Theoretische und praktische Ursprünge des Wertmanagement

Inhaltsverzeichnis

Vorwort

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Theoretische Ursprünge des Wertmanagement
1.1 Die Bilanz (um 1920)
1.2 Der Ertragswert (um 1940)
1.3 Der Markenwert und Goodwill (1950)
1.4 Wachstum (um 1960)
1.5 DCF-Methode (um 1970)
1.6 Corperate Governance (um 1980)

2 Der Shareholder-Value-Ansatz (SVA)
2.1 Grundlagen des Shareholder-Value
2.2 Definition nach Rappaport
2.3 Definition nach Spremann
2.4 Shareholder-Value als Unternehmenssteuerungskonzept

3 Praktische Ursprünge des Wertmanagement
3.1 Kritik an der Diversifikationsstrategie
3.2 Kritik an der Ausschüttungspolitik
3.3 Kritik am Gewinn als Erfolgsindikator

4 Entwicklungen durch die das Shareholder-Value-Konzept an Bedeutung gewonnen hat
4.1 Mergers & Acquisitions
4.2 Wachsende Einsicht über die Unzuverlässigkeit traditioneller
Kennzahlen
4.3 Steigende Akzeptanz der Aktie als Geldanlage

5. Die Bedeutung des Shareholder-Value-Konzepts in der Praxis

Literaturverzeichnis

Vorwort:

Wertmanagement ist ein lebendiger Begriff der sich ständig neuen Rahmenbedingungen anpassen muss, deshalb ist es auch sehr schwierig eine einheitliche Definition zu finden. Wir haben uns für folgende entschieden, da diese dem Begriff viel Raum zur Entfaltung bietet:

Wertmanagement: Die Verantwortung für Ressourcen und der Weg der

Weiterentwicklung von Organisationen^[1]

Für den Zwang zur Evolution sorgen verschiedene Einflüsse, u.a. das Zusammenwachsen von Märkten (Stichwort Globalisierung), die rasanten Entwicklungen der Informationstechnologie und die damit verbundenen Möglichkeiten, nicht zuletzt die Notwendigkeit neue Gesichtspunkte in die unternehmerischen Entscheidungen mit einfließen zu lassen z.B. den Schutz natürlicher Ressourcen.

Für die Unternehmensführung ist das Wertmanagement eine der größten Herausforderungen der heutigen Zeit und wird es voraussichtlich auch in der Zukunft sein. Die nachfolgende Seminararbeit befasst sich mit den Wurzeln des Wertmanagement und versucht dadurch den Begriff etwas transparenter zu machen.

Abbildungsverzeichnis:

Abbildung 1.1 DCF-Methoden

Abbildung 1.2 Vereinfachtes Free-Cash-Flow-Konzept

Abbildung 2.1 Shareholder-Value-Konzept nach Rappaport

Abbildung 3.1 Sichtweisen Wertmanagement

Abbildung 3.2 Abschreibung

Abbildung 3.3 Verbrauchsfolgen

Abbildung 3.4 Ansatzwahlrechte mit Quellenangaben

Abbildung 3.5 Risikovergleich

Abbildung 3.6 Investitionen Umlaufvermögen

Abbildung 3.7 Investitionen Anlagevermögen

Abbildung 4.1 Vergleich Aktien- und Bondrendite

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Theoretische Ursprünge des Wertmanagement

1.1 Die Bilanz (um 1920)

Der Wert eines Unternehmens ist mit aus der Bilanz abzulesenden Reinvermögen gleichzusetzen, ergo die Differenz zwischen Vermögen und Schulden. Dieser Wert wird auch als Substanzwert bezeichnet.

Die Logik hinter dieser Meinung besteht darin, dass die Bilanz den Wert des Vermögens und den Wert der Schulden im wesentlichen korrekt wiedergeben würde, so dass der bilanzierte Wert der Eigenmittel – das Nominalkapital (gesetzliche, statutarische und freiwillige Rücklagen) sowie ein eventuell vorhandener Gewinnvortrag – den Unternehmenswert für die Eigenkapitalgeber in etwa richtig beschreibt.

Hieraus lässt sich folgende Gleichung ableiten:

Unternehmenswert = Buchwert der Eigenmittel^[2]

Da dieser Wert des Unternehmens nichts anderes als die Substanz desselbigen widerspiegelt, spricht man auch vom Substanzwert. Dieser, auch Reproduktionswert genannt, stellt alle Beträge dar, die aufgewendet werden müssten, um einen Betrieb der gleichen technischen Leistungsfähigkeit zu errichten, wie sie der zu bewertende Betrieb besitzt. Setzt man von den addierten Wiederbeschaffungskosten, also vom Reproduktionswert, die entsprechend eingetretene Wertminderung ab, so erhält man den Repro-duktionsaltwert oder Teilproduktionswert.^[3]

Das Konzept „Unternehmenswert = Buchwert der Eigenmittel“ ist um 1925 lautstark in die Kritik geraten, da ihm vorgeworfen wurde, es blicke nur zurück, es sei zu vergangenheitsorientiert.^[4]

Damals schon, fünf Jahre vor der Weltwirtschaftskrise, hat Schmalenbach festgestellt, dass nicht die Vergangenheit den Wert einer Sache bestimme, sondern die Zukunft.

Zu dieser Zeit und in dieser aufgezeigten Bewertungsperspektive „Unter-nehmenswert = Buchwert der Eigenmittel“, spielt es für die Bewertung des Un-ternehmens im Verständnis der meisten Personen keine Rolle, welche Gewinne für die Zukunft erwartet werden können. Der wirtschaftlich Interessierte von dieser Zeit lehnte die Antizipation von Gewinnen mit der Begründung ab, dies wäre ein rein spekulatives Vorgehen. Smith hatte entdeckt, dass das alte Bewertungsmodel eigentlich nicht richtig sei, und durch eine Formel ersetz werden müsse, bei welcher sich der Unternehmenswert zwar schon aus dem Buchwert der Eigenmittel ergeben würden, aber auf Basis der erwarteten, zukünftigen Gewinne zu modifizieren sei.^[5]

1.2 Der Ertragswert (um 1940)

Durch die Weltwirtschaftskrise veranlasst, fand ein Paradigmenwechsel in den vorherrschenden Volkswirtschaften statt. Die bislang vorherrschende klassische Wirtschaftstheorie wurde vom Keynesianismus, welcher bedeutend stärkere staatliche Eingriffe forderte und die Nachfrage in den Vordergrund rückte, abgelöst.

Dies zeigt auf, dass sich Marktbedingungen abrupt und dramatisch ändern können. Wer zukünftige Gewinne antizipiert, wie es Smith vorschlug, kann daher einerseits unter Umständen zu tragischen Fehlbewertungen kommen. Doch andererseits war nach 1930 allen Investoren und anderweitig wirtschaftlich Involvierten bewusst, dass das aktuelle Tagesgeschehen mit der altbackenen und vorsichtigen Bewertungsformel „Unternehmenswert gleich dem Buchwert“ nicht mehr zu vereinbaren war.

Der Wert des Unternehmens sollte zwar auf deren zukünftigen Erträgen basieren, doch bestand die Problematik in Art und Weise der zukünftigen Gewinnantizipation und -schätzung.

Ein neuer Ansatz wurde gesucht. Dieser wurde 1934 in dem von den Amerikanern Graham und Dodd publizierten Buch „Security Analysis“ vorgestellt. Der Unternehmenswert definiert sich hierin als der Barwert aller zukünftigen Erträge der Unternehmung, wobei ein unterstelltes Nullwachstum dem Vorsichtsdenken genüge tun sollte und die zur Prognose notwendigen Erträge einfachshalber dem letzten Jahresabschluss entnommen wurden.

Der progressive Charakter der von Graham und Dodd vertretenen These war, dass die Aktien der Unternehmen aufgrund der Erträge beurteilt werden, welche die Unternehmen in der Zukunft abwerfen. Deshalb entspricht der Unter-nehmenswert dem Barwert der zukünftigen Erträge.

Doch konnten sich Graham und Dodd der traditionellen, vorsichtigen Sichtweise nicht vollständig entsagen. Für die Schätzungen der zukünftigen Erträge war der gegenwärtige und realisierte Gewinn maßgeblich, wie er im letzten Jahres-abschluss ausgewiesen wurde.

Der Ansatz lässt sich also folgendermaßen zusammenfassen:

Unternehmenswert = Mehrfache des (aktuellen) Gewinns

Diese verbale Formulierung lässt sich aus der bekannten Rechenregel für den Barwert eines Zahlungsstroms ableiten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[6]

1.3 Der Markenwert und Goodwill (um 1950)

In dieser Zeit stand die Fundamentalanalyse, welche sich mit der Wertent-wicklung von Wertpapieren beschäftigt, im Mittelpunkt und wurde ständig weiter ausgebaut. Die bekannteste Ergänzung stammt von Warren Buffet, einem ehemaligen Schüler Grahams und einer der erfolgreichsten Portfoliomanagers der USA. Buffet erkannte 1955 als einer der ersten den Wert von Marken-namen.

Unter Markennamen, Image, Reputation oder Kundenbindung werden Potenziale eines Unternehmens verstanden, welche kaum an konkrete materielle Positionen gebunden sind, selten genau messbar sind und die doch das weitere zukünftige Gewinnwachstum begünstigen. Hierbei handelt es sich um immaterielles Vermögen.

Die neu gewonnene Erkenntnis hierbei besteht darin, dass das immaterielle Vermögen eine zukünftige Gewinnsteigerung bewirkt, welche sich anhand des heutigen Gewinns nicht ratifizieren lässt.

Folgendes Paradigma ist hieraus abzuleiten:

Unternehmenswert: Mehrfaches des (aktuellen) Gewinn + Wert der Marke

Wenn man zwei Unternehmen der gleichen Branche betrachtet, welche beide zum momentanen Beobachtungszeitpunkt denselben Gewinn erwirtschaftet haben, aber nur eines über einen Markenwert, Reputation, Image, Franchise und über einen festen Kundenstamm verfügt, so lässt dies schließen, dass das durch die aufgezählten Merkmale vermögendere Unternehmen zukünftig höhere Renditen generieren wird als das andere.^[7]

Im Jahr 1958 stellten Modigliani & Miller in ihrem erschienen Aufsatz „The cost of capital, corporation finance and the theory of investment“ die Frage der Maximierung des Marktwertes Unternehmens bei

- gegebenen Investitionsprogramm,
- gegebenen Gesamtkapitalbedarf und
- durch eine Variation des Verschuldungsgrads.

Dabei stellten sie fest, dass der Unternehmenswert unabhängig vom Verschuldungsgrad (v = EK / FK) ist, die durchschnittlichen Kapitalkosten i für jeden denkbaren Verschuldungsgrad konstant bleiben und sich die gewünschte Mindestverzinsung des Eigenkapitals mit steigendem Verschuldungsgrad v erhöhen. Dies bewies, dass es für Unternehmen theoretisch keinen optimalen Verschul-dungsgrad gibt, was für die spätere Kapitalmarkttheorie als eine wichtige Voraussetzung galt.^[8]

Unternehmenswert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Unternehmenswert ist unabhängig von der Kapitalstruktur derselbigen und ergibt sich durch Kapitalisierung der erwarteten Gewinne (vor Abzug der Fremdkapitalzinsen).^[9]

1.4 Wachstum (um 1960)

Der Wert eines jeden Investments ist durch die Zukunft bestimmt, doch ist nicht deutlich, wie notwendige Schätzungen der Zukunft gewonnen werden können. Graham, Dodd sowie Buffet haben hierzu die Ansicht vertreten, dass die geeigneteste und zuverlässigste Datenquelle für zukünftige Schätzungen immer noch das Rechnungswesen sei, respektive dies der Jahresabschluss bieten kann.

Lediglich Buffet zeigt durch sein Handeln als Finanzinvestor, dass die Zahlen des Jahresabschlusses durch eventuell vorhandene immaterielle Werte, wie Markenwert oder Image, ergänzt werden müssen.

Vielen Portfoliomanagern wurde etwa um 1960 klar, dass durch dieses neue Paradigma typische Wachstumsaktien (Growth-Stocks) anscheinend unter-bezahlt und unterbewertet sein würden.

Dieses Jahrzehnt war eine Dekade des gesamtwirtschaftlichen Aufschwungs. Weltweit entstanden neue Industriezweige (z.B. Herstellung von Passagier-flugzeugen, Computerfirmen, Telekommunikation). Der Welthandel prosperierte durch die Entstehung erster Global Player, wie Coca Cola, Walt Disney oder Procter & Gamble. Mittels neuer Marketingstrategien (Penetration, Skimming etc.) verbreitete die USA ihr Modell der Konsumgesellschaft in Asien und Europa.

Diese neuen Entwicklungen erforderten ein Überdenken des bisherigen Ansatzes zur Bewertung von Unternehmen, indem erstmals der Wachs-tumsgedanke als zentraler Ansatzpunkt in das Bewertungsmodells integriert wurde.

Unternehmenswert = Funktion der Wachstumsrate

In diesem Paradigma war der zentrale Kern die Wachstumsrate des Unternehmens zu bestimmen, dh. die Rate, mit der das Unternehmen voraussichtlich nachhaltig wachsen werde, und nicht den Gewinn für das einzelne Jahr als Mittelpunkt zu erachten. Die dazu notwendigen Informationen wurden aus Befragungen gezogen, welche die zukünftige Erschließung von Märkten oder aussichtreiche Produkteinführungen aus dem F&E-Bereich beinhalteten. Die dabei beachteten Informationen wurden eher dem Bericht zum Jahresabschluss entnommen, als dem zukunftsaussagelosen Zahlenwerk von Bilanz und GuV.

Wird dem Unternehmen ein gleichmäßiges Wachstum der Gewinne mit der Rate g unterstellt, dann kann der Barwert der Gewinne, die nun für die kommenden Jahre die Beträge G1 (der fiktive Zeitpunkt heute in einem Jahr) G2 = (1+g)*G1 usw. haben werden, wie folgt beschrieben:^[10]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1.5 DCF-Methode (um 1970)

In der Folge stellten sich die Analysten die Frage, wovon denn nun der Barwert zu nehmen sei, um ein betrachtetes Unternehmen erfolgreich bewerten zu können. Sind die im Jahresabschluss aufgeführten Gewinnen gemeint oder sind eher die Dividenden in den Mittelpunkt zu ziehen?

Rappaport argumentiert hierbei, dass es auf den Barwert der Freien Cashflows ankomme. Unrelevant hingegen seien Geldbeträge, die zu einem beliebigen Zeitpunkt entweder als Dividende an den Aktionär ausgeschüttet werden oder (im Sinne des Aktionärs) für Investitionen in die Innenfinanzierung fließen.

Die hier relevanten Geldbeträge sind die Cashflows, die für die kommenden Jahre zu erwarten sind. Es spielt hierbei keine große Rolle, ob die Cashflows thesauriert oder per Dividende ausgeschüttet werden. Ebenfalls nicht von Bedeutung ist die buchhalterische Bearbeitung, dh. inwiefern die Geldbeträge in Buchhaltung und Jahresabschluss behandelt werden.^[11]

Der betriebliche Cash-Flow ergibt sich als Differenz zwischen den betrieblichen Einzahlungen und Auszahlungen. Sie sind für die Schätzung des Unterneh-menswertes deswegen interessant, da sie die verfügbaren Zahlungsmittel repräsentieren, von welchen die Ansprüche der Fremdkapitalgeber und Eigen-tümer abgegolten werden. Nach der Schätzung der betrieblichen Cashflows für jedes einzelne Jahr der zu prognostizierende Periode, werden diese mittels eines Kapitalkostensatzes auf den Gegenwartswert abgezinst.

Dies lässt sich folgendermaßen zusammenfassen:^[12]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wenn man die Thematik etwas genauer betrachtet, kommt es nicht auf die Cashflows, sondern auf die Free Cashflows, die Freien Cashflows an. Will man die Cashflows der nächsten Jahre im Voraus planen, bzw. prognostizieren, wird ein Geschäftsplan aufgestellt. In diesem könnten durchaus Investitionen budgetiert sein, wobei die Realisierung dieser bei der Schätzung der zukünftigen Cashflows unterstellt wird. Nun sind die mit diesen Investitionen verbundenen Auszahlungen von dem Cashflows abzuziehen, um die Free Cashflows zu erhalten.

[...]

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^[1] Vgl. Spremann, Klaus / Pfeil, Oliver P. / Weckbach, Stefan: Lexikon Value-Management, München 2001, S. 20.

^[2] Vgl. Spremann, Klaus / Pfeil, Oliver P. / Weckbach, Stefan: Lexikon Value-Management, München 2001, S. 85 f.

^[3] Vgl. Wöhe, Günter: Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, München 1993, S. 829.

^[4] Vgl. Spremann, Klaus / Pfeil, Oliver P. / Weckbach, Stefan: Lexikon Value-Management, München 2001, S. 86.

^[5] Vgl. Spremann, Klaus / Pfeil, Oliver P. / Weckbach, Stefan: Lexikon Value-Management, München 2001, S. 88.

^[6] Vgl. Spremann, Klaus / Pfeil, Oliver P. / Weckbach, Stefan: Lexikon Value-Management, München 2001, S. 88 ff.

^[7] Vgl. Spremann, Klaus / Pfeil, Oliver P. / Weckbach, Stefan: Lexikon Value-Management, München 2001, S. 92 f.

^[8] Vgl. Wöhe, Günter: Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, München 2000, S. 783 ff.

^[9] Vgl. Perridon, Louis/Steiner, Manfred: Finanzwirtschaft der Unternehmung, München 1999, S. 486.

^[10] Vgl. Spremann, Klaus / Pfeil, Oliver P. / Weckbach, Stefan: Lexikon Value-Management, München 2001, S. 94 f.

^[11] Vgl. Spremann, Klaus / Pfeil, Oliver P. / Weckbach, Stefan: Lexikon Value-Management, München 2001, S. 97 f.

^[12] Vgl. Rappaport, Alfred: Shareholder Value, Stuttgart 1999, S. 40f.