Akquisition oder Aufspaltung als Wege zur Steigerung des Unternehmenswertes

Inhaltsverzeichnis

1. Ziel der Arbeit und Vorgehensweise der Untersuchung

2. Grundlegende Betrachtungen
2.1 Der Begriff Unternehmenswert
2.2 Das Wesen des Shareholder-Value-Ansatzes
2.3 Die Notwendigkeit zur Unternehmenswertsteigerung

3. Akquisition als Wertsteigerungsinstrument
3.1 Akquisition - Versuch der Definition
3.2 Gründe und Arten von Akquisitionen
3.3 Die Übernahme von Aventis durch Sanofi-Synthélabo
3.4 Gründe für das Scheitern von Akquisitionen

4. Abspaltungen als Wertsteigerungsinstrument
4.1 Begriffsverständnis der Aufspaltung
4.2 Spin-off - Begriffsklärung und Motive
4.3 Der Spin-off der Lanxess AG aus der Bayer AG

5. Schlussbetrachtungen - Kritische Würdigung und Ausblick

6. Literaturverzeichnis

7. Internetverzeichnis

8. Appendix
8.1 Die Entstehung von Sanofi-Aventis
8.2 Aventis vs. Sanofi - Chronik der „Übernahmeschlacht“
8.3 Veranschaulichung des Effekts bei einer angekündigten Übernahme durch aktuelles Beispiel: BASF vs. Engelhard
8.4 Die Sanofi-Aventis-Aktie im Vergleich zur Pfizer-Aktie
8.5 Die Eigentumsverhältnisse vor und nach einem Spin-off
8.6 Der Kursverlauf der Bayer-Aktie
8.7 Der Kursverlauf der Lanxess-Aktie

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Ziel der Arbeit und Vorgehensweise der Untersuchung

Im Zuge der zunehmenden Globalisierung, nicht nur des Handels, sondern auch der Kapitalmärkte, ist es besonders für Unternehmen der „bröckelnden Festung Europa“ von großer Bedeutung, international im Wettbewerb um Kapital konkurrenzfähig zu sein und es v. a. auch in Zukunft zu bleiben. Diese globale Wettbewerbsfähigkeit kann auf lange Frist nur durch eine Erhöhung der Attraktivität für in- und ausländische Anleger gewährleistet werden. Um Anreize für Investoren zu schaffen, müssen Unternehmen alles daran setzen, ihren Wert nachhaltig zu steigern, damit eine risikoadäquate Rendite angeboten werden kann. Aus diesem Grund spielt die wertorientierte Unternehmensführung eine entscheidende Rolle bei der Aufgabe, die Überlebensfähigkeit eines Unternehmens zu sichern.

Ziel der Arbeit soll es einerseits sein, die Notwendigkeiten der Unternehmenswertsteigerung zu untermauern. Andererseits möchte ich sowohl die Akquisition als auch die Aufspaltung von Unternehmen als Mittel der Wertesteigerung identifizieren und deren Wirksamkeit anhand von Beispielen aufzeigen.

Zuerst untersuche ich den Begriff „Unternehmenswert“ und versuche herauszukristallisieren, welcher Wert wie und warum durch Akquisitionen und Aufspaltungen gesteigert werden soll. Bei der Analyse der Akquisition als Wertesteigerungsinstrument gehe ich zuerst auf die Begriffsbestimmung ein und erläutere nachkommend verschiedene Arten und Motive. Danach veranschauliche ich einen Akquisitionsablauf mit Blick auf Wertesteigerungseffekte anhand des Beispiels Sanofi-Aventis. Das Kapitel Aufspaltung ist strukturell ähnlich dem Kapitel Akquisition aufgebaut. Hier dient der Lanxess-Spin-off als Exempel für eine Wertesteigerung. In den Schlussbetrachtungen versuche ich, u. a. einen kleinen Ausblick auf die zukünftig zu erwartenden M&A-Trends in Deutschland zu geben.

Von den folgenden Prämissen bin ich in der Arbeit ausgegangen:

(1) Unternehmenswertsteigerungen untersuche ich ausschließlich hinsichtlich börsennotierter Konzerne.
(2) Ich gehe bei Unternehmenskäufen und -verkäufen stets von einem „Share Deal“ aus, also der Übertragung von Beteiligungsrechten im Rahmen einer Transaktion. Der „Asset Deal“, der Erwerb oder Verkauf der dem Unternehmen dienenden Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten, soll außen vor bleiben.¹
(3) Den Begriff „Aufspaltung“ beziehe ich nicht auf den steuerrechtlichen Blickwinkel einer Betriebsaufspaltung bzw. auf die Aspekte der §§123ff. UmwG.

2. Grundlegende Betrachtungen

2.1 Der Begriff Unternehmenswert

Die wissenschaftliche Literatur benennt vier Theorien des Unternehmenswertes: objektiv, subjektiv, funktional und marktwertorientiert.

Bis in die 1960er Jahre dominierte die objektive Werttheorie. Das Erfolgspotential für „jeder- mann“ im Unternehmen steht dabei im Vordergrund. Die Bestimmung des Wertes soll unab- hängig von sämtlichen subjektiven Interessen der konkreten Bezugspersonen (z. B. Käufer oder Verkäufer) erfolgen und liefert einen für alle Parteien einheitlichen Unternehmenswert.² Man ging sogar soweit, den Wert als eine dem Unternehmen immanente Eigenschaft zu betrachten.³ Die Ermittlung eines für alle Individuen uniformen Unternehmenswertes ist m. E. nicht möglich.

In Opposition zum nicht bestimmbaren objektiven Unternehmenswert steht der subjektive Wertansatz. Hierbei liegt der Fokus auf der Berücksichtigung der einzelnen Bezugspersonen und deren subjektiven Vorstellungen bezüglich des Unternehmenswertes. Der Wert liegt somit im Auge des einzelnen Betrachters. Folglich vermag ein Unternehmen, nicht nur einen einzigen (objektiven) Wert darzustellen, sondern für jede Bezugsperson einen spezifischen, grundsätzlich verschiedenen Wert.

Die funktionale Werttheorie besagt, dass für ein Unternehmen nicht nur ein durch den Bewerter subjektiv empfundener Wert existiert, sondern dass je nach Aufgabenstellung des Bewertungssubjekts durchaus mehrere subjektive Werte vorkommen können.⁴ Wird bspw. die Bewertung im Namen eines potentiellen Käufers ausgeführt, ist es wahrscheinlich, dass ein anderer Wert ermittelt wird als wenn durch die Bewertung der Abfindungsanspruch eines Gesellschafters bestimmt werden soll.⁵

Die marktwertorientierte Unternehmensbewertung setzt einen börsenmäßig organisierten Kapitalmarkt voraus. Ausgangspunkt der Bewertung ist hier der Marktwert des Eigenkapitals, welcher durch den Aktienkurs dargestellt wird. Aus dem Produkt der Aktienanzahl und dem Aktienkurs ergibt sich der Börsenkurswert⁶ des Gesamtunternehmens. Die Marktkapitalisierung ist somit der (theoretische) Preis des Unternehmens.⁷

Dass es in der Praxis oft nicht so ist, verdeutlicht m. E. das Beispiel der Adidas-Salomon AG. Diese akquirierte den amerikanischen Sportartikelhersteller Reebok Anfang 2006 indem sie im Rahmen der Transaktion alle Reebok-Aktien zu einem Preis von ca. 34% über dem Kurs⁸ in bar aufkaufte. Summa Summarum kostete Adidas-Salomon die Übernahme rund 3,8 Mrd. Dollar⁹, obwohl der Börsenkurswert von Reebok lediglich mit etwa 2,9 Mrd. Dollar taxiert wurde¹⁰. Laut Adidas-Vorstand Stamminger möchte der Konzern den US-Marktanteil erhö- hen, um damit seine strategische Neuausrichtung durchschlagend zu unterstützen.¹¹ Somit hatte Reebok für Adidas-Salomon zum Erreichen der Unternehmensziele mutmaßlich einen größeren Nutzen als durch den Börsenkurswert ausgedrückt werden konnte.

Im Rahmen dieser Arbeit spielt der Marktwert des Eigenkapitals die entscheidende Rolle bei der Abschätzung, ob eine Akquisition oder Abspaltung unternehmenswertsteigernd ist oder nicht. Einen ausschlaggebenden Ansatz zum marktwertorientierten Unternehmenswert lieferte 1986 Alfred Rappaport mit seinem damals revolutionären Shareholder-Value-Ansatz.

2.2 Das Wesen des Shareholder-Value-Ansatzes

Der Unternehmenswert entspricht im Shareholder-Value-Ansatz dem Wert des Eigenkapitals¹² und ist damit äquivalent zur marktwertorientierten Theorie.

Wöhe geht vereinfacht davon aus, dass das Shareholder-Value-Prinzip den Endzweck hat, den Wert des Eigenkapitals zu maximieren. Somit erscheint ihm dieser Ansatz nahezu deckungsgleich mit dem Konzept der Gewinnmaximierung, weil Eigenkapital nur vom Jahresüberschuss beeinflusst werden kann.¹³

Rappaport hingegen kritisiert die Verwendung der Erfolgskennzahlen des externen Rech- nungswesens als alleinigen Maßstab für den Unternehmenserfolg. Untersuchungen durch Rappaport selbst und durch andere Autoren ergaben, dass z. B. zwischen Aktienrenditen¹⁴ und Gewinn nur ein geringer Zusammenhang besteht. Als Ursachen für die geringe Aussagekraf des Gewinns als Indikator der Werteschöpfung für die Eigenkapitalgeber benennt Rappaport u. a. die unterschiedlichen Abschreibungsmöglichkeiten und Bewertungsregeln.¹⁵

„Gewinn ist Ansichtssache, der Cash Flow ist eine Tatsache.“¹⁶ Anstelle des Gewinns benutzt Rappaport zur Ermittlung des Unternehmensgesamtwertes die Barwerte der zukünftigen Cash Flows¹⁷, wobei ein risikoangepasster Kalkulationszinsfuß¹⁸ verwendet wird. Subtrahiert man davon den Marktwert des Fremdkapitals, erhält man den Shareholder Value.¹⁹ Je höher die zukünftigen diskontierten Cash Flows sind, desto größer ist die Werteschöpfung für die Ei- genkapitalgeber.

Zusammenfassend ist zu sagen, dass der Shareholder Value für den Aktionär im Prinzip nichts anderes darstellt als den Börsenwert seiner Beteiligung am Unternehmen. Dieser Bör- senwert wird durch den Aktienkurs reflektiert.²⁰ Demzufolge muss es eine relativ starke positive Korrelation zwischen Cash Flow und dem Aktienkurs geben, welche u. a. durch Un- tersuchungen von Roger Mills vom Henley Management College bestätigt wird.²¹ Deshalb sollte es die primäre Aufgabe des Managements sein, den Aktienkurs des Unterneh- mens durch Forcierung der zukünftigen Cash Flows zu steigern. Nutznießer dessen sind in erster Linie zwar die Aktionäre, letztendlich aber auch die übrigen Stakeholder, da ausschließ- lich eine Unternehmenswertsteigerung die Wettbewerbsfähigkeit und somit das Überleben eines Unternehmens sichern kann.

2.3 Die Notwendigkeit zur Unternehmenswertsteigerung

In den letzten Jahrzehnten sind die Restriktionen des Kapitalverkehrs weitgehend beseitigt worden.²² Das hat, wie eingangs bereits kurz erwähnt, zur Folge, dass Unternehmen sich nicht mehr nur im Inland, sondern auch auf globaler Ebene dem Wettbewerb um Investoren stellen müssen. Denn nur dort, wo ein Investment die besten Aussichten auf Rendite hat, wird das Kapital auch eingesetzt.²³

Anderseits besteht m. E. durch die Globalisierung der Kapitalmärkte für alle Unternehmen mehr denn je die Gefahr, von einem anderen Unternehmen gegen den eigenen Willen übernommen zu werden. Nur durch einen entsprechend hohen Börsenwert kann diese Gefahr, wenn auch nicht beseitigt, so doch zumindest eingedämmt werden.

Ebenso nutzen institutionelle Investoren, wie Investment- und Pensionsfonds, ihre gigantische Kapitalmacht, um z. T. sehr hohe Renditeforderungen durchzusetzen. Der größte amerikani- sche Pensionsfond CalPERS mit einem Vermögen von 207,2 Mrd. Dollar²⁴ verweigerte bspw. 2004 die Wiederernennung der Vorstände von Coca-Cola, Adobe und Kimberly-Clark. Das Fondmanagement drohte sogar mit Abzug des Kapitals, weil diese Unternehmen für CalPERS zu wenig Rendite aufgrund einer zu geringen Unternehmenswertsteigerung erwirtschafteten.²⁵

Insbesondere aus den o. g. Gründen ist es für Unternehmen unerlässlich, ihren Wert ständig zu erhöhen. Um diese Wertesteigerung zu gewährleisten, kann das Management auf eine Reihe von Mitteln zurückgreifen - u. a. auf Akquisitionen oder Aufspaltung.

3. Akquisition als Wertesteigerungsinstrument

3.1 Akquisition - Versuch der Definition

Der aus dem angloamerikanischen stammende Terminus „Mergers&Acquisitions“ wird oft- mals einfach als „Unternehmensfusionen und -übernahmen“ oder generell als „Unterneh- menszusammenschlüsse“ übersetzt.²⁶ Jedoch reicht das Spektrum von M&A weit darüber hinaus. So gehören neben Fusions- und Akquisitionstätigkeiten auch Aufspaltungen, Koope- rationen sowie die verschiedenen Formen von Buy-out und Buy-in unbedingt dazu.²⁷ Der Begriff „Fusion“ ist neutral, d. h. er lässt keine Aussage bezüglich der Stellung der betei- ligten Unternehmen beim Zusammenschluss zu.²⁸ Nach Berners Meinung liegt eine Fusion dann vor, wenn zwei (oder mehrere) Unternehmen sich zu einem neuen zusammenschließen und nach außen keines der Unternehmen als „einverleibt“ dargestellt wird.²⁹ Im Umkehrschluss induziert somit eine Akquisition, dass ein Unternehmen ein anderes er- wirbt, um dieses völlig in seinen Einflussbereich zu bringen. Das akquirierte Unternehmen verliert seine Autonomie (oder zumindest einen Großteil davon) und hört auf, selbständig zu existieren. Darin liegt der entscheidende Unterschied zu Kooperationsformen wie Joint Ven- tures oder strategischen Allianzen, denn hier bleiben die meist temporär zusammengeschlos- senen Unternehmen bestehen und behalten weitestgehend ihre Eigenständigkeit.³⁰ Jedoch verschwimmen die Grenzen zwischen Fusion und Akquisition schnell. So spricht „Die Zeit“ beim Zusammenschluss von Mannesmann und Vodafone von einer Fusion³¹, das „Ma- nager Magazin“ hingegen von einer Übernahme³².

Im weiteren Verlauf der Arbeit werde ich den Begriff „Akquisition“ entsprechend dem o. g. Umkehrschluss der Fusion verwenden.

3.2 Gründe und Arten von Akquisitionen

Wie das Beispiel Adidas/Reebok aus Kapitel 2.1 zeigt, ist es üblich, dass bei einer Akquisition eine Übernahmeprämie an die Aktionäre des Zielunternehmens gezahlt wird. Um dieses Aufgeld gegenüber den eigenen Aktionären rechtfertigen zu können, müssen für das Management des Akquisiteurs im Vorfeld der Transaktion die erzielbaren Synergieeffekte im Mittelpunkt der Betrachtungen stehen.³³

Laut Wöginger sind Synergien positive Veränderungskräfte, die beim Unternehmenszusammenschluss entstehen. Durch den Wert der Synergien kann der Unternehmensverbund einen höheren Unternehmenswert haben als die Summe der einzelnen Unternehmenswerte.³⁴ Synergieeffekte können durch Umsatzwachstum (z. B. durch Vorstoß in neue Märkte), v. a. aber mittels Kostensenkungen erzielt werden.³⁵

So ist es möglich, Synergien durch Betriebsgrößenersparnisse einhergehend mit steigenden Skalenerträgen (Economics of Scale)³⁶ oder durch eine verbesserte Kapazitätsauslastung (zur Minimierung der Stückkosten) zu erreichen.

Auch die gemeinsame Nutzung finanzieller, technologischer oder organisatorischer Ressourcen hat oft einen synergetischen Effekt (Economics of Scope).

Ein besonders hohes Synergiepotential bietet die Verringerung der Transaktionskosten, da nach einer Akquisition die bisherigen Kosten z. B. für Koordination, Kommunikation und Interaktion der Unternehmen reduziert werden können.³⁷

Sehr häufig wird im Zusammenhang mit Synergien von der Hypothese des ineffizienten Ma- nagements gesprochen. Ein ineffizientes Management liegt vor, wenn die bisher verfolgte Unternehmens- und Wettbewerbsstrategie nicht zu einer Steigerung des Unternehmenswertes (bzw. zu einer Unterbewertung am Kapitalmarkt) führte und bestehende Potentiale nur unzu- reichend genutzt wurden. Der Austausch des Managements des akquirierten Unternehmens ist deshalb ein probates Mittel, um durch eine Strategieänderung und eine effizientere Ausnut- zung der vorhandenen Unternehmensressourcen Synergiepotentiale zu erschließen.³⁸

Bei Akquisitionen wird bezüglich des Leistungsprogramms von Target und Akquisiteur zwischen horizontalen, vertikalen, konzentrischen und konglomeraten Akquisitionen unterschieden, die jeweils auch verschiedene Synergieziele verfolgen können.

[...]

¹ Vgl. Berens (2005), S.27 ff.

² Vgl. Matschke, M.J.; Brösel, G. (2005), S.14 ff.

³ Vgl. Peemöller, V.H. (2005), S.4 ff.

⁴ Vgl. Matschke, M.J.; Brösel, G. (2005), S.17 ff.

⁵ Vgl. Peemöller (2005), S.8

⁶ Synonyme Verwendung für Marktkapitalisierung

⁷ Vgl. Matschke, M.J.; Brösel, G. (2005), S.24 ff.

⁸ Stellt die so genannte Übernahmeprämie für die Aktionäre des Zielunternehmens dar

⁹ Vgl. Adidas: Reebok-Aktionäre stimmen Übernahme zu; http://www.stock-world.de

¹⁰ Vgl. Snapshot der Reebok Aktie; http://aktien.onvista.de

¹¹ Vgl. Reebok bekommt drei Streifen; http://www.stern.de

¹² Shareholder Value heißt wörtlich übersetzt „Wert für die Anteilseigner/Aktionäre“

¹³ Vgl. Wöhe, G. (2002), S.72f.

¹⁴ Der relative Ertrag zusammengesetzt aus Kapitalgewinnen durch Kurssteigerungen und Ausschüttungen

¹⁵ Vgl. Bachmann, J.E.; Black, A.; Wright, P.; Price Waterhouse (1998), S.62ff.

¹⁶ Vgl. Bachmann, J.E.; Black, A.; Wright, P.; Price Waterhouse (1998), S.63

¹⁷ Per Definition: Cash Flow = Jahresüberschuss + Abschreibungen + Erhöhung der langfristigen Rückstellungen

¹⁸ Entspricht den gewichteten relativen Durchschnittskosten des Kapitals (WACC-Ansatz)

¹⁹ Vgl. Perridon, L.; Steiner, M. (1997), S.15f.

²⁰ Vgl. Wöhe, G. (2002), S.73

²¹ Vgl. Bachmann, J.E.; Black, A.; Wright, P.; Price Waterhouse (1998), S.67

²² Vgl. Bachmann, J.E.; Black, A.; Wright, P.; Price Waterhouse (1998), S.50ff.

²³ Vgl. Afra, S.; Aders, C. (2001), S.99ff.

²⁴ Vgl. CalPERS Investments: http://www.calpers.ca.gov

²⁵ Vgl. Fischermann, T. (2004): http://www.zeit.de

²⁶ Vgl. LEO-Dictionary der TU München; http://dict.leo.org

²⁷ Vgl. Gösche, A. (1991), S.11

²⁸ Vgl. Schwaab, M.; Dahl, H.; Hesse, J. (2003), S.17

²⁹ Vgl. Berner, W. (2002); http://www.pmi-post-merger-integration.de

³⁰ Vgl. Schwaab, M.; Dahl, H.; Hesse, J. (2003), S.17 f.

³¹ Vgl. Erst kassieren, dann Klagen - Tagebuch einer Affäre; Die Zeit; http://.zeit.de

³² Vgl. Chronik einer Übernahmeaffäre; aus: Manager Magazin; http://www.manager-magazin.de

³³ Vgl. Huemer, F. (1991), S.26 f.

³⁴ Vgl. Wöginger, M. (2004), S.12

³⁵ Vgl. Berens, W. (2005), S.366

³⁶ Vgl. Rappaport (1995), S.217

³⁷ Vgl. Wöginger, M. (2004), S.56ff.

³⁸ Vgl. Huemer, F. (1991), S.28 f.