Stock-Options als Baustein im Vergütungssystem für Führungskräfte (incl. Bsp. der Dresdner Bank und der Allianz)

INHALTSVERZEICHNIS

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Ziel der Arbeit
1.3 Aufbau der Arbeit

2. Definitionen und historische Entwicklung
2.1 Definition von Vergütung
2.2 Definition von Stock-Options
2.3 Von der traditionellen zur modernen Vergütung

3. Der Einsatz von Stock-Options in der Managementvergütung
3.1 Zielsetzungen von Stock-Option Plänen
3.1.1 Allgemeine Ziele der Mitarbeiterbeteiligung
3.1.2 Shareholder Value und wertorientierte Unternehmensführung
3.1.3 Principal - Agent - Beziehung
3.2 Rahmenbedingungen und Ausgestaltungsmöglichkeiten
3.2.1 Arten von Stock-Option Plänen
3.2.2 Allgemeine Anforderungen an wertorientierte Anreizsysteme
3.2.3 Möglichkeiten der Optionsbeschaffung
3.2.4 Beschaffung der Aktien
3.2.4.1 Erwerb eigener Aktien
3.2.4.2 Kapitalerhöhung
3.2.5 Inhalte des Hauptversammlungsbeschlusses
3.2.5.1 Zweck der Kapitalerhöhung und Festlegung des Ausgabepreises
3.2.5.2 Kreis der Bezugsberechtigten
3.2.5.3 Erwerbs- und Ausübungszeiträume
3.2.5.4 Erfolgsziele
3.2.6 Weitere Ausgestaltungsmerkmale

4. Die Long-Term-Incentive Pläne der Dresdner Bank AG und der Allianz Group
4.1 Der Stock-Option Plan der Dresdner Bank von 1998
4.1.1 Die Dresdner Bank AG
4.1.2 Allgemeine Aussagen zum Stock-Option Plan
4.1.3 Kreis der Berechtigten
4.1.4 Zeichnungs- und Ausübungsfristen
4.1.5 Erfolgsziele und Ermittlung des Wandlungspreises
4.1.6 Sonstige Ausgestaltungsmerkmale
4.1.7 Zusammenfassende Bewertung
4.2 Langfristiger Incentive Plan der Allianz 2001
4.2.1 Die Allianz
4.2.2 Allgemeine Aussagen zum Long-Term-Incentive Plan
4.2.3 Ausübungszeiträume
4.2.4 Erfolgsziele
4.2.5 Sonstige Ausgestaltungsmerkmale
4.2.6 Zusammenfassende Bewertung
4.3 Der Long-Term-Incentive Plan nach der Übernahme der Dresdner Bank AG durch die Allianz Group
4.3.1 Ziele der Übernahme
4.3.2 Der neue Long-Term-Incentive Plan

5. Resümee

Literaturverzeichnis

Internetverzeichnis

Anhang 1: Die Entwicklung der Alterspyramide in Deutschland

Anhang 2: Total Rewards .

Anhang 3: Beteiligungsmodelle für die Belegschaft und für Führungskräfte

Anhang 4: Die steuerliche Behandlung von Stock-Options

Anhang 5: Top Ten Banken Europas

Anhang 6: Top Ten Versicherungen Europas

Anhang 7: Mitglieder der Allianz Group

Anhang 8: Position der Allianz Group nach Übernahme der Dresdner Bank

Anhang 9: Ertragschancen beim LTIP der Allianz

Anhang 10: Fragebogen zu variabler Vergütung

Anhang 11: Auswertung des Fragebogens

Ehrenwörtliche Erklärung

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1: Die Entwicklung der Population in Deutschland

Abbildung 2: Das Konzept der Total Rewards von Towers Perrin

Abbildung 3: Die Einteilung von Beteiligungsarten

Abbildung 4: Mögliche Ausgestaltungen der Ausübungszeiträume

Abbildung 5: Gewinnchancen und Risikopotenzial im Vergleich

Abbildung 6: Mitglieder der Allianz Group

Abbildung 7: Gesamtvergütungssystem für Führungskräfte der Allianz

Abbildung 8: Die größten Finanzdienstleister der Welt nach Börsenkapitalisierung

Abbildung 9: Die größten Vermögensverwalter der Welt

Abbildung 10: Produktpalette und Vertriebswege der neuen Allianz Group

Abbildung 11: Ertragschancen der Teilnahmeberechtigten des LTIP der Allianz

Abbildung 12: Verteilung der Fachrichtungen der Befragten

Abbildung 13: Prozentuale Verteilung der Befragten nach Geschlecht

Abbildung 14: Die Bedeutung des Fixgehaltes

Abbildung 15: Die Akzeptanz variabler Vergütung am Gesamtgehalt in Prozent

Abbildung 16: Die Akzeptanz variabler Vergütung nach Fachbereichen

Abbildung 17: Die Bedeutung der Gehaltsbestimmung

Abbildung 18: Die Bereitschaft zur Mehrarbeit durch variable Vergütungsbestandteile

Abbildung 19: Die Bereitschaft zur Mehrarbeit nach Fachbereichen

Abbildung 20: Der Zusammenhang zwischen variabler Vergütung und der

Bereitschaft zur Mehrarbeit

Abbildung 21: Bevorzugte Entlohnungsform des variablen Vergütungsanteils

Abbildung 22: Die Akzeptanz von Stock-Options (20 %) am Gesamtgehalt

Abbildung 23: Präferierter Besteuerungszeitpunkt von Stock-Options

TABELLENVERZEICHNIS

Tabelle 1: Auswahl von Beteiligungsmodellen für die Belegschaft und Führungskräfte

Tabelle 2: Top Ten Banken Europas

Tabelle 3: Rechenbeispiele für zwei mögliche Szenarien des LTIP der Dresdner Bank

Tabelle 4: Top Ten Versicherungen Europas

Tabelle 5: Deutschlands größte Versicherer

1. EINLEITUNG

1.1 PROBLEMSTELLUNG

Shareholder Value und Globalisierung sind Begriffe, die das heutige Wirtschaftsgeschehen prägen. Doch was bedeuten sie und welche Veränderungen bringen sie mit sich?

Die Globalisierung als zunehmende Verflechtung der Güter- und Kapitalmärkte spielt nun- mehr auch im Bereich der Personalrekrutierung eine stärker werdende Rolle, denn Länder- grenzen verlieren bei der Arbeitsuche qualifizierter Führungskräfte immer mehr an Bedeu- tung.¹ Aus diesem Grund hat der internationale Wettbewerb um engagiertes und kompetentes Führungspersonal stark zugenommen.² Werden allerdings die Verdienstmöglichkeiten fähiger Führungskräfte und andere Rahmenbedingungen betrachtet, steht es um den Standort Deutschland im internationalen Vergleich eher schlecht.³ Deutsche Unternehmen sind jedoch auf hochqualifiziertes Führungspersonal angewiesen, denn sie sind es, die strategische Ent- scheidungen treffen und dadurch über Erfolg oder Misserfolg bestimmen.⁴

Um dem zukünftigen Mangel an hochmotivierten und begabten Führungskräften vorzubeugen und im internationalen Wettbewerb um High Potentials konkurrenzfähig zu bleiben,⁵ müssen sich deutsche Unternehmen hinsichtlich ihrer Vergütungsstrategien den internationalen Gepflogenheiten anpassen.⁶

Zudem hat sich in den letzten Jahren auch in Deutschland verstärkt die Ausrichtung der Un- ternehmenspolitik am Shareholder Value durchgesetzt.⁷ Dadurch ist die Position der Eigenka- pitalgeber gefestigt worden, denn ihre Gunst ist für die Existenz eines Unternehmens unerlässlich, da Kapital benötigt wird, Um der lässlich, da Kapital benötigt wird, um Investitionen tätigen zu können.⁸ Um der bedeutenden Stellung der Aktionäre gerecht zu werden, müssen sämtliche Unternehmensaktivitäten auf ihre Interessen ausgerichtet werden, weshalb die Implementierung eines entsprechenden Anreizsystems für das Management sinnvoll ist.⁹

1.2 ZIEL DER ARBEIT

In dieser Arbeit soll ein solches Anreizsystem vorgestellt werden. Stock-Option Pläne (SOP) werden in der Praxis immer häufiger zur Bewältigung der zu Beginn erwähnten Probleme eingesetzt.¹⁰ Ziel der Arbeit ist die Prüfung der Eignung dieses Vergütungsinstruments. Richten Führungskräfte ihre Entscheidungen durch das Partizipieren an SOP wirklich ver- mehrt an den Eigentümerinteressen aus? Unter welchen Voraussetzungen ist die Implementie- rung von SOP sinnvoll und wie müssen diese Pläne ausgestaltet sein, damit sie die gewünsch- te Wirkung haben? Es soll untersucht werden, ob in Deutschland die passenden Rahmenbe- dingungen gegeben sind, um SOP als attraktiven Bestandteil in deutsche Vergütungssysteme zu integrieren und ob deutsche Unternehmen solche Pläne schon erfolgreich umsetzen. In der Arbeit wird vor allem die Sichtweise der Aktionäre und des Unternehmens betrachtet. Der Blickwinkel des betroffenen Managements wird nur ansatzweise einbezogen, da die Mo- tivation neben der Vergütung durch viele andere Umstände beeinflusst wird, die nicht aus- führlich betrachtet werden sollen.¹¹

1.3 AUFBAU DER ARBEIT

Um entscheidende Aussagen über die Eignung von SOP als Vergütungsbestandteil von Führungskräften treffen zu können, ist es notwendig, Begriffe wie Vergütung und Stock-Options zu definieren. Außerdem erscheint es sinnvoll, einen kurzen historischen Abriss über traditionelle Vergütungsstrukturen und moderne Vergütungsansätze für das Management zu geben. Diese Punkte werden im zweiten Kapitel behandelt.

Im dritten Teil der Arbeit wird der Einsatz von Aktienoptionsplänen in der Managementver- gütung betrachtet. In diesem Zusammenhang werden in Kapital 3.1 die unterschiedlichen Zielsetzungen für diese Art der Eigenkapitalbeteiligung aufgeführt. Das Hauptaugenmerk liegt dabei auf dem Shareholder Value Gedanken und der Pricipal-Agent-Beziehung. Eine entscheidende Rolle beim Erfolg von SOP spielen die Rahmenbedingungen und die Ausgestaltungsmöglichkeiten, worauf in Kapital 3.2 eingegangen wird. Es werden zunächst die verschiedenen Arten von SOP näher erläutert und es wird auf die allgemeinen Anforde- rungen an wertorientierte Entlohnungssysteme eingegangen. Im weiteren Verlauf werden ge- sellschafts- und aktienrechtliche Bedingungen und die Ausgestaltungsmerkmale betrachtet. Um Beispiele zu geben, wie Aktienoptionspläne in der Praxis ausgestaltet sein können und um zu prüfen, ob die theoretischen Erkenntnisse von den Unternehmen umgesetzt werden, wird im vierten Kapital kritisch auf die SOP der Dresdner Bank und der Allianz eingegangen. Im letzten Abschnitt werden die wichtigsten Aussagen der Arbeit zusammengefasst und es wird ein Ausblick gegeben.

2. DEFINITIONEN UND HISTORISCHE ENTWICKLUNG

2.1 DEFINITION VON VERGÜTUNG

Der Begriff Vergütung steht für alle aus nicht selbständiger Arbeit erzielten Einkünfte gemäß § 19 EStG. Dazu zählen alle Einnahmen, die einem Arbeitnehmer aus dem Dienstverhältnis zufließen. Das können der reguläre Arbeitslohn, aber auch andere Bezüge und Vorteile sein, wenn sie um der Arbeitsleistung willen erbracht werden, sei es laufend oder einmalig.¹² Es gibt verschiedene Gehaltbestandteile, deren Mischung individuell gestaltbar ist. Generell kann der fixe und der variable Teil differenziert werden. Der fixe Bestandteil kann als Pauschallohn angesehen werden. Anders als beim Zeitlohn oder Akkordlohn,¹³ bei denen sich die Höhe der Einkünfte an der Anzahl der geleisteten Stunden oder am erzielten Arbeits- ergebnis orientiert, wird beim Pauschallohn das Gehalt unabhängig von der Leistung des Ein- zelnen fest garantiert.¹⁴ Der variable Bestandteil wird meistens in Form von Prämien, Provisi- onen, Gewinnbeteiligungen oder Sonderzahlungen bereitgestellt.¹⁵

Ein anderes Einteilungskriterium ist die zeitliche Orientierung. Hierbei können die kurzfristi- gen und langfristigen Vergütungsbestandteile unterschieden werden. Während bei der kurz- fristigen Vergütung, die in der Regel aus Bonuszahlungen besteht, meist ein Geschäftsjahr zugrunde gelegt wird,¹⁶ versucht der langfristige Bestandteil dem Shareholder Value Gedanken gerecht zu werden, indem vor allem nachhaltiges Unternehmenswachstum belohnt wird. Um das zu bewerkstelligen, besteht die langfristige Vergütung häufig aus Eigenkapitalinstrumenten, wie beispielsweise aus SOP.¹⁷

2.2 DEFINITION VON STOCK-OPTIONS

Als vergütungsbestimmte Aktienoptionen kommen nur Call - Optionen, das heißt Kaufoptio- nen, in Betracht. Eine Kaufoption ist eine Vereinbarung, die für den Käufer das Recht be- gründet, eine bestimmte Menge eines bestimmten Basiswertes zu einem schon bei Vertrags- abschluss vereinbarten Preis innerhalb eines festgelegten Zeitraumes oder zu einem entspre- chenden Zeitpunkt erwerben zu können. Im Gegenzug dafür erhält der Optionsverkäufer eine Prämie.¹⁸ Bei SOP bezieht sich dieses Erwerbsrecht selbstverständlich auf die Aktien des Un- ternehmens, in dessen Diensten der Vergütungsempfänger steht.¹⁹ So wird der Arbeitnehmer zum Optionsberechtigten und das Unternehmen geht eine Stillhalterposition ein.²⁰ Die Optio- nen werden in der Regel unentgeltlich bereitstellt, jedoch muss der Optionsberechtigte oft- mals auf einen Teil seiner fixen Vergütungsbestandteile verzichten, was einer Bezahlung für das Optionsrecht gleichkommt.²¹

Liegt der aktuelle Aktienkurs zum Zeitpunkt der Ausübung über dem vereinbarten Bezugspreis, wird der Mitarbeiter sein Recht wahrnehmen und die Aktien seines Unternehmens kaufen. Später kann er die erworbenen Aktien am Kapitalmarkt veräußern und somit einen Gewinn realisieren. Liegt der Börsenkurs jedoch unter dem Ausübungspreis, verfallen die Optionen.²² Somit wird der Anreiz geschaffen, durch eigene Leistung den Aktienkurs positiv zu beeinflussen, um sich selbst einen finanziellen Vorteil zu verschaffen.

Ein entscheidender Unterschied zwischen den standardisierten Optionen am Kapitalmarkt und den zur Vergütung gewährten Optionen besteht in der Handelbarkeit. Diese wird wegen des angestrebten Ziels der Mitarbeiterbindung bei SOP eingeschränkt oder gar ausgeschlossen.²³ In diesem Zusammenhang wird oft die Notwendigkeit der Börsentermingeschäftsfähigkeit²⁴ für die Teilnehmer der SOP diskutiert, die für gleichwertige Geschäfte am Kapitalmarkt not- wendig ist. Dagegen spricht, dass diese besondere Aufklärung der Marktteilnehmer haupt- sächlich wegen des kurzfristigen Spekulationscharakters der Termingeschäfte gefordert wird.²⁵ Stock-Options im Rahmen der Managementvergütung haben jedoch meistens eine lange Laufzeit, weshalb die Börsentermingeschäftsfähigkeit für die Programmteilnehmer nicht erforderlich erscheint.²⁶

2.3 VON DER TRADITIONELLEN ZUR MODERNEN VERGÜTUNG

Die Vergütungsstruktur von Führungskräften ist weitaus differenzierter als die von Angestell- ten unterer Hierarchiestufen. Zudem gibt es markante Unterschiede zwischen einem typisch deutschen Entgeltsystem für das Management und angloamerikanischen Strukturen.²⁷ Wie diese Differenzierungen ausgeprägt sind und welche Gründe dafür bestehen, wird im Folgen- den näher erläutert.

Das klassische Vergütungspaket für deutsche Führungskräfte besteht aus mehreren Kompo- nenten. Das ist zum einen die fixe Grundvergütung, die sich in ihrer Höhe an der Marktlage orientiert, aber auch durch unternehmensinterne Gehaltspolitik bestimmt wird.²⁸ Ergänzt wird das Fixgehalt durch variable Bestandteile, die in der Regel aufgrund kurzfristiger Erfolge aus- geschüttet werden.²⁹ Die dritte Säule besteht aus der betrieblichen Altersvorsorge und ver- schiedenen Sozialleistungen, deren Wertschätzung im Zusammenhang mit den hitzigen politi- schen Diskussionen um die gesetzliche Rentenzahlung zunehmend steigt.³⁰ Daneben gibt es oft zusätzliche Leistungen wie Dienstwagen oder diverse andere Vorteile.³¹

Dieses klassische System weist einige Defizite auf, insbesondere betrifft das jedoch die vari- ablen Bestandteile. Ihr Volumen ist oft zu gering, um wirklich einen leistungsmotivierenden Effekt zu haben, und außerdem sind Teile der Tantiemen sogar vertraglich garantiert.³² Der Durchschnitt der variablen Bezüge deutscher Führungskräfte liegt bei 20 bis maximal 35 % ihres Jahreseinkommens. Dieser Prozentsatz ist im internationalen Vergleich deutlich am un- teren Ende der Bandbreite angesiedelt.³³ Amerikanische Manager beispielsweise beziehen durchschnittlich ein Grundgehalt von nur 21 %, während die variablen Bestandteile 79 % ausmachen.³⁴

Ein weiterer Mangel des klassischen Vergütungssystems ist, dass ausschließlich die Erfolge im kurzfristigen Bereich belohnt werden und die langfristige Erfolgsbeteiligung komplett fehlt.³⁵ Die Ausrichtung am Shareholder Value verlangt jedoch eine nachhaltige Unterneh- menswertsteigerung, die durch die Einführung von langfristigen Erfolgsbeteiligungspro- grammen unterstützt werden könnte.³⁶ Der Trend zur Einführung dieser sog. “Long-Term- Incentive Pläne“ (LTIP) hat in den letzten Jahren auch in Deutschland verstärkt Einzug gehal- ten mit dem Ziel, sich den Herausforderungen der Globalisierung und der stärker werdenden Rolle der Kapitalgeber zu stellen und sich der internationalen Praxis anzupassen.³⁷ In den USA sind solche langfristigen Vergütungsbausteine schon seit langem gang und gäbe.³⁸

Der Aktienkurs scheint eine ideale Messgröße für den langfristigen Erfolg eines Unterneh- mens zu sein.³⁹ Deshalb haben über 80 % der 500 größten börsennotierten US-Unternehmen aktienkursabhängige Vergütungssysteme eingeführt, während wiederum über 80 % davon SOP einsetzen.⁴⁰

Dass deutsche Unternehmen erst in den letzten Jahren angefangen haben, SOP als finanzielle Anreizsysteme für ihre Führungskräfte anzuwenden, hat mehrere Gründe. Ein wesentlicher Einflussfaktor ist die geringe Anzahl von börsennotierten Gesellschaften im Vergleich zu den Ländern, in denen die aktienbasierte Entlohnung schon eine lange Tradition hat.⁴¹ Daraus resultiert eine ganz andere Art von Aktienkultur. Während in Deutschland nur ca. 7 % der Gesamtbevölkerung Aktionäre sind, liegt dieser Wert in den USA bei über 20 %.⁴² So lässt sich die unterschiedliche Akzeptanz aktienorientierter Vergütungsbestandteile bei den Angestellten und den Kapitalgebern erklären.

Bei einer Umfrage über variable und aktienorientierte Vergütung wurden 127 Studenten aus den Fachbereichen Bank, Industrie und Informatik der Berufsakademien Berlin, Dresden und Stuttgart befragt. Das Studium an der Berufsakademie ist der erste Schritt auf dem Weg zu einer Karriere als Führungskraft oder Fachspezialist. Die Umfrageteilnehmer treten im Som- mer 2002 in das Berufsleben ein und haben sich über ihre Gehaltsvorstellungen bereits Ge- danken gemacht. Die Ergebnisse der Studie beweisen, dass selbst die junge Generation die typisch deutsche “Gehalts-Mentalität“ besitzt. Für über 85 % ist ein großer fixer Anteil am Gehalt wichtig bis sehr wichtig. Nur ein Viertel der Befragten würde mehr als 25 % variablen Anteil akzeptieren und nur 20 % würden für die Auszahlung dieses Anteils Aktien oder Akti- enoptionen in Kauf nehmen.⁴³ Die Antworten bestätigen, dass aktienorientierte Vergütungs- bestandteile in Deutschland noch nicht besonders anerkannt sind und dass selbst die jungen Menschen das Risiko eines großen variablen Gehaltsbestandteils scheuen, obwohl dieser für engagierte Arbeitskräfte auch eine Chance darstellt.⁴⁴ Es wird noch einige Zeit dauern, bis sich in Deutschland eine Aktienkultur entwickelt hat, die das allgemeine Verständnis der Menschen für diese Entlohnungsformen sowie für deren Bedeutung und Vorteile weckt.

In den angloamerikanischen Ländern sind sogar häufig Mitarbeiterbeteiligungsprogramme im Rahmen der gesamten Belegschaft vorzufinden. Durch das relativ niedrige Sozialversiche- rungsniveau in diesen Ländern wird Beteiligungsmodellen eine besondere Rolle beigemes- sen.⁴⁵ In Deutschland haben wir ein verhältnismäßig gut ausgebautes Sozialversicherungssys- tem, wodurch der Gedanke der privaten Haushalte an die eigene Vorsorge oft in Vergessen- heit geraten ist.⁴⁶ Das sinkende Vertrauen in die Stabilität des deutschen Renten- und Ge- sundheitssystems führte jedoch zu einer verstärkten Eigeninitiative in den letzten Jahren.⁴⁷

Gründe für die unterschiedliche Verbreitung von Aktienoptionsprogrammen sind u.a. auch die rechtlichen Rahmenbedingungen wie das Aktien-, Steuer- und Kapitalmarktrecht. In einigen Ländern werden nach bestimmten Kriterien ausgestaltete SOP sogar steuerlich begünstigt, wodurch deren Akzeptanz positiv beeinflusst wird.⁴⁸

In Deutschland gab und gibt es eine derartige Förderung nicht. Es wurde jedoch erkannt, dass durch die verstärkte Internationalisierung der Unternehmen, den verschärften Wettbewerb um Topführungskräfte und den Druck seitens der Anteilseigner und der Öffentlichkeit eine radikale Änderung der deutschen Vergütungslandschaft unerlässlich ist. Den ersten Schritt in diese Richtung haben 1996 der Daimler Benz Konzern und die Deutsche Bank gewagt.⁴⁹ Sie gaben Stock-Options in Form von Wandelschuldverschreibungen an ihre Führungskräfte aus. Dies war der einzige Weg, den das Gesetz zu diesem Zeitpunkt zuließ, jedoch war er ziemlich kompliziert und mit erheblichem Verwaltungsaufwand verbunden.⁵⁰

Eine Erleichterung wurde durch das Kontrolle und Transparenz Gesetz im Unternehmensbereich (KonTraG) geschaffen, welches am 1. Mai 1998 in Kraft trat. Seitdem besteht die Möglichkeit der Ausgabe von nackten Optionen.⁵¹ Durch die Einführung des KonTraG wurden intensive Diskussionen über die Vergütungspolitik ausgelöst und es sind eine Vielzahl von langfristig orientierten Anreizsystemen und Beteiligungsmodellen entstanden.⁵² Die Arbeit beschränkt sich jedoch im weiteren Verlauf ausschließlich auf SOP.

3. DER EINSATZ VON STOCK-OPTIONS IN DER MANAGEMENTVERGÜTUNG

3.1 ZIELSETZUNGEN VON STOCK-OPTION PLÄNEN

3.1.1 ALLGEMEINE ZIELE DER MITARBEITERBETEILIGUNG

Um die Gründe für die Einführung von SOP für Führungskräfte zu erörtern, werden zunächst allgemeine Motive für eine Beteiligung der Mitarbeiter am Unternehmen aufgezeigt. Mitarbeiterbeteiligungen lassen sich in materielle und immaterielle Beteiligungen unterschei- den. Letztere bezeichnen die Integration der Mitarbeiter in Entscheidungsprozesse der Unter- nehmen ohne direkte Vermögensverflechtungen.⁵³ Die materielle Beteiligung kann wiederum in Erfolgs- und Kapitalbeteiligung unterteilt werden, wie nachstehendes Schaubild zeigt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Die Einteilung von Beteiligungsarten Quelle: Eigene Darstellung.

Bei beiden Beteiligungsarten besteht eine vermögensrechtliche Beziehung zwischen Mitarbei- ter und Unternehmen. Die Erfolgsbeteiligung ist ein geldwerter Anspruch, der sich an der wirtschaftlichen Entwicklung des Unternehmens ausrichtetet. Als Bemessungsgrundlage kön- nen verschiedene betriebswirtschaftliche Daten dienen.⁵⁴ Die folgende Arbeit konzentriert sich jedoch auf die Kapitalbeteiligung, speziell auf die Eigenkapitalbeteiligung, bei der die Mitarbeiter eine direkte Beteiligung am Aktien- bzw. Grundkapital ihres Unternehmens er- werben.

Geschichtlich gehen Mitarbeiterbeteiligungen in Deutschland schon bis in die vierziger Jahre des 19. Jahrhunderts zurück.⁵⁵ Das spätere Inkrafttreten des Vermögensbildungsgesetzes 1961 sollte der starken Vermögenskonzentration der fünfziger Jahre entgegenwirken und die Beteiligungsszene in Deutschland forcieren.⁵⁶ Im europäischen Vergleich werden Beteiligungsmodelle in Deutschland aber eher in geringem Maße angewandt, denn die Vermögensgesetzgebung ist zu kompliziert und bürokratisch.⁵⁷ Die hohen gesetzlichen Anforderungen des Einkommensteuergesetzes wie beispielsweise lange Sperrfristen und Begrenzungen der Kapitalanlage⁵⁸ wirken sich ebenfalls restriktiv aus.

Dabei sprechen einige Gründe für die Einführung betrieblicher Beteiligungsmodelle. Es gibt eine Vielzahl ökonomischer Ziele, die besonders mit Hilfe der Eigenkapitalbeteiligung leichter umgesetzt werden können. Durch ein gut funktionierendes Beteiligungssystem könnte das Leistungsvermögen der Mitarbeiter in qualitativer Hinsicht positiv stimuliert werden.⁵⁹ Das unternehmerische Denken und kostenbewusstes Handeln würden gefördert, die Produktivität gesteigert und der Krankenstand verringert werden.⁶⁰

Ein weiteres Ziel von Beteiligungsmodellen ist der personalpolitische Zweck. Das Zusam- mengehörigkeitsgefühl der Belegschaft soll gestärkt und die Arbeitsmotivation gesteigert werden.⁶¹ Zur Motivationsförderung gehören aber nicht nur finanzielle Anreize, sondern ebenso eine gut funktionierende Kommunikation, Aufstiegschancen und Entscheidungsbetei- ligungen sowie flexible Arbeitszeitgestaltung und Weiterbildungsmöglichkeiten.⁶² Inwieweit die Kapitalbeteiligung zu einer höheren Identifikation mit dem eigenen Unterneh- men führt, hängt zudem vom Umfang der Beteiligung und dem übernommenen Risiko ab.⁶³ Im Idealfall kann die Eigenkapitalbeteiligung zu einer besseren Arbeitszufriedenheit führen und diese dann wiederum zu einem Rückgang der Fluktuation qualifizierter Arbeitskräfte. Angestrebtes Ziel attraktiver Beteiligungsmodelle ist dabei nicht nur die Bindung der Mitar- beiter, sondern auch das Anwerben von unternehmerisch denkendem Personal.⁶⁴ Unter Kostenaspekten sind Kapitalbeteiligungen ebenfalls vorteilhaft. Die oft starren Lohn- und Gehaltskosten können durch Erfolgskomponenten flexibilisiert werden, da sich diese elastisch an die wirtschaftliche Entwicklung des Unternehmens anpassen.⁶⁵ Dadurch kann verhindert werden, dass in wirtschaftlich schlechten Jahren die Existenz des Unternehmens durch die gleichbleibend hohen Personalverbindlichkeiten zu stark bedroht wird. Ein weiterer Aspekt, der für die Einführung von Beteiligungsmodellen spricht, ist der finanz- wirtschaftliche Zweck. Insbesondere durch die Eigenkapitalbeteiligungen kann die Liquidität geschont und die Kapitalstruktur verbessert werden.⁶⁶ Für Großunternehmen, die Zugang zum Kapitalmarkt haben, dürfte dieses Argument nicht sonderlich von Bedeutung sein, da sie dort ihren Finanzbedarf einfacher und kostengünstiger decken können. Für kleine und mittelgroße Betriebe hingegen spielen diese Vorteile eine größere Rolle.⁶⁷

Als Hauptmotiv für die Einführung von Eigenkapitalbeteiligungen für das Top-Management wird jedoch die Principal-Agent-Problematik gesehen. Diese ist durch die zunehmende Tren- nung zwischen Eigentum und Unternehmensleitung entstanden⁶⁸ und soll im Kapitel 3.1.3 ausführlich diskutiert werden. Um die immer stärker werdende Position der Eigentümer einer Gesellschaft zu verdeutlichen, wird im folgenden Abschnitt zunächst das Shareholder Value Konzept erläutert.

3.1.2 SHAREHOLDER VALUE UND WERTORIENTIERTE UNTERNEHMENSFÜHRUNG

Wie schon zu Beginn erwähnt wurde, spielt das Shareholder Value Konzept seit einigen Jahren auch in Deutschland eine große Rolle. Warum dieser Trend zunehmend stattfindet, wo er seinen Ursprung hat und welche Konsequenzen daraus gezogen werden müssen, soll Gegenstand dieses Kapitels sein.

In den 70er Jahren des 20. Jahrhunderts waren Umsatz- und Gewinnwachstum die dominierenden Zielsetzungen der strategischen Unternehmensführung.⁶⁹ Dadurch sind riesige diversifizierte Konglomerate entstanden. Wachstum allein schafft aber nicht notwendigerweise ökonomischen Mehrwert für die Eigentümer. Aus diesem Grund wurde diese strategische Ausrichtung zunehmend durch eine wertorientierte Denkhaltung abgelöst.⁷⁰ Mitte der 80er Jahre hat Rappaport mit seinem Buch „Creating Shareholder Value“ diese Entwicklung im amerikanischen Markt forciert. Das Wachstum des Eigentümervermögens rückt in das Zentrum der Betrachtung und es wird unterstellt, dass die Eigentümer primär an der Entwicklung ihres Vermögens interessiert sind.⁷¹ Wichtigstes Ziel ist demnach die nachhaltige Maximierung des Marktwertes des Eigenkapitals.⁷²

Heraufbeschworen wurde dieser Trend in den USA jedoch schon Ende der 70er durch die große Übernahmewelle, bei der Großinvestoren unterbewertete Unternehmen aufkauften,⁷³ um aus ihnen Gewinn zu schlagen.⁷⁴ Sie nahmen Einfluss auf die Unternehmensführung, um den Wert der Aktie zu erhöhen. Das war der Anfang der starken Eigenkapitalgeberposition. Anfang der 90er Jahre übernahmen die Rolle der externen Großinvestoren die institutionellen Anleger in Form von Investmentgesellschaften, wodurch sich der Shareholder Value Gedanke auch in Deutschland verbreitete.⁷⁵ Gründe für diese späte Entwicklung waren, dass sich rela- tiv wenig Unternehmen über den Kapitalmarkt finanzierten und das Anlagevolumen instituti- oneller Anleger verhältnismäßig gering war.⁷⁶ Dadurch wurde die Unternehmenspolitik nicht so stark durch den Druck des Kapitalmarktes beeinflusst. In den USA hingegen ist die Finan- zierung über den Kapitalmarkt schon lange gängige Praxis und aus gesellschaftspolitischen Gründen gibt es schon seit Jahrzehnten riesige Pensionsfonds, die vorzugsweise ihre Investi- tionen am Kapitalmarkt tätigen.⁷⁷

Die starke Position der Eigenkapitalgeber ist der Grundgedanke des Shareholder Values und somit auch die langfristige Entwicklung des Unternehmenswertes. Dieser Wert kann nur gesteigert werden, indem die Gesellschaft in Projekte investiert, deren Rendite über den anfallenden Kapitalkosten liegt.⁷⁸ Um das zu erreichen, müssen alle Ressourcen effizient eingesetzt werden. Es soll zu einer Wertsteigerung kommen, die durch vergleichbare Investitionen am Markt nicht erzielt werden kann.⁷⁹

Der Erfolg einer Investition bzw. der Wert eines Unternehmens lässt sich anhand verschiedener Methoden errechnen. Herkömmliche buchhalterische Erfolgsgrößen wie Gewinn, Umsatz, Return on Equity oder Return on Investment eignen sich nur bedingt für die Messung des Geschäftserfolges im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung.⁸⁰ Bezugsgrößen, die auf dem Bilanzgewinn eines Unternehmens basieren, korrelieren nur sehr schwach mit den Gewinnen, die die Aktionäre realisieren.⁸¹

Ein weiterer Schwachpunkt buchhalterischer Kennzahlen sind die Gestaltungsspielräume der deutschen Rechnungslegung, “die den jährlich ausgewiesenen Unternehmensgewinn zu einem Spielball der Bilanzierungsexperten“⁸² machen.

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Während der Bilanzgewinn nur als Grundlage für die Ermittlung der Steuerschuld dient, ist es der Cashflow eines Unternehmens, der die Grundlage der Eigentümerrendite darstellt.⁸³ Wird nämlich lediglich der buchhalterische Gewinn eines Unternehmens betrachtet, könnte ein völ- lig falsches Bild über dessen wirtschaftliche Lage vermittelt werden. Oft rentieren sich Inves- titionen erst nach Jahren und weisen in der Startphase hohe Verluste aus. Beim Cashflow werden spätere Zahlungsströme zu ihrem Barwert in die heutige Zeit projiziert.⁸⁴ Wird dieser Aspekt nicht berücksichtigt, besteht die Gefahr, dass Forschungs- und Entwicklungs- sowie Weiterbildungsmaßnahmen nicht getätigt werden, obwohl diese für das Bestehen des Unter- nehmen essenziell sind.⁸⁵ Das Unternehmen kann somit zwar kurz- bis mittelfristig gute Kennzahlen aufweisen, langfristig jedoch würde es das Aus im immer stärker werdenden Wettbewerb bedeuten.

Weitere Nachteile traditioneller Kennzahlen bei der Unternehmenswertermittlung sind die fehlende Einbeziehung der Eigenkapitalkosten,⁸⁶ die Vernachlässigung des Risikos, unter dessen Inkaufnahme die Gewinne gezielt werden, sowie der mangelnde Einbezug der Renditevorstellungen der Aktionäre.⁸⁷

Als Konsequenz dieser Unzulänglichkeiten wurden wertorientierte Kennzahlen wie beispielsweise Economic Value Added (EVA),⁸⁸ Cash Flow Return on Investment (CFROI) und Verfahren wie Discounted Cash Flow (DCF)⁸⁹ entwickelt. Diese Kennzahlen weisen einen quantifizierbaren Zusammenhang mit der Aktienrendite auf, wodurch sie für die Messung von Erfolgen geeigneter scheinen als traditionelle Kennzahlen.⁹⁰

Kritisch bei der Unternehmenswertmessung durch EVA und CFROI ist, dass diese Kennzah- len aus einperiodigen Daten berechnet werden und somit Zukunftserwartungen vernachlässigt werden.⁹¹ Das könnte zwar durch das Einbeziehen von zukunftsgerichteten Kennzahlen wie dem DCF verhindert werden, zu dessen Ermittlung müsste jedoch auf Planzahlen zurückge- griffen werden. Das stellt wiederum ein Problem dar, denn für die Messung einer langfristigen Unternehmenswertsteigerung müssen Prognosen weit über fünf Jahre hinaus getroffen wer- den.⁹² Welches Unternehmen aber weiß schon im Voraus, wie sich eine Investition entwi- ckeln wird. Durch die Prognoseunsicherheit besteht zudem erhebliches Manipulationspotenzi- al.

Eine geeignetere Bemessungsgrundlage für den Unternehmenserfolg könnte der Aktienkurs sein. Es ist schließlich der Wert, der am meisten mit den Gewinnen der Aktionäre korreliert. Auf einem vollkommenen Markt entspräche der Aktienkurs dem Barwert aller Cashflows.⁹³ Kapitalmärkte sind jedoch selten vollkommen, denn es können zumindest kurzfristig Kurs- entwicklungen eintreten, die aufgrund der Unternehmensperformance nicht erklärbar sind. Langfristig jedoch spiegelt der Aktienkurs die Unternehmensperformance zuverlässig wider.⁹⁴ Im Vergleich zu kennzahlenorientierten Systemen besitzt der Aktienkurs ein hohes Maß an Transparenz, wodurch Manipulationsmöglichkeiten eingeschränkt werden können.⁹⁵

Nachdem erläutert wurde, wie es dazu kam, dass die Anteilseigner eine so starke Position einnehmen und festgestellt wurde, dass die Eigentümer den Erfolg des Unternehmens am häu- figsten am Aktienkurs messen, soll nun auf die Rolle des Managements eingegangen werden.

3.1.3 PRINCIPAL - AGENT - BEZIEHUNG

Die Agency-Beziehung ist ein Vertrag, bei dem der Principal den Agenten beauftragt, in sei- nem Sinne Leistungen zu erbringen.⁹⁶ Beide Parteien können aus mehreren Individuen beste- hen und so kann auch das Verhältnis zwischen Anteilseignern und dem Management einer Gesellschaft als Agency-Beziehung bezeichnet werden.⁹⁷ Den Agenten, also dem Manage- ment, wird eine gewisse Entscheidungskompetenz übertragen, die sie dazu befähigt, Hand- lungen im Sinne einer Wohlfahrtssteigerung beider Parteien zu tätigen.⁹⁸ Es wird die Annahme getroffen, dass sowohl Principal als auch Agent rational handelnde In- dividuen sind, die ein opportunistisches Verhalten aufweisen und versuchen, ihren eigenen Nutzen zu maximieren.⁹⁹ Ein Grund für diese Interessendivergenz ist u.a. die unterschiedliche Risikopräferenz. Dem Management wird eine gewisse Risikoaversion unterstellt.¹⁰⁰ Diese lässt sich daraus erklären, dass es sein gesamtes Humankapital in die Unternehmung einbringt und somit maßgeblich von der Entwicklung des Betriebes abhängt.¹⁰¹ Die Geschäftsführung ist am Fortbestand der Unternehmung interessiert und bevorzugt deshalb sichere Investitio- nen, die jedoch meistens ein geringeres Gewinnpotenzial aufweisen. Die Eigenkapitalgeber dagegen verfügen in der Regel über ein gut diversifiziertes Portfolio.¹⁰² Das macht sie von der Situation eines einzelnen Unternehmens weitgehend unabhängig. Aus Renditegründen präfe- rieren sie deshalb Investitionen mit höherem Risikograd.

Für die Investitionsentscheidungen ist jedoch das Management verantwortlich. Da es im Auf- trag der Eigenkapitalgeber handelt, erwarten diese, dass das Management für seine Entschei- dungen haftet. Es soll geplante Projekte mit der nötigen Sorgfalt prüfen, bevor es das Kapital der Eigner darin bindet. Die Eigentümerrechte eines Unternehmens verteilen sich auf eine große Anzahl von Anteilseignern. Die Entscheidungsrechte hingegen konzentrieren sich auf eine kleine Anzahl angestellter Manager.¹⁰³ Da die beiden Parteien divergente Zielsetzungen verfolgen, muss sichergestellt werden, dass das Management ausreichend Anreize erhält, um im Sinne der Eigentümer zu handeln. Neben verschiedenen Kontrollmechanismen, die kosten- intensiv und mit hohem Aufwand verbunden sind, können erfolgsabhängige Vergütungsbe- standteile einen Großteil des Konfliktes lösen.¹⁰⁴ Grundlage ist jedoch eine geeignete Kenn- zahl, die für die Ermittlung des langfristigen Erfolges einer Investition und des Unternehmens infrage kommt und an die die Entlohnung der Entscheidungsträger gekoppelt werden kann. Im Verlauf der Arbeit wurde aufgezeigt, dass der Aktienkurs den Unternehmenswert und die Interessen der Kapitalgeber am besten widerspiegelt.

Manager können den Kapitaleignern mit Hilfe von langfristigen Beteiligungsprogrammen wirtschaftlich gleichgestellt werden. Dadurch sollen sie die Aktionärsziele stärker verfolgen und risikofreudiger investieren. Ein zu starkes Ausmaß dieser Vergütungsbestandteile kann jedoch dazu führen, dass die Risikoscheu des Managements sogar forciert wird, da neben dem Arbeitsplatzrisiko zusätzlich das eigene Vermögen gefährdet wird.¹⁰⁵ Fühlt sich das Manage- ment einem zu großen Risiko ausgesetzt, trifft es womöglich Maßnahmen zur Verminderung der Gefahr, die nicht im Sinne der Aktionäre sind. Die Entscheidungsträger könnten die Ge- schäftsfelder diversifizieren,¹⁰⁶ verfrühte und erhöhte Rückstellungen bilden,¹⁰⁷ den Ver- schuldungsgrad verringern¹⁰⁸ oder sich nur auf bestehende Produktlinien konzentrieren, da innovative Entwicklungen zu gefährlich erscheinen.¹⁰⁹ Es muss ein angemessenes Verhältnis zwischen Anreiz und Risiko gefunden werden, was sehr problematisch ist, da jeder Mensch andere Präferenzen hat.

Ein weiteres Problem zwischen Principal und Agent ist die Zeitpräferenz. Da das Aktionärsvermögen im Wesentlichen aus Kursgewinnen und Dividendenzahlungen resultiert, beurteilt der Aktionär sein Engagement aus Sicht der ihm zukünftig zufließenden Zahlungen.¹¹⁰ Für das Management ist nur die Zeit der Anstellung relevant, die heutzutage in der Regel verhältnismäßig kurz ist.¹¹¹ Werden die Geschäftsführer nur an kurz- und mittelfristigen Erfolgen gemessen, besteht die Gefahr, dass zukunftsorientierte aber kurzfristig gewinnschmälernde Investitionen wie F&E- Aufwendungen unterlassen werden. Deshalb ist es von großer Wichtigkeit, das Management am langfristigen Erfolg des Unternehmens zu beteiligen, was durch den Einsatz von Stock-Options realisiert werden kann.

Weiteres Konfliktpotenzial besteht darin, dass das Management an einer möglichst hohen Entlohnung bei gleichzeitig geringem Arbeitseinsatz interessiert ist, während die Eigentümer eher das Gegenteil erwarten.¹¹² Andere Eigeninteressen der Führungskräfte können Prestige- erhöhung, Macht und Status sein, welche sie nur mit Mitteln des Unternehmens, also zulasten des Unternehmenswertes erreichen können.¹¹³ Durch vertragliche Grenzen können die Verhaltensspielräume für opportunistisches Verhalten zwar eingeschränkt werden, doch gänzlich ausschließen lässt sich dieses Fehlverhalten nicht.¹¹⁴ Auch in diesem Fall hilft eine effektive Kontrolle oder das Schaffen eines Anreizes, der das Management dazu veranlasst, die Eigentümerinteressen über die eigenen zu stellen. Die durch das vertragslose Handeln verursachten Kosten werden als Agency-Costs bezeichnet und entstehen hauptsächlich durch die unüberwindbare Informationsasymmetrie.¹¹⁵ Ob sich allein durch Kontrollmaßnahmen eine Senkung der Agency-Costs ergibt, ist ungewiss, denn die Kontrolle verursacht wiederum Kosten, sodass die Wirtschaftlichkeit infrage gestellt werden muss. Deshalb ist die Anwendung des anderen Konzeptes zur Senkung der Agency-Costs sinnvoll. Es sollte ein Vergütungsschema eingeführt werden, das “Vertragstreue lukrativer als den Vertragsbruch“¹¹⁶ macht. Eine Fülle von aktienkursorientierten langfristigen Vergütungskomponenten kommen hierfür infrage. Die speziellen Vorteile von Stock-Options überzeugten die Aktionäre jedoch am meisten, sodass diese das am häufigsten verwendete Instrument zur Bekämpfung der Acency-Costs darstellen.¹¹⁷

Das folgende Kapitel soll aufzeigen, welche Arten von SOP es gibt, welche Rahmenbedingungen bei der Einführung von SOP in Deutschland beachtet werden müssen und auf welche Art und Weise diese Pläne ausgestaltet sein können.

3.2 RAHMENBEDINGUNGEN UND AUSGESTALTUNGSMÖGLICHKEITEN

3.2.1 ARTEN VON STOCK-OPTION PLÄNEN

Bei der Diskussion um aktienbasierte Managementvergütung in Deutschland ist deutlich zwi- schen der Zeit vor 1996, der Zeit bis Mai 1998 und der Zeit danach zu unterscheiden. Vor 1996 waren SOP nahezu unbekannt. Nur Führungskräfte amerikanischer Tochtergesellschaf- ten wurden manchmal in solche Pläne integriert.¹¹⁸ Aufgrund der mangelhaften, zum Teil sehr umständlichen gesetzlichen Grundlagen für die Einführung von SOP etablierten sich diese Programme in Deutschland nur sehr schwerfällig. Im Zuge der stärker werdenden Globalisie- rung wagten die ersten großen internationalen Firmen 1996 die Implementierung von SOP. Das löste eine Grundsatzdebatte über die Eignung und den Einsatz derartiger Beteiligungs- modelle aus.¹¹⁹ Im Laufe der Zeit haben die Gesetzgeber schließlich erkannt, dass aus Wett- bewerbsgründen die Einführung solcher Programme unerlässlich ist. Im Mai 1998 wurde durch das Inkrafttreten des Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) der rechtliche Rahmen für eine klare und vereinfachte Handhabung gesteckt.¹²⁰

Sollten Führungskräfte vor 1998 mit Hilfe von Stock-Options motiviert werden, war dies nur über die Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen oder Optionsanleihen möglich.¹²¹ Der Gläubiger einer Wandelschuldverschreibung hat das Recht, die Schuldverschreibung in Akti- en der ausgebenden Gesellschaft zu tauschen. Bereits bei Ausgabe der Schuldverschreibung werden das Wandlungsverhältnis, die möglichen Ausübungszeiträume und gegebenenfalls eine Zuzahlung vereinbart.¹²² Nach der Wandlung erlischt das Forderungsrecht auf Rückzah- lung der Schuldverschreibung. Bei Optionsanleihen bleibt dieses jedoch bestehen, da das Be- zugsrecht auf Aktien neben dem verbrieften Forderungsrecht ausgegeben wird.

Nachteilig ist, dass die Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen für die Gesellschaft wirt- schaftlich nur sinnvoll ist, wenn zugleich ein Fremdkapitalbedarf besteht.¹²³ Außerdem ist die Ausgabe der Optionen über Wandelschuldverschreibungen sehr umständlich und aufwendig, weshalb der Bedarf an flexibleren Lösungsmöglichkeiten unaufhaltsam stieg. Durch die Veränderungen des Aktiengesetzes, die das Inkrafttreten des KonTraG mit sich brachten, ist nun auch die Ausgabe von nackten Optionen möglich. Diese Vereinfachung hat dazu beigetragen, dass immer mehr deutsche Unternehmen SOP in ihr Vergütungsschema für Führungskräfte integrieren.¹²⁴

Die Vorteile von SOP im Allgemeinen¹²⁵ liegen bei der Bedienung durch Aktien. Dadurch kann das Unternehmen dem Management Gehälter zahlen, die dem internationalen Standard angepasst sind, ohne einen höheren Liquiditätsabfluss zu haben. Durch die Ausgabe neuer Aktien fließt der Gesellschaft sogar Liquidität zu und die Eigenkapitalbasis wird gestärkt. Das spielt speziell bei Start-Up Unternehmen beim Wettbewerb um talentierte Mitarbeiter und den Nachwuchs für das mittlere und Top-Management eine herausragende Rolle.¹²⁶ In forschungs- und entwicklungsintensiven Wachstumsbranchen stellt das Know-how zweifellos den wichtigsten Erfolgsfaktor dar. Diese jungen Unternehmen können jedoch in der Regel keine mit der Großindustrie vergleichbaren Gehälter bieten, zumindest nicht auf herkömmliche Weise, da “Cash“ meist die knappste Ressource darstellt.¹²⁷ Wie sollen nun die kleinen Unternehmen bei dem “War for Talents“ mithalten? Die liquiditätsschonende Gehaltskomponente in Form von Aktienoptionen bietet ein geeignetes Mittel.

Nachteilig ist allerdings, dass durch die Ausgabe neuer Aktien an das Management das Kapital der Altaktionäre verwässert wird.¹²⁸ Gleiches gilt für das Stimmrechtsverhältnis. Durch wirkungsvoll gestaltete SOP könnte dieser Nachteil jedoch allein durch die Senkung der Agency-Costs und die Minderung des opportunistischen Verhaltens des Managements neutralisiert werden. Da die Rechte und das Vermögen der Aktionäre betroffen sind, werden sie in die Diskussion über die Implementierung eines SOP integriert. Deshalb ist die Einführung eines Aktienoptionsplanes Gegenstand der Hauptversammlung, wodurch die Flexibilität bzw. der Einsatz solcher Programme erheblich eingeschränkt wird.

Virtuelle Aktienoptionen dagegen müssen nicht der Prüfung durch die Aktionäre unterzogen werden, weil keine Kapitalverwässerung im o.g. Sinne stattfindet.¹²⁹ Aktienrechtliche Bestimmungen finden bei ihnen keine Anwendung, sodass sie administrativ wesentlich einfacher zu handhaben sind.¹³⁰ Diese sog. Stock Appreciation Rights (SAR) orientieren sich zwar ebenfalls an der Aktienkursentwicklung, jedoch kommt es bei der Ausübung nicht zur Lieferung der Aktien. Stattdessen wird die Differenz des Preises der fiktiven Option und des aktuellen Börsenkurses der Aktie in bar ausgezahlt.¹³¹

Diese Variante ist durchaus kritisch zu betrachten, da im Falle der Ausübung ein erhebliches Maß an Liquidität erforderlich ist.¹³² Da die Höhe der Auszahlung bis zum Zeitpunkt der Ausübung und der Ausübungszeitpunkt selbst ungewiss sind, besteht ein erhöhtes Risikopotenzial. Andererseits können die Bezüge als Personalaufwand in der Gewinn- und Verlustrechnung geltend gemacht werden, wodurch der zu versteuernde Gewinn vermindert und die Transparenz für den Kapitalgeber erhöht wird.¹³³

SAR-Programme bieten zudem einen steuerlichen Vorteil. Das Ausüben der Wertsteigerungs- rechte ist wirtschaftlich mit dem Ausüben der Optionen und dem sofortigen Verkauf der er- worbenen Aktien gleichzusetzen. Bei beiden Varianten muss Lohnsteuer für den geldwerten Vorteil abgeführt werden. Dieser errechnet sich aus der Differenz des aktuellen Börsenkurses und des Basispreises und ist bei beiden Modellen gleich.¹³⁴ Will der Besitzer der Stock- Options ebenso Liquidität anstelle von Aktien, muss er diese verkaufen. Da die Aktien der 12monatigen Spekulationsfrist unterliegen, ist eine erneute Steuerzahlung notwendig.¹³⁵

3.2.2 ALLGEMEINE ANFORDERUNGEN AN WERTORIENTIERTE ANREIZSYSTEME

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¹ Vgl. Aleweld, Thomas / Hölscher, Carsten (2000), S. 18.

² Vgl. Holland, Susanne (2000), S. 1.

³ Die Praxis zeigt, dass beispielsweise Manager in den USA ein Vielfaches der Geschäftsführung deutscher Unternehmen verdienen. Vgl. Kramarsch, Michael (1999), S. 65f.

⁴ Führungskräfte sind zudem wichtig, weil sie ihre Einstellung an unterstellte Arbeitnehmer weitervermitteln und sie zu einer ähnlichen Denkweise motivieren. Genauer zu den Aufgaben des Managements vgl. Staehle, Wolfgang H. (1992), S.67ff.

⁵ Dieser Mangel ergibt sich aus der deutschen Bevölkerungsstruktur. Ein Blick auf die bedrohliche Entwicklung der Alterspyramide in Deutschland zeigt, dass sich die Problematik in den nächsten Jahren noch verschärfen wird. Siehe Graphik im Anhang 1. Ein weiterer Grund für den zukünftigen Mangel an hochmotivierten und begabten Führungskräften zeigt sich in den Ergebnissen der PISA- Studie von 2001. Vgl. Internetquelle 1.

⁶ Vgl. Aleweld, Thomas / Hölscher, Carsten (2000), S. 18.

⁷ Vgl. Roller, Klaus (2000), S. 17. Diese wertorientierte Unternehmenspolitik richtet sich hauptsächlich nach den Interessen der Anteilseigner. Der Trend hat sich jedoch in Deutschland bei weitem noch nicht vollständig durchgesetzt, da sich die deutsche Industrie traditionell der Stakeholder-Orientierung verschrieben hat und diese Entwicklung gesetzlich viele Verankerungen gefunden hat, wie z.B. durch Tarifverträge, das gute Sozialsystem sowie die starke Arbeitnehmervertretung durch Gewerkschaften und Betriebsräte.

⁸ Kapital ist ein flexibles Wirtschaftsgut, die Kapitalmärkte sind sehr transparent und die Transaktionskosten sinken stetig. Dadurch kann eine Investitionsentscheidung seitens der Kapitalgeber von den wesentlichen Faktoren abhängig gemacht werden, wie beispielsweise von der Wirtschaftlichkeit und von der Rentabilität. Vgl. Sell, Friedrisch L. (1999), S. 71f.

⁹ Vgl. Rappaport, Alfred (1994), S. 179ff.

¹⁰ Vgl. Friedrichsen, Sönke (2000), S. 24.

¹¹ Siehe im Anhang 2 das Konzept der Total Rewards von Towers Perrin.

¹² Vgl. Jocobs, Otto / Portner Rosemarie (2000), S. 178.

¹³ Das heutige Entlohnungssystem stammt aus früher Nachkriegszeit, als bei Arbeitern der Maßstab die Stück- zahl war und bei Angestellten die Anwesenheit zählte. Vgl. Nagel, Kurt / Schlegtendal, Gözt (1998), S. 28.

¹⁴ Ob das in Zeiten der Globalisierung und des starken Wettbewerbs sinnvoll ist, ist zu bezweifeln, da so nicht flexibel genug auf die wirtschaftliche Situation des Unternehmens reagiert werden kann. Vgl. Nagel, Kurt / Schlegtendal, Gözt (1998), S. 25.

¹⁵ Vgl. Dressler, Matthias (1998), S. 51.

¹⁶ Vgl. Internetquelle 2.

¹⁷ Vgl. Pertl, Markus / Koch, Maximilian / Santorum, Fabio (2000), S. 262.

¹⁸ Vgl. Grill, Wolfgang / Perczynski, Hans (1999), S. 296.

¹⁹ Vgl. Tegtmeier, Stefan (1998), S. 126f.

²⁰ Optionen sind bedingte Termingeschäfte. Während der Optionskäufer berechtigt, aber nicht verpflichtet ist, das Geschäft auszuüben, ist der Optionsverkäufer (Stillhalter) an den Willen des Optionsinhabers gebunden. Vgl. Hartmann-Wendels, Thomas / Pfingsten, Andreas / Weber, Martin (2000), S. 296.

²¹ Vgl. Weber, Max (2000), S. 31. Ein anderer “Preis“ kann sein, dass bei Wandelschuldverschreibungen die Verzinsung unter dem marktüblichen Prozentsatz liegt.

²² Vgl. Leven, Franz-Josef / von Rosen, Rüdiger (2000), S. 5.

²³ Vgl. Weber, Max (2000), S. 36.

²⁴ Kaufleute haben sie automatisch. Alle anderen müssen gemäß § 53 Abs. 2 BörsG schriftlich über die Verlust- risiken, die möglichen Wertminderung und die Gefahr des kreditfinanzierten Spekulierens aufgeklärt werden.

²⁵ Vgl. Harrer, Herbert (2000), S. 121.

²⁶ Vgl. Ebenda, S. 121.

²⁷ Vgl. Aleweld, Thomas / Hölscher, Carsten (2000), S. 18f.

²⁸ Vgl. Nagel, Kurt / Schlegtendal, Götz (1998), S. 49f.

²⁹ Vgl. Internetquelle. 2.

³⁰ Vgl. Dressler, Matthias (1998), S. 51f.

³¹ Vgl. Nagel, Kurt / Schlegtendal, Götz (1998), S. 56f.

³² Vgl. Kramarsch, Michael (2000), S. 5f.

³³ Vgl. Ebenda, S. 4.

³⁴ Vgl. Pellens, Bernhard / Crasselt, Nils / Rockholtz, Carsten (1998), S. 10.

³⁵ Vgl. Internetquelle. 2.

³⁶ Vgl. Rappaport, Alfred (1994), S. 179ff.

³⁷ Vgl. Wulff, Jakob (2000), S. 6.

³⁸ Vgl. Bieber, Anke (2001), S. 3.

³⁹ Näheres dazu siehe Kapitel 3.2.2.

⁴⁰ Vgl. Wulff, Jakob (2000), S. 3.

⁴¹ 2001 gab es in Deutschland nur etwa 1.000 börsennotierte Aktiengesellschaften, in den USA mehr als 7.000 und in allen Ländern der EWWU zusammen nur 5.000.Vgl. Internetquelle 3.

⁴² Vgl. Weber, Max (2000), S.28.

⁴³ Die Ergebnisse können durch die schlechte Börsenentwicklung der letzten zwei Jahre beeinflusst worden sein.

⁴⁴ Siehe im Anhang 10 und 11 die Auswertungen des Fragebogens.

⁴⁵ Vgl. Hölscher, Carsten (2000), S. 23.

⁴⁶ Vgl. Internetquelle 4.

⁴⁷ Vgl. Ebenda.

⁴⁸ Vgl. Weber, Max (2000), S.28.

⁴⁹ Vgl. Pellens, Bernhard / Crasselt, Nils / Rockholtz, Carsten (1998), S. 21.

⁵⁰ Siehe genauer Kapitel 3.2.4.2.

⁵¹ Nackte Optionen, auch als naked warrents bekannt, verbriefen das Recht auf den Bezug von Aktien eines Unternehmens ohne das umständliche Einbetten in Schuldverschreibungen. Genauer siehe Kapitel 3.2.4.2.

⁵² Einige Beispiele siehe Anhang 3.

⁵³ Vgl. Schaschl, Tatjana (2000), S. 7.

⁵⁴ Vgl. Walti, Beat (1997), S. 6.

⁵⁵ Damals wurden sie unter dem Stichwort “soziale Leistungen“ eingeführt. Vgl. Fiedler-Winter, Rosemarie (1998), S. 9.

⁵⁶ Vgl. Leven, Franz-Josef / von Rosen, Rüdiger (2000), S. 1.

⁵⁷ Vgl. Fiedler-Winter, Rosemarie (1998), S. 26.

⁵⁸ Vgl. § 19a EStG.

⁵⁹ Vgl. Walti, Beat (1997), S. 18f.

⁶⁰ Vgl. Leven, Franz-Josef / von Rosen, Rüdiger (2000), S. 2.

⁶¹ Vgl. Walti, Beat (1997), S. 24f.

⁶² Vgl. Kallenborn, Winfried (2000), S. 56.

⁶³ Eine zu hohe Beteiligung führt aber zu einer Risikokonzentration, da neben dem Arbeitsplatzrisiko nun auch das private Vermögen von der Entwicklung dieser einen Gesellschaft abhängt. Vgl. Walti, Beat (1997), S. 33f.

⁶⁴ Vgl. Walti, Beat (1997), S. 25.

⁶⁵ Vgl. Lezius, Michael (1999), S. 34.

⁶⁶ Vgl. Gräfer, Horst / Beile, Rolf / Scheld, Guido (1997), S. 86f. Siehe dort auch weitere Vorteile einer hohen Eigenkapitalquote wie beispielsweise eine bessere Kreditwürdigkeit.

⁶⁷ Vgl. Walti, Beat (1997), S. 26.

⁶⁸ Vgl. Tegtmeier, Stefan (1998), S. 31.

⁶⁹ Vgl. Bühner, Rolf (1994), S. 33f.

⁷⁰ Vgl. Achleitner, Ann-Kristin / Wichels, Daniel (2000), S. 4.

⁷¹ Vgl. Rappaport, Alfred (1994), S. 12ff.

⁷² Vgl. Hachmeister, Dirk (2000), S. 11.

⁷³ Unternehmen gelten als unterbewertet, wenn die Börsenkapitalisierung unter dem Eigenkapitalwert liegt. Vgl. Roller, Klaus (2000), S. 15.

⁷⁴ Vgl. Ebenda, S. 15.

⁷⁵ Vgl. Ebenda, S. 15.

⁷⁶ Vgl. Bieber, Anke (2001), S. 3f.

⁷⁷ In Deutschland wird erst jetzt angefangen, eine kapitaldeckende Altersvorsorge einzuführen. Das betrifft allerdings nur den privaten Bereich. Vgl. Kramarsch, Michael (2000), S. 191.

⁷⁸ Vgl. Wulff, Jakob (2000), S. 4.

⁷⁹ Vgl. Achleitner, Ann-Kristin / Wichels, Daniel (2000), S. 4.

⁸⁰ Vgl. Winter, Stefan (2000), S. 5.

⁸¹ Vgl. Tegtmeier, Stefan (1998), S. 151.

⁸² Kramarsch, Michael (2000), S. 19.

⁸³ Vgl. Bischoff, Jörg (1994), S. 12ff.

⁸⁴ Vgl. Schneck, Ottmar (1998), S. 140f.

⁸⁵ Vgl. Winter, Stefan (2000), S. 6.

⁸⁶ Richtig wäre, die gesamten Kapitalkosten einzubeziehen. Der häufigste Ansatz ist die Berechnung des gewichteten Durchschnittskostensatzes (Weighted Average Cost of Capital - WACC). Dabei werden die Kosten des Eigenkapitals und des Fremdkapitals anteilig der Kapitalstruktur berücksichtigt. Vgl. Kramarsch, Michael (2000), S. 22.

⁸⁷ Vgl. Rappaport, Alfred (1994), S. 20ff.

⁸⁸ EVA ist die Differenz aus Geschäftsergebnis und den Kapitalkosten des investierten Gesamtvermögens (FK und EK). Der Kapitalkostensatz ist der gewogene Durchschnitt aus FK-Kosten (GuV- Wert) und EK- Kosten (Opportunitätskosten, Mindestrendite, die Aktionäre von einer Anlage mit vergleichbarem Risiko verlangen). Positionen, die in der Rechnungslegung einen sofortigen Aufwand darstellen, werden beim EVA- Konzept aktiviert und über die Laufzeit abgeschrieben, wie F&E- und Ausbildungsausgaben. Das soll eine kurzfristige Ergebnismaximierung zu Lasten der Investition verhindern. Vgl. Pertl, Markus (2000), S. 270f.

⁸⁹ Als Discounted Cash Flow wird der Barwert aller zukünftigen erwarteten Ausschüttungen an die Eigentümer zuzüglich eines evtl. vorhandenen Restwertes verstanden. Dieser Wert soll auf lange Sicht mit dem Börsen- wert einer Unternehmung übereinstimmen. Vgl. Winter, Stefan (2000), S. 9.

⁹⁰ Vgl. Kramarsch, Michael (2000), S. 25ff.

⁹¹ Vgl. Pellens, Bernhard / Crasselt, Nils / Rockholtz, Carsten (1998), S. 18.

⁹² Um den Cashflow zuverlässig schätzen zu können, muss die Entwicklung des eigenen Unternehmens vor dem Hintergrund der Branchenentwicklung, die Entwicklung der Zulieferindustrie und das allgemeinen Zinsniveau etc. eingeschätzt werden. Vgl. Bühner, Rolf (1994), S. 17.

⁹³ Vgl. Pellens, Bernhard / Crasselt, Nils / Rockholtz, Carsten (1998), S. 14f.

⁹⁴ Vgl. Ebenda, S. 15.

⁹⁵ Bei kennzahlenorientierten Entlohnungssystemen tritt zusätzlich das Problem der eindeutigen Kennzahlen- definition auf. Außerdem sind einige Gestaltungsspielräume gegeben. Vgl. Ebenda, S. 18f.

⁹⁶ Vgl. Achleitner, Ann-Kristin / Wichels, Daniel (2000), S. 10.

⁹⁷ Eine Agency-Beziehung in diesem Zusammenhang entstand durch das immer stärkere Auseinanderfallen von Eigentümerfunktion und Unternehmensleitung. Vgl. Roller, Klaus (2000), S. 8.

⁹⁸ Vgl. Ebenda, S. 8.

⁹⁹ Vgl. Tegtmeier, Stefan (1998), S. 33. ¹⁰⁰ Vgl. Rappaport, Alfred (1994), S. 7. ¹⁰¹ Vgl. Tegtmeier, Stefan (1998), S. 34. ¹⁰² Vgl. Rappaport, Alfred (1994), S. 7. ¹⁰³ Vgl. Winter, Stefan (2000), S. 1. ¹⁰⁴ Vgl. Rappaport, Alfred (1994), S. 182.

¹⁰⁵ Vgl. Kramarsch, Michael (2000), S. 18.

¹⁰⁶ Das führt zu Transparenzverlusten und es kommt häufiger vor, dass in Projekte investiert wird, deren Erträge nicht kostendeckend sind.

¹⁰⁷ Diese Liquidität hätte unter Umständen gewinnbringend investiert werden können.

¹⁰⁸ Dadurch wird ein evtl. positiver Leverage Effekt verringert. Der Leverage Effekt besagt, dass die Eigen- kapitalrentabilität durch Substitution von EK durch FK gesteigert werden kann, solange die Gesamt- rentabilität höher als der Zins des FK ist. Vgl. Gräfer, Horst / Beike, Rolf / Scheld, Guido (1997), S. 168ff.

¹⁰⁹ Der Produktlebenszyklus wird heutzutage immer kürzer, sodass mittel- bis langfristig das Unternehmen keine Chance mehr am Markt hat, da die Entwicklung neuer Produkte ausblieb. Vgl. Bassen, Alexander (2000), S. 281.

¹¹⁰ Der Shareholder Value Ansatz geht davon aus, dass ein Aktionär die langfristige Rendite maximieren möchte. Ein Beweis für diese Annahme ist, dass der Kapitalmarkt positiv auf Ankündigungen langfristiger Investitionsvorhaben reagiert. Vgl. Bühner, Rolf (Hrsg.)(1994), S. 11 und 31. ¹¹¹ Vgl. Bassen, Alexander (2000), S. 281.

¹¹² Vgl. Tegtmeier, Stefan (1998), S. 34.

¹¹³ Vgl. Wulff, Jakob (2000), S. 4.

¹¹⁴ Vgl. Bassen, Alexander (2000), S. 281.

¹¹⁵ Diese Informationsasymmetrie besteht zum einen aus der Qualitätsunsicherheit. Bei der Einstellung eines Managers besteht grundsätzlich die Schwierigkeit, seine Eigenschaften und Fähigkeiten mit dem Anforderungsprofil zu vergleichen, denn Eigenschaften wie Durchsetzungskraft und Urteilsvermögen entziehen sich selbst bei enormem Prüfungsaufwand einer sicheren Beurteilung. Vgl. Tegtmeier, Stefan (1998), S. 36. Ein anderes Problem ist die Verhaltensunsicherheit, die als moral hazard bezeichnet wird. Das ist die Gefahr, dass dem Principal Wohlfahrtsverluste entstehen, da der Agent zu dessen Lasten seinen eigenen Nutzen maximieren möchte. Vgl. Achleitner, Ann-Kristin / Wichels, Daniel (2000), S. 6f. Diese Kosten werden als residual loss bezeichnet und sind im Allgemeinen nicht quantifizierbar.

¹¹⁶ Tegtmeier, Stefan (1998), S. 42.

¹¹⁷ Vgl. Wulff, Jakob (2000), S. 5f.

¹¹⁸ Vgl. Kramarsch, Michael (2000), S. 1.

¹¹⁹ Vgl. Achleitner, Ann-Kristin / Wichels, Daniel (2000), S. 2.

¹²⁰ Vgl. Pajunk, Axel / von Einem, Christoph (2000), S. 86.

¹²¹ Siehe dazu Kapitel 3.2.4.2.

¹²² Vgl. Grill, Wolfgang / Perczynski, Hans (1999), S. 226.

¹²³ Vgl. Roschmann, Christian / Erwe, Peter (2000), S. 56.

¹²⁴ Vgl. Pajunk, Axel / von Einem, Christoph (2000), S. 86.

¹²⁵ Also auch bei SOP mit dem Umweg über Wandelschuldverschreibungen.

¹²⁶ Vgl. Löwe, Claus / Sieber, Ulrich (2000), S. 48.

¹²⁷ In der Start-Up-Phase steht die Entwicklung von Produkten bis zur Marktreife im Vordergrund. Es herrscht ein steigender Kapitalbedarf, da die Produkte noch nicht vermarktet werden. Zum Finanzierungsbedarf während der Lebensphasen eines Unternehmens vgl. Sabadinowitsch, Thomas (2000), S. 22ff.

¹²⁸ Durch die höhere Anzahl der Aktien sinkt der Gewinn pro Aktie und damit die Dividende. Vgl. Bassen, Alexander (2000), S. 292. Siehe dazu genauer Kapitel 3.2.4.2.

¹²⁹ Allerdings wird durch diese GuV- finanzierte Variante der auszuschüttende Gewinn geschmälert, was sich ebenfalls zu Lasten der Aktionäre auswirkt. Vgl. Pajunk, Axel / von Einem, Christoph (2000), S. 95f.

¹³⁰ Vgl. Holland, Susanne (2000), S. 31.

¹³¹ Vgl. Weber, Max (2000), S. 33.

¹³² Vgl. Schmeisser, Wilhelm (2001), S. 22. ¹³³ Vgl. Kramarsch, Michael (2000), S. 136. ¹³⁴ Vgl. Ferstl, Jürgen (1998), S. 10.

¹³⁵ Vgl. § 22 Nr. 2 in Verbindung mit § 23 EStG.