Langfristige Strategien und Market Timing

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Anlagestrategien mit Blick auf den gesamten Aktienmarkt

2. Langfristige Strategien
2.1. empirischer Vergleich von historischen Aktien- und Anleihenrenditen
2.1.1. Renditen auf dem deutschen Aktien- und Anleihenmarkt
2.1.2. Renditen auf ausgewählten internationalen Aktien- und Anleihenmärkten
2.2. Kritische Würdigung zu langfristigen Strategien

3. Market Timing
3.1. Funktionsweise des Market Timing
3.2. Market Timing Indikatoren
3.2.1. Technische Aktienanalyse als Instrument des Market Timing
3.2.2. Fundamentale Daten als Market Timing Indikatoren
3.2.3. Behavioral-Finance Ansatz
3.3. Ex post Performancemessung von Market Timing
3.4. Markttheorien und Market Timing

4. Fazit

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Erzielbare Renditen mit Market Timing, Alle Zahlen sind durchschnittliche Jahresgesamtrenditen vom 31.12.1988 bis 31.12.2003, Quelle: Fidelity Fonds (2006).

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1:Verteilung der durchschnittlichen Jahresrenditen des REXP mit unterschiedlichen Laufzeiten, Datenmaterial: Stehle (1999), S. 20 ff.

Abbildung 2: Verteilung der durchschnittlichen Jahresrenditen des DAX mit unterschiedlichen Laufzeiten, Datenmaterial: Stehle (1999), S. 20 ff.

Abbildung 3: Vergleich von Aktien und Anleihenrenditen auf unterschiedlichen nationalen Märkten, Quelle: Dimson/Marsh/Staunton (2002), S. 53.

Abbildung 4: Handlungsempfehlungen des Momentum, eigene Darstellung in Anlehnung an Müller / Lindner (2004), S. 211 f.

Abbildung 5: Differenz aus Renditen der Newsletter-Portfolios und der risikoadjustierten Marktrendite, Quelle: Graham/Harvey (1997)

1. Anlagestrategien mit Blick auf den gesamten Aktienmarkt

Viele Investmentstrategien beschäftigen sich mit der Auswahl einzelner Aktien oder der Portfolio­zusammenstellung. Langfristige Strategien und Market Timing hingegen beziehen sich auf die Betrachtung des gesamten Aktienmarktes.

Oft wird davon ausgegangen, dass Aktien, trotz ihres kurzfristig hohen Risikos, bei einem Anlage­horizont von mindestens 10 Jahren nahezu risikolos sind und höhere Renditen erzielen als andere Anlageformen. Die nachfolgenden empirischen Vergleiche von Aktien- und Anleihen­renditen auf ausgewählten nationalen Märkten sollen zeigen, ob Aktien an­deren Anlageformen tatsächlich überlegen sind. Dazu wird auf unterschiedliche empirische Studien zurückgegriffen. Anschließend ist zu klären, ob die erhaltenen Ergebnisse auch theoretisch nachvollziehbar sind.

Market Timing ist eine Anlagestrategie, auf einen kurzfristigeren Zeitraum angelegt ist. Nach Auf­­fassung von Market Timern ist es möglich, mit Hilfe bestimmter Indikatoren die optimalen Kauf- und Verkaufszeitpunkte in Aktienmärkten zu erkennen und entsprechend zu handeln. Damit könnten Market Timer höhere Renditen erzielen als Anleger, die eine reine Buy-and-Hold Strategie verfolgen.^[1] In dem folgenden Abschnitt über Market Timing werden In­dikatoren vorgestellt und auf ihre Tauglichkeit untersucht. Auf Grund der großen Bandbreite von Indikatoren kann allerdings nur eine kleine Auswahl genauer dargestellt werden. Auch zum Market Timing folgt eine Erfolgsmessung sowie eine Überprüfung im Hinblick auf gängige Kapitalmarkttheorien.

2. Langfristige Strategien

„An der Börse sind 2 mal 2 niemals 4, sondern 5 minus 1. Man muss nur die Nerven haben, das minus 1 auszuhalten.“^[2] Diese und ähnliche Aussagen von bekannten Börsengurus suggerieren dem Anleger, dass Aktien auf lange Sicht nahezu risikolos sind und anderen Anlageformen wie festverzinslichen Wertpapieren unter Renditegesichtspunkten überlegen sind.

Stark vereinfacht betrachtet scheint es logisch, dass Aktienrenditen höher sind als die von Anleihen. Ein Unternehmen muss sich in den meisten Fällen fremd finanzieren und nimmt dafür Fremd­kapital auf. Die Rendite aus der Geschäftstätigkeit sollte dann höher sein, als die Kosten der Fremdfinanzierung, also die Verzinsung von Anleihen und anderen Geldmarktinstrumenten. Damit sollten die Aktionäre, die an der Unternehmung beteiligt sind höhere Renditen erhalten als Anleger, die Anleihen gezeichnet haben. Selbstverständlich unterliegen sowohl die Ren­diten aus unternehmerischer Tätigkeit als auch die Verzinsung von Anleihen und Geld­marktinstrumenten über einen Zeitraum gesehen unterschiedlichen Schwankungen.^[3] Die Fra­ge ist, ob sich empirisch nachweisen lässt, dass Aktien bei Betrachtung eines langen Anlage­zeitraums von 10, 20, 30 oder mehr Jahren höhere Renditen erzielen als Anleihen.

2.1. empirischer Vergleich von historischen Aktien- und Anleihen­renditen

Bei einem Renditevergleich ist genau zu überlegen, welche Renditen miteinander verglichen wer­den. Da bei dem angestrebten Renditevergleich Zinsfaktoren über mehrere Zeitperioden be­­obachtet werden, ist das geometrische Mittel zur Berechnung der durchschnittlichen Jahres­rendite zu wählen. Das arithmetische Mittel der einzelnen Jahresrenditen würde die Gesamt­rendite zu hoch ausweisen.^[4] Weiterhin ist zwischen einer nominalen und realen Rendite­betrachtung zu unterscheiden, auch wenn die Renditedifferenz in beiden Fällen gleich hoch ist. Unterliegt ein Anleger nicht der Geldillusion, wird er die Inflation in seine Anlage­entscheidung einbeziehen. So wird erst bei realer Betrachtung der Renditen das Risiko einer festverzinslichen Geldanlage deutlich. Auch wenn die nominale Rendite einer Geldanlage posi­tiv ist, kann unter Einbezug der Inflation die reale Rendite negativ sein. Darüber hinaus wird durch die reale Sicht der relative Renditevorteil von Aktien im Verhältnis zu Anleihen richtig eingeschätzt.^[5] Aus Vereinfachungsgründen wird bei den folgenden Vergleichen auf eine Einbeziehung steuerlicher Aspekte verzichtet.

2.1.1. Renditen auf dem deutschen Aktien- und Anleihen­markt

Zur Beurteilung der Renditeentwicklung bei Aktien scheint die Untersuchung von Per­formance­indizes sinnvoller als die Untersuchung eines reinen Kursindex, da bei einem reinen Kurs­index die Dividendenzahlungen und andere geldwerte Vorteile nicht berücksichtigt werden.^[6] Diese gehören jedoch in eine Renditebetrachtung. Der Deutsche Aktienindex (DAX) bildet als deutscher Performanceindex die Entwicklung der wichtigsten deutschen Aktienwerte ab.^[7] Die Renditen auf dem Rentenmarkt werden durch den Renten­performanceindex (REXP) wiedergegeben. Dieser ist ein gewichteter Durchschnittskurs aus 30 repräsentativen deutschen Staatsanleihen mit ganzzahligen Laufzeiten von 1 bis 10 Jahren und Nominalzinssätzen von 6 %, 7,5 % und 9 %.^[8] Da sowohl der DAX als auch der REXP erst seit dem 01.01.1987 geführt werden, muss für Vergleichsdaten, die vor diesem Datum liegen, auf andere Indizes oder Rückberechnungen zurückgegriffen werden.

Betrachtet man den Zeitraum 1900 bis 2000 in Deutschland, so generierten Aktien in diesem Zeit­raum eine reale durchschnittliche Jahresrendite von 3,6 %. Wohingegen fest­verzinsliche Wertpapiere im gleichen Zeitraum jährlich nur eine reale Rendite von durch­schnittlich -2,2 % erzielen konnten. Aktien zeigten in der gleichen Periode jedoch eine Stan­dard­abweichung von 32,3 % und festverzinsliche Wertpapieren eine Standartabweichung von 15,9 %.^[9] Damit zeigt sich eine deutlich stärke Volatilität der Aktienrenditen.

Im Zeitraum Ende Januar 1967 bis Ende Dezember 1998 erzielten Bundesanleihen in 12 von 32 Jahren eine höhere Rendite als Aktien. Dabei werden jedoch auch die Chancen der Aktienanlage deutlich. Lag die maximale re­ale Jahresrendite von Bundesanleihen bei 14,67 % (1995), so steht dem eine maximale reale Aktien­rendite von 84,34 % (1985) gegenüber. Die Abbildungen 1 und 2 zeigen die prozentuale Ver­teilung von Renditen in Abhängigkeit der Zei­t­raumbetrachtung. Betrachtet man die Renditen bei einer Haltedauer von einem Jahr, so sind 34 % der durchschnittlichen jährlichen Aktien­renditen und 28 % der Bundes­an­leihen­renditen negativ. Diese Verteilung ändert sich mit stei­gender Haltedauer. So gibt es im Betrachtungszeitraum keine 10-Jahresperiode bei Bundes­wertpapieren mit einer negativen realen durchschnittlichen Jahresrendite. Bei Aktienrenditen hingegen weisen 17 % der 10-Jahresperioden negative reale Renditen aus. So sind auch bei einer Haltedauer von 10 Jahren in 9 von 23 Perioden die durchschnittlichen Jahresrenditen von Bundeswertpapieren höher als die von Aktien. Je länger die Haltedauer jedoch wird, desto ge­ringer fällt die Streuung der durchschnittlichen Jahresrenditen aus. So liegen alle Jahresrenditen von Bundeswertpapieren bei einer Haltedauer von 20 Jahren zwischen 2,5 % und 5 %. Die durch­schnittlichen realen Jahresrenditen von Aktien liegen bei einer Haltedauer von 20 Jahren alle im positiven Bereich und sind durchweg höher als die von Bundeswertpapieren. Bei einer Halte­dauer von 30 Jahren liegen die durchschnittlichen realen Jahresrenditen von Bundes­wert­papieren zwischen 2,5 % und 5 % und von Aktien zwischen 5 % und 7,5 %.^[10] Es existieren eine Vielzahl ähnlicher Studien für den deutschen Aktien- und Anleihenmarkt. Eine Zusammenfassung einiger Studien hat das Deutsche Aktieninstitut herausgegeben.^[11]

2.1.2. Renditen auf ausgewählten internationalen Aktien- und Anleihenmärkten

Im internationalen Vergleich zeigen sich ähnliche Ergebnisse wie in Deutschland. Die USA sind auf Grund ihrer wirtschaftlichen Stärke, ihrer ausgeprägten Kapitalmärkte und des Vor­han­denseins detaillierter sowie lückenloser Aufzeichnungen über Kursbewegungen sehr häu­fig Gegenstand von Vergleichen zwischen Aktien und Anleihen. So lagen die durch­schnittlichen realen Jahresrenditen in den USA im Zeitraum von 1900 bis 2000 von Aktien bei 6,7 %, von Anleihen bei 1,6 % und von Schatzanweisungen bei 0,9 %. Allerdings sollten bei einem internationalen Vergleich nicht lediglich die USA betrachtet werden. Da die USA wahrscheinlich die erfolgreichste Volkwirtschaft des 20. Jahrhundert waren, wäre der Vergleich verzerrt. Abbildung 3 zeigt die realen jährlichen Durchschnittsrenditen von Aktien und An­leihen für ausgewählte Länder. Gerade bei Vergleichen auf internationaler Ebene ist es be­sonders wichtig, nur reale Renditen zu betrachten. Da die meisten Länder unterschiedliche In­fla­tionsraten aufweisen, ist nur so ein aussagekräftiger Vergleich möglich. Auf den ersten Blick liegen die Renditen in den einzelnen Ländern trotz der recht unterschiedlichen Ent­wicklungen der Volkswirtschaften in den einzelnen Ländern auf Grund von Krieg, Inflation und anderen Katastrophen recht nahe zusammen. So weichen das Minimum in Belgien und das Maximum in Schweden weniger als drei Prozentpunkte vom ungewichteten Mittelwert ab. Allerdings ergeben sich durch den langen Betrachtungszeitraum und den Zinseszins er­hebliche Unterschiede für einen Investor der 1900 in Belgien und einen anderen, der zum glei­chen Zeitpunkt in Schweden investiert hätte. Es ist auffällig, dass die geringeren Renditen in den Ländern erzielt wurden, in den es im 20. Jahrhundert große Krisen in Form von Kriegen oder Hyperinflation gab.^[12] Wie für den deutschen Aktienmarkt, existiert auch für inter­nationale Aktien- und Anleihenmärkte eine Vielzahl ähnlicher Studien.

2.2. Kritische Würdigung zu langfristigen Strategien

Die empirischen Untersuchungen zeigen eindeutig einen Renditevorteil der Aktien gegenüber An­­leihen und anderen festverzinslichen Wertpapieren. Die Frage ist, ob diese empirisch ge­wonnene Erkenntnis auch in Zukunft bestätigt werden kann. Sollte dies der Fall sein, so würden Investoren mit einem langen Anlagehorizont ihr Kapital ausschließlich in Aktien an­legen. Unternehmen könnten dann auch zu geringen Renditen immer noch Eigenkapital aufnehmen, da die Nachfrage nach Aktien hoch wäre. Die von den Unternehmen angebotene Verzinsung des Eigenkapitals würde dann nur noch unwesentlich höher liegen als die Zinssätze von Anleihen. In jedem Fall würde keine derartig hohe Rendite für Aktien mehr gerechtfertigt sein, wie sie die empirischen Studien zeigen. Dieser Widerspruch wird häufig als Equity Premium Puzzle bezeichnet.^[13] Zwei Ansätze versuchen dieses Phänomen zu erklären. Zum einen werden Fehler in den grundlegenden ökonomischen Modellen als Ursache für das Equity Premium Puzzle vermutet. Es wird davon ausgegangen, dass Anleger kurzfristig sehr risikoavers sind. So werden auch von einem Anleger mit langem Anlagehorizont kurzfristige Verluste, auch wenn diese nicht realisiert wurden, als weitaus unangenehmer empfunden als kurzfristige Gewinne. Da Aktien volatiler sind als festverzinsliche Wertpapiere, ist in diesem Fall eine Risikoprämie gerechtfertigt. Zum anderen wird eine Erklärung in der Ermittlung der empirischen Daten gesucht. Hier werden vor allem die subjektive Auswahl des Betrachtungszeitraums und der sog. Survival-Bias angeführt. Die Differenz der durchschnittlichen Jahresrenditen fällt zwischen Schatzanweisungen und Aktien in den USA nicht mehr so groß aus, wenn der Betrachtungszeitraum erhöht wird. Der Survival-Bias ist eine Verzerrung der empirischen Ergebnisse auf Grund der ex post Auswahl der Finanzmärkte. Diese Verzerrung entsteht, indem die empirischen Unersuchungen nur auf gut funktionierenden Kapitalmärkten durchgeführt wurden. Die Forscher haben Vorauswahlen getätigt und untersuchen daher Finanzmärkte, die heute noch existieren und für die eine ausreichende Anzahl an Daten vorliegt.^[14]

Problematisch ist weiterhin die Auswahl der in den meisten Studien untersuchten Indizes. Einem privaten Anleger ist es kaum möglich, mit einem relativ kleinen Geldbetrag, den er jeden Monat beispielsweise in seine Altersvorsorge investiert, den DAX nachzubilden. Und selbst wenn er nach einer gewissen Zeit ein derartig großes Volumen erreicht hätte, wäre die Nachbildung des DAX im privaten Depot eines Anlegers mit hohen Transaktionskosten für Umschichtungen nach Gewichtung, Ausschluss bestehender Werte, Aufnahme neuer Werte und Reinvestition der Dividenden verbunden. Neben den Transaktionskosten würde der Anleger auch noch mit höheren Steuern belastet. Die Transaktionskosten und die Steuern wurden in die Renditevergleiche zwischen Aktien und Anleihen nicht einbezogen. Natürlich könnte ein Anleger auch in Indexzertifikate investieren und so ohne erhöhte Transaktionskosten an der durchschnittlichen Marktrendite partizipieren. Indexzertifikate sind Anlageprodukte, mit denen Anleger an der exakten Indexentwicklung teilhaben.^[15] Folglich ist die Frage, ob die Investition in Aktien für den privaten Anleger auf lange Sicht erfolgreicher ist, als die Investition in festverzinsliche Wertpapiere, nicht automatisch mit ja zu beantworten. Vielmehr hängt der langfristige Erfolg in einem hohen Maße von den Anlageentscheidungen des Einzelnen ab.

[...]

^[1] vgl. Damodaran (2004), S. 477.

^[2] Andre Kostolany, zitiert bei: Döhnert/Kunz (2002), S. 344.

^[3] vgl. Spremann (2003), S. 93 f.

^[4] vgl. Fahrmeir/Künstler/Pigeot/Tutz (2004), S. 61 f.

^[5] vgl. Stehle (1999), S. 4.

^[6] vgl. von Rosen (2004), S. 24.

^[7] vgl. Deutsche Börse AG (2006a).

^[8] vgl. Deutsche Börse AG (2006b).

^[9] vgl. Dimson/Marsh/Staunton (2002), S. 52 ff.

^[10] vgl. Stehle (1999), S. 20 ff.

^[11] vgl. von Rosen (2004).

^[12] vgl. Dimson/Marsh/ Staunton (2002), S. 45 ff.

^[13] vgl. Spremann (2003), S. 98f.

^[14] vgl. Siegel/Thaler (1997), S. 192 ff.

^[15] vgl. Deutsche Börse AG (2006c).