Vergleich von Discounted Cash Flow- und Ertragswertmethode im Rahmen der Unternehmensbewertung

Inhaltverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einführung

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Konzeptionen der Unternehmensbewertung
2.2 Bewertungsverfahren im Überblick
2.3 Abgrenzung der bewertungsrelevanten Erfolgsgröße
2.4 Berücksichtigung des Risikos

3. Ertragswertmethode gemäß IDW ES 1 n. F. bei der Teilausschüttung
3.1 Alternativanlage in Unternehmensanteilen
3.2 Kapitalisierungszinssatz unter Berücksichtigung der Einkommensteuern
3.3 Anpassung des Ausschüttungsverhaltens
3.4 Ableitung des Unternehmenswerts bei gegebener Ausschüttungsquote
3.5 Beispielrechnung des Ertragswertes bei Teilausschüttung

4. Discounted Cashflow-Methode
4.1 Free Cashflow
4.2 WACC- und APV-Methode im einfachen Steuersystem
4.2.1 Adjusted Present Value-Methode
4.2.2 Weighted Average Cost of Capital
4.2.3 Reaktionsfunktion
4.2.4 Bestimmung der Eigenkapitalkosten auf Basis des CAPM
4.3 WACC- und APV-Methode im Halbeinkünfteverfahren
4.3.1 Adjusted Present Value Methode
4.3.1.1 Steuervorteile aufgrund der Abzugsfähigkeit der Fremd-
kapitalzinsen
4.3.1.2 Ausschüttungsdifferenzeffekt
4.3.1.3 Bewertungsformeln bei zwei Finanzierungsprämissen
4.3.2 Weighted Average Cost of Capital
4.3.3 Bestimmung der Eigenkapitalkosten mit Reaktionsfunktion und CAPM

5. Gegenüberstellung der Ertragswert- und WACC-Methode

6. Fazit

Anhang 1: Angepasste Planbilanzen, Plan-GuV und Investitionsplanung für den letzten Schritt der Iteration in der Tabelle Nr. 34

Anhang 2: Angepasste Plan-Kapitalflussrechnung für den letzten Schritt der Iteration in der Tabelle Nr. 34

Literaturverzeichnis:

Ehrenwörtliche Erklärung

Abkürzungsverzeichnis:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis:

Abbildung 1: Ausgewählte Verfahren der Unternehmensbewertung

Abbildung 2: Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes nach IDW ES 1 n. F

Abbildung 3: Rückflüsse aus den Thesaurierungsbeträgen

Abbildung 4: Beispielrechnung des Ertragswerts gemäß IDW ES 1 n. F

Abbildung 5: Schema zur indirekten Ermittlung des freien Cashflow

Abbilgung 6: Ermittlung der Veränderung der liquiden Mittel mit Hilfe der Kapitalflussrechnung

Abbildung 7: Fallspezifische Reaktionsfunktion der Eigenkapitalkosten auf den Verschuldungsgrad

Abbildung 8: Fallspezifische WACC in Abhängigkeit von Eigenkapitalkosten des unverschuldeten Unternehmens

Abbildung 9: Berechnung unlevered ß mit Hilfe der Reaktionsfunktion beim Vergleichsunternehmen

Abbildung 10: Berechnung relevered ß mit Hilfe der Reaktionsfunktion beim Bewertungsobjekt

Abbildung 11: Reaktionsfunktion und WACC im Rahmen des Halbeinkünfteverfahrens mit modifizierten Steuervorteilen aus Zinszahlungen

Abbildung 12: Betafaktoren im Halbeinkünfteverfahren

1. Einführung

Die Einführung des Halbeinkünfteverfahrens hat auf dem Gebiet der Unternehmens-bewertung in den letzten Jahren hohe Wogen in der wissenschaftlichen Diskussion geschlagen. Umfangreiche wissenschaftliche Arbeiten widmen sich der Berücksichtigung der Einflüsse steuerlicher Regelungen auf den Wert eines Unternehmens. Von der Berücksichtigung von Steuern auf der Anteilseignerebene über die Frage der unterschiedlichen Besteuerung von Zins- und Dividendeneinkünften sowie Kursgewinnen in Kapitalmarktpreisbildungsmodellen bis zur Betrachtung des Ausschüttungsverhaltens sowie der Suche nach Alternativinvestition liegen intensive Auseinandersetzungen auf dem Themengebiet vor. Der kontroversen Diskussion und den neuen Ansprüchen der Unternehmensbewertung hat die Neufassung des IDW S 1-Standards Rechnung getragen und die Lösungsmöglichkeiten in den bisherigen Regelungsrahmen integriert.

Das Ziel dieser Arbeit ist, die Weiterentwicklung des IDW S 1 näher zu erläutern und vor diesem Hintergrund die Ertragswertmethode und die DCF-Methoden ausführlich darzustellen, gegenüberzustellen und zu vergleichen. Denn die neuen Regelungen in IDW ES 1 n. F. betreffen hauptsächlich die Ertragswertmethode, während sich die Landschaft der DCF-Methoden nicht stark geändert hat, wird am Ende dieser Arbeit auch untersucht, ob neue Einflussfaktoren existieren könnten, falls die beiden Methoden nicht zum gleichen Ergebnis führen.

Die Arbeit teilt sich in sechs Kapitel. Nach dieser Einführung gibt Kapitel 2 einen Überblick über die Konzeptionen und Verfahren der Unternehmensbewertung. Die Grundlagen der Unternehmensbewertung wie z.B. relevante Erfolgsgrößen und die Risikoberücksichtigung werden dabei auch angesprochen. Kapitel 3 stellt die Ertragswertmethode im Rahmen des IDW ES 1 n. F. vor, wobei die Alternativinvestition, die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes mit Hilfe des Tax-CAPM sowie das Teilausschüttungsverhalten ausführlich diskutiert werden. Anschließend wird der Unternehmenswert in einem Beispiel bei einer gegebenen Ausschüttungsquote berechnet. Die WACC- und APV-Methoden werden im Kapitel 4 in zwei Steuersystemen ausgeführt. Im einfachen Steuersystem werden hauptsächlich die Ideen und die Konzeptionen der beiden Methoden eingeleitet. Im Halbeinkünfteverfahren werden die Anpassungen an das deutsche Steuersystem berücksichtigt. Die Eigenkapitalkosten können sowohl mit Hilfe der Reaktionsfunktionen als auch auf Basis des CAPM ermittelt werden. Dabei werden zwei Finanzierungsprämissen differenziert. Im Kapitel 5 werden schließlich die Ertragswertmethode und die WACC-Methode gegenübergestellt, die Bewertungsergebnisse werden analysiert. Zum Ende erfolgt ein Fazit.

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1 Konzeptionen der Unternehmensbewertung

Die Vielzahl der Ansätze der Unternehmensbewertung findet ihre Wurzeln in der historischen Entwicklung der Unternehmensbewertungskonzeptionen. Bis in die 60er Jahre dominierte in der Literatur die objektive Unternehmensbewertung, welche den Unternehmenswert als objektive, einem Unternehmen „an sich“ zukommende und für jedermann gültige Größe ansieht.^[1] Mitte der 60er Jahre begann der Siegeszug der subjektiven Unternehmensbewertung. Nach dieser Konzeption hat ein Unternehmen für jeden Bewertungsinteressenten entsprechend seiner Zielsystem-, Entscheidungsfeld- und Handlungsbezogenheit einen spezifischen und grundsätzlich verschiedenen Wert.^[2] Die Aufgabe der subjektiven Unternehmensbewertung liegt an der Ermittlung der Grenze der Konzessionsbereitschaft der Parteien, die für einen potentiellen Käufer die Preisobergrenze repräsentiert und für einen potentiellen Verkäufer die Preisuntergrenze darstellt.^[3]

Die Kontroverse zwischen objektiver und subjektiver Unternehmensbewertung wurde in den 70er Jahre durch die sogenannte Funktionenlehre überwunden.^[4] Sie betont die Zweckabhängigkeit der Unternehmensbewertung und ordnet unterschiedlichen Zwecken unterschiedliche Funktionen zu. Die Anlässe der Unternehmensbewertung determinieren wiederum die Zwecke.^[5] Die „Kölner Funktionslehre“ nennt drei Hauptfunktionen - Beratungsfunktion^[6], Vermittlungsfunktion^[7] und Argumentationsfunktion^[8] - und eine Reihe Nebenfunktionen^[9]. Die Funktionslehre des IDW erkennt die Funktion der Wirtschaftsprüfer als neutrale Gutachter, die einen von den individuellen Wertvorstellungen befreiten objektivierten Unternehmenswert ermitteln,^[10] als Berater bei der Ermittlung des subjektiven Entscheidungswerts und als Schiedsgutachter in der Vermittlungsfunktion an.^[11] Das IDW unterscheidet objektivierte Unternehmenswerte von subjektiven Entscheidungswerten.^[12] Die Integration der kapitalmarktorientierten Konzeption, welche auf der neoklassischen Finanzierungstheorie mit vollkommenem Kapitalmarkt basiert und auf die dort agierenden Kapitalgeber ausrichtet ist,^[13] in die deutsche Unternehmensbewertung wird besonders beim IDW ES 1 n. F. augenfällig.^[14]

In den folgenden Ausführungen wird von der objektivierten Unternehmensbewertung i.S.v. IDW Es 1 n. F. ausgegangen.

2.2 Bewertungsverfahren im Überblick

Mit der Entwicklung der Theorie der Unternehmensbewertung wächst auch die Zahl der Methoden. Hinsichtlich ihres Vorgehens lassen sich die Methoden wie in der folgenden Abbildung in drei Gruppen – Einzelbewertungsverfahren, Mischverfahren und Gesamtbewertungsverfahren – unterteilen.

Beim Einsatz von Einzelbewertungsverfahren wird der Unternehmenswert aus der Summe der isolierten einzelnen Unternehmensbestandteile berechnet. Ein Kombinationseffekt, der sich aus der Betrachtung des Unternehmens als Gesamtkomplex ergibt, wird bei dem Einzelbewertungsverfahren vernachlässigt. Dagegen zielt das Gesamtbewertungsverfahren auf das gesamte Unternehmen als Bewertungseinheit ab. Die Differenz zwischen Einzelbewertungsverfahren und Gesamtbewertungsverfahren drückt sich in Geschäftswert aus.^[15] Durch Kombination von Gesamtbewertungsverfahren und Einzelbewertungs-verfahren wird der Unternehmenswert durch Mischverfahren ermittelt.

Abbildung 1: Ausgewählte Verfahren der Unternehmensbewertung^[16]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wichtige Methoden von Gesamtbewertungsverfahren sind die Discounted Cashflow Methode und die Ertragswertmethode. Die DCF-Methoden lassen sich weiter in Brutto- (Entity Methode) und Nettomethode (Equity-Methode) unterscheiden. Bei der Bruttomethode wird zunächst der Gesamtunternehmenswert ermittelt, der Eigenkapitalwert ist dann die Differenz zwischen dem Gesamtunternehmenswert und dem Fremdkapitalwert. Wichtige Ansätze der Bruttomethode sind die Adjusted Present Value Methode (APV) und die Weighted Average Cost of Capital Methode (WACC) sowie die Total Cash Flow Methode (TCF)^[17]. Bei der Nettomethode werden unmittelbar die Zahlungsströme an Eigentümer ermittelt und durch die Renditeanforderung des Eigentümers abdiskontiert.

In der empirischen Studie von Peemöller, Bömelburg und Denkmann von 1993 wurde festgestellt, dass in Deutschland im Wesentlichen das Ertragswertverfahren (39%) und die DCF-Methoden (33%) dominieren.^[18] In der folgenden Arbeit werden die Ertragswertmethode und DCF-Methoden (WACC-Ansatz und APV-Ansatz) wegen ihrer praktischen und theoretischen Relevanz aus der Vielzahl der Verfahren ausgewählt und ausführlich dargestellt.

2.3 Abgrenzung der bewertungsrelevanten Erfolgsgröße

Zur Ermittlung des Unternehmenswerts ist es wichtig, die zukünftige Erfolgsgröße zu bestimmen.^[19] Bezüglich der unterschiedlichen Abstufung der Komplexität ergeben sich die folgenden Ebenen der Erfolgsgröße.

- Ebene 1: Netto-Cashflow des Eigentümers
Die theoretisch zutreffende bewertungsrelevante Erfolgsgröße umfasst hier nicht nur den Saldo der Einzahlungen und Auszahlungen zwischen dem Eigentümer und dem Unternehmen in Formen der Ausschüttung, der Kapitaleinzahlung und Kapital-rückzahlung,^[20] sondern auch die Zahlungsströme zwischen dem Eigentümer und Dritten, die im Zusammenhang mit dem zu bewertenden Unternehmen stehen, wie etwa persönliche Steuern oder Synergieeffekt bei anderen Unternehmen des Eigentümers.^[21]
- Ebene 2: Netto-Ausschüttungen aus dem Unternehmen
Übereinstimmung mit der ersten Ebene bleibt bei den Zahlungen zwischen dem Unternehmen und dem Eigentümer. Die Nettoausschüttung ist der Saldo aus Ausschüttungen, Kapitaleinzahlungen und Kapitalrückzahlungen. Der Aspekt zwischen dem Eigentümer und Dritten wird wegen dessen schwieriger Bestimmung ausgeblendet (z.B. die Synergieeffekt). Persönliche Steuern werden in einem weiteren Schritt berücksichtigt. Weil diese Ebene der Hauptbestandteil des Netto-Cashflows in der ersten Ebene darstellt, wird in den folgenden Ausführungen auf die Nettoausschüttungen als bewertungsrelevante Erfolgsgröße sowohl für die Ertragswertmethode als auch für die DCF-Methoden abgestellt.^[22]
- Ebene 3: Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens
Hier steht der Eigentümer nicht mehr im Zentrum, sondern nur die Zahlungen zwischen dem Unternehmen und der Umwelt werden als bewertungsrelevante Erfolgsgröße betrachtet. Eine Vollausschüttungsfiktion wird hier fingiert.^[23] Hier ist zu beachten, dass die aus Thesaurierung resultierenden Einzahlungsüberschüsse nicht doppelt erfasst werden sollen, denn die Thesaurierungsbeträge in der Vollausschüttungshypothese bleiben nicht mehr im Unternehmen, um weitere Erfolgsgrößen zu erziehen. Damit die Vollausschüttungshypothese realisiert werden kann, sind die Einzahlungsüberschüsse so zu bestimmen, dass sie in voller Höhe an den Eigentümer ausgeschüttet werden können.^[24] Eine Residualgröße, die sich aus den disponiblen Einzahlungsüberschüssen nach Abzug der Thesaurierungsbeträge ergibt, führt zur Übereinstimmung der Einzahlungsüberschüsse mit der Nettoausschüttung in der 2. Ebene.^[25]
- Ebene 4: Gewinn des Unternehmens
Hier wird auf die Orientierung an Zahlungsströmen verzichtet, während die zukünftigen Periodenerfolge als bewertungsrelevant angesehen werden, was zu einem fehlerhaften Bewertungsergebnis führt.^[26] Die Doppelzählungsproblematik, die bei der Ebene der Einzahlungsüberschüsse erwähnt wurde, besteht auch hier.

[...]

^[1] Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 6; Kuhner/Maltry 2006, S. 53; Matschke/Brösel 2005, S. 15.

^[2] Vgl. Matschke/Brösel 2005. S. 18.

^[3] Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 7 f. Der subjektive Unternehmenswert stellt die interne Entscheidungs-grundlage dar und ist der Ausgangspunkt für die Verhandlung. Hier ist der Unternehmenswert vom Unternehmenspreis zu unterscheiden. Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 8; Wameling 2004, S.15. Die Kritik gegen die subjektive Theorie ist vor allem auf die Fälle abgestellt, in denen die Interessen und Einschätzung der Parteien in Konflikt stehen und ohne die Einschaltung eines unparteiischen Gutachters ein fairer Interessenausgleich nicht erreicht werden kann. Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 8; Wameling 2004, S. 16.

^[4] Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 9.

^[5] Es existiert eine Vielzahl von Klassifizierungen der Bewertungsanlässe. Vgl. Peemöller 2005, S. 17.

^[6] Die Beratungsfunktion wird auch Entscheidungsfunktion genannt. Sie ist stark von der subjektiven Unternehmensbewertung geprägt und ermittelt den Grenzpreis (Entscheidungswert). Vgl. Matschke/Brösel 2005, S. 49; Wameling 2004, S. 18 f.

^[7] Bei der Vermittlungsfunktion soll der Gutachter einen fairen Einigungspreis (Arbitriumwert oder Schiedswert) für die konfligierenden Parteien vorschlagen. Jedoch muss der Gutachter die subjektiven Standpunkte der jeweiligen Partei berücksichtigen. Vgl. Matschke/Brösel 2005, S. 49; Wameling 2004, S. 19 ff.

^[8] Die Argumentationsfunktion ist ein Instrument zur Verstärkung der Verhandlungsposition einer Partei und Schwächung der Verhandlungsposition der Gegenseite. Es handelt sich um einen sehr parteiischen Wert. Vgl. Matschke/Brösel 2005, S. 49; Matschke 1976, S. 519. Aufgrund der Glaubwürdigkeit wird diese Funktion in der Praxis oft mit objektiven Merkmalen ausgestattet. Vgl. Wameling 2004, S. 24.

^[9] Vgl. Matschke/Brösel 2005, S. 57.

^[10] Die objektivierte Unternehmensbewertung nach IDW strebt jedoch nicht nach dem objektiven Unternehmenswert, sondern sie verlangt nur objektives Verhalten der Wirtschaftsprüfer. Die subjektiven Elemente finden sich auch in den Ermessensspielräumen der Wirtschaftsprüfer, z.B. Alternativanlage wählen. Vgl. Wameling 2004, S. 26 f. Kritik zur objektivierten Unternehmensbewertung siehe bei Brösel 2003, S. 134; Matschke/Brösel 2005, S. 51 ff; Wameling 2004, S. 29 ff.

^[11] Vgl. IDW S1, 2000, Tz. 12; IDW ES 1 n.F., 2004, Tz. 12. Das IDW bestreitet nicht, dass die subjektiven Entscheidungswerte den Einigungsbereich der Partei bilden, es übernimmt jedoch nicht die von der Kölner Schule formulierte Argumentationsfunktionen. Vgl. Wameling 2004, S. 25; Peemöller/Kunowski 2005, S. 214.

^[12] Die objektivierte Unternehmensbewertung zeichnet sich durch die typisierten Managementfaktoren, unechte Synergieeffekte, Ausschüttungsannahme und typisierte Ertragssteuern sowie die zum Stichtag bereits eingeleiteten oder dokumentierten Maßnahmen aus, während die subjektive Unternehmensbewertung durch individuelle Managementfaktoren, echte Synergieeffekte, Finanzierungsannahmen, individuelle Ertragssteuern sowie geplante, aber noch nicht eingeleitete oder noch nicht im Unternehmenskonzept dokumentierte Maßnahmen geprägt ist. Vgl. IDW ES 1 n.F., 2004, Tz. 43-67; Vgl. Peemöller/Kunowski 2005, S. 221.

^[13] Vgl. Matschke/Brösel 2005, S. 25.

^[14] Die Verfeinerung der Ertragswertmethode nach der Entscheidungs- und Kapitalmarkttheorie begann schon in den 80er und 90er Jahren. Vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 53.

^[15] Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 30.

^[16] Vgl. Mandl/Rabel 2005, S. 51.

^[17] Der Unterschied zwischen WACC und TCF Methoden liegt darin, dass die zu diskontierende Erfolgsgröße beim WACC-Ansatz die an die Eigentümer fließenden Zahlungen unter Fiktion reiner Eigenfinanzierung sind, während die Erfolgsgröße beim TCF-Ansatz durch die tatsächlichen Zahlungen an die Eigentümer und andere Kapitalgeber darstellt wird. Der Steuereffekt wird beim WACC-Ansatz nur im Diskontierungszinssatz berücksichtigt. Dagegen bleibt der Steuereffekt nur im Zähler beim TCF-Ansatz.

^[18] Vgl. Peemöller/Bömelburg/Denkmann 1994, S. 742.

^[19] Diese zukünftige Erfolgsgröße repräsentiert den Nutzen, den das Unternehmen seinen Eigentümern stiften kann. Vgl. Moxter 1983, S. 79. Aus theoretischer Sicht lässt sich dieser Zukuftserfolg in finanzielle und nicht finanzielle Elemente unterscheiden. Die nicht finanziellen Elemente sind z.B. Prestige, Macht, Selbständigkeit. Vgl. Mandl/Rabel 2005, S. 53. Wegen der schweren Erfassbarkeit der nicht-finanziellen Elemente werden in den folgenden Ausführungen nur die finanziellen Komponenten in dem Bewertungskalkül berücksichtigt.

^[20] Zwischen dem Unternehmen und dem Eigentümer sind außerdem die monetären Konsequenzen der Lieferungs- und Leistungsbeziehung oder Kreditbeziehung zu berücksichtigen. Vgl. Langenkämper 2000, S. 13.

^[21] Vgl. Mandl/Rabel 2005, 53 f.

^[22] In dieser Betrachtungsweise werden die freien Cashflows als Zwischenstufe für die Bestimmung der Nettoausschüttung angewendet. Vgl. Langenkämper 2000, S. 22.

^[23] Die Vollausschüttungshypothes führt nur zum gleichen Ergebnis wie eine Bewertung auf der Ebene Nettoausschüttung, wenn „sich die Veranlagungsrendite und Refinanzierungskosten im Unternehmen und beim Eigner entsprechen und mit dem angewandeten Kalkulationszinsfuß übereinstimmen“. Siehe Mandl/Rabel 2005, S. 55. Falls die Rendite im Unternehmen höher oder niedriger als die Rendite beim Eigentümer ist, wird der Unternehmenswert unter- oder überschätzt. Vgl. Günther 1997, S.83; Langenkämper 2000, 15.

^[24] Vgl. Langenkämper 2000, S. 17.

^[25] Vgl. Langenkämper 2000, S. 17.

^[26] Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 127-130; Langenkämper 2000, S.18.