Verfahren zur Unternehmensbewertung bei einer Financial Due Diligence im Rahmen von Mergers & Acquisitions

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Hinführung zum Thema
1.2. Grundlagen und Begriffsklärung

2. Der Akquisitionsprozess
2.1. Übernahmearten: Share Deal vs. Asset Deal
2.2. Motive für eine Akquisition
2.2.1. Marktwert steigernd
2.2.2. Nicht Marktwert steigernd
2.2.3. “Dubious Reasons” – zweifelhafte Gründe
2.3. Erwerbswege
2.4. Nach erfolgreichem Kauf

3. Der Due Diligence Prozess
3.1. Gründe für eine Due Diligence
3.2. Arten
3.3. Bewertungsverfahren
3.4. Quantitative Verfahren
3.4.1. Vergleichsverfahren
3.4.2. Ertragswertverfahren
3.4.3. Discounted-Cash-Flow-Verfahren
3.4.4. Substanzwertverfahren
3.5. Qualitative Verfahren – “Leise Zeichen”
3.6. Auswirkungen auf die Übernahme

4. Fazit
4.1. Kritische Würdigung
4.2. Ausblick

5. Anhang

6. Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Anzahl der M&A Aktivitäten im 20. Jahrhundert (unter Beteiligung eines US-Unternehmens)

Abb. 2: Vorteile des Asset Deal gegenüber dem Share Deal aus Käufersicht

Abb. 3: Übersicht über mögliche Erwerbswege

Abb. 4: Kontaktaufnahme zwischen Käufer und Verkäufer und daraus resultierende Transaktionsmechanismen

Abb. 5: Gründe zur Durchführung einer Due Diligence

Abb. 6: Definition des Free Cash-Flow

Abb. 7: Beispiel zum Vergleichsverfahren

Abb. 8: Kennzahlen und Formeln der Bewertungsverfahren

Abb. 9: Schema zur Ermittlung des Ertragswertes

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1. Hinführung zum Thema

Während des gesamten 20. Jahrhunderts kam es zu einer ganzen Reihe von Firmenübernahmen. Diese traten zumeist gehäuft, in Wellen, auf.^[1], jedoch waren diese in ihrem Ausmaß und ihrer Richtung sehr unterschiedlich.

In den 60er Jahren kam es oftmals zu Branchenübergreifenden Firmenzusammenschlüssen, was zu einer Bildung von Konglomeraten, großen, diversifizierten Konzernen, hauptsächlich in den Vereinigten Staaten von Amerika führte.

In den 80ern fiel der Großteil der Aktivitäten auf so genannte Zerschlagungsübernahmen. Dies bedeutet, dass die in den 60er Jahren entstandenen Konglomerate aufgekauft, systematisch in ihre Bestandteile geteilt und diese neu entstandenen, kleineren Teile dann verkauft wurden.^[2]

Die letzte große Welle fand in den 1990er Jahren statt. Hier waren es wieder Übernahmen, diesmal jedoch weltweit („cross-country“) und im Gegensatz zu den 60er Jahren hauptsächlich innerhalb derselben Branche.^[3]

Aus Abb. 1 ist die sprunghafte Zunahme der M&A-Aktivitäten erkennbar und das obwohl dort lediglich solche Firmenübernahmen berücksichtigt sind, die unter Beteiligung von US-Unternehmen stattfanden.

Allein im Jahr 2004 gab es weltweit ungefähr 48.500 M&A-Transaktionen^[4].

Diese durchaus beeindruckenden Zahlen belegen die ökonomische Bedeutung von M&A’s. Einen Erklärungsversuch, warum es zu M&A-Aktivitäten kommt und was dazu nötig ist eine Firma zu übernehmen, im speziellen: wie der Wert des Zielunternehmens ermittelt werden kann, ist, was diese Arbeit zu leisten versucht.

Abb. 1: Anzahl der M&A Aktivitäten im 20. Jahrhundert (unter Beteiligung eines US-Unternehmens)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Jansen / Müller-Stewens (2000)

1.2. Grundlagen und Begriffsklärung

Dazu soll die Arbeit zunächst dazu dienen, dem Leser einen Überblick über den Inhalt und Umfang einer Firmenübernahme zu verschaffen. Dieser ist jedoch keinesfalls abschließend, sondern beschreibt lediglich, die aus Sicht des Autors wichtigsten Bestandteile um den Umfang einer solchen zu skizzieren. In einem zweiten Schritt wird dann die bei einer Akquisition unerlässliche - und damit Teil einer solchen - Due Diligence als Prozess herausgegriffen und detaillierter betrachtet. Es wird ein Überblick über die Beweggründe, die eine Due Diligence nötig machen und verschiedene Ausprägungsarten gesprochen werden.

Das Hauptaugenmerk der vorliegenden Arbeit liegt jedoch auf den unterschiedlichen Bewertungsverfahren, die im Rahmen einer Financial Due Diligence im speziellen, angewandt werden, um den Wert der zu erwerbenden Unternehmung zu ermitteln. Es soll herausgearbeitet werden, wie diese Verfahren funktionieren, wo sie ansetzen und in wieweit sich diese Verfahren unterscheiden. Sowohl in ihrer praktischen Anwendbarkeit, als auch in den gelieferten Ergebnissen.

Doch zunächst ist es zum besseren Verständnis unabdingbar die zugrunde gelegte Bedeutung der verwendeten Fachterminologie zu klären, um Missverständnisse auszuschließen und eine gemeinsame Basis zu schaffen.

Unter einer Akquisition oder Unternehmensübernahme verstehen wir den Erwerb eines Unternehmen - des sog. Zielunternehmens (auch „Target“) - durch ein anderes; den Käufer. Dieser Erwerb kann vollständig oder in Teilen erfolgen. Der Begriff des „Unternehmenskaufes“ ist im deutschen Recht jedoch nicht eindeutig geklärt.^[5]

Der Begriff Mergers & Acquisitions wird im angelsächsischen Sprachgebrauch relativ häufig und sehr weit gefasst, ohne klare Trennung zwischen Merger (to merge = hier: zusammenschließen, i.S.v.: Fusion) und Acquisition (to acquire = erwerben) für Unternehmenskäufe, -verkäufe und -zusammenschlüsse, MBO’s, MBI’s, Kooperationen, etc. bis hin zu Restrukturierungsmaßnahmen verwendet.^[6] Im deutschen hingegen erfolgt die Trennung eigentlich recht eindeutig und meint damit zwei vollständig unterschiedliche Formen wirtschaftlichen Handelns.

Im Folgenden wird eigentlich ausschließlich der Begriff Akquisition in seiner eigentlichen Bedeutung (s.o.) verwendet werden, da diese hier im Blickfeld der Arbeit liegt.

Da der Kern der Arbeit sich mit Bereichen der Due Diligence auseinandersetzt, ist es unerlässlich auch diesen Begriff vorab zu klären.

Der Begriff entstammt dem US-amerikanischen Kapitalmarkt- und Anlegerschutzrecht (Security Laws der SEC)^[7] und bedeutet soviel wie: „der Sorgfalt entsprechend“^[8]. Obwohl es keine verbindliche Definition gibt, wird Due Diligence im Allgemeinen verstanden als:

„die detaillierte und systematische Analyse von qualitativen und quantitativen Informationen und Daten einer Gesellschaft mit dem Ziel, ein aussagefähiges Gesamtbild des Unternehmens zu erlangen.“^[9]

Die Durchführung einer solchen kann viele Gründe haben, die später näher betrachtet werden, sie kann aber auch als ein Instrument des Anlegerschutzes verstanden werden (v.a. im Rahmen von Wertpapieremissionen).^[10]

2. Der Akquisitionsprozess

2.1. Übernahmearten: Share Deal vs. Asset Deal

Bei Kauf bzw. Verkauf von Unternehmen unterscheidet man international grundsätzlich zwischen zwei Formen, dem Share Deal und dem Asset Deal.

Dies ist vor allem in rechtlicher Hinsicht von Bedeutung, da kein Kaufrecht speziell für den Erwerb von Unternehmen existiert^[11].

Bei einem Share Deal wird der Kauf durch „Übertragung des Rechtsträgers im Wege des Anteils- bzw. Beteiligungserwerbs vollzogen“^[12]. Dies bedeutet, dass sich lediglich die Besitzverhältnisse der Anteile des Zielunternehmens ändern, das Unternehmen selbst jedoch seine Identität behält und auch keine Überleitung der Vermögens- und Schuldenpositionen nötig ist.^[13] Bei Personengesellschaften ist dies nur bedingt möglich; ein solcher Deal wird in der Regel als Kauf einzelner Wirtschaftsgüter gesehen.^[14] Die erworbenen Anteile werden beim Käufer im Anlagevermögen als Beteiligungen im Bereich Finanzanlagen zu Anschaffungs- zzgl. Anschaffungsnebenkosten bilanziert, dürfen jedoch nicht planmäßig abgeschrieben werden, da es sich um nicht abnutzbares Anlagevermögen handelt.^[15] Somit hat der Anteilsübergang keine Auswirkungen auf die Steuerbilanz, da die Differenz zwischen Kaufpreis und üblicherweise niedrigeren Buchwerten des erworbene Unternehmens nicht abgeschrieben werden dürfen und wirkt daher nicht erhöhend auf den Cash-Flow.^[16]

Bei dieser Art des Kaufes handelt es sich um ein Rechtsgeschäft nach §453 BGB auf das jedoch die Vorschriften der §§433ff. BGB anzuwenden sind,^[17] wobei direkt mit den Anteilseignern („Shareholdern“) des Zielunternehmens verhandelt werden kann und das Management nicht miteinbezogen werden muss. Dies kann ein großer Vorteil sein und Möglichkeiten bieten, Auseinandersetzungen zu vermeiden.

[...]

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^[1] Vgl. Abb. 1

^[2] Vgl. Shleifer (2001), S. 1

^[3] Vgl. Andrade, et al. (2001), S. 104

^[4] Die Zahlenangabe stammt aus Finanz Betrieb News , 1/2005, S.15 sowie aus Venture Capital Magazin , 7/2004, S.33

^[5] Vgl. Picot (2002), S. 19

^[6] Vgl. Picot (2002), S. 19

^[7] Vgl. Berens, et al. (2005), S. 6

^[8] Vgl. Koch/Wegmann (2002), S. 3

^[9] Vgl. Koch/Wegmann (2002), S. 3

^[10] Vgl. Balz/Arlinghaus (2003), S. 116

^[11] Vgl. Berens, et al. (2005), S. 27

^[12] Vgl. Picot (1998), S. 27

^[13] Vgl. Berens, et al. (2005), S. 27

^[14] Vgl. Berens, et al. (2005), S. 28

^[15] Vgl. Wirtz (2003), S. 258

^[16] Vgl. Wirtz (2003), S. 258

^[17] Vgl. Vogel (2002), S. 10