Bilanzoptimierung durch die alternative Finanzierungsform Asset Backed Securities

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Arbeit

2. Grundidee und Definition von Asset Backed Securities
2.1 Allgemeine Begriffserklärung
2.2 Entstehung und Entwicklung von ABS
2.3 Aufsichtsrechtliche Anforderungen

3. Klassisches Transaktionskonzept und dessen Ablauf
3.1 Ablauf einer ABS-Transaktion
3.2 Transaktionsteilnehmer und deren Funktion
3.3 Aktiva zur Hinterlegung von ABS
3.3.1 Anforderungen an die zu verbriefende Forderungen
3.3.2 Arten der Forderungen
3.4 Zahlungsstrommanagement
3.4.1 Pass-Through-Kostruktion
3.4.2 Pay-Through-Konstruktion
3.5 Sicherungsmöglichkeiten bei ABS-Transaktionen

4. ABS dbriefe als eine Form der Bilanzoptimierung
4.1 Theoretische Bilanzoptimierung- Auswirkung auf die Unternehmens- und Finanzstruktur -
4.1.1 True Sale vs. Synthetische Verbriefung
4.1.2 Erschließung neuer Refinanzierungsquellen
4.1.3 Verbesserung des Risikomanagements
4.1.4 Verbesserung des Bilanzstrukturmanagements
4.1.5 Spezielle Gesichtspunkte bei Kreditinstituten
4.2 Praktische Umsetzung der Bilanzoptimierung am Fall der B. Braun AG
4.3 Chancen und Risiken von ABS
4.3.1 Vorteile und Motivation
4.3.2 Allgemeine Nachteile
4.4 Vergleichbare Instrumente des deutschen Kapitalmarktes
4.4.1 Factoring
4.4.2 Pfandbriefe

5. Schlussbemerkung

Literaturverzeichnis

Eidesstattliche Erklärung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Emissionsvolumen von ABS in den USA

Abbildung 2: Emissionsvolumen von ABS in Europa

Abbildung 3: Emissionsvolumen in den USA und Europa (in Mrd. US-Dollar)

Abbildung 4: Emissionsvolumen innerhalb Europa

Abbildung 5: Emissionsvolumen von ABS in Deutschland

Abbildung 6: Grundstruktur einer ABS – Transaktion

Abbildung 7: Kursentwicklung über die letzten 7 Jahre des IBOXX ABS Index

Abbildung 8: Rating Skala

Abbildung 9: Gliederung von ABS

Abbildung 10: Anteile der Verbriefungstransaktionen 2005 in Europa nach Assetklassen

Abbildung11: Strukturierung einer ABS-Emission mit Hilfe der Subordination

Abbildung12: True Sale – Bilanzwirkung

Abbildung13: Konzernbilanz der B. Braun AG ohne Einsatz von ABS

Abbildung14: Konzernbilanz der B. Braun AG unter Einsatz von ABS

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

Auch wenn Basel II in Deutschland erst 2007 in Kraft tritt, nehmen Banken bereits heute eine verschärfte Bonitätsbewertung ihrer Firmenkunden vor. Die Bewilligung von Bankkrediten gestaltet sich folglich deutlich schwieriger als früher. Dieser Trend wird sich in Zukunft noch verschärfen. So ist es nicht erstaunlich, dass nach einer veröffentlichten Studie der Siemens Financial Services 71% der befragten Unternehmen die „Verbesserung der Liquidität“ als ein wichtiges Ziel angaben.^[1]

Und auch bei Kreditinstituten hat sich gezeigt, dass aufgrund der von Basel II und dessen neuerlichen Eigenkapitalanforderungen an Kreditinstitute die Rendite des traditionellen Kreditgeschäftes - auch bei Standardisierung – den Rentabilitätsansprüchen der Banken nicht mehr genügt. Im Mittelpunkt von Basel II steht die Modifizierung der international tätige Banken geltenden Eigenkapitalregeln. Die Modifizierung soll in erster Linie eine umfassendere, differenziertere und individuellere Beurteilung von Bankrisiken ermöglichen, die letztlich die Basis für das ökonomisch Notwendige, d.h. den tatsächlichen Risiken entsprechende Eigenkapital bilden soll. Ziel ist es hierdurch einen entscheidenden Beitrag zur Solidität des Finanzsystems zu leisten, ohne das derzeitige Eigenkapitalniveau in der Kreditwirtschaft zu belasten.^[2]

Das teure und nur in Grenzen vorhandene Eigenkapital zwingt die Unternehmen wie auch die Banken über Alternativen zum klassischen Bankkredit nachzudenken. Das Bilanzstrukturmanagement kann hierbei eine entscheidende Rolle spielen, ein Blick auf die Aktiva der Bilanz ist für Finanzierungszwecke hilfreich.

Ziel dieser Arbeit ist es das Finanzierungsinstrument Asset Backed Securities, welches in Deutschland trotz des unglaublichen Wachstums in den letzten Jahren noch als „neue Anlageklasse“ betrachtet wird,^[3] eingehend zu analysieren und das Potenzial und die Sinnhaftigkeit zur Bilanzoptimierung herauszuarbeiten.

1.2 Gang der Arbeit

Im Rahmen dieser Arbeit wird in Kapitel zwei zunächst auf die Definition der Asset Backed Securities eingegangen. Zudem wird ein Überblick auf die Geschichte dieser alternativen Finanzierungsform von der Entstehung bis zur heutigen Ausbreitung gegeben. Eine Aufstellung von aufsichtrechtlichen Bedingungen folgt im Anschluss.

Das Kapitel drei befasst sich mit dem Ablauf einer ABS-Transaktion und die Aufgabengestaltung der Beteiligten einer solchen Transaktion. Auch auf Varianten bezüglich der hinterlegten Forderungen, des Zahlungsstrommanagements oder der Sicherungsmöglichkeiten soll näher eingegangen werden.

Darauf aufbauend schließt sich in Kapitel vier eine Darstellung der ABS als Finanzierungsinstrument an. Nach Theoretischen Bilanzoptimierungsansätzen wird die Verbesserung des Bilanzstrukturmanagements anhand eines Praxisbeispieles aufgezeigt.

Folgen wird eine Gegenüberstellung mit anderen vergleichbaren Instrumenten am Kapitalmarkt wie etwa das Factoring oder dem Pfandbrief.

Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der Ergebnisse ab und wird die Frage nach der Sinnhaftigkeit von Asset Backed Securities beantworten.

2. Grundidee und Definition von Asset Backed Securities

2.1 Allgemeine Begriffserklärung

Eine Asset-Backed-Securities-Transaktion (ABS-Transaktion) bezeichnet den komplexen Vorgang, bestimmte Aktiva eines Unternehmens (Originator) in einem Asset-Pool zu bündeln und an ein eigens zu diesem Zweck gegründetes, rechtlich selbstständiges Unternehmen (Zweckgesellschaft) zu verkaufen, welches sich durch Ausgabe von Wertpapieren refinanziert.^[4]

Diese Zweckgesellschaft wird als „Special Purpose Vehicle“ (SPV) oder als „Special Purpose Entity“ (SPE) bezeichnet, da ihre einzige Aufgabe im Ankauf der Vermögenswerte und deren Refinanzierung durch Emission von Wertpapieren besteht.

Die Zins- und Tilgungszahlungen dieser Wertpapiere erfolgen aus den Cash-Flows des Asset-Pools.

Der Asset-Pool mit allen gewährten Sicherheiten dient als Haftungsmasse für die ausgegebenen Wertpapiere.

Diese Wertpapiere werden als mit Aktiva (Assets) besicherte (Backed) Wertpapiere (Securities) bezeichnet- kurz ABS.^[5]

2.2 Entstehung und Entwicklung von ABS

Entstanden sind ABS-Transaktionen ursprünglich in den USA.

Es konnten bereits Ende des 19. Jahrhunderts Ansätze zur Übertragung von Hypotheken erkannt werden.

Letztendlich war der Ausgangspunkt, die in den USA steigende Nachfrage nach Wohnungsbaukrediten und dies vor allem in reicheren Regionen. Die US-Regierung hatte die Befürchtung, dass diese Nachfrage nicht gedeckt werden könne und entschied sich durch Förderung eines Sekundärmarktes für Hypothekenkredite zu schaffen, um

ärmere Regionen zu stärken.^[6]

Um den Markt für Wohnungsbauhypotheken Liquidität zu verschaffen und somit die Finanzierungskosten für Wohneigentum zu senken, wurden verschiedene Behörden geschaffen, wie z.B. „Ginnie Mae“ (Government National Mortgage Association), „Fannie Mae” (Federal National Mortgage Association), „Fredie Mac” (Federal Home Loan Mortgage Corporation) und später die Student Loan Marketing Association („Sallie Mae”).

Die Behörden hatten die Aufgabe, das Pooling von Forderungen und die anschließende Verbriefung zu unterstützen oder selbst als Käufer oder Emittent aufzutreten.^[7]

„Fannie Mae“ und „Freddie Mac“ wurden stufenweise privatisiert und sind heute börsennotierte Unternehmen. Die aus den Förderungsbemühungen der US-Regierung entstandenen MBS^[8] bilden den Anfang der Entwicklung von ABS-Transaktionen.

Als erste ABS-Transaktion gilt die Verbriefung von Hypothekendarlehensforderungen im Februar 1970 in den USA. „Ginnie Mae“ kaufte diese Forderungen und emittierte damit die ersten MBS. In den Folgejahren wurden die ABS-Konstruktionen verbessert und entwickelten zahlreiche Facetten. So wurde 1985 die erste nicht-hypothekarisch besicherte ABS-Transaktion vorgenommen. Diese emittierten ABS wurden durch Cashflows aus Computer-Leasing-Verträgen abgesichert.

Darauf folgten auf Anlegerwünsche zugeschnittene ABS-Transaktionen wie z.B. die Verbriefung revolvierender Kredite.^[9]

Die nachfolgende Abbildung zeigt die dynamische Entwicklung des ABS-Marktes in den USA.

Abbildung 1: Emissionsvolumen von ABS in den USA

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach Schmeisser, Wilhelm, Zundorf, Horst, Eckstein, Peter, Asset-Backed-Securities-Transaktionen als Finanzierungsalternative für den deutschen Mittelstand, 2006, S.41

Erst 17 Jahre nach der Entstehung der ABS wurden die ersten ABS in Europa emittiert.

Die erste Verbriefungstransaktion fand 1987 in Großbritannien statt.

Dabei verbriefte die NHLC (National Home Loans Corporation) Hypothekenkredite in einer MBS.

Zwar wird in den letzten Jahren stets ein neuer Rekord bei den Verbriefungen von Kreditrisiken gemeldet,

Abbildung 2: Emissionsvolumen von ABS in Europa

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach Schmeisser, Wilhelm, Zundorf, Horst, Eckstein, Peter, Asset-Backed-Securities-Transaktionen als Finanzierungsalternative für den deutschen Mittelstand, 2006, S.42

aber im Vergleich zum Mutterland stets mit geringerem Volumen wie folgende Abbildung verdeutlicht.

Abbildung 3: Emissionsvolumen in den USA und Europa (in Mrd. US-Dollar)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Ableitung aus den vorherigen Abbildungen, welche aus Vgl. Schmeisser, Wilhelm, Zundorf, Horst, Eckstein, Peter, Asset-Backed-Securities-Transaktionen als Finanzierungsalternative für den deutschen Mittelstand, 2006

Die verschieden gesetzlichen Rahmenbedingungen wirken sich in unterschiedlichen Volumen innerhalb Europas aus. Während bspw. Großbritannien, Spanien und Frankreich eine explizite Asset-Securitation-Gesetzgebung haben, werden die seit langem in Deutschland bestehenden gesetzlichen Regelungen nur für „ausreichend“ gehalten. Die Richtlinien der Bank of England gelten als am weitesten entwickelt und dienen anderen als Grundlage länderspezifischer Regelungen.^[10]

Somit ist es kein Wunder, dass die meisten Emissionsvolumen innerhalb Europas aus Großbritannien stammen.

Abbildung 4: Emissionsvolumen innerhalb Europa

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach www.helaba.de ,Stand Mai 2006

Die erste nicht-hypothekarisch besicherte Verbriefung in Deutschland war der Verkauf eines Pools ungesicherter Konsumentenkredite durch die KKK-Bank AG^[11]

Diese Transaktion war die vorerst letzte, da das damalige Bundesamt für das Kreditwesen Bedenken äußerte und bat Abstand von solchen Transaktionen zu nehmen.

Das 1997 verfasste Rundschreiben 4/1997 schuf endlich Rechtssicherheit bei der Verbriefung von Kreditforderungen im Rahmen von ABS-Transaktionen, die den deutschen Banken die Nutzung erst ermöglichte.

Deshalb ist in Deutschland erst seit 1998 ein nennenswertes Emissionsvolumen von ABS-Transaktionen festzustellen.

Seitdem verzeichnet der deutsche Markt allerdings ein starkes Wachstum,^[12] wie die Abbildung zeigt.

Abbildung 5: Emissionsvolumen von ABS in Deutschland

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach Schmeisser, Wilhelm, Zundorf, Horst, Eckstein, Peter, Asset-Backed-Securities-Transaktionen als Finanzierungsalternative für den deutschen Mittelstand, 2006, S.45

2.3 Aufsichtsrechtliche Anforderungen

Zivilrechtlich werden im Rahmen einer True Sale Struktur in der Regel mehrere Regeln befolgt. Dabei steht die insolvenzfeste Übertragung der Vermögenswerte an das SPV zur Begründung insolvenzbeständiger Aussonderungsrechte i.S.v. § 47 der InsO im Falle der Insolvenz des Originators im Vordergrund. D.h. es findet eine Vollrechtsübertragung im Sinne eines True Sales, also keine bloße Sicherungsübereignung/Sicherungsabtretung, die im Insolvenzfall des Originators lediglich zur abgesonderten Befriedigung berechtigen würde (Secured Lending).

Aufsichtsrechtlich wirken sich Securitisations insbesondere auf die Vorschriften

über das regulatorische Eigenkapital aus (§§ 10, 10a KWG; Grundsatz I).

In diesem Zusammenhang sind für True Sale Strukturen die von der Aufsichtsbehörde

genannten Prinzipien zu beachten. Die wesentlichen regulatorischen Bedingungen für eine Veräußerung von Kundenforderungen im Rahmen von ABS-Transaktionen durch deutsche Kreditinstitute sind in dem Rundschreiben 4/97 der BaFin niedergelegt.

Zu den wichtigsten Anforderungen zählt, dass ein rechtswirksamer Forderungsübergang vorliegt und Regressansprüche gegen den Veräußerer der Forderungen, die auf anderen Gründen als auf der Haftung für den rechtlichen Bestand und die Einhaltung der Auswahlkriterien beruhen, ausgeschlossen sind. Eine sich gegebenenfalls vereinbarte Rückkaufmöglichkeit für den Veräußerer darf sich nur auf ein Restportfolio von weniger als 10% der übertragenen Forderungen erstrecken und der Rückkauf zum Abschluss der Transaktion (vollständige Bedienung der Investoren) und nur zum aktuellen Wert erfolgt.

Des weiteren regelt das Rundschreiben 4/97, dass der Veräußerer der Forderungen bei einer Platzierung der ABS nicht das Absatzrisiko trägt und keine bei der Transaktion emittierten ABS aus dem Primärmarkt (Direktkauf) in den eigenen Bestand nimmt; ein etwaiger Ankauf solcher Papiere am Sekundärmarkt darf nur zum aktuellen Marktpreis erfolgen und keine Kreditgewährung gegenüber der Zweckgesellschaft oder den Investoren beinhalten.^[13]

Ebenfalls beinhaltet das Rundschreiben die Kriterien für die Forderungsauswahl und

die Anforderungen zur Wahrung des Bankgeheimnisses bei einer Verbriefung von Kundenforderungen. Hier legt das BaFin detailliert dar, unter welchen Bedingungen die Abtretung von Forderungen an eine Zweckgesellschaft im Zuge einer Forderungsverbriefung mit dem Bankgeheimnis vereinbar ist.
Des weiteren bestimmt die BaFin im Rundschreiben, dass Kreditinstitute dem Amt und der Deutschen Bundesbank alle Verträge, Emissionsbedingungen und Informationsmemoranden einer True Sale Verbriefung vorzulegen haben und der Abschlussprüfer im Rahmen seines jährlichen Berichts über eventuelle Portfolioverschlechterungen des Kreditinstituts berichten muss.^[14]

Strukturen, die den Anforderungen des Rundschreibens 4/97 genügen,

sind der Aufsichtsbehörde anzuzeigen und bedürfen keiner Vorabgenehmigung.

Für revolvierende Strukturen (also für Strukturen, die sich nicht im einmaligen Forderungsankauf erschöpfen, sondern wiederholte Ankäufe zum Gegenstand haben) ist das BAFin-Rundschreiben 13/98^[15] vom 25. August 1998 zu beachten. Mit diesem Rundschreiben stellt die Aufsichtsbehörde klar, dass revolvierende Strukturen vom Anwendungsbereich des Rundschreibens 4/97 ausgenommen werden, also der vorherigen Genehmigung der Aufsichtsbehörde bedürfen.^[16]

Für synthetische Strukturen ist insbesondere das BAFin-Rundschreiben 10/99 zu beachten.

In diesem Rundschreiben werden die Grundsätze für die Behandlung von Total Return Swaps, Credit Default Swaps und Credit Linked Notes erläutert. Die vorstehend zitierten BAFin-Rundschreiben sind über die Website der BAFin abrufbar.^[17]

Am 01.10.2002 wurde vom Hauptfachausschuss (HFA) des Instituts der Wirtschaftprüfer (IDW) als 8. Rechnungslegeungsstandard (RS) verabschiedet und veröffentlicht.

In diesem RS wurden die Vorraussetzungen für die Übertragung des wirtschaftlichen Eigentums konkretisiert.

Die IDW-Stellungnahme IDW RS HFA 8 setzt für einen Übergang des wirtschaftlichen Eigentums an den Forderungen vom Originator an die Zeckgesellschaft voraus, dass die Forderungen rechtlich wirksam veräußert wurden und dies der Zweckgesellschaft auf Dauer erlaubt, die typischen Rechte eines Eigentümers auszuüben, insbesondere die übertragenen Forderungen an einen Dritten zu veräußern oder zu verpfänden.^[18]

Daneben muss die Veräußerung endgültig sein^[19] und die Bonitätsrisiken aus den Forderungen vollständig auf die Zweckgesellschaft übergehen.

Sollte in einer ABS-Transaktion eines dieser Kriterien nicht erfüllt sein, ist das wirtschaftliche Eigentum an den Forderungen nicht auf die Zweckgesellschaft übergegangen.^[20]

Auf die steuerlichen Gesichtspunkte wird aufgrund der Komplexität in dieser Ausarbeitung nicht näher eingegangen.

3. Klassisches Transaktionskonzept und dessen Ablauf

3.1 Ablauf einer ABS- Transaktion

Abbildung 6: Grundstruktur einer ABS – Transaktion

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung unter Anlehnung von www.duefinance.de

In dieser Abbildung sind die Beziehungen der einzelnen Beteiligten dargestellt. Ausgangspunkt einer Transaktion sind die Forderungen des Originators gegenüber einer Vielzahl von Schuldnern. Der Originator veräußert diese Forderungen an die hier genannte SPV (Zweckgesellschaft). Er fungiert an dieser Stelle des ABS-Prozesses auch als Service Agent. Er überwacht die Zahlungseingänge auf die als Sicherheiten hinterlegten Forderungen. Die Zweckgesellschaft befindet sich im Eigentum einer von Dritten errichteten Stiftung („Trust“). Somit wird eine Konsolidierung beim verkaufenden Unternehmen (Originator) vermieden, wie auch die Trennung des Forderungsbestandes vom wirtschaftlichen Schicksal des Unternehmens. Die Investoren kaufen die Wertpapiere von der Zweckgesellschaft. Da die meisten Investoren keine Möglichkeit haben die den Wertpapieren zugrunde liegenden Forderungsbestände selbst zu bewerten, werden Ratingagenturen eingeschaltet.^[21]

3.2 Transaktionsteilnehmer und deren Funktion

Ausgangspunkt jeder ABS–Transaktion ist der Originator, das forderungsverkaufende Unternehmen. Er weist Forderungen in der Bilanz auf, hinter denen sich eine Vielzahl von Schuldnern befinden. Für Unternehmen, welche über einen großen Anteil an Forderungen verfügen, stellt die Asset Backed Finanzierung einen Vorteil dar.

Für ABS-Transaktionen eignen sich vor allem homogene Forderungen mit einem Volumen zwischen 25 Mio. Euro und 50 Mio. Euro, die gegenüber einer größeren Anzahl von Schuldnern bestehen und insofern eine breite Risikostreuung aufweisen.

Wegen dieser Anforderungen und aufgrund der hohen, fixen Transaktionskosten zwischen 0,8 und 3% des Wertpapiervolumens kommen ABS in direkter Form nur für umsatz- und ertragsstarke Unternehmen in Frage.^[22] Um die Verbriefung einer größeren Anzahl von mittelständischen Unternehmen zugänglich zu machen, haben die deutschen Banken mittlerweile spezielle Programme (Mittelstands-ABS-Angebote) aufgelegt, mit denen Forderungen mehrerer Unternehmen gebündelt werden. Das Mindestforderungsvolumen beträgt hierbei 5 Mio. Euro. Auf diese Weise wird auch solchen Unternehmen der indirekte Zugang zu attraktiven Kapitalmarktkonditionen ermöglicht, die bisher aufgrund zu kleiner Forderungspools und hoher Einmalkosten von der Nutzung ausgeschlossen waren. Außerdem wird das Standing der teilnehmenden Unternehmen hinsichtlich ihrer Bonität gestärkt, weil aufgrund der Forderungsisolierung ausschließlich die Qualität der verkauften Finanzaktiva beurteilt wird. Die KfW-Mittelstandsbank hat mittlerweile ein spezielles Verbriefungsprogramm aufgelegt, das auch den kleineren Kreditinstituten die Verbriefung ihrer Unternehmenskredite ermöglicht. Bei den verbriefungsfähigen Krediten handelt es sich um Förderkredite der KfW an mittelständische Unternehmen, die über die Hausbanken als Durchleitungsbanken vergeben werden. Durch dieses Förderinstrument entlastet die KfW das Eigenkapital der Kreditinstitute mit dem Ziel, die Bedingungen zur Neuvergabe von Krediten an die mittelständische Wirtschaft zu verbessern.^[23]

Die Aufgabe der Zweckgesellschaft besteht ausschließlich darin die ausgewählten Forderungen anzukaufen und sich über die Emission von Wertpapieren, den ABS, zu refinanzieren. Für die Emission wird in der Regel ein Bankenkonsortium beauftragt.

Rein theoretisch könnte die Zweckgesellschaft auch das Management für die übertragenen Forderungen selbst übernehmen. Da die Zweckgesellschaft lediglich zur Abtrennung der Vermögenswerte aus insbesondere konkurs- und handelsrechtlichen Gründen konstruiert wurde, übernimmt der Service-Agent diese Funktion.^[24]

Um die Kosten der Zweckgesellschaft möglichst niedrig zu gestalten, werden ihre wirtschaftlichen Aufgaben regelmäßig an andere Parteien, wie z.B. hierauf spezialisierte Managementfirmen oder den Treuhänder übertragen.

Damit ist zu erklären, dass die Zweckgesellschaft nur über ein Minimum an Betriebsmitteln verfügt und meist keine Angestellten bindet.

Um wiederum Kosten bei der Gründung der Zweckgesellschaft zu sparen und einer Besteuerung der ABS-Transaktionen zu entgehen, wird in der Praxis meist der Sitz der Zweckgesellschaft in einem Offshore-Gebiet durch den Treuhänder gegründet und auch von ihm verwaltet. Eine Offshore-Gebiet ist eine Region, die besonders günstige steuer- und bankaufsichtsrechtlichen Bedingungen unterliegt, wie z.B. die Cayman Islands, Jersey, den Bermudas oder den Bahamas.

Off-Shore-Standorte empfinden besonders mittelständische Unternehmen als unseriös und schließen deshalb die Finanzierungsalternative der ABS-Transaktionen häufig von vornherein aus.^[25]

Die Investoren erwerben die von der Zweckgesellschaft bzw. einem Bankenkonsortium emittierten ABS. In der Regel sind es institutionelle Investoren.

Die Gründe für ein Investment sind vielseitig. Einerseits unterliegen die Kursverläufe von ABS einer geringen Volatilität und andererseits korrelieren sie sehr schwach mit anderen Assetklassen.

Abbildung 7: Kursentwicklung über die letzten 7 Jahre des IBOXX ABS Index

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: http://www.true-sale-international.de/fileadmin/pdf_de/Veranstaltungen/BVI_TSI_-_Bewertung_der_Ziele_von_Anlagebestimmungen_Prof._Dr._Johanning.pdf, Stand März 2003

Demnach ermöglichen ABS eine aktive Portfoliosteuerung. Aufgrund der noch zu erläuternden Besicherungsmaßnahmen tragen ABS im Allgemeinen ein sehr geringes Ausfallrisiko. Beispielsweise betrug 2002 die weltweite Ausfallquote von ABS bei 0,42 %, während jene von Unternehmensanleihen 1,42 % betrug.^[26]

Vor allem sind ABS aufgrund ihres Spreads^[27] für Investoren interessant. ABS weisen stets höhere Spread-Aufschläge aus als Anlageformen mit vergleichbaren Ratings.^[28]

Nachdem der Kauf des Wertpapiers (ABS) stattgefunden hat, erhält der Investor einen sog. Investoren-Report, welcher über die Zusammensetzung des Forderungspools und über die Risiken dieser Forderungen berichtet. Dieser wird regelmäßig von der Zweckgesellschaft erneuert und an die Investoren weitergegeben. Die Namen der Schuldner bleiben ungenannt. Es wird nur über die Forderungsart, Laufzeit, und z.B. über die Anzahl der durchschnittlichen Größen der Forderungen informiert.^[29]

Um sich als Unternehmen für die Asset Backed Finanzierung entscheiden zu können, muss zuerst geprüft werden, ob die Möglichkeit dieser Art der Finanzierung besteht. Dadurch wird meist eine international tätige Bank eingeschaltet, welche die Transaktion arrangiert und später als Treuhänder der Zweckgesellschaft fungiert.^[30]

Der Treuhänder (Trustee) vertritt die Interessen der Investoren. Als Kontrollorgan der gesamten ABS-Transaktion, überwacht er die Geschäftstätigkeit der Zweckgesellschaft, überprüft die Berichte des Service-Agents und übernimmt als Hauptzahlstelle auch das Zahlungsstrommanagement.^[31]

Diese Funktion als Mittler ist auch deshalb notwendig, weil die Zweckgesellschaft im Rahmen der Asset Backed Finanzierung erhebliches Vermögen erwirbt. Dieses Vermögen soll nicht ausschließlich der rechtlichen Verfügungsgewalt der wenigen Personen in der Zweckgesellschaft unterworfen werden.^[32]

Neben der laufenden Kontrolle und Überwachung des SPV sowie die treuhänderische Verwaltung der Forderungen für die Investoren, bestehen weitere Tätigkeitsbereiche in der Pflicht zur Verwertung im Konkursfall.^[33]

Des weiteren kann ein Service-Agent von der Zweckgesellschaft beauftragt werden, um das laufende Debitorenmanagement, insbesondere die Buchhaltung, das Mahnwesen, den Einzug der Forderungen und die Weiterleitung der Cash-Flows an den Treuhänder auszuführen. Der Service-Agent berichtet regelmäßig dem Treuhänder in einem Reporting über die Cash-Flows, insbesondere deren Ausfälle und Verzögerungen, des Forderungspools. Vielfach werden die Aufgaben des Service-Agents vom Orginator selbst übernommen, das gilt im Besonderen bei ABS-Transaktionen mittelständischer Unternehmen.^[34]

Der Verkauf dieser Wertpapiere am Kapitalmarkt wird meist nur durch ein

Rating möglich. Investoren stützen sich bei dieser Kaufentscheidung auf die gleichen Parameter, die auch für den Bankenmarkt relevant sind. Die Bank verfügt jedoch im Gegensatz zum Investor über Apparate zur Prüfung der Bonität. Die Investoren übergeben diese Aufgabe einer Rating- Agentur. Das Rating ist ein Qualitätsmerkmal.

Zur Beurteilung der ABS-Wertpapiere werden dieselben Ratingskalen verwendet, die auch bei gewöhnlichen Schuldverschreibungen zum Einsatz kommen. Dadurch soll eine Vergleichbarkeit der Bonität ausstehender Schuldverschreibungen ermöglicht werden.

Rating-Agenturen orientieren sich bei der Bewertung der Bonität der ABS an Kriterien

wie die Fähigkeit und Bereitschaft der Zweckgesellschaft (SPV) und die fristgerechte Leistung des vereinbarten Kapitaldienstes. Ganz entscheidend sind Schutzmechanismen im Falle der Insolvenz der Zweckgesellschaft (SPV).^[35]

Aber auch die Art und Bedingungen des Wertpapiers, Effektivität der Forderungsverwaltung und Zahlungsweitergabe des Service Agent und Wahrnehmung der Kontrollaufgaben des Treuhänders im hinreichenden Maße spielen eine große Rolle.

Um die verschiedensten Unternehmen international vergleichen zu können, gibt es eine

Rating-Skala:

Abbildung 8 : Rating Sk ala

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle:http://members.chello.at/wblaha.at/Unternehmen/Dienstleistungen/Fit_werden_fur_BaselII_/body_fit_werden_fur_basel_ii.html

Daneben kann als Vermittler der Finanzierung zwischen dem Originator und der Zweckgesellschaft, ein Arrangeur auftreten. Er betreut die Strukturierung und führt die verschiedenen beteiligten Parteien zusammen. In der Regel ist dies eine Bank oder Versicherungsgesellschaft, welche auch die Gründung der Zweckgesellschaft initiiert hat.

Da der Arrangeur seine Dienstleistungen als bereits organisierten Prozess anbietet, wird dies als „Paket-Lösung“ aber auch als ABS-Programm bezeichnet.^[36]

3.3 Aktiva zur Hinterlegung von ABS

3.3.1 Anforderungen an die zu verbriefende Forderungen

Die zentrale Substanz der ABS-Transaktion ist der Forderungspool. Er dient als Grundlage der Forderung der Investoren gegenüber dem SPV. Grundsätzlich lassen sich dafür alle Arten von Vermögensgegenstände verwenden, die gute vorhersehbare Zahlungsströme generieren.^[37] Die Qualität des Forderungspools bestimmt jedoch nachhaltig die Bonität und damit den Erfolg und die Wirtschaftlichkeit der Transaktion.

So sind an die zu verwendenden Bilanzaktiva hohe Anforderungen zu stellen, wobei einige grundsätzlich eingehalten werden müssen, andere den reibungslosen Ablauf begünstigen.^[38]

Die grundsätzlichen Anforderungen entscheiden über die Durchführbarkeit der Transaktion und enthalten rechtliche oder betriebswirtschaftliche Aspekte (siehe auch Kapitel 2.3 aufsichtrechtliche Bedingungen- Rundschreiben 4/97 der BaFin).

Zunächst müssen die Cashflows der unterlegten Forderungen periodisch anfallen und eine prognostizierbare Beständigkeit aufweisen, so dass eine sinnvolle Verbindung zu den Zahlungsverpflichtungen aus den ABS-Papieren herzustellen ist.^[39]

Eine weitere Voraussetzung ist, dass die Forderungen, die der Originator gegenüber seinen Kunden hat, abtretbar und verpfändbar und somit veräußerbar sind, damit die Zession als echter Forderungsverkauf anerkannt wird und der Off-Balance-Sheet- Charakter gewahrt bleibt.^[40] Hier kommt auch der Datenschutz zu tragen. Es ist deshalb im Vorfeld zu klären, ob die erforderlichen Datenbereitstellung das Verkäufers an das SPV zulässig ist.^[41]

Des weiteren ist es notwendig, dass die zu verkaufenden Forderungen vom Gesamtvermögen des Originators technisch und juristisch separiert werden können.^[42]

Um Kosten zu reduzieren oder die Verbriefung zu erleichtern, begünstigen eine Reihe weiterer Faktoren die Transaktion. Zum einen sollten die Forderungen möglichst standardisiert sein und auf die Homogenität geachtet werden, um Transaktionskosten zu minimieren, da die Bewertung des Forderungsmanagements vereinfacht wird.

Eine möglichst präzise Vorherbestimmung des zu erwartenden Zahlungsstroms durch qualitativ und quantitativ historische Daten der zu verbriefenden Forderungen und Aufweisung von niedrigen Zahlungsverzögerungs- bzw. Abschreibungsquoten fördern diesen Vorgang ebenfalls. Zur Verringerung der Nettoausfälle bei Investoren sollten ausreichend Sicherheiten gestellt werden. Hier sind fungible Forderungen und ein hoher Liquidationswert von Vorteil. Zur Marginalisierung der Fixkosten und Reduzierung der Transaktionskosten sollte ein Forderungsvolumen von mindestens 25 - 50 Mio. Euro^[43] vorzuweisen sein. Zudem muss der Cash-Inflow, in Bezug auf Qualität und Timing, abgestimmt werden. Außerdem ist es von Nutzen, Forderungen mit einer Mindestrestlaufzeit von ca. einem Jahr^[44] zu verwenden.

3.3.2 Arten der Forderungen

Die im Kapitel 3.3.1 genannten Ansprüche werden am ehesten Forderungen mit Annuitätencharakter gerecht. Demzufolge finden sich als Unterlagen von ABS-Emissionen vor allem Hypothekenkredite, KFZ- Finanzierungen, Kreditkartenforderungen, Leasingforderungen und auch andere Forderungen aus Lieferung und Leistung. Allerdings werden die genannten Anforderungen zunehmend aufgeweicht und auch weniger standardisierte und schwer bewertbare Forderungen genutzt. Heutzutage kann alles verbrieft werden, was zukünftige Zahlungseingänge erwarten lässt.^[45]

Abbildung 9 ordnet die vielfältigen Assets in das offene System der ABS ein.

Abbildung 9: Gliederung von ABS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach Bellmann, Sabine: Asset Backed Securities und ihr Einsatz im Risikomanagement

Gemessen am europäischen Emissionsvolumen für ABS entfallen gegenwärtig mehr als die Hälfte auf die Gruppe der MBS.^[46] Dies sind Wertpapiere, die durch einen Forderungsbestand von Immobiliendarlehen mit relativ langen Laufzeiten, d.h. mit gewerblichen (commercial – CMBD) oder nicht gewerblichen (residential –RMBS) Hypothekenkrediten unterlegt sind.

Aber auch die Collateralised Debt Obligations, bzw. deren Unterkategorien Collateralised Bond Obligations (besichert durch einen Pool von Unternehmensanleihen) und die Collateralised Loan Obligations ( ausschließlich besichert durch Forderungen aus Darlehen, meist Firmenkrediten) waren 2005 auf dem Vormarsch.

Und auch die dritte Kategorie, die ABS i.e.S. konnten einen Anstieg der Transaktionsumsätze verbuchen. Man sieht also, dass der ABS-Markt in Europa und in Deutschland weiterhin seine Fäden zieht.

Abbildung 10: Anteile der Verbriefungstransaktionen 2005 in Europa nach Assetklassen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach HVB: Securitization Market Watch, Stand: 17. Januar 2006

3.4 Zahlungsstrommanagement

3.4.1 Pass-Through-Kostruktion

Nachdem im vorherigen Kapitel ABS-Emissionen anhand der zur Unterlegung verwendeten Aktivakategorien unterschieden wurden, wird in den folgenden Abschnitten auf die Gestaltung des Zahlungsstromsmanagements eingegangen. Unter Zahlungsstrommanagement versteht man die Methode der Weiterleitung des durch den Forderungspool generierten Cash Flows an die Investoren.

Die sogenannte Pass-Through-Struktur (Anteilszertifikationsstruktur) stellt die einfachste Zahlungsstromstruktur dar.^[47] Hier werden die Zahlungsströme zeitnah und direkt an die Investoren durchgereicht.

Bei dieser Struktur wird kein aktives Zahlungsstrommanagement getätigt. Deshalb werden nicht nur die planmäßigen Zins- und Tilgungszahlungen, sondern auch vorzeitige Rückzahlungen direkt weitergegeben. Dies bewirkt, dass für die Investoren die Duration ex ante nicht präzise bestimmbar ist und ein Pre-Payment-Risiko besteht.^[48]

Deshalb sollte ein Investor beim Erwerb von ABS mit Pass-Through-Struktur darauf achten, dass der Forderungspool eine hohe Homogenität der Zahlungstermine und Restlaufzeiten aufweist.

Bei der Pass-Through-Struktur wird das SPV als Trust (Vergleichbar im Deutschen mit einer Personengesellschaft) gegründet. Somit handelt es sich bei den Assets um ein rechtlich selbständiges Sondervermögen. Die Investoren erhalten vom Trust Zertifikate auf Vermögenswerte. Die Investoren besitzen damit Miteigentumspapiere (daher auch der Name Fondszertifikatkonzept).

3.4.2 Pay-Through-Konstruktion

Die komplexere, aber auch flexiblere Struktur ist die Pay-Through-Struktur (Anleihenkonzept). Hier wird ein aktives Zahlungsstrom- und Zinsmanagement betrieben. Die eingehenden Zahlungsströme werden zeitlich umstrukturiert und effektive Zwischenanlagen durchgeführt.

Auf diese Weise ist der Investor vom Risiko der vorzeitigen Rückzahlung befreit, da dieses vom Originator bzw. der Zweckgesellschaft übernommen wird. Dadurch sind diese Art der ABS-Emissionen i.d.R. mit einem geringeren Zinskupon ausgestattet.^[49]

Für den Emittenten bedeutet diese flexible Form der Verbriefung, dass er die Ausgestaltung der Wertpapiere an die Bedürfnisse der Investoren anpassen und somit den Kreis der Geldgeber vergrößern kann.

Bei der Pay-Through-Konstruktion handelt das SPV in der Rechtsform der Corporation (Vergleichbar mit Kapitalgesellschaft). Die Vermögenswerte verbleiben nach der Übertragung durch den Originator im Eigentum des treuhänderisch verwalteten SPV. Zur Refinanzierung emittiert das SPV Anleihen, mit deren Erwerb die Investoren zu Fremdkapitalgebern des SPV werden.

Man kann also feststellen, dass bei beiden Verfahren die Investoren die Risiken des Zahlungsverzuges und des Zahlungsausfalls tragen. Das Risiko vorzeitiger Rückzahlungen der ursprünglichen Schuldner wird hingegen in unterschiedlicher Weise aufgeteilt.

3.5 Sicherungsmöglichkeiten bei ABS-Transaktionen

Asset Backed Securities werden von Rating-Agenturen speziell bewertet. Da das SPV neben dem Asset Pool über keine weiteren Vermögenswerte verfügt und bei Zahlungsengpässen auch keine Möglichkeit besitzt in eigenem Namen Geld aufzunehmen, müssen diese Risiken anderweitig abgedeckt werden. So müssen für ein Toprating sämtliche Risiken durch sogenannte Credit Enhancement- Techniken^[50] einzeln abgesichert werden. Zu unterscheiden sind hierbei interne und externe Sicherheiten.

Interne Sicherheiten werden mittels einer entsprechenden Fondsstruktur erzielt.

Eine Möglichkeit ist die wirtschaftliche Übersicherung (Overcollateralization). Dabei bringt der Originator ein höheres Forderungsvolumen in die Transaktion ein, als es dem Nominalwert der emittierten Wertpapiere entspricht. Eventuelle Zahlungsausfälle oder -verzögerungen führen dann nicht zwangsläufig zu Verzögerungen in den Zahlungen der ABS-Papiere, da bis zu einem gewissen Ausfallprozentsatz der Pool noch genügend „intakte“ Aktiva hat, um die Investoren zu bedienen.

Eine weitere Bonitätsverbesserung ist die Aufteilung der ABS-Emissionen in mehrere unterschiedliche Tranchen, auch Subordination^[51] oder Wasserfall-Prinzip^[52] genannt. In der Regel wird eine volumenmäßig große Tranche (Senior-Tranche) am Kapitalmarkt platziert. Zudem gibt es mindestens eine weitere Tranche (Junior-Tranche), die der ersten untergeordnet ist. Eventuelle Zahlungsausfälle im Pool werden von den Investoren der nachrangigen Tranche getragen, indem die Besitzer der übergeordneten Papiere zuerst ihre Zahlungen erhalten, die Besitzer der nachrangigen Papiere von dem dann verbleibenden Rest ausgezahlt werden. Für die übergeordnete Tranche ergibt sich daher ein sehr hohes Rating. Die nachrangigen Papiere werden meist vom Emittenten selbst gehalten oder werden als eine Art „Junk Bonds“ am Markt abgesetzt.

Abbildung 11: Strukturierung einer ABS-Emission mit Hilfe der Subordination

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach Schmeisser, Wilhelm, Zundorf, Horst, Eckstein, Peter, Asset-Backed-Securities-Transaktionen als Finanzierungsalternative für den deutschen Mittelstand, 2006, S.54

Eine dritte Möglichkeit der Internen Bonitätsverbesserung besteht in der Form eines Reservefonds. Dieser Fonds wird entweder durch Erlöse aus der Differenz der aus den Forderungen eingehenden Zahlungen und den an die Wertpapierinhaber zu leistenden Zinsen und Tilgungen gespeist oder durch Emissionserlöse gewonnen. Kommt es zu Zahlungsausfällen bzw. -verzögerungen, so können diese aus dem Reservefonds bedient werden. Die Deckungsgrenze muss, wie bei allen Sicherheiten über der historischen Ausfallrate der zugrundeliegenden Aktiva liegen.^[53]

[...]

---

^[1] Vgl. Fachzeitschrift Accounting – Rechnungswesen und Controlling. Fakten für den Mittelstand, Oktober 2003, S. 1

^[2] Vgl. . Schmeisser, Wilhelm, Zundorf, Horst, Eckstein, Peter, Asset-Backed-Securities-Transaktionen als Finanzierungsalternative für den deutschen Mittelstand, 2006, S.20

^[3] Vgl. Bellmann, Sabine: Asset Backed Securities und ihr Einsatz im Risikomanagement, 1. Auflage, Aachen 2002, Shaker Verlag, S.11

^[4] Vgl. Schmeisser, Wilhelm, Zundorf, Horst, Eckstein, Peter, Asset-Backed-Securities-Transaktionen als Finanzierungsalternative für den deutschen Mittelstand, 2006, S.36

^[5] ebenda S.36

^[6] Schmeisser, Wilhelm, Zundorf, Horst, Eckstein, Peter, Asset-Backed-Securities-Transaktionen als Finanzierungsalternative für den deutschen Mittelstand, 2006, S.39

^[7] Schmeisser, Wilhelm, Zundorf, Horst, Eckstein, Peter, Asset-Backed-Securities-Transaktionen als Finanzierungsalternative für den deutschen Mittelstand, 2006, S.39

^[8] MBS, Mortgage Backed Securities, Erläuterung s.S. 19

^[9] Vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Juli 1997, Asset Backed Securities, S.59

^[10] Vgl. Schmeisser, Wilhelm, Zundorf, Horst, Eckstein, Peter, Asset-Backed-Securities-Transaktionen als Finanzierungsalternative für den deutschen Mittelstand, 2006, S.42

^[11] Wurde 1991 in die Citibank Privatkundenbank umbenannt

^[12] www.darmstadt.ihk24.de, Stand April 2006

^[13] http://www.bafin.de/rundschreiben/97_1997/rs4_97.htm, Stand Mai 2006

^[14] http://www.true-sale-international.de/fileadmin/pdf_de/praesentationen/ABS_Handbuch_baylb_GERMAN.pdf, Stand Mai 2006

^[15] BAFin-Rundschreiben 10/99 vom 16. Juni 1999 Behandlung von Kreditderivaten im Grundsatz I

gemäß § 10, 10a KWG und im Rahmen der Groß- und Millionenkreditvorschriften

^[16] www.hfb.de/Dateien/Arbeits54e.pdf, Stand Mai 2006

^[17] www.bafin.de unter "Rechtliche Grundlagen\Rundschreiben\Rundschreiben\Bankaufsicht

^[18] Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland, IDW RS HFA 8, 2002

^[19] An einer endgültigen Veräußerung mangelt es insbesondere dann, wenn die Rückübertragung der Forderungen auf den Veräußerer fest vereinbart ist

^[20] Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland, IDW RS HFA 8, 2002

^[21] Wöhe, Günther, Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, 9.Auflage, München 2002,

Verlag Vahlen, S.309

^[22] Merkblatt, Asset Backed Securities (ABS) Starthilfe- und Unternehmensförderung, IHK Würzburg, Stand April 2006

^[23] www.ihk-passau.de, Stand April 2006

^[24] Vgl. Schmeisser, Wilhelm, Zundorf, Horst, Eckstein, Peter, Asset-Backed-Securities-Transaktionen als Finanzierungsalternative für den deutschen Mittelstand, 1.Auflage, München 2006, Rainer Hampp Verlag, S. 48

^[25] Vgl. Schmeisser, Wilhelm, Zundorf, Horst, Eckstein, Peter, Asset-Backed-Securities-Transaktionen als Finanzierungsalternative für den deutschen Mittelstand, 1.Auflage, München 2006, Rainer Hampp Verlag, S. 49

^[26] Unveröffentlichte Unterlagen der Deutschen Bank AG (2002)

^[27] Unter dem Begriff Spreads wird der Renditeaufschlag einer Geldanlage im Vergleich zu einer bestimmten Referenzgröße (z.B.: Euribor) verstanden

^[28] Vgl. Schmeisser, Wilhelm, Zundorf, Horst, Eckstein, Peter, Asset-Backed-Securities-Transaktionen als Finanzierungsalternative für den deutschen Mittelstand, 1.Auflage, München 2006, Rainer Hampp Verlag, S.50

^[29] www.dresdner-bank.lu/stat//de/corporate/presse_20001026.html, Stand April 2006

^[30] www.duefinance.de/abs/absgrundlagen.htm, Stand Mai 2006

^[31] Vgl. Schmeisser, Wilhelm, Zundorf, Horst, Eckstein, Peter, Asset-Backed-Securities-Transaktionen als Finanzierungsalternative für den deutschen Mittelstand, 1.Auflage, München 2006, Rainer Hampp Verlag, S.50

^[32] Vgl. Fahrholz, Bernd Unternehmensfinanzierung, 1.Auflage, München 1998, CH Beck Verlag, S.138

^[33] http://home.fhtw-berlin.de, Stand März 2006

^[34] Vgl. Schmeisser, Wilhelm, Zundorf, Horst, Eckstein, Peter, Asset-Backed-Securities-Transaktionen als Finanzierungsalternative für den deutschen Mittelstand, 1.Auflage, München 2006, Rainer Hampp Verlag, S.50

^[35] Vgl. Fahrholz, Bernd Unternehmensfinanzierung, 1.Auflage, München 1998, CH Beck Verlag, S.223

^[36] Vgl. Schmeisser, Wilhelm, Zundorf, Horst, Eckstein, Peter, Asset-Backed-Securities-Transaktionen als Finanzierungsalternative für den deutschen Mittelstand, 2006, S. 68

^[37] Vgl. Böhmer, Martina: Asset-Backed Securities, Stuttgart 1999, Schäffer-Poeschel Verlag, S.168

^[38] Vgl. Bellmann, Sabine: Asset Backed Securities und ihr Einsatz im Risikomanagement, 1. Auflage, Aachen 2002, Shaker Verlag, S.25

^[39] Vgl. Eisenächer, Bettina: Asset Backed Securities: Struktur und Bewertung einer Finanzinnovation, Gießen 1994, S. 23

^[40] Vgl. Bellmann, Sabine: Asset Backed Securities und ihr Einsatz im Risikomanagement, 1. Auflage, Aachen 2002, Shaker Verlag, S.25

^[41] Vgl. Asset Backed Securities-Kapitalbeschaffung durch Verbriefung; Dr. Andreas Blaeser-Benfer; April 2005

^[42] ebenda S.25

^[43] Vgl. Studiumsunterlagen der Bankakademie; Bereich Fremdkapitalbeschaffung bei Kreditinstituten FK Teil 7 Kapitel 6.1 Seite 17

^[44] Vgl. Bellmann, Sabine: Asset Backed Securities und ihr Einsatz im Risikomanagement, 1. Auflage, Aachen 2002, Shaker Verlag, S.27 und andere.

^[45] ebenda S.27

^[46] Vgl. http://www.kfw.de/DE_Home/Verbriefung/Europische66/index.jsp, Stand März 2006

^[47] Vgl. Eisenächer, Bettina: Asset Backed Securities: Struktur und Bewertung einer Finanzinnovation, Gießen 1994, S. 12

^[48] Bellmann, Sabine: Asset Backed Securities und ihr Einsatz im Risikomanagement, 1. Auflage, Aachen 2002, Shaker Verlag, S.35

^[49] Bellmann, Sabine: Asset Backed Securities und ihr Einsatz im Risikomanagement, 1. Auflage, Aachen 2002, Shaker Verlag, S.36

^[50] Bellmann, Sabine: Asset Backed Securities und ihr Einsatz im Risikomanagement, 1. Auflage, Aachen 2002, Shaker Verlag,S. 28

^[51] Vgl. Eisenächer, Bettina: Asset Backed Securities: Struktur und Bewertung einer Finanzinnovation, Gießen 1994, S.40

^[52] Vgl. Studiumsunterlagen der Bankakademie; Bereich Fremdkapitalbeschaffung bei Kreditinstituten FK Teil 7 S.135

^[53] Vgl. Eisenächer, Bettina: Asset Backed Securities: Struktur und Bewertung einer Finanzinnovation, Gießen 1994, S.40-41