Währungsmanagement in international tätigen Unternehmen. Probleme und Lösungsansätze

INHALTSVERZEICHNIS

TABELLENVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

1 EINLEITUNG
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Vorgehensweise

2 DAS WÄHRUNGSRISIKO IN DER INTERNATIONALEN UNTERNEHMUNG
2.1 Bedeutung des Währungsmanagements in international tätigen Unternehmen
2.2 Währungsrisiko
2.2.1 Wechselkursrisiko
2.2.2 Konvertierungs- und Transferrisiko
2.2.3 Währungseventualrisiko
2.2.4 Einordnung der Währungsrisiken
2.3 Wechselkursrisikokonzepte
2.3.1 Translation-Risk-Konzept
2.3.2 Economic-Risk-Konzept

3 ANFORDERUNGEN UND PROBLEME DES WÄHRUNGSMANAGEMENTS
3.1 Notwendigkeit des Währungsmanagements
3.1.1 Rechtliche Begründung
3.1.2 Ökonomische Begründung
3.2 Probleme des Wechselkurs-Risikomanagements in der Praxis
3.3 Organisation des Wechselkurs-Risikomanagements
3.3.1 Zentralisierungsgrad des Wechselkursmanagements
3.3.2 Prozess des Wechselkursmanagements

4 DER DEVISENMARKT ALS DETERMINANTE DES WECHSELKURS- RISIKOMANAGEMENTS
4.1 Prognose als Grundlage der unternehmerischen Entscheidung
4.2 Bestimmungsfaktoren der Wechselkursentwicklung
4.3 Effizienz von Devisenmärkten

5 LÖSUNGSANSÄTZE ZUR STEUERUNG DES WECHSELKURSRISIKOS
5.1 Wechselkursrisiko als mittel- und langfristiges Cash-Flow-Risiko
5.1.1 Quantifizierung des Einflusses von Wechselkursänderungen auf die Wettbewerbsposition
5.1.2 Strategische Maßnahmen zur Risikoreduzierung
5.2 Wechselkursrisiko als kurzfristiges Cash-Flow-Risiko
5.2.1 Quantifizierung des Transaktionsrisikos durch Bildung von Nettopositionen
5.2.2 Risikostrategien zur Absicherung des Transaktion-Exposures
5.2.2.1 Strategie der vollständigen Absicherung
5.2.2.2 Strategie des vollständigen Absicherungsverzichts
5.2.2.3 Strategie der selektiven und partiellen Absicherung
5.2.3 Kriterien zur Wahl der richtigen Absicherungsinstrumente
5.2.4 Klassische Finanzinstrumente des Währungsmanagements
5.2.4.1 Devisentermingeschäft
5.2.4.2 Währungsfuture
5.2.4.3 Devisenoptionen
5.2.5 Optimierte Risikoabsicherung durch Finanzinstrumente
5.2.5.1 Spezielle Terminkontrakte
5.2.5.1.1 Option-Date Forward-Kontrakte
5.2.5.1.2 Break-Forward-Kontrakte
5.2.5.2 Strukturierte Optionen
5.2.5.2.1 Zero-Cost-Konstruktionen
5.2.5.2.2 Barrier-Optionen
5.2.6 Erfolgskontrolle durchgeführter Maßnahmen

6 SCHLUSSBETRACHTUNG

ANHANG

LITERATURVERZEICHNIS

INTERNETQUELLEN

RECHTSQUELLENVERZEICHNIS

DANK

Ich danke Professor Dr. Wolfgang Gerke für spannende Vorträge, die mein Interesse an der Finanzwirtschaft geweckt haben, und für die Vergabe des reizvollen Themas der vorliegenden Arbeit.

Ich danke Diplom-Kaufmann Alexander Röhrs für die Betreuung dieser Arbeit und die hilfreichen Anregungen bei ihrer Erstellung.

Besonders danke ich meiner Familie, weil sie mir mein Studium ermöglicht und mich während dieser Zeit stets mit großem Rückhalt tatkräftig unterstützt hat.

TABELLENVERZEICHNIS

Tabelle 1: Zentralisationsgrad in Abhängigkeit von Entscheidungs- und Durchführungsverantwortung

Tabelle 2: Break-Forward im Vergleich zum Outright-Geschäft

Tabelle 3: Eigenschaften der Partizipations-Option

Tabelle 4: Eigenschaften der Zylinder-Option

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1: Systematisierung der Risikoarten

Abbildung 2: Zeitlicher Horizont der Risikokomponenten des Economic-Risk-Konzepts beim Grundgeschäft der internationalen Unternehmung

Abbildung 3: Regelkreis des Wechselkursrisiko-Managements

Abbildung 4: Paritätsbeziehungen und -theorien zur Wechselkurserklärung

Abbildung 5: Exposure-Schätzung anhand der CorporateMetrics

Abbildung 6: Kurssicherungsergebnis des Outright-Geschäfts aus Sicht eines Exporteurs

Abbildung 7: Kurssicherungsergebnis durch Kauf eines Puts aus Sicht eines Importeurs

Abbildung 8: Kurssicherungsergebnis durch eine Partizipations-Option

Abbildung 9: Kurssicherungsergebnis durch eine Zylinder-Option

Abbildung 10: Systematisierung der Verfahren zur Wechselkursprognose

Abbildung 11: Systematisierung der Wechselkurs-Absicherungsinstrumente

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

„ Managers are awaking to the fact that refusing to deal with exposure risk does not make it disappear; it merely transfers the risk to the customer or the supplier. “ ¹

Durch den Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems fixer Wechselkurse im Jahre 1973 sind Wechselkursschwankungen zum festen Bestandteil der alltägli- chen Realität an den internationalen Devisenmärkten geworden. Seit 1999 hat sich das Wechselkursrisiko ceteris paribus zwar für die stark exportorientierte deutsche Wirtschaft durch die Einführung des Euro als alleiniges gesetzliches Zahlungsmit- tel in insgesamt zwölf Ländern der Europäischen Union verringert.² Jedoch muss- ten Unternehmen in jüngster Vergangenheit erfahren, dass die starken Wert- schwankungen anderer Währungen einen ebenso großen Einfluss auf das Ge- schäftsergebnis haben wie die Fähigkeit, Produkte erfolgreich zu produzieren und abzusetzen. Der härtere internationale Wettbewerb verhindert es zunehmend, in der Heimatwährung zu fakturieren, wodurch der Währungsexposure vieler Unter- nehmen eine steigende Tendenz aufweist.³ Beispiele aus der Automobilindustrie zeigen das Ausmaß an wechselkursinduzierten Verlusten, welche im Zeitalter der flexiblen Wechselkurse auftreten können. So erwarten Analysten der WestLB, dass bei BMW die Währungseffekte aus dem amerikanischen Geschäft das Er- gebnis im Geschäftsjahr 2004 um 886 Millionen Euro verschlechtert. Für Volks- wagen gehen Experten sogar von einem Verlust von mehr als eine Milliarde Euro aus.⁴

Dies zeigt, dass selbst Großkonzerne kein Rezept für den Umgang mit Währungs- risiken gefunden haben. Verschiedene Untersuchungen belegen, dass es an kon- kreten Hilfestellungen für den Einsatz der immer komplexer werdenden Instru- mente zur Absicherung des Umwechslungsrisikos mangelt.⁵ Neben den Um- wechslungsrisiken im Zusammenhang mit Fremdwährungspositionen ist es das wechselkursinduzierte Wettbewerbsrisiko, das Unternehmen zunehmend bedroht.

Dieser ökonomische Aspekt des Währungsrisikos ist langfristiger Natur und ent- zieht sich somit dem traditionellen Instrumentarium des Währungsmanagements. Das Währungsmanagement einer internationalen Unternehmung wird daher mehr und mehr mit strategischen Aufgaben betraut werden und Lösungen erarbeiten müssen, die unter dem Schlagwort Natural Hedging die aktuelle Diskussion bestimmen.

So ist es unbestritten, dass das gestiegene Wechselkursrisiko den Bedarf nach einem klar konzipierten Währungsmanagement erhöht, das die jüngsten Innovati- onen im Bereich der Finanzprodukte⁶ zur Wechselkursabsicherung integriert.

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Das unternehmerische Währungsmanagement als Teilgebiet des internationalen Finanzmanagements stellt die Frage in den Vordergrund, wie auf die währungsbe- zogene Zusammensetzung unternehmerischer Zahlungsströme zielgerichtet Ein- fluss genommen werden kann. Die Frage der währungsbezogenen Zusammenset- zung unternehmerischer Zahlungsströme leitet ihre Bedeutung in erster Linie aus dem Problem der Ungewissheit hinsichtlich der künftigen Entwicklungen von Wechselkursen zwischen verschiedenen Währungen her. Dementsprechend soll auch im Rahmen dieser Arbeit unter dem Währungsmanagement einer Unterneh- mung das Management von Wechselkursrisiken verstanden werden. Die Bearbei- tung wird sich zudem ausschließlich auf das System flexibler Wechselkurse kon- zen-trieren. Hierbei handelt es sich um eine bewusste Betrachtungsverengung, um den Umfang der Untersuchung zu begrenzen. In dieser Arbeit werden verschiede- ne Methoden und Instrumente zum Management des Wechselkursrisikos analy- siert, um Lösungsansätze für die Probleme der Praxis mit dem Umgang des Wechselkursrisikos zu finden. Bei der Betrachtung wird eine europäische Per- spektive eingenommen.⁷ Im Mittelpunkt steht das Management des Wechselkurs- risikos, das aus dem Grundgeschäft einer Unternehmung entsteht. Auf Grund der steigenden Komplexität der heutigen Finanzinstrumente und Märkte sowie des immer schneller werdenden technologischen Fortschritts steigen auch die Risiken bei der Verwendung von Finanzinstrumenten zur Absicherung von Wechselkurs- risiken.⁸ Daher wird insbesondere das Ziel verfolgt, eine Risikobeurteilung verschiedener Finanzinstrumente zur Absicherung des Wechselkursrisikos in Form von Auszahlungs-Diagrammen vergleichend darzustellen.

1.2 Vorgehensweise

Neben der Einführung und der Schlussfolgerung wird die oben formulierte Aufgabenstellung in vier Kapiteln bearbeitet. Um die genannten Zielsetzungen zu erreichen, wird die Arbeit wie folgt gegliedert:

Das zweite Kapitel beschreibt den Aufgabenbereich des Währungsmanagements internationaler Unternehmungen, der sich aus der Abgrenzung zu anderen Intenationalisierungsstufen ergibt. Es werden der Umfang und die Wirkungsweise des Währungsrisikos geschildert.

Im dritten Kapitel wird analysiert, welche Anforderungen ein Währungsmana- gement-Konzept erfüllen muss und welche Probleme in der Praxis bei der Umset- zung entstehen. Dazu wird zunächst die Notwendigkeit des Währungsmanage- ments geklärt. Im Anschluss daran wird anhand verschiedener empirischer Unter- suchungen abgeleitet, welche Bedürfnisse die Praxis an das Währungsmanagement stellt und welche Probleme sie mit einer geeigneten Umsetzung hat. Die Ansprüche an die organisatorische Konzeption des Währungsmanagements bilden den Abschluss dieses Abschnitts.

Im vierten Kapitel wird der Devisenmarkt als Determinante des Währungsmanagements durchleuchtet. Es werden die Probleme der Wechselkursprognose sowie die Handelsusancen, aus denen neue Risiken entstehen können, erklärt.

Der Schwerpunkt der Arbeit bildet das fünfte Kapitel, das sich mit Lösungsan- sätzen zur Steuerung des Wechselkursrisikos befasst. Dabei wird zwischen lang- fristigem und kurzfristigem Cash-Flow-Risiko unterschieden, um getrennte Lö- sungsansätze zu erarbeiten. Neben der Quantifizierung stehen die Analyse der Absicherungsinstrumente und deren situationsgebundener Einsatz im Mittelpunkt der Betrachtung.

2 Das Währungsrisiko in der internationalen Unternehmung

„ Risiken müssen zwar unter Unsicherheit, dürfen aber nicht unter Unwissenheit eingegangen werden. “ ⁹

Als Ausgangspunkt aller weiteren Überlegungen wird in diesem Kapitel die inter- nationale Unternehmung als zentraler Untersuchungsgegenstand erörtert. Im ers- ten Abschnitt wird ein- und abgegrenzt, welche Art von Unternehmen und Tätig- keiten betrachtet wird. Der nächste Abschnitt definiert das Währungsrisiko, wobei sich die Arbeit im weiteren Verlauf mit dem Problem des Wechselkursrisikos auseinander setzen wird. Darauf aufbauend werden die Wechselkursrisikokonzep- te vorgestellt und die Untersuchung auf das ökonomische Risikokonzept konzent- riert.

2.1 Bedeutung des Währungsmanagements in international tätigen Unter- nehmen

Die Untersuchung der verschiedenen Methoden und Instrumente des Währungsmanagements für internationale Unternehmen erfordert eine Präzisierung des Begriffs der internationalen Unternehmung. Dieser Begriff gibt Aufschluss über den Grad der Internationalisierung, aus dem sich die zu beachtenden unterschiedlichen Aktivitäten und das daraus abgeleitete Risikopotential innerhalb des Währungsmanagements einer Unternehmung erschließen.

Für die internationale Unternehmung existiert in der Literatur keine übereinstim- mende Definition.¹⁰ Darüber hinaus finden sich auch Ausdrücke mit zahlreichen anderen Präfixen¹¹, die teilweise synonym verwendet werden, die jedoch unter- schiedliche Internationalisierungsstufen beschreiben.¹² Um zu einer allgemeingül- tigen Begriffsbestimmung zu gelangen, verwenden manche Autoren sehr weitge- hende Definitionen. So versteht bspw. Fayerweather unter einer internationalen Unternehmung eine globale, ihre Geschäftstätigkeit in einem grenzüberschreiten- den Rahmen ausübende Organisation.¹³

Diese Abgrenzung lässt es aber zu, dass die Ausprägung der internationalen Ver- flechtung nicht über eine sporadische Abwicklung von Export- und Importtrans- aktionen hinausgeht. Im Folgenden wird in Anlehnung an Perridon/Rössler sowie Pausenberg unter einer internationalen Unternehmung eine Gruppe von Wirt- schaftseinheiten verstanden, die in zwei oder mehreren staatlich abgegrenzten Wirtschaftsräumen als Produzent tätig ist und dabei dem Erfolg der einheitlichen Leitung der im Inland ansässigen Muttergesellschaft dient.¹⁴ Die internationale Unternehmung besitzt nach dieser Definition eine ethnozentrische Ausrichtung.¹⁵ Hierdurch grenzt sie sich von einer multinationalen Unternehmung, die eine höhe- re Stufe der Internationalisierung¹⁶ aufweist, ab, da bei dieser der Gesamterfolg der Gruppe angestrebt wird. Dadurch ergibt sich ein wichtiges Unterscheidungs- merkmal für das Währungsmanagement zwischen diesen beiden Internationalisie- rungsstufen, das die währungsspezifische Zusammensetzung des Eigenkapitals betrifft. Bei der internationalen Unternehmung setzt es sich ausschließlich aus der Währung des Inlandes zusammen. So ist die Wahl der Währung selbst bei der internationalen Unternehmung eindeutig und fällt auf die Heimatwährung.¹⁷ Im Vergleich dazu entstehen bei der multinationalen Unternehmung durch die Wahl der Währung Optimierungsaufgaben in Bezug auf die Börsenzulassung, Dividen- denausschüttung, Rechnungslegung, Fakturierungswahl von Vorleistungen sowie die Aufnahme des benötigten Eigen- und Fremdkapitals auf verschiedenen Fi- nanzmärkten.¹⁸ Diese Aufgaben des Währungsmanagements multinationaler Un- ternehmungen werden folglich im Rahmen dieser Arbeit nicht erörtert.

Aus der oben aufgeführten Definition der internationalen Unternehmung kann eine Unterscheidung zur nationalen Unternehmung abgeleitet werden. Das ent- scheidende Abgrenzungskriterium der beiden Unternehmensformen ist, dass die internationale Unternehmung Investitionen im wesentlichen Umfang auch im Ausland tätigt.¹⁹ Somit muss das Währungsmanagement der internationalen Un- ternehmung strategische Fragen der Investitionsentscheidungen beantworten.²⁰ Mit dem Grad der internationalen Verknüpfung verbindet sich auch eine notwen- dige Unternehmensgröße bezüglich der Mitarbeiterzahl und der damit verbunde- nen Mitarbeiterspezialisierung. Dies erlaubt es, eine Expertise im Bereich des Währungsmanagements aufzubauen, deren Einrichtung Außenhandel betreiben- den, nationalen Unternehmen nicht möglich ist. Dies gestattet die Entstehung und den Einsatz komplexerer Lösungen.

Die ausgeführte Begriffsbestimmung der internationalen Unternehmung konnte gleichzeitig genutzt werden, um die Aufgaben ihres Währungsmanagements ab- zugrenzen. Die Bedeutung dieser Aufgaben wird in Zukunft durch eine sich stei- gernde Globalisierung und eine dynamischer werdende Umwelt zunehmen. Dafür sprechen verschiedene Entwicklungen, wie die wachsende Mobilität durch tech- nologische Innovationsschübe, die weitere Erschließung neuer Märkte auf Grund von Marktsättigung, die verstärkte internationale Zusammenarbeit und die rasche- ren, unvorhersehbaren politischen und gesellschaftlichen Umwälzungen.²¹ Daraus resultiert eine erhöhte Unsicherheit²² der Wechselkurse und eine vermehrte An- zahl an grenzüberschreitenden Transaktionen, so dass das Management des Wäh- rungsrisikos zunehmend entscheidend für das Ergebnis unternehmerischen Han- delns sein wird.

Worin das Währungsrisiko besteht und inwiefern es den Erfolg einer Unternehmung beeinflusst, wird im nächsten Abschnitt erläutert.

2.2 Währungsrisiko

In diesem Abschnitt soll zunächst der allgemeine Begriff des Risikos aus ökono- mischer Sicht definiert und systematisiert werden, um einen Rahmen für die an- schließende Darstellung des Umfangs und der Bedeutung des Währungsrisikos zu spannen.

Internationale Unternehmen sind ständig einer Vielzahl von Risiken ausgesetzt. Risiko entsteht durch Unsicherheit über zukünftige Entwicklungen. Unter Risiko wird dabei die mögliche Abweichung einer Größe von ihrem Planwert verstan- den.²³,²⁴ Abhängig von der Struktur einer Unternehmung können Risikofaktoren den Erfolg in unterschiedlicher Stärke und Richtung beeinflussen.²⁵ Dabei ist zu betonen, dass den eingegangenen Risiken somit zugleich stets Chancen gegenüber stehen, ohne die die Marktteilnehmer die nachfolgend dargestellten Risiken nicht eingingen.²⁶

Abbildung 1 zeigt eine mögliche Systematisierung von Risiko, indem die Kategorien Markt- und Geschäftsrisiken, finanzwirtschaftliche Risiken, allgemeine Umfeldrisiken und operationelle Risiken unterschieden werden.

Abbildung 1: Systematisierung der Risikoarten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Henk (2003), S. 11.

Die erste Kategorie der Markt- und Geschäftsrisiken umfasst alle zukünftigen, unplanmäßigen Veränderungen der Absatz- und Beschaffungsmärkte sowie des Wettbewerbsumfeldes, die den Markt beeinflussen, so dass die Zielgrößen einer Unternehmung von ihrem geplanten Wert abweichen können. Die finanzwirt- schaftlichen Risiken schließen solche Risiken ein, die eine unmittelbare monetäre Auswirkung besitzen. Die dritte Risikoklasse der allgemeinen Umweltrisiken ent- hält solche äußere Einflüsse, die sich aus höherer Gewalt oder umweltbedingten Ereignissen, wie Klimawandel oder Naturkatastrophen, ergeben. Die operationel len Risiken schließlich beschreiben alle unternehmensinternen Vorgänge, die auf menschliches oder technisches Versagen beruhen.²⁷

Mittels Abbildung 1 gelingt eine Annäherung an den Begriff des Währungsrisi- kos. Es wird deutlich, dass es sich bei dem Währungsrisiko um einen Sammelbeg- riff handelt, der verschiedene Arten von Risiken vereint. Voraussetzung für alle Währungsrisiken ist die Existenz verschiedener Währungsgebiete mit unterschied- lichen währungsrechtlichen Regelungen.²⁸ Folglich entsteht das Währungsrisiko zum einen durch umweltbedingte, politische Ereignisse, die die Devisenmärkte betreffen. Ursächlich dafür sind Handlungen von Währungsbehörden, die das Austauschverhältnis, den Transfer oder die Konvertierung von Währungen verän- dern.

Zum anderen resultiert das Währungsrisiko aus wirtschaftlichen Geschehnissen, da sich Angebot und Nachfrage auf dem Devisenmarkt genauso auf den Wechselkurs zweier Währungen und somit auf den Erfolg internationaler Geschäfte auswirken wie Leistungsstörungen ausländischer Geschäftspartner.²⁹ In den folgenden Unterabschnitten wird näher auf diese Risiken eingegangen.

2.2.1 Wechselkursrisiko

Das Wechselkursrisiko ³⁰, als ein Teil des Währungsrisikos, ist die Unsicherheit über die Höhe kalkulierter Geldbeträge, die in ausländischer Währung, auch Valu- ta genannt, festgelegt sind, verursacht durch unerwartete Veränderungen der De- visenkurse zwischen der inländischen und der ausländischen Währung im Zeitab- lauf.³¹ So kann bspw. ein Verlust für eine Unternehmung durch eine Entwertung (Werterhöhung) von Währungsaktiva (-passiva) durch Abwertung (Aufwertung) der ausländischen gegenüber der inländischen Währung entstehen.³² Vorausset- zung für das Wechselkursrisiko ist, dass eine Wechselkursänderung nicht ledig- lich Differenzen zwischen den Inflationsraten zweier Länder ausgleicht. Dann wäre die Bedeutung des Wechselkurses einem reinen Umrechnungsfaktor gleich - wie z. B. der Umrechungsfaktor von Kilometern in Meilen.³³ Die Risikokompo- nente des Wechselkurses ergibt sich auf Grund unvollkommener Information, bezüglich der exakten Prognose das Austauschverhältnis exakt vorherzusagen (siehe hierzu im Einzelnen Kapitel 4). Da der zukünftige Wechselkurs unsicher ist, lässt er sich nur durch eine Wahrscheinlichkeitsverteilung darstellen. Die Ver- teilung ordnet jedem möglichen Wechselkurs eine Eintrittswahrscheinlichkeit zu. Wahrscheinlichkeitsverteilungen lassen sich durch ihre Momente beschreiben. Das erste Moment ist der Erwartungswert, der bei einer Normalverteilung von allen Werten die höchste Wahrscheinlichkeit besitzt. Die Varianz ³⁴ ist das zweite zentrale Moment, das die Streuung um den Erwartungswert veranschaulicht und in dieser Arbeit wie allgemein üblich als Risikomaß³⁵ verwendet wird.³⁶

Das Wechselkursrisiko tritt ein, sobald eine Entscheidung für ein grenzüberschreitendes Geschäft, das einen Devisentausch notwendig macht, gefällt ist, da eine Unternehmung einen Kalkulationskurs in die Finanzplanung einstellt. Dabei ist zu beachten, dass Wechselkursveränderungen sich nicht nur auf die Preisebene auswirken, sondern auch indirekte Auswirkungen auf die Mengenstrukturen und damit auf die Zahlungsströme selbst zeitigen.³⁷

2.2.2 Konvertierungs- und Transferrisiko

Da sich durch ungünstige Wechselkursstände oder „Devisenflucht“ negative Auswirkungen für eine Volkswirtschaft ergeben, sehen sich staatliche Währungs- behörden u. U. veranlasst sehen, in den Kapitalverkehr einzugreifen. Konvertie- rungs- und Transferrisiken sind die Folge. Konvertierungsrisiken beschreiben die Gefahr, dass der Umtausch eines Währungsbetrags in eine andere Währung zu- künftig eingeschränkt wird. Diese Einschränkung kann nach Volumen, Zeitraum, und Adressatenkreis unterschiedlich ausgestaltet sein und von einer Teilkonverti- bilität bis zur vollständigen Aufhebung der Konvertibilität reichen.³⁸

Transferrisiken entstehen durch die Gefahr des administrativen Eingriffes in lau- fende zwischenstaatliche Zahlungsverkehrsabwicklungen trotz grundsätzlich be- stehender Konvertibilität. Diese Einschränkungen können im Extremfall bedeu- ten, dass ein ausgelöster Zahlungsvorgang von staatlichen Behörden eingefroren wird und der Gläubiger den ausstehenden Betrag überhaupt nicht oder verzögert erhält. Aber auch entschärfte Maßnahmen, die den Zahlungsverkehr durch büro- kratische Hindernisse erschweren und damit verteuern, fallen unter den Begriff der Transferrisiken. Transferrisiken sind nicht immer einfach von Konvertierungs- risiken zu unterscheiden, da sie in ihrer härtesten Form auch die Konvertierbarkeit einschränken.³⁹

2.2.3 Währungseventualrisiko

Das Währungseventualrisiko kann in das Erfüllungsrisiko und in das Leistungsri- siko unterteilt werden. Gemeinsam ist beiden Risiken, dass sich wechselkursbe- dingte Verluste aus nicht vorhersehbaren Fremdwährungszahlungsströmen erge- ben und sie in der Finanzplanung nicht ausdrücklich erfasst werden können.⁴⁰ Das Erfüllungsrisiko bezeichnet das Risiko, dass der Vertragspartner eines Devi- senabsicherungsgeschäfts ausfällt. Es kann hierbei nur zu einem zeitlichen Verzug aber auch zu einem teilweisen oder gar kompletten Zahlungsausfall kommen.⁴¹ Das Leistungsrisiko tritt auf, wenn Zahlungen in Valuta durch abgegebene Bürg- schaften oder Garantien zu Gunsten des ausländischen Geschäftspartners unge- plant notwendig werden.⁴²

2.2.4 Einordnung der Währungsrisiken

Das Währungsrisiko setzt sich, wie eingehend erläutert, aus verschiedenen Risi- kokategorien zusammen. Das Wechselkursrisiko ist hierbei das bedeutendste Ri- siko für die tägliche Praxis des Währungsmanagements. Es lässt sich sowohl lang- fristig im Rahmen des strategischen Managements als auch kurzfristig durch ope- rative Handlungen beeinflussen. Hingegen treten Währungseventual-, Transfer- und Konvertierungsrisiken seltener auf und müssen fallweise bedacht werden. Auf Grund ihrer geringeren Relevanz werden sie im weiteren Verlauf nicht näher be- trachtet. Strategische Maßnahmen zur Wechselkursrisikolenkung (siehe Kapitel 5.1) verringern aber zugleich alle anderen Währungsrisiken, so dass sie implizit in die Überlegungen mit einbezogen werden.

2.3 Wechselkursrisikokonzepte

Das Wechselkursrisiko stellt zunächst noch keine unternehmerische Problemstel- lung dar. Erst wenn man es mit anderen Positionen, d. h. betriebswirtschaftlichen Größen, deren in Heimatwährung ausgedrückte Werte von Wechselkursschwan- kungen abhängen, in Verbindung bringt, ist es eine quantifizierbare Gefahr für den unternehmerischen Erfolg.⁴³ Welche Positionen dem Wechselkursrisiko aus- gesetzt sind, hängt von der unternehmensindividuellen Zieldefinition bzgl. der verfolgten Erfolgsgrößen ab.⁴⁴ Bestehen können sie u. a. aus bereits abgeschlos- senen Geschäften, bilanziellen Vermögensgegenständen, unsicheren Cash-Flows oder dem gesamten Unternehmenswert.⁴⁵ Die hinsichtlich des Wechselkursrisikos quantitativ bewerteten Positionen werden als Exposure ⁴⁶ bezeichnet.⁴⁷ Der Expo- sure errechnet sich durch das Produkt aus Wechselkursrisiko (Volatilität der Fremdwährungsposition) und der entsprechenden wechselkursabhängigen Positi- on.⁴⁸ Das Wechselkursrisiko ist innerhalb dieser Berechnung ein zeitraumbezoge- nes, relatives Maß, das die mögliche Bandbreite der Wechselkursschwankungen während des Bestands des Exposures angibt.⁴⁹ Daraus folgt, dass die Bewertung des Wechselkursrisikos von der Varianz der Wechselkursbewegungen, dem Um- fang des Exposures und dem Zeitraum, während der Exposure besteht, abhängt.⁵⁰ Ein Wechselkursrisikokonzept legt den Bezugsrahmen fest, durch den die wech- selkursabhängigen Positionen identifiziert und der Zeitraum der Exposurebetrach- tung abgegrenzt wird. In Abhängigkeit des gewählten Konzepts kann das Wech- selkursrisiko dann auf verschiedene Weise quantifiziert werden.⁵¹ Es können grundsätzlich zwei Konzepte unterschieden werden: das Translation-Risk- Konzept (Währungsumrechnungs-Risiko-Konzept) und das Economic-Risk- Konzept (Ökonomisches-Risiko-Konzept).⁵² Die Verwendung dieser Konzepte hat sich im Zeitablauf geändert. Bis Mitte der 70er Jahre ist zumeist das Trans- lation-Risk-Konzept angewendet worden. Durch die Einführung flexibler Wech- selkurse gewann das Transaction-Risk-Konzept an Bedeutung. Das Economic- Risk-Konzept integriert unter anderem (siehe Kapitel 2.3.2) das Transaction-Risk- Konzept und ist in der wissenschaftlichen Diskussion in den letzten Jahren her- vorgehoben worden.⁵³

2.3.1 Translation-Risk-Konzept

Ein Translation-Exposure ist ein buchhalterisch-bilanzieller Exposure.⁵⁴ Da die Notwendigkeit besteht, bei der Erstellung der Bilanz alle Positionen in eine einzi- ge Währung zu „übersetzen“, tritt er auf.⁵⁵ Erfasst werden die Wirkungen von Wechselkursänderungen auf die Höhe des Buchwertes des Eigenkapitals in der Bilanz, die sich bei der Umrechung von ursprünglich in Fremdwährung ausge- drückten Positionen ergeben. Dies betrifft sowohl den Einzel- als auch im Rah- men der Konsolidierung den Konzernabschluss⁵⁶. Die Bedeutung des Translation Risk leitet sich vor allen Dingen aus seiner Relevanz bei der Erstellung des Kon- zernabschlusses ab, da die Volumina bei der Konsolidierung wesentlich höher sind als im Einzelabschluss und keine Überschneidung zum anderen Wechsel- kursrisikokonzept besteht.⁵⁷ Voraussetzung für ein Wechselkursrisiko innerhalb des Translation-Risk-Konzepts sind die folgenden Bedingungen:

ƒ Der Bilanzstichtag liegt zwischen der Verbuchung einer Aktiv- oder Passiv- position in Fremdwährung und deren Realisation und ƒ die Umrechnung der Valuta erfolgt zu Stichtagskursen.⁵⁸

An der letzten Voraussetzung knüpft ein Punkt der Kritik des Translation-Risk- Konzepts an. Der Grund hierfür ist, dass sich in Abhängigkeit von der angewen- deten Konversionsmethode ergeben sich unterschiedliche Ergebnisse bei der Um- rechnung.

So gibt es alternativ zur reinen Stichtagsbewertung (closing rate method) noch drei weitere Konversionsmethoden:

ƒ- Beim „Fristigkeitsverfahren“ (current-non-current method) werden nur kurzfristige Positionen zu Stichtagskursen umgerechnet, alle anderen zu historischen Kursen⁵⁹.
ƒ- Das „Geldwert/Sachwert-Verfahren (monetary-non-monetary method) sieht vor, dass monetäre Größen zu Stichtagsgrößen umgewandelt werden, nicht monetäre dagegen zu historischen Kursen.
ƒ- Das „Zeitbezugsmethode“ (temporal method) schreibt vor, dass alle mit dem Anschaffungskurs bewerteten Wirtschaftsgüter mit dem historischen, die restlichen mit dem Stichtagskurs bewertet werden.⁶⁰

Neben der häufig kritisierten Möglichkeit der Verwendung verschiedener Konver- sionsmethoden und das abhängig davon unterschiedliche Ausmaß des Wechsel- kursrisikos können weitere Argumente gegen das Translation-Risk-Konzept vor- gebracht werden. So stellt das Konzept nur auf die Auswirkungen von Wechsel- kursveränderungen auf bilanzielle, bereits realisierte Größen ab. Es wird also unterstellt, dass inländische oder ausländische Preisniveauveränderungen sich durch eine entsprechende Anpassung der Wechselkurse ausgleichen werden, ohne dass sich bspw. der ausländische Umsatz (Mengeneffekt) verringert. Diese An- nahme basiert auf der Voraussetzung, dass die Kaufkraftparitätentheorie sowohl kurzfristig als auch langfristig Gültigkeit besitzt. Wie aber im weiteren Verlauf dieser Arbeit gezeigt werden wird, ist dies zumindest kurzfristig nicht der Fall (siehe Kapitel 4.2).⁶¹ Darüber hinaus ist der betrachtete Exposure nicht zukunfts- sondern vergangenheitsorientiert, da er sich aus Zahlen eines Bilanzstichtages berechnet. Als Folge kann er nicht als Grundlage unternehmerischer Entscheidun- gen dienen.⁶² Das Hedging des Translation-Exposure kann erfolgs- und liquidi- tätswirksame Zahlungen verlangen, um Bucherfolge zu sichern. Dies kann zur Verringerung zukünftiger Cash-Flows führen. Deshalb sind Hedging-Maßnahmen abzulehnen und eine weitere Analyse zur Absicherung des Translation Risk nicht notwendig.

Allerdings muss auf den Problemkreis des Translation Risk aufmerksam gemacht werden, da der Jahresabschluss drei wichtige Funktionen erfüllt:

ƒ- Informationsgrundlage für die Stakeholder,
ƒ- Bemessungsgrundlage für Zahlungen, die sich aus Rechtsvorschriften und Verträgen ableiten, bspw. Ausschüttungsverpflichtungen,
ƒ- Auswirkungen auf die Steuerschuld auf Grund der Wechselbeziehung zwi- schen Handels- und Steuerbilanz.

Diese werden durch ein negatives Bilanzbild beeinträchtigt. Hervorzuheben ist dabei die Verschlechterung der Möglichkeiten und der Konditionen bei der Kapi- talbeschaffung. Daher kann aus dem Translation Risk eine mittelbare Zahlungs- wirksamkeit abgeleitet werden, weshalb es nicht gänzlich vernachlässigt werden sollte. Jedoch ist einzuwenden, dass die Adressaten des Jahresabschlusses sehr wohl in der Lage sind, aus den veröffentlichten Informationen, Rückschlüsse auf die realen Zahlungsflüsse zu ziehen, indem sie Anpassungen vornehmen.⁶³ Zu- sätzlich kann ein Unternehmen etwaige Auswirkungen des Translation-Risk im Anhang des Jahresabschlusses erläutern. Unter diesen beiden zuletzt genannten Annahmen ist das Translation-Risk-Konzept abzulehnen.⁶⁴

2.3.2 Economic-Risk-Konzept

Das Economic-Risk-Konzept besitzt im Gegensatz zum Translation-Risk-Konzept eine zukunftsorientierte, auf realen Zahlungsströmen basierende Sichtweise und daher nicht seine Schwächen.⁶⁵ Innerhalb dieses Konzepts ist es möglich, andere in der Literatur häufig getrennt gesehene Wechselkursrisikokonzepte zu integrie- ren.⁶⁶

Im Economic-Risk-Konzept wird der Exposure als der Anteil der Netto- Einzahlungsströme eines Unternehmens, der durch Wechselkursänderungen aus- gelösten Schwankungen unterliegt, definiert.⁶⁷ Er wird in Kapitel 5 genauer spezi- fiziert; zunächst kann er aber sehr allgemein durch die folgende Formel berechnet werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

KW0 symbolisiert dabei den Kapitalwert⁶⁸ der zukünftigen Cash-Flows unter der prognostizierten Kursentwicklung und KW1 steht für den Kapitalwert bei Eintritt unerwarteter Wechselkursverhältnisse.⁶⁹ Durch diesen Ansatz wird es ermöglicht, den Einfluss von Wechselkursänderungen auf einzelne Zahlungsströme als auch auf das gesamte Unternehmen zu erfassen, da der Unternehmenswert sich aus der Summe der diskontierten erwarteten Netto-Einzahlungsströme eines Unterneh- mens zusammensetzt.⁷⁰ Das Economic Risk kann daher als Cash-Flow-Risiko verstanden werden. Somit ist das Economic-Risk-Konzept fähig, dem in Theorie und Praxis anerkannten Oberziel einer Unternehmung, der Steigerung des Share- holder Values, zu dienen.⁷¹ Das konkrete Steuerungsobjekt des Wechselkursrisi- ko-Managements sind aber die zukünftigen Cash-Flows, d. h. es werden die Aus- wirkungen auf den Unternehmenswert berücksichtigt, gesteuert wird er aber nur indirekt.⁷² In dieser Arbeit wird das Economic Risk in das Umwechslungsrisiko und das Wettbewerbsrisiko differenziert. Zunächst veranschaulicht Abbildung 2, dass man, in Abhängigkeit des zeitlichen Horizonts das Umwechslungsrisiko als kurzfristiges Cash-Flow-Risiko sowie das Wettbewerbsrisiko als langfristiges Cash-Flow-Risiko unterscheiden kann.

Das Umwechslungsrisiko ist zeitlich begrenzt. Es knüpft an einzelne Zahlungsströme, die getrennt voneinander betrachtet werden, an. Es entsteht, sobald die Höhe des Zahlungsstroms durch die Veröffentlichung eines verbindlichen Preises fixiert ist. Dazu zählen auch Zahlungsströme, die bzgl. ihres Eintritts oder des Zeitpunkts ihrer Realisierung unsicher sind. Diese werden in der Literatur auch als Contigent Risk bezeichnet. Das Umwechslungsrisiko endet, sobald der eingehende Fremdzahlungsstrom in Heimatwährung umgetauscht wurde.

Abbildung 2: Zeitlicher Horizont der Risikokomponenten des Economic-Risk-Konzepts beim Grundgeschäft der internationalen Unternehmung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Beck (1989), S. 7.

Das Umwechslungsrisiko, auch Transaktionsrisiko genannt, wird in der Literatur meist getrennt vom ökonomischen Risiko gesehen und in einem eingeständigen Wechselkursrisikokonzept behandelt.⁷³ In dieser Arbeit wird es aber als Spezial- fall des Economic-Risk-Konzept eingebunden. Da das Umwechslungsrisiko das Wechselkursrisiko unter der Annahme verbindlich fixierter Mengen betrachtet, reduziert es das Risiko im Gegensatz zum Wettbewerbsrisiko auf ein reines Preis- risiko.⁷⁴

Das Wettbewerbsrisiko erweitert diese eingeschränkte Sichtweise. Die Zahlungs- ströme sind hier auch in der Fremdwährung unsicher, d. h. das Risiko beinhaltet in Erweiterung des Umwechslungsrisikos eine Mengenkomponente.⁷⁵ Ursächlich dafür ist der Einbezug von Veränderungen der relativen Preise durch Wechsel- kursänderungen für bspw. Beschaffung und Absatz, die es Konkurrenten mit an- derer Standortwahl ermöglicht, günstiger zu produzieren. So können auch Ge- schäfte dem Wettbewerbsrisiko unterliegen, die im Inland getätigt werden, falls Importkonkurrenz besteht, die auf Grund von Wechselkursveränderungen ihre Produkte im Inland preiswerter anbieten kann.⁷⁶ Wird der Fortbestand der Unter- nehmung unterstellt, findet das Wettbewerbsrisiko keine zeitliche Begrenzung.⁷⁷ Das Wettbewerbsrisiko knüpft nicht an einen einzelnen Zahlungsstrom an, son- dern betrachtet die Gesamtheit der Netto-Einzahlungsströme.⁷⁸

Im Rahmen dieser Arbeit wird das Economic-Risk-Konzept zur Erfassung des Wechselkursrisikos verwendet. Die Sichtweise, das Umwechslungsrisiko als Spe- zialfall des Wettbewerbsrisikos zu sehen, gestattet eine Überlappung der beiden Risikokategorien, um gegensätzliche Effekte innerhalb des Währungsmanage- ments zu erkennen und zu verhindern. Einer getrennten, parallelen Analyse dieser beiden Risikokategorien wäre dies nicht möglich. Diese ganzheitliche, zukunfts- orientierte Messung und Steuerung des Wechselkursrisikos, sowohl bei einzelnen Zahlungsströmen als auch auf der Gesamtunternehmensebene, begründet die Vor- teilhaftigkeit des Economic-Risk-Konzepts.

Da ein Unternehmen in vielfältiger Weise dem Wechselkursrisiko im Sinne des Economic-Risk-Konzepts ausgesetzt ist und es die Erfassung sämtlicher Wirkungszusammenhänge zulässt und verlangt, ist mit seiner Verwendung eine hohe Komplexität und ein großer Aufwand für das Währungsmanagement verbunden.⁷⁹ Insofern ist die praktische Umsetzung schwierig, weswegen es, wie im nächsten Kapitels gezeigt wird, nur selten vollständig angewendet.

3 Anforderungen und Probleme des Währungsmanagements

„ In the real world, real people invest in and manage companies. “ ⁸⁰

Nachdem gezeigt wurde, inwiefern sich Wechselkursrisiken auf eine internationale Unternehmung auswirken, werden in diesem Kapitel die Anforderungen an das und Probleme des Währungsmanagements in einer internationalen Unternehmung erörtert. Zuerst muss das Wechselkursrisikomanagement rechtlich und/oder ökonomisch begründet sein, um seine Existenz zu rechtfertigen.

3.1 Notwendigkeit des Währungsmanagements

Die Notwendigkeit des Währungsmanagements in einer internationalen Unter- nehmung kann sich entweder aus rechtlichen Normen und/oder aus dem von der modernen Finanztheorie anerkannten Ziel der Maximierung des Unternehmens- werts ergeben. Hierbei handelt es sich im Einzelnen um die Frage, ob das Steuern und damit insbesondere das Absichern von Wechselkursrisiken auf der Unter- nehmensebene stattfinden oder durch den Investor selbst durchgeführt werden sollte.

3.1.1 Rechtliche Begründung

In jüngster Zeit hat eine systematische Auseinandersetzung mit dem Thema der Risikobewältigung in zahlreichen Ländern begonnen.⁸¹ Es sind umfangreiche Ko- dizes und Prinzipien entwickelt worden, die eine Verbesserung der Corporate Go- vernance⁸² verfolgen.⁸³ Auslöser waren Zusammenbrüche klanghafter Unterneh- men auf Grund unzulänglicher Risikokontrolle (z. B. Metallgesellschaft, Orange County).⁸⁴ So wurde bspw. in Deutschland die in den §§ 76 Abs. 1, 93 Abs. 1 AktG begründete allgemeine Sorgfaltspflicht der Unternehmensführung durch das im Mai 1998 in Kraft getretene Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unter- nehmensbereich (KonTrag) ergänzt. Danach ist die Unternehmensführung ver- pflichtet, „geeignete Maßnahmen zu treffen, insbesondere ein Überwachungssys- tem einzurichten, damit den Fortbestand der Gesellschaft gefährdende Entwick- lungen früh erkannt werden“ (§ 91 Abs. 2 AktG). Darüber hinaus dehnt der deutsche Gesetzgeber die Berichterstattung im Lagebericht, der nun auch auf die „Risiken der künftigen Entwicklung einzugehen hat“ (§ 289 Abs. 1 HGB), aus.⁸⁵ Das Institut der Wirtschaftsprüfer hat einen Prüfungsstandard für Wirtschaftsprü- fer entwickelt, der die Anforderungen an ein KonTrag-konformes Risikomanage- ment konkretisiert. Ähnliche Regelungen für Aktiengesellschaften finden sich auch in Großbritannien in Form des „Combined Code“ und bei den Handelsregeln der London Stock Exchange. Das Prinzip D.2 des Kodes besagt, „the board should maintain a sound system of internal control to safeguard shareholder’s in- vestments and the company’s assets”. Das Prinzip D.2.1 verlangt u. a. einen min- destens jährlichen Rechenschaftsbericht über das finanzielle Risikomanagement.⁸⁶ Aus der beispielhaften Aufführung dieser Regelungen wird deutlich, dass staatli- che Regelungen internationale Unternehmen verpflichten, für den Aufbau eines Risikomanagements und somit für das Währungsmanagement zu sorgen. Jedoch ist diese Verpflichtung nicht sehr weit reichend. Möchte man die Existenz eines Währungsmanagements mit ihr begründen, müssten die Aufgaben des Treasuries auf die Risikoerfassung und -vermeidung beschränkt werden. Als Konsequenz wäre die bewusste Nutzung von Währungschancen nicht Bestandteil des Tätig- keitsbereichs. Daher ergibt sich, dass ein umfassendes Währungsmanagement im Sinne dieser Arbeit nicht ausschließlich aus rechtlichen oder staatlichen Normen abgeleitet werden kann.

3.1.2 Ökonomische Begründung

Jede betriebliche Handlung sollte idealtypisch den Oberzielen der Unternehmung dienen. Infolgedessen muss auch das Wechselkursrisiko-Management als spezifi- zierte, zusammengefasste Menge von Handlungen dieser Anforderung gerecht werden. Wie bereits erwähnt, liegt dieser Arbeit der Shareholder-Value-Ansatz⁸⁷ zu Grunde. Nach diesem Ansatz besitzen die Interessen der Eigentümer höchste Priorität, so dass sich der Nutzen von Handlungen nach dem Beitrag zur Wertstei- gerung der Unternehmung bemisst. Infolgedessen muss gezeigt werden, dass die in Kapitel zwei untersuchten Risiken den Unternehmenswert negativ beeinflussen. Kann dieses bestätigt werden, müssen die folgenden zwei Voraussetzungen erfüllt sein, damit das Währungsmanagement aus Sicht der Anteilseigner zweckmäßig ist: Erstens muss es dem Treasury gelingen, entweder zukünftige Zahlungsüber- schüsse zu steigern oder den Kapitalkostensatz zu senken⁸⁸, und zweitens dürfen die Absicherungsmaßnahmen durch den Investor selbst nicht besser gelöst werden können.⁸⁹

Unter der Annahme der neoklassischen Kapitalmarkttheorie, die vollkommene und vollständige Finanzmärkte⁹⁰ unterstellt, muss das Management von Wechselkursrisiken abgelehnt werden. Denn unter dieser theoretischen Annahme würde der Markt langfristigen Gleichgewichten folgen.

[...]

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¹ Shoup (1998), S. 8.

² Zur historischen Entwicklung der Weltwährungsordnung vgl. Jarchow/Rühmann (2002) - im Be- sonderen zum Bretton-Woods-System S. 79 ff. und zum europäischen Währungssystem S. 281 ff.

³ Vgl. Fastrich/Hepp (1991), S. 17.

⁴ Vgl. o. V. (12.02.2005), S. 11.

⁵ Zum praktischen Umgang mit Währungsrisiken in Unternehmen vgl. u. a. Glaum (2000), S. 33-36; Bodnar/Gebhardt (1998), S. 9-16; Linearis (1999), S. 226-269.

⁶ Zum Begriff „Finanzinnovation“ vgl. Eller (1999), S. 6-8.

⁷ Diese Einschränkung erklärt sich durch die länderspezifischen Unterschiede der Praxis des Wäh- rungsmanagements. Diese ergeben sich durch verschiedene Faktoren, wie bspw. Devisenmarkttiefe und Volatilität der relevanten Währungen, Tradition sowie Länderrisiko (vgl. Shoup (1998), S. 7 f.).

⁸ Vgl. Deutsch (2004), S. 3.

⁹ Vgl. Biermann (1998) , S. 5.

¹⁰ Vgl. Büschgen (1993), S. 295; Jastorff (1989); S. 3, Glaum (1996), S.9.

¹¹ Synonym verwendete Bezeichnungen beginnen u. a. mit folgenden Präfixen: „Multi-“, „Trans-“, „Supra-“.

¹² Vgl. Glaum (1996), S. 9.

¹³ Vgl. Fayerweather (1989), Sp. 927.

¹⁴ Vgl. Pausenberg (1982), S. 118 f.; Perridon/Rössler (1980), S. 216.

¹⁵ Zur Einordnung des Begriffs des ethnozentrischen Managements vgl. Heenan/Perlmutter (1979), S. 27-48.

¹⁶ Zu den Phasen der Internationalisierung vgl. Jastorff (1989), S. 2 f.

¹⁷ Für eine ausführliche Diskussion des Entscheidungsproblems der optimalen Währung (auch als Onassis Problem bezeichnet [vgl. Stützel 1970, S. 9 f.]) vgl. Breuer (2000), S. 93-112.

¹⁸ Vgl. Büschgen (1993), S. 296.

¹⁹ Vgl. Schäfer (1995), S. 21 f.

²⁰ Nationale Unternehmen unterliegen zwar auch dem strategischen Wechselkursrisiko, wenn Wett- bewerber ihre Position durch Wechselkursverschiebungen verbessern können. Dies ist aber nicht Aufgabengebiet des Währungsmanagements in nationalen Unternehmen.

²¹ Vgl. Gamper (1995), S. 4 f.

²² Zur Erklärung des Zusammenhangs zwischen Wechselkurs und (volks)wirtschaftlichen Größen sei auf das Kapitel 4.2 verwiesen.

²³ Vgl. Eller/Deutsch (1998), S. 201.

²⁴ Die hier verwendete Definition entspricht dem formellen Risikobegriff. Daneben tritt der materielle Risikobegriff, der sich nicht ausschließlich an der Ungewissheit über das Eintreten von Ereignissen orientiert, sondern eine wertende Komponente beinhaltet, da nur eine negative Abweichung als Ri- siko bezeichnet wird. Der formelle Risikobegriff besitzt den Vorteil, Streuungsmaßzahlen zur Risi- komessung zu nutzen (vgl. Wittenzeller (1997), S. 10; Philipp (1976), Sp. 3454; Kupsch (1975), S. 153 f.).

²⁵ Vgl. Henk (2003), S. 10 f.

²⁶ Vgl. Heinzel/Knoblauch/Lorenz (2002), S. 17.

²⁷ Vgl. Henk (2003), S. 12f; Gamper (1995), S. 16.

²⁸ Vgl. Schäfer (1995), S. 90.

²⁹ Vgl. Eilenberger (2004), S. 14-17.

³⁰ Der Wechselkurs ist das Austauschverhältnis zwischen zwei Währungen. Es werden zwei Notie- rungsverfahren unterschieden. Beim sog. Preisverfahren wird der Preis für eine Einheit Auslands- währung in Inlandswährung ausgedrückt. Beim Mengenverfahren wird der Preis einer Einheit In- landswährung in Auslandswährung angegeben. Für diese Arbeit wird, wie international üblich die Mengennotierung verwendet (vgl. Breuer (2000), S. 5 f.; Deutsche Bundesbank (1998), S. 7).

³¹ Vgl. Moser (1985), S. 72 f.; Adler/Dumas (1984) S. 42.)

³² Zur Veranschaulichung von verschiedener Fremdwährungstransaktionen und ihren Risiken vgl. Gamper (1995), S. 18; Eilenberger (2004), S. 13.

³³ In dieser Situation besteht relative Kaufkraftparität (vgl. Franke (1989), Sp. 2198).

³⁴ Die Aussage zu Beginn dieser Arbeit, dass das Risiko von Wechselkursschwankungen zunimmt, kann durch die Zunahme der Volatilitäten der bedeutendsten Währungen gegenüber dem USD be- legt werden (vgl. Shoup (1998), S. 14; Levi (1990), S. 11 f.).

³⁵ Einschränkend ist anzumerken, dass Wechselkursveränderungen nicht unbedingt einer Normalver- teilung unterliegen. Hierdurch ist die Aussagekraft der Varianz als Risikomaß beschnitten (vgl. Westerfield (1977) S. 181-200).

³⁶ Vgl. Schäfer (1995), S. 92 f.

³⁷ Vgl. Moser (1985), S. 72.

³⁸ Vgl. Schäfer (1995), S. 95 f.

³⁹ Vgl. Eilenberger (2004), S. 22.

⁴⁰ Vgl. Henk (2003), S. 16 f.

⁴¹ Vgl. Schäfer (1995), S. 90; Eilenberger (2004), S. 25 f.

⁴² Vgl. Schlottmann (1999), S. 28.

⁴³ Vgl. Henk (2003), S. 71.

⁴⁴ Vgl. Shoup (1998), S. 11 f.; Adler/Dumas (1980), S. 148.

⁴⁵ Denkbare Ziele sind u. a. Steigerung des zukünftigen Cash-Flows oder Steigerung des bilanziellen Gewinns.

⁴⁶ Engl. „Aussetzen“, „Ausgesetzt sein“. Im Folgenden wird Wechselkursexposure gleichbedeutend mit Exposure verwendet.

⁴⁷ Vgl. Schäfer (1995), S. 98; Burtle (1980), S. 13.

⁴⁸ Vgl. Linares (1999), S. 53.

⁴⁹ Vgl. Fastrich/Hepp (1991), S. 10 f.; Schlottmann (1999), S. 26.

⁵⁰ Vgl. Lineares (1999), S. 53.

⁵¹ Vgl. Roth (1997), S. 28.

⁵² In der Literatur wird häufig ein weiteres Konzept, das „Transaction-Risk-Konzept“, unterschieden (vgl. Fastrich/Hepp (1991), S. 7; Beck (1989), S. 4-9; Schneider (1983), S. 17-25). In dieser Arbeit wird es jedoch als Teil des Economic-Risk-Konzepts gesehen (vgl. Kapitel 2.3.2).

⁵³ Vgl. Glaum (1994), S.76 f.

⁵⁴ Vgl. Coyle (2000), S. 45.

⁵⁵ Vgl. Aabo (2001), S. 1.

⁵⁶ Vgl. §§ 290-299 HGB.

⁵⁷ Vgl. Breuer (2000), S. 119-121; Schlottmann (1999), S. 89.

⁵⁸ Vgl. Bennett (1997), S. 19 f.; Jastorff (1989), S. 228; Gamper (1995), S. 141.

⁵⁹ Der historische Kurs ist der relevante Kurs zum Zeitpunkt der Anschaffung.

⁶⁰ Im Gegensatz zu den USA existiert in den europäischen Ländern keine verbindliche Regelung. In der Praxis hat sich gemäß IAS die Closing-Rate-Methode durchgesetzt. Die gewählte Methode ist im Anhang anzugeben und unter dem Gesichtspunkt der GoB zu wählen. In den USA richtet sich die Konversionsmethode nach dem Ausmaß der Selbstständigkeit einer Tochtergesellschaft, das auch das „functional currrency“ Konzept des FAS 52 definiert (vgl. Busse von Colbe (1993) S. 361- 364; Seicht (1997), S. 756).

⁶¹ Vgl. Moser (1985), S. 106 f.

⁶² Vgl. Moser (1985), S. 96-98.

⁶³ Vgl. Shapiro (2002), S. 295.

⁶⁴ Vgl. Lineares (1999), S. 55; Beck (1989) S. 8 f.; Schäfer (1995), S. 98; Jastorff (1989), S. 229 f.; Schlottmann (1999), S. 88-103.

⁶⁵ Vgl. Franke (1989), Sp. 2207 f.

⁶⁶ Vgl. Pfennig (1998), S. 13-23; Breuer (2000), S. 118-133; Henk (2003), S. 72-77.

⁶⁷ Vgl. Beck (1989), S. 5.

⁶⁸ Zur Berechnung und ausführlichen theoretischen Begründung sowie zur Diskussion bzgl. der Ver- wendung des Kapitalwerts bei der Risikomessung vgl. Breuer (2000), S. 128-132.

⁶⁹ Vgl. Jastroff (1989), S. 214.

⁷⁰ Vgl. Gerke/Bank (1998), S. 25.

⁷¹ Begründet wird der Shareholder-Value-Ansatz u. a. mit den Eigentumsrechten in einem vom Markt gelenkten Wirtschaftssystem und mit der Schwierigkeit, die heterogenen Vorstellungen aller Share- holder gleichzeitig zu befriedigen. Für eine ausführliche Diskussion vgl. Jensen (2001), S. 297-317; Roth (1997), S. 52 f.; Hungenberg (2000), S. 23-25.

⁷² Vgl. Aabo (2001a), S. 6; Aabo (2001b), S. 379-395.

⁷³ Vgl. Henk (2003), S. 85 f.; Büschgen (1993), S. 228-231; Beck (1989), S. 7.

⁷⁴ Vgl. Wentz (1979), S. 918.

⁷⁵ Vgl. Shoup (1998), S. 24-26.

⁷⁶ Vgl. Dufey (1972), S. 51-56.

⁷⁷ Vgl. Coyle (2000), S. 58.

⁷⁸ Vgl. Beck (1989), S. 6.

⁷⁹ Vgl. Booth/Rothenberg (1990), S. 2 f.

⁸⁰ Stephens (2001), S. 37.

⁸¹ Vgl. Gerke (2003), S. 26.

⁸² Dies ist der Oberbegriff für das gesamte System interner und externer Leistungs-, Kontroll- und Überwachungsmechanismen einer Unternehmung (vgl. Steiger (2001), Sp. 530).

⁸³ Für eine Darstellung verabschiedeter Kodizes der OECD-Länder vgl. OECD (2003), S. 24.

⁸⁴ Vgl. Aabo (2004), S.1.

⁸⁵ Vgl. Hommelhoff/Mattheus (2000), S. 8 f. Adressaten dieser Normen sind geschäftsführende Orga- ne von AGs bzw. KGaAs. Der Gesetzgeber erhofft sich jedoch auch eine Ausstrahlungswirkung auf Unternehmen mit anderen Rechtsformen (vgl. Gerke (2003), S. 26).

⁸⁶ Vgl. Stephens (2001), S. 37.

⁸⁷ Der Shareholder-Value entspricht dem Marktwert des Eigenkapitals. Er ergibt sich aus dem Unter- nehmensgesamtwert abzüglich des Marktwerts des Fremdkapitals. Letzteres kann man durch die mit dem durchschnittlichen Fremdkapitalkostensatz diskontierten zukünftigen Fremdkapitalzinsen er- mitteln. Der Unternehmenswert errechnet sich aus den mit den gewichteten Kapitalkosten diskon- tierten künftigen Zahlungsüberschüssen (Cash-Flows) (vgl. Rappaport (1998), S. 6-11; Roth (1997), S. 52 f.).

⁸⁸ Dies folgt aus der Berechnungsformel des Shareholder-Value (siehe Anhang).

⁸⁹ Henk (2003), S. 58 f.

⁹⁰ Zur Definition vollkommener und vollständiger Finanzmärkte: Der Markt ist frei von Transaktions- kosten, Informationsasymmetrien und Eintrittsbarrieren, der Preis ist ein Datum und bekannt; jeder Zahlungsstrom bzw. Vermögensgegenstand kann unabhängig von der Zeit und von Unsicherheit gehandelt werden (vgl. Perridon/Steiner (1999), S. 20 f.).