Nachhaltige Investmentanlagen im Portfoliomanagement. Mit "grünen" Portfolios zu mehr Rendite?

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Grundlagen des Portfoliomanagements
2.1 Einleitung
2.2 Asset-Klassen
2.2.1 Festverzinsliche Instrumente
2.2.2 Immobilien
2.2.3 Aktien
2.2.4 Rohstoffe
2.3 Rendite
2.3.1 Diskrete Rendite
2.3.2 Stetige Rendite
2.3.3 Historische Renditen
2.4 Risiko
2.4.1 Definition
2.4.2 Systematische und unsystematische Risiken
2.4.3 Risikomessung

3 Grundlagen der modernen Portfoliotheorie
3.1 Einleitung
3.2 Portfoliooptimierung nach Harry M. Markowitz
3.2.1 Grundannahmen der Portfolio Selection
3.2.2 Das Risk-Return-Diagramm und die Erstellung effizienter Portfolios

4 Untersuchung
4.1 Einleitung
4.2 Erstellung der Benchmarkportfolios
4.2.1 Gesamtphase 2007 bis 2016
4.2.2 Baisse-Phase 2007 bis 2009
4.2.3 Seitwärtsphase 2010 bis 2012
4.2.4 Hausse-Phase 2013 bis 2016
4.3 Benchmarkportfolio vs. ESG-Portfolio

5 Fazit

Literaturverzeichnis

Internet- und sonstige Quellen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Globale Veränderung der durchschn. Oberflächentemperatur von Land und Wasser im Zeitraum 1885 bis 2015

Abbildung 2: BP, Entwicklung der Erdölreserven in der OPEC in den Jahren 1980 bis 2015 (in Milliarden Barrel)

Abbildung 3: Aktienkurse der Unternehmen BMW und MAN für das Jahr 2005

Abbildung 4: Tägliche Aktienkursrendite, Durchschnitt und Volatilität der MAN Aktie

Abbildung 5: Empirische Dichtefunktion der Renditen von BMW

Abbildung 6: 2,5%-Quantil der Dichtefunktion für BMW

Abbildung 7: Darstellung der Normalverteilung

Abbildung 8: Risiko-Nutzen-Funktion bei verschiedenen Ausprägungen

Abbildung 9: Risk-Return-Diagramm

Abbildung 10: Verringerung des unsystematischen Risikos durch Diversifikation

Abbildung 11: MSCI World Index von Sept. 2007 bis Nov. 2016

Abbildung 12: MSCI World Index von Sept. 2007 bis Feb. 2009

Abbildung 13: MSCI World Index von Jan. 2010 bis Dez. 2012

Abbildung 14: MSCI World Index von Jan. 2013 bis Nov. 2016

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Übersicht MSCI World & Global Aggregate 2007 bis 2016

Tabelle 2: Benchmarkportfolio 2007 bis 2016

Tabelle 3: Übersicht MSCI World & Global Aggregate 2007 bis 2009

Tabelle 4: Benchmarkportfolio 2007 bis 2009

Tabelle 5: Übersicht MSCI World & Global Aggregate 2010 bis 2012

Tabelle 6: Benchmarkportfolio 2010 bis 2012

Tabelle 7: Übersicht MSCI World & Global Aggregate 2013 bis 2016

Tabelle 8: Benchmarkportfolio 2013 bis 2016

Tabelle 9: Vergleich Benchmark vs. ESG 2007 bis 2016

Tabelle 10: Vergleich Benchmark vs. ESG 2010 bis 2012

Tabelle 11: Vergleich Benchmark vs. ESG 2013 bis 2016

Tabelle 12: Übersicht aller Portfoliorenditen und Portfoliorisiken

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Im Dezember 1997 wurde auf der dritten Vertragsstaatenkonferenz (kurz: COP 3) in Kyoto das sogenannte „Protokoll von Kyoto zum Rahmenübereinkommen der Vereinten Nationen über Klimaänderungen“ (kurz: Kyoto-Protokoll) von einem Teil der Industriestaaten¹, darunter alle EU-Mitgliedsstaaten unterzeichnet. Dieses Protokoll, dass 2005 in Kraft trat und die unterzeichnenden Nationen zu verbindlichen Emissionsreduktionszielen, in der ersten Phase bis 2012 und in einer zweiten Phase bis 2020, verpflichtete, stellte somit für die Staatengemeinschaft erstmals eine völkerrechtlich verbindliche Grenze für den Ausstoß von Treibhausgasen dar. Mit der Verpflichtung von sowohl quantifizierbaren Reduktionsverpflichtungen und regelmäßiger Berichterstattung ihrer Treibhausgasemissionen als auch der Berichterstattung von Minderungsmaßnahmen, stellt das Kyoto-Protokoll somit einen Meilenstein in der internationalen Klimapolitik dar.

Ein weiterer historischer Durchbruch in der internationalen Klimapolitik wurde im Dezember 2015 auf der 21. UNFCCC-Klimakonferenz (kurz: COP21) erzielt. Dies war insofern von großer Bedeutung, da diesmal alle 196 Mitgliedsstaaten der UNFCCC das sogenannte „Pariser Abkommen“ angenommen haben, und die Weltgemeinschaft sich somit erstmals völkerrechtlich verbindlich zu folgenden wesentlichen Punkten geeinigt hat:

- 2 °C Obergrenze
- Es wird das Ziel angestrebt, die Erderwärmung jährlich auf deutlich unter 2 °C gegenüber dem vorindustriellen Niveau zu begrenzen.

- Klimaanpassung und nachhaltige Entwicklung
- Bessere Anpassungsfähigkeit an die negativen Folgen des Klimawandels, sowie eine emissionsarme Entwicklung im Einklang mit Ernährungssicherheit.

- Transformative Klimafinanzierung
- Finanzflüsse sollen an dem Ziel einer treibhausgasarmen und klimaresilienten Entwicklung ausgerichtet werden.

- Treibhausgasneutralität
- Es wird das Ziel festgelegt, dass die Welt zwischen 2050 und 2100 treibhausgasneutral werden muss. Dies bedeutet faktisch somit die sog. „Dekarbonisierung“, also der Ausstieg von den fossilen Brennstoffen Kohle, Öl und Gas hin zu erneuerbaren Energien.

- Regelmäßige Überprüfung der Klimaschutzziele
- Die Staaten verpflichten sich ab 2020 alle 5 Jahre einen neuen Klimaschutzplan vorzulegen, der den jeweiligen nationalen Fortschritt dokumentiert.

- Berichterstattung
- Jedes Land muss über seine THG-Emissionen berichten, damit entsprechende Maßnahmen in der Realität auch umgesetzt werden.

- Unterstützung der Entwicklungsländer
- Das Abkommen enthält das Versprechen der Industrieländer, die Entwicklungsländer beim Klimaschutz und der Anpassung an den Klimawandel finanziell und technologisch zu unterstützen.

Doch warum hat sich die Weltgemeinschaft auf diese verbindlichen Verpflichtungen geeinigt? Die Industrialisierung der Welt führte sowohl zu einem erhöhten Verbrauch von nur begrenzt zur Verfügung stehenden Ressourcen als auch zu einer treibhausgasemissionsbedingten Veränderung des Weltklimas. Beide Argumente sollen kurz durch folgende Charts belegt werden.

Abbildung 1 zeigt die Veränderung der weltweit durchschnittlichen Oberflächentemperatur von Land und Wasser im Zeitraum 1885 bis 2015. Hier ist zu erkennen, dass seit 1975 die Temperaturen zunehmend gestiegen sind.

Dies ist, wie oben bereits erläutert, bedingt durch die weltweiten jahrzehntelangen CO2-Emissionen, die im unmittelbaren Zusammenhang mit der angesprochenen Erhöhung der weltweit durchschnittlichen Temperatur stehen.²

Globale Veränderung der durchschn. Oberflächentemperatur von Land und Wasser im Zeitraum 1885 bis 2015

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 Quelle: Statista.com, 01.11. 2016

Abbildung 2 zeigt beispielsweise die Entwicklung der Erdölreserven in der OPEC in den Jahren 1980 bis 2015. Hier erkennt man ab 2012 ein Abflachen der Kurve. Dieses Phänomen wird als sogenanntes „Peak Oil“ bezeichnet. Hiermit ist gemeint, dass die Fördermengen ab diesem Zeitpunkt nicht mehr erhöht werden können, da die Erdölfelder zunehmend versiegen, bzw. keine neuen Felder mit signifikanter Menge entdeckt werden.

Die getätigten Verpflichtungen der Weltgemeinschaft erklären sich somit mit einer Notwendigkeit (Klimawandel), als auch einer Dringlichkeit (begrenzte fossile Energien) der Sache.

BP, Entwicklung der Erdölreserven in der OPEC in den Jahren 1980 bis 2015 (in Milliarden Barrel)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2 Quelle: Statista.com, 01.11.2016

Doch diese politischen Entscheidungen sind ohne Umlenkung von globalen Finanzströmen nicht zu bewerkstelligen. Zur Umsetzung müssen sowohl öffentliche als auch private Investitionen getätigt werden. Hier stehen vor allem die öffentlichen Investitionen im Vordergrund. Ihnen obliegt die Aufgabe, mit gezielten Investitionen von öffentlichen Geldern, die Dekarbonisierung und die Steigerung der Energieeffizienz voranzutreiben, und mit entsprechenden Installationen von ökonomischen Anreizen auch private Investitionen in diesen Gebieten rentabel zu machen.

So wird allein Deutschland mit diversen finanziellen, marktbasierten und fiskalen Anreizmechanismen (u.a. wettbewerbliche Ausschreibungen zur Stromeffizienz oder KfW-Förderprogramme für energieeffizientes Bauen und Sanieren) dafür sorgen, dass eine klimafreundliche Energieversorgung, eine Förderung von Energie-, Material-, und Ressourceneffizienz, klimafreundliche Produktionstechnologien sowie Verhaltensänderungen der Wirtschaftsakteure (d.h. Verbraucher und Unternehmen) möglich werden.³

Auch der sogenannte Norwegische Staatsfonds, (engl.: Government Pension Fund) der die Einnahmen der norwegischen Erdölförderung anlegt, verwaltet und mit einem Vermögen von rund 885 Mrd. US-Dollar⁴ der größte Staatsfonds der Welt ist, formuliert in seinem aktuellen „Annual Report“, dass ethische Richtlinien für die Beobachtung und einem eventuellen Ausschluss von Unternehmen angelegt werden sollen. So investiert dieser Staatsfond bereits jetzt schon nicht mehr in die Tabak-, Waffen- und Kohleindustrie. Weitere Ausschlusskriterien sind z.B. Missachtung von Menschenrechten und starke Umweltverschmutzung. Für das Jahr 2016 ging dieser Staatsfonds noch einen Schritt weiter. So werden auch Unternehmen ausgeschlossen, die im Zusammenhang mit einer starken CO2-Emission stehen, sowie Unternehmen, die mindestens 30 % ihres Umsatzes mit Kohlekraftwerken verdienen.⁵

Auch weltweit werden Investitionen dieser Art getätigt. So schätzt man beispielsweise für das Jahr 2015 ein weltweites Investitionsvolumen von ca. 285 Mrd. US-Dollar allein für erneuerbare Energien.⁶

Diese globalen Trends folgen sogenannten ESG-Kriterien. Sie berücksichtigen in ihren Geldanlagen ethische, soziale und ökologische Aspekte. Diese Aspekte werden, wie folgt definiert:

- Environmental
- Schutz und nachhaltige Nutzung von Naturgüter

- Social
- Sicherung von Frieden, Menschenrechten und guten Arbeitsbedingungen

- Governance
- Gute Unternehmensführung und die damit verbundene unternehmerische Verantwortung als auch eine korruptionsfreie Auftragsvergabe

So entstehen ganze Indizes, die nur Geldanlagen abbilden, die den oben genannten ESG-Kriterien gerecht werden, wie z.B. der MSCI World ESG Index oder auch der Dow Jones Sustainability Index.

Somit lässt sich zusammenfassend sagen, dass die politischen Entscheidungen sowohl den Klimawandel zu bekämpfen als auch sich von fossilen Energieträgern zu verabschieden und zusätzliche Anreize für Investitionen im Bereich der social responsibility zu geben, keine kurzfristigen Trends darstellen, sondern langfristige Entwicklungen, die zu neuen Märkten und somit auch zu neuen Wachstums- und Renditechancen führen können.

Ziel dieser Arbeit ist es zu analysieren, welchen Einfluss die Umlenkung der globalen Finanzströme auf das Portfoliomanagement hat und mit Methoden der modernen Portfoliotheorie zu untersuchen, ob und inwiefern sich ein Einstieg in Investments mit ESG-Kriterien lohnt, bzw. wenn nicht, unter welchen Bedingungen sich ein Einstieg lohnen würde.

1.2 Gang der Untersuchung

Die folgende Arbeit wird sich zunächst mit den Grundlagen des Portfoliomanagements befassen. Dort werden alle Asset-Klassen erklärt, definiert und deren Eignung als Asset-Klasse für die Untersuchung bestimmt. Weiter wird der Begriff der Rendite und des Risikos definiert, erläutert und deren jeweiligen Berechnungsmethoden vorgestellt.

Darauffolgend werden die Grundlagen der modernen Portfoliotheorie aufgezeigt. Hier wird der Schwerpunkt auf die Portfolio Selection Theorie von Harry M. Markowitz gelegt. Markowitz gilt als der Begründer der modernen Portfoliotheorie und seine diesbezüglichen Überlegungen und entsprechenden Berechnungsmethoden finden bis heute Anwendung, weshalb sich diese Arbeit an der Portfolio Selection Theorie orientiert.

Schließlich wird nach Markowitz` schen Berechnungsgrundlagen ein Benchmarkportfolio erstellt und mit einem Portfolio verglichen, dass den ESG-Kriterien entspricht. Vergleichsmaßstäbe werden die Portfoliorendite und vor allem das Portfoliorisiko sein, dass in der Markowitz` schen Portfolio Selection Theorie eine zentrale Rolle spielt.

2 Grundlagen des Portfoliomanagements

2.1 Einleitung

In diesem Kapitel werden die grundlegenden Begrifflichkeiten des Portfoliomanagements erklärt. Es wird zunächst der Begriff der Asset-Klasse erklärt und definiert. Die durch die Definition entstandenen Asset-Klassen werden kurz dargestellt, mögliche Risiken, die diese Klassen besitzen können, aufgezeigt und darauf hingewiesen, inwiefern sich die vorgestellten Asset-Klassen als Element eines Portfolios mit ESG-Kriterien eignen. Danach werden Renditeberechnungsarten aufgezeigt, erklärt und deren Vor- und Nachteile erläutert. Schließlich wird der Begriff des Risikos definiert, erläutert und verschiedene relevante Risikomaße bzw. Kennzahlen zur Berechnung vorgestellt.

2.2 Asset-Klassen

Jedes Portfolio sollte, im Rahmen der Diversifikation und der Risikominimierung, aus verschiedenen Asset-Klassen bestehen.⁷ Unter einer Asset-Klasse wird eine Einteilung von Vermögensobjekten des Kapitalmarktes verstanden. Dabei fasst man eine Gruppe von Finanzinstrumenten zusammen, die ähnliche finanzwirtschaftliche Eigenschaften haben. Diese Eigenschaften unterteilen sich in folgenden 3 Kriterien:⁸

1) Rendite
2) Sicherheit
3) Liquidität

Zunächst soll mit einer Kapitalanlage eine Rendite erzielt werden. Diese Rendite kann sich entweder in jährliche Ausschüttungen (in Form von Dividenden bei Aktien bzw. Kuponzahlungen bei Anleihen) manifestieren oder im Kapitalwachstum (in Form von einem höheren Kurs bzw. höheren Preis als beim Einstieg in die Anlage) zeigen. Danach sollte eine Kapitalanlage möglichst sicher sein, d.h. alle Arten von Risiko sollten gering oder begrenzt sein. Zuletzt sollte eine Kapitalanlage liquidierbar sein. D.h. die Anlage sollte jederzeit verkäuflich sein, ohne dass durch den Verkauf substanzielle Preisabschläge hingenommen werden müssen.⁹

Innerhalb dieser Kriterien kann man nun jede Anlageform hinsichtlich ihrer Gewichtung bzw. Einschätzung in Anlage- bzw. Asset-Klassen gruppieren, die über ähnliche Eigenschaften verfügen. Diese sollen nun kurz erläutert werden.

2.2.1 Festverzinsliche Instrumente

Dazu gehören unter anderem:

- Geldmarktinstrumente (Tages- & Festgeld)
- Anleihen (Unternehmens- & Staatsanleihen)

Anleihen, auf die hier der Fokus gelegt werden soll, sind vereinfacht ausgedrückt, eine Art von Kredit. Ausgegeben werden sie sowohl von Unternehmen als auch von Staaten, die sich auf diese Weise Kapital verschaffen können. Hier erhält der Schuldner (auch: Emittent) Geld vom Anleger (auch: Gläubiger). Diese erhalten ein Wertpapier in dem die Rückzahlung, der Zins und die Laufzeit festgelegt ist. Nach Ende der Laufzeit erhält der Gläubiger seinen Betrag samt Zinsen zurück.

Anleihen gehören im Rahmen der 3 Kriterien zu den Asset-Klassen mit dem geringsten Risiko, wenn man die Volatilität der Kurse betrachtet, daher werfen sie in aller Regel auch weniger Erträge ab, als andere Asset-Klassen. Trotzdem sind Anleihen auch gewissen Risiken ausgesetzt. So hat eine Anleihe ein sogenanntes Bonitätsrisiko. Unter Bonität eines Emittenten versteht man die Zahlungsfähigkeit, d.h. die Höhe der Wahrscheinlichkeit, dass der Emittent die investierte Summe samt Zinsen zurückzahlen kann.¹⁰ Hierbei ist das Bonitätsrisiko bei Unternehmensanleihen höher als bei Staatsanleihen. Prinzipiell lässt sich aber sagen, je höher das Bonitätsrisiko, desto höher auch die Zinszahlungen. Weiterhin sind Anleihen auch einem Währungsrisiko ausgesetzt, sofern es sich um Fremdwährungsanleihen handelt.

Die Anlageform der Anleihen für ESG-Projekte müssen in die Untersuchung mit einbezogen werden, da Kapital benötigt wird, um entsprechende Projekte zu finanzieren und entsprechend umzusetzen. Aufgrund ihrer Anlageeigenschaften von geringem Risiko und stetigen Einnahmen, können sie ein Fundament bei der Erstellung eines Portfolios bilden.

2.2.2 Immobilien

Bei Investitionen in Immobilien unterscheidet man in:

- Direkte Anlagen
- Indirekte Anlagen

Während eine direkte Anlage den Kauf bzw. die Errichtung von Wohnungen und Häusern (Wohnimmobilien) bzw. Bürogebäude oder Lagerhallen (Gewerbeimmobilien) meint, stellt die indirekte Anlage eine Beteiligung eines Investors zusammen mit anderen Investoren in Immobilienaktien bzw. Immobilienfonds dar.

Immobilien haben, im Vergleich zu Anleihen, eine höhere Volatilität und somit ein höheres Risiko. Diese Wertschwankungen erklären sich zunächst durch Zinsbewegungen aber vor allem durch Angebot- und Nachfrageschwankungen im Immobilienbereich. Dabei lässt eine höhere Nachfrage bei gleichbleibendem Angebot den Wert steigen und umgekehrt.

Da es für Immobilien einen zukünftigen Markt für die energetische Sanierung von Gebäuden (z.B. Dämmung der Außenwände) als auch für die CO2-neutrale Energiegewinnung (z.B. solare Trinkwarmwasser- und Heizungsunterstützung durch thermische Kollektoren oder Einsatz von Photovoltaik-Modulen auf den Dächern) gibt, stellt auch die Anlageform der Immobilien eine zu beachtende Klasse dar. Diese Anlageklasse wird aber, aufgrund ihrer Komplexität nicht in dieser Arbeit berücksichtigt.

2.2.3 Aktien

Aktien sind ausgegebene Wertpapiere von Aktiengesellschaften und werden auch Anteile genannt. Dieser Begriff ist insofern treffend, weil mit dem Erwerb einer Aktie dem Anleger ein Anteil an dem Unternehmen gehört. Er ist damit ein Teilhaber des Unternehmens der gekauften Anteile. Man unterscheidet bei Aktien in zwei Arten von Rendite:

- Kursgewinne
- Dividendenzahlungen

Während der Kursgewinn die Differenz zwischen dem Einstiegskurs (d.h. der Kurs zu dem man die Anteile eines Unternehmens erworben hat) und dem Ausstiegskurs (d.h. der Kurs zu dem man die Anteile eines Unternehmens veräußert) darstellt, ist die Dividendenzahlung ein regelmäßiger Betrag, der von der Aktiengesellschaft an die Aktionäre ausgeschüttet wird.

Aufgrund von vergleichsweise großen börsentäglichen Kursschwankungen, wird in Aktien ein höheres Risiko gesehen. Der Wert einer Aktie hängt nämlich maßgeblich von den zukünftigen Wirtschaftsergebnissen der Unternehmen ab. Sowohl neue Informationen über das Unternehmen selbst als auch über das wirtschaftliche Umfeld, dass ein Unternehmen umgibt, führen unmittelbar zu Neubewertungen und somit zu permanent neuen Kursen. Aber nicht nur die Fundamentaldaten eines Unternehmens sind für die Kursfeststellung von Bedeutung, sondern auch die Chart-Technik, die mit der sogenannten Chart-Analyse beispielsweise Formationen, Unterstützungslinien o.ä. im Chartverlauf einer Aktie erkennt und folglich durch Kauf- bzw. Verkaufssignale die Kurse von Aktien entscheidend mitprägt.¹¹ Ein weiteres Risiko stellt das Ausfallrisiko dar, da eine Aktiengesellschaft insolvent gehen könnte und man als Teilhaber dieses Unternehmens dadurch sein eingesetztes Kapital verlieren kann.

Zusammen mit der Anlageklasse der Anleihen müssen Aktien mit ESG-Kriterien mit in die Untersuchung einbezogen werden. Unternehmen können in diesem ungesättigten Markt wirtschaftlich wachsen und dadurch einen höheren Umsatz erzielen, was langfristig zu einer höheren Kursbewertung führen kann. Sie bilden somit neben der Anleihe das zweite Fundament bei der Erstellung eines Portfolios, wenn auch verbunden mit einem höheren Risiko.

2.2.4 Rohstoffe

Rohstoffe sind natürliche Ressourcen, die noch keine Bearbeitung erfahren haben. Dazu gehören unter anderem:

- Gold
- Silber
- Öl
- Seltene Erden

Rohstoffe erwirtschaften selbst keinen Gewinn oder Zinsen, sondern sind nur von einer Wertsteigerung abhängig. Da man Rohstoffe, mit Ausnahme von Gold und Silber nicht in physischer Form hält, wird diese Anlageklasse in Form von Terminkontrakten (engl.: Futures) gehalten. Bei Terminkontrakten vereinbaren beide Vertragsseiten die Lieferung und die Entgegennahme des Objekts zu einem Zeitpunkt, der in der Zukunft liegt. Dabei wird der Preis für den Transfer des Objektes bei Vertragsabschluss vereinbart und ist später bei der Entgegennahme des Objektes von der zu zahlenden Vertragspartei zu begleichen.¹²

Investitionen in Rohstoffe gelten als riskant, da der Preis neben der Nachfrage auch von der industriellen Produktion abhängt, mit der Konsequenz, dass wenn sich die Entwicklung der Konjunktur eintrübt, diese Asset-Klasse besonders sensibel darauf reagiert. Die Preise können also entsprechend stark fallen. Weiterhin ist dieser Markt ein idealer Platz für Spekulationen, so dass ähnlich wie bei Aktien, die Preisfeststellung nicht nur von fundamentalen Daten abhängt.

Im Rahmen der Untersuchung können ganz bestimmte Rohstoffe wie z.B. Silber, dass aufgrund seiner chemischen Eigenschaften¹³ in der Solarindustrie verwendet wird, Holz als nachwachsender Rohstoff oder seltene Erden, die in der Elektromobilität unentbehrlich sind, in Betracht kommen. Diese Anlageklasse könnte also in Form von ETF`s¹⁴ in Rohstoff-Futures von Interesse sein.

2.3 Rendite

Der wichtigste Begriff im Portfoliomanagement ist wohl der Begriff der Rendite. Mit ihm entsteht die Möglichkeit, die Performance eines Portfolios zu messen und zu bewerten. Die Rendite ist allgemein definiert als die relative Wertänderung eines Anlageobjektes (z.B. einer Aktie) zuzüglich der laufenden Erträge (z.B. der Dividende) innerhalb einer Abrechnungsperiode.¹⁵ Die Rendite drückt also das Anlageergebnis relativ zum Geldbetrag aus, und kann somit als Prozentzahl ausgedrückt werden. Im Folgenden werden verschiedene Renditeberechnungsarten aufgezeigt und erklärt.

2.3.1 Diskrete Rendite

Die diskrete Rendite ist wie folgt definiert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die diskrete Rendite ist somit die Summe aus den Zinszahlungen und der Wertsteigerung. Bei der Berechnung der diskreten Rendite wird eine einmalige Verzinsung des Kapitalbetrages am Ende der Periode unterstellt, d.h. eine mögliche Wiederanlage von Kapitalerträgen bleibt bei dieser Form der Gleichung unberücksichtigt. Weiterhin unterstellt die diskrete Rendite implizit eine einmalige Anlage, bei der das angelegte Kapital nicht verändert wird, d.h. es wird während des Berechnungszeitraums weder Kapital entnommen noch Kapital hinzugefügt.

Die diskrete Rendite wird immer dann verwendet, wenn für die Beurteilung einer Geldanlage nur zwei Zeitpunkte entscheidende Bedeutung haben, nämlich der Zeitpunkt zu Beginn der Investition und der Zeitpunkt, an der das Anlageergebnis realisiert wird.

Der Vorteil der diskreten Rendite liegt daran, dass allgemeine Renditeangaben aufgrund ihrer einfachen Interpretation, z.B. bei Kreditzinsen oder Dividendenrenditen, stets als diskrete Renditen angegeben werden. Der Nachteil der diskreten Rendite ist, dass wenn eine Verzinsung pro Jahr angegeben wird, der Zins nicht ohne weiteres auf z.B. einen Monat oder drei Jahre berechnet werden kann.¹⁶

2.3.2 Stetige Rendite

Die stetige Rendite ist wie folgt definiert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Im Gegensatz zur diskreten Rendite geht die stetige Rendite von einer kontinuierlichen Verzinsung des eingesetzten Kapitals aus. Es wird also von einem kontinuierlichen Wachstum ausgegangen.

Der Vorteil der stetigen Rendite ist die unproblematische Umwandlung von einer Standardperiode von beispielsweise einem Jahr in zwei Monate. Nachteil der stetigen Rendite ist die schwierige Interpretation der kontinuierlichen Verzinsung.¹⁷

2.3.3 Historische Renditen

Um eine Anlageklasse bezüglich ihrer Rendite grundsätzlich zu bewerten, bedient man sich sogenannter historischer Renditen, um einzuschätzen, welche Performance in der Vergangenheit mit dieser Anlageklasse hätte erzielt werden können. Die historischen Renditen sind weiterhin auch für die moderne Portfoliotheorie, im Rahmen der Normalverteilung von Bedeutung, auf die allerdings erst in Kapitel 3 näher eingegangen wird. Es werden die beiden folgenden Berechnungsarten unterschieden:

- Arithmetische Rendite
- Geometrische Rendite

Beide werden verwendet, um Durchschnittsrenditen zu berechnen, und werden im Folgenden kurz erklärt.

a) Arithmetische Rendite

Die arithmetische Rendite ist wie folgt definiert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die arithmetische Rendite wird dazu verwendet, die zu erwartende Rendite für ein zukünftiges Jahr zu schätzen. Weiterhin wird die arithmetische Rendite für die Berechnung der Standardabweichung benötigt.¹⁸

b) Geometrische Rendite

Die geometrische Rendite ist wie folgt definiert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Während die arithmetische Rendite einen gleichbleibenden Anlagebetrag voraussetzt, berücksichtigt die geometrische Rendite den Verzinsungseffekt der Renditen, d.h. das Anwachsen des anfänglichen Anlagebetrages durch die erzielten Renditen. Somit wird also die historische Vermögensentwicklung über die Gesamtperiode beschrieben.

2.4 Risiko

Das zweite Fundament des Portfoliomanagements liegt im Begriff des Risikos. Das Risiko einer Anlage ist eng verknüpft mit der Rendite, so dass allgemein gilt, je höher das Risiko einer Anlage, desto höher auch die Möglichkeit einer höheren Rendite und umgekehrt. Grundsätzlich erklärt sich das Risiko einer Anlage im Portfoliomanagement durch die Tatsache, dass zukünftige Renditen unsicher sind und durch das sogenannte Urnenmodell, dass über eine Wahrscheinlichkeitsverteilung beschrieben wird. Die Wahrscheinlichkeitsverteilung drückt somit die Art und das Ausmaß der Unsicherheit aus, die eine Anlage ausgesetzt ist (Siehe hierzu Kapitel 3).¹⁹

2.4.1 Definition

Nach der Brockhaus Enzyklopädie wird das Risiko allgemein als die Möglichkeit bezeichnet, dass eine Handlung oder Aktivität einen körperlichen oder materiellen Schaden oder Verlust zur Folge hat oder mit anderen Nachteilen verbunden ist. Von Risiko spricht man nur, wenn die Folgen ungewiss sind; ein sicherer Verlust ist kein Risiko.²⁰ Im Portfoliomanagement muss der Begriff des Risikos allerdings spezifiziert werden. Es sollen deswegen zwei Definitionen des Risikos kurz vorgestellt werden:

a) Definition des Risikos nach Harry M. Markowitz

Nach Markowitz wird das Risiko (engl.: Risk) als Standardabweichung der Wahrscheinlichkeitsverteilung verstanden.²¹ Unter Standardabweichung versteht man folgendes: Durch die Berechnung der arithmetischen Rendite (siehe Kapitel 2.3.3) wird ein Mittelwert festgelegt. Dieser Mittelwert ist im Rahmen der Wahrscheinlichkeitsverteilung die erwartete Rendite. Nun ist jegliche Abweichung von der erwarteten Rendite, sowohl nach oben als auch nach unten, als Risiko zu betrachten. Hier wird der größte Kritikpunkt dieser Definition gesehen. Denn nach Markowitz` Definition, wird Risiko sowohl für ein Abweichen des Erwartungswertes nach unten (eng.: Downside) als auch ein Abweichen des Erwartungswertes nach oben (engl.: Upside) verstanden. Die Identifikation und die Messung des Risikos mit Hilfe der Standardabweichung der berechneten Renditen, stellen den Grundpfeiler der modernen Portfoliotheorie dar, auf die im Kapitel 3 näher eingegangen wird.

b) Definition des Risikos nach Andrew Roy

Anders als Markowitz definiert Andrew Roy das Risiko einer Geldanlage darin, dass ein Ziel, wie z.B. das Erhalten des nominalen Kapitals, verfehlt wird. Man spricht in diesem Fall vom Ausfallrisiko (engl.: Shortfall-Risk).²² Es wird also in diesem Fall versucht, die Wahrscheinlichkeit auszudrücken, in dem der „Ausfall“ eintreten wird, also der Fall, in dem die Portfoliorendite unterhalb der sogenannten Zielrendite (engl.: Target Return) ist. Ein wichtiger Unterscheidungspunkt zu Markowitz` Definition liegt darin, dass nach Roy`s Definition das Ausfallrisiko maßgeblich von der Anlagedauer abhängt, während dies bei Markowitz nicht der Fall ist. Es gibt also beim Ausfallrisiko sogenannte Zeithorizont-Effekte. Somit müssen für die Bestimmung des Ausfallrisikos zwei Komponenten bestimmt werden, nämlich die Zielrendite, also die Rendite, die für einen Investor als gutes Ergebnis definiert wird, und die entsprechende Anlagedauer.

2.4.2 Systematische und unsystematische Risiken

Übergeordnet lassen sich im Portfoliomanagement zwei Arten von Risiken unterscheiden:

a) Systematische Risiken

Systematische Risiken beruhen auf sogenannten marktinhärenten Veränderungen, d.h. die Gesamtheit einer Anlageklasse wird davon berührt. Somit können systematische Risiken auch nicht durch Diversifikation innerhalb einer Anlageklasse eliminiert werden. Allerdings können systematische Risiken leichter als unsystematische Risiken prognostiziert werden, da es in der Regel fundamentale Ursachen für ein systematisches Risiko gibt.²³ So versteht man z.B. in der Anlageklasse der Anleihen als systematisches Risiko das Zinsänderungsrisiko.

Durch Zinsänderungen entstehen zwei Effekte:

1) Eine Zinsänderung führt zu einer Änderung der ausgeschütteten Zinsen.
2) Das aktuelle Zinsniveau hat Einfluss auf die Kurse. So fällt der Kurs einer Anleihe bei Erhöhung des Marktzinsniveaus und umgekehrt.

Aktien unterliegen systematischen Risiken in besonderem Maße. Hier spricht man vom Marktrisiko, dass auf die Entwicklung vom Gesamtaktienmarkt auf bestimmte Branchen oder auf einzelne Aktientitel Einfluss nimmt. Marktrisiken können z.B. politische Ereignisse (Wahlen, Kriege usw.), wirtschaftliche Veränderungen (z.B. Steuerreformen) oder auch Naturkatstrophen (Missernten) sein.

Aber auch Immobilien unterliegen systematischen Risiken. So können z.B. steuerliche Förderungsmaßnahmen (z.B. Förderung für die energetische Sanierung, siehe hierzu Kapitel 2.2.2) den gesamten Immobilienbereich beeinflussen.

b) Unsystematische Risiken

Bei unsystematischen Risiken handelt es sich um spezielle Risiken, die nicht im Zusammenhang mit übergeordneten Ereignissen stehen.²⁴ Folglich sind diese Risiken ausschließlich beim jeweiligen Anlageobjekt zu suchen.

Unsystematische Risiken haben die Eigenschaft nur schwer prognostizierbar zu sein, können aber mit Hilfe von Diversifikation im Rahmen des Portfoliomanagements weitgehend eliminiert werden.

So kann bei Anleihen das Bonitätsrisiko (siehe hierzu Kapitel 2.2.1) als unsystematisches Risiko verstanden werden, also das Risiko der Nichterfüllung der Zahlungsverpflichtung von Zins und Tilgung. Bei Aktien versteht man folglich unsystematische Risiken nach der Definition, als Vorgänge bei den jeweiligen Aktiengesellschaften. So können z.B. negative Presseberichte über die Gesellschaft, neue Produkte von Konkurrenten oder von Analysten als schwache Quartals- bzw. Jahresberichte bestimmte Zahlen, als unsystematische Risiken verstanden werden. Bei Immobilien kann z.B. im Wohnimmobilienbereich das Terminrisiko, also Risiken bei der Bauerstellung und -renovierung als unsystematisches Risiko verstanden werden. Aber auch Genehmigungsrisiken oder behördliche Auflagen sind als solche zu verstehen.

2.4.3 Risikomessung

Um Risiken darstellen und bewerten zu können, bedarf es sogenannter Risikomaßen. Mit ihnen können verschiedene Arten von Risiken quantifiziert und entsprechend als Kennzahlen dargestellt werden. Es sollen hier nun ein Auszug relevanter Risikomaße vorgestellt und erklärt werden.

a) Volatilität

Die Volatilität hat sich als Maß für die Schwankungsbreite und folglich als Grundpfeiler für die Risikomessung weltweit etabliert. Die Volatilität kann rein technisch wie folgt definiert werden:

Die Volatilität berechnet sich aus der Wurzel der Summe der quadrierten Differenzen von jeder einzelnen möglichen Vermögensänderung und der durchschnittlichen Vermögensänderung multipliziert mit der jeweiligen Eintrittswahrscheinlichkeit. Die Volatilität beschreibt die durchschnittlichen Abweichungen vom Mittelwert (in diesem Fall die durchschnittliche Vermögensänderung) nach oben und nach unten.²⁵

[...]

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¹ Mittlerweile haben 191 Staaten das Protokoll ratifiziert, darunter alle EU-Mitgliedstaaten sowie wichtige Schwellenländer wie Brasilien, China, Indien und Südafrika. Die USA, die mit ~ 15,9 % Gesamtanteil zu den größten Treibhausgasemittenten gehören, haben das Kyoto-Protokoll bis heute nicht ratifiziert. Kanada ist im Jahr 2013 ausgetreten.

² Bundesministerium für Umwelt, Naturschutz, Bau und Reaktorsicherheit (BMUB), 2016, S. 8

³ Bundesministerium für Umwelt, Naturschutz, Bau und Reaktorsicherheit (BMUB), 2016, S. 25 f.

⁴ Statista.com: SWF Institute, Größte Staatsfonds weltweit nach der Höhe des verwalteten Vermögens (in Milliarden US-Dollar; Stand: September 2016), 17.11. 2016

⁵ Ministry of Finance: Meld. St. 23 (2015…2016) Report to the Storting (white paper), S. 14

⁶ Statista.com: Bloomberg New Energy Finance, Entwicklung der weltweiten Investitionen in Erneuerbare Energien in den Jahren 2004 bis 2015 (in Milliarden US-Dollar), 5.11.2016

⁷ Siehe Spremann, 2008, S. 7

⁸ Spremann, 2008, S. 2

⁹ Siehe Spremann, 2008, S. 2

¹⁰ Die Bonität eines Emittenten wird von sog. Ratingagenturen wie z.B. der Firma S&P (Standard & Poors Corporation) ermittelt. Während z.B. ein Rating von AAA als Schuldner höchster Bonität angesehen wird, ist eine Bonität von BB+ bereits als spekulative Anlage zu betrachten.

¹¹ Siehe Pring/Straush, 1993, S. 29ff

¹² Siehe Spremann, 2008, S. 511 f.

¹³ Silber ist ein Edelmetall mit der größten elektrischen Leitfähigkeit aller chemischen Elemente und hat die größte thermische Leitfähigkeit aller Metalle.

¹⁴ Ein ETF ist ein börsennotierter Fond, der einen bestimmten Index (z.B. DAX) abbildet. Er bietet somit die Gelegenheit, in einem Rohstoff investiert zu sein, ohne ihn physisch zu besitzen.

¹⁵ Poddig/Brinkmann/Seiler, 2009, S. 30

¹⁶ Siehe Poddig/Brinkmann/Seiler, 2009, S. 37

¹⁷ Siehe Poddig/Brinkmann/Seiler, 2009, S. 37

¹⁸ Siehe Kapitel 2.4.3

¹⁹ Siehe Spremann, 2008, S. 99 f

²⁰ https://thm.brockhaus.de/enzyklopaedie/risiko, 23.11.2016

²¹ Spremann, 2008, S. 100

²² Spremann, 2008, S. 106

²³ Steiner/Bruns, 2007, S. 54

²⁴ Steiner/Bruns, 2007, S. 53 f

²⁵ Wolke, 2009, S. 18