Rechtliche Limitationen des Einsatzes von High-Frequency Trading in der Versicherungswirtschaft

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung

2. Hochfrequenzhandel
2.1 Abgrenzung zwischen Algorithmischen Trading und Hochfrequenzhandel
2.2 Einsatzmöglichkeiten und Ziele des Hochfrequenzhandels
2.3 Verbreitung von Hochfrequenzhandel bei institutionellen Anlegern

3. Rechtliche Vorschriften zur Kapitalanlage von Versicherungsunternehmen
3.1 Allgemeine Anlagegrundsätze des § 54 Abs. 1 VAG
3.2 Anlageverordnung und Anlagekatalog des § 2 Abs. 1 AnlV
3.3 Treuhänder zur Überwachung des Sicherungsvermögens nach §§ 70-76 VAG...

4. Einsatz von Hochfrequenzhandel bei Versicherungsunternehmen
4.1 Prüfung nach den Allgemeinen Anlagegrundsätzen von § 54 Abs. 1 VAG
4.2 Prüfung nach dem Anlagekatalog des § 2 Abs. 1 AnlV
4.3 Prüfung nach den Vorschriften zum Treuhänder zur Überwachung des

Sicherungsvermögens nach §§ 70-76 VAG

5. Fazit

Literaturverzeichnis

Verzeichnis sonstiger Quellen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Marktanteil von Hochfrequenzhändlern

Abbildung 2: Tradingaktivitäten von verschiedenen Marktteilnehmern (in Prozent)

Abbildung 3: Zusammensetzung des Versicherungsvermögens

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Spezifische Merkmale von AT und HFT

1. Einleitung

Die Diskussionen und wissenschaftliche Aufarbeitung rund um den Hochfrequenzhandel beziehungsweise High-Frequency Trading (HFT) sind hochaktuell und allgegenwärtig. Insbesondere seit dem „US Flash Crash“ vom 6. Mai 2010 steht das Thema im Fokus der Öffentlichkeit. Durch den starken Anstieg der über HFT gehandelten Volumina nimmt der Hochfrequenzhandel eine überaus dominante Stellung an den internationalen Börsen ein und ist ein ertragreiches Geschäft.¹

Laut einer Studie der European Securities and Market Authority (ESMA) zu HFT-Aktivitäten auf europäischen Märkten betreiben aber nur eine geringe Anzahl von Marktteilnehmern wie spezialisierte HFT-Firmen oder Investmentbanken HFT.² Da andere institutionelle Investoren wie Versicherungsunternehmen bisher nicht am Hochfrequenzhandel teilnehmen, ist es Ziel dieser Projektarbeit, die rechtlichen Limitationen des Einsatzes von HFT in der Versicherungswirtschaft zu prüfen.

Hierzu wird zunächst der Hochfrequenzhandel näher betrachtet. Nach einer Abgrenzung zum Algorithmischen Trading (AT) werden insbesondere Einsatzmöglichkeiten und Ziele sowie die Verbreitung von HFT bei institutionellen Investoren behandelt. Anschließend werden die rechtlichen Vorschriften zur Kapitalanlage eines Versicherungsunternehmens ausgearbeitet, die im Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) festgehalten sind und durch mehrere Rundschreiben der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Bafin) konkretisiert werden. Hierzu gehören die allgemeinen Anlagegrundsätze nach § 54 Abs. 1 VAG, die Anlageverordnung (AnlV) und der Anlagekatalog nach § 2 Abs. 1 AnlV sowie die Vorschriften zum Treuhänder zur Überwachung des Sicherungsvermögens nach §§ 70 76 VAG. Eine Betrachtung nach Solvency II wird nicht vorgenommen. Es erfolgt eine Prüfung, ob der Einsatz von Hochfrequenzhandelstechniken durch diese versicherungsaufsichtsrechtlichen Regelungen im gebundenen Vermögen eines Versicherungsunternehmens zugelassen ist sowie ein abschließendes Fazit.

2. Hochfrequenzhandel

2.1 Abgrenzung zwischen Algorithmischen Trading und Hochfrequenzhandel

Die Definitionen für AT reichen von sehr generellen Definitionen wie „Computerized trading controlled by algorithms“³ bis hin zu sehr spezifischen Definitionen. Die Bafin definiert in einem ihrer Rundschreiben Algorithmisches Trading als den Handel mit Finanzinstrumenten, der in der Weise betrieben wird, „dass ein Computeralgorithmus die einzelnen Auftragsparameter automatisch bestimmt, ohne dass es sich um ein System handelt, das nur zur Weiterleitung von Aufträgen zu einem oder mehreren Handelsplätzen oder zur Bestätigung von Aufträgen verwendet wird „…“. Auftragsparameter sind insbesondere Entscheidungen, ob der Auftrag eingeleitet werden soll, über den Zeitpunkt, den Preis oder die Quantität des Auftrags oder wie der Auftrag nach seiner Einreichung mit eingeschränkter oder ohne menschliche Beteiligung bearbeitet wird.“⁴

Der Hochfrequenzhandel wird in der Literatur als Unterkategorie vom AT gesehen. Als gemeinsame Merkmale von AT und HFT gelten:⁵

- vorher festgelegte Handelsentscheidungen,
- die Nutzung durch professionelle Trader,
- die Beobachtung von Marktdaten in Echtzeit,
- die automatische Ordereingabe und Orderverwaltung,
- keine menschliche Intervention und
- die Nutzung eines direkten Marktzugangs.

Spezifische Merkmale von HFT sind, dass es eine große Anzahl an Ordern gibt, die sehr schnell gehandelt werden. Pro Order wird nur eine geringe Marge erzielt, die sich aber durch die hohe Anzahl an Transaktionen entsprechend erhöht.⁶ HFT-Trader handeln bevorzugt sehr liquide Finanzinstrumente, da sichergestellt ist, dass ein schneller Kauf und Verkauf möglich ist. Ein weiteres Merkmal von HFT ist, dass am Ende des Tages keine

(offenen) Positionen gehalten werden.⁷ Im Gegensatz dazu werden bei AT die Finanzinstrumente über Tage, Wochen oder sogar Monate gehalten.⁸ Tabelle 1 zeigt die wesentlichen Unterschiede zwischen AT und HFT.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten⁹

Quelle: Eigene Abbildung nach: Arndt, B., Gomber, P., Lutat, M., Uhle, T. (2011), S. 14f.

Tabelle 1: Spezifische Merkmale von AT und HFT

2.2 Einsatzmöglichkeiten und Ziele des Hochfrequenzhandels

HFT ist eine neu aufkommende Technologie und keine neue Handelsstrategie als solche, die sich durch die Nutzung von etablierten Handelsstrategien mit einer sehr hohen Handelsgeschwindigkeit auszeichnet.¹⁰ Diese hohe Geschwindigkeit wird ermöglicht durch „die Nutzung des technologischen Fortschritts für den Marktzugang, den Zugriff auf Marktdaten und das Order-Routing.“¹¹

Das Ziel von HFT ist die Maximierung der Renditen von etablierten Handelsstrategien. Die Rendite ergibt sich aus der Realisation kleinster Gewinne bei minimalen Kursbewegungen beziehungsweise minimalen Trends. Gleichzeitig soll das operative systematische Risiko minimiert werden. Im Hochfrequenzhandel unterscheidet man aber nicht wie bei der klassischen Portfoliotheorie zwischen systematischen und unsystematischen Risiko, da hier nicht diversifiziert, sondern punktuelle Marktimperfektionen (z. B. bei Arbitragestrategien) gewinnbringend und risikolos ausgenutzt werden. Ein unsystematisches, individuelles Risiko besteht hier nicht.¹²

Die etablierten Handelsstrategien, die von Hochfrequenzhändlern genutzt werden, sind Market Making und Arbitrage. In jedem Markt liegt zwischen Kaufs- und Verkaufsgeboten eine gewisse Spanne, die auch als Spread bezeichnet wird. Beim Market Making beziehungsweise Liquidity Provision geht es darum, diesen Spread auszugleichen, indem der Market Maker genügend Liquidität aufweist, um jedes An- und Verkaufsgebot bedienen zu können.¹³ Damit kommt Market Makern die Aufgabe zu, „einen Engpass oder eine Restriktion beim Angebot oder bei der Nachfrage auszugleichen.“¹⁴ Im Gegenzug dazu erhalten Market Maker entsprechende Gegenleistungen.

Arbitragestrategien zeichnen sich durch das Ausnutzen von räumlichen und zeitlichen Preisdifferenzen durch gleichzeitigen Kauf und Verkauf gleicher Positionen aus, um einen risikolosen Gewinn (Arbitrage) zu erzielen.¹⁵ Da auf effizienten Märkten eine räumliche oder zeitliche Arbitrage oftmals nur für den Bruchteil einer Sekunde besteht, kann diese mithilfe von Hochfrequenztechniken besser genutzt werden als von herkömmlichen Tradern.¹⁶ Reine Arbitragestrategien finden in der Regel nur in hochliquiden Märkten statt, da es bei diesen Strategien wichtig ist, dass ein schneller Kauf und Verkauf gesichert ist.¹⁷

2.3 Verbreitung von Hochfrequenzhandel bei institutionellen Anlegern

Laut Angaben der deutschen Börse macht der Hochfrequenzhandel ca. 40 Prozent des Handelsvolumens an europäischen und ca. 70 Prozent an US-amerikanischen Börsen aus.¹⁸ Teilweise gehen die Schätzungen sogar von mehr als 90 Prozent des Handelsvolumens an den internationalen Börsen aus, wodurch HFT eine überaus dominante Stellung hätte. Für diesen Anteil am Handelsvolumen sind aber interessanterweise Schätzungen zufolge nur weniger als zwei Prozent der Marktteilnehmer verantwortlich. Den Hochfrequenzhändlern kommt damit eine marktdominierende und kursbestimmende Stellung zu.¹⁹ Abbildung 1 zeigt den Marktanteil von Hochfrequenzhändlern seit 2007.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Gresser, U. (2016), S. 11

Abbildung 1: Marktanteil von Hochfrequenzhändlern

Unter den institutionellen Investoren betreiben insbesondere Investmentbanken HFT in Form von Eigenhandel. Es ist jedoch festzustellen, dass kaum ein Institut dies kommuniziert.²⁰ Lediglich über die Investmentbank Goldman Sachs gibt es Informationen, dass diese in Hochfrequenzhandelstechniken investiert.²¹ In 2014 hat die ESMA eine Studie

über die HFT-Aktivitäten auf europäischen Märkten von verschiedenen Marktteilnehmern veröffentlicht. Laut dieser Studie weisen Investmentbanken zum Teil wesentlich höhere Tradingaktivitäten auf als Firmen, die ausschließlich auf HFT spezialisiert sind.²² Die nachfolgende Abbildung gibt einen Überblick über die Tradingaktivitäten von HFTFirmen, Investmentbanken und sonstigen Marktteilnehmern. Andere institutionelle Investoren wie Versicherungsunternehmen oder Pensionsfonds nehmen allerdings bisher nicht am Hochfrequenzhandel teil.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: ESMA (2014), S.12.

Abbildung 2: Tradingaktivitäten von verschiedenen Marktteilnehmern (in Prozent)

3. Rechtliche Vorschriften zur Kapitalanlage von Versicherungsunternehmen

3.1 Allgemeine Anlagegrundsätze des § 54 Abs. 1 VAG

Für das Sicherungsvermögen und das sonstige gebundene Vermögen gelten besondere Kapitalanlagevorschriften.

[...]

¹ Vgl. Arndt, B., Gomber, P., Lutat, M., Uhle, T. (2011), S. 1.

² Vgl. ESMA (2014), S. 12.

³ Huetl, M., Loistl, O., Prix, J. (2007), S. 717.

⁴ Bafin (2013).

⁵ Vgl. Arndt, B., Gomber, P., Lutat, M., Uhle, T. (2011), S. 14.

⁶ Vgl. Gresser, U. (2016), S. 8.

⁷ Vgl. Cvitanic, J., Kirilenko, A. (2010), S. 2.

⁸ Vgl. Arndt, B., Gomber, P., Lutat, M., Uhle, T. (2011), S. 14f.

⁹ Die Nutzung von co-location erlaubt es HFT-Tradern, ihre Systeme in unmittelbarer Nähe zu den Handelssystemen zu platzieren. Dies minimiert die Zeit, die ein Signal zwischen den beiden Systemen braucht. (Vgl. CFTC (2010), S. 33199).

¹⁰ Vgl. Gresser, U. (2016), S. 4f.

¹¹ Arndt, B., Gomber, P., Lutat, M., Uhle, T. (2011a), S. 2.

¹² Vgl. Gresser, U. (2016), S. 35.

¹³ Vgl. Aldridge, I. (2010), S. 129.

¹⁴ Gresser, U. (2016), S. 112.

¹⁵ Vgl. Perridon, L., Rathgeber, A., Steiner, M. (2012), S. 333.

¹⁶ Vgl. Arndt, B., Gomber, P., Lutat, M., Uhle, T. (2011a), S. 27.

¹⁷ Vgl. Gresser, U. (2016), S. 368f.

¹⁸ Vgl. Deutsche Börse (2015).

¹⁹ Vgl. Gresser, U. (2016), S. 101f.

²⁰ Vgl. Gresser, U. (2016), S. 13f.

²¹ Vgl. Handelsblatt (2015).

²² Vgl. ESMA (2014), S. 12.