Transaktionen von Wohnimmobilienportfolios. Deutsche Wohnimmobilien im Visier internationaler Investoren

INHALTSVERZEICHNIS

I ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

II ABBILDUNGSVERZEICHNIS

III TABELLENVERZEICHNIS

1 Einführung

2 Perspektiven des deutschen Wohnungsmarktes
2.1 Marktstruktur des deutschen Wohnungsmarktes
2.2 Entwicklungsperspektiven des deutschen Wohnungsmarktes
2.2.1 Funktionslogik des Wohnungsmarktes
2.2.2 Entwicklungsperspektiven der exogenen Determinanten von Angebot und Nachfrage
2.2.3 Ausblick über die zukünftige Entwicklung des deutschen Wohnungsmarktes

3 Markt für Wohnimmobilienportfolios
3.1 Transaktionen von Wohnimmobilienportfolios
3.1.1 Akteure auf der Käuferseite – Opportunity Fonds
3.1.2 Akteure auf der Verkäuferseite
3.2 Wertschöpfung von Opportunity Fonds bei Investitionen in Wohnimmobilienportfolios
3.2.1 Akquisition von Wohnimmobilienportfolios
3.2.1.1 Akquisitionsstrategie
3.2.1.2 Transaktionsart – Asset vs. Share Deal
3.2.1.3 Akquisitionsfinanzierung
3.2.2 Management von Wohnimmobilienportfolios
3.2.2.1 Immobilienportfoliomanagement
3.2.2.2 Projektentwicklung und Redevelopment
3.2.2.3 Immobilienhandel
3.2.2.4 Objektmanagement
3.2.3 Veräußerung von Wohnimmobilienportfolios – Exit
3.2.3.1 Exit durch Blockverkäufe
3.2.3.2 Exit durch Portfolioverkauf
3.2.3.3 Exit durch IPO – Immobilien-AG/REIT

4 Transaktion eines Wohnimmobilienportfolios – Eine Simulation der Investition von Fortress in die GAGFAH
4.1 Annahmen hinter der Investitionsentscheidung
4.2 Sensitivität der IRR bei der Veränderung einzelner Determinanten
4.3 Bedeutung der einzelnen Wertschöpfungsstrategien

5 Abschließende Erörterung

6 Literaturverzeichnis

7 Anhang

I ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

II ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1: Funktionslogik des Wohnungsmarkts

Abbildung 2: Anzahl der Portfoliotransaktionen und der zugrunde liegenden Wohneinheiten sowie die Preise je Wohneinheit 2000-2005

Abbildung 3: Entwicklung der Preise und der Anzahl der Wohneinheiten bei den einzelnen Transaktionen 2000-2005

Abbildung 4: Käufer der Wohneinheiten 2000-2005

Abbildung 5: Real Estate Private/Public und Equity/Debt

Abbildung 6: REPE-Zyklus und J-Curve-Effekt

Abbildung 7: Verkäufer der Wohneinheiten 2000-2005

Abbildung 8: Der Wertschöpfungsprozess von Opportunity Fonds

Abbildung 9: Cash Flow-Projektion – Cash Flow-Ansatz im Bank Case und Investment Case

Abbildung 10: Leverage-Effekt

Abbildung 11: Objekte und SGE in der MA/WS-Matrix

Abbildung 12: Normstrategien in der MA/WS-Matrix

Abbildung 13: Wohnungsbestandshalter in der MA/WS-Matrix

Abbildung 14: Wohnungshändler/-privatisierer in der MA/WS-Matrix

Abbildung 15: Bestandshalter mit Schwerpunkt Wohnungsprivatisierung in der MA/WS-Matrix

Abbildung 16: IRR-Verteilung bei einem Exit 2007 und 2009

Abbildung 17: Sensitivität der IRR bei der Veränderung der Mietentwicklung

Abbildung 18: Sensitivität des Portfoliowertes bei der Veränderung der Mietentwicklung (2009)

Abbildung 19: Sensitivität der IRR bei der Veränderung des Discounts/Premiums

Abbildung 20: Sensitivität der IRR bei der Veränderung der Zinsentwicklung

Abbildung 21: Sensitivität der IRR bei der Veränderung der Verkaufspreise bei der Wohnungsprivatisierung

Abbildung 22: Sensitivität der IRR bei der Veränderung der Wohnungsprivatisierungsquote für verschiedene Verkaufspreise (2009)

Abbildung 23: Sensitivität der IRR gegenüber dem Exit-Zeitpunkt

Abbildung 24: Auswirkungen der Wertschöpfungsstrategien auf die IRR (2007)

III TABELLENVERZEICHNIS

Tabelle 1: Ausgewählte empirische Ergebnisse für den westdeutschen Wohnungsmarkt 1971-1997

Tabelle 2: Annahmen hinter der Cash Flow-Projektion und Wertebereich der Determinanten für die IRR-Verteilung der Szenarienanalyse

Tabelle 3: IRR für ausgewählte Szenarien bei einem Exit 2009

Tabelle 4: Sensitivität der IRR bei der Veränderung einzelner Determinanten bei einem Exit 2009

Tabelle 5: Annahmen hinter dem Szenario des passiven Managements und den Wertschöpfungsstrategien

1 Einführung

Zum Jahreswechsel 2000/2001 stand die Entscheidung über den Verkauf der Eisenbahnerwohnungen des Bundeseisenbahnvermögens (BEV) an. Ein Bieterkonsortium bestehend aus verschiedenen Landes-entwicklungsgesellschaften (LEG), WCM, der Investorengruppe Berlin Haus, der Bergmannswohnstätten Essen und dem ausländische Finanzinvestor Principal Finance Group (PFG)^[1] erhielt den Zuschlag über die insgesamt 114.000 Wohnungen in 18 Wohnungsbaugesellschaften. Die PFG erhielt davon 64.000 Wohnungen.^[2]

Erstmals trat damit ein ausländischer Finanzinvestor als Käufer eines großen deutschen Wohnimmobilienportfolios auf. Nachdem in den beiden Folgejahren Wohnimmobilienportfoliotransaktionen an ausländische Investoren eher die Ausnahme waren, änderte sich das zunehmend in den Folgejahren. Insbesondere seit 2004 traten bei den großen Transaktionen z.B. von GSW, GAGFAH, Thyssen-Krupp-Wohnimmobilien und Viterra fast ausschließlich ausländische Investoren auf, i.d.R. Finanzinvestoren aus dem angelsächsischen Raum.

Ziel der Arbeit wird es sein herauszuarbeiten, wer die Investoren in die Wohnimmobilienportfolios sind, welche Ziele sie verfolgen und wie sie diese Ziele realisieren wollen.

Dazu wird in Punkt 2 ein Überblick über den deutschen Wohnungsmarkt und dessen Entwicklungsperspektiven gegeben, um dessen Markt-attraktivität beurteilen zu können.

In Punkt 3 werden die Portfoliotransaktionen ab dem Jahr 2000 genauer betrachtet, um Käufer und Verkäufer zu typologisieren, ihre Beweggründe zu erkennen, sowie die Wertschöpfungsstrategien der Käufer zu betrachten.

In Punkt 4 wird anhand einer Cash Flow-Projektion dargestellt, welche Wertschöpfungspotentiale Wohnimmobilienportfolios beinhalten, wie sensitiv der Erfolg auf Veränderungen der verschiedener Determinanten reagiert sowie welche Wertschöpfungspotentiale mit den verschiedenen Strategien verbunden sind.

2 Perspektiven des deutschen Wohnungsmarktes

2.1 Marktstruktur des deutschen Wohnungsmarktes

Wohnimmobilienstruktur

Der deutsche Wohnungsmarkt bestand zum Ende des Jahres 2004 aus 39,4 Mio. Einheiten.^[3] Das Brutto- bzw. Nettoanlagevermögen der Wohnimmobilien beträgt 2005 in Preisen von 2000 ca. 5,2 bzw. 3,5 Bill. € und damit fast die Hälfte des gesamten deutschen Anlagevermögens.^[4]

Im Folgenden wird des Öfteren zwischen dem ehemaligen Bundesgebiet und den neuen Bundesländern, einschließlich Berlin-Ost, zu differenzieren sein, da sich die Wohnungsbestände sehr unterschiedlich entwickelt haben. Die Ursachen liegen in der unterschiedlichen demographischen Entwicklung und der unterschiedlichen Wirtschaftsordnung nach der Teilung. Die Bevölkerungsanzahl legte im früheren Bundesgebiet um ca. 35% zu, während sie in den neuen Bundesländern um ca. 20% abnahm.^[5] Trotzdem verursachte die Wirtschaftsordnung in Ostdeutschland einen Wohnungsmangel, der sich nach der Wiedervereinigung in einem quantitativen und insbesondere qualitativen Nachholbedarf äußerte.

Von den 39,4 Mio. Wohneinheiten in Deutschland entfallen 31,7 Mio. auf das ehemalige Bundesgebiet und 7,7 Mio. auf die Neuen Länder.^[6] Die jährlichen Baufertigstellungen betrugen von 1992 bis 2004 zwischen 0,7 und 2,0% des Wohnungsbestandes und sind in den letzten Jahren kontinuierlich gesunken. Abzüglich der Abgänge an Wohnungen war das ein jährlicher Zugang an Wohnungen zwischen 0,5 und 1,6%.^[7]

Die Ein- und Zweifamilienhäuser in Gesamtdeutschland stellen zusammen 46,5% des Wohnungsbestandes. Für die Neuen Länder beträgt ihr Anteil nur 36,7%. Die Unterschiede zwischen den einzelnen Bundesländern (ohne die Stadtstaaten) reichen von Sachsen mit einem Anteil der Ein- und Zweifamilienhäusern von knapp über 30% am Wohnungsbestand bis zum Saarland mit knapp 70%. In kreisfreien Städten beträgt ihr Anteil nur knapp 21%, während er in Landkreisen nahezu 61% beträgt.^[8]

Die durchschnittliche Wohnungsgröße beträgt 85,6m². Im früheren Bundesgebiet ist diese mit 88,8m² allerdings deutlich größer als in den neuen Bundesländern mit 72,4m². In den einzelnen Bundesländern (ohne Stadtstaaten) reicht die durchschnittliche Wohnungsgröße von 69,1m² in Sachsen bis 97,7m² in Rheinland-Pfalz.^[9]

Auch das Alter des Wohnungsbestandes unterscheidet sich zwischen dem früheren Bundesgebiet und den neuen Bundesländern. Im früheren Bundesgebiet liegt der Bestand an Altbauwohnungen bei ca. 25%. Über 50% der Wohnungen sind von 1945 bis 1978 entstanden. Ca. 10,5% der Wohnungen wurden nach der Wiedervereinigung gebaut. In den neuen Bundesländern ist der Anteil der Altbauwohnungen mit ca. 43% und der Anteil der nach der Wiedervereinigung gebauten Wohnungen mit ca. 13,8% deutlich höher als im früheren Bundesgebiet.^[10]

Haushaltsstruktur

In Deutschland existieren 39,1 Mio. Haushalte, davon 31,9 Mio. im früheren Bundesgebiet und 7,2 Mio. in den neuen Bundesländern. Im früheren Bundesgebiet stieg nach der Teilung die Anzahl der Haushalte bis zur Wiedervereinigung um 60,2%, während die Bevölkerung nur um 23% zugenommen hat. Nach der Wiedervereinigung ist die Bevölkerung in Deutschland um 4,2% gewachsen, die Zahl der Haushalte um 22,8%.^[11] Daraus folgt, dass die Haushaltsgröße kontinuierlich sinkt. Heute leben in einem durchschnittlichen Haushalt statistisch nur noch 2,12 Personen.^[12]

Die Reduzierung der Haushaltsgröße war im früheren Bundesgebiet und in den neue Bundesländer nach der Wiedervereinigung unterschiedlich stark. Lebten nach der Wiedervereinigung in den neuen Bundesländern 2,4 Personen und im früheren Bundesgebiet 2,25 Personen je Haushalt, waren es im Jahr 2004 in den neuen Bundesländern nur noch 2,05 Personen und im früheren Bundesgebiet 2,14 Personen je Haushalt. Daraus resultiert, dass die Neuen Länder nach der Wiedervereinigung trotz eines deutlichen Bevölkerungsrückganges einen Zuwachs an Haushalten von 8,3% zu verzeichnen hatten.^[13]

In Deutschland hat besonders der Anteil der Einpersonenhaushalte deutlich zugenommen. Gerade die Haushaltsgrößen in Großstädten sind wesentlich kleiner als im Durchschnitt. Ungefähr ein Viertel der Großstadtbewohner lebt alleine. Zudem steigt der Anteil der Seniorenhaushalte, die einen großen Anteil der Einpersonenhaushalte darstellen, stetig an.^[14] Der Anteil der Zweipersonenhaushalte blieb über die letzten Jahrzehnte nahezu konstant. Der Anteil der Drei- und Mehrpersonenhaushalte sank deutlich.^[15] Damit hat Deutschland im europäischen Vergleich eine der niedrigsten durchschnittlichen Haushaltsgrößen.^[16]

Eigentümerstruktur

Von den 39,4 Mio. Wohneinheiten werden 15,1 Mio. von den Eigentümern selbst genutzt. Zudem befinden sich weitere 13,8 Mio. Wohneinheiten im Eigentum von privaten Haushalten. Damit besitzen die privaten Haushalte fast 75% des Wohnungsbestandes. Unter den professionellen Wohnungsanbietern haben die kommunalen Wohnungsanbieter 2002 mit über 7% und die privatwirtschaftlichen Wohnungsanbieter mit fast 7% einen fast gleich großen Anteil. Die Genossenschaften haben einen Anteil von knapp 6% und die öffentlichen Wohnungsunternehmen kommen auf 1% des Gesamtbestandes. Die sonstigen Anbieter (Immobilienfonds, Versicherungen, usw.) halten einen Bestand von knapp über 4%.^[17] Da seit 2002 schon einige größere Privatisierungsmaßnahmen vonstatten gegangen sind, dürfte der Anteil der privatwirtschaftlichen und sonstigen Wohnungsanbieter auf Kosten der kommunalen und öffentlichen Anbieter gestiegen sein.

Die Einkommens- und Verbrauchsstichprobe (EVS) 2003 des Statistischen Bundesamts^[18] weist eine Eigentümerquote der Privathaushalte von 43% aus, 46% für das Frühere Bundesgebiet und 32% für die Neuen Länder. Damit ist die Eigentümerquote seit 1993 von 38,8% um über 4% angestiegen. Bei den Bundesländern markieren Rheinland-Pfalz und das Saarland die Spitze mit Eigentümerquoten um 56%. Sachsen ist bei den Flächenstaaten das Schlusslicht mit 31%. Nur Hamburg und Berlin haben als Stadtstaaten geringere Eigentümerquoten mit 22%, respektive 13%. Die höchste Eigentümerquote mit 65% ist in Gemeinden mit weniger als 5.000 Einwohnern zu verzeichnen. In Großstädten mit 100.000-500.000 Einwohnern liegt die Eigentümerquote nur noch bei 22%. Im Vergleich zu den anderen EU-Ländern hat Deutschland damit die geringste Eigentümerquote. Frankreich, Großbritannien, Italien und insbesondere Spanien haben wesentlich höhere Eigentümerquoten und zwar quer durch alle Einkommensschichten der Bevölkerung.^[19]

Preisstruktur

Im Jahr 2004 standen 39,1 Mio. Haushalten 39,4 Mio. Wohnungen zur Verfügung. Rein quantitativ existiert damit auf dem gesamtdeutschen Wohnungsmarkt ein Angebotsüberhang von 241.000 Wohnungen. Allerdings ist im früheren Bundesgebiet ein Nachfrageüberhang von 241.000 Wohnungen zu beobachten, während es in Ostdeutschland einen großen Angebotsüberhang von 482.000 Wohnungen gibt. Der Nachfrageüberhang im früheren Bundesgebiet hat sich in den letzten 10 Jahren auf weniger als ein Fünftel reduziert. Der Angebotsüberhang im Osten verblieb über diese Zeit auf hohem Niveau konstant, so dass daraus für den gesamtdeutschen Wohnungsmarkt seit 1999 ein Angebotsüberhang resultiert.^[20] Diese Entwicklung drückt sich in den Mieten aus. So sind die Nettokaltmieten zwischen 1994 und 1997 gefallen und haben erst 2003 wieder das Niveau von 1994 erreicht. Allerdings haben die Nettokaltmieten und die Kosten der Wohnungsnutzung^[21] keine gleichlaufende Entwicklung genommen. Daraus resultiert, dass Anbieter und Nachfrager eine unterschiedliche Wahrnehmung der Preisentwicklung haben. So sind die Kosten der Wohnungsnutzung über den gesamten Zeitraum deutlich angestiegen und haben sich von 1992 bis 2004 um nominal 37% erhöht.

Real resultiert daraus, dass die Nettokaltmieten seit 1992 um ca. 15% gefallen sind, während die Kosten der Wohnungsnutzung um ca. 15% zugelegt haben.^[22] Betrachtet man die Entwicklung der Wohnnebenkosten differenziert, so fällt auf, dass dies fast ausschließlich an den Heizkosten und den Kosten für Strom liegt.^[23]

Im Westen haben die Preise für Eigentumswohnungen und Einfamilienhäuser von 1992 bis 1995 um über ein Viertel zulegen können, um danach bis heute mit leichten Schwankungen das Niveau zu halten. Im Gegensatz zum Westen konnte der Osten sein Niveau von 1995 nicht halten und die Preise für Eigentumswohnungen und Einfamilienhäuser sind von 1992 bis 2004 um 15 bzw. 25% gefallen.^[24] Damit hat Deutschland eine gegenläufige Entwicklung zum europäischen Ausland vollzogen. Dort sind die Hauspreise zeitgleich teilweise massiv angestiegen.^[25]

Die Preise für Bauland haben sich seit 1992 bis 2004 verdreifacht. In den neuen Bundesländern beträgt der durchschnittliche Preis für Bauland nicht einmal ein Drittel des Preises im früheren Bundesgebiet, obwohl sich die Preise in den neuen Bundesländern ebenfalls von 1992 bis 2004 verdreifacht haben. Allerdings haben die Preise von 2002 an in den neuen Bundesländern abgenommen, während sie im früheren Bundesgebiet in diesem Zeitraum stark zulegen konnten.^[26] Die Preise für Bauleistungen, gemessen durch den Baupreisindex des Statistischen Bundesamtes, sind von 1997 bis Anfang 2004 nahezu konstant geblieben. Seit Mitte 2004 sind die Preise wieder leicht über das Niveau von 1995 gestiegen. Insgesamt haben die Preise seit 1992 bis heute nur um knapp über 7% zugelegt. Das bedeutet, dass sich die realen Preise um über 12% seit 1992 reduziert haben.^[27]

2.2 Entwicklungsperspektiven des deutschen Wohnungsmarktes

Die Funktionslogik des Wohnungsmarktes wird erläutert, um die Determinanten, welche die Wohnungsmarktentwicklung bestimmen, aufzuzeigen. Danach werden kurz die Entwicklungsperspektiven der einzelnen Determinanten erläutert, um einen Ausblick über die zukünftige Entwicklung des deutschen Wohnungsmarktes geben zu können.

2.2.1 Funktionslogik des Wohnungsmarktes

Ein an Dopfer^[28] angelehntes Modell soll die Funktionslogik und die Determinanten des Angebots und der Nachfrage erläutern helfen. Dabei wird der Wohnungsmarkt in drei Teilmärkte aufgeteilt, den Wohnungsnutzungsmarkt (Mietmarkt), den Wohnungsbestandsmarkt und den Neubaumarkt. Auf dem Mietmarkt bieten Eigentümer von Wohnungen gegen Entgelt (Miete) ihre Wohnungen zur Nutzung an. Selbstnutzende Eigentümer werden als Vermieter an sich selbst betrachtet. Auf dem Wohnungsbestandsmarkt werden Eigentumsrechte an bestehenden Wohnungen gehandelt. Auf dem Neubaumarkt werden, durch die Kombination einer Vielzahl von Leistungen von verbundenen Märkten^[29], neu gebaute Wohnungen angeboten.^[30]

Im Folgenden wird veranschaulicht, welche Determinanten die Teilmärkte beeinflussen und wie die Teilmärkte miteinander verbunden sind.

Abbildung 1: Funktionslogik des Wohnungsmarkts

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Dopfer (2000), S.44 und

Nitsch (2003), S. 2ff.

Auf dem Mietmarkt sind die exogenen Determinanten der Nachfrage die demographische Entwicklung, das erwartete^[31] längerfristige Real-einkommen, die Konsumpräferenzen, die erwarteten Wohnnebenkosten und die staatliche Förderung der Mieterhaushalte. Das Angebot ist durch den Bestand an Mietwohnungen zuzüglich des Saldos aus neuem Bestand und Abgängen determiniert. Aus Angebot und Nachfrage auf dem Mietmarkt bildet sich der Mietpreis, der als erwarteter nachhaltiger Mietertrag das Signal für die Bestandspreise darstellt.

Zusätzlich zum Mietpreis gehen noch weitere Determinanten in die Angebots- und Nachfrageentscheidung auf dem Bestandsmarkt ein. Auf der Seite der Nachfrage sind dies die exogenen Determinanten Finanzierungsbedingungen, Alternativanlagen zu Wohnimmobilien und staatliche Förderung beim Erwerb von Bestands-Wohnimmobilien. Auf der Seite des Angebots steht das Bestandsangebot zuzüglich des Saldos aus Fertigstellungen und Abgängen. Aus Angebot und Nachfrage resultiert der Bestandspreis, der das Signal für den Neubaumarkt darstellt.

Die Determinanten, die zusätzlich zum Bestandspreis auf der Nachfrageseite des Neubaumarktes ansetzen, sind wiederum die Finanzierungskonditionen, die Alternativanlagen zu Wohnimmobilien und die staatlichen Förderungen beim Erwerb von Neubau-Wohnimmobilien. Auf der Angebotsseite gehen zusätzlich die exogenen Faktoren administrative Transaktionskosten^[32], Preise auf dem Bodenmarkt und Preise auf dem Bauleistungsmarkt in das Angebot mit ein.

Der resultierende Neubaupreis in Relation zum Bestandspreis entscheidet über die Baufertigstellungen, da die Investitionsentscheidung in einen Neubau nur dann lohnt, wenn auf dem Neubaumarkt ein Objekt billiger erstellt werden kann, als ein gleichwertiges Objekt auf dem Wohnimmobilienbestandsmarkt kostet. Dies ist die so genannte q-Theorie bzw. Tobins-q. Allgemein besagt sie, dass eine Investition lohnt, wenn der Quotient aus Marktpreis des bestehenden Realkapitals zu Reproduktionskosten (durchschnittliches q) größer 1 ist.^[33] Allerdings ist es hier sinnvoller das marginale q zu betrachten, da auf dem Wohnimmobilienmarkt Erstbezugsmieten von Bestandsmieten differieren. Das marginale q ist der Quotient zwischen Rendite der Neubauwohnimmobilie (Quotient zwischen Erstbezugsmiete und Neubaupreis) und Rendite der Wohnbestandsimmobilie (Quotient zwischen Bestandsmiete und Bestandspreis).^[34] Die Anzahl der Fertigstellungen auf dem Neubaumarkt bedeutet eine Ausweitung des Angebots, sofern sie größer ist als die Anzahl der Wohnungsabrisse.

Tabelle 1: Ausgewählte empirische Ergebnisse für den westdeutschen Wohnungsmarkt 1971-1997

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

* Die Veränderung der Haushalte bzw. der Wohnbevölkerung wurde bezüglich ihres Lags nicht getestet. Dopfer (vgl. Dopfer (2000), S. 143) geht davon aus, dass die Reaktionen auf Veränderungen dieser Determinanten längerfristig sind. Für die aggregierte Betrachtung des deutschen Wohnungsmarktes sollte dies auch zutreffen, allerdings ist bei der durch Binnenmigration bedingten Veränderung dieser Determinanten voraussichtlich mit mittelfristigen Reaktionen auf den einzelnen regionalen Teilmärkten zu rechnen.

** Die Werte in Klammern beruhen auf der Gesamtschätzung des Wohnungsmarktes (die anderen Werte basieren auf partiellen Schätzungen und bei Lags auch auf den Gesamtschätzungen für Teilmärkte). Vergleiche dazu ausführlicher Dopfer (2000), S. 140ff.

Quelle: Dopfer (2000), S.140ff.

Die Interaktion zwischen den Teilmärkten und die Reaktion auf die Veränderungen der exogenen Determinanten ist in Tabelle 1 zu ersehen und geschieht in langen Anpassungsprozessen (Lags), da die Wohnimmobilie und daraus resultierend der Wohnimmobilienmarkt über einige Besonderheiten verfügt, die nicht denen eines vollkommenen Marktes entsprechen.^[35] So verursachen insbesondere die Erwartungs-bildungen, staatliche Regulierungen und lange Erstellungszeiten Lags, die bedingen, dass der Immobilienmarkt seinem eigenen Zyklus folgt, der dem Konjunkturzyklus um 3-5 Jahre hinterherläuft.^[36]

2.2.2 Entwicklungsperspektiven der exogenen Determinanten von Angebot und Nachfrage

Die demographische Entwicklung wirkt sich unter anderem auf die Haushaltsgrößen, die Haushaltsalterstruktur und die regionale Verteilung der Haushalte aus. So implizieren sinkende Haushaltsgrößen einen steigenden Pro-Kopf-Wohnraumbedarf, alternde Haushaltstrukturen eine erhöhte Remanenz bei der Wohnungsnachfrage und Veränderungen bei der regionalen Verteilungen der Haushalte die Veränderungen der Anzahl der Nachfrager auf den einzelnen regionalen Teilmärkten.^[37]

Die verschiedenen Bevölkerungsprognosen und -vorausberechnungen^[38] haben zwar unterschiedliche Annahmen bezüglich der Entwicklung der einzelnen Determinanten der Bevölkerungsentwicklung^[39], gemein ist aber allen für wahrscheinlich gehaltenen Szenarien, dass sie für Deutschland einen sich beschleunigenden Bevölkerungsrückgang prognostizieren, der zwischen 2005 und 2013 beginnt^[40] und mit einer starken Verschiebung der Altersstruktur einhergeht. So wird der Anteil der über 60-Jährigen von heute knapp 25% bis 2020 auf vorrausichtlich 29-30% ansteigen.^[41]

Die Entwicklung der Bevölkerung ist regional höchst unterschiedlich. So wächst die Bevölkerungsanzahl in den wirtschaftsstarken Regionen, während in den wirtschaftsschwachen Regionen die Bevölkerungsanzahl abnimmt. Dies ist insbesondere durch die regionale Migration bedingt.^[42] Die regionale Migration bewirkt eine Abwanderung von den ländlichen und wirtschaftsschwachen Regionen in die wirtschaftsstarken Agglomerations-räume. Bedingt ist das u.a. durch das bessere Arbeitsplatzangebot.^[43] Die intraregionale Migration führt zur Abwanderung aus den Kernstädten in das Umland und ist weniger wirtschaftlich bedingt denn wohnungsorientiert.^[44]

Für die Entwicklung der Haushalte, die letztendlich als Nachfragende auf dem Wohnimmobilienmarkt auftreten, bedeutet dies folgendes:

Die zunehmende Anzahl an Senioren impliziert ein Ansteigen der Seniorenhaushalte. Seniorenhaushalte sind aber fast ausschließlich Ein- und Zweipersonenhaushalte. Allein daraus resultiert, dass die durchschnittliche Haushaltgröße sinkt. Bei den Haushalten mittleren Alters und Seniorenhaushalten kommen des weiteren Remanenzeffekte zum Tragen, die zur Konsequenz haben, dass die Haushalte ihre Wohnflächennachfrage nur bedingt an die Veränderungen der Determinanten der Nachfrage (wie Auszug der Kinder, Renteneintritt und deshalb niedrigeres Haushaltseinkommen) anpassen.^[45]

Des Weiteren kommen noch gesellschaftliche Veränderungen hinzu, die sich auf die durchschnittliche Haushaltsgröße auswirken. Die zunehmende Individualisierung spiegelt sich in der sinkenden Anzahl von Eheschließungen, dem steigenden Anteil der nicht-ehelichen Gemeinschaften, der immer späteren Familiengründungen und den höheren Scheidungsraten wieder.^[46] Diese Auswirkungen sind nicht nur auf einen Wertewandel zurückzuführen, sondern auch Resultat der erhöhten Anforderungen an die berufliche Mobilität, der verlängerten Ausbildungszeiten und der Unsicherheit im Hinblick auf die eigene Arbeitsplatzsituation.^[47] Im Ergebnis stehen bei den Haushalten jungen und mittleren Alters sinkende Haushaltsgrößen, was die durchschnittliche Haushaltsgröße weiter sinken lässt.^[48]

Deshalb sagt die Haushaltsprognose des Bundesamtes für Bauwesen und Raumordnung (BBR) trotz einer ab 2008 rückläufigen Bevölkerungsentwicklung eine steigende Anzahl an Haushalten bis 2017 voraus.^[49] Die Entwicklung der Hauhalte ist, wie auch die der Bevölkerung, regional höchst unterschiedlich. Die wirtschaftsschwachen Regionen werden abnehmende Haushaltszahlen zu verzeichnen haben, während die Agglomerationszentren und insbesondere die Suburbanisierungsgürtel steigende Hauhaltszahlen aufweisen werden.^[50]

Das längerfristig verfügbare Realeinkommen der Haushalte wirkt sich im Pro-Haushalt-Wohnraumbedarf aus. So haben steigende Real-einkommen einen Anstieg der quantitativen, aber auch qualitativen Wohnungsflächennachfrage zur Folge.^[51]

Die Entwicklung der langfristig verfügbaren Realeinkommen ist insbesondere abhängig von der Entwicklung des realen Wirtschaftswachstums. Das durchschnittliche preisbereinigte Wirtschafts-wachstum liegt seit 1995 bei knapp 1,6%.^[52] Inwieweit sich in Zukunft wesentlich höhere Wachstumsraten erreichen lassen, erscheint nicht zuletzt aufgrund der demographischen Situation fraglich.

Die Einkommensentwicklung in den einzelnen Einkommensschichten unterscheidet sich wieder zunehmend.^[53] Die Fortsetzung dieser Entwicklung würde sich entsprechend auf die qualitative und quantitative Wohnungsnachfrage der einzelnen Einkommensschichten auswirken.

Die Veränderung der Konsumpräferenzen im Bezug auf das Gut Wohnung wirkt sich auf den verschiedenen sektoralen Wohnungsmärkten auf die Wohnflächennachfrage aus.

Der Bedeutungswandel der Wohnung äußert sich darin, dass das Gut Wohnung neben der Befriedigung der elementaren Grundbedürfnisse wie Kochen und Schlafen immer mehr auch der Selbstverwirklichung und Freizeitgestaltung dient,^[54] was sich in einer steigenden quantitativen und qualitativen Wohnflächennachfrage äußert.^[55] Der hohe Anteil der Drei- und Mehrfamilienhäuser in Deutschland dürfte z.B. nur bedingt den zukünftigen Konsumpräferenzen der Wohnungsnachfrager entsprechen.^[56]

Der Wunsch nach der Wohneigentumsbildung nimmt zwar stetig zu. Allerdings rückt der Zeitpunkt der Realisierung zunehmend nach hinten.^[57] Ursachen dafür mögen wiederum u.a. in den erhöhten beruflichen Mobilitätsanforderungen und verlängerten Ausbildungszeiten liegen. Zusätzlich erschwert die Unsicherheiten bezüglich der zukünftigen Einkommensentwicklung die Realisierung des Eigentumswunsches. Allerdings sollte der Wohneigentumsbildung, insbesondere unter Altersvorsorgegesichtspunkten, in Zukunft eine steigende Bedeutung zukommen.^[58]

Die staatliche Wohnungspolitik wirkt auf allen oben beschriebenen Teilmärkten. Dabei kann die staatliche Wohnungspolitik sowohl die direkte als auch indirekte Förderung umfassen. Die indirekte Förderung umfasst die steuerliche Förderung und die Beeinflussung der Marktordnung durch die Schaffung rechtlicher Rahmenbedingungen. Bei der direkten Förderung sind die Wohnungsbauförderung (Objektförderung) und die Förderung der Mieterhaushalte (Subjektförderung) zu unterscheiden.^[59]

Die Wohnungspolitik ist zum einen darauf ausgerichtet, für ein ausreichendes Angebot zu sorgen; in diesem Sinne beeinflusst sie die Rahmenbedingungen des Wohnungsbaus und unterstützt ihn durch steuerliche Begünstigungen oder direkte Förderung. Zum anderen zielt sie auf eine Begrenzung der Wohnungskostenbelastung. Dies betrifft auch die Baukostenseite,^[60] allerdings mehr das Mietrecht und die Förderung durch das Wohngeld.^[61]

Schritte zur Reduzierung der Wohnbauförderung, insbesondere der spezifischen Förderungen auf dem Neubaumarkt, wurden bereits eingeleitet. Der Anfang wurde bei der Eigenheimzulage zu Beginn des Jahres 2004 u.a. mit einer Reduzierung der Förderbeträge gemacht. Mittlerweile wurde die komplette Abschaffung der Eigenheimzulage für Neufälle zu Beginn des Jahres 2006 beschlossen.^[62]

Die Entwicklung der Wohnnebenkosten treibt zunehmend einen Keil zwischen die Entwicklung der Kosten der Wohnungsnutzung und die Entwicklung der Nettokaltmieten, da die Entwicklung der Strom- und Heizkosten sich stark ansteigend darstellt. Aufgrund von wettbewerbspolitischen Regulierungsmaßnahmen und substituierenden Investitionen^[63] könnte diese Entwicklung in Zukunft reduziert werden,^[64] allerdings dürfte selbst im besten Fall dadurch deren relative Bedeutung an den Kosten der Wohnungsnutzung kaum verringert werden.

Die Zinsentwicklung wirkt sich einerseits durch die Finanzierungskosten, andererseits als Kapitalisierungsrate im Sinne von Opportunitätskosten einer Immobilienanlage auf die Wohnungsnachfrage aus.^[65] Heute wird mit kurz- und mittelfristig steigenden Zinsen gerechnet,^[66] langfristig sollten die Zinsen, nicht zuletzt demographisch bedingt, auf historisch gesehen niedrigem Niveau bleiben.^[67]

An den konstant ansteigenden Bodenpreisen dürfte sich in Zukunft wenig ändern, allerdings sollte sich die Entwicklung regional höchst differenziert darstellen.

Bezüglich der administrativen Transaktionskosten scheint der Vorsatz der politischen Entscheidungsträger zum „Bürokratieabbau“ vorhanden zu sein,^[68] trotzdem ist fraglich, inwiefern dies mit effektiven Kosten-einsparungen verbunden sein wird.

Bei den Preisen für Bauleistungen wird mit geringen nominalen bzw. sogar negativen realen Preissteigerungsraten zu rechnen sein, da die geöffneten Dienstleistungsmärkte in Europa zu einem erhöhten Konkurrenzdruck auf dem Markt für Bauleistungen führen sollten.^[69]

2.2.3 Ausblick über die zukünftige Entwicklung des deutschen Wohnungsmarktes

Die Migration wird weiter zu einer zunehmenden (Sub-)Urbanisierung führen. Daraus resultiert, dass sich auf den verschiedenen regionalen Teilmärkten die Anzahl der Wohnungsnachfrager respektive die Wohnflächennachfrage in den nächsten Jahren unterschiedlich entwickeln werden.^[70]

Hinzu kommen noch die Auswirkungen durch die Veränderungen bei den weiteren exogenen Determinanten. So dürften die zunehmende Einkommensdifferenzierung und die Veränderungen bei den Konsum-präferenzen zu einer Differenzierung in der sektoralen Wohnungs-nachfrage führen.

Bei der aggregierten Betrachtung des gesamtdeutschen Wohnungs-marktes sollte bedingt durch die weiter steigende Haushaltsanzahl, die veränderten Haushaltsstrukturen und die veränderten Konsumpräferenzen die Wohnflächennachfrage zunächst weiter zunehmen. Durch den Abbau der Wohnbauförderung sollte die Angebotsausweitung durch eine erhöhte Anzahl an Baufertigstellungen ein höheres Preisniveau als in der Vergangenheit erfordern. Inwiefern sich dieses Preissteigerungspotential allerdings realisieren lässt, dürfte von der Konjunktur- bzw. Einkommensentwicklung abhängen. Hintergrund ist die Überlegung, dass in Deutschland bereits 2001 der Anteil der Ausgaben für die Wohnungsnutzung an den gesamten Konsumausgaben im europäischen Vergleich mit der höchste ist. Zudem liegen die Jahresteuerungsraten für Strom und Gas seit 2001 deutlich über dem europäischen Durchschnitt.^[71]

Bezüglich der Eigentumsbildung wird zwar im Rahmen der Altersvorsorge die Bedeutung der Bildung von Wohneigentum steigen, allerdings werden durch die Abschaffung der Eigenheimzulage und die voraussichtlich kurz- und mittelfristig steigenden Zinsen sowie die Veränderungen bei den Konsumpräferenzen der Realisierung des Eigentumswunsches Grenzen gesetzt.

3 Markt für Wohnimmobilienportfolios

Zuerst werden die Transaktionen der letzten Jahre betrachtet. Dies ermöglicht die Käufer und die Verkäufer der Wohnimmobilienportfolios genauer zu typologisieren und ihre Beweggründe zu erhalten. Danach wird der Wertschöpfungsprozess der Investoren betrachtet.

3.1 Transaktionen von Wohnimmobilienportfolios

In Abbildung 2 ist zu erkennen, dass insbesondere in den Jahren 2004 und 2005 die Anzahl der Transaktionen von Wohnimmobilienportfolios deutlich zugenommen hat.

Abbildung 2: Anzahl der Portfoliotransaktionen und der zugrunde liegenden Wohneinheiten sowie die Preise je Wohneinheit 2000-2005

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Anhang 24

Die steigende Anzahl an Transaktionen ging in den Jahren 2004 und 2005 mit einem erhöhten Transaktionsvolumen einher. Daraus resultiert, dass allein im Jahr 2004 Portfoliotransaktionen mit über 300.000 Wohn-einheiten getätigt wurden. Im Jahr 2005 waren es mit ca. 275.000 Wohneinheiten zwar 8% weniger Wohneinheiten, allerdings hat die Anzahl der Transaktionen deutlich zugenommen.^[72]

In Abbildung 2 und Abbildung 3 ist zu erkennen, dass die Preise je Wohneinheit ebenfalls deutlich angestiegen sind.^[73]

Abbildung 3: Entwicklung der Preise und der Anzahl der Wohneinheiten bei den einzelnen Transaktionen 2000-2005

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Anhang 24

3.1.1 Akteure auf der Käuferseite – Opportunity Fonds

Der Anteil der ausländischen Investoren an den im Rahmen von Wohnimmobilienportfoliotransaktionen übertragenen Wohneinheiten hat insbesondere seit 2003 deutlich zugenommen. Für die Jahre 2004 und 2005 bedeutet das, dass über 88% der Wohneinheiten von ausländischen Investoren gekauft wurden. Die Käufer der großen Wohnimmobilien-portfolios (über 5.000 Wohneinheiten) sind fast ausnahmslos angel-sächsische Investoren.^[74]

Die angelsächsischen Investoren werden i.d.R. als so genannte Opportunity Fonds bezeichnet.^[75]

Abbildung 4: Käufer der Wohneinheiten 2000-2005

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

* Akquisitionen von Opportunity Fonds bzw. von deren mehrheitlich gehaltenen Akquisitionsgesellschaften

und Wohnungsunternehmen

**Akquisitionen von in- und ausländischen börsennotierten und nicht börsennotierten Wohnungshändlern/-privatisierern (Vivacon, Conwert, Corpus, Mira usw.)

*** Akquisitionen von in- und ausländischen börsennotierten und nicht börsennotierten Bestandshaltern mit Schwerpunkt Wohnungsprivatisierung (WP) (Grainger Trust, DKB Immobilien usw.)

**** Akquisitionen von in- und ausländischen börsennotierten und nicht börsennotierten Bestandshaltern (Foncière des Régions, IMW usw.)

***** Akquisitionen von Banken, Mezzanine Fonds, Privatinvestoren, Treuhandanstalten, Stadtwerken und namentlich nicht bekannten Investoren

Quelle: Anhang 24

Bei den Wohnimmobilienportfolios mittlerer Größe (500-5.000 Wohneinheiten) sind zusätzlich Investoren aus dem europäischen Ausland und deutsche Investoren zu beobachten, die entweder Portfolios akquirieren, um sie zu privatisieren,^[76] um anderen Investoren zuzuarbeiten^[77] oder um sie langfristig im Bestand zu halten.^[78] Der Anteil der von Opportunity Fonds im Rahmen von Portfoliotransaktionen akquirierten Wohneinheiten betrug in den letzten beiden Jahren knapp 84% bzw. an den von ausländischen Käufern vorgenommen Akquisitionen über 95%. Daraus resultiert, dass im Folgenden der Schwerpunkt auf Opportunity Fonds gelegt wird.

In deutsche Wohnimmobilien investieren zum einen die Fonds der großen Investmentbanken (z.B. Morgan Stanley mit seinen Real Estate Funds (MSREF) und Goldman Sachs mit seinen Whitehall Funds), zum anderen die bankenunabhängigen Fonds (z.B. Blackstone, Fortress, Cerberus, Babcock & Brown und Terra Firma mit der Deutsche Annington Immobilien GmbH). Bis auf Terra Firma (Großbritannien) und Babcock & Brown (Australien) sind alle anderen Fonds angloamerikanisch.

Entstanden sind die Opportunity Fonds aus der Krise der klassischen Immobilienfinanzierer in den späten 80er und frühen 90er Jahren in den USA. Anlageobjekte der Opportunity Funds können Bestands- und Entwicklungsobjekte bzw. -portfolios, Immobilienunternehmen und notleidende Kredite sein.^[79] In Europa sind die Opportunity Funds seit 1997 verstärkt tätig,^[80] und in Deutschland investieren sie zunehmend seit Anfang des Jahrzehnts.^[81] Die Opportunity Fonds stellen Real Estate Private Equity (REPE) dar. Sie sind allerdings ein bestimmter Risikotyp des REPE:^[82] der Risikotyp Opportunistic Investor.^[83]

Abbildung 5: Real Estate Private/Public und Equity/Debt

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Quadrate im rechten Diagramm geben die historische Performance verschiedener Asset-Klassen zwischen 1993-2005 anhand folgender Indexe an (vgl. ausführlicher Goronczy et al. (2005), S. 38):

- Performanceindex Staatsanleihen: USA: JP Morgan;
- Aktienperformanceindexe: USA: Russell 1000; Europa: FTSE Eurotop 300;
- REIT-/Immobilienaktienperformanceindexe: Europa: EPRA; USA: NAREIT; Deutschland: E&G Dimax
- BVI-Angaben zu offenen Immobilienfonds.

Die Kreise geben den typologisierten Rendite/Risiko-Positionsbereich der farblich unterschiedenen Anlageprodukte in der linken Vier-Felder-Matrix wieder. Die Position der Anlageprodukte ist allerdings nicht fix, sondern hängt von diversen Variablen, wie u.a. Finanzierungsstruktur, persönliche Vermögensstruktur und Höhe der eingesetzten Mittel ab (Vgl. Rottke (2004), S. 48).

Quelle: eigene Darstellung nach Rottke (2004), S. 25 und S. 48;

Goronczy et al. (2005), S. 38 und Rehkugler (2005a), S. 407

Dieser ist REPE im eigentlichen Sinne (i.e.S.). Das ist „[…] nicht börsennotiertes externes fremdkapitalersetzendes Eigenkapital, das von externen Investoren mit einem meist hohen Fremdkapitaleinsatz für kurz- bis mittelfristige Investitionen in allen typologisierten und geographischen Immobilienmärkten […]“^[84] zur Verfügung gestellt wird. „Bei Bedarf wird aktive Managementhilfe zur Verfügung gestellt.“^[85]

Die Investitionen von Opportunity Funds können Joint Ventures mit lokalen Partnern,^[86] Unternehmensbeteiligungen mit mehr als 50% der Unternehmensanteile und Direktbeteiligungen sein. Bei den Investitionen ist eine Eigenkapitalverzinsung von über 20% angestrebt. Um dies zu erreichen sind die Opportunity Funds auf den Leverage-Effekt^[87] angewiesen, der zu einer Fremdkapitalfinanzierung von bis zu 90% führt.

Die Haltedauer der Investitionsobjekte beträgt 2-7 Jahre, idealtypisch 2-3 Jahre.^[88] Deshalb spricht man bei ihnen auch von Zwischeninvestoren. Diese bereiten und/oder teilen das Wohnimmobilienportfolio auf, um es am Ende der Halteperiode an Endinvestoren zu veräußern.^[89]

Die Opportunity Fonds sind geschlossene Fondsvehikel, i.d.R. als Limited Partnership organisiert,^[90] bei denen die Fondszeichner eine Eigenkapital-Verpflichtungserklärung (Commitment) eingehen, und damit dem Fondsmanagement per Vollmacht (Discretion) Verfügung über die bereitgestellten Mittel einräumen.^[91] Das Fondsmanagement investiert selbst mindestens 1-5%; bei von Investmentbanken initiierten Fonds kann der Anteil bis zu 40% betragen,^[92] im Durchschnitt sind 5-10% üblich.^[93] Die Fondszeichner zahlen eine Managementgebühr von 1-2%, i.d.R. vom abgerufenen Committed Capital oder vom Bruttovermögenswerts (Gross Asset Value), zur Deckung der Geschäftskosten an den General Partner (Akquisitions- und Management-Team vor Ort).^[94] Das Management der Fondsgesellschaft, das aus General Partner, Investment Commitee und einem Advisory Board besteht, ist stark in den Erfolg des Fonds eingebunden.^[95] Dies geschieht über einen Carried Interest, einen Zins, der über die Laufzeit eines Fonds mitgezogen wird. Der Carried Interest ist so konstruiert, dass nach Erreichen der Hurdle Rate, die um die 10% beträgt, ein überproportionaler Anteil am Gewinn an das Fondsmanagement fließt.^[96] Das Advisory Board, das aus Wirtschaftsexperten und gegebenenfalls großen Fondsinvestoren besteht, berät sowohl den General Partner bei seinen Investitionsentscheidungen als auch das Investment Commitee.^[97] Dem Investment Commitee, bestehend aus internen Spitzen des Unternehmens, muss der General Partner Rechenschaft über die realisierten Investitionen ablegen. Während der Laufzeit des Fonds findet zwischen Fondsmanagement und Fondsinvestor ein regelmäßiges Reporting statt.^[98]

Opportunity Fonds haben Laufzeiten von 3-7 Jahren, idealtypisch von 5-6 Jahren. Der REPE-Zyklus^[99] von Opportunity Fonds lässt sich in vier Abschnitte aufteilen.^[100]

Am Anfang steht die Fundraising Period. Der Fundraising-Prozess beginnt mit einer Situationsanalyse über die potentiellen Investoren und Investitionen. Danach werden die wesentlichen Rahmenparameter des Fonds festgelegt.^[101] Die Kapitaleinlagen des Fonds werden von der Fondsgesellschaft mittels Road Show und Fondsprospekt eingeworben.^[102] Dort präsentiert die Fondsgesellschaft die Investmentkriterien sowie die Zeichnungsbedingungen und kommuniziert diese den potentiellen Investoren. Potentielle Investoren sind institutionelle Investoren wie Versicherungen, Pensionskassen und Stiftungen, aber auch vermögende Privatpersonen.^[103] Die Fondszeichner müssen innerhalb der Zeichnungsfrist von 1-2 Jahren ihr Commitment abgeben. Mit dem Ende der Fundraising Period, dem Final Closing, wird der Fonds für weitere Kapitaleinlagen geschlossen. Zwischen dem Start der Zeichnungsfrist und dem Final Closing kann es weitere Closings geben.^[104] Hintergrund ist, dass die bis dahin getätigten Kapitaleinlagen dann bereits investiert werden können.

Abbildung 6: REPE-Zyklus und J-Curve-Effekt^[105]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Hagenmüller (2004), S. 22

Die Investment Period dauert 2-3 Jahre. Sie besteht im Wesentlichen aus der Generierung (Deal Generation) und Bewertung (Due Diligence) von Investitionsmöglichkeiten sowie der Strukturierung und Durchführung von Transaktionen (Deal Structuring und Investing).^[106] Ein bestimmter Anteil des Fondsvermögens muss innerhalb der so genannten Commitment Period investiert werden, da sonst die Fondszeichner ihre Kapitalzusagen zurückfordern können.^[107] Auf die Investment Period folgt die Monitoring Period von 2-3 Jahren, in der mögliche Wertschöpfungspotentiale der Investitionsobjekte realisiert werden.^[108] In der Liquidation Period von 1-2 Jahren werden dann die Investitionsobjekte veräußert und das eingesetzte Kapital an die Investoren zurückgegeben sowie die Gewinne verteilt.^[109] Um den Zeitpunkt des Exits besser auf die Marktbedingungen anpassen zu können, sind zudem eine oder mehrere Optionen auf jeweils ein weiteres Jahr vorgesehen.^[110] Die einzelnen Abschnitte des Zyklus folgen nicht streng hintereinander, sondern greifen ineinander über.

3.1.2 Akteure auf der Verkäuferseite

Die Akteure auf der Verkäuferseite sind insbesondere Großunternehmen mit eigenem Wohnungsbestand, die öffentliche Hand, Banken, Wohnungshändler und zunehmend Opportunity Fonds, die Teile ihrer vorher akquirierten Portfolios weiterveräußern. Die Verkäufe der öffentliche Hand und von Großunternehmen machen in den letzten beiden Jahren 70% der im Rahmen von Portfoliotransaktionen veräußerten Wohneinheiten aus.

Abbildung 7: Verkäufer der Wohneinheiten 2000-2005

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

* Großunternehmen mit eigenen Wohnimmobilienportfolios bzw. Wohnungsunternehmen (Thyssen-Krupp, E.on, TUI usw.)

** Öffentliche Hand, also Kommunen, Länder und Bund (GSW, Bremische usw.), sowie weitere Körperschaften des öffentlichen Rechts wie die BfA (GAGFAH) und Unternehmen im Besitz der öffentlichen Hand wie Berliner Verkehrsbetriebe (GHG)

(Öffentlich-rechtliche Kreditinstitute wurden bei der Datenreihe Banken berücksichtigt)

*** Öffentlich-rechtliche und private Kreditinstitute. Diverse Landesbanken übernahmen z.B. landeseigene Wohnungsunternehmen um sie nun zu veräußern (GEHAG (HSH Nordbank) und NILEG (NordLB)). Dasselbe gilt auch für private Kreditinstitute, dort insbesondere auch bei Wohnimmobilienbeständen von Großunternehmen.

**** Opportunity Fonds, die Teile ihrer zuvor akquirierten Portfolios veräußern, um sich zu refinanzieren (BauBeCon (Cerberus) und Immmeo Wohnen (Corpus/Morgan Stanley))

***** Wohnungshändler/-privatisierer (Mira (KGAL), Vivacon usw.),

****** Bestandshalter und sonstige Verkäufer, über die keine Angaben verfügbar sind.

Quelle: Anhang 24

Da die von den Banken, Opportunity Fonds und Wohnungshändlern veräußerten Wohnimmobilienportfolios zum Großteil ursprünglich von der öffentlichen Hand und von Großunternehmen mit eigenen Wohnungsbeständen stammen,^[111] wird sich die Arbeit auf diese konzentrieren.

Privatisierung von Wohnimmobilien der öffentlichen Hand

Bei der Privatisierung von öffentlich gehaltenen Wohnimmobilienportfolios lässt sich zwischen der Privatisierung im engeren Sinne (i.e.S) und im weiteren Sinne (i.w.S.) unterscheiden. Bei einer Privatisierung i.w.S. wird nur die Rechtsform von einer Gesellschaft des öffentlichen Rechts in eine Gesellschaft privaten Rechts geändert. Von Bedeutung ist hier allerdings die Privatisierung im engeren Sinne (i.e.S.), bei der das Eigentum von der öffentlichen Hand auf Private übertragen wird und von der im Folgenden die Rede ist.

Ursachen für den Verkauf von Wohnimmobilienportfolios der öffentlichen Hand sind die Schuldenkrise öffentlichen Haushalte,^[112] der Wegfall des Wohnungsgemeinnützigkeitsgesetzes (WGG)^[113] und das Scheitern des Altschuldenhilfegesetzes (AHG)^[114]. Der Verkauf an Investoren stellte in den letzten Jahren die Regel dar, obwohl verschiedene weitere Privatisierungsstrategien zur Verfügung stehen: auf Gesellschaftsebene der Börsengang und die Privatplatzierung, auf der Bestandsebene die Einzelprivatisierung, der Blockverkauf, das Leasing-Modell^[115] und das Nießbrauchmodell^[116]. Hintergrund dürfte sein, dass bei der Privatisierung über die Gesellschaftsebene die öffentliche Hand durch vertragliche Regelungen die sozialverträgliche Privatisierung sichern kann, z.B. durch den Ausschluss von Luxusmodernisierungen und Reglementierung von Mieterhöhungsspielräumen.^[117] Zudem macht der Verkauf an Investoren auch die kurzfristige Veräußerung von nur beschränkt kapitalmarktfähigen Wohnungsunternehmen möglich. Die steigende Nachfrage auf Investorenseite hat zusätzlich noch die zu realisierenden Preise und damit das Angebot der öffentlichen Hand in den letzten Jahren stetig steigen lassen.

Verkauf von Wohnimmobilienportfolios der Großunternehmen

Die Großunternehmen verkaufen ebenfalls ihre Wohnimmobilienportfolios, die sie bis in die 70er Jahre ausgebaut haben.^[118] Ursachen sind, dass die Kapitalmärkte Unternehmen honorieren, die sich auf ihre Kernkompetenzen konzentrieren, da die Geschäftsstrategien dieser Unternehmen einfacher zu erkennen sind und dadurch auch rentablere, schlankere und flexiblere Unternehmensstrukturen geschaffen werden können.^[119] Unternehmenskonglomerate werden dagegen oft von den Kapitalmärkten aufgrund ihrer teilweise mangelhaften Transparenz abgestraft.^[120]

Zudem ist es in konjunkturell schwierigen Marktsituationen und unter dem Einfluss der Bankenkonsolidierung sowie Basel II für Unternehmen zunehmend schwieriger und teuerer, Fremdkapital aufzunehmen. Der Verkauf unternehmenseigener Wohnimmobilienportfolios ermöglicht es, die Eigenkapitalsituation zu verbessern bzw. den finanziellen Spielraum für Investitionen in Geschäftsfelder mit Kernkompetenzen zu erhöhen.^[121]

Seit der Wirksamkeit der körperschaftsteuerlichen Steuerbefreiung von Gewinnen aus der Veräußerung von Beteiligungen an Kapitalgesellschaften 2002 besteht außerdem die Möglichkeit, sich von den Wohnimmobilienportfolios weitgehend ertragssteuerneutral zu trennen.

3.2 Wertschöpfung von Opportunity Fonds bei Investitionen in Wohnimmobilienportfolios

Die Wertschöpfung^[122] von Opportunity Fonds fällt auf drei verschiedenen Ebenen an.

Abbildung 8: Der Wertschöpfungsprozess von Opportunity Fonds

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an gif

(Gesellschaft für immobilienwirtschaftliche Forschung) (2002), S. 2ff.

Die Wertschöpfung wird zum Ersten auf der Ebene des Fondsmanagements generiert. Dort wird die Investmentstrategie erarbeitet, die Akquisitionen betrieben, das Management der akquirierten Wohnungsunternehmen oder der darüber geschalteten Holding(s) gesteuert, kontrolliert und bei Bedarf neu besetzt, sowie später der Exit vorgenommen. Zum Zweiten findet auf der Ebene der Holding bzw. des Wohnungsunternehmens das Portfoliomanagement statt. Aufgabe des Portfoliomanagements ist es, das Portfolio nach den Maßgaben der Investment-Strategie durch eine Portfoliostrategie zu optimieren. Das Management auf der Objektebene umfasst alle auf ein einzelnes Objekt ausgerichteten Immobiliendienstleistungen und hat die Optimierung des Ergebnisses nach den Vorgaben des Managements des Wohnungsunternehmens zum Ziel. Dies kann durch Projektentwicklung und Redevelopment^[123], Immobilienhandel sowie Objektmanagement geschehen.

3.2.1 Akquisition von Wohnimmobilienportfolios

Über das Akquisitionsobjekt, die Transaktionsart und die Finanzierungsstruktur wird mit Hilfe der im Vorfeld der Akquisition stehenden Due Diligence und Cash Flow-Projektion entschieden. Beide werden einerseits von dem Investor, andererseits von seinen Fremdkapitalgebern vorgenommen.^[124] Dabei wird entschieden, ob das Investitionsprojekt die Rendite/Risiko-Anforderungen des Investors erfüllt und ob die Finanzierung zu den entsprechenden Konditionen zu realisieren ist.

Zu den Prüffeldern der Due Diligence^[125] gehören die technische, die rechtliche, die steuerliche sowie die finanzielle Due Diligence.

Die rechtliche Due Diligence umfasst die Untersuchung aller rechtlichen Aspekte des Wohnimmobilienportfolios. Gegenstand ist hier die Belastungen der Grundstücke z.B. mit Grundschulden, Erbbauverträgen und Vorkaufsrechten sowie die Mietverträge. Bei einem Share Deal ist die rechtliche Due Diligence noch auf das Wohnungsunternehmen an sich zu erweitern und umfasst unternehmensrechtliche sowie arbeits- und haftungsrechtliche Aspekte.

Gegenstand der technischen Due Diligence sind die Grundstücke bezüglich ihres Zustandes. Eine Einzelobjekt- und Portfoliobewertung ist für die Analyse der Investoren erforderlich, eine Beleihungswertermittlung für die Fremdkapitalgeber.

Die finanzielle Due Diligence kommt insbesondere beim Share Deal zur Anwendung und umfasst die Rechnungs- und Bilanzprüfung. Dabei werden zusätzlich zu Erkenntnissen aus der Grundstücksanalyse und -bewertung noch Erkenntnisse über die Personal-, Handels- und Steuerbilanzstruktur gewonnen.

Gegenstand der steuerlichen Due Diligence sind die Körperschaftsteuer, Gewerbesteuer und die Grunderwerbssteuer. Bei der Körperschaftsteuer geht es vor allem um (Sonder-)Abschreibungen und steuerliche Buchwerte. Bei der Gewerbesteuer und der Grunderwerbssteuer geht es um die Möglichkeit deren Befreiung bzw. Vermeidung. Beim Share Deal sind die Verlustvorträge und die Versteuerung der Gewinnrücklagen besonderes relevant. Zudem lassen sich im Rahmen der steuerlichen Due Diligence latente Steuern und steuerliche Risiken aufdecken.^[126]

[...]

---

^[1] PFG war ein Tochterunternehmen der japanischen Bank Nomura. 2002 ist aus dieser mittels Spin Out die Terra Firma Capital Partners Limited (2006) mit Sitz in London hervorgegangen.

^[2] Nachdem in dem ersten Bieterverfahren 1998 das Bieterkonsortium aus den verschiedenen LEGs, WCM usw. den Zuschlag erhalten hatte, verzögerte eine Klage der Hauptpersonalvertretung des BEVs den Verkauf. Als 2000 die Klage abgewiesen wurde und zwischenzeitlich eine Parteispende des WCM-Großaktionärs Karl Ehlerding bekannt wurde, kam die PFG, die 1998 trotz des höchsten Gebotes nicht berücksichtigt wurde, zum Zuge. Möglich wurde dies, da zwei hessische LEGs ihren Anteil am Bieterkonsortium zurückgezogen hatten, die WCM ihren Anteil am Bieterkonsortium stark reduziert hatte und der Bund einen Beihilfestreit mit der Europäischen Union scheute (vgl. Rinke (2000), S. 8 ; Hulverscheidt (2000), S. 10 und o. V. (2001), S. 2).

^[3] Vgl. Statistisches Bundesamt (2005a).

^[4] Vgl. Statistisches Bundesamt (2005b), S. 210ff.

^[5] Vgl. Statistisches Bundesamt (2005c), S. 9.

^[6] Vgl. Statistisches Bundesamt (2005a).

^[7] Vgl. Anhang 1.

^[8] Vgl. Anhang 2.

^[9] Vgl. Anhang 3.

^[10] Vgl. Anhang 4.

^[11] Vgl. Statistische Bundesamt (2005c), S. 9 und (2005d).

^[12] Vgl. Statistisches Bundesamt (2005d).

^[13] Vgl. Statistisches Bundesamt (2005d).

^[14] Vgl. Statistisches Bundesamt (2005d).

^[15] Vgl. Anhang 5.

^[16] Vgl. Anhang 6.

^[17] Vgl. Anhang 7.

^[18] Vgl. Statistisches Bundesamt (2004a) und (2003a) S. 246.

^[19] Vgl. Anhang 8.

^[20] Vgl. Anhang 9.

^[21] Die Jahresteuerung bei den Kosten der Wohnungsnutzung berücksichtigt die Kosten für die Wohnung, das Gas, den Strom, das Wasser und für andere Brennstoffe.

^[22] Vgl. Anhang 10.

^[23] Vgl. Anhang 11.

^[24] Vgl. Anhang 12.

^[25] Vgl. Anhang 13 und Anhang 14.

^[26] Vgl. Anhang 15.

^[27] Vgl. Anhang 16.

^[28] Vgl. Dopfer (2000), S. 51ff.

^[29] Verbundene Märkte sind der Bodenmarkt, der Markt für Bauleistungen und der Kapitalmarkt (vgl. Dopfer (2000), S. 44f.).

^[30] Vereinfachend sei hier angenommen, dass Neubauobjekte von Projektentwicklern gebaut werden und dann verkauft werden. Hintergrund ist, dass Bauherrn, die ihren Neubau selber realisieren, die im Folgenden genannten Determinanten des Angebots auf dem Neubaumarkt als Determinanten der Nachfrage hätten.

^[31] Die Erwartungen der Wirtschaftssubjekte sind aufgrund der Langfristigkeit der Angebots- bzw. Nachfrageentscheidung bei Wohnimmobilien durch hohe Transaktionskosten bei einzelnen Determinanten von Bedeutung.

^[32] Unter administrativen Transaktionskosten sind direkte Kosten, wie die Durchführung und Abwicklung des Grunderwerbs, aber auch Gebühren für Behördenleistungen sowie indirekte Kosten durch Antrags- und Wartefristen, Informationskosten usw. zu verstehen (vgl. Dopfer (2000), S. 46). Teilweise können diese auch beim Bestandsmarkt auftreten, wie Grunderwerbssteuer und Notargebühren.

^[33] Vgl. Nitsch (2003), S. 2.

^[34] Vgl. Nitsch (2003), S. 4f.

^[35] Vgl. Anhang 17.

^[36] Vgl. Döpfer (2000), S. 20 und S. 162 sowie Anhang 18.

^[37] Vgl. Niebuhr/Stiller (2005), S. 28.

^[38] Insgesamt ist eine Vielzahl von Bevölkerungsprognosen verfügbar. Unter anderem DIW (Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung), IBS (Institut für Bevölkerungsforschung und Sozialpolitik), Statistisches Bundesamt und BBR (Bundesamt für Bauwesen und Raumordnung) haben Bevölkerungsprognosen konzipiert. Im Folgenden beschränkt sich vorliegende Arbeit auf die Ergebnisse der beiden letzteren.

^[39] Die Determinanten der Bevölkerungsentwicklung sind Fertilität, Morbidität und Migration (vgl. Wellisch (2000), S.140ff.).

^[40] Vgl. Anhang 19.

Die für am wahrscheinlichsten gehaltenen Szenarien der 10. koordinierten Bevölkerungsvorausberechnung des Statistischen Bundesamtes (2003c) sind die 4. und 5. Variante. Sie basieren auf den mittleren Annahmen mit der Ausnahme, dass die 4. Variante mit einem geringeren Migrationssaldo als die 5. Variante (mittlere Annahme) arbeitet. Das BBR (2003 bzw. 2004) arbeitet bei INKAR PRO bzw. bei der Raumordnungsprognose (ROP) 2020 nur mit einer Variante.

^[41] Vgl. Statistisches Bundesamt (2003c) und BBR (2004) sowie eigene Berechnungen.

^[42] Vgl. Bucher/Schlömer/Lackmann (2004), S. 120ff.

^[43] Allerdings müssen Arbeitsmarktunterschiede erheblich sein, bevor deutliche Reaktionen bei der Binnenwanderung auszumachen sind. Vergleiche dazu ausführlicher Schlömer/Bucher (2001), S. 33ff.

^[44] Vgl. Mäding (2000), S.12.

^[45] Vgl. Just/Reuther (2005), S. 14f.

^[46] Vgl. Barner (1999), S. 82f.

^[47] Vgl. Beyerle/Milleker (2005), S. 9.

^[48] Vgl. Schlömer (2004), S. 132ff.

^[49] Vgl. Anhang 20.

^[50] Vgl. Anhang 21.

^[51] Vgl. Kühne-Büning (2004), S. 148f.

^[52] Vgl. Statistisches Bundesamt (2006).

^[53] Der Datenreport 2004 des Statistischen Bundesamts (2004b), S. 628ff. stellt eine ansteigende Ungleichverteilung der Einkommen seit 2000 fest.

^[54] Vgl. Fink-Heuberger (2001), S. 145ff.

^[55] Vgl. Barner (1999), S. 83.

^[56] Vgl. Pfeiffer et al. (2004), S. 9.

^[57] Vgl. Beyerle/Milleker (2005), S. 8.

^[58] Vgl. Beyerle/Milleker (2005), S. 9ff.

^[59] Vgl. Anhang 22.

^[60] Dies geschieht letztendlich dadurch, dass bei gegebenen Bestandspreisen, die Bautätigkeit angeregt wird und die Ausweitung des Angebots dadurch zu sinkenden Preisen auf den anderen beiden Teilmärkten führt.

^[61] Vgl. Dopfer (2000), S. 90f.

^[62] Vgl. BMVBS (Bundesministerium für Verkehr, Bau und Stadtentwicklung) (2006).

^[63] Darunter fallen Investitionen zur Nutzung alternativer Energieträger und Investitionen, welche die Energieeffizienz steigern.

^[64] Vgl. Pfeiffer et al. (2004), S. 62.

^[65] Vgl. Dopfer (2000), S. 130f.

^[66] Die Frankfurter Allgemeine Zeitung (vgl. o.V. (2005a), S. 19) befragt jährlich verschiedene Banken nach deren Zinsprognosen. Für das Ende des Jahres 2006 prognostizieren 15 der 20 befragten Institute steigende Renditen bei den 10-jährigen Bundesanleihen.

Allerdings haben sich die (Konsens-)Zinsprognosen in der Vergangenheit oft als falsch bzw. „quasi-naiv“ erwiesen. Zur Prognosegüte von Zinsprognosen verschiedener Banken vergleiche ausführlicher Spiwoks (2002), S. 295ff.

^[67] Vgl. Schneider (2004), S. 60.

^[68] Vgl. BMJ (Bundesministerium der Justiz) (2005), S. 1670.

^[69] Vgl. Just/Reuther (2005), S. 13.

^[70] Vgl. Anhang 23.

^[71] Vgl. Europäische Kommission (2004), S. 95 und Eurostat (2005), S. 63ff.

^[72] Für die Jahresdaten wurden Transaktionen von Wohnimmobilienportfolios von über 500 Wohneinheiten berücksichtigt, die in der Tages- und Fachpresse sowie in Veröffentlichungen von Research-Abteilungen verschiedener Banken publiziert wurden (vgl. ausführlicher Anhang 24).

^[73] Die Portfolios können sich zwar sehr stark in der Qualität unterscheiden. Allerdings sollte die Preissteigerung nicht alleine daraus resultieren, dass immer höherwertige Portfolios gehandelt werden. Dies ist zwar zu berücksichtigen (im Jahr 2002 resultieren die niedrigen Preise z.B. aus zwei großen Portfoliotransaktionen von städtischen Wohnungsunternehmen (GeWo (Gera) und SWVG (Jena)) in Ostdeutschland (vgl. Anhang 24), doch sollte die gestiegene Nachfrage ein Hauptgrund für die Preissteigerung darstellen.

Generell und insbesondere bei den Preisen ist zu beachten, dass die Daten nur aufgrund von veröffentlichten Zahlen errechnet werden konnten und deshalb die Möglichkeit eines Selection Bias besteht. Damit wird eine Verzerrung in den Daten bezeichnet, die durch systematisch nicht erfasste Daten entsteht.

^[74] Eine Ausnahme in diesem Zeitraum ist z.B. der Verkauf von 27.000 Wohnungen von Viterra an die Mira Grundstückgesellschaft. Die Mira Grundstückgesellschaft ist eine 100%ige Tochter der KGAL (2006): Eine Beteiligungsgesellschaft verschiedener inländischer Banken und eines Finanzinvestors. Diese hat von Viterra Wohnungen übernommen, welche Viterra für die Wohnprivatisierung als ungeeignet empfand. Viterra ist aber weiterhin für Bewirtschaftung und Vertrieb zuständig (vgl. Viterra (2004), S. 19).

^[75] Die Abgrenzung zwischen den einzelnen Investorentypen ist in der Praxis nicht immer eindeutig.

Im Folgenden wird bei der Charakterisierung bestimmter Investoren als Opportunity Fonds in Kauf genommen, dass es sich auch um so genannte Value Added Fonds handeln kann. U.a. Ernst & Young (2003) und Ramm (2003), S. 454 betrachten Opportunity Fonds und Value Added Fonds z.B. zusammen. Die Unterschiede der Value Added Fonds zu Opportunity Fonds sind im Wesentlichen die längere Investitionsperiode, die geringere angestrebte EK-Verzinsung und der geringere Fremdkapitalanteil bei der Akquisition. Allerdings kommt es bei den jeweiligen Merkmalen zu Überschneidungen (vgl. Anhang 26).

Die Abgrenzung ist z.B. problematisch, wenn Investoren kommunizieren, ihre Akquisitionsobjekte länger als die übliche Nutzungsdauer von Opportunity Fonds halten zu wollen, oder wenn sie kommunizieren, dass sie eine langfristige Strategie verfolgen und überhaupt keine Exit-Pläne haben, aber trotzdem aufgrund ihrer geforderten EK-Verzinsung oder dem Fremdkapitalanteil bei Akquisition als Opportunity Fonds zu charakterisieren sind. Beispiele dafür sind Fortress, bei denen die Bundesversicherung für Angestellte (BfA) zustimmen müsste, wenn Fortress die Mehrheit der Anteile an der GAGFAH vor dem Ablauf einer 10-jährigen Haltefrist veräußern will (vgl. Bachmann (Vorsitzender der Geschäftsführung der GAGFAH Immobilien-Management GmbH)(2005), S. 8 und o.V. (2005b), S.3) und die Deutsche Annington, deren Geschäftsführer Volker Riebel zitiert wird, dass niemand bei der Deutschen Annington derzeit über Exit-Strategien oder einen Börsengang nachdenkt (vgl. o.V. (2005c), S. 17).

^[76] Z.B. die Akquisitionen der Wohnungshändler/-privatisierer wie Vivacon und Corpus.

^[77] Z.B. Vivacon hat 2005 mehrere kleinere Portfolios akquiriert, um sie anschließend einem unbekannten ausländischen Finanzinvestor zu verkaufen (vgl. Anhang 24 und o.V. (2005d), S. 2).

^[78] Z.B Foncière des Régions, ein französischer Bestandshalter, der von der Immeo Wohnen (Corpus/Morgan Stanley) 5.300 WE gekauft hat. Die WE stammen aus dem 2004 erworbenen Thyssen-Krupp-Wohnimmobilien-Portfolio (vgl. Anhang 24 und o.V. (2005e), S. 1).

^[79] Vgl. Rottke (2004), S. 28.

^[80] Vgl. Meinel (2005), S. 193 und Anhang 25.

^[81] Daten über die Höhe der Investments von Opportunity Fonds in Deutschland sind nicht verfügbar. Meinel (2005), S. 207 und Rottke (2004), S. 55 beziehen sich bei der Höhe der Investments auf den von Atisreal (2003 bis 2005) verfassten Investment Market Report. Dieser erfasst Opportunity Fonds aber erst seit dem Jahr 2002 und betrachtet nur ausgesuchte regionale Teilmärkte in Deutschland. Opportunity Fonds sind aber schon länger aktiv und insbesondere bei Wohnimmobilien nicht ausschließlich auf die dort betrachteten regionalen Teilmärkte, wie München, Frankfurt usw., konzentriert.

^[82] Rottke (2004), S. 24f. differenziert REPE in REPE im weiteren Sinne (i.w.S.) und im eigentlichen Sinne (i.e.S.). Die Unterschiede sind u.a., dass REPE i.w.S. im Gegensatz zu REPE i.e.S auch Investitionen mittels Mezzanine Kapital vornimmt, und dass REPE i.w.S. staatlichen und nichtstaatlichen regulatorischen Bestimmungen unterworfen ist. Bezüglich weiterer Unterschiede der Charakteristika vergleiche Anhang 26 und ausführlicher Rottke (2004), S. 29ff.

^[83] Vgl. Rottke (2004), S. 87.

^[84] Rottke (2004), S. 28.

^[85] Rottke (2004), S. 28.

^[86] Beispiele für Joint Ventures sind Morgan Stanley mit der Corpus Immobiliengruppe bei der Übernahme der Immobiliengruppe von Thyssen-Krupp, sowie Babcock & Brown mit der Barg-Gruppe bei der Übernahme der Preussag-Wohnungen von der DAL (vgl. Anhang 24).

^[87] Vgl. Punkt 3.2.1.3.

^[88] Rottke (2004), S. 34ff. und S. 87 spricht von i.d.R. 1-3 Jahren, Meinel (2005), S. 197f. von üblicherweise 2-3 Jahren, allerdings kann die Haltperiode laut Murer (vgl. Meinel (2005), S. 198) auch bis zu 6 Jahren lang sein.

Allerdings können die Halteperioden bei Wohnimmobilienportfolios im Vergleich zu anderen Investitionsobjekten von Opportunity Fonds länger sein (vgl. Anhang 27 bzw. Dr. Lübke (2004), S. 9).

Die Ergebnisse der Investorenbefragung von Dr. Lübke (2004) zu Investitionen in Wohnanlagen und Mehrfamilienhäusern werden im Folgenden nur ergänzend erwähnt, da die Befragung in ihrer Darstellung methodische Schwächen offenbart. Zum einen ist der Differenzierungsgrad bei einigen Fragen sehr gering, z.B. bei den Fragen zu der geforderten Rendite und dem Investitionsvolumen. Zum anderen sind die Ergebnisse aufgrund mangelnder Filterführungen, z.B. bei den Fragen nach den bevorzugten Produkttypen und Optimierungspotentialen, bedingt konsistent. Insgesamt wird auch nicht erläutert, nach welchen Kriterien die Investoren kategorisiert wurden und ob Mehrfachnennungen möglich waren oder nicht.

Die Ergebnisse der Fragebogenaktion von Rottke (2004), S. 318ff. sind, bezüglich der intrasektoralen Anlagekategorien bzw. der daraus resultierenden Optimierungspotentiale, ebenfalls nur bedingt aussagekräftig. Der Grund hierfür liegt darin, dass die Investoren über alle Immobiliensektoren zusammen befragt wurden, und Wohnimmobilien, laut der Ergebnisse der Fragebogenaktion, nur eine nachrangige Bedeutung als Anlagetypologie haben. Aufgrund spezifischer Eigenschaften verschiedener Immobiliensektoren sollten deshalb die Ergebnisse, z.B. zu den Anlagekategorien für REPE nur bedingt auf Wohnimmobilien übertragbar sein.

^[89] Vgl. Kiesl (2003), S. 332f.

^[90] Vgl. Rottke (2004), S. 55.

Für die folgenden Ausführungen sei zur Erläuterung an Anhang 28 verwiesen.

^[91] Vgl. Rottke (2004), S. 55f.

^[92] Vgl. Ernst & Young (2002), S. 1.

^[93] Vgl. Meinel (2005), S. 194 und Kaleva/Estama/Olkkonen (2005), S. 27.

^[94] Vgl. Kaleva/Estama/Olkkonen (2005), S. 13 ff.

Neben den Managementgebühren und der Performance Fee gibt es je nach Fonds noch zahlreiche weitere Gebühren: Diese reichen von der Setup Fee bis zur Liquidation Fee (vgl. ausführlicher Kaleva/Estama/Olkkonen (2005), insbesondere S. 10 und S. 24).

^[95] Vgl. Rottke (2004), S. 106.

^[96] Vgl. Kaleva/Estama/Olkkonen (2005), S. 18f.

^[97] Vgl. Rottke (2004), S. 102f.

^[98] Vgl. Rottke (2004), S. 103f.

^[99] REPE-Zyklus nach dem Private Equity-Zyklus (vgl. Hagenmüller (2004), S. 22).

^[100] Die Differenzierung reicht von drei Abschnitten (vgl. Meinel (2005), S. 200 und Larkin/Babin/Rose (2003), S. 231) bis zu sieben Abschnitten bzw. Phasen (vgl. Rottke (2004), S. 107f.).

^[101] Vgl. Jesch (2004), S. 136f.

^[102] Vgl. Meinel (2005), S. 195 und Ramm (2003), S. 457.

^[103] Vgl. Rottke (2004), S. 104.

^[104] Vgl. Ramm (2003), S. 258.

^[105] Bei (Real Estate) Private Equity ergibt sich durch das stufenweise Abrufen des Committed Capital und die später folgenden Ausschüttungen ein Cash Flow-Verlauf in J-Form (vgl. Hagenmüller (2004), S. 22).

^[106] Vgl. Hagenmüller (2004), S. 24.

^[107] Vgl. Ramm (2003), S. 458.

^[108] Vgl. Larkin/Babin/Rose (2003), S. 231.

^[109] Vgl. Larkin/Babin/Rose (2003), S. 231 und Rottke (2004), S. 118.

^[110] Vgl. Rottke (2004), S. 104.

^[111] Mindestens 60%, schätzungsweise ein noch weitaus größerer Anteil der von Banken, Opportunity Fonds und Wohnungshändlern 2004 und 2005 veräußerten Portfolios wurden vorher von der öffentlichen Hand und von Großunternehmen akquiriert (vgl. Anhang 24).

^[112] Vgl. Janicki (2002), S. 595.

Nach den Privatisierungen der großen industriellen Beteiligungen, wie VEBA, Deutsche Telekom, Deutsche Post usw. steht zunehmend das Immobilienvermögen im Blickpunkt der Privatisierungsbemühungen: insbesondere die Kommunen haben aufgrund ihres hohen kommunalen Wohnungsbestandes die Möglichkeiten ihre Verschuldung zu reduzieren (vgl. Kiesl (2003), S. 328).

^[113] Bis Ende 1989 waren die ehemals gemeinnützigen Wohnungsunternehmen der öffentlichen Hand von der Zahlung von Grund-, Vermögens- und Körperschaftsteuer befreit. Dafür waren sie statt der unternehmerischen Gewinnmaximierung dem Kostendeckungsprinzip verpflichtet. Seit der Abschaffung des WGG 1990 stehen sie nun erstmals in Konkurrenz zu den privaten Wohnungsunternehmen (vgl. Schäfers/Hörner (2002), S. 541).

^[114] Die 2,7 Mio. Wohnungen der ehemaligen DDR wurden 1990 auf kommunale Wohnungsunternehmen übertragen. Das AHG regelt dabei die Übertragung der Altverbindlichkeiten von 22 Mrd. € und knüpft an deren Abbau die Privatisierung von Wohnungen. Die Erfolge sind allerdings bisher sehr beschränkt (vgl. Schäfers/Hörner (2002), S. 541).

^[115] Das Wohnungsunternehmen verkauft den zu privatisierenden Bestand an eine Objektgesellschaft und least ihn für eine bestimmte Zeit zurück (vgl. Schäfers/Hörner (2002), S. 547).

^[116] Das Wohnungsunternehmen überträgt einem Finanzierungspartner den zu privatisierenden Bestand gegen ein Nießbrauchentgelt. Der Finanzierungspartner realisiert die Erträge und verpflichtet sich zur Modernisierung des Bestandes (vgl. Schäfers/Hörner (2002), S. 547).

^[117] Vgl. Schäfers/Hörner (2002), S. 543.

^[118] Vgl. Ulbrich (2001), S. 330ff.

^[119] Vgl. Kalmlage/Seuring (2003), S. 37 und Müller (2003), S. 504.

^[120] Diversifizierte Unternehmen weisen nach Berger/Ofek (1995), S. 39-65 einen Conglomerate Discount von 13-15% auf. Durch eine (Re-)Fokussierungsstrategie, bzw. deren Ankündigung, lässt sich nach Berger/Ofek (1999), S. 337 der Shareholder Value steigern.

Allerdings wird in der Literatur diskutiert, inwiefern ein Conglomerate Discount allgemein gültig ist und ob nicht in bestimmten Unternehmens- bzw. Branchensituationen ein Conglomerate Discount nicht zutrifft, z.B. wenn sich ein Unternehmen in einem unvorteilhaften Marktumfeld bewegt und sich deshalb auf andere attraktivere Märkte begibt (vgl. Burch/Nanda/Narayanan (2000), S. 25). Allerdings sollte der Wohnungsmarkt i.d.R. nicht diesem Diversifikationsgrund gerecht werden.

^[121] Vgl. Rottke (2004), S. 93 und Frühmorgen (2003), S. 379f.

^[122] Ziel des Fondsmanagements ist die Erhöhung des Wertes des eingesetzten Kapitals, um damit Nutzen für die Fondsinvestoren durch Realisierung einer überdurchschnittlichen Rendite zu erzielen (vgl. Rottke (2004), S. 119f.). Die Kapitalakquisition bzw. die Kapitalrückführung wird von Rottke (2004), S. 120 ebenfalls als Wertschöpfung angesehen, da das Kapital während des Wertschöpfungsprozesses einem Risiko ausgesetzt ist. In Abbildung 8 ist dies dargestellt. Im Folgenden liegt der Schwerpunkt der Arbeit aber auf den Ebenen darunter.

^[123] Unter Redevelopment ist hier die Kernsanierung von Objekten zu verstehen (vgl. Rottke (2004), S. 128).

^[124] Vgl. Kiesl (2003), S. 336.

^[125] Die Due Diligence ist ein Prüfverfahren, das dem Käufer und seinen Fremdkapitalgebern ermöglicht, sich über den Kaufgegenstand umfassend zu informieren (vgl. May/Wodicka (2005), S. 352). Dazu werden üblicherweise erfahrene Berater hinzugezogen (vgl. Hamberger (2003), S. 352).

^[126] Vgl. Kiesl (2003), S. 336f.