Der Erfolg von Börsengängen in Deutschland - Eine empirische Analyse

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Bisherige empirische Erfolgsanalysen von Neuemissionen in der Literatur
2.1 Untersuchungen zur Emissionsrendite (IPO-Underpricing)
2.2 Untersuchungen zur langfristigen Performance

3 Empirische Analyse
3.1 Datenbasis und Stichprobenbildung
3.2 Underpricing
3.2.1 Methodik
3.2.2 Ergebnisse
3.2.3 Diskussion
3.3 Langfristige Performance der Neuemissionen
3.3.1 Berechnungs- und Bereinigungsverfahren
3.3.2 Ergebnisse
3.3.3 Diskussion

4 Fazit

Literaturverzeichnis

Anhang
A Börsengänge Deutschland, Januar 2001 – April 2006
B Unternehmensstichprobe
C Durchschnittliche Emissionsrendite im internationalen Vergleich
D Durchschnittliche Emissionsrendite in Deutschland

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: 36-Monate-Renditevergleich

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Studien zur langfristigen Kursentwicklung deutscher IPOs

Tabelle 2: Deskriptive Statistik zum Underpricing

Tabelle 3: Langfristige Kursentwicklung und Teststatistik

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in ieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Im Jahr 2005 gab es weltweit 1.537 Börsengänge, die ein Emissionsvolumen von 167 Mrd. USD hatten. Anzahl und Volumen haben sich seit dem Börsencrash im Jahr 2001 nahezu verdoppelt. Deutschland stellte im vergangenen Jahr mit 23 Börsengängen und einem Erlös von 4,7 Mrd. USD den weltweit neuntgrößten Kapitalmarkt für Börsengänge dar.

In einer Reihe von internationalen empirischen Studien der letzten Jahre wurde festgestellt, dass bei erstmaligen Börsengängen bzw. Going Publics oder Initial Public Offerings (IPO), der Emissionspreis systematisch unter dem ersten Börsenkurs lag und Investoren dadurch einen Zeichnungsgewinn in Form einer Emissionsrendite, auch Underpricing genannt, erzielten. Weiterhin gibt es insbesondere für den US-amerikanischen, als mit Abstand größten Kapitalmarkt für IPOs, zahlreiche Untersuchungen, die die Analyse der langfristigen Kursperformance nach dem Börsengang zum Gegenstand haben. Dabei wurde eine im Zeitablauf signifikant schlechtere Performance von IPOs als von vergleichbaren Indizes festgestellt. In Deutschland gibt es bislang vergleichsweise wenige empirische Untersuchungen zum Erfolg von Börseneinführungen, die sich vor allem auf die Ermittlung der kurzfristigen Emissionsrenditen konzentrieren. Studien zur langfristigen Renditeentwicklung existieren bislang nur wenige. Diese liefern uneinheitliche Ergebnisse und liegen bereits mehrere Jahre zurück.

Ziel der vorliegenden empirischen Untersuchung ist es daher, den Erfolg von Neuemissionen in Deutschland der vergangenen Jahre zu analysieren, wobei der Schwerpunkt auf der Analyse der langfristigen Kursperformance liegen soll. Der Untersuchung liegt eine Stichprobe von 61 IPOs für den Zeitraum von Januar 2001 bis April 2006 zugrunde, die erstmalig in den Segmenten des Amtlichen Handels, Geregelten Marktes oder Freiverkehrs an der Frankfurter Börse notiert wurden.

Die Arbeit gliedert sich wie folgt. Das zweite Kapitel liefert einen Überblick über die Theorien und Ergebnisse der wichtigsten internationalen und nationalen Studien zu Börsenerfolgen, um eine Einordnung der Ergebnisse der eigenen empirischen Untersuchung zu ermöglichen. Die eigentliche empirische Analyse erfolgt in Kapitel drei. Dabei wird nach Erläuterung der jeweils angewandten Methodik zunächst die Höhe des Underpricing der IPOs bestimmt und im Anschluss ihre langfristigen Renditeentwicklungen analysiert. Die Analyse der langfristigen Kursperformance zielt darauf ab, zu ermitteln, ob die Kursperformance von Neuemissionen in den 36 Monaten nach dem IPO systematisch von der eines Marktportfolios abweicht. Die Ergebnisse der kurz- und langfristigen Performance werden jeweils im Rahmen einer Diskussion interpretiert und in den Kontext bereits vorhandener Studien eingeordnet. Im abschließenden vierten Kapitel werden in einem Fazit die wichtigsten Ergebnisse zusammengefasst.

2 Bisherige empirische Erfolgsanalysen von Neuemissionen in der Literatur

2.1 Untersuchungen zur Emissionsrendite (IPO-Underpricing)

IPO-Underpricing als prozentuale Differenz zwischen Ausgabepreis und erstem Handelspreis an der Börse ist kein periodisches oder nur lokal auftretendes Phänomen, sondern lässt sich praktisch in weltweit allen Ländern mit einer Aktienbörse feststellen. Das Underpricing stellt aus Sicht des IPO-Unternehmens zusätzliche Kosten des Börsengangs dar, denn die Aktien werden zu einem zu niedrigen Preis emittiert. „In dollar terms, IPO firms ap-pear to leave many billions ´on the table’ every year“.

Im internationalen Vergleich betrug die Höhe des Underpricing im Mittel zwischen 6,3 % und 256,9 %. Die teils beträchtlichen Unterschiede resultieren vor allem aus unterschiedlichen institutionellen und rechtlichen Rahmenbedingungen sowie verschiedenen Emissionsverfahren (Book-Building-, Festpreis- und Auktionsverfahren). Die Höhe der Emissionsrendite variiert außerdem je nach Börsensegment, Untersuchungsmethode und –zeitraum. Zeiträume mit hohen Emissionsrenditen werden als „hot issue markets“ bezeichnet.

In Deutschland gibt es seit Ende der 80er Jahre empirische Untersuchungen bzgl. der Höhe des Underpricing. Dabei wurden durchschnittliche Emissionsrenditen zwischen 6,8 % und 65,5 % festgestellt. Die Ergebnisse schwanken stark, was ebenfalls durch abweichende Untersuchungszeiträume und Unterschiede in der Stichprobenbildung zu erklären ist. So wurden bei Einbeziehung des Neuen Marktes und/oder des Freiverkehrs durchschnittlich deutlich höhere Emissionsrenditen ermittelt, da diese Segmente vor allem kleinere, mit höherem Risiko behaftete Unternehmen enthalten und das Risiko eines Unternehmens positiv mit dem Underpricing-Effekt korreliert ist.

In der Literatur werden ausgiebig Theorien für die Ursachen des Underpricing-Effektes diskutiert. Hunger unterscheidet dabei zwischen gleichgewichtsgeleiteten Erklärungsansätzen und Ad-hoc-Hypothesen. Bei ersteren wird Underpricing durch den Prinzipal-Agenten-Ansatz erklärt. Demnach führt erst ein bewusstes Underpricing aufgrund von Informationsasymmetrien zwischen Emittenten, Finanzintermediären und Investoren zu einem Gleichgewicht auf dem Emissionsmarkt. Ad-hoc-Hypothesen führen Underpricing auf sonstige Marktunvollkommenheiten, institutionelle Aspekte oder Irrationalitäten zurück. Ritter/Welch (2002) kommen zu der Auffassung, dass es keinen dominanten theoretischen Grund für den Underpricing-Effekt gibt, sondern je nach Zeitpunkt des IPO und je nach Unternehmen eine bestimmte Ursache mehr oder weniger zutreffend sein kann.

2.2 Untersuchungen zur langfristigen Performance

Neben dem Underpricing-Effekt wurde eine weitere Marktanomalie im Zusammenhang von Kursperformanceanalysen nach Börsengängen empirisch festgestellt. Zur Ermittlung der Renditeentwicklung für ein IPO-Unternehmen ist es notwendig, diese mit der Renditeentwicklung eines Marktportfolios zu bereinigen. Je nach Land, Untersuchungszeitraum, Vergleichsportfolio und Bereinigungsverfahren ergeben sich unterschiedliche bereinigte (abnormale) Renditen. In fast allen Ländern weisen Neuemissionen langfristig (z.B. 36 Monate dem IPO) im Vergleich zum Marktportfolio eine systematisch negativ abweichende Kursentwicklung auf. Ritter (1991) und Loughran/Ritter (1995) lieferten die bisher umfangreichsten Studien zur langfristigen Kursentwicklung und ermittelten für den US-amerikanischen Aktienmarkt stark negative abnormale Renditen von -20 % (Wealth-Relative-Verfahren) bzw. -29,13 % (Verfahren nach Fama/French/Jensen/Roll), 36 Monate nach dem Börsengang. Daraus schlussfolgern Louhgran/Ritter (1995): „Investing in firms issuing stock is hazardous to your wealth“. Tabelle 1 gibt eine Übersicht über die bisherigen Studien zur langfristigen Renditeentwicklung von IPOs in Deutschland.

Tabelle 1: Studien zur langfristigen Kursentwicklung deutscher IPOs

In Anlehnung an: Bessler/Thies (2001)

Es bedeuten: n= Anzahl Beobachtungen, BHR= Verfahren der Buy-and-hold-Returns, FFJR= Verfahren nach Fama/Fisher/Jensen/Roll, DM= Verfahren nach Dimson/March. WD= Wealth difference-Verfahren, gw-VP= gleichgewichtetes Vergleichsportfolio, mw-VP= marktwertgewichtetes Vergleichsportfolio, StBA= Index des Statistischen Bundesamtes, FAZ= Index der Frankfurter Allgemeinen Zeitung

Die meisten Studien zum deutschen Kapitelmarkt weisen langfristig negative Cumulative Abnormal Returns (CAR) auf. Die teils beträchtlichen Differenzen resultieren aus unterschiedlichen Berechnungszeiträumen, unterschiedlichen Vergleichsportfolios und unterschiedlichen Stichprobenabgrenzungen. Ehrhardt (1997) sowie Stehle/Ehrhardt (1999) ermittelten bei der Verwendung eines marktgewichtigen positive abnormale Renditen für ein marktwertgewichtetes Vergleichsportfolio. Diese ungewöhnlichen Werte waren allerdings nicht signifikant.

Bei den Ursachen für das Auftreten der langfristigen Underperformance von Börsengängen werden vor allem verhaltenswissenschaftliche Ansätze diskutiert. Eine mögliche Erklärung ist, dass vor einem Börsengang Investoren heterogene Erwartungen bzgl. der Bewertung des IPO-Unternehmen haben und marginale, sehr optimistische Anleger den markträumenden Preis bestim-men. Im Zeitablauf werden jedoch mehr Informationen über das Unternehmen bekannt und die unterschiedlichen Einschätzungen bzgl. des fairen Wertes des Unternehmens gleichen sich einander an, was in einem niedrigeren Marktpreis resultiert. Eine weitere Theorie ist die „investment banker as impressario“-Hypothese, nach der der Markt für IPOs periodisch irrational ist und Underpricing durch medienwirksame Aktionen der Investment Banken begünstigt wird. Im Laufe der Zeit geht auch gemäß dieser Theorie die optimistische Einschätzung vieler Investoren zurück, was ebenfalls zu fallenden Kursen führt.

3 Empirische Analyse

3.1 Datenbasis und Stichprobenbildung

Im Rahmen der vorliegenden Untersuchung werden nur deutsche Aktienerstemissionen betrachtet. Eine Erstemission liegt dann vor, wenn die Aktien eines Unternehmens erstmalig an das Publikum abgegeben werden, keine anderen Beteiligungstitel des gleichen Unternehmens bereits regelmäßig gehandelt werden und die Aktien nach der Emission an einer Wertpapierbörse gelistet werden. Kapitalerhöhungen (Seasoned Equity Offerings), Privatplatzierungen sowie Segment- und Börsenwechsler werden daher nicht berücksichtigt. Die Basis für die empirische Untersuchung bilden demnach 61 deutsche Erstemissionen, die zwischen Januar 2001 und April 2006 an der Frankfurter Börse in den Segmenten des Amtlichen Marktes, des Geregelten Marktes und des Freiverkehrs (Open Market) gelistet wurden. Die Daten der Börsengänge wurden der Primärmarktstatistik der Deutschen Börse AG entnommen. Hierin enthalten waren auch die jeweiligen Emissionpreise und die ersten Handelskurse am Tag des IPOs. Die täglichen Kursdaten der einzelnen IPO-Unternehmen entstammen von Thomson Financial Datastream. Dabei handelt es sich um die täglichen Schlusskurse der Frankfurter Wertpapierbörse. Für die Bereinigung der Renditen der betrachteten IPOs im Rahmen der langfristigen Performance-Messung wurde der breitangelegte, speziell für Forschungszwecke entwickelte Deutsche Aktien Forschungsindex (DAFOX) in seiner gleichgewichteten Berechnung (DAFOX-GG) als Vergleichsindex verwendet. Dieser enthält alle an der Frankfurter Wertpapierbörse amtlich gehandelten deutschen Aktien (ca. 300) und berücksichtigt als Performanceindex Kapitalerhöhungen, Dividendenzahlungen, Nennwertumstellungen etc.. Die Daten des DAFOX-GG wurden von der Karlsruher Kapitalmarktdatenbank (KKMBD) bereitgestellt. Innerhalb des DAFOX-GG spielen kleinere Unternehmen eine (gleich-)wichtige Rolle, weshalb sich dieser besser als Vergleichsindex für die in der Regel relativ kleinen IPO-Unternehmen eignet. Bei einem marktgewichteten Index wie etwa dem DAX 30 kann nämlich wegen der im Durchschnitt größeren Unternehmen, die dieser enthält, ein „Size Effekt“ auftreten. Da zum Zeitpunkt der Erstellung der eigenen Untersuchung, die Daten des DAFOX-GG nur bis zum 31.12.2004 durch die KKMBD zur Verfügung standen, und damit eine Analyse der langfristigen Performance nur für 31 IPOs erfolgen konnte, wurde zusätzlich der DAX 30 als Vergleichsindex gewählt, für den die Stichprobe 46 Unternehmen umfasste. Bei dem DAX 30 – Index kann allerdings neben dem bereits angedeuteten Problem des „Size Effektes“ auch ein „Survivorship bias“ für eine Verzerrung der Renditen nach oben sorgen.

Da Neuemissionen für den Freiverkehr erst ab dem Jahr 2005 von der Deutschen Börse öffentlich zur Verfügung gestellt werden, musste auf eine Analyse der langfristigen Performance der Unternehmen innerhalb dieses Segmentes verzichtet werden. Die Analyse der Emissionsrendite erfolgte für die gesamte Stichprobe von 61 IPOs. 12 der Börsengänge wurden bei Erstnotierung im Transparenzstandard des Neuen Marktes gelistet. Dieser wurde jedoch im Herbst 2002 aufgelöst und die jeweiligen Unternehmen wurden fortan im Amtlichen Markt bzw. Geregelten Markt gelistet.

3.2 Underpricing

3.2.1 Methodik

In der Literatur existiert keine einheitliche Definition des Begriffes und der Berechnung der Emissionsrendite bzw. des Underpricing. Idealtypischerweise wird zur Berechnung der erste Sekundärmarktpreis (der Eröffnungskurs am ersten Handelstag) herangezogen. Die Emissionsrendite ist dann definiert als Differenz zwischen dem Eröffnungskurs K1 und dem Emissionspreis P0, dividiert durch den Emissionspreis P0. Viele Studien verwenden jedoch – oft mangels Verfügbarkeit des ersten Börsenkurses – den Schlusskurs des ersten Handelstages. Für die vorliegende Untersuchung liegen die ersten Sekundärmarktpreise vor und die Emissionsrendite ergibt sich damit als:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

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