Corporate Government und Investitionsentscheidungen bei Börsen - Eine modelltheoretische Betrachtung

Johann Wolfgang Goethe – Universität
Lehrstuhl für Betriebswirtschaft, insbesondere Internationales Bank- und Finanzwesen

Corporate Government und Investitionsentscheidungen bei Börsen – Eine modelltheoretische Betrachtung

Joseph Cho

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung ... 1

I Corporate Goverance ... 3

2 Erstes Modell: ”Cooperatives vs. Outside Ownership” – Hart & Moore 1998 ... 3

2.1 Intuitiver Erklärungsansatz ... 3
2.1.1 Definitionen und Annahmen ... 4
2.1.1.1 Gerüst ... 4
2.1.1.2 Gruppen ... 4
2.1.1.3 Median-Wähler-Theorem (MWT) ... 5
2.1.1.4 Preise und Kosten ... 5
2.1.1.5 Homogenität – Heterogenität bzgl. der Zahlungsbereitschaften ... 6
2.1.1.6 Effizienz ... 6
2.1.1.7 Benchmark – First-Best-Lösung ... 6
2.1.2 Analyse der Organisationsformen nach dem Effizienzkriterium ... 6
2.1.2.1 Fall 1A: Organisationsform Outside Ownership – ‚stand alone’ Betrachtung ... 6
2.1.2.2 Fall 1B-1: Organisationsform CO – ‚stand alone’ Betrachtung ... 7
2.1.2.3 Fall 1B-2: Organisationsform CO unter Einbeziehung von Qualität – ‚stand alone’ Betrachtung ... 8
2.1.2.4 Fall 2A: Organisationsform Outside Ownership – vollständige Konkurrenz ... 10
2.1.2.5 Fall 2B: Organisationsform CO – vollständige Konkurrenz ... 10
2.1.2.6 Proposition 1: ... 11
2.1.2.7 Fall 3A: Organisationsform CO – ‚common ranking’ ... 11
2.1.2.8 Fall 3B: Organisationsform Outside Ownership – ‚common ranking’ ... 11
2.1.2.9 Proposition 2: ... 12
2.1.3 Erläuterung der Analogie ... 12
2.2 A Simple Model: Pricing ... 12
2.2.1 Annahmen ... 12
2.2.1.1 Insider vs. Outsider ... 12
2.2.1.2 Zeitpunkte ... 13
2.2.1.3 Payoffs ... 13
2.2.1.4 Homogenität - Heterogenität ... 13
2.2.1.5 Vollständige Konkurrenz ... 14
2.2.1.6 Durchschnittskosten ... 14
2.2.1.7 Benchmark – First-Best-Lösung ... 14
2.2.2 Analyse der Organisationsformen nach dem Effizienzkriterium ... 15
2.2.2.1 Fall IA: Organisationsform Outside Ownership – ‚stand alone’ Betrachtung ... 15
2.2.2.2 Fall IB: Organisationsform CO – ‚stand alone’ Betrachtung ... 15
2.2.2.3 Gleichgewichtspreis der CO ... 16
2.2.2.4 Vergleich der beiden Ergebnisse ... 17
2.2.3 Zwischenfazit ... 18
Proposition 3 ... 18
2.3 Full Model: Investment und Pricing ... 18
2.4 Zusammenfassung ... 19

3 Zweites Modell: “Divergence of Objectives and the Governance of Joint Ventures” – Rey & Tirole 1999 ... 20

3.1 Einleitung und Problemstellung ... 20
3.2 Das Modell ... 20
3.2.1 Definitionen und Annahmen ... 21
3.2.1.1 Gerüst ... 21
3.2.1.2 Unternehmensorganisationsformen ... 21
3.2.1.3 Zeitpunkte, Entscheidungen und Payoffs ... 22
3.2.1.4 Abänderung der vom Agenten vorgeschlagenen Aktion ... 23
3.2.1.5 Informations- und Payoff-Struktur ... 23
3.2.1.6 Definition: Interimistische Effizienz / Ineffizient ... 25
3.2.2 Benchmark ... 25
3.2.2.1 Interimistisch effiziente Abänderung ... 25
3.2.2.2 Interimistisch ineffiziente Abänderung ... 26
3.2.2.3 Komplemente und Substitute ... 27
3.2.3 Proposition 1 ... 27
3.2.3.1 Substitutive Beziehung zwischen den Überwachungstätigkeiten ... 28
3.2.3.2 Komplementäre Beziehung zwischen den Überwachungstätigkeiten ... 28
3.2.4 Analyse der Unternehmensorganisationen ... 29
3.2.4.1 Strukturelle Separation ... 30
3.2.4.2 Vertikale Integration ... 30
3.2.4.3 Joint Venture ... 31
3.2.4.4 Interimistisch effiziente Abänderung ... 32
3.2.4.5 Interimistisch ineffiziente Abänderung ... 33
3.2.4.6 Proposition 2 ... 34
3.3 Zusammenfassung ... 34

II Strategische Investitionsentscheidungen ... 35

4 Drittes Modell: „A theory of strategic venture investing” – Hellmann 2000 ... 35

4.1 Einleitung und Problemstellung ... 35
4.2 Modell ... 35
4.2.1 Definitionen und Annahmen ... 35
4.2.1.1 Strategischer Investor ... 35
4.2.1.2 Venture-Kapitalgeber ... 36
4.2.1.3 Komplement und Substitut ... 36
4.2.1.4 Mögliche Zustände ... 36
4.2.1.5 Zusätzliche Annahmen ... 36
4.2.1.6 Modellgerüst ... 36
4.2.1.7 Notation ... 37
4.2.2 Nutzenwerte des Entrepreneurs und der beiden Investoren ... 37
4.2.2.1 Venture Kapitalgeber ... 37
4.2.2.2 Strategischer Investor ... 38
4.2.2.3 Komplement und Substitut ... 38
4.2.2.4 Ex ante-Nutzenwerte ... 38
4.2.3 Analyse der optimalen Wahl von Investoren ... 40
4.2.3.1 Venture Kapitalgeber ... 40
4.2.3.2 Strategischer Investor ... 41
4.2.3.3 Optimaler Grad der Unterstützung ... 41
4.2.3.4 Proposition 1 ... 41
4.2.3.5 Proposition 2 ... 42
4.2.3.6 Zwischenfazit ... 43
4.2.4 Entscheidungskriterium für Wahl von Investoren ... 44
4.2.4.1 Proposition 3 ... 44
4.2.4.2 Zwischenfazit ... 45
4.3 Zusammenfassung ... 46

5 Viertes Modell: „Evolution of Organizational Scale and Scope: Does It Ever Pay to Get Bigger and Less Focused?“ – Boot, Milbourn und Thakor 2002 ... 47

5.1 Einleitung und Problemstellung ... 47
5.2 Modell ... 47
5.2.1 Definitionen (Gerüst) und Annahmen ... 47
5.2.1.1 Gerüst ... 47
5.2.1.2 Zeitpunkte ... 48
5.2.1.3 Fähigkeiten der Unternehmung ... 48
5.2.1.4 Produktionskosten ... 49
5.2.1.5 Marktnachfrage ... 49
5.2.1.6 Weitere Annahmen ... 49
5.2.1.7 Übersicht der Spielzüge ... 50
5.2.1.8 Markteintritt des Unternehmens ... 50
5.2.1.9 Früher Eintritt ... 50
5.2.2 Gleichgewichtsanalyse der neuen Aktivität ... 52
5.2.2.1 Analyse der zweiten Periode ... 52
5.2.2.2 Proposition ... 55
5.2.3 Ergebnisse der Modellerweiterungen ... 57
5.3 Zusammenfassung ... 58

III Corporate Governance und strategische Investitionsentscheidungen ... 59

6 Fünftes Modell: Zusammenführung der Modellwelten von H&M und Hellmann ... 59

6.1 Einleitung und Problemstellung ... 59
6.2 Modell ... 60
6.2.1 Definitionen und Annahmen ... 60
6.2.1.1 Spieler ... 60
6.2.1.2 Gerüst ... 61
6.2.1.3 Effizienz ... 62
6.2.1.4 Benchmark First-Best-Lösung ... 62
6.2.1.5 Marktnachfrage ... 62
6.2.1.6 Sonstige Annahmen ... 62
6.2.2 Analyse der Organisationsformen ... 63
6.2.2.1 Fall 1A-1 Genossenschaftlich organisierte Börse – schwaches Substitut ... 63
6.2.2.2 Fall 1A-2 Genossenschaftlich organisierte Börse – starkes Substitut ... 65
6.2.2.3 Fall 1B Genossenschaftlich organisierte Börse – Mehrheit der großen Trader ... 66
6.2.2.4 Fall 1C Outside Owned organisierte Börse ... 67
6.2.2.5 Fall 2A Genossenschaftlich organisierte Börse – vollkommene Konkurrenz ... 68
6.2.2.6 Fall 2B Outside Owned organisierte Börse – vollkommene Konkurrenz ... 69
6.2.2.7 Modellerweiterungen – Zeit ... 69
6.3 Zusammenfassung ... 70

7 Zusammenfassung, Ausblick und Würdigung ... 72

Literaturverzeichnis ... 75

Anhang ... 76

1 Einleitung

„Die 1366 Mitglieder der traditionsreichen New Yorker Börse (NYSE) haben am Dienstag, den 07. Dezember 2005 nach Börsenschluss mit überwältigender Mehrheit die Übernahme des großen elektronischen Börsenbetreibers Archipelago Holdings Inc. genehmigt. Mehr als 95 Prozent der an der Abstimmung beteiligten NYSEMitglieder stimmten für die Transaktion, teilte die weltgrößte Börse mit. Die NYSE wandelt sich von einer ausschließlich von ihren Mitgliedern kontrollierten Organisation in eine Aktiengesellschaft um.“
(Online-Artikel von Handelsblatt.com)

Mit der Umwandlung der NYSE von einer durch 1366 Mitglieder kontrollierten Börse hin zur Aktiengesellschaft neigt sich nach 213 Jahren eine lange Tradition dem Ende zu. Die NYSE stellt eine der letzten einflussreichsten Börsen dar, die diese Umwandlung der Unternehmensorganisation vollzogen hat.
Neben dem Entwicklungstrend der Umwandlung der Unternehmensorganisation ist ein weiterer Trend zu beobachten, der primär unter den Profit orientierten Börsen vorzufinden ist, nämlich die Neigung zur Diversifikation der Geschäftstätigkeiten einer Börse. Es existieren in der Finanzforschung einige Arbeiten, die zwar diese Investitionsentscheidungen aus einer sozialen Wohlfahrtsperspektive analysieren, jedoch den Einfluss dieser Investitionsentscheidung auf die Börse selbst nicht weiter untersuchen.¹ Genau hier soll der III. Teil dieser Arbeit anknüpfen. Während es Literatur über die jeweiligen Bereiche, Corporate Governance und Investitionsentscheidungen, gibt, existiert nur wenig Literatur, die diese beiden Bereiche gemeinsam betrachtet. Daher werden im Rahmen dieser Arbeit insgesamt fünf Modelle vorgestellt, von denen sich jeweils zwei mit der Corporate Governance und mit der strategischen Investitionsentscheidung beschäftigen. Das fünfte Modell widmet sich beiden Bereichen gleichermaßen.
Ziel dieser Arbeit ist es, einerseits einen Überblick über den aktuellen Forschungstand dieser Thematik zu geben und andererseits die beiden Modellwelten, Corporate Governance und strategische Investitionsentscheidungen, durch die Verknüpfung zweier Modelle zusammenzuführen.
Die Arbeit ist folgender Maßen aufgebaut. In Teil I werden die Modelle von Hart & Moore (1998) und Rey & Tirole (1999) eingeführt, die sich mit der Thematik der Corporate Governance (Unternehmensorganisationsformen) auseinander setzen. Der zweite Teil widmet sich der optimalen strategischen Investitionsentscheidung. Hierzu werden die Modelle von Hellmann (2000) und von Boot, Milbourn und Thakor (2002) erläutert. Die Zusammenführung der Modellwelten (Corporate Governance und Investitionsentscheidungen), die im dritten Teil dieser Arbeit vorgestellt wird, erfolgt durch die Verknüpfung der Modelle von Hellmann (2000) und H&M (1998). Bei der Beschreibung der Modelle werden als erstes die Definitionen und Annahmen erläutert, worauf eine Analyse der zu untersuchenden Sachverhalte folgt. Die daraus resultierenden Kernergebnisse werden in Propositionen gefasst und resümiert.
Abschließend wird diese Arbeit zusammen mit einer kurzen Zusammenfassung sämtlicher Ergebnisse, einem Ausblick und einer Würdigung des Themas beendet.

I Corporate Goverance

2 Erstes Modell: ”Cooperatives vs. Outside Ownership” – Hart & Moore 1998

Im Paper “Cooperatives vs. Outside Ownership” von Hart und Moore 1998 (H&M) wird die Wahl der Organisationsform nach dem Effizienzkriterium mit Hilfe von zwei Modellen, dem „Simple Pricing Model“ und dem „Full Model: Investment and Pricing“ untersucht.
H&M analysieren in ihren Modellen primär zwei Kategorien von Organisationsformen der Unternehmenseigentümerstrukturen (Corporate Governance) – Outside Ownership (Eigentum von einem Investor) und Cooperatives (Eigentum von Mitgliedern).
Die in diesem Paper dargestellten Modelle, die zur Analyse von alternativen Eigentümerstrukturen dienen, können als Rahmenwerk verstanden werden.
Im nachfolgenden Kapitel wird ein intuitiver Erklärungsansatz eingeführt, der basierend auf einer Analogie das Grundmodell von H&M beschreibt. Dabei werden die beiden Unternehmensorganisationsformen Outside Ownership und Cooperatives (CO) gegenübergestellt und hinsichtlich eines Effizienzkriteriums analysiert.
Anschließend wird das Simple Pricing Model von H&M erläutert, das den intuitiven Erklärungsansatz formal unterstützt und bestätigt. Hierbei werden nach dem Ausbau einiger Annahmen und der Analyse der Unternehmensorganisationsformen die Ergebnisse in einer Proposition zusammengefasst. Abschließend werden die Kernergebnisse des Papers in einer Zusammenfassung resümiert.

2.1 Intuitiver Erklärungsansatz

[...]

1 Vgl. Serifsoy 2005, S.2.