Managementvergütung mit aktienkursbasierten Entlohnungsinstrumenten

Inhaltsverzeichnis

1 Problemstellung

2 Trennung von Eigentum und Kontrolle
2.1 Grundmodell der Prinzipal – Agenten – Theorie
2.2 Implikationen für aktienkursbasierte Entlohnungsinstrumente

3 Shareholder Value - Orientierung als Ausgangsbasis für Zielkongruenz

4 Aktienkursbasierte Entlohnungsinstrumente
4.1 Aktienprogramme
4.1.1 Beschreibung
4.1.2 Gestaltungsparameter
4.1.3 Problemfelder
4.2 Aktienoptionsprogramme
4.2.1 Beschreibung
4.2.2 Gestaltungsparameter
4.2.3 Problemfelder

5 Diskussion

6 Zusammenfassung

7 Anhang

8. Literaturverzeichnis

1 Problemstellung

Der Einsatz von aktienkursbasierten Entlohnungsinstrumenten im Rahmen von Managementvergütungen wird in Deutschland seit 1996^[1] in der Öffentlichkeit und der Literatur breit diskutiert. Die Bandbreite der Diskussion reicht dabei von dem Argument, aktienkursbasierte Entlohnungsinstrumente seien kostengünstige Instrumente zur Motivationssteigerung von Managern bis hin zu dem Argument, aktienkursbasierte Entlohnungsinstrumente seien Bereicherungsinstrumente für Manager und verantwortlich für zahlreiche Unternehmenskrisen. Die Gründe für die vorgetragenen Argumente sind vielfältig. Die Tatsache, dass derzeit kein empirischer Nachweis eines positiven Zusammenhangs zwischen dem Einsatz aktienkursbasierter Entlohnungsinstrumente und Unternehmenswertsteigerung existiert, erschwert eine Auseinandersetzung mit diesem Thema und ist auch ein Hinweis auf dessen Komplexität.

Ziel dieser Seminararbeit ist eine Auseinandersetzung mit der Frage, ob und wie aktienkursbasierte Entlohnungsinstrumente im Rahmen der Managementvergütung zu einer wertorientierten Unternehmensführung beitragen können. Dabei wird auf eine Darstellung der steuerlichen und bilanziellen Behandlung sowie der Finanzierung dieser Instrumente und deren Implikationen auf deren Einsatz verzichtet.

2 Trennung von Eigentum und Kontrolle

Die Trennung von Eigentum und Kontrolle im Unternehmen gehört mit zu den Merkmalen einer arbeitsteilig organisierten Volkswirtschaft. Entscheidungsträger können dadurch den Umstand der beschränkten Haftung zur eigenen Nutzenmaximierung verwenden. Das Konfliktfeld divergierender Interessen wird in der Literatur mit der Prinzipal – Agenten Theorie analysiert, welche nachfolgend mit dem Grundmodell bei hidden action vorgestellt wird.^[2]

2.1 Grundmodell der Prinzipal – Agenten – Theorie

Im Grundmodell der Prinzipal – Agenten – Theorie werden divergierende Interessen von zwei Akteuren modelliert: Ein Agent (Management) bekommt vom Prinzipal (Eigentümer) eine Aufgabe, für deren Erfüllung der Agent Anstrengungen aufbringen muss und Arbeitsleid verursacht und folglich seinen Nutzen verringert. Da das Anstrengungsniveau des Agenten für den Prinzipal nicht beobachtbar ist, versucht der Agent seinen Nutzen zu maximieren indem er nach Vertragsabschluss das für ihn optimale Anstrengungsniveau wählt. Damit weicht er vom Anstrengungsniveau, das für den Prinzipal optimal wäre, ab. Die Anstrengungen des Agenten beeinflussen positiv den Unternehmenserfolg, erhöhen jedoch auch sein Arbeitsleid und verringern damit seinen Nutzen. Eine Lösung dieses Konfliktes besteht nun in einem Vertrag zwischen Agent und Prinzipal, der trotz des höheren Arbeitsleides und der Nicht - Beobachtbarkeit der Handlungen das für den Prinzipal optimale Anstrengungsniveau implementiert. Hierzu wird der Agent am Unternehmenserfolg beteiligt und hat damit einen Anreiz, sich für die Interessen des Prinzipals einzusetzen. Allerdings übernimmt der Agent damit auch einen Teil des Erfolgsrisikos. Hier führen die unterschiedlichen Risikoneigungen zu einem Trade - Off zwischen Motivation und Risikoteilung.^[3] Der optimale Vertrag zwischen den beiden Akteuren zeichnet sich dadurch aus, dass die Vertragspartei den größten Teil des Risikos übernimmt, der es am wenigsten Kosten verursacht.^[4] Der optimale Vertrag bei hidden action implementiert das für den Prinzipal optimale Anstrengungsniveau, reduziert jedoch wegen der notwendigen Anreizbedingung den erwarteten Nutzen des Prinzipals und erhöht damit die erwartete Entlohnung des Agenten.^[5] Zusammenfassend besteht ein prinzipielles Abwägungsproblem zwischen Motivation und Risikoteilung: Optimale Motivation führt zu suboptimaler Risikoteilung, optimale Risikoteilung zu suboptimaler Motivation.^[6]

Neben hidden action existieren zwei weitere Ausprägungen des Grundmodells. Bei hidden information erhält der Agent nach Vertragsabschluß während seiner Aufgabendurchführung private Informationen über seinen Handlungserfolg.^[7] Bei hidden characteristics ist dem Prinzipal der Typ des Agenten vor Vertragsabschluß unbekannt weshalb er sein Optimierungskalkül nicht an den Typ des Agenten anpassen kann.

2.2 Implikationen für aktienkursbasierte Entlohnungsinstrumente

Eine wichtige Implikation aus der Prinzipal – Agenten Theorie ist in dem Einfluss der Risikoeinstellung von Eigentümer und Manager auf aktienkursbasierte Entlohnungsinstrumente zu sehen. Eine zu starke Beteiligung am Unternehmenserfolg führt bei einem risikoaversen Manager zu Unterinvestitionsanreizen, da Kosten für Risiko für ihn hoch sind und er diese Kosten über Investitionsentscheidungen zu minimieren versucht.^[8] Die Annahme eines risikoaversen Managers wird in der Literatur häufig damit begründet, dass der Manager mit seiner Arbeitskraft an das Unternehmen gebunden ist und im Gegensatz zum Eigentümer seine Arbeitskraft nicht über entsprechende Märkte diversifizieren kann. Sind hingegen die Kosten für Risiko für den Agenten gering, können Überinvestitionsanreize entstehen wenn ein Manager nur unzureichend die Konsequenzen der Investitionsentscheidungen tragen muss. Er wird dann auch Investitionsprojekte trotz negativen Kapitalwerts durchführen.

In der Realität stößt das Grundmodell des Prinzipal – Agent Modells jedoch schnell an seine Grenzen: Manager haben in der Regel einen sehr weiten Entscheidungsspielraum wodurch die Herleitung eines optimalen Vertrages unter gleichzeitiger Berücksichtigung von hidden information, hidden action und hidden characteristics – Problemen nicht möglich ist. Unter diesen Umständen kann eine Fokussierung auf die Bedingung der Anreizkompatibilität zur Beurteilung eines Entlohnungssystems sinnvoll sein, da eine Verletzung dieser Bedingung besonders schwerwiegend ist und zu hohen Wertverlusten für die Eigentümer führt, wenn der Manager die Investitionsentscheidungen nicht im Sinne der Aktionäre trifft.^[9]

Mit den Leitbildern der Motivation und Einmütigkeit beschreibt Gillenkirch (2005) die zwei Hauptmotive eines Vertragsverhältnisses zwischen Eigentümer und Manager: die Induzierung „richtiger“ Investitionsentscheidungen und die Induzierung einer hohen Arbeitsleistung. Das Leitbild der Motivation bezieht sich auf die Arbeitsleistung und findet im Grundmodell der Prinzipal – Agenten Theorie eine Operationalisierung, das Leitbild der Einmütigkeit bezieht sich auf die angestrebte Zielkongruenz zwischen Management und Eigentümer.^[10] Einmütigkeit kann durch ein Angleichen der finanziellen Präferenzen von Eigentümer und Manager erreicht werden, indem zwischen den Nutzenfunktionen von Eigentümer und Manager eine lineare Beziehung existiert.^[11]

3 Shareholder Value - Orientierung als Ausgangsbasis für Zielkongruenz

Der auf Rappaport (1986) zurückgehende Shareholder Value – Ansatz entwickelte sich zunächst aus der Kritik an der unzureichenden Berücksichtigung der Eigenkapitalkosten bei der Bewertung von Investitionsprojekten über herkömmliche Kennzahlen aus dem Rechnungswesen. Hierdurch würden die Interessen der Eigenkapitalgeber verletzt, da Risikoprämien der Eigenkapitalgeber nur unzureichend berücksichtigt werden. Das Ziel des Shareholder Value – Ansatzes ist eine Marktwertsteigerung des Eigenkapitals, bei der das erhöhte Erfolgsrisiko der Eigenkapitalgeber in Form von risikoadjustierten Eigenkapitalkosten berücksichtigt wird. Bei einer Shareholder Value - Orientierung führt das Management daher theoretisch nur solche Investitionsprojekte durch, die den Marktwert des Eigenkapitals erhöhen und so mindestens die Renditeerwartungen der Eigenkapitalgeber erfüllen. Die Marktwerte der Investitionsprojekte enthalten idealerweise alle Informationen und Erwartungen an ein Investitionsprojekt. Die Shareholder Value – Orientierung eines Unternehmens ist Ausgangsbasis für das Verwenden aktienkursbasierter Entlohnungsinstrumente, da erst hierdurch der Aktienkurs des Unternehmens zum Maßstab für den Unternehmenserfolg wird und dessen Steigerung zum Ersatzziel für die individuelle Nutzenfunktion der Shareholder. Der Aktienkurs erfüllt die nach Gillenkirch (2005) notwendige Bedingung für Einmütigkeit und kann als Bemessungsgrundlage für ein Entlohnungssystem zur wertorientierten Unternehmensführung verwendet werden.^[12] Die Bedingung der Einmütigkeit zwischen Management und Shareholdern ist dann erfüllt, wenn darüber hinaus zwischen dem finanziellen Nutzen des Managers und dem Aktienkurs eine lineare Beziehung existiert.^[13]

[...]

^[1] Mit der Deutschen Bank und Daimler Benz führten 1996 zwei der größten DAX – Unternehmen Aktienoptionsprogramme ein.

^[2] Die Darstellung erfolgt in Anlehnung an Jost (2001).

^[3] Im Grundmodell wird für den Prinzipal Risikoneutralität, für den Agenten Risikoaversion angenommen.

^[4] Sogenannte pareto – effiziente Risikoallokation, Bannier (2005), S.14.

^[5] Der Agent kann wegen des Informationsvorsprungs eine Informationsrente beziehen.

^[6] Gillenkirch (2005), S. 9.

^[7] Jost (2001), S. 77 – 79.

^[8] Er wird dann Investitionsprojekte trotz eines positiven Kapitalwertes aufgrund des Risikos zurückweisen und damit nicht im Interesse der Eigentümer handeln.

^[9] Die Bedingung der Anreizkompatibiliät wird auch als gleichbedeutend mit Einmütigkeit betrachtet, die nachfolgend erläutert wird. Vgl. Laux (1998) S. 350, Arnold (2005), S. 108.

^[10] Gillenkirch (2005), S. 8.

^[11] Da sich Eigentümer- und Managerpräferenzen prinzipiell unterscheiden, erfolgt eine Reduzierung der Betrachtung auf die finanzielle Präferenzen. Gillenkirch (2005), S. 10.

^[12] Gillenkirch (2005) sieht in der Konsistenz der Bemessungsgrundlage mit dem Marktwertkriterium eine notwendige Bedingung für Einmütigkeit. Gillenkirch (2005), S. 10.

^[13] Gillenkirch (2005), S. 10.