zum Erhalt von Liquidität genutzt. Bei Anlageinstrumente, die als Geldwertanlagen gelten, erfolgt die Auszahlung eines festgelegten Betrags zu einem im Voraus festgelegten Zeitpunkt. Die wichtigsten Instrumente der Geldwertanlagen sind Sparguthaben, Tagesgeld, Festgeld, Geldmarktfonds und Anleihen. Hierbei steht die Sicherheit der Anlage und demnach die Beurteilung der Schuldnerbonität im Vordergrund. Diese Anlagen bieten eine feste Verzinsung und daher zumeist kalkulierbare Erträge. Geldwertanlagen werden durch die Kaufkraftveränderungen beeinflusst. Die Inflation bewirkt oft eine negative Kaufkraftveränderung, die durch den Zinsertrag der Anlage ausgeglichen werden soll. Allerdings ist diese derzeit aufgrund der anhaltenden Niedrigzinsphase nicht möglich.³¹

Sachwertanlagen dienen in der privaten Vermögensbildung für die langfristige Kapitalanlage. Die wichtigsten Anlageformen sind Aktien und Aktienfonds, Grundstücke, Gebäude und Immobilienfonds, Rohstoffe, Gold und Edelmetalle. Die Verzinsung dieser Anlagen ist zu Beginn der Kapitalanlage unbekannt. Diese ist abhängig von der zukünftigen Wertentwicklung der Anlageform. Die Aussicht der zukünftigen Verzinsung erfolgt anhand von vergangenheitsorientierten Ertragsdaten.³²

Außerdem sind bei Kapitalanlageinstrumente eine Mischung von Geld- und Sachwerten möglich. Dies sind sogenannte gemischte Anlagen, wie beispielsweise Mischfonds. Weitere Kapitalanlageinstrumente sind sogenannte Termingeschäfte beziehungsweise Derivate, wie z.B. Optionen, Aktienanleihen und Zertifikate.³³

Für die private Vermögensbildung können folgende Kategorien der Kapitalanlageinstrumente unterschieden und ausgewählte Beispiele ihnen zugeordnet werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 3: Kategorien der Kapitalanlageinstrumente für die private Vermögensbildung³⁴

Anlagen auf Konten sind für die Anleger geeignet, die keine Risiken, wie z.B. Schwankungen bei der Kapitalanlage, eingehen möchten. Für Anleger, die über das Kapital täglich verfügen möchten, kann die Kapitalanlage auf Tagesgeldkonten vorgenommen werden. Festgeldkonten sind im Vergleich zu Tagesgeldkonten, aufgrund der im Voraus festgelegten Laufzeit, unflexibler. Diese Anlageformen erwirtschaften eine geringe Verzinsung. Daher dienen diese ausschließlich zur Liquiditätsreserve und nicht für die private Vermögensbildung.³⁵ Insbesondere in der heutigen Niedrigzinsphase erreichen die Zinsen von Anlagen auf Konten die Nullzinsgrenze. Diese wirkt sich negativ auf die Vermögensbildung der privaten Haushalte aus, wenn der Anleger den Kaufkraftverlust, welcher durch die Inflation ausgelöst wird, mitberücksichtigt.³⁶ Durch die Korrektur der Nominalzinsen einer Kapitalanlage um die Kaufkraftentwicklung lassen sich die Realzinssätze berechnen.³⁷ Die Realzinsen einer Spareinlage mit 3-monatiger Kündigungsfrist für private Haushalte betrug zum 31.12.2018 -1,5293 %. Diese zeigt, dass das Vermögen der Bevölkerung in Deutschland, welches in Spareinlagen eingezahlt wird, durch die Inflationsrate einer negativen Realverzinsung unterliegt.³⁸ Die Höhe der Spareinlagen der privaten Haushalte in Deutschland lag am Ende des 4. Quartals in 2018 bei 560,6 Milliarden Euro.³⁹ Der Anteil an Spareinlagen am Gesamtgeldvermögen der privaten Haushalte in Deutschland, welches am Ende des 4. Quartals bei 6.016 Milliarden Euro lag, beträgt demnach 9,32 %. Das Gesamtgeldvermögen enthält gehaltene Bargeldbestände, Bankeinlagen, Wertpapiere, Versicherungen und Pensionseinrichtungen.⁴⁰

Die Kapitalanlage in Versicherungen ist ein Instrument für die private Vermögensbildung. Diese Art von Anlageformen werden speziell zur Vermögensbildung für die private Altersvorsorge genutzt. Hierzu bietet der Markt ein breites Angebot von Versicherungsprodukten an.⁴¹ Diese reichen von der klassischen Kaitallebensversicherung, Rentenversicherung bis zur fondsgebundenen Rentenversicherung. Zudem gibt es in Deutschland die Riester- und Basis-Rente, die durch Zulagen und Steuerbegünstigungen staatlich gefördert werden. Für Arbeitnehmer besteht die Möglichkeit der betrieblichen Altersversorge, wie z.B. Direktversicherung, wodurch eine Steuer- und Sozialabgabenersparnis möglich ist. Kapitalanlagen in Versicherungen sind hinsichtlich der Verfügbarkeit unflexibel.⁴²

Kapitalanlagen in Anleihen erfolgen in festverzinsliche Wertpapiere. Diese bezeichnen den Inhaber einer Schuldverschreibung und werden ferner als Rentenpapiere, Bond oder Obligationen bezeichnet. Der Anleger ist hierbei der Gläubiger und der Emittent der Schuldner. Die wichtigsten Merkmale von Anleihen sind die Verzinsung, die Bonität des Emittenten, die Laufzeit und die Währung. Anleihen sind vor allem von dem Kursrisiko und dem Bonitätsrisiko des Emittenten betroffen. Das Kursrisiko entsteht, indem steigende Zinsen auf dem Markt zu fallenden Kursen der im Umlauf mit niedrigeren Zinskupons ausgestatteten Wertpapieren führen. Die Rendite hängt von der Bonität des Emittenten ab. Je risikoreicher die Bonität eines Emittenten ist, desto höher ist die Verzinsung der Anleihe. Daher setzt sich die Gesamtrendite einer Anleihe aus den Zinskupons und gegebenenfalls aus den Kursgewinnen zusammen. Am Ende der Laufzeit erfolgt die Rückzahlung durch den Schuldner. Dabei erhält der Anleger in der Regel den Betrag zu 100 % des Nennwertes zurück.⁴³ Strukturierte Portfolios berücksichtigen Anleihen, um Schwankungen anderer Wertpapiere, wie z.B. Aktien, auszugleichen. Am Ende des Jahres 2017 waren die Privathaushalte in Deutschland mit 120,5 Milliarden Euro in Anleihen investiert.⁴⁴

Anlagen in Aktien sind Wertpapieranlagen, die den Anleger mit bestimmten Anteilen am Grundkapital einer Aktiengesellschaft beteiligen. Der Anleger ist hierbei der Eigenkapitalgeber und hat Anspruch auf eine Dividendenzahlung, welches den Anleger am erwirtschafteten Gewinn des Unternehmens beteiligt. Aktienarten lassen sich nach dem Umfang der verbrieften Rechte unterscheiden. Je nach Umfang erhält der Aktionär Anspruch auf folgende Rechte: Anspruch auf Anteil am Gewinn durch eine Dividendenauszahlung, Teilnahme an der Hauptversammlung, Stimmrecht in der Hauptversammlung, Bezugsrecht auf junge Aktien bei einer Kapitalerhöhung und bei Auflösung des Unternehmens Anteil an dem Liquiditätserlös. Bei Investitionen in Aktien ist besonders auf die breite Streuung in mehrere Wertpapiere über verschiedene Aktienmärkte und Regionen zu achten, um das Risiko zu diversifizieren.⁴⁵ Aktien sind stark von den Schwankungen an den Kapitalmärkten betroffen. Verkauft ein Anleger seine Wertpapiere während einem Abschwung der Börse, kann er sehr hohe Verluste realisieren. Daher sind bei Aktienanlagen starke Nerven und eine hohe Anlegerdisziplin erforderlich.⁴⁶ Zudem eignen sich Aktien besonders für langfristige Kapitalanlagen. Aktien weisen im Vergleich zu anderen Anlageinstrumenten sehr hohe Risiken auf. Allerdings besitzen sie im Gegenzug die Möglichkeit zu hohen Renditechancen.⁴⁷

Durch die Anlage in Investmentfonds wird die Diversifikation des Risikos einem Experten überlassen. Dabei ist das Grundprinzip, dass Anleger mit bereits kleinen Anlagebeträgen in viele unterschiedliche Wertpapiere investieren und an den Wertentwicklungen auf den Kapitalmärkten teilhaben können. Das Fondsvermögen eines inländisch aufgelegten offenen Investmentfonds wird als Sondervermögen bezeichnet und durch eine Verwahrstelle getrennt von dem Restvermögen der Kapitalverwaltungsgesellschaft gehalten. Investmentfonds werden inhaltlich unterschiedlich ausgestaltet und können daher in unterschiedlichen Typen, wie beispielsweise in Aktien-, Renten-, Mischfonds, aufgeteilt werden.⁴⁸ Diese eignen sich besonders für Anleger mit einem mittel- und langfristigen Anlagehorizont. Im Vergleich zu Kapitalanlagen in Einzelaktien weisen Investmentfonds durch die breite Streuung und die strengen Kontrollmaßnahmen eine höhere Sicherheit für die private Vermögensbildung der Anleger auf. Die unterschiedlichen Fondsarten variieren hinsichtlich des Risikos und der geeigneten Anlagedauer. Beispielsweise weisen Aktienfonds ein höheres Risiko als Geldmarktfonds auf und sind eher für mittel- bis langfristige Anlagen geeignet. Im Vergleich hierzu eignen sich Geldmarktfonds eher für kurzfristige Kapitalanlagen.⁴⁹ Innerhalb des Fondsmanagement wird zwischen aktiv und passiv gemanagten Investmentfonds unterschieden. Aktiv gemanagte Investmentfonds werden von Fondsmanagern verwaltet und weisen des Öfteren für den Anleger höhere Verwaltungskosten auf. Ein Fondsmanager verfolgt das Ziel, durch eine bestimmte Anlagestrategie eine Outperformance zu erzielen, um so den jeweiligen Vergleichsindex zu schlagen.⁵⁰ Im Gegensatz zu aktiv gemanagten Investmentfonds stehen die passiv gemanagten Investmentfonds. Diese werden als Indexfonds oder Exchange Traded Funds (ETF) bezeichnet und orientieren sich am jeweiligen Index. Passiv gemanagte Investmentfonds besitzen kein aktives Fondsmanagement. Daher entfallen dabei die Managementkosten und die Transaktionshäufigkeit ist geringer als bei aktiv gemanagten Investmentfonds. Des Weiteren bieten passiv gemanagte Fonds den Anlegern mehr Sicherheit vor Fehlentscheidungen des Fondsmanagers.⁵¹

Die Anlage in Immobilien unterscheidet sich in direkte und indirekte Immobilienanlagen. Die direkten Immobilienanlagen umfassen beispielsweise Eigentumswohnungen, Ein-, Mehrfamilienhäuser und Gewerbebauten. Indirekte Immobilienanlagen sind Beteiligungen wie beispielsweise an Immobilienfonds.⁵² Immobilien besitzen in der Vermögensbildung eine besondere Bedeutung für langfristige Kapitalanlagen, insbesondere bei mittlerem und größerem Vermögen.⁵³ Sicherheitsbewusste Anleger nehmen die Kapitalanlage für die Vermögensbildung, vor allem zur privaten Altersvorsorge, immer mehr in Immobilien vor. Hierbei ist zu berücksichtigen, dass die Finanzierung der Immobilie vor dem Renteneintrittsalter abgeschlossen ist, damit der Privatanleger im Ruhestand keine Zins- und Tilgungszahlungen erbringen muss. Im Vergleich zu den anderen Anlageinstrumenten weisen Immobilien deutlich geringere Ertragsschwankungen auf. Daher dienen diese Anlagen besonders in risikoreicheren Portfolios zur Diversifizierung des Risikos, beispielsweise in einem Vermögensportfolio mit Aktien im Übergewicht.⁵⁴

Außerdem können Sonstige Kapitalanlageinstrumente, wie beispielsweise Bausparverträge oder Anlagen in Gold, für die private Vermögensbildung genutzt werden. Gold und andere Rohstoffe gelten als inflationsresistente Anlageinstrumente und eignen sich besonders zur Beimischung in inflationsanfälligen Wertpapierportfolios. Bausparverträge bestehen aus einer Anspar- und Darlehensphase und dienen hauptsächlich für zukünftige wohnwirtschaftliche Maßnahmen, wie z.B. Kauf oder Bau von Eigenheim und zur Nutzung der staatlichen Förderungen.⁵⁵ Allerdings werden Bausparverträge des Öfteren ohne klar definierte Anlageziele genutzt. Zudem bieten sie eine absolute Zinssicherung in der Darlehensphase. Eine vorzeitige Verfügung des Kapitals ist mit Kosten verbunden.⁵⁶

2.3 Kapitalanlageziele und das financial behavior der Privatanleger

Mit der Kapitalanlage werden verschiedene Ziele definiert. Diese zeigen neben der individuellen Persönlichkeit die unterschiedlichen Präferenzen eines Anlegers. Außerdem sind die unterschiedlichen Ziele abhängig von der Höhe des zur Verfügung stehenden Kapitals. Die allgemeinen Kapitalanlageziele sind die Sicherheit, Rentabilität, Liquidität und Steueroptimierung.⁵⁷ Diese werden, wie aus der folgenden Abbildung ersichtlich ist, in einem magischen Viereck dargestellt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Das magische Viereck der Kapitalanlage⁵⁸

Die Rentabilität einer Kapitalanlage ist die wichtigste Eigenschaft für den Erfolg der Anlage. Der finanzielle Erfolg ergibt sich aus dem Verhältnis des erreichten Ertrags zum eingesetzten Kapital. Zur Bewertung und Beurteilung einer Kapitalanlage wird die rechnerische Größe Rendite genutzt. Die Rendite zeigt in einem Zinssatz die erreichte jährliche Verzinsung einer Anlage.⁵⁹ Bei gegebenen Zinssätzen, wie z.B. bei Sparkonten oder Anleihen, können die Zinsen einer Kapitalanlage mit unterschiedlichen Zinsformeln berechnet werden.⁶⁰ Die Rentabilität ist abhängig von der Anlageform und kann aus der Verzinsung, dem Kursgewinn bzw. dem Kursverlust und den Kosten und Gebühren bestehen. Die Verzinsung einer Anlage kann eine feste Verzinsung, wie beispielsweise bei Spareinlagen oder eine variable Verzinsung, wie beispielsweise bei Aktien, sein. Allerdings können bei Anlagen auf dem Kapitalmarkt zusätzliche Kursgewinne oder Kursverluste generiert werden. Ein privater Anleger ist besonders an der Rendite einer Kapitalanlage abzüglich Kosten und Steuern interessiert. Die Kosten einer Anlage, wie beispielsweise Verwaltungskosten oder Provisionen, verringern die erreichte Rendite einer Anlage. Diese können für die Anlageentscheidung aus den Produkt- und Informationsblättern, z.B. bei Investmentfonds aus den wesentlichen Anlegerinformationen, entnommen werden. Für die Anlageentscheidung kann ein Investor in der steuerlichen Betrachtung aus der Rendite nach Steuern unter Berücksichtigung des individuellen Steuersatzes die Rendite vor Steuern berechnen. Dadurch können Alternativanlagen verglichen werden, um eine Entscheidung über die Kapitalanlage zur privaten Vermögensbildung zu treffen.⁶¹

Ein weiteres Kriterium ist die Sicherheit einer Anlage. Hierbei wird die Gewährleistung betrachtet, dass der Anlagebetrag erhalten bleibt und die Rückzahlung des angelegten Kapitals erfolgt. Die Sicherheit einer Kapitalanlage hängt mit den Risiken der Anlage zusammen. Eine Kapitalanlage wird von Risiken begleitet. Diese wirken sich negativ in Form von Verlusten oder Schäden auf den Anlagebetrag aus.⁶² Das Risiko einer Anlage zeigt die Gefahr, dass die Ergebnisse nicht vorherzusehen sind und daher die vorliegenden Ergebnisse von den erwarteten Ergebnissen abweichen können. Die Chancen und Risiken einer Kapitalanlage stehen in einem engen Verhältnis: Je höher die Rendite einer Anlage ist, desto größer sind die mit der Anlage verbundenen Risiken.⁶³ Eine Kapitalanlage kann beispielsweise von folgenden Risiken begleitet werden: Verlust-, Kurs-, Ertrags- und Währungsrisiko. Das Verlustrisiko führt bei einer Kapitalanlage dazu, dass dies durch beispielsweise widrige Umstände, wie z.B. Unternehmensinsolvenz, in das die Kapitalanlage erfolgte, gefährdet wird. Das Kursrisiko ist bei festverzinslichen Anlagen, außer bei Anleihen, in der Regel eng begrenzt. Allerdings können variabel verzinsliche Anlagearten, wie beispielsweise Aktien, ein unbegrenztes Kursrisiko enthalten. Infolgedessen sind große Abfälle der Verkaufskurse im Vergleich zu dem ursprünglichen Einkaufskurs möglich. Mit dem Ertragsrisiko wird die Gefahr beschrieben, dass die Kapitalanlage eine geringere Verzinsung erreicht, als ursprünglich angedacht war. Festverzinsliche Kapitalanlagen sind von dem Ertragsrisiko nicht betroffen. Kapitalanlagen, die in einer Fremdwährung vorgenommen werden, sind von dem Währungsrisiko betroffen. Wenn der Kurs der Fremdwährungsanlage gegenüber der Heimwährung fällt, dann hat der Anleger bei einem Umtausch mit Verlusten gegenüber dem ursprünglichen Kaufpreis zu rechnen.⁶⁴ Bei Auswahl einer Kapitalanlage ist daher die Risikobereitschaft des Anlegers zu berücksichtigen. Bei der Risikoneigung kann der Grad der Risikotragfähigkeit zwischen risikoscheu und risikofreudig variieren. Die Risikobereitschaft von Anlegern verändern sich im Laufe der Zeit. Die mögliche Veränderung der Risikotragfähigkeit der Anleger wird mit Hilfe der Heuristiken, die in Kapitel 4.2 und 4.3 dargestellt werden, begründet. Allerdings nehmen Berater in der Realität eine fiktive Risikoneigung an, um eine passende Anlagestrategie für die private Vermögensbildung zu definieren.⁶⁵

Das dritte Kriterium ist die Liquidität. Diese beschreibt die Verflüssigung einer Kapitalanlage in Bargeld. Je schneller und einfacher eine Kapitalanlage in flüssige Mittel umgewandelt werden kann, desto höher ist die Liquidität. Die Anlageformen können in einem Rang dargestellt werden. Dabei werden die Anlageformen je nach Liquiditätsstufe auf einer Skala von 1 bis 5 gestaffelt. Dadurch kann die Frage beantwortet werden, wie schnell sich eine Kapitalanlage in Bargeld und somit in flüssige Mittel umwandeln lässt.⁶⁶ In der nachfolgenden Tabelle werden ausgewählte Anlageinstrumente nach der Liquiditätsstufe dargestellt. Dabei steht die Zahl 1 für eine hohe Liquidität und die Zahl 5 für eine niedrige Liquidität:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 4: Anlageinstrumente gestaffelt nach Liquiditätsstufen⁶⁷

Bei einer Entscheidungsfindung ist im Kontext der Liquidierbarkeit einer Anlage der persönliche Anlagehorizont des Investors zu berücksichtigen. Die Qualität der Anlageziele können in Abhängigkeit mit der Anlagedauer variieren. Privatanleger besitzen aufgrund der unterschiedlichen Vermögensziele mehrere Anlagehorizonte gleichzeitig. Eine Kapitalanlage wird hinsichtlich der Anlagedauer in kurzfristig, mittelfristig und langfristig unterschieden. Je kurzfristiger der Anlagehorizont des privaten Investors ist, desto mehr ist auf die Sicherheit einer Kapitalanlage zu setzen. Daher sollte bei kurzfristigen Anlagehorizonten die Kapitalanlage in liquidere Instrumente erfolgen.⁶⁸ Eine kurzfristige Kapitalanlage kann eine Fälligkeit bis 12 Monate und eine mittelfristige Kapitalanlage zwischen 1 bis 2 Jahren aufweisen. Alle Kapitalanlagen, die eine Laufzeit über 2 Jahren enthalten, werden als langfristige Anlagen bezeichnet.⁶⁹

Die Steueroptimierung stellt das vierte Kapitalanlageziel dar. Bevor eine Anlageentscheidung getroffen wird, sollte die steuerliche Auswirkung auf die persönliche Steuersituation geprüft werden. Insbesondere ist hierbei die Möglichkeit von Steuerersparnissen zu prüfen. Bezüglich der Steueroptimierung wird beispielsweise kontrolliert, ob der Anleger seinen Sparer-Freibetrag in Höhe von 801 Euro pro Person ausgenutzt hat.⁷⁰

Die Ziele Rentabilität, Sicherheit, Liquidität und Steueroptimierung kann ein Anleger bei der Kapitalanlage nicht gleichzeitig erreichen. Beispielsweise stehen die Rentabilität und Liquidität einer Kapitalanlage in einem Zielkonflikt. Je länger die Laufzeit einer Kapitalanlage ist, desto höher kann die zu erreichende Rendite betragen. Ein weiteres Beispiel ist, dass die Sicherheit einer Kapitalanlage mit der Rentabilität in einem Zielkonflikt stehen, da eine hohe Rendite in der Regel mit einem hohen Risiko verbunden ist. Folglich stehen die dargestellten Kapitalanlageziele in einem Zielkonflikt und sind individuell nach der Situation und den Wünschen des privaten Anlegers zu bewerten und zu berücksichtigen.⁷¹

Das finanzielle Verhalten der Bevölkerung wird in der Theorie als financial behavior bezeichnet. Diese beschäftigt sich mit der Frage, wie private Anleger unter Berücksichtigung des finanziellen Wissens mit ihrem Kapital umgehen. Die drei grundlegenden Bestandteile des financial behavior sind: (1) das tägliche Geldmanagement, z.B. das Bezahlen von Rechnungen oder Sparen, (2) die Planung der Vermögensbildung und (3) die Entscheidungsfindung über geeignete Kapitalanlageinstrumente. Das financial behavior steht in einem engen Zusammenhang mit den Verhaltensregeln der Behavioral Finance, die in den Kapitel 4.2 und 4.3 dargestellt werden. Die Finanzkompetenz wird als finanzielle Alphabetisierung beziehungsweise financial literacy bezeichnet. Die Qualität der Kapitalanlageentscheidungen der Privatanleger ist eng mit dem Maß der finanziellen Alphabetisierung verbunden.⁷² Die finanzielle Alphabetisierung beschreibt die finanzielle Allgemeinbildung, wie z.B. das Wissen über Risikostreuung, Inflation und Zinsen.⁷³ Die Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung OECD definiert die finanzielle Allgemeinbildung als ein Prozess. Dabei verbessern die Privatanleger ihr Wissen und Verständnis über Finanzen und Kapitalanlageinstrumente durch die Sammlung von Informationen in Form von Bildung oder Beratung. Dadurch werden sie den Chancen und Risiken der Anlagen bewusst und können demzufolge fundierte Entscheidungen bei der Kapitalanlage treffen.⁷⁴

Diese kann durch die finanzielle Sozialisierung der Anleger erweitert werden. Die finanzielle Sozialisierung beschreibt den Prozess der Anleger neben dem Finanzwissen zusätzlich Verhaltensweisen zu erlernen, die gemeinsam das Anlageverhalten bei finanziellen Entscheidungen beeinflussen. Diese können Anleger bereits in der Kindheit erlernen, indem sie beispielsweise selbständig ein Girokonto führen. Dadurch wird bereits im jungen Alter der Umgang mit Kapital trainiert und erlernt. Die finanzielle Sozialisierung kann durch verschiedene Wege stattfinden, wie z.B. durch den Einfluss in der Schule, auf der Arbeit oder insbesondere in der Familie.⁷⁵

Zahlreiche Studien zeigen, dass viele Menschen eine geringe finanzielle Bildung besitzen. Diese ist eine Ursache für die Fehler, die beim Treffen von Entscheidungen bei der privaten Vermögensbildung entstehen können. Außerdem überschätzen viele Anleger ihren tatsächlichen Wissensstand zum Thema Finanzen.⁷⁶ Beispielsweise wurden im Rahmen einer Studie der Weltbank Gallup und der George Washington University 150.000 Menschen in 144 Ländern zum Basis-Finanzwissen befragt. Die Studie zeigt, dass weltweit nur jeder dritte Teilnehmer als finanziell alphabetisiert gilt. In der Studie wurde auch die deutsche Bevölkerung befragt. In Deutschland gelten 66 % der Menschen als finanziell alphabetisiert.⁷⁷ Zudem zeigt eine weitere Studie, die wissenschaftliche Studie von Matthias Fischer und Dominik Wagner, dass die Bevölkerung in Deutschland große Defizite bei dem Wissen und bei der Funktionsweise von Kapitalanlageinstrumente aufweist. Insbesondere der Zusammenhang der Komponenten Rendite und Risiko ist vielen Menschen nicht bekannt.⁷⁸

Zur Beseitigung der Defizite existieren bereits weltweit und somit auch in Deutschland zahlreiche Projekte und Bildungsangebote, wie z.B. durch die OECD. Diese Projekte und Bildungsangebote unterscheiden sich hinsichtlich der Zielgruppe und demzufolge der Thematik. Neben der OECD bestehen noch weitere Projektträger, wie z.B. Banken, Sparkassenorganisationen, Wohlfahrtsverbände, Versicherungen oder Verbraucherzentralen. Die Zielgruppe der Bildungsangebote sind meistens Lehrkräfte und Schüler. Für Erwachsene existieren wenige Bildungsangebote. Daher bestehen, trotz der zahlreichen Projekte und Bildungsangebote, noch erhebliche Defizite in der finanziellen Allgemeinbildung der Bevölkerung in Deutschland. Aus diesem Grund kann der Bildungsstand zum Thema Finanzen noch optimiert werden.⁷⁹ Folglich sollten Anleger bei einem unzureichenden Bildungsstand für die finanziellen Entscheidungen Unterstützung über kompetente Beratungen einholen.⁸⁰

3 Neoklassische Kapitalmarkttheorie als ein Erklärungsansatz der Anlegerverhalten

3.1 Entstehung der neoklassischen Kapitalmarkttheorie und die Portfolio Selection

Die Modelle der neoklassischen Kapitalmarkttheorie werden zur Bewertung von Wertpapieren genutzt. Die Entstehung dieser Theorie baut auf die klassische Nationalökonomie auf. Diese wurde Mitte des 18. Jahrhundert durch den Wirtschaftswissenschaftler Adam Smith entwickelt.⁸¹ Seine Theorie vertritt die Aussage, dass die Märkte sich über das Angebot und der Nachfrage selbst regulieren und durch eine unsichtbare Hand geleitet werden. Dadurch bleiben Märkte frei von staatlichen Eingriffen. Die unsichtbare Hand bringt jeden Einzelnen durch rationale Überlegungen dazu, seine wirtschaftlichen Bedürfnisse bestmöglich zu befriedigen, um dadurch unbewusst das Wohl der Allgemeinheit zu fördern.⁸² Im 19. Jahrhundert folgte die psychologische Forschung von Hermann Ebbinghaus. Er zeigte bezüglich des Lernens und dem Gedächtnis, dass Erinnerungen unterschiedliche Zyklen haben. Erinnerungen mit langen Lebenszyklen bleiben im Gedächtnis gespeichert, da sie gegen mögliche Schäden gestärkt werden.⁸³ Die neoklassische Ökonomie löste im 20. Jahrhundert die klassische Nationalökonomie ab. Die ersten wissenschaftlichen Erkenntnisse zu den Entscheidungstheorien erfolgten im Jahre 1900 durch Louis Bachelier. Dieser zeigte, dass Kursbewegungen durch reine Zufallsprozesse statische Eigenschaften aufweisen. Im Laufe der Zeit entwickelten sich aufgrund der Weltwirtschaftskrise 1929 weitere Entscheidungstheorien. Alfred Cowles beschäftigte sich aufgrund des großen Marktcrash erstmals mit der Vorhersagbarkeit von Aktienkursen. Durch die Gründung der Cowles Foundation sollten die wissenschaftlichen Kapitalmarktforschungen weiter unterstützt werden. Hierbei veröffentlichte 1952 Harry Max Markowitz seinen wissenschaftlichen Artikel mit dem Namen Portfolio Selection als Meilenstein der neoklassischen Kapitalmarkttheorie. Die Portfoliotheorie stellt ein klares Konzept für ein effizientes Portfolio dar. Ein weiterer Meilenstein wurde durch William Sharpe, John Lintner und durch den Wirtschaftswissenschaftler Jan Mossin aufbauend auf die Portfoliotheorie entwickelt. Diese entwickelten in den 1960er Jahren unabhängig voneinander das Capital Asset Pricing Modell (CAPM). Außerdem wurde in den 1960er Jahren die Effizienzmarkthypothese durch Eugene Fama und Paul Samuelson entwickelt. Diese basiert auf den Erkenntnissen von Louis Bachelier und ist eine Weiterentwicklung der Theorie effizienter Märkte. Als ein alternatives Bewertungsmodell wurde 1976 die Arbitrage Pricing Theorie (APT) von Stephen Ross entwickelt.⁸⁴

Die Theorie der neoklassischen Kapitalmarkttheorie lässt das psychologische Marktverhalten unberücksichtigt und der Homo Oeconomicus steht hier mit seinem rationalen Verhalten an zentraler Stelle. Der rationale Investor wird in Kapitel 3.2 näher dargestellt. In der Kapitalmarkttheorie geht es mit Hilfe der entsprechenden Modelle um die Untersuchung der Zusammenhänge zwischen erwarteten Renditen und Risiken bei der Marktpreisbildung der risikobehafteten Wertpapiere, wie z.B. Aktien. Die zukünftigen Renditen sind grundsätzlich bei einer Entscheidungsfindung einer Anlage unbekannt und demzufolge unsicher. Daher ist vorab eine Annahme über die möglichen zu erreichenden Renditen zu treffen, welche im Nachhinein mit den tatsächlich erreichten Renditen übereinstimmen müssen. Hierfür gilt die Portfoliotheorie als Ausgangsmodell, welches nachfolgend näher erläutert wird.⁸⁵

Das Modell Portfolio Selection wurde 1952 durch Harry Max Markowitz entwickelt. Markowitz erkannte bereits als Doktorand, dass der Anleger das entsprechende Risiko der erwarteten Rendite eines Wertpapiers zu berücksichtigen hat. Er führte den Zwei-Parameter-Ansatz beziehungsweise den Zwei-Aktien-Fall ein. Dieser beschreibt durch den Erwartungswert und die Standardabweichung die zukünftig zu erwartende Rendite von Kapitalanlagen. Außerdem gibt der Zwei-Parameter-Ansatz an, dass bei Bildung eines Portfolios das Risiko im Vergleich zu Anlagen in Einzelwertpapiere reduziert wird. Daher werden bei Betrachtung der Wertpapiere nur die erwartete Rendite µ und das Risiko σ berücksichtigt. Durch die Einführung der zweidimensionalen Ansicht löste er die eindimensionale Betrachtungsweise ab. Unter der Berücksichtigung der Renditekorrelationen der Wertpapiere kann der Anleger mit Hilfe dieser Theorie sich zwischen den Alternativen, entweder ein gegebenes Risiko mit höchster Rendite oder für eine gegebene Rendite mit geringstem Risiko, entscheiden.⁸⁶ Hierbei wird das Risiko σ als Standardabweichung definiert, welches aus der Wurzel der Varianz berechnet wird. Diese gibt die durchschnittliche Abweichung der Renditen von ihrem Erwartungswert an.⁸⁷ Die Portfoliotheorie geht von folgenden fünf Annahmen aus:⁸⁸

- Das Modell unterstellt eine Normalverteilung der erwarteten Renditen. Diese werden als Zufallsgrößen angesehen und unterliegen daher einem stochastischen Zufallsprozess, welches in der Theorie auch als Random Walk bezeichnet wird.
- Zudem besteht ein vollkommener Markt mit beliebiger Teilbarkeit der Wertpapiere. Hierbei werden Reibungsverluste, wie z.B. Steuern, unberücksichtigt gelassen.
- Außerdem nimmt das Modell ein Planungshorizont der Anleger von einer Periode an. Allerdings sind Anleger an einem maximalen Endperiodenvermögen interessiert.
- Eine weitere Annahme ist, dass alle Marktteilnehmer rational und risikoavers handeln. Diese betrachten ausschließlich die möglichen Renditen unter Berücksichtigung der dazugehörigen Risiken der Wertpapiere. Gehen die Marktteilnehmer größere Risiken ein, können sie höhere Renditen erwarten. Sind die Renditen gegeben, wird das Wertpapier mit dem minimalen Risiko ausgewählt.
- Des Weiteren nimmt das Modell für zukünftige Renditen einer Kapitalanlage die Entscheidungsfindung unter Risiko an.

Das Entscheidungsproblem der Portfoliotheorie liegt darin, die Werte der erwarteten Rendite und des Risikos zu ermitteln. Dabei handelt es sich um unbekannte und objektiv beobachtbare Werte. Daher erfolgt im ersten Schritt die Schätzung dieser Werte. Die Schätzung kann der Entscheider durch Nutzung der zur Verfügung stehenden Informationen durchführen, indem er eine subjektive Einschätzung der Werte ableitet. Alternativ besteht für ihn die Möglichkeit, aus einer Stichprobe von vergangenheitsorientierten Renditen den Mittelwert und die Standardabweichung der Stichprobe zu berechnen.⁸⁹ Wie bereits genannt, weisen Anleger ein risikoaverses Verhalten auf. Demzufolge wählen Anleger ein Minimum-Varianz-Portfolio aus. Diese wird in der Abbildung 3 auf der Seite 22 dargestellt. Diese Portfolios weisen folgende Effizienzkriterien aus einer Kombination von µ und σ auf: Für ein effizientes Portfolio existiert (1) kein Portfolio mit einem geringerem Risiko und höherer erwarteten Rendite, (2) bei gegebenem Risiko kein Portfolio mit höherer erwarteten Rendite, (3) kein anderes Portfolio mit geringerem Risiko bei gegebener Rendite.⁹⁰

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¹ Vgl. Allianz (Hrsg.) (2019), https://www.allianz.com (Stand: 22.04.2019).

² Vgl. Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2019a), https://www.bundesbank.de (Stand: 29.04.2019).

³ Vgl. ebenda, https://www.allianz.com (Stand: 22.04.2019).

⁴ Vgl. Fischer, M./Wagner, D. (2017), S. 1.

⁵ Vgl. Bundesministerium der Finanzen (Hrsg.) (2017), S. 5.

⁶ Vgl. Rezmer, A. (2019), https://www.handelsblatt.com (Stand: 22.04.2019).

⁷ Vgl. Grohmann, A./Menkhoff, L. (2015), S. 655.

⁸ Vgl. Morrien, R. (o.J.), https://www.gevestor.de (Stand: 22.04.2019).

⁹ Vgl. Kurz, C. (2018), https://www.private-banking-magazin.de (Stand: 22.04.2019).

¹⁰ Vgl. Woeckener, B. (2014), S. 57; Vgl. hierzu auch Zorn, V. (2016), S. 25-29.

¹¹ Vgl. Böckhoff, M./Stracke, G. (2004), S. 21-34.

¹² Vgl. Bätscher, R./Piller, M. (2003), S. 4 f.

¹³ Vgl. Schmidt, G. (2016), S. 3-22.

¹⁴ Vgl. Lindmayer, P./Dietz, H. (2019), S. 18.

¹⁵ Vgl. Böckhoff, M./Stracke, G. (2004), S. 94 f.

¹⁶ Eigene Darstellung.

¹⁷ Vgl. Moll, V. (2011), S. 72.

¹⁸ Vgl. Peterreins, H. (2008), S. 59-61; Vgl. hierzu auch Gross, J. (2018), S. 26 f.

¹⁹ Vgl. Söhnholz, D./Rieken, S./Kaiser, D. (2010), S. 37-40; Vgl. hierzu auch Steiner, M./Bruns, C./Stöckl, S. (2017), S. 95-132.

²⁰ Vgl. Böckhoff, M./Stracke, G. (2004), S. 93-113.

²¹ Vgl. ebenda, S. 96.

²² Eigene Darstellung nach: Mitternacht, E./Ruesch, A. (1995), S. 4.

²³ Vgl. ebenda, S. 4.

²⁴ Vgl. Böckhoff, M./Stracke, G. (2004), S. 97; Vgl. hierzu auch Keller, H. (2013), S. 4-6.

²⁵ Vgl. Böckhoff, M./Stracke, G. (2004), S. 99-101; Vgl. hierzu auch Lindmayer, P./Dietz, H. (2019), S. 2 f.

²⁶ Vgl. Franke, G./Hax, H. (2009), S. 317 f.; Vgl. hierzu auch ebenda, S. 101-112.

²⁷ Vgl. Keller, H. (2013), S. 27 f.; Vgl. hierzu auch ebenda, S. 112 f.

²⁸ Vgl. ebenda, S. 112 f.

²⁹ Vgl. May, H. (2007), S. 5.

³⁰ In Anlehnung an: Lindmayer, P./Dietz, H. (2019), S. 2.

³¹ Vgl. ebenda, S. 2.

³² Vgl. ebenda, S. 2 f.

³³ Vgl. May, H. (2007), S. 5.

³⁴ Eigene Darstellung nach: Dommermuth, T./Hauer, M./Nobis, F. (2012), S. 15-79.

³⁵ Vgl. Peterreins, H. (2008), S. 83-85.

³⁶ Vgl. Hennecke, P. (2017), S. 733.

³⁷ Vgl. Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2017), S. 104-107.

³⁸ Vgl. Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2019b), https://www.bundesbank.de (Stand: 06.04.2019).

³⁹ Vgl. Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2019c), https://www.bundesbank.de (Stand: 29.04.2019).

⁴⁰ Vgl. Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2019a), https://www.bundesbank.de (Stand: 29.04.2019).

⁴¹ Vgl. May, H. (2007), S. 69 f.

⁴² Vgl. Peterreins, H. (2008), S. 140-159.

⁴³ Vgl. Dommermuth, T./Hauer, M./Nobis, F. (2012), S. 22-25.

⁴⁴ Vgl. Lindmayer, P./Dietz, H. (2019), S. 143.

⁴⁵ Vgl. May, H. (2007), S. 81-93.

⁴⁶ Vgl. Pohl, D. (2009), S. 42.

⁴⁷ Vgl. Schlütz, J./Springer, C./Seipel, A. (2008), S. 39.

⁴⁸ Vgl. Dommermuth, T./Hauer, M./Nobis, F. (2012), S. 49-59.

⁴⁹ Vgl. ebenda, S. 73-79.

⁵⁰ Vgl. Kommer, G. (2015), S. 11-16.

⁵¹ Vgl. Pohl, D. (2009), S. 100 f.

⁵² Vgl. May, H. (2007), S. 98.

⁵³ Vgl. Lindmayer, P./Dietz, H. (2019), S. 41.

⁵⁴ Vgl. Brunner, M. (Hrsg.) (2009), S. 17-19.

⁵⁵ Vgl. Dommermuth, T./Hauer, M./Nobis, F. (2012), S. 28-40.

⁵⁶ Vgl. Peterreins, H. (2008), S. 161.

⁵⁷ Vgl. May, H. (2007), S. 6; Vgl. hierzu auch Moll, V. (2011), S. 72 f.

⁵⁸ In Anlehnung an: Lindmayer, P./Dietz, H. (2019), S. 3.

⁵⁹ Vgl. ebenda, S. 8 f.

⁶⁰ Vgl. ebenda, S. 578.

⁶¹ Vgl. May, H. (2007), S. 8 f.; Vgl. hierzu auch Lindmayer, P./Dietz, H. (2019), S. 4 f.

⁶² Vgl. ebenda, S. 3.

⁶³ Vgl. Günther, S. et al. (2012), S. 178-180.

⁶⁴ Vgl. ebenda, S. 6 f.

⁶⁵ Vgl. Peterreins, H. (2008), S. 19.

⁶⁶ Vgl. Lindmayer, P./Dietz, H. (2019), S. 3-6.

⁶⁷ In Anlehnung an: ebenda, S. 6.

⁶⁸ Vgl. Peterreins, H. (2008), S. 37 und S. 68-72.

⁶⁹ Vgl. ebenda, S. 18.

⁷⁰ Vgl. May, H. (2007), S. 10.

⁷¹ Vgl. ebenda, S. 10 f.

⁷² Vgl. Raaij, W. (2016), S. 8-16.

⁷³ Vgl. Hock, M. (2015), https://www.faz.net (Stand: 14.04.2019).

⁷⁴ Vgl. OECD (Hrsg.) (2005), https://www.oecd.org (Stand: 14.04.2019).

⁷⁵ Vgl. Grohmann, A./Menkhoff, L. (2015), S. 656; Vgl. hierzu auch Kirchner, C. (2018), S. 90.

⁷⁶ Vgl. Raaij, W. (2016), S. 127; Vgl. hierzu auch Kaminski, H./Friebel, S. (2012), S. 6-13.

⁷⁷ Vgl. Hock, M. (2015), https://www.faz.net (Stand: 14.04.2019); Vgl. hierzu auch boerse.ARD.de (Hrsg.) (2015), https://boerse.ard.de (Stand: 14.04.2019).

⁷⁸ Vgl. Fischer, M./Wagner, D. (2017), S. 37.

⁷⁹ Vgl. ebenda, S. 15 f.

⁸⁰ Vgl. ebenda, S. 131.

⁸¹ Vgl. Daxhammer, R./Facsar, M. (2017), S. 20 f.

⁸² Vgl. Suntum, U. (2005), S. 3-7.

⁸³ Vgl. ebenda, S. 20 f.

⁸⁴ Vgl. Günther, S. et al. (2012), S. 19-22.

⁸⁵ Vgl. Kiehling, H. (2001), S. 1 f.; Vgl. hierzu auch Gondring, H. (2015), S. 624; Vgl. hierzu auch Günther, S. et al. (2012), S. 66 f.

⁸⁶ Vgl. Gehrig, B./Zimmermann, H. (1999), S. 39; Vgl. hierzu auch Steiner, M./Bruns, C./Stöckl, S. (2017), S. 3 f.

⁸⁷ Vgl. Mondello, E. (2017), S. 5.

⁸⁸ Vgl. Markowitz, H. (1952), S. 77-91; Vgl. hierzu auch Daxhammer, R./Facsar, M. (2017), S. 48.

⁸⁹ Vgl. Günther, S. et al. (2012), S. 28.

⁹⁰ Vgl. Daxhammer, R./Facsar, M. (2017), S. 49; Vgl. hierzu auch Steiner, M./Bruns, C./Stöckl, S. (2017), S. 9.