Rendite und Risiko von deutschen offenen Immobilienfonds und US-amerikanischen REITS

INHALTSVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

SYMBOLVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

TABELLENVERZEICHNIS

1 EINFÜHRUNG

2 OFFENE IMMOBILIENFONDS IN DEUTSCHLAND
2.1 Definition
2.2 Bewertung und Handel

3 REITS IN DEN USA
3.1 Definition
3.1.1 Asset Requirements
3.1.2 Income Requirements
3.1.3 Distribution Requirements
3.1.4 Stock and Ownership Requirements
3.2 Bewertung und Handel
3.3 Ausgestaltung von REITs

4 RENDITE UND RISIKO OFFENER IMMOBILIENFONDS UND REITS
4.1 Vorüberlegungen und Problemfelder
4.2 Datengrundlage
4.2.1 Offene Immobilienfonds
4.2.2 REITs
4.3 Berechnungen und Zeitraum der Untersuchung
4.4 Ergebnisse der empirischen Untersuchung
4.4.1 Langfristige Rendite und Risiko in der Periode 1985-2004
4.4.2 Untersuchung fünfjähriger Sub-Perioden
4.5 Immobilienfonds und REITs in einem Downside Risk Framework
4.6 Berücksichtigung von Ausgabeaufschlägen bei offenen Immobilienfonds

5 REITS IN DEUTSCHLAND

6 ZUSAMMENFASSUNG

ANHANG
A.1 Wertentwicklung offener Immobilienfonds und REITs 1985-2004
A.2 Maximum Drawdown
A.3 Bereinigung um den Ausgabeaufschlag
A.4 Daten
A.4.1 Offene Immobilienfonds
A.4.2 REITs

LITERATURVERZEICHNIS

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 4.1 Jährliche Renditen offener Immobilienfonds und REITs

Abb. A.1 Wertentwicklungen offener Immobilienfonds und REITs

Abb. A.2 Maximum Drawdown

Tabellenverzeichnis

Tabelle 4.1 Rendite, Varianz und Standardabweichung Periode 1985-2004

Tabelle 4.2 Stabilität der Rendite, Varianz und Standardabweichungüber vier Sub-Perioden 1985-

Tabelle 4.3 Maximum Drawdown auf Basis jährlicher Renditen

Tabelle 4.4 Rendite offener Immobilienfonds mit Ausgabeaufschlag

Tabelle A.1 Wertentwicklung offener Immobilienfonds und REITs

Tabelle A.2 Fonds und Zeitraum der Betrachtung

Tabelle A.3 Fondsvermögen 1985-1990

Tabelle A.4 Fondsvermögen 1991-1996

Tabelle A.5 Fondsvermögen 1997-2002

Tabelle A.6 Fondsvermögen 2003-2004

Tabelle A.7 Rendite des Marktportefeuilles

Tabelle A.8 Indexstände des NAREIT Equity REIT Total Return Index

Tabelle A.9 Jährliche Rendite des NAREIT Equity REIT Total Return Index

1 Einführung

Direkte Investitionen auf dem Immobilienmarkt stehen trotz ausgewogener Rendite und positiven Diversifikationseffekten aufgrund ihrer zeitaufwendigen und komplizierten Struktur, hohen Transaktionskosten und geringer Liquidität nur wenigen Investoren zur Verfügung.¹ Um ein ausreichend diversifiziertes Immobilienportefeuille aufzubauen, sind neben umfangreichen Kenntnissen auch hohe Investitionsbeträge nötig. Aus diesem Grund hat der Gesetzgeber sowohl in den USA mit real estate investment trusts² als auch in Deutschland mit offenen Immobilienfonds Möglichkeiten geschaffen, in Immobilien zu investieren ohne auf die Vorzüge von Wertpapieren, wie Handelbarkeit und kleinere Transaktionsvolumen, verzichten zu müssen.³ In der Ausgestaltung weisen beide Formen jedoch große Unterschiede auf. Werden REITs an der Börse gehandelt und lässt sich dadurch für sie ein aussagefähiger Marktwert ableiten, erfolgen bei den offenen Immobilienfonds in Deutschland Transaktionen in Form der Ausgabe und des Einzuges von Zertifikaten durch die verwaltende Kapitalanlagegesellschaft zum buchwertbasierten net asset value. Dadurch ergeben sich gravierende Unterschiede bezüglich der Rendite, insbesondere aber in Hinsicht auf die Volatilität als Risikomaß. Diese Unterschiede zu untersuchen ist Ziel der Arbeit. In den Abschnitten 2 und 3 werden beide Konstruktionen kurz vorgestellt. Es folgt in Abschnitt 4 eine Übersicht über Rendite und Risiko im Zeitraum 1985 bis 2004, in Abschnitt 5 ein Ausblick auf die Einführung von REITs in Deutschland und die Auswirkungen auf den Anleger.

2 Offene Immobilienfonds in Deutschland

2.1 Definition

Offene Immobilienfonds sind ein von einer Kapitalanlagegesellschaft⁴ gebildetes und verwaltetes Sondervermögen, in welchem das verwaltete Vermögen überwiegend in Haus- und Grundbesitz investiert wird.⁵ Sie sind steuerlich transparent⁶ - auf Ebene des Sondervermögens erfolgt keine Besteuerung - und werden als offen bezeichnet, da sowohl Laufzeit als auch die Anzahl der ausgegebenen Zertifikate und der verwalteten Objekte nicht begrenzt sind.⁷ Im Gegensatz zu Wertpapier-Sondervermögen erlaubt das Investmentgesetz (InvG) den Grundstücks-Sondervermögen ihre Liegenschaften zu belasten.⁸ So dürfen Darlehen bis zu einer Höhe von 50 % des Grundstücksvermögens und bis zu 25 % des Fondsvermögens aufgenommen werden.⁹ Unabhängig von den gesetzlichen Bestimmungen liegt der durchschnittliche Verschuldungsgrad jedoch unter 10 %, bei direkten Immobilieninvestments sind dagegen bis zu 80 % Fremdfinanzierung üblich.¹⁰ Der fehlende Steuervorteil der Fremdfinanzierung (tax shield) aufgrund der Steuerfreiheit auf Ebene des offenen Immobilienfonds kann nur eine Erklärung dafür sein.¹¹ Daneben bieten auch die laufende Ausgabe neuer Anteile sowie die Thesaurierung von Gewinnen alternative Finanzierungsquellen.

2.2 Bewertung und Handel

Investmentfondsanteile werden i. d. R. nicht an einer Börse gelistet, auch wenn seit einigen Jahren ein Handel an den Börsen Berlin-Bremen, Düsseldorf und Hamburg möglich ist.¹² Zertifikate werden von der Kapitalanlagegesellschaft laufend ausgegeben oder zurückgenommen, wobei börsentäglich eine Feststellung des Ausgabe- und des Rücknahmepreises erfolgt.¹³ Zur Feststellung des Zertifikatpreises muss der Wert des Sondervermögens bestimmt und durch die ausgegebenen Zertifikate geteilt werden, da eine Preisbildung durch Angebot und Nachfrage an einer Börse nicht möglich ist.¹⁴ Dabei kann bei den wenig fungiblen Immobilienobjekten die Wertfeststellung natürlich nicht auf Grundlage von transaktionsbasierten Marktwerten erfolgen. Der maßgebliche Wert wird durch mindestens einmal jährlich durchgeführte Verkehrswertgutachten eines unabhängigen Sachverständigenausschusses bestimmt. Dieser muss aus mindestens drei Mitgliedern bestehen.¹⁵ Die Bewertung der anderen Wertpapiere des Sondervermögens kann dagegen durch Tageskurse erfolgen.¹⁶ Eine Abweichung des Kurses vom net asset value ist daher anders als bei REITs nicht möglich. Der Ausgabeaufschlag als Differenz zwischen Ausgabe- und Rücknahmepreis beträgt marktüblich 5,5%.¹⁷

3 REITs in den USA

3.1 Definition

REITs sind pass-through entities,¹⁸ d. h. Investmentgesellschaften die den Großteil ihrer Gewinne direkt an ihre Aktionäre ausschütten und bei Beachtung spezieller Vorschrif- ten des Steuerrechts auf Ebene des trusts steuerbefreit sind, deren Aktiva zum überwie- genden Teil aus Immobilien bestehen.¹⁹ Die meisten neuen REITs (nach 1990) haben eine unbegrenzte Laufzeit und können Anteile im Rahmen einer Kapitalerhöhung am Kapitalmarkt platzieren.²⁰ Eine börsentägliche Ausgabe und Rücknahme durch die Gesellschaft erfolgt dagegen nicht, sie ähneln daher in dieser Beziehung eher closed- end Fonds. Es ist offensichtlich, dass die Existenz von REITs besonders stark von der Ausgestaltung der nationalen Steuervorschriften abhängt. In den USA müssen folgende Punkte eingehalten werden, um die steuerlichen Anforderungen zu erfüllen.

3.1.1 Asset Requirements

Mindestens 75 % der Aktiva eines REITs müssen in Immobilien (Grundstücke und Gebäude), Anteilen an REITs oder limited partnerships, die zum überwiegenden Teil ebenfalls Immobilien besitzen, amerikanische Staatsschuldverschreibungen und -anleihen sowie flüssige Mittel investiert sein. Darüber hinaus dürfen höchstens 5 % der Vermögenswerte, die nicht unter die oben genannte 75 % - Regel fallen, von demselben Emittenten stammen. Ein REIT darf maximal 10 % der stimmberechtigten Aktien einer Gesellschaft besitzen, solange diese nicht unter die 75 % - Regel fällt.²¹

3.1.2 Income Requirements

Der Bruttogewinn eines REITs muss zu mindestens 75 % aus Mieten, Zinsen aus Pfandbriefen und anderen durch Hypotheken besicherte Schuldverschreibungen, Ein- kommen von anderen REITs sowie sonstigen Erträgen (insbesondere Verkaufserlösen) aus den verwalteten Immobilienobjekten stammen. Des Weiteren müssen mindestens 95 % des Bruttogewinnes aus den oben beschriebenen Quellen zuzüglich Zinsen, Dividenden und sonstigen Erträgen aus anderen Wertpapieren resultieren. Erträge aus dem Verkauf von Vermögensgegenständen, die sich nur kurzfristig - weniger als sechs Monate bei Wertpapieren bzw. vier Jahre bei Immobilienobjekten - im Eigentum des REITs befanden, dürfen einen Anteil von 30 % am Bruttogewinn nicht überschreiten.²²

3.1.3 Distribution Requirements

Seit dem REIT Modernization Act von 1999 sind vom REIT mindestens 90 % des zu versteuernden Gewinnes an die Anteilseigner auszuschütten,²³ zuvor betrug die erfor- derliche Ausschüttung 95 %.²⁴ Unabhängig von dieser Einschränkung werden vom REIT in der Regel weit mehr als 100 %, teilweise sogar über 200 %, des zu versteuern- den Gewinns ausgeschüttet.²⁵ Da im Gegensatz zu den offenen Immobilienfonds kon- krete Vorschriften zur Dividendenpolitik existieren und nicht laufend neue Zertifikate zur Finanzierung ausgegeben werden können,²⁶ liegt der durchschnittliche Anteil der Verbindlichkeiten am Gesamtkapital der REITs trotz fehlenden tax shields über 50 %.²⁷

3.1.4 Stock and Ownership Requirements

Die Anteile eines REITs müssen von mindestens 100 Personen, davon höchstens 50 % von fünf Personen oder weniger, gehalten werden. Auch wenn die Anteile nicht an einer Börse gelistet sind, so müssen sie dennoch frei transferierbar sein.²⁸ Für ein Listing an der NYSE, NASDAQ oder AMEX gelten besondere Vorschriften in Hinsicht auf Marktwert und Mindestanzahl der ausgegebenen Anteile.²⁹

3.2 Bewertung und Handel

Aufgrund der besonderen Erfordernisse von Immobilienobjekten, u. a. die hohen Kapitalsummen, ist die überwiegende Zahl der REITs börsennotiert.³⁰ Daher werden für REITs auch kontinuierlich Marktpreise aufgrund von Angebot und Nachfrage an einer der großen Börsen der USA gebildet, weder das Management noch anderen Parteien sind i. d. R. zur Rücknahme der Anteile verpflichtet. Im Gegensatz zu offenen Immobilienfonds in Deutschland werden daher generell entweder Prämien oder Abschläge auf den net asset value (NAV) der zugrunde liegenden Assets gezahlt.³¹ Ob der Markt für REITs aufgrund seiner höheren Effizienz eine Art Vorreiterfunktion für die Bewertung unverbriefter Immobilien hat, ist umstritten.³²

3.3 Ausgestaltung von REITs

Seit 1986 führten einige Gesetzesinitiativen³³ zur schrittweisen Weiterentwicklung der meisten REITs von rein passiven „ diversification plays “ hin zu voll integrierten operating companies, so genannten „ management plays “.³⁴ Je nach Schwerpunkt werden heute equity (Verwaltung von Immobilienportefeuilles), mortgage (Hypothekenportefeuilles) und hybrid REITs (equity und mortgage) unterschieden.³⁵

4 Rendite und Risiko offener Immobilienfonds und REITs

4.1 Vorüberlegungen und Problemfelder

Der Vergleich von Rendite und Risiko zwischen offenen Immobilienfonds in Deutsch- land und US-REITs wird durch die unterschiedliche Struktur stark erschwert. Für Immobilienfonds gibt es keinen Markt, Zertifikate werden von der Gesellschaft ständig ausgegeben und zurückgenommen. Die Preisfindung basiert auf den Einschätzungen des Sachverständigenrates und nicht auf Markttransaktionen und dem Ausgleich von Angebot und Nachfrage. Unabhängig vom konkret gewählten Bewertungsverfahren besteht ein Problem bezüglich der Glättung der Ergebnisse, die tatsächliche Volatilität der Renditen wird systematisch unterschätzt.³⁶ Auch bei sonst gleichen Voraus- setzungen sollte die Standardabweichung der aktiv an einer Börse gehandelten REITs daher weit über der offener Immobilienfonds liegen. Ross und Zisler (1991) schätzten die wahre Volatilität³⁷ von geglätteten Immobilienrenditen auf 9 % -13 %; Volatilitäten, die bereits sehr denen von Aktien oder Anleihen ähneln.³⁸ Grundsätzlich werden Preis- änderungen früher und besser durch transaktionsbasierte Immobilienindizes (wie z. B. dem NAREIT Index) dargestellt als durch die Wertentwicklung geglätteter Immo- bilienindizes (z. B. ein Portefeuille offener Immobilienfonds).³⁹ Einige Untersuchungen zeigen, dass Indizes wie der NAREIT Index einen Vorlauf auf geglättete Indizes von 1,5 bis 3 Jahren haben.⁴⁰ Intuitiv ist dies nicht verwunderlich, da Informationen schneller durch effiziente Märkte in den Preis einfließen sollten.⁴¹ Fraglich ist, ob die Wertentwicklung von transaktionsbasierten Immobilienwerten einen Einfluss auf die Bewertung durch Sachverständige hat. Weitere Differenzen könnten aus dem unterschiedlichen Grad an Leverage resultieren;⁴² auch führt eine open-end Struktur überwiegend zu geringeren Volatilitäten als eine closed-end (REITs).⁴³ Unabhängig davon, ob die Bewertungen der Fondsimmobilien jederzeit dem wahren Marktwert entspricht oder Korrekturen vorgenommen werden müssten, um die Renditen zu trans- aktionsbasierten Werten wie denen der REITs vergleichen zu können, sind es die geglätteten Preise, zu denen Investoren jederzeit Zertifikate von der Kapitalanlage- gesellschaft kaufen und an diese verkaufen können. Daher stellt die Rendite auf Basis dieser Werte auch die tatsächliche Rendite für einen Investor dar.⁴⁴ Problematisch bleibt, dass mit geglätteten Werten das Risiko auf Basis der Standardabweichung zu gering dargerstellt wird. Zusätzlich bestehen aufgrund der open-end Struktur der Fonds und der täglichen Rücknahmeverpflichtung weitere Risiken. So könnten im Falle eines starken Rückganges der Immobilienpreise die liquiden Reserven des Sondervermögens schnell für die Rücknahme von Zertifikaten aufgebraucht werden, unter Umständen könnte eine solche Situation einem bank run nahe kommen.⁴⁵ Probleme dieser Art führten in Deutschland bereits zur Schließung des A. G. I. - Fonds Nr. 1 und könnten in naher Zukunft auch Problemfonds wie die Deka Immobilienfonds, bei denen ein hoher Wertberichtigungsbedarf ebenfalls hohen Mittelabflüssen gegenübersteht, bedrohen.⁴⁶

4.2 Datengrundlage

4.2.1 Offene Immobilienfonds

Daten für 20 offene Immobilienfonds flossen in die Analyse ein. Dabei wurden alle deutschen Fonds berücksichtigt die im Zeitraum vom Januar 1985 bis Dezember 2004 für mindestens drei Jahre existierten und bei denen es keine Einschränkung bezüglich der Investoren gab. Dementsprechend wurden alle Spezialfonds sowie der Aachener Grund-Fonds Nr. 1, der nur Vermögensträgern der katholischen Kirche offen steht,⁴⁷ ausgeschlossen. Fonds fließen jeweils mit dem ersten kompletten Jahr ihres Bestehens in die Berechnungen ein, d. h. bei Auflage zum 20.09.1988 würde ein entsprechender Fonds ab dem 1. Januar 1989 berücksichtigt werden.⁴⁸ Bis auf den A. G. I.-Fonds Nr. 1, der Anfang 1994 geschlossen wurde und daher nur bis 1993 in den Untersuchungen vertreten ist, sind alle Fonds bis heute ununterbrochen existent. Lediglich der CS-WV ImmoFonds wurde, obwohl er bis heute offiziell besteht, nur bis zum Jahr 2000 berücksichtigt. Seit diesem Zeitpunkt wurden keine neuen Zertifikate ausgegeben und bestehende Inhaber zum Wechsel in den CS EuroReal bewegt, so dass der Fonds zum jetzigen Zeitpunkt nur noch über eine sehr geringe Anzahl von Investoren verfügt.⁴⁹ Das Marktportefeuille ist somit frei von survivourship bias.

Wöchentlichen Daten wurden mit Datastream, einem Service der Thomson Corp., gewonnen. Es wurde der Total Return Index als Ausgabeoption gewählt. In einen Total Return Index fließen neben den Preisänderungen auch Dividenden und andere Auszah- lungen ein, die wieder in die entsprechenden Finanztitel investiert werden.⁵⁰ Ausgabe- aufschläge oder sonstige Transaktionskosten finden in dem Total Return Index dagegen keine Berücksichtigung, eine Bereinigung um den Ausgabeaufschlag erfolgt in Abschnitt 4.6. Die aus der Datastream Datenbank erhaltenen Werte wurden mit Hilfe des jährlich erscheinenden Hoppenstedt Fondsführers verifiziert. Bei gravierenden Abweichungen oder fehlenden Daten wurden nach einer weiteren Überprüfung mit alternativen Quellen (Rechenschaftsberichten/Auskünfte der KAG) einige Datastream- Daten angepasst. Für den SKAG Euroinvest Immobilien und zwei Jahre des WestInvest InterSelect konnten leider auch mit Hilfe der Gesellschaft keine Fondsvolumen zum 01.01 ermittelt werden, hier wurden abweichend die Daten zum 31.03 verwendet.

4.2.2 REITs

Die Rendite- und Risikoberechnung der REITs basiert auf dem gewichteten NAREIT Index der National Association of Real Estate Investment Trusts. Die Verwendung des NAREIT Indexes zur Untersuchung von REIT Renditen ist in der Literatur weit verbreitet, eine Beschränkung auf einige REITs wäre rein willkürlich und würde der großen, heterogenen Menge börsengehandelter REITs nicht gerecht werden.⁵¹ In die Berechnung des NAREIT Index fließen alle an der New York Stock Exchange, NASDAQ National Market System und der American Stock Exchange gehandelten REITs ein.⁵² Bei seiner Auflegung im Jahr 1972 umfasste der Index 46 REITs, Ende Dezember 2002 waren es bereits 176. Der Anteil der in dieser Arbeit näher betrachteten equity REITs betrug zu diesem Zeitpunkt bereits 85 %.⁵³ Da nur equity REITs betrachtet werden sollen, wurde der Total Return Equity REIT Sub-Index benutzt. Die Daten seit Januar 1999 basieren auf täglichen Renditen, zuvor wurden monatliche Renditen verwendet.

4.3 Berechnungen und Zeitraum der Untersuchung

Mit den Daten wurde für die offenen Immobilienfonds ein gewichtetes Marktporte- feuille erstellt um die Performance der Anlageklasse messen und vergleichen zu können. Die jährliche Rendite des Marktportefeuilles wurde folgendermaßen ermittelt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit der Rendite des Portefeuilles R _P,t zum Zeitpunkt t, dem Portefeuillegewicht x _i,t, der jährlichen Rendite R _i,t des einzelnen offenen Immobilienfonds und der Anzahl der Fonds n.⁵⁴ Das Portefeuillegewicht x _i,t bestimmt sich aus dem Verhältnis des Fondsvermögens am 01.01 zum gesamten Fondsvermögen aller betrachteten Fonds. Die jährliche Rendite bestimmt sich in Anlehnung an die einfache BVI Formel:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit dem Anteilswert AW _i,T zum Zeitpunkt T und AW _i,0 im Zeitpunkt 0.⁵⁵ Anstelle des Anteilswertes wurde jedoch der Wert des Total Return Indexes benutzt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit RI _i,t und [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten], den jeweiligen Indexständen des Total Return Indexes am Ende des Jahres t und am Ende des Vorjahres t-1. Der NAREIT Equity REIT Total Return Index konnte ohne zusätzliche Gewichtungen übernommen werden. Die jährliche Rendite wurde mit Hilfe der Formel 4.3 ermittelt. Die durchschnittliche Rendite über T Jahre wurde für Vergleichszwecke sowohl als arithmetische als auch als geometrische Durchschnittsrendite berechnet.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Da die geometrische Durchschnittsrendite zur Bestimmung der wahren Durchschnittsrendite - insbesondere bei unterschiedlichen Anfangskapitalien - geeigneter ist, wurde sie für die Berechnung der Varianz σ² und der Standardabweichung σ zugrunde gelegt.⁵⁶ Die Varianz wurde mit der bekannten Formel für die korrigierte Stichprobenvarianz berechnet:

als Nenner wurde T-1 benutzt, da σ² in diesem Fall erwartungstreu und verteilungsfrei ist.⁵⁷

Die Untersuchung erstreckt sich über einen Zeitraum von 20 Jahren - Januar 1985 bis Dezember 2004 - und sollte zwei boom-and-bust Zyklen auf dem Immobilienmarkt entsprechen.⁵⁸ Daneben werden vier fünfjährige, sich nicht überlappende Sub-Perioden gebildet. Damit sind sowohl in den USA als auch in Deutschland Perioden mit unter- schiedlichem Wirtschaftswachstum und Inflation enthalten. Die gewählte Periode sollte es ermöglichen, die historischen Renditen und das Risiko der indirekten Immobilien- anlage in Deutschland und den USA zu bestimmen. Fünfjährige Sub-Perioden wurden gewählt, da sie dem Mindest-Anlagehorizont bei einer indirekten Immobilienanlage entsprechen und einen guten Einblick in die Stabilität der Ergebnisse geben.⁵⁹

4.4 Ergebnisse der empirischen Untersuchung

4.4.1 Langfristige Rendite und Risiko in der Periode 1985-2004

Die in Abschnitt 4.1 erwarteten gravierenden Unterschiede bei Rendite und Risiko werden durch die Ergebnisse der Untersuchung bestätigt. Abbildung 4.1 zeigt die jährliche Rendite im Vergleich zwischen offenen Immobilienfonds und REITs.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4.1 Jährliche Renditen offener Immobilienfonds und REITs

Problemlos ist die ungleich höhere Volatilität der börsengehandelten REITs aus dem Graphen erkennbar. Die Entwicklung der offenen Immobilienfonds beruht dagegen in hohem Maße auf Schätzungen, der gleichmäßige Verlauf der jährlichen Renditen kann daher wenig überraschen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 4.1 Rendite, Varianz und Standardabweichung Periode 1985-2004

Tabelle 4.1 zeigt die durchschnittlichen Renditen sowie Varianz und Standard- abweichung. Unabhängig von der Art der Durchschnittsermittlung liegt die jährliche Durchschnittsrendite der REITs mehr als 100 % über der Durchschnittsrendite der offenen Immobilienfonds aus Deutschland.

[...]

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¹ Insbesondere fehlt es Immobilien an einem effizienten Markt mit kontinuierlichen Transaktionen. Vgl. Hoesli; MacGregor, 2000, S. 230f.

² Im Folgenden beziehen sich „REIT“ und „real estate investment trust“ auf equity REITs, siehe S. 5.

³ Natürlich auch in vielen anderen (Industrie-) Ländern. Vgl. z. B. Harris; Foster; U ’ ren, (1997), S. 447- 466 und EPRA, 2004, S. 7f.

⁴ Die gesetzliche Grundlage zu den Kapitalanlagegesellschaften befand sich bis zum 31.12.2003 im Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAAG), seit dem 01.01.2004 wird das KAAG durch das Investmentgesetz (InvG) ersetzt. Sie werden als Spezialkreditinstitute durch das BAFin reguliert. Vgl. BVI, 2005a, S. 22.

⁵ Vgl. King, 1999, S. 83 und Balk; Eller; Gutmann, 1991, S. 18.

⁶ Vgl. Maurer; Reiner; Rogalla, 2003, S. 3.

⁷ Vgl. BVI, 2005b, S. 4.

⁸ Vgl. Bals, 1994, S. 49.

⁹ Vgl. InvG, 2003, § 69, Abs. 1.

¹⁰ Vgl. Bals, 1994, S. 50f und Chan; Erickson; Wang, 2003, S. 138.

¹¹ Vgl. Chan; Erickson; Wang, 2003, S. 138f.

¹² An der Börse erfolgt der Handel mit einem Bid-Ask-Spread ohne Ausgabeaufschlag, dafür aber mit börsenüblichen Transaktionskosten. Makler sind verpflichtet kontinuierlich Geld- und Briefkurse zu stellen, die sich am börsentäglich festgestellten Rücknahmekurs orientieren, und darauf zu handeln. Vgl. FAQ Börse Berlin-Bremen (Hrsg.), 2005, S. 1.

¹³ Vgl. Hartmann-Wendels; Pfingsten; Weber, 2004, S. 37.

¹⁴ Vgl. King, 1999, S. 115f.

¹⁵ Vgl. Päsler, 1991, S. 85.

¹⁶ Vgl. King, 1999, S. 118f.

¹⁷ Vgl. Päsler, 1991, S. 92.

¹⁸ Vgl. Brandon, 1997, S. 85.

¹⁹ REITs sind daher de jure nicht steuerbefreit, es entsteht aber ein steuerbefreiter Bereich in Höhe der ausgeschütteten Gewinne. Vgl. King, 1999, S. 58.

²⁰ Vgl. Hoesli; MacGregor, 2000, S. 234; zum Thema Kapitalerhöhung (secondary offerings) vgl. auch Chan; Erickson; Wang, 2003, S. 186-190.

²¹ Vgl. Brueggeman; Fisher, 2001, S. 566 und King, 1999, S. 26-28.

²² Vgl. Brueggeman; Fisher, 2001, S. 566.

²³ Vgl. Chan; Erickson; Wang, 2003, S. 127.

²⁴ Kapitalgewinne, Einkünfte aus Immobilien in Zwangsverwaltung (foreclosed properties), bestimmte nicht zahlungswirksame Erträge und aufgedeckte, stille Reserven sind vom maßgeblichen Gewinn abzuziehen. Vgl. King, 1999, S. 38f.

²⁵ Vgl. Wang; Erickson; Gau, 1993 und Bradley; Capozza; Seguin, 1998.

²⁶ Vgl. Bals, 1994, S. 52.

²⁷ Vgl. Chan; Erickson; Wang, 2003, S. 141-146.

²⁸ Vgl. Brueggeman; Fisher, 2001, S. 566.

²⁹ Vgl. King, 1999, S. 44-46.

³⁰ Vgl. King, 1999, S. 44.

³¹ Bis 1997 wurden REITs mit Aufschlägen auf ihren NAV gehandelt, danach bis zum heutigen Zeitpunkt mit Abschlägen. Vgl. Clayton, MacKinnon, 2000, S.1f.

³² Siehe hierzu Abschnitt 4.1.

³³ Z. B. Tax Reform Act of 1986, vgl. Chan; Erickson; Wang, 2003, S. 28.

³⁴ Vgl. Corgel; Ling; Smith, 2001, S. 131f.

³⁵ Vgl. Brueggeman; Fisher, 2001, S. 568.

³⁶ Vgl. Hoesli, MacGregor, 2000, S. 59-61.

³⁷ Volatilität entspricht der Standardabweichung der Renditen σ:=√(1/n-1)·∑(R i,t -R)² ; vgl. Fischer, 2001, S. 233.

³⁸ Vgl. Ross; Zisler, 1991, S. 186.

³⁹ Vgl. u. a. Case; Shiller, 2004, S. 305 und Gyourko; Keim, 1993, S. 39, 43-45.

⁴⁰ Vgl. für den NCREIF Property Index Geltner, Goetzmann, 2000, S. 11-13. Für Commingled Real Estate Funds (CREFs) konnte durch Goetzmann und Ibbotson (1990) für einen kürzeren Zeitraum keine direkte Verbindung bewiesen werden.

⁴¹ Vgl. Chan; Erickson; Wang, 2003, S. 199.

⁴² Vgl. Gyourko; Keim, 1993, S. 46.

⁴³ Vgl. Chan; Hendershott; Sanders, 1990, S. 1.

⁴⁴ Vgl. Hamelink; Hoesli, 1996, S. 3.

⁴⁵ Vgl. Maurer; Reiner; Rogalla, 2003, S. 6.

⁴⁶ Vgl. die aktuelle Tagespresse u. a. Uttich (2005), S. 21.

⁴⁷ Vgl. Hoppenstedt Financial Information GmbH (Hrsg.), 1998, S. 1185.

⁴⁸ Vgl. Fischer, 2001, S. 179.

⁴⁹ Quelle: Telefongespräch mit der CSAM am 24.10.2005.

⁵⁰ Vgl. Albrecht; Maurer, 2002, S. 85.

⁵¹ Vgl. Clayton; MacKinnon, 2003, S. 39, Giliberto, 1990, S. 260, Mull; Soenen, 1997, S. 55, Jun; Yougou, 1995.

⁵² Vgl. NAREIT, 2005.

⁵³ Vgl. Capozza; Seguin, 2003, S. 305.

⁵⁴ Vgl. Maurer; Reiner; Rogalla, 2003, S. 7f.

⁵⁵ Vgl. Albrecht; Maurer, 2002, S. 66-68.

⁵⁶ Vgl. Albrecht; Maurer, 2002, S. 57f.

⁵⁷ σ² konvergiert mit steigendem T zu seiner wahren Varianz, vgl. Elton; Gruber; Brown; Goetzmann, 2003, S. 45-49, Albrecht; Maurer, 2002, S. 91f.

⁵⁸ Vgl. Goetzmann; Ibbotson, 1990, S. 76.

⁵⁹ Vgl. Maurer; Reiner; Rogalla, 2003, S. 12f.